（危机管理）欧洲债务危
机即欧洲主权的债务危机
2011 年 3 月 29 日标普将希腊主权信用评级由“BB+”下调至“BB-”。
2011 年 6 月 29 日希腊议会通过了为期 5 年的财政紧缩方案，这为欧元区出
台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。
2011 年 7 月 4 日标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换
旧债计划或令希腊处于选择性违约境地
2011 年 7 月 21 日欧元区通过紧急峰会再向希腊提供 1090 亿欧元贷款的第二
次援助。贷款到期时间从 7 年半延长到 15 年至 30 年；利率从 %降低至
%。银行等私营机构同意在 2014 年前经由回购希腊债券等方式出资大约
500 亿欧元援助希腊。
2011 年 7 月 27 日标普下调希腊评级至“CC”，展望为负面。标普认为欧
盟的希腊债务重组计划是“廉价交换”，看似希腊债务交换和展期选项“对
投资者不利”，希腊债务重组相当于“选择性违约”。
欧债危机愈演愈烈
一个主权债务危机的幽灵在欧洲大陆徘徊
随着希腊、爱尔兰、葡萄牙主权债务危机的升温，债务危机开始从欧元区外
围国家向核心国家蔓延，意大利和西班牙谁将是欧债危机下一个倒掉的“多
米诺骨牌”成为议论沸点。
截至 2010 年底，意大利公债占国内生产总值比重达 119%，远高于《马斯特
里赫特条约》规定的 60%上限，在欧盟各国中仅次于希腊的 %。此外，
意大利经济增长乏力，出口增长趋势微弱，进口商品价格高涨，恶劣的经济
环境使得意大利的危机雪上加霜。
西班牙也面临着被卷入债务危机的风险。数据显示，西班牙 2010 年预算赤字
占国内生产总值的比例高达 %。尽管西班牙政府正实施 30 年来规模最大
的预算削减措施，同时还采取措施提高退休年龄和缩减裁员成本。但国际基
金组织认为，西班牙为防止债务危机而采取的措施不够完整，其面临的债务
风险相当巨大。
据报道，金融大鳄索罗斯将欧债危机的爆发归咎于德国的自私及不作为。他
认为德国总理默克尔坚持自行维系本国金融体制安危，才埋下了今日欧债危
机的祸患。
意大利总理贝卢斯科尼则呼吁国会尽快通过紧缩方案。然而，据资料显示，
意大利 2011 年第一季度经济增速为 %，这种缓慢的经济增长一旦遭遇财
政紧缩，就可能陷入衰退。如果意大利向外界求助，就必须进行经济紧缩，
因此可能陷入经济衰退和公共债务上升的双重困境。
作为欧元区第三和第四大经济体，意大利和西班牙在欧洲经济中的地位至关
重要，一旦出现债务违约，对市场的冲击力度远非希腊等国可比。
鉴于意大利和西班牙庞大的外债规模，有分析认为，如果两国陷入债务危机
无法从市场融资，那么欧盟其他国家将没有足够力量来援救意大利和西班牙，
欧元区有可能因此分崩离析。从全球范围来看，如果欧洲主权债务危机波及
核心国家，全球市场的投资方向将会逆转，资金撤出股市、商品市场，进入
贵金属市场等寻求避险。这将导致资产价格明显波动，或许将引发新一轮的
金融危机。
随着意大利及西班牙国债危机逼近，欧元区第二大经济体——法国也开始面
临债务风险。有迹象显示，市场投资者正在做空法国主权债券，债务危机正
步步紧逼。
欧债危机背后的美债踪影
欧债危机背后掺杂的是更深层较量，那就是美国与欧洲正在展开一场货币主
导权与债务资源的大战。事实上，美国依然延续其金融货币霸权所赋予的“结
构性权力”。而自从欧元诞生之日起，欧元就作为全球最有力的潜在竞争对
手，全面挑战美元霸权体系。
首先，欧元削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位。对新兴市场国家来说，
欧元提供了一种能够替代美元的结算货币选择。由于欧元区主要出口商品品
种与美国具有竞争性，欧元结算量的上升就必然导致美元结算量的下降。结
算量就是定价权，美元结算量的比重下降意味着美国在国际市场上定价权的
流失。
其次，欧元冲击了美元的储备货币地位。欧元诞生之后占全球总外汇储备量
的比重不断上升，而美元则持续下降。根据 IMF 的官方外汇储备构成数据统
计，从 1996 年到 2009 年，美元在国际储备中的地位经历了一个“倒 U”型走
势，在欧元正式成立之前和成立初期，美元在国际储备中的地位不断上升，
其占世界储备的比重从 1995 年的 59%上升到了 2001 年底 %。但是，自从
2001 年以后，美元的比重就开始不断下降，截至 2010 年已经滑落到 %。
