全球经常账户的失衡与再平衡 摘 要：全球经常账户失衡在2010年代前半期迅速扩大，成为推动全球金融危机爆发的重要因素之一。危机后，全球经常账户失衡尽管显著改善，但其未来的演进存在不确定性。从储蓄投资缺口的角度来看，全球经常账户失衡的根源在于逆差国储蓄率的下降，以及顺差国储蓄率的上升。从实际有效汇率的角度来看，全球经常账户失衡的根源在于主要失衡国实际有效汇率的高估或低估。为实现全球经济再平衡，各主要失衡国都应努力缩小储蓄投资缺口，并推动实际有效汇率向均衡汇率方向运动。在全球经常账户再平衡过程中，各主要失衡国应努力沟通合作，避免陷入汇率战与贸易战。 关键词：经常账户失衡 储蓄投资缺口 实际有效汇率 再平衡 一 全球经常账户失衡的演进 1 进入21世纪以来，全球经常账户失衡日益成为一个突出问题。如果把一个经济体的经常账户余额与GDP之比超过3%视为经常账户失衡的标志，那么从国家来看，
美国从1999年起、日本从2003年起、德国和中国从2004年起均出现了经常账户失衡；从国家或地区群体来看，中东和北非国家从2000年起、中东欧国家从2002年起、2发展中亚洲从2005年起均出现了经常账户失衡。 从全球经常账户失衡的绝对规模来看（图1），美国与中东欧国家是主要的逆差国，但美国经常账户逆差的绝对规模远远超过中东欧国家。以2007年为例，美国的经常账户逆差达到7266亿美元，中东欧国家的经常账户逆差仅为1326亿美元。发展中亚洲（包括中国）、中东和北非、日本与德国是主要的顺差国。以2007年为例，发展中亚洲国家的经常账户顺差达到4147亿美元（而其中中国就达到3718亿美元，占发展中亚洲国家的90%），中东和北非的经常账户顺差达到2792亿美元，日本的经常账户顺差达到2110亿美元。尽管2007年欧元区整体经常账户顺差仅为473亿美元，但德3国的经常账户顺差高达2546亿美元。 图1 全球主要经济体经常账户余额（单位：10亿美元） 数据来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 从全球经常账户失衡的相对规模来看（图2），以2007年为例，主要经济体按失 2 以上数据引自国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 3 同脚注2 2
衡程度由高至低排序分别为中东与北非（%）、中国（%）、中东欧国家（%）、发展中亚洲（%）、美国（%）、日本（%）与欧元区（%）。尽管欧元区从整体上来看经常账户基本平衡，但欧元区内部同样存在严重的失衡。如图3所示，德国和荷兰存在持续且显著的经常账户顺差，而希腊、葡萄牙与西班牙存在着持续的经常账户逆差。以2007年为例，欧元区内主要经济体按失衡程度由高至低排序分别为希腊（%）、西班牙（%）、葡萄牙（%）、荷兰（%）、德国（%）、4爱尔兰（%）与意大利（%）。 事实上，持续且不断扩大的经常账户逆差，是欧猪五国（PIIGS，即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙）财政赤字与政府债务不断上升，最终引爆欧洲主权债务危机的根源之一（张明，2010a）。 图2 全球主要经济体经常账户余额与GDP的比率 数据来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 4 同脚注2。 3
图3 欧元区部分经济体经常账户余额与GDP的比率 数据来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 如图2、图3所示，全球经常账户失衡的程度在2006年至2007年期间达到顶峰。2006年，美国、中东与北非的经常账户失衡达到峰值；2007年，发展中亚洲、中东欧、中国、德国与日本的经常账户失衡达到峰值。全球经常账户失衡造成的流动性过剩，特别是经常账户顺差国的外汇储备通过投资于美国金融产品的形式回流美国，压低了美国的长期利率，这是导致美国形成房地产泡沫与衍生品泡沫，并最终爆发次贷危机的重要原因。 随着2007年夏季爆发的美国次贷危机在2008年9月演变为席卷全球的金融危机，世界经济增速由2007年的%下降至2008年的%，进而下跌至2009年的%。全球总需求的萎缩导致全球经常账户失衡显著改善。2009年，美国、日本、中东欧、中东北非的经常账户余额与GDP比率均降至3%以下，德国与中国的该比率也分别降5至%与%。 问题在于，随着全球金融危机的触底反弹乃至结束，未来几年内全球经常账户失衡将会如何演变？根据IMF的预测，2010年与2011年世界经济增长率将分别达到%与%。在世界经济逐渐复苏的背景下，全球经常账户失衡是会继续改善，还 5 同脚注2。 4
