郭海燕郭海燕郭海燕郭海燕 黄芳黄芳黄芳黄芳
2011年年年年4月月月月
品牌服装品牌服装品牌服装品牌服装：：：：消费板块的集体增长冠军消费板块的集体增长冠军消费板块的集体增长冠军消费板块的集体增长冠军
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1
精选子行业精选子行业精选子行业精选子行业
行业向好行业向好行业向好行业向好 业绩全面高增长，
板块行情值得期待
1-2-3组合
盈利模式、需求端和供应端三元分析，
进而建立更系统的评判标准
个股推荐个股推荐个股推荐个股推荐
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2
A股投资建议股投资建议股投资建议股投资建议：：：：1-2-3组合组合组合组合
� 1家男装公司（七匹狼）：男装市场份额大，正装休闲化趋势明显。
中档休闲男装品牌利郎、七匹狼等性价比高，渠道渗透有一定基
础，注重品牌建设，具备提价能力，且估值相对较低，防御性强。
� 2家青少年休闲服公司（美邦、森马）：休闲替代运动服装趋势明
显。产品性价比高，渠道下沉明显，门店加速扩张，顺应大众群体
消费快速增长趋势。
� 3家家纺公司（罗莱、富安娜、梦洁）：行业处于品牌化发展初
期，基数小，增长快，未来空间大。
港股首推利郎港股首推利郎港股首推利郎港股首推利郎、、、、百丽百丽百丽百丽
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3
第一章第一章第一章第一章
业绩全面高增长业绩全面高增长业绩全面高增长业绩全面高增长，，，，板块行情值得期待板块行情值得期待板块行情值得期待板块行情值得期待
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4
五大利好构建安全边际五大利好构建安全边际五大利好构建安全边际五大利好构建安全边际
�4月份即将报出年报月份即将报出年报月份即将报出年报月份即将报出年报、、、、一季报一季报一季报一季报，，，，服装公司普遍实现快速增长服装公司普遍实现快速增长服装公司普遍实现快速增长服装公司普遍实现快速增长。。。。2010年报行业
平均利润增速可达34%。今年以来的销售强劲增长，一季报表现将更加出
色，平均可达40%左右。
�订货会提前锁定收入订货会提前锁定收入订货会提前锁定收入订货会提前锁定收入，，，，2011全年平均业绩增长超过全年平均业绩增长超过全年平均业绩增长超过全年平均业绩增长超过40%有保障有保障有保障有保障。。。。春夏订货会
订单饱满，美邦和森马订单同比增速分别超过40%和60%，家纺和休闲男装
都在30%以上。
�品牌具备提价能力品牌具备提价能力品牌具备提价能力品牌具备提价能力，，，，利润率可维持或改善利润率可维持或改善利润率可维持或改善利润率可维持或改善。优势品牌量价齐升，成本压力完
全转嫁给下游，维持高利润率。
�品牌服装估值已接近或低于历史平均水平品牌服装估值已接近或低于历史平均水平品牌服装估值已接近或低于历史平均水平品牌服装估值已接近或低于历史平均水平。2011市盈率：七匹狼24倍（历史
平均），美邦24倍（历史平均超过28x），森马26倍，三家家纺公司
25~30倍，相对行业平均40%以上的业绩增速，投资价值被低估。
�服装行业上市公司多为民企服装行业上市公司多为民企服装行业上市公司多为民企服装行业上市公司多为民企，，，，激励到位激励到位激励到位激励到位，，，，业绩释放动力充足业绩释放动力充足业绩释放动力充足业绩释放动力充足。。。。大部分公司实
际控制人及管理者即为最大股东，七匹狼、美邦、森马、富安娜等公司对职
业经理人团队实施股权激励 。
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5
纺织服装板块全面强劲增长纺织服装板块全面强劲增长纺织服装板块全面强劲增长纺织服装板块全面强劲增长，，，，确定性强确定性强确定性强确定性强
业绩预览业绩预览业绩预览业绩预览
资料来源：公司资料，中金公司研究部
EPS QoQ EPS YoY PE EPS YoY PE
七匹狼 39% 春夏~20%，第3季度
~30% 19% 31% 32% 35%
美邦服饰 25% 春夏>40%，第3季度30-40% 22% 988% 61% 35%
森马服饰 46% 春夏>60% 18% 46% 40%
罗莱家纺 43% 春夏订货接近7亿（订货占收入60~80%） 15% 48% 40% 39%
梦洁家纺67%(经营性）春夏订货接近3亿（订货占50~60%） 13% 50% 40% 41%
富安娜 45% 春夏订货同比增长30%以上 12% 55% 36% 34%
报喜鸟 32% 春夏>15%，秋冬
>20% 14% 35% 36% 33%
星期六 -12% 不适用 7% 34% 36% 34%
搜于特 68% 春夏70%-80% 10% 59% 53%
鲁泰A 30% 不适用 17% 32% 26% 16%
利郎 38% 春夏%，第3季度28% 24% 33% 31%
百丽 35% 不适用 21% 28% 26%
2011E 2012E
不适用
公司公司公司公司 2010业绩业绩业绩业绩增速增速增速增速 2011订单增长订单增长订单增长订单增长
ROE
(2010)
不适用
不适用
不适用
2011Q1
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若板块风格转换若板块风格转换若板块风格转换若板块风格转换，，，，服装有望领军此轮反弹服装有望领军此轮反弹服装有望领军此轮反弹服装有望领军此轮反弹
资料来源：中金公司研究部覆盖公司平均水平测算
*
消费子行业业绩增速对比消费子行业业绩增速对比消费子行业业绩增速对比消费子行业业绩增速对比
42%
30% 30%
37% 38%
24 22
16
24
32
20%
16% 17%
26%
17%
0
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纺织服装 零售 家电 食品饮料 医疗保健
行业2011年盈利增速 行业2011年市盈率 行业2011年净资产收益率
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PE band
1Y Forward PE Band
0
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(CNY)