然而，对美国的威胁似乎还不仅仅是这些，还有一个最大的挑战就是美国债
券与欧洲债券的资源争夺，这个恐怕是美国最为担忧的。在借款“依赖型”
体制下，美国长期国际贸易逆差和经常账户逆差能够维持，需要以美元不间
断地循环周转运动为保证。而要保证美元不间断地循环周转运动，就必然要
依赖其他国家的商品出口换取美元，其他国家又用换取的美元通过购买美国
债券投资于美国，于是美元回流至美国，为其债务进行融资。
令美国担忧的是，与美国相似欧洲国家也基本是“债务依赖型国家”。根据 IMF
的数据库，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括了美国、7 个欧洲国
家以及亚洲的日本和澳大利亚，这 10 个国家对外发行的债券占全球的 %，
而这其中欧元区各国债券市场加总后规模占到了全球的 45%，已经超过了美
国 32%左右的份额，无疑这是对美国债务依赖体系的最大挑战。
金融危机以来，美联储已经成为美国债务的最大买家，并且通过量化宽松政
策让债务货币化。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由 2007 年 6 月的
8993 亿美元上升到 2011 年 5 月初的 27231 亿美元，是危机前的 3 倍。而今
美联储即将在 6 月停止 6000 亿美元的国债购买计划，由谁来继续接手如此庞
大的债务是最大的问题。在美国货币和财政双双承压的情况下，只有制造一
个比美国国债还烂的债券，才可能让金融市场在坏与更坏之间选择一个较好
的。
于是，近期美国评级机构不断调低希腊、爱尔兰、比利时的主权信用评级，
轮番对欧债危机制造动荡，大举做空欧元，美元利用“避险属性”和阶段性
强势，使资本大量回流美国本土，而美国成了这场危机的赢家，包括美国国
债、美股及其它机构债券在内的美元资产大受追捧。尽管当前美国国债已经
突破债务上限，但 10 年期美国国债收益率和 30 年期美国国债收益率创下五
个月低点，美国国债受到超额认购，债务融资得以顺利进行。
内外夹击之间，欧债危机不再是欧洲五国的危机，债务危机由边缘国家向核
心国蔓延的风险正在进一步加大，等待欧洲将是新一轮的债务风暴。□张茉
楠
欧债危机或将大爆发
上周末，原商务部副部长、现任中国国际交流中心秘书长魏建国说：“为了
防范风险，中国不会再急于买入欧债。中国已经买了很多欧债(大约占外汇储
备的 1/4 左右)，如果欧元下跌，中国将出现巨额亏损。欧洲到底怎么走，只
能由其自己定，中国能做的很有限”。
这是一次微妙而明确的表态。笔者认为，这是个正确的决定，当然也是痛苦
的决定——不买欧债，美债也不能多买，中国的外汇储备买什么？
欧元从上周五下午开始出现破位下跌走势，虽然当晚美国非农数据极差，远
远低于预期，但欧元在短暂反弹后仍然下跌，这预示着欧元将向震荡市的下
轨靠拢，很可能在本周跌破 14000 整数关。
欧债危机的本源是欧元区竞争力的持续下降。以前这种竞争力下降的趋势仅
仅表现在二三线国家，而在欧债危机被一次次进行施救之后，欧元区一线国
家也出现明显的疲态。8 月欧元区核心国家的经济数据发出了极负面的预警，
包括德国 8 月制造业采购经理人指数终值为 ，预期为 ，是 2009 年 9
月以来最低。法国 8 月的制造业采购经理人指数更差，只有 。德法两国
的数据说明，欧元区最强大的两个国家实体经济的增长率已经近零。虽然我
们不能得出德法两国是被希腊这样的国家拖下水的——救人的人被拖下水很
正常——结论，但德法两国已经没有余力救助欧元区二三线国家，则是事实。
而没有了德法两国经济支撑的欧元区，会发生什么事是可以预期的，强势欧
元则是不能预期的。
欧债危机必然真实发生的第二个原因是施救方案不切实际。欧债危机的源头
是绝大多数欧元区国家都严重地违反财政纪律，但欧盟制定的施救方案则是
让德法两国包括欧洲央行都严重地违反财政纪律——动用公共资金和储蓄存
款去购买欧元区二三线国家的国债。其结果如何，虽然不能说肉包子打狗，
有去无回，起码是向受援国家发出了错误的信号——可以赖在大国身上，债
主身上。
从外媒报道中得知，在欧洲央行(ECB)上月决定购买意大利国债后，该国明显
地放缓了预算整固措施。意大利总理贝卢斯科尼将削减巨额公共债务的许诺
完全变成了空话。德国的媒体干脆说：就是因为欧洲央行的介入导致意大利
预算措施更为混乱。由于欧洲央行开始购买意大利国债，意大利的预算措施
每天都在变，该国国债收益率因欧洲央行的购债操作而有所下滑，这给意大