是会保持在目前水平上，抑或是重新扩大？ 我们认为，从目前来看，全球经常账户失衡的演变前景具有相当大的不确定性。这归根结底取决于各主要失衡国政府是否愿意采取重大的结构性调整政策以改变过去的增长方式。如果各国政府合作实施适当的结构调整政策，则未来的全球经常账户失衡有望调整至更可持续的水平；如果各国政府拒绝调整、拒绝合作、维持现状，那么随着世界经济的复苏，全球经常账户失衡将会再度扩大，进而发展至无法持续的水平，最终需要一次新的全球性危机来恢复系统平衡。 各主要失衡国政府应该采取什么样的再平衡政策呢？要给出政策建议，首先必须厘清导致全球经常账户失衡的根源，然后对症下药地采取相应的结构调整政策。这将是本文探讨的主题。本文的剩余部分结构安排如下：第二节分析全球经常账户失衡的根源；第三节讨论全球经常账户再平衡的路径；第四节为结论。 在展开对全球经常账户失衡的分析之前，明晰分析的对象是非常必要的。正如Eichengreen与Rua（2010）所指出的，在研究全球失衡时有三种选择，第一是研究美国与中国之间的失衡，第二是研究美国与亚洲国家之间的失衡，第三是研究美国与全球其他所有国家之间的失衡。在本文的分析中，我们选择研究美国与中国、日本、德国之间的失衡，主要原因包括：第一，从经常账户失衡的绝对规模来看，美国是全球最大的逆差国，中国、德国与日本是全球最大的三个顺差国；第二，从经常账户失衡规模的匹配程度来看，2007年美国的经常账户逆差为7266亿美元，同年中国、德国、日本的经常账户顺差分别为3718、2546与2110亿美元，三国顺差合计为8374亿美6元，逆差与顺差的绝对规模基本匹配； 第三，从各经济体的规模来看，美、日、中、德是全球最大的四个经济体，且中国、日本与德国的经济规模之和基本上与美国持平；第四，从代表性来看，上述四个国家涵盖了发达国家与新兴市场国家、覆盖了北美、欧元区与亚洲这三个最重要的地区，对分析全球经常账户失衡而言具有较好的代表7性。 6 同脚注2 7 唯一的遗憾是遗漏了资源输出国群体，例如OPEC国家与澳大利亚等。但由于受资源禀赋与国际分工的限制，资源输出国通常具有持续的经常账户顺差，而且并不会因此被认为存在经常账户失衡。 5
二 全球经常账户失衡的根源 我们认为，主要有两方面的因素造成了一个国家的经常账户失衡。 一方面的因素是该国国内存在显著的储蓄投资缺口，当一国国内储蓄率高于国内投资率时，由于国内储蓄不能充分利用，因此可以通过经常账户顺差的方式来输出资金；同理，当一国国内储蓄率低于国内投资率时，由于国内资金存在缺口，因此可以通过经常账户逆差的方式从外部引入资金。从国民收入核算恒等式出发不难推出，一国的储蓄投资缺口等于该国的贸易余额。如果贸易余额占经常账户余额的比重很高，8那么可以近似认为一国的储蓄投资缺口等于该国的经常账户余额。 储蓄投资缺口的扩大将会加剧经常账户失衡，而储蓄投资缺口的缩小有助于恢复经常账户的平衡。 另一方面的因素是该国货币的有效汇率显著偏离了均衡汇率水平，存在明显的低估或高估。有效汇率低估使得该国出口商品具有更强的竞争力，从而形成了经常账户顺差；而有效汇率高估削弱了该国出口商品的竞争力，因此形成了经常账户逆差。换言之，如果一国存在持续的经常账户顺差，则该国货币的有效汇率必然是被低估的，本币升值有助于降低经常账户顺差，反之亦然。 （一） 储蓄投资缺口分析 以下我们将逐一分析2000年以来美国、中国、德国与日本各自的储蓄投资缺口的变动。我们认为，各国国内投资率的变动更多受到经济周期波动的影响，而储蓄率的变动则更多反映了特定结构性因素的变动。因此，我们主要从储蓄率变动的角度来分析储蓄投资缺口的变动。分析发现，储蓄率的显著下降是导致美国储蓄投资缺口（储蓄率低于投资率）拉大的重要原因（图4），而储蓄率的显著上升（中国、德国）与温和反弹（日本）是导致顺差国储蓄投资缺口（储蓄率高于投资率）拉大的重要原因（图5、6、7）。 美国国民储蓄率在2000年代初期的下降在很大程度上可归因于家庭储蓄率的下 8 经常账户除包括商品与服务贸易外，还包括收益（职工报酬与投资收益）与经常转移。2009年，贸易顺差占到中国经常账户顺差的74%，投资收益占中国经常账户顺差的12%。相比之下，同期内投资收益占日本经常账户顺差的92%，投资收益占德国经常账户顺差的28%（以上数据引自国际货币基金组织国际金融统计数据库）。 6