股价 x x x x
1Y Forward PE Band
0
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股价 x x x x
七匹狼七匹狼七匹狼七匹狼 美邦美邦美邦美邦
森马森马森马森马 1Y Forward PE Band
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股价 x x x x
罗莱罗莱罗莱罗莱
梦洁梦洁梦洁梦洁 1Y Forward PE Band
0
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股价 x x x x
1Y Forward PE Band
0
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3
股价 x x x x
富安娜富安娜富安娜富安娜
1Y Forward PE Band
30
40
50
60
70
80
90
1
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-0
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股价 x 30. 0 x x x
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无畏高通胀无畏高通胀无畏高通胀无畏高通胀，，，，服装销售可实现量价齐升服装销售可实现量价齐升服装销售可实现量价齐升服装销售可实现量价齐升
高通胀对服装消费的挤出效应并不明显高通胀对服装消费的挤出效应并不明显高通胀对服装消费的挤出效应并不明显高通胀对服装消费的挤出效应并不明显
资料来源：中华商业信息中心，中金公司研究部 注：粉色背景为高通胀时期
服装产品可保持量价齐升服装产品可保持量价齐升服装产品可保持量价齐升服装产品可保持量价齐升
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
百强零售总额 食品 服装
-10%
0%
10%
20%
30%
2
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0
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/
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0
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0
全
年
零售量 零售均价
(YoY) 全国百家大型零售企业各月服装类商品零售
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成本上涨成本上涨成本上涨成本上涨，，，，品牌服装可实现成本转嫁品牌服装可实现成本转嫁品牌服装可实现成本转嫁品牌服装可实现成本转嫁
CPI波动无碍品牌保持良好利润率波动无碍品牌保持良好利润率波动无碍品牌保持良好利润率波动无碍品牌保持良好利润率，，，，行业链具有行业链具有行业链具有行业链具有成成成成本转嫁能力本转嫁能力本转嫁能力本转嫁能力
资料来源：公司资料，中华全国商业信息中心，中金公司研究部
棉纱成本 棉布成本 生产成本 进货价 批发价 零售价
~10% ~15% 40% 50% 100% 180%
七匹狼七匹狼七匹狼七匹狼 李宁李宁李宁李宁
品牌服装企业品牌服装企业品牌服装企业品牌服装企业
成本传导链成本传导链成本传导链成本传导链
品牌涨价幅度品牌涨价幅度品牌涨价幅度品牌涨价幅度
20%左右罗莱、富安娜、梦洁家纺
运动装/鞋
女鞋
男装
品类
5~10%李宁、安踏、卡帕等
5~8%星期六、百丽
10~20%七匹狼、报喜鸟、利郎
涨价幅度品牌
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
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-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
毛利率（左轴） 净利润率（左轴） CPI（右轴）
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
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50%
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9
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0
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0
6
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0
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0
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0
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1
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-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
毛利率（左轴） 净利润率（左轴） CPI（右轴）
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第二章第二章第二章第二章
盈利模式盈利模式盈利模式盈利模式、、、、供应端供应端供应端供应端、、、、需求端三元分析框架需求端三元分析框架需求端三元分析框架需求端三元分析框架
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盈利模式盈利模式盈利模式盈利模式: 品牌驱动和产品驱动品牌驱动和产品驱动品牌驱动和产品驱动品牌驱动和产品驱动
� 品牌内涵驱动品牌内涵驱动品牌内涵驱动品牌内涵驱动：：：：成熟