利政府发出了可以放松削减赤字努力的信号。因此，购买意大利国债的决定
是错误的。虽然犯错误的不仅仅是欧洲央行。欧债危机的解决方案只有一个，
就是断尾，就是放弃强势欧元政策。当然这是极其痛苦的，痛苦程度很可能
超过 2008 年美国次级债危机。
欧债危机必然真实发生的第三个原因是欧元区 17 个国家本来就是一团散沙，
却非要制造坚强如钢的假象。欧债危机从希腊蔓延到爱尔兰，欧元区领导人
无数次聚会，每一次都向全世界发表声明显示欧元区的团结以及多么的具有
强大的实力。但只要会议一散，杂音立即通过媒体发出，小动作更是不断。
欧债危机必然真实发生的第四个原因是欧元区主要国家的领导人缺乏政治敏
感性和前瞻性，错判形势。
欧债危机怎样解决，预计很难拖过 9 月，解决的方案不是继续购买欧元区出
问题国家的债券，也不是建立所谓的欧元区统一债券市场。唯一的办法就是
断尾，将希腊开除出欧元区。但客观地说，最好的时机已经错过，因为比希
腊大许多倍的欧元区第三号国家意大利要出事了，后面还排着西班牙、葡萄
牙、爱尔兰。要想都救，欧元区根本没有这个实力。最后的办法就是逼迫欧
元区高负债国家变卖资产还债，但价格只能随行就市。只有报价更低，市场
才起作用，这就需要欧元下跌！
可以肯定地说，欧债危机的最终解决是在欧元大跌之后才能评估的。如今欧
元已经跌破欧洲央行死守的防线 13850，最低一度跌至 13386，未来还需要至
少 15%的跌幅。
中国怎么办？只能看着，不能再买，不要想补仓。外汇储备本来就是“鸡尾
酒式”的，欧元是相对其他货币下跌，欧元跌，美元会涨，其他货币更会涨。
可以庆幸的是，我们持有的欧元资产还不是很多，1/4 的外汇储备在贬值，
另外四分之三的储备在升值，即使欧元贬值幅度很大，我们受的损失也不会
大。问题是今后不能再买欧元了，外汇储备也不能继续大幅度增加了。欧债
危机告诉我们的教训不仅是欧元区国家存在问题，而是全世
界几乎所有国家的货币都不可靠。可靠的办法不是无限度地扩大储备，而是
怎样将储备花出去。
欧债危机扩散
欧债危机正在向欧元区核心国家扩散，这次轮到法国。著名评级机构穆迪已
经发出警告：将在未来 3 个月内考虑是否将法国国债 AAA 评级置于“负面观
察”。负面观察往往是降级的前奏。
穆迪在声明中称，与其他欧元区主权国家一样，法国的财政状况有所弱化；
全球金融和经济危机冲击法国，导致其财政指标在其他 AAA 国家中是最差的。
目前欧元区共有 6 个国家享有 AAA 级评级，分别是法国、德国、荷兰、芬兰、
奥地利和卢森堡，法国负债水平最高。IMF 称，2011 年法国公共债务将达到 GDP
的 85%，在全球 AAA 级国家中都属高位。10 月 17 日，法国国债与德国国债的
利差扩大到创纪录的 个基点，而在今年 4 月利差仅有 29 个基点。
法国评级遭受新一轮压力主要由其银行系统对欧洲主权债务的巨大风险敞口，
以及对其他国家加大救助力度所致。
欧盟正准备要求欧洲银行提高核心资本金的规模和质量，政府将对未达标银
行进行注资。除了自身的负担，身为欧元区第二大经济体，法国也是欧盟救
助资金的第二大出资国。目前欧元区正在研究如何扩大 EFSF 的借贷规模，防
范意大利和西班牙等更大规模经济体陷入危机，而这也将进一步增添法国的
公共财政负担。
此外，法国的经济增长形势也让公共财政不容乐观。10 月 18 日巴鲁安承认，
此前对于 2012 年 GDP 将增长 %的预测过于乐观。欧洲政策中心首席经济
学家法宾·祖莱格则认为，在经济增长潜力上，法国与(陷入困境的)西班牙并
无太大差异。
法国主权评级遭受压力将让欧元区对债务危机的应对更为困难。目前 EFSF 所
拥有的 AAA 级评级是基于各出资国家的评级水平做出的，因此，穆迪在 17 号
也表示，如果法国遭受降级，EFSF 的最高评级也会受到质疑。
对此，欧洲正在努力将永久性的危机应对机制欧洲稳定机制(ESM)提前运
行。ESM 的最重要特点是它享有类似于 IMF 一样的国际机构身份，从而不受
出资方评级的影响。按照原定时间表，ESM 将在 2013 年夏天取代 EFSF 开始
运行，但目前欧洲希望将此提前一年，至少在 2012 年内实现。
欧债危机的原因
一、外部原因：
金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重
金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余
的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。全球金融危机推动私