9降。 美国家庭储蓄率由1980年至1984年期间的%，逐步下降至2000年至2004年期间的%，并从2005年起出现了大萧条以来的首次家庭负储蓄（%）。导致美国家庭储蓄率下降的主要原因包括：第一，随着金融全球化的推进，美国金融市场日益发挥着全球金融媒介的作用，这导致大量国际资金流入美国，降低了美国家庭的流动性约束，尤其是使低收入美国家庭能够更容易地获得贷款，这降低了这些家庭通过储蓄积累资金的激励；第二，从1980年代中期以来，美国股票价格与房价持续上涨形成的财富效应，提高了美国居民对永久性收入的预期，从而促使他们提高了消费倾向；第三，美国的国民收入与产品统计体系（National Income and Product Accounts，NIPA）在计算家庭储蓄率时并不考虑资本收益或资本损失，这使得家庭储蓄率指标可能在繁荣时期低估实际储蓄率，在萧条时期高估实际储蓄率（Garner，2006）。 图4 美国的储蓄投资缺口 注释：储蓄率和投资率为储蓄和投资与GDP的比率。 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 如图5所示，2000年至2009年，中国国民储蓄率由%上升至%。在此 9 Eichengreen与Rua（2010）指出，美国储蓄率的下降最初可归因于2001年布什政府减税造成的政府负储蓄，在2004年之后主要归因于资产价格（尤其是房地产价格）上涨造成的家庭负储蓄。 7
期间，中国的家庭储蓄率（居民储蓄与GDP的比率，下同）大致稳定在20%左右，因此近10年来的国民储蓄率上升可主要归因于政府储蓄率与企业储蓄率的上升（张明，2010b）。政府储蓄率和企业储蓄率飙升的主要原因包括：第一，在国民收入的初次分配领域存在持续且显著的失衡，国民收入初次分配明显地向政府与企业倾斜。这突出表现在多年来居民可支配收入增速持续低于GDP增速，而政府税收与企业利润增速持续高于GDP增速。2000年至2007年，居民可支配收入占国民收入的比重由64%下降至58%。居民部门收入偏低既体现在工资收入上（例如所得税税率偏高与工资水平偏低），也体现在财产性收入上（例如存款利率被人为压低，在某些时期甚至低于通货膨胀率）；第二，在国民收入的再分配领域，政府与企业并未向居民部门提供足够多的转移支付。一方面，在政府支出结构中，用于提供教育、医疗、社会保障等社会公共产品的支出比重偏低，而用于行政性支出与政府投资的支出比重偏高；另一方面，目前中国国有企业的分红比率严重偏低（平均而言为税后利润的10%左右）。 图5 中国的储蓄投资缺口 注释：储蓄率和投资率为储蓄和投资与GDP的比率。 资料来源：CEIC。 日本国民储蓄率在1990年代晚期与2000年代早期显著下跌，但在2003年至2007 8
年期间有所回升。造成上述现象的原因包括：第一，1997年东南亚金融危机启动的日本企业部门大规模重组，造成日本家庭（尤其是工作人群中年龄更大的家庭）劳动收入明显下降；第二，在2000年代早期，随着企业重组的推进，收入分配发生了从劳动者向股东的显著转移，这导致家庭储蓄率的下降与企业储蓄率的上升，而企业储蓄率的上升最终抵消了家庭储蓄率的下降（Iwaisako and Okada，2009）。 图6 日本的储蓄投资缺口 注释：储蓄率和投资率为储蓄和投资与GDP的比率。 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 2004年至2007年德国国民储蓄率的上升，在很大程度上可以归因于德国家庭储蓄率的上升：2000年至2008年，德国家庭储蓄率由%上升至%。导致该时期内德国家庭储蓄率上升的主要因素包括：第一，从2002年起的劳动力市场改革增强了就业与收入的不确定性，强化了家庭的预防性储蓄动机；第二，从2005年起的养老金制度改革（例如2005年养老金指数化公式的调整以及2006年的提高退休年龄），增强了家庭为退休而储蓄的动力；第三，德国政府对私人养老金计划（Riesterrente）提供的财政补贴与税收优惠提高了当期消费的机会成本，造成家庭储蓄率的上升；第四，自2000年以来居民部门收入分配差距的扩大也导致家庭储蓄率提高了个 9