人群市场、中高档定
位，靠品牌内涵价值
获得溢价，开店速度
平稳、发展周期长，
但单一品牌规模要小
于产品驱动类型。投投投投
资规律资规律资规律资规律：：：：享受每年享受每年享受每年享受每年
30%左右的增长左右的增长左右的增长左右的增长。。。。
� 产品驱动产品驱动产品驱动产品驱动：：：：低档定
位，品牌粘性一般，
靠产品性价比和渠道
扩张获得快速增长，
易产生大规模的公司。
投资规律投资规律投资规律投资规律：：：：把握业绩把握业绩把握业绩把握业绩
快速提升的快速提升的快速提升的快速提升的3-5年年年年，，，，这这这这
一阶段的业绩增速往一阶段的业绩增速往一阶段的业绩增速往一阶段的业绩增速往
往会超过往会超过往会超过往会超过50%。。。。
核心竞争力 特点 举例
海外：Burberry, Ralph Lauren
本土：利郎，七匹狼，雅戈尔，
报喜鸟
海外：优衣库，佐丹奴
本土：美邦、森马
品牌驱动 提升品牌价值与内涵
主要客户群体是30岁以上人士。平稳成
长，具品牌溢价，品牌价值长久支撑品牌
生存。受制于消费品味多元化趋势，品牌
规模往往没有产品驱动型公司大。
产品驱动 网络扩张和产品创新
主要客户群体是年轻人。有望产生快速增
长的大公司，通过销售网络广泛铺开、供
应链快速反应，以量取胜。渠道和供应链
管理是业绩增长的驱动因素，有利于做大
做强。产品易复制，品牌粘性一般，产品
创新是关键。
划分的意义划分的意义划分的意义划分的意义：：：：判断行业集中度及竞争态势判断行业集中度及竞争态势判断行业集中度及竞争态势判断行业集中度及竞争态势
运动行业孕育出多家大公司运动行业孕育出多家大公司运动行业孕育出多家大公司运动行业孕育出多家大公司
2010年单品牌年单品牌年单品牌年单品牌
内销收入内销收入内销收入内销收入(十亿十亿十亿十亿）））） 国内单品牌门店数国内单品牌门店数国内单品牌门店数国内单品牌门店数
耐克 (大中华区) -
阿迪达斯 (大中华区) -
李宁 7915
安踏 7549
361度 7263
特步 7031
匹克 7224
动向 3771
资料来源：公司资料，中金公司研究部
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需求端需求端需求端需求端：：：：收入提高消费更高的总体趋势收入提高消费更高的总体趋势收入提高消费更高的总体趋势收入提高消费更高的总体趋势 ，，，，有替代效应则快上加快有替代效应则快上加快有替代效应则快上加快有替代效应则快上加快
中金消费者调查问卷中金消费者调查问卷中金消费者调查问卷中金消费者调查问卷：：：：计划加大哪些方面的开支计划加大哪些方面的开支计划加大哪些方面的开支计划加大哪些方面的开支？？？？
资料来源：麦肯锡报告，中金公司研究部
麦肯锡解读中国麦肯锡解读中国麦肯锡解读中国麦肯锡解读中国：：：：富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高富裕人群对服饰鞋类的消费比重更高
分类分类分类分类 买房买房买房买房 买车买车买车买车 买家电买家电买家电买家电 服装服装服装服装、、、、首饰首饰首饰首饰、、、、化化化化妆品妆品妆品妆品、、、、手表手表手表手表 食品食品食品食品 外出就餐外出就餐外出就餐外出就餐
家庭年收入家庭年收入家庭年收入家庭年收入
5万以下 % % % % % %
5万~10万 % % % % % %
10~20万 % % % % % %
20~30万 % % % % % %
30~50万 % % % % % %
50万以上 % % % % % %
家庭消费分配家庭消费分配家庭消费分配家庭消费分配（（（（百分比百分比百分比百分比））））
8 9 6
10 6
3
17
12
7
31
16
11
8
10
10
4
6
5
9
5
5
13
38
53
富裕 普通富裕 主流
食品饮料（不含外出用餐）
个人护理用品/服务
医疗保健
教育
服饰、鞋类、配饰
外出用餐
休闲娱乐
给子女的零花钱/给父母的赡养费
68 4249
以上各类消费支出总额在家庭收入
中占比
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资料来源：中金公司研究部
� 划分意义划分意义划分意义划分意义：：：：发掘增长发掘增长发掘增长发掘增长
最快最快最快最快、、、、容量最大的细容量最大的细容量最大的细容量最大的细
分市场分市场分市场分市场。。。。三角矩阵分
析让我们认识到，随
着生活水平的提高，
越来越多的消费者不
再以运动装作为不运
动时的着装，在自身
增长的同时，休闲服
开始替代运动产品的
市场份额。这时候，
顾客很容易转向尝试
新进入其所在城市市
场的其它品牌（如休
闲服美邦，森马等）。
休闲:性价比，渠道渗透
美邦，森马，优衣库，佐丹奴
青年人服饰
运动：体育精神，功能性保护性 时尚：多款少量，供应链快速反应
耐克，李宁，安踏 Zara, ONLY, 欧时利Kappa
H&M
特步
需求端需求端需求端需求端：：：：年轻人消费市场年轻人消费市场年轻人消费市场年轻人消费市场——功能定位的三角矩阵功能定位的三角矩阵功能定位的三角矩阵功能定位的三角矩阵
三角矩阵三角矩阵三角矩阵三角矩阵
渐飞研究报告 -
14
中国男士外套消费中国男士外套消费中国男士外套消费中国男士外套消费
运动
25% 休闲
32%
正装
43%
美国男士外套消费美国男士外套消费美国男士外套消费美国男士外套消费
休闲
67%
运动
6%
正装
27%
美国女士外套消费美国女士外套消费美国女士外套消费美国女士外套消费
休闲
77%
运动
5%
正装
18%
中国女士外套消费中国女士外套消费中国女士外套消费中国女士外套消费
休闲
44%
正装
39%
运动
17%
休闲服占比对比休闲服占比对比休闲服占比对比休闲服占比对比：：：：中国仍有广阔发展空间中国仍有广阔发展空间中国仍有广阔发展空间中国仍有广阔发展空间
资料来源： Euromonitor，中金公司研究部
� 中国休闲服消费比例
仍然偏低，休闲服市
场规模是运动的2-3
倍，美邦、森马有望
做大做强，有望产生
“服装界的苏宁”。
需求端需求端需求端需求端：：：：休闲服替代运动装趋势显著休闲服替代运动装趋势显著休闲服替代运动装趋势显著休闲服替代运动装趋势显著
渐飞研究报告 -
15
资料来源： 公司资料，中金公司研究部
830
1481
2031
2667
3258
4007
2734 3195
4677
0
1000
2000
3000
4000
5000