人企业去杠杆化、政府增加杠杆。希腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境
地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财
政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。
评级机构煽风点火，助推危机蔓延
评级机构不断调低主权债务评级，助推危机进一步蔓延。全球三大评级机构
不断下调上述四国的主权评级。2011 年 7 月末，标普已经将希腊主权评级 09
年底的 A-下调到了 CC 级（垃圾级），意大利的评级展望也在 11 年 5 月底被
调整为负面，继而在 9 月份和 10 月初标普和穆迪又一次下调了意大利的主权
债务评级。葡萄牙和西班牙也遭遇了主权评级被频繁下调的风险。评级机构
对危机起到了推波助澜的作用，也可成为危机向深度发展直接性原因。
二、内部原因：
产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱
以旅游业和航运业为支柱产业的希腊经济难以抵御危机的冲击。在欧盟国家
中，希腊经济发展水平相对较低，资源配置极其不合理，以旅游业和航运业
为主要支柱产业。一方面，为了大力发展支柱产业并拉动经济快速发展，希
腊对旅游业及其相关的房地产业加大了投资力度，其投资规模超过了自身能
力，导致负债提高。2010 年服务业在 GDP 中占比达到 %，其中旅游业约
占 20%，而工业占 GDP 的比重仅有 %，农业占 GDP 的比重更少为 %。
加上 2004 年举办奥运会增加的 91 亿美元赤字，截止 2010 年希腊政府的债务
总量达到 3286 亿欧元，占 GDP 的 %。另一方面，从反映航运业景气度
的波罗的海干散货运价指数（BDI）看，受金融危机影响从 08 年底开始航运
业进入周期低谷，景气度不断下滑。航运业的衰退对造船业形成了巨大冲击。
由此看出，希腊的支柱产业属于典型依靠外需拉动的产业，这些产业过度依
赖外部需求,在金融危机的冲击面前显得异常脆弱。
以出口加工制造业和房地产业拉动经济的意大利在危机面前显得力不从心。
意大利经济结构的最大特点是以出口加工为主的中小企业（创造国内生产总
值的 70%）。2010 年意
大利成为世界第 7 大出口大国（出口总额 4131 亿欧元，占世界出口额比重
%），主
要依靠出口拉动的经济体极易受到外界环境的影响。金融危机的爆发对意大
利的出口制造业和旅游业冲击非常大，2009 年其出口总量出现大幅下滑，之
后有所回升，但是回升的状况还主要依赖于各国的经济复苏进程。随着世界
经济日益全球化和竞争加剧，意大利原有的竞争优势逐渐消失，近 10 年意大
利的经济增长缓慢，低于欧盟的平均水平。
依靠房地产和建筑业投资拉动的西班牙和爱尔兰经济本身存在致命缺陷。建
筑业、汽车制造业与旅游服务业是西班牙的三大支柱产业。由于长期享受欧
元区单一货币体系中的低利率，使得房地产业和建筑业成为西班牙近年经济
增长的主要动力。从 1999 年到 2007 年，西班牙房地产价格翻了一番，同期
欧洲新屋建设的 60%都发生在西班牙。房地产业的发推动了西班牙就业率的
下降。2007 年西班牙失业率从两位数下降到了 %，然而在全球金融危机席
卷下，房地产泡沫的破灭导致西班牙失业率又重新回到了 20%以上，其中 25
以下的年轻人只有一半人拥有工作，另外西班牙的高失业率也存在体制性因
素，就业政策不鼓励招收新人。而海外游客的减少对西班牙的另一支柱性产
业-旅游业造成了巨大的打击。爱尔兰一直被誉为欧元区的“明星”，因为其
经济增速一直显著高于欧元区平均水平，人均 GDP 也比意大利、希腊、西班
牙高出两成多，更是葡萄牙一倍左右。但在 2010 年底同样出现了流动性危机，
并接受了欧盟和 IMF 的救助，究其原因主要是爱尔兰的经济主要靠房地产投
资拉动。2005 年爱尔兰房地产业就已经开始浮现泡沫，且在市场推波助澜下
愈吹愈大，2008 年爱尔兰房价已经超过所有 OECD 国房价，在次贷危机的冲
击下，爱尔兰房地产价格出现急速下跌，同时银行资产出现大规模的缩水，
过度发达的金融业在房地产泡沫破裂后受到了巨大打击，爱尔兰高速运转的
经济受到重创，从此陷入低迷。
工业基础薄弱，而主要依靠服务业推动经济发展的葡萄牙经济基础比较脆弱。
葡萄牙在
过去十几年中最为显著的一个特点是服务行业持续增长，这与其他几个欧元