百分点；第五，2000年代前半期股票市场价格与实际房价的持续下跌所形成的财富效应，导致均衡储蓄率向上运动，从而拉动了实际储蓄率的上升（Hufner and Koske，2010）。 图7 德国的储蓄投资缺口 注释：储蓄率和投资率为储蓄和投资与GDP的比率。 资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》数据库。 （二） 实际有效汇率分析 从实际有效汇率的角度来看到经常账户失衡，持续的经常账户逆差意味着本币实际有效汇率高估，需要通过实际有效汇率贬值来降低逆差；持续的经常账户顺差意味10着本币实际有效汇率低估，需要通过实际有效汇率升值来降低顺差。 既然美国从1999年起出现了显著的经常账户逆差，日本从2003年起、中国和德国从2004年起出现了显著的经常账户顺差，这意味着为实现全球经常账户平衡，美元的实际有效汇率11应持续贬值，中国、德国与日本的本币实际有效汇率应该持续升值。 10 Eichengreen与Rua（2010）指出，汇率不是外生变量，而是一个当外部冲击发生时，用于出清市场的内生变量。在考虑全球再平衡问题时，考虑外生变量的变动更为重要，例如美国削减支出或中国增加支出。将关于全球失衡的讨论过度集中于汇率问题上，是一种错误的观点。 11 Freedman等（2010）的研究指出，亚洲新兴经济体本币的实际汇率升值有助于改善全球经济的经 10
然而如图8所示，2004年至今，上述主要国家货币的实际有效汇率走势呈现出显著的差异性，且有些货币实际有效汇率的走势并不有助于缓解经常账户平衡。 图8 主要经济体实际有效汇率指数的变动 注释：实际有效汇率的计算包括58个经济体，基期2005年为100。 资料来源：国际清算银行网站。 2004年1月至2008年6月全球金融危机全面爆发前，美元实际有效汇率贬值了13%，人民币实际有效汇率升值了8%，日元实际有效汇率贬值了24%，德国实际有12效汇率贬值了1%。 这意味着在该期间内，只有美元和人民币的实际有效汇率走势有助于改善经常账户失衡，日本与德国的实际有效汇率变动不但无助于改善经常账户失衡，反而加剧了失衡程度。 2008年7月至2010年8月全球金融危机爆发期间，美元实际有效汇率升值了3%，人民币实际有效汇率升值了8%，日元实际有效汇率升值了25%，德国实际有效汇率13贬值了7%。 这意味着在该期间内，只有人民币和日元的实际有效汇率走势有助于 常账户失衡。这将增加亚洲经济体的真实收入（作为贸易条件改善的结果），导致更高的消费与生活方式的改善（即本币升值有助于缩小顺差国的储蓄投资缺口）。 12 以上对实际有效汇率升值或贬值幅度的计算系作者根据国际清算银行提供的实际有效汇率数据进行计算。 13 同脚注10 11
改善经常账户失衡，美国与德国的实际有效汇率变动不但无助于改善经常账户失衡，反而加剧了失衡程度。 综合上述两个时期的分析，我们可以得出如下几点结论：第一，在2004年1月至2010年8月期间，美元实际有效汇率贬值11%，这有助于改善美国的经常账户赤字，但贬值幅度依然偏小。尤其是在2008年7月至2010年8月全球金融危机期间，由于美国国债市场的“避风港”效应与全球金融机构的去杠杆化，美元实际有效汇率不但没有继续贬值，反而有所升值；第二，在2004年1月至2010年8月期间，人民币实际有效汇率升值了17%，这显然有助于改善中国的经常账户盈余。尽管人民币实际有效汇率显著升值，但中国目前依然存在经常账户盈余，原因主要包括：其一，在影响中国出口额的主要因素中，外需变动的重要性可能显著高于实际有效汇率的变14动； 其二，尽管人民币已经显著升值，但目前人民币实际有效汇率水平可能依然明显低于均衡汇率水平；第三，在2004年1月至2010年8月，日元实际有效汇率贬值5%，德国实际有效汇率贬值8%。这意味着在此期间，日本和德国基本上没有为全球经常账户失衡的改善做出应有的贡献。