2005 2006 2007 2008 2009 2010
门店数
收入（百万）
森马森马森马森马休闲休闲休闲休闲服饰服饰服饰服饰
1262
1573
2106
2698 2783
3500
890
1682
2623
3741 3882
5600
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2005 2006 2007 2008 2009 2010E
门店数
收入（百万）
美邦主品牌美邦主品牌美邦主品牌美邦主品牌
1,985
2,622
3,373
4,297
5,233
6,245
7,249
1199
1727
2303
3140
4211
6354
7693
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
门店数 收入（百万）
李宁主品牌内销部分李宁主品牌内销部分李宁主品牌内销部分李宁主品牌内销部分
森马森马森马森马，，，，美邦美邦美邦美邦，，，，李宁对比李宁对比李宁对比李宁对比 （（（（都已换算为批发出货金额都已换算为批发出货金额都已换算为批发出货金额都已换算为批发出货金额））））
休闲和运动品牌对比休闲和运动品牌对比休闲和运动品牌对比休闲和运动品牌对比
渐飞研究报告 -
16
预计预计预计预计2015年美邦和森马主品牌的终端销售合计有望超过年美邦和森马主品牌的终端销售合计有望超过年美邦和森马主品牌的终端销售合计有望超过年美邦和森马主品牌的终端销售合计有望超过700亿亿亿亿，，，，是目前的是目前的是目前的是目前的倍倍倍倍
青少年服装消费市场规模及格局预测青少年服装消费市场规模及格局预测青少年服装消费市场规模及格局预测青少年服装消费市场规模及格局预测
资料来源：CEIC，公司资料，中金公司研究部
总人口 城镇人口 城镇服装消费 乡村人口 农村服装消费 服装总消费 同比增速
（百万人）（百万人） （十亿元） （百万人） （十亿元） （十亿元）
2001
2002 %
2003 %
2004 %
2005 %
2006 %
2007 %
2008 %
2009 %
2010 %
2011 %
2012 %
2013 %
2014 %
2015 %
15~29岁人群
市场
城镇人均衣着消
费（元）
农村人均衣着
消费（元）
同比增长 门店数 市场分额 同比增长 门店数 市场分额
2007 2,124 %
2008 26% 2,698 % 2,667 %
2009 11% 2,783 % 17% 3,258 %
2010 69% 3,500 % 46% 4,007 %
2011 40% 4,200 % 40% 4,700 %
2012 35% 4,900 % 40% 5,400 %
2013 30% 5,600 % 30% 6,100 %
2014 20% 6,300 % 20% 6,800 %
2015 15% 7,000 % 15% 7,500 %
美邦零售额
（十亿）
森马零售额
（十亿）
渐飞研究报告 -
17
供应端供应端供应端供应端：：：：品牌发展三阶段品牌发展三阶段品牌发展三阶段品牌发展三阶段，，，，渠道下沉有空间渠道下沉有空间渠道下沉有空间渠道下沉有空间
资料来源：中金公司研究部
服装子行业发展阶段服装子行业发展阶段服装子行业发展阶段服装子行业发展阶段：：：：第一阶段第一阶段第一阶段第一阶段>第三阶段第三阶段第三阶段第三阶段>第二阶段第二阶段第二阶段第二阶段
� 品牌家纺成为消费新
热点。家纺行业增长
快，品牌规模基数
低，罗莱、富安娜、
梦洁未来三年可保持
40%以上业绩增速。
� 休闲市场需求规模至
少是运动的2-3倍，对
运动有所替代。市场
广阔、产品驱动，能
够做大做强，有望产
生“服装界的苏宁”。
� 男装市场容量很大，
正装和休闲风格融合
趋势明显。中档休闲
男装品牌利郎、七匹
狼、报喜鸟性价比
高，渠道渗透有一定
基础，可保持30%以
上业绩增速。
行业增速
行业发展
市场大而分散，品牌快
速增长
品牌激烈竞争，行业
面临洗牌
市场趋于平稳，优势品
牌已胜出
跑马圈地扩展渠道，提
高品牌知名度
设计、营销、渠道、
供应链多方面比拼
领军品牌地位稳固，行
业平稳发展
女鞋
男正装运动服
青少年休闲服家纺
商务休闲男装
渐飞研究报告 -
18
资料来源：中金公司研究部
渠道下沉渠道下沉渠道下沉渠道下沉，，，，三四线城市成为品牌重要抢占点三四线城市成为品牌重要抢占点三四线城市成为品牌重要抢占点三四线城市成为品牌重要抢占点
一二线一二线一二线一二线 三线及以下城市三线及以下城市三线及以下城市三线及以下城市
罗莱家纺 1819 2085 87% 70-80% 20-30%
富安娜 1068 ~1500 73% 70-80% 20-30%
梦洁家纺 895 ~2200 85% 60-80% 20-40%
美邦 7506 ~3800 76% ~20% ~80%
森马 4677 4007 96% 20% 80%
搜于特 633 1166 90%
户外 探路者 434 666 85% 80% 20%
七匹狼 2289 ~3600 93% 30-40% 60-70%
利郎 2053 2805 100% 30-40% 60-70%
长兴国际 600 328 65% 80% 20%
雅戈尔 14096 ~2000 23% 50%以上 50%以下
报喜鸟 1314 ~900 >80% 30-40% 60-70%
希努尔 1004 ~600 97% 5-10% 90-95%
百丽 23706 11967 10-20% 60% 40%
达芙妮 5696 5199 19% 30% 70%
星期六 1143 1713 36% 80% 20%
李宁 9479 7915 95% 24% 76%
中国动向 4262 3751 100% 40-50% 50-60%
安踏 7408 7549 100% 20-30% 70-80%
女鞋
门店数量占比门店数量占比门店数量占比门店数量占比
基本都位于三四线城市
运动
销售收入销售收入销售收入销售收入
（（（（百万元百万元百万元百万元）））） 门店数量门店数量门店数量门店数量 加盟店比例加盟店比例加盟店比例加盟店比例
家纺
休闲服
男装
供应端供应端供应端供应端：：：：渠道下沉渠道下沉渠道下沉渠道下沉
� 我国市场空间广
阔，市场层级多。
很多品牌门店分布
仍然集中在超大及
一二线城市，渠道
下沉空间巨大。
� 超大一线城市人口
仅占14%
� 二三线城市人口占
到35%
� 四线及以下城市人
口占到51%，是品
牌服装消费量增长