区国际及其相似，2010 年葡萄牙的农林牧渔业只创造了 %的增加值，工
业创造了 %的增加值，而服务业创造的增加值达到了 %（受大西洋
影响而形成温和的地中海天气以及绵延漫长的海岸，这些得天独厚的自然条
件得葡萄牙旅游业得以很好的发展）。近几年葡萄牙开始进行经济结构的转
型（从传统的制造业向高新技术行业转型），汽车及其零部件、电子、能源
和制药等高新技术行业得到了一定的发展。政府在扶持高科技企业上面投入
了大量资金，而这些资金通常都是通过低息贷款来实现。美国金融危机的爆
发，导致融资成本随之飙升，从而使葡萄牙企业受到冲击，影响到整个国民
经济。
总体看来，PIIGS 五国属于欧元区中相对落后的国家，他们的经济更多依赖
于劳动密集型制造业出口和旅游业。随着全球贸易一体化的深入，新兴市场
的劳动力成本优势吸引全球制造业逐步向新兴市场转移，南欧国家的劳动力
优势不复存在。而这些国家又不能及时调整产业结构，使得经济在危机冲击
下显得异常脆弱。
人口结构不平衡：逐步进入老龄化
人口老龄化是社会人口结构中老年人口占总人口的比例不断上升的一种发展
趋势。随着工化和城市化步伐的加快，各种生活成本越来越高，生育率不断
下降，老年人口在总人口中的占比不断上升，最快进入老龄化的发达国家是
日本，日本的劳动力人口占总人口的比重从上世纪 90 年代初开始出现拐点，
随之出现了日本经济的持续低迷和政府债务的不断上升。我们判断从二十世
纪末开始，欧洲大多数国家人口结构也开始步入快速老龄化主要有三个方面：
长期低出生率和生育率、平均预期寿命的延长、生育潮人口大规模步入老龄
化。
首先，从主要国家粗出生率（每 1000 人中出生的婴儿数）和生育率（每位妇
女平均生育孩子个数）看出，欧盟国家的婴儿出生率和生育率近年来低于绝
大部分地区，成为仅次于日本的出生率降低最快的区域。
其次，1996-2010 年欧盟国家人口出生时平均预期寿命从 岁上升至
岁。美国联邦统计局预计到 2050 年欧盟国家人口出生时平均预期寿命将达到
岁。最后，由于二战后生育潮已经开始接近退休年龄，并且人口出生率
逐步下降，欧元区人口年龄结构从正金字塔形逐步向倒金字塔形转变，人口
占比的峰值从 1990 年的 25-29 岁上移至 2007 年的 40-44 岁，而且这一趋势
仍在进行，从今往后老龄化问题将
刚性的社会福利制度
对于欧盟内部来讲，既有神圣日耳曼罗马帝国（西欧地区）与拜占庭帝国（东
欧地区）之间的问题（同属希腊罗马基督教文化，但政治制度不同导致经济
发展道路不同），也存在南欧和北欧之间的问题。对于欧元区来讲，主要的
矛盾体现在南北欧问题上。天主教在与百姓共同生活的一千年来，变得稍具
灵活性，而新教是一个忠于圣经的严格的教派，所以信新教的北欧人比南欧
人更严谨有序，在加上地理和气候因素，把这两种文化的人群捆绑在同一个
货币体系下，必然会带来以下南北欧格局：北欧制造，南欧消费；北欧储蓄，
南欧借贷；北欧出口，南欧进口；北欧经常账户盈余，南欧赤字；北欧人追
求财富，南欧人追求享受。
表：欧盟区各国储蓄消费的差异
人均储蓄
（欧元）
进口（百万
欧元）
人均消费（欧
元）
出口（百万
欧元）
经常账户盈余
（百万欧元）
丹麦 2400 20300 118540
芬兰 1800 17500 72643 70298 2345
瑞典 4200 17500
冰岛 -4400 14600
挪威 12100 26300 8927
爱尔兰 400 16100 17673
希腊 -2400 15300 -22994
西班牙 300 13900 279001 301995 -22994
意大利 -300 15600
葡萄牙 -1400 10900 65828
法国 1000 16700 9153 537498 -45345
德国 2400 16500 102450 135450
资料来源：欧盟统计局
南欧消费格局得以维持必须有较高保障和福利为支撑（中国消费上不去就是
个例证）。近
几年来欧盟各国的社会福利占 GDP 的比重有趋同的趋势（如图 8），许多南
欧国家由占比小于 20%逐渐上升到 20%以上，其中希腊和爱尔兰较为突出。
2010 年希腊社会福利支出占 GDP 的比重为 %，而社会福利在政府总支出
中的占比更是高达 %。在经济发展良好的时候并不会出现问题，但在外
在冲击下，本国经济增长停滞时，就出现了问题。从 2008 到 2010 年，爱尔
兰和希腊 GDP 都出现了负增长，而西班牙近两年也出现了负增长，这些国家
的社会福利支出并没有因此减少，导致其财政赤字猛增，2010 年希腊财政赤