其中，日元汇率在危机前的大幅贬值与危机前盛行的日元套利交易有关，而日元汇率在危机后的大幅升值也与日元套利交易的大规模平仓有关。德国的情况比较特殊，由于德国的货币是欧元，而欧元是欧元区国家统一使用的货币。尽管德国存在显著的经常账户盈余，但欧元区从整体来看经常账户大致平衡，这就限制了德国通过本币升值来改善经常账户失衡；第四，从上述分析中不难看出，对中国政府操纵人民币汇率从而加剧全球经常账户失衡的指责是不公允的。即使人民币实际有效汇率依然存在低估，但2004年至今人民币实际有效汇率已经显著升值，日本和德国应该在改善全球经常账户失衡中发挥更大的作用。 三 全球经常账户再平衡的路径 在从储蓄投资缺口与实际有效汇率两个层面厘清了全球经常账户失衡的根源之后，对全球经常账户再平衡路径的探讨，依然围绕着这两个层面来进行。 （一） 储蓄投资缺口的调整 14 姚枝仲、田丰与苏庆义（2009）对1992年至2006年的中国出口需求函数进行了估计，发现中国出口的短期收入弹性约为，而短期价格弹性约为。这意味着当出口价格上升一个百分点，出口额将下降个百分点，而当外国收入上升一个百分点，出口额将上升个百分点。 12
从储蓄投资缺口的角度来看，全球经常账户再平衡的路径，在于各主要失衡国家储蓄投资缺口的缩小，这意味着经常账户逆差国储蓄率上升（投资率下降），经常账户顺差国储蓄率下降（投资率上升）。 如图9所示，美国国民储蓄率由2006年第4季度的%下降至2009年第3季度的%，之后回升至2010年第2季度的%。从部门储蓄率来看，次贷危机爆发后，家庭储蓄率显著上升，由2007年第3季度的%上升至2009年第2季度的%。导致次贷危机爆发后美国家庭储蓄率上升的主要原因包括：第一，美国家庭财富在次贷危机中严重缩水，美国家庭被迫通过提高储蓄率来积累财富；第二，受信贷紧缩影响，美国家庭获得消费信贷的规模下降，从而不得不通过储蓄为耐用品消费融资；第三，随着美国失业率的提高，居民对未来就业与收入的不确定性增加，从而增强了谨慎性储蓄动机。尽管危机期间家庭储蓄率有所上升，但国民储蓄率依然下降，其主要原因在于，政府储蓄由正转负，且规模不断扩大。美国政府储蓄率由2006年第4季度的%下降至2009年第2季度的%，从而抵消了家庭储蓄率的上升。导致次贷危机爆发后美国政府储蓄率下降的主要原因包括：第一，随着经济活动水平下降，美国政府的税收收入大幅下降；第二，美国政府推出的大规模财政刺激计划增加了财政支出，导致财政赤字迅速扩大。2007年美国政府财政赤字仅为1628亿美元，2008年上升至4550亿美元，2009年飙升至万亿美元，相当于美国GDP的10%。15 在未来几年内，美国的储蓄投资缺口能否继续缩小，主要取决于如下两方面因素：第一，家庭储蓄率能否继续上升，或者至少保持在目前高于6%的水平上。这取决于16未来资产价格的走势、失业率的变化、家庭获得消费信贷的难易程度等； 第二，政府储蓄率能否显著上升，这取决于美国政府何时结束扩张性财政刺激政策并转而采取财政巩固（fiscal consolidation）措施。 15 Freedman等（2010）的研究指出，尽管持续与扩大的财政赤字有利于美国经济的短期增长，但这对于长期增长具有显著不利影响，因为这会导致全球储蓄率的降低，从而抬高全球实际利率、降低财政政策空间，并导致长期内更高的税收负担。此外，如果美国财政赤字造成金融市场上美国国债的风险溢价的上升，那么短期内的好处都可能很小或者消失。与之相反，美国的财政巩固将有助于推动长期增长。 16 Denison（2010）指出，尽管短期内美国居民消费在反弹，但中期内美国居民消费会持续疲软，主要原因包括财富受损、疲软的房地产市场、紧张的信贷状况、更高的税收负担以及疲软的美元。 13