最快的区域。
渐飞研究报告 -
19
服装子行业市场容量和增速服装子行业市场容量和增速服装子行业市场容量和增速服装子行业市场容量和增速
资料来源：中金公司研究部
子行业市场容量和增速测算子行业市场容量和增速测算子行业市场容量和增速测算子行业市场容量和增速测算
子行业子行业子行业子行业
2010年年年年
市场容量市场容量市场容量市场容量
（（（（亿元亿元亿元亿元））））
未来未来未来未来3年年年年
增速增速增速增速
2015年年年年
市场容量市场容量市场容量市场容量
（（（（亿元亿元亿元亿元））））
驱动因驱动因驱动因驱动因
素素素素 领军公司领军公司领军公司领军公司
未来未来未来未来３３３３年年年年
领军公司领军公司领军公司领军公司
收入增速收入增速收入增速收入增速
前前前前5名名名名
市场份额市场份额市场份额市场份额
1H11
定单增定单增定单增定单增
速速速速
近半年近半年近半年近半年
同店增同店增同店增同店增
长长长长
青少年休闲服 2000 15~20% 4000 产品 美邦、森马 40~60% 10~15% >40% 15%
中年男士休闲装 1500 15% 3000 品牌 七匹狼、利郎 25~30% 10~15% ~25% 10-20%
中年男正装 1000 5-10% 1500 品牌 雅戈尔、报喜鸟 ~20% 20-30% ~20% 5-10%
家纺 600 20% 1200 品牌 罗莱、富安娜、梦洁 30~40% 10~20% >30% ~20%
女鞋 1000 15% 2000 品牌 百丽 20~30% 20~30% 不适用 10-20%
运动 1000 10% 1500 产品 耐克、阿迪达斯李宁、安踏 0~10% ~50% 0% ~5%
渐飞研究报告 -
20
第三章第三章第三章第三章
个股推荐个股推荐个股推荐个股推荐
渐飞研究报告 -
21
七匹狼七匹狼七匹狼七匹狼：：：：2010完成网络调整完成网络调整完成网络调整完成网络调整，，，，2011收入增长提速收入增长提速收入增长提速收入增长提速
品牌比较品牌比较品牌比较品牌比较
资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部
2011收入增速加快收入增速加快收入增速加快收入增速加快 自品牌多系列定位不同人群自品牌多系列定位不同人群自品牌多系列定位不同人群自品牌多系列定位不同人群
�七匹狼上市以来年
复合增长率超过50%。
�多产品系列覆盖不
同年龄及消费档次细
分市场。
�2010年下半年展店
速度恢复较快水平，
公司门店整合结束。
�品牌建设保证持续
的提价能力，内生增
长能力突出，2010年
毛利率提升个百分
点。
�强大的商品企划与
研发能力。年设计产
品达到约4000个SKU。
�直营与加盟相结合。
至2010年末，七匹狼
的门店数量已达3525
家，包含直营店388
家。
高端商务红标
儿童童装
年轻时尚蓝标
高端设计师品牌圣沃斯
女士女装
休闲绿标
定位系列
男休闲装男休闲装男休闲装男休闲装 零售门店零售门店零售门店零售门店 销售收入销售收入销售收入销售收入（（（（十亿十亿十亿十亿）））） 运动装运动装运动装运动装 零售门店零售门店零售门店零售门店
销售收入销售收入销售收入销售收入
（（（（十亿十亿十亿十亿））））
利郎 2805 耐克 - (大中华区）
七匹狼 3525 阿迪达斯 - (大中华区）
柒牌 2300 - 李宁 7915
劲霸 3200 - 安踏 7549
九牧王 2400 - 361度 7263
男正装男正装男正装男正装 零售门店零售门店零售门店零售门店 销售收入销售收入销售收入销售收入（（（（十亿十亿十亿十亿）））） 特步 7031
雅戈尔 ~2000 匹克 7224
报喜鸟 ~900 动向 3771
杉衫 >1500
276
480
30%
20%
11%
20%
0
200
400
600
2009 2010 1H11(E) 2H11(E)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
门店净增加 收入同比增速（右轴）
300
渐飞研究报告 -
22
美邦服饰美邦服饰美邦服饰美邦服饰 ：：：：渠道调整到位渠道调整到位渠道调整到位渠道调整到位，，，，加速增长来临加速增长来临加速增长来临加速增长来临
公司门店扩张公司门店扩张公司门店扩张公司门店扩张
上市以来上市以来上市以来上市以来（（（（2008年年年年8月上市月上市月上市月上市））））每季度收入和毛利率每季度收入和毛利率每季度收入和毛利率每季度收入和毛利率、、、、净利润率变化净利润率变化净利润率变化净利润率变化
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
� 美邦服饰是国内领先
的休闲服品牌运营
商，市场占有率第一。
� 高性价比，强宣传力
度，提升品牌知名度。
渠道下沉程度高，并
且价格能够随主流客
户收入的增长而增长。
� 上市后业绩曾出现较
大波动，现渠道调整
到位，盈利状况好转。
大店战略符合行业发
展方向，
� 直营收入占比高是公
司区别于同业竞争者
（如森马）的重要方
面。 。
� MC新品牌，预计今年
扭亏。
� 美邦网销渠道“邦购”有
望带来新的增长点。
48 61 86
381
656
829
990
1124
1383
1835
2286 2340
412 523
114 138 190
271
0
500
1000
1500
2000
2500
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
直营
加盟
0
500
1000
1500
2000
2500
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
%
%
%
%
%
%
%营业收入 毛利率 净利润率百万
渐飞研究报告 -
23
森马服饰森马服饰森马服饰森马服饰：：：：多品牌运作多品牌运作多品牌运作多品牌运作，，，，国内休闲与童装行业龙头国内休闲与童装行业龙头国内休闲与童装行业龙头国内休闲与童装行业龙头
多品牌运作多品牌运作多品牌运作多品牌运作，，，，财务平稳财务平稳财务平稳财务平稳
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
� A股市场盈利最高的品
牌服饰运营商。
� 两品牌均在细分市场
中领先。森马品牌是
我国休闲服饰领域第
二大品牌；巴拉巴拉
品牌门店总数 2676
家，远超行业第二名