字占 GDP 比重达到了 %，而爱尔兰这一比重更是高达 %。
法德等国在救援上的分歧令危机处于胶着状态
法国坚决支持救援，德国在救援问题上的左右摇摆使得欧债危机长期处于胶
着状态。是否要对身陷危机的国家施以援手主要取决于德国和法国的态度。
法国是坚决支持对危机国实施救援的，因为法国银行持有相当数量的欧元区
债券，如果这些国家违约的话，法国的损失将会非常惨重（从三大评级机构
下调法国两大银行评级可以看出）。德国是欧元区第一大经济体，其经济发
展强劲很大程度上得益于严格的成本控制。在欧元开始成为统一货币的 12 年
里，德国国内工资上涨速度缓慢（年均 2%左右），导致国内消费不振，但是
赤字控制的比较好。欧猪五国从加入欧元区之后，为了缩短与欧元区其他国
家各方面的差距，工资一直在上涨，平均每年上涨 10%以上。劳动力优势的
存在使得南欧各国的人均 GDP 水平也在不断的上涨，与法德之间的差距不断
缩小，但是随着工资上涨，竞争力也不断减弱，后期各国只能靠旅游房地产
等项目来拉动经济，这些经济增长的源动力异常脆弱，在受到外部冲击时显
得不堪一击。德国这些年忍受着福利削减，工资长期不上涨的痛苦，现在却
要让他们去拯救那些享受高福利高工资的国家，本国民众显然会心有不甘，
为了获得更多的民众支持率，德国政府在做决定时必须考虑到民众的呼声。
但是如果不救的话，又会面临本国银行业出现流动性危机，甚至导致大量银
行倒闭，危急到本国经济，这个局面是谁都不愿意看到的。因此目前德国正
面临艰难的选择，欧债危机如何演绎一定程度上取决于德国的态度。
三、根本原因
欧元区制度缺陷,各国无法有效弥补赤字
第一，货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高。根据有效市场分配原
则，货币政策服务于外部目标，主要维持低通胀，保持对内币值稳定，财政
政策服务于内部目标，主要着力于促进经济增长，解决失业问题，从而实现
内外均衡。欧元区一直以来都是世界上区域货币合作最成功的案例，然而 08
年美国次贷危机的爆发使得欧元区长期被隐藏的问题凸现出来。欧洲中央银
行在制定和实施货币政策时，需要平衡各成员国的利益，导致利率政策调整
总是比其他国家慢半拍，调整也不够到位，在统一的货币政策应对危机滞后
的情况下，各国政府为了尽早走出危机，只能通过扩张性的财政政策来调节
经济，许多欧元区成员国违反了《稳定与增长公约》中公共债务占 GDP 比重
上限 60%的标准，但是并没有真正意义上的惩罚措施，由此形成了负向激励
机制，加强了成员国的预算赤字冲动，道德风险不断加剧。具体传导路径为：
突发美国金融危机Æ货币财政制度的不统一造成货币政策行动滞后
Æ各国通过扩展性财政政策刺激经济Æ主权债务激增Æ财
政收入无法覆盖财政支出Æ危机爆发。
第二，欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流
入，从而造成经济的泡沫化。最初蒙代尔的最优货币区理论是以生产要素完
全自由流动为前提，并以要素的自由流动来代替汇率的浮动。欧元体系只是
在制度上放松了人员流动的管制，而由于语言、文化、生活习惯、社会保障
等因素的存在，欧盟内部劳动力并不能完全自由流动。从各国的失业率水平
来看，德国目前的失业率已经下降到 7%以下，低于危机前水平，但是西班牙
的失业率高达 %。另一方面，欧盟国家只统一了对外关税税率，并没有
让渡公司税税率，目前法国的公司税率最高为 %，比利时为 34%，意大利
为 31%，德国为 %，英国为 28%，其他边缘国家及东欧国家的公司税率普
遍低于 20%，这些税率较低的国家也正是劳动力比较充足的国家，资金和劳
动的结合使得这些国家的经济不断膨胀，资金主要投资在支柱性的产业，比
如加工制造业，房地产业和旅游业，从而导致了国内经济的泡沫化。从欧元
兑美元走势可以看出，次贷危机前的很长一段时间欧元一直是处于一个上升
通道，出口是受到一定程度的打击，南欧国家本来就不发达的工业和制造业
更少受到资金的青睐，造成这些国家贸易赤字造成贸易赤字连年增加，各国
通过发债弥补，同样是因为欧元的升值，欧债受到投资人的欢迎，举债成本
低廉，从而形成一个恶性循环。
第三，欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高。由于在欧元
区建立的时候没有充分考虑退出机制，这给以后欧元区危机处理提出了难题。
目前个别成员国在遇到问题后，就只能通过欧盟的内部开会讨论，来解决成