图9 美国部门储蓄率的变动 注释：国民储蓄率为国民总储蓄与国民总收入的比率，家庭储蓄率为家庭总储蓄与国民总收入的比率，企业储蓄率为企业总储蓄与国民总收入的比率，政府储蓄率为政府总储蓄与国民总收入的比率。 资料来源：美国商务部经济分析局网站。 近年来中国储蓄投资缺口的拉大，主要归因于政府储蓄率与企业储蓄率的飙升。在未来几年内，中国的储蓄投资缺口能否缩小，取决于如下几方面因素：第一，在国民收入初次分配中，居民收入所占比重能否显著上升，政府税收与企业利润所占比重能否显著下降。2010年年初以来，沿海地区出现了非熟练劳动力工资显著上涨的现象，该现象的持续与普及有助于提高居民可支配收入。但改善国民收入初次分配的关键仍在于：政府降低居民部门的税收负担；国有企业增加向政府的分红比例，政府再通过各种转移支付渠道将红利转移给居民部门；加速利率市场化改革，改变低存款利率导17致居民事实上向政府与企业提供补贴的格局； 第二，增加政府支出中用于教育、医疗、社会保障等社会公共产品方面的支出，以削弱居民的谨慎性储蓄动机。大力发展消费信贷，缓解居民面临的流动性约束。谨慎性储蓄动机与流动性约束的弱化，将有 17 Aziz（2007）的研究指出，资本成本偏低造成了由家庭向企业的财富转移，这是导致中国消费率偏低与投资率偏高的重要原因。中国要平衡经济增长，降低对投资与净出口的依赖，利率市场化改革不可或缺。 14
助于降低中国家庭储蓄率。 日本在2003年至2007年储蓄投资缺口的拉大与企业储蓄率的上升有关。次贷危机爆发后日本国民储蓄率的大幅下滑，主要原因在于政府支出的增加导致政府储蓄显著下降。未来日本储蓄投资缺口能否缩小，取决于如下因素：第一，日本的消费者信心能否持续增强，从而促进居民扩大消费，降低居民储蓄率；第二，在收入分配结构上，能够发生由股东向劳动者的倾斜（即扭转2000年代前半期的趋势），从而降低企业储蓄率；第三，日本企业投资率能否显著上升，从而缩小储蓄投资缺口。以上三个方面能否实现，归根结底取决于日本经济能否摆脱持续20年的低迷状态，重新回到增长轨道上来。 德国在次贷危机爆发前储蓄投资缺口的拉大与居民储蓄率显著上升有关，而居民储蓄率上升可归因于劳动力市场改革、养老金改革、收入分配差距拉大与负向财富效应。未来德国储蓄投资缺口能否缩小，取决于如下因素：第一，德国政府能否通过各种措施缓解居民部门的收入分配失衡；第二，危机后德国的资产价格能否持续上升，从而通过正向的财富效应刺激居民消费；第三，德国政府能否显著降低国内失业率，缓解居民由于不确定性而产生的谨慎性储蓄动机。 （二） 实际有效汇率的调整 从实际有效汇率调整的角度来看，全球经常账户再平衡的路径，在于经常账户逆差国实际有效汇率贬值，经常账户顺差国实际有效汇率升值。 美元的实际有效汇率应继续贬值。美元贬值不仅有助于降低美国的经常账户逆18差，而且有助于降低美国对外净负债，从而增强美国经常账户的可持续性。 事实上从2003年起，美元指数就走上了“战略性贬值”之路，只不过该贬值趋势被美国次贷危机和欧洲主权债务危机的爆发暂时中断了而已。一旦危机尘埃落定，全球机构投资者的去杠杆化以及全球资金涌入“安全港”效应的结束，美国经常账户赤字与财政赤字的基本面将继续决定美元实际有效汇率的走势。但必须指出的是，由于美元是全 18 由于美国对外资产多为外币计价，而对外负债多为本币计价。因此美元贬值造成的估值效应（Valuation Effect）将改善美国的对外投资净头寸。美元贬值造成的估值收益能够帮助美国政府为持续的经常账户赤字融资（Cavallo and Tille，2006）。 15
球最重要的储备货币，美元汇率大幅波动将会危及全球金融秩序的稳定，美元大幅贬值将给全球美元资产持有者带来巨大的资本损失。因此，美元实际有效汇率的贬值应该是一个渐进而平衡的过程，而且应该是经过充分的国际协调的结果。美国政府应该避免美元汇率的突然大幅贬值。 人民币的实际有效汇率应继续升值。事实上，自2005年7月人民币汇改以来，人民币实际有效汇率已经出现大幅升值，中国在改善全球经常账户失衡方面，已经走在了日本和德国的前面。由于确定人民币均衡汇率水平是一个相当困难的工作，因此中国政府的对策应该是逐渐降低央行对外汇市场的干预，让市场力量来决定人民币汇率走向。2010年6月19日人民币汇改重启，中国央行重申了以市场供求为基础、参考一篮子货币汇率的管理浮动汇率制度，这意味着人民币汇率形成机制的弹性将显著增强，人民币实际有效汇率将会继续升值。不过，人民币名义汇率的变动应该是中国政府根据中国宏观经济形势而独立、自主采取的政策，而不应该受到来自美国等发达国家的压力和干预的主导。事实上，外部压力只会阻碍人民币实际有效汇率向均衡汇率水平的回归。 日元的实际有效汇率应继续升值。日本政府应该在缓解全球经常账户失衡方面担负自己应有的责任。不过，最近一段时间以来，日元对美元名义汇率大幅升值，目前已经处于15年以来的高点。