（700~800家店）。
� 与经销商关系密切。
门店与销售持续增
长，从2003至2010年
门店CAGR达到47%。
� 注重管理团队建设，
激励到位。
� 利润增长及现金流等
方面都更为稳健，加
盟为主的销售体系导
致净利润率以及净资
产回报率较高。
中国中国中国中国童装市场占有率童装市场占有率童装市场占有率童装市场占有率
巴布豆, %
巴拉巴拉,
%
派克兰帝, %
小猪班纳,
%
安奈尔, %
其他品牌,
%
米奇, %%
2007 2008 2009 1H10 2010 2007 2008 2009 1H10
收入 1,822 3,323 4,250 2,202 6,287 3,157 4,474 5,218 2,542
YOY % % % % % % %
净利润 150 443 687 339 1,001 364 588 604 40
YOY % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % % %
销售费用率 % % % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % % % %
财务费用率 % % % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % % % %
所得税率 % % % % % % % % %
净利率 % % % % % % % % %
资产负债率 % % % % % % % % %
净负债（现金-银
行借款） 77 113 717 431 1,004 -406 602 656 -6
存货周转天数 76 64 72 73 72 78 80 97 111
应收账款天数 7 5 5 5 7 20 24 31 44
应付帐款天数 10 27 46 40 39 58 54 57 59
经营活动现金流/
净利润 % % % % % % % % %
ROE % % % % % % % % %
森马服饰森马服饰森马服饰森马服饰 美邦服饰美邦服饰美邦服饰美邦服饰
渐飞研究报告 -
24
罗莱罗莱罗莱罗莱：：：：行业领头羊行业领头羊行业领头羊行业领头羊，，，，收入增速最快收入增速最快收入增速最快收入增速最快
收入和净利润比较收入和净利润比较收入和净利润比较收入和净利润比较
差异性与个性化的品牌定位差异性与个性化的品牌定位差异性与个性化的品牌定位差异性与个性化的品牌定位
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
� 业内规模最大，当前
行业领头羊。收入规
模已为富安娜的倍、
梦洁的倍 。
� 收入增速飞快，增速
为3家家纺公司之首。
2010年罗莱家纺收入
增长%。
� 多品牌运作全面推进
各销售渠道。
� 加盟为主，销售团队
强大，终端控制力强。
� 在华东地区优势较为
明显，长三角一带享
有盛誉。
品牌 主要产品 目标客户群
罗莱 豪华套件系列、单件组合系列、儿童床品系列、靠垫坐垫系列
年龄在22—55 岁，中高收入、
追求高生活品质的群体
雪瑞丹 奢华系列、经典系列、海滩系列、幼童系列 奢侈品消费群体
尚•玛可 单层四件套、被芯、夏被、枕芯、靠垫、床垫和床护垫、盖毯及休闲毯、毛浴巾、家居用品 青年、城市白领阶层
迪士尼 单套件系列、芯类产品、配套系列 年龄在5-50 岁之间，积极、乐观，喜欢“快乐”生活方式的群体
0
400
800
1200
1600
2000
2006 2007 2008 2009 2010
罗莱 富安娜 梦洁
销售收入销售收入销售收入销售收入百万
0
50
100
150
200
250
2006 2007 2008 2009 2010
罗莱 富安娜 梦洁
净利润净利润净利润净利润百万
渐飞研究报告 -
25
富安娜富安娜富安娜富安娜：：：：内功深厚内功深厚内功深厚内功深厚，，，，基础扎实基础扎实基础扎实基础扎实，，，，平稳增长平稳增长平稳增长平稳增长
毛利率比较毛利率比较毛利率比较毛利率比较
可比公司授予股票期权情况对比可比公司授予股票期权情况对比可比公司授予股票期权情况对比可比公司授予股票期权情况对比
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
%
%
%
%
%%
%
%
%
%
%%
%
%
%
%
% %
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
2007 2008 2009
直营 加盟
直营 加盟
直营 加盟
梦洁：
富安娜：
罗莱：
公司 股权激励公告日期
获激励
员工人数
占员工总数
比例
授予股票期权
股数（万股） 占总股本比例 行权期限及条件
报喜鸟 2008-10-18 155 % 920 %
自首次授权日12个月后开始分三阶段每年可行权30%，30%，40%。行权条件为：以
2007年净利润为基数，2008/09/10年净利润增长率不低于%/%/%，
且各会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。
七匹狼 2010-03-10 22 % 340 %
自首次授权日12个月后开始分三阶段每年可行权20%，40%，40%。行权条件为：以
2009年为基数，2010/11/12年营业收入增长率不低于10%/20%/20%，2010/11/12年
每股收益增长率不低于30%/20%/20%。
美邦服饰 2010-04-20 200 % 569 %
自首次授权日12个月后开始分四阶段每年可行权25%。行权条件为：以2009年净利润
为基数，2010/11/12/13年净利润增长率不低于25%/56%/95%/144%，且各会计年度
净资产收益率不低于12%。
富安娜 2010-07-21 196 % 270 %
自首次授权日24个月后开始分三阶段每年可行权30%，30%，40%。行权条件为：以
2009年净利润为基数，2011/12/13年净利润增长率不低于65%/105%/145%，且各会
计年度加权平均净资产收益率不低于10%。
富安娜** 获激励员工人数 309 % 1,180 %
� 产品风格鲜明，色彩
鲜艳，多品牌覆盖多
层次消费人群。
� 直营占比较高，有效
控制终端门店。
� 珠三角、长三角两地
生产与物流配送令其
供应链更加高效。
� 注重信息化建设，
ERP管理在业内遥遥
领先。
� 在珠三角市场优势较
为明显，受外部经济
影响显著。
� 股权激励到位，受众