员国出现的问题，市场也随着一次次的讨论而跌宕起伏，也正是一次次的讨
论使得危机不能得到及时解决。 欧元区银行体系互相持有债务令危机牵
一发动全身近年来欧洲银行业信贷扩张非常疯狂，致使其经营风险不断加大，
其总资产与核心资本的比例甚至超过受次贷冲击的美国同行。
欧债危机对中国的影响及启示
一、影响
欧洲主权债务危机对中国的影响从目前来看是短期的和有限的。主要的影响
有以下两个方面。首先是对出口的冲击,危机会导致欧元区今年下半年增长下
降。欧盟又是中国最大的出口市场,其目前占中国出口市场的比重约在 18%至
21%之间,所以如果来自欧盟外需下降,今年下半年中国出口情况不是很令人
乐观。但是随着欧洲债务危机得到控制,对中国出口的影响就会降低。其次欧
洲主权债务爆发,加剧短期资本流动波动性。欧债危机导致全球避险情绪加重,
资金纷纷回流美元。中国面临的不是短期资本由流入变为流出,相反有可能中
国会面临更加汹涌的短期资本流入,因为跟美国相比,中国也算是一个安全港,
今年我们 GDP 增速会超过 9%,同时人民币对美元依然有升值的压力,而国内通
货膨胀预期加大提高国内加息的可能,这样增加了我国和发达国家之间的利
差,这些原因综合说明中国也是一个能吸引避险资金,包括逃离资金流入一个
很重要的目标市场。今年一季度国家外汇储备增加 479 亿美元,而一季度贸易
顺差为 亿美元,一季度我国直接投资为 亿美元,一季度的外汇储
备-贸易顺差-直接投资= 亿美元。也即一般意义上理解的热钱在一季度
流入中国达 亿美元之多。如果这样会有更多短期资本流入,从而加大央
行冲销压力,会给国内通货膨胀和资产价格造成更大的压力。
二、启示
对于中国而言,中国远离欧洲债务危机现场,短期内也不可能发生主权债务危
机,但是,欧洲主权债务危机还是能够我们很多的启示。
第一,扩大内需,转变经济增长模式,提高国家的产业国际竞争力,增强经济的
内生增长能力,不能完全走政府主导的投资拉动型经济发展模式。欧洲债务危
机发生的根本原因是各国的经济增长发力,国际产业竞争力下降。发生危机的
国家经济基础薄弱,加入欧元区后又面临了更大的生存压力,在私人投资不旺
的情况下,政府投资成为推动经济发展的主力。而增加政府的债务和财政赤字。
希腊借助筹备 2004 年雅典奥运会的东风,希腊大量举借国内外资金,投向基
础设施建设,而当长期投资与短期借款的期限匹配出现问题时,债务危机的爆
发在所难免。在拉动经济的三驾马车中,投资也一直是我国政府促进经济发展
的杀手锏,特别是在本轮全球性金融危机爆发后,进出口倍受打击、消费市场
萎靡不振的情况下,增加固定资产投资屡试不爽。我国也从 2007 年的财政盈
余变成近两年的财政赤字。因此,如何降低经济发展对投资和出口的依赖,即
降低资本形成和净出口对经济增长的贡献度、提高最终消费对经济增长的贡
献度,是中国经济转型的关键,未来的基建投资应该适度压缩,提高居民收入、
提高居民的消费倾向应该成为国内经济工作重点。
第二,扩大中央政府和地方政府的融资渠道,实现政府的收入和支出相匹配,不
能高估外债与地方政府负债的承受能力。欧洲债务危机的本质原因就是政府
的债务负担超过了自身的承受范围,而引起的违约风险。我国应尽快以立法形
式加强对地方政府预算管理,增强透明度,合理控制政府债务规模,加强风险
管理。应该及时对全国整体财政及债务状况作全面清查和评估,对地方政府债
务规模进行限额管理和风险预警,切实从财政和金融两方面防范偿债违约风
险。统计数字来看,2009 年我国财政赤字的 GDP 占比低于 3%,总债务占比低于
20%,远低于国际警戒线的 60%,审慎性优于发达国家,短期不存在爆发主权债
务危机的可能。但是,金融危机爆发以来我国地方政府债务迅速扩张,隐藏了
不少问题,应该引起高度重视。据估算,目前我国地方投融资平台负债超过 6
万亿元,其中地方债务总余额在 4 万亿元以上,约相当于 GDP 的 %,财政收
入的 %,地方财政收入的 %。这些借贷资金大部分被使用在自偿能力
比较低的基础设施和其他公共建设项目上,给地方留下了隐性赤字和债务负
担,造成巨大的财政结构性风险。同时,这些资金中 80%以上都来自于银行体
系,一旦地方政府债务风险积聚,势必会对银行产生重大的冲击。2010 年 1 月
19 日,在国务院第四次全体会议上,国务院总理温家宝把“尽快制定规范地方
融资平台的措施,防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重点抓好的工作
之一,地方政府负债问题已被提上议事日程。