近期日元汇率的升值，主要与金融市场上的避险情绪有关。随着未来金融市场波动性的减弱，日元对美元汇率注定会回落。目前日本央行开始干预外汇市场，也将加快日元汇率的回落。但从改善日本经常账户失衡的角度出发，日元实际有效汇率应该继续升值。 德国的实际有效汇率应继续升值。然而由于德国是欧元区的成员，这增强了问题的复杂性。由于欧元区内部分国家（例如欧猪五国）存在持续的经常账户逆差，这抵消了德国的经常账户顺差，从而使得欧元区从整体上来看经常账户大致平衡，从而削弱了欧元升值的必要性。但无论如何，最近低迷的欧元走势促进了德国的出口，导致德国经常账户盈余进一步扩大。对于德国这样一个位于货币区内部的持续顺差国而言，如何在改善全球经常账户失衡的过程中发挥其应有作用，是值得进一步研究的问题。 16
一般而言，经常账户逆差国有很强的动力进行调整，但经常账户顺差国在采取调整措施时往往比较犹豫，它们担心经常账户顺差的下降将会影响经济增长与就业。然而IMF最新的一项研究表明，首先，政策引致的经常账户盈余下降，并不一定会导致经济增长率下降。尽管实际汇率升值会降低增长率，然而随着需求由外部转移到内部，消费与投资的上升会抵消净出口的下降。与此同时，供给面也会获得再平衡，资源会从贸易品部门流向非贸易品部门。此外，实际汇率升值还伴随着出口部门结构向高附加值产品的优化；其次，在经常账户顺差下降期间，总就业反而会略有上升，这是因为非贸易品部门的就业增加会抵消贸易品部门的就业损失。不过，在经常账户平衡过程中，有一个重要教训值得借鉴，即为避免本币升值产生的收缩效应，一国采取的宏观经济刺激方案的力度过大，从而导致经济过热与资产价格泡沫（IMF，2010）。 在2010年下半年，随着世界经济二次探底风险的加大，美国、欧元区与日本央行均启动了新一轮的定量宽松货币政策。为避免本国货币对主要国际货币的大幅升值，包括日本、巴西在内的若干发达国家与新兴市场国家央行开始干预本国外汇市场。最近巴西财政部长曼特加（Guido Mantega）声称，由于发达经济体正推动本币贬值，1920一场国际汇率战一触即发。 与汇率战相比，更现实且更严重的威胁是贸易战。 2010年9月23日，美国众议院筹款委员会批准了一个关于人民币汇率的法案。该法案指出，如果人民币被美国认定币值低估，美国将对来自中国的进口商品征收反倾销21关税。 2010年9月26日，中国商务部裁定原产于美国的白羽肉鸡产品存在倾销，从而对之征收最高%的反倾销税。中美之间爆发贸易战的风险不断增强。我们应该认识到，无论是汇率战还是贸易战，结果都注定是两败俱伤。全球各主要失衡国家应该团结起来，经过磋商协调，就各方汇率调整达成一个公开、公平、合理、透明的方案。各主要失衡国家都应该为全球经常账户失衡的调整作出贡献，而不是把责任和22问题归咎于任何一个国家。 19 引自《21世纪经济报道》：“国际汇率战一触即发 弱势美元其欲何为”，2010年9月28日。 20 Pettis（2009）指出，在一个全球储蓄过剩而消费不足的世界里，美国储蓄率的上升迫使其他地区必须进行相应的和困难的结构调整。这种调整的比较温和的形式是全球投资率上升或中国消费增加。但考虑到全球范围内持续的高失业率，全球投资率上升的可能性不大。考虑到中国政府采取的通过压低家庭收入来补贴制造业企业的政策，中国消费率在短期内上升的可能性也不大。如果温和的调整不能达成，那么就不得不采取更为痛苦的调整方式，即两国依靠贸易政策来进行调整。这意味着国际贸易领域的冲突性上升，一旦应对不当，中美之间可能爆发两败俱伤的贸易战。 21 引自《经济观察报》：“美国众议院筹款委员会批准中国汇率法案”，2010年9月24日。 22 Frieden（2009）的研究指出，二次大战期间、1980年代以及1990年代宏观经济失衡的经验表明， 17