员工及持股比重方面
在同类公司中都位居
前列。
渐飞研究报告 -
26
梦洁梦洁梦洁梦洁：：：：华中地区家纺领头羊华中地区家纺领头羊华中地区家纺领头羊华中地区家纺领头羊，，，，估值最低估值最低估值最低估值最低
产品结构产品结构产品结构产品结构
盈利与估值比较盈利与估值比较盈利与估值比较盈利与估值比较
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
%
%
%
%
%
%
%
% %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
梦洁 寐 其他
梦洁 毛利率（右轴） 寐 毛利率（右轴） 综合毛利率（右轴）
%
%
%%
%
%
%
� 多品牌细分产品线清
晰运作。
� 优势市场处于我国劳
动力输出的主要区
域，最受益于基础工
资的提升。
� 积极开店，加速增长。
� 利润率具有较大上升
空间。
� 目前股价对应2011年
市盈率24倍，PEG仅
为，都为3家家纺
公司最低。
公司公司公司公司 股价股价股价股价 2011年盈年盈年盈年盈利增速利增速利增速利增速
2011年市年市年市年市
盈率盈率盈率盈率
2010-2012净利净利净利净利
润润润润CAGR PEG
梦洁 40% %
富安娜 36% %
罗莱 40% %
渐飞研究报告 -
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三家家纺公司对比三家家纺公司对比三家家纺公司对比三家家纺公司对比
主要财务数据主要财务数据主要财务数据主要财务数据
资料来源：公司资料，中金公司研究部 注：梦洁2009年取经营性净利润计算
2008 2009 2010 2008 2009 2008 2009
门店数 - 1,804 2,085 1072 1181 - 1662
收入（百万） 920 1,145 1,819 681 792 622 631
净利润（百万） 113 147 210 66 86 50 61
单店收入（百万） - -
毛利率 % % % % % % %
营业费用率 % % % % % % %
管理费用率 % % % % % % %
营业利润率 % % % % % % %
净利润率 % % % % % % %
有效税率 % % % % % % %
存货周转天数 127 126 116 178 168 127 151
应收账款周转天数 14 17 18 14 11 16 20
应付账款周转天数 47 50 63 136 127 122 153
罗莱罗莱罗莱罗莱 富安娜富安娜富安娜富安娜 梦洁梦洁梦洁梦洁
渐飞研究报告 -
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百丽百丽百丽百丽 ：：：：女鞋行业当之无愧女鞋行业当之无愧女鞋行业当之无愧女鞋行业当之无愧，，，，大象也可起舞大象也可起舞大象也可起舞大象也可起舞
女鞋市场占有率女鞋市场占有率女鞋市场占有率女鞋市场占有率
百丽分季度同店增长情况百丽分季度同店增长情况百丽分季度同店增长情况百丽分季度同店增长情况
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
� 旗下拥有多个鞋类品牌和
近12,000家门店，同店增
速改善推动销售强劲增长
和利润率上升。
� 增长势头强劲，盈利能力
提升。公司2010年净利润
增长%，毛利率提升
个百分点，净利率提
升个百分点。
� 强大的新品牌整合能力和
成功的业务克隆模式。收
购的鞋类品牌4Q09开始
有所表现。新品牌收入已
达总收入的25%-30%，
盈利能力从不到成熟品牌
的50%，提升至65%。
� 渠道下沉有空间，未来开
店会以二三线市场为主。
� 2011年以来，百丽保持强
劲增长势头。1季度鞋类
业务同店增长22%，快于
去年17%的水平，显著超
出市场预期。
8%
6%
9% 10%
18% 18% 18%
16%
22%
-6%
-8%
-13%
3% 4% 4% 3%
7% 7%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q10 1Q11
鞋 运动
女鞋市场占有率（2008年）
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
百丽 达芙妮 天美意 星期六 他她 接吻猫 思加图 森达 千百度 百思图 康莉
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利郎利郎利郎利郎 ：：：：休闲男装领先品牌休闲男装领先品牌休闲男装领先品牌休闲男装领先品牌，，，，简约而不简单简约而不简单简约而不简单简约而不简单
公司增长情况公司增长情况公司增长情况公司增长情况
利郎和七匹狼比较利郎和七匹狼比较利郎和七匹狼比较利郎和七匹狼比较
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部
� 中国领先的中档男装品
牌，以高性价比著称。
� 将二三线城市作为核心市
场。门店数量（2,805家）
远 低 于 运 动 服 装 品 牌
（6,000以上），也少于
竞争对手（七匹狼3525
家，劲霸超过3000家） 。
� 品牌加强带动价格和销量
双提升。2010年公司平均
价格提升%，销量提
升%。
� 主品牌进入快速增长期。
2010年同店增长%；
2011年前两季订货会订单
增长%，3季度28%。
� 新品牌L2有望成为公司增
长新动力。
� 与七匹狼的对比，利郎的
经营效率更高。
2008 2009 2010 2008 2009 2010
门店数 2,491 2,561 2,805 2769 3249 3525
直营门店数 1 1 1 98 220 388
收入（百万） 1,136 1,560 2,053 1,653 1,987 2,198
净利润（百万） 154 303 419 153 204 283
单店收入（百万）
毛利率 % % % % % %
营业费用率 % % % % % %
管理费用率 % % % % % %
营业利润率 % % % % % %
净利润率 % % % % % %
有效税率 % % % % % %
存货周转天数 62 58 47 118 105 99
应收账款周转天数 58 66 65 19 39 63
应付账款周转天数 85 72 86 62 80 86
利郎利郎利郎利郎 七匹狼七匹狼七匹狼七匹狼