四 结论 进入21世纪后，特别是2003年至2004年以来，全球经常账户失衡成为一个突出问题。尽管在全球金融危机爆发后，全球经常账户失衡状况明显改善，但危机结束后，全球经常账户失衡的演变仍具有相当的不确定性。 从美国（主要逆差国）和中国、德国、日本（主要顺差国）的角度来分析全球经常账户失衡，具有较好的代表性与对称性。 从储蓄投资缺口视角来分析全球经常账户失衡，则美国家庭储蓄率的下降、中国政府储蓄率与企业储蓄率的飙升、日本企业储蓄率的上升以及德国家庭储蓄率的上升，是导致全球经常账户失衡的重要原因；从实际有效汇率视角来分析全球经常账户失衡，则美国实际有效汇率的高估，以及中国、德国、日本实际有效汇率的低估，是导致全球经常账户失衡的重要原因。 全球经常账户再平衡的路径有赖于各主要失衡国储蓄投资缺口的缩小与实际有效汇率向均衡汇率水平的运动。对美国政府而言，提高居民储蓄率、削减财政赤字、促进美元有序贬值是当务之急。中国政府应通过纠正国民收入初次分配失衡、弱化家庭的谨慎性储蓄动机与流动性约束来降低国民储蓄率，并继续推动人民币实际有效汇率升值。日本政府应通过结构性改革促进经济增长，摆脱长期的经济低迷，通过降低储蓄率与提高投资率来缩小储蓄投资缺口，日元实际有效汇率也应继续升值。德国政府应通过缓解居民部门收入分配失衡、降低失业率、促进资产市场发展来降低居民储蓄率。如何解决欧元区内部的经常账户失衡问题，也是考验德国政府的一大难题。 在全球经常账户再平衡问题上，各主要失衡国家应该充分沟通、协商、合作，作出各自应有的贡献，而不是采取以邻为壑的政策，实施汇率战甚至贸易战。全球经常账户的有序调整，既符合各主要失衡国家的利益，也有助于促进全球经济的可持续增长。 一旦国际失衡调整的时期到来，失衡国家之间的关系可能恶化，因此一国内部针对调整措施的敌意将迫使政府采纳可能阻碍国际合作的政策，甚至可能激发国际冲突。在需要分配调整负担的时候，国际合作将面临国内政治的阻碍。 18
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The Imbalance and Rebalancing of Global Current Account Zhang Ming Abstract: The global current account imbalance exacerbated in the early of 2010s, which contributed to the burst of global financial crisis. Although the global imbalance improved after the crisis, there is still uncertainty about its evolution in the future. From the perspective of saving investment gap, the root of global imbalance lied in the decline of saving rates in deficit countries, and the rise of saving rates in surplus countries. From the perspective of real effective exchange rate, the root of global imbalance lied in the overvaluation of deficit countries’ currencies and undervaluation of surplus countries’ currencies. To rebalance global current account, the major countries should try to mitigate the saving investment gap, and move the real effective exchange rates toward equilibrium levels. In the process of global rebalancing, the major countries should enhance communication and cooperation and avoid exchange rate wars and trade wars. Key Words: current account imbalance; saving investment gap; real effective exchange rate; rebalancing 21