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2006 2007 2008 2009 2010
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%收入 毛利率 净利率
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2006 2007 2008 2009 2010
门店数 单店收入
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估值表估值表估值表估值表
资料来源：中金公司研究部
股价股价股价股价 总市值总市值总市值总市值 总市值总市值总市值总市值 10年底年底年底年底-12年底年底年底年底
本地货币本地货币本地货币本地货币 ((((百万元百万元百万元百万元)))) 百万美元百万美元百万美元百万美元 2010E YoY 2011E YoY 2012E YoY 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 净利润净利润净利润净利润CAGR
服装纺织服装纺织服装纺织服装纺织
青少年休闲装 美邦服饰 29,145 4,603 757 25% 1,219 61% 1,646 35% %
森马服饰 38,297 5,903 1,001 46% 1,461 46% 2,050 40% %
搜于特 5,782 897 91 68% 144 59% 220 53% %
思捷环球 45,712 6,016 4,226 -11% 3,516 -17% 3,665 4% %
鞋类 百丽 128,875 16,391 3,425 35% 4,389 28% 5,527 26% %
达芙妮 10,761 1,280 596 51% 823 38% 989 20% %
盈进集团 954 123 3 - 4 37% 4 0% . . . .
利信达集团 2,551 317 123 71% 167 36% 208 25% %
九兴控股 13,965 1,785 941 19% 1,040 11% 1,256 21% %
星期六 4,438 692 100 -12% 136 36% 183 34% %
男装 利郎 13,374 1,734 419 38% 556 33% 728 31% %
利邦 13,062 1,646 341 90% 475 39% 636 34% %
长兴国际 4,184 530 153 46% 210 37% 263 25% %
七匹狼 9,124 1,337 283 39% 375 32% 508 35% %
雅戈尔 26,897 4,164 2,832 -13% 3,278 16% 2,696 -18% %
雅戈尔(经营性) 26,897 4,164 2,832 73% 3,278 16% 2,696 -18% %
报喜鸟 7,535 1,161 244 32% 331 36% 442 33% %
希努尔 4,648 725 133 20% 160 20% 255 60% %
家纺 罗莱家纺 9,108 1,413 210 43% 294 40% 410 39% %
富安娜 4,836 753 125 45% 170 36% 227 34% %
梦洁家纺 3,449 536 102 67% 143 40% 201 41% %
运动 李宁 15,840 1,963 1,108 17% 1,001 -10% 1,107 11% %
中国动向 14,959 1,933 1,464 0% 1,257 -14% 1,302 4% %
安踏 31,273 4,063 1,551 24% 1,875 21% 2,256 20% %
特步 11,968 1,498 814 26% 969 19% 1,145 18% %
361度 10,816 1,384 917 45% 1,002 9% 1,165 16% %
匹克 12,881 1,620 822 31% 1,007 22% 1,184 18% %
宝胜国际 5,149 668 165 - 415 151% 512 23% %
耐克 37,031 37,366 1,907 28% 2,094 10% 2,276 9% %
阿迪达斯 9,502 13,760 567 131% 659 16% 772 17% %
羽绒服 波司登 20,597 2,631 1,079 44% 1,340 24% 1,550 16% %
户外 探路者 3,697 574 54 22% 96 78% 148 54% %
嘉麟杰 3,201 500 62 44% 97 58% 143 47% %
女装 凯撒股份 4,355 690 63 9% 65 2% 76 17% %
宝姿 12,163 1,543 473 1% 574 21% 693 21% %
裘皮 华斯股份 2,815 435 52 40% 73 40% 105 43% %
鞋底 泰亚股份 2,044 318 38 12% 53 40% 75 40% %
纺织 魏桥纺织 9,615 1,233 1,628 82% 1,814 11% 2,010 11% %
申洲国际 11,479 1,455 1,272 2% 1,564 23% 1,880 20% %
德永佳 11,295 1,406 1,007 17% 1,102 9% 1,290 17% %
裕元集团 44,026 5,656 3,716 3% 4,232 14% 4,815 14% %
鲁泰A 8,665 1,363 739 30% 931 26% 1,076 16% %
际华集团 17,935 2,786 565 -3% 701 24% 821 17% %
华孚色纺 7,344 1,164 371 154% 471 27% 624 33% %
伟星股份 5,439 847 254 47% 341 34% 478 40% %
公司公司公司公司子行业分类子行业分类子行业分类子行业分类 代码代码代码代码 PEG市盈率市盈率市盈率市盈率净利润净利润净利润净利润((((百万元百万元百万元百万元)))) 每股收益每股收益每股收益每股收益
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Q&A
谢谢谢谢谢谢谢谢！！！！
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