第三,同时我国不能草率地建立或加入亚洲共同货币区。欧洲货币联盟规
定,欧洲央行只对欧元货币,而非各成员国财政预算进行管理。欧盟只有动用
货币政策工具,而无使用财政政策工具的权力,一旦出现债务危机,欧盟无以
调动各国财政力量进行调控。欧元区这一分散的财政政策和统一的货币政策
的矛盾,在几个不同版本的“亚元”即亚洲区域货币一体化方案中也同样存在,
甚至更严重。各版本的“亚元”都谋求区域货币的统一和由此带来的一系列
货币、金融开放政策,在区域内部实现自由流通,但同时也都强调各国财政政
策自主,对超国家的财政监管持保留和排斥态度。在这种情况下,一旦实施货
币一体化而缺乏必要配套措施,当类似希腊危机的事件发生时,亚洲各国所面
临的压力和威胁,将同样甚至更加严重。所以,从目前的情况看,建立“亚元”
货币体系的时机还未成熟,各项制度规则都有待进步一探讨和完善。
参考资料
• 1
温家宝“援欧”信号引热议
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• 2
欧债危机扩散
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开放分类：
欧债危机对中国经济有何影响
在我们看来，欧债危机的影响将会在如下几个领域发生：欧洲经济、欧债、欧元以及其他欧洲资产(欧元及非
欧元资产)。
欧债危机如果进一步恶化，欧洲经济必然会大受影响，欧洲国家的消费信心和实际的消费都会大为减少，这
将对欧洲的需求造成直接冲击，并通过贸易渠道影响中国。在前述分析中可以看到，欧洲的消费市场对中国经济
极为重要，如果中国的第一大贸易伙伴丧失了消费胃口，无疑会使得中国的对外经济丧失一大动力。
欧美经济的减速或衰退对中国的影响主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。根据德意志银行亚
洲区首席经济学家马骏的研究，欧美经济增长每下跌 1%，中国出口增长就要下跌 6%；而大宗商品价格的下跌会直
接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资，而全球股市和大宗商品价格下跌，又将会增加经济下行的预
期，打击国内投资者信心。这虽然对缓解中国的通胀有短期好处，但如果欧美经济陷入衰退，本来已经在宏观调
控之下减速的中国经济，也将会面临更大的风险。欧盟是中国最大的出口市场，2010年中欧双边贸易达到 4800亿
美元，欧债危机的进一步恶化必将影响到中国的出口，对中欧双边贸易造成沉重打击。
事实上，来自贸易领域的市场人士表示，虽然 2011年上半年中国对欧洲的贸易数字还不错，但他们从集装箱
的出货量上，看不到同步增长的势头，甚至还有较大的差异。那么贸易额数字的增加来自何处？有航运界人士怀
疑，这可能是在中国出口退税机制导致的高报出口价格所致。
欧债危机如果进一步恶化，在汇率方面也会对中国出口企业形成较大的冲击。这里分两种情况：一种是欧元
持续疲弱，人民币汇率相对升值，这将对中国的对欧出口造成压力，汇率升值会吃掉本来就不多的出口利润。如
果今后中国继续调减出口退税政策，估计相当一部分出口企业可能做不下去了。对于中国目前在产业结构调整压
力之下的众多出口加工业来说，这无异于雪上加霜。另一种情况比较极端：欧元崩溃，这将使得欧元成为一张废
纸。当然，出现这种情况的概率比较小，但对这种可能性不能不防。
此外，欧债危机的进一步恶化还会导致欧债以及欧元资产的大幅度贬值。到目前为止，中国持有的欧洲资产
在持续增加。截至 2011年 6月底，中国的国家外汇储备余额已接近 万亿美元，同比大幅增长 %。据市场
估算，其中的 60%～70%为美元资产，日元和欧元资产大概在 30%左右，而在这之中，欧元资产占比可能在 10%～20%
之间。假如按照 15%估算，则欧元资产规模大概在 4800亿美元左右。如果欧元资产大幅贬值，中国对欧增加投资
将会迎头遇到欧债危机的冷水。
对于中国增持欧洲资产的策略，不能不多加警惕。首先，中国高层已经对此达成共识。2011年 6月 24日，国
务院总理温家宝在匈牙利访问期间表示，中国愿意购买一定数量的匈牙利国债。温家宝还明确表示，中国 2011年
已将更多新增外汇储备用于购买欧元资产，中国是欧洲主权债券市场的长期投资者。胡锦涛主席在与法国总统萨
科齐会面时也表示，中方将继续把欧洲作为主要投资市场之一。很显然，中国持有的欧元资产还将继续增加。
在欧债危机乌云渐浓之际，中国再次重申对欧元区国家经济稳定和欧元的支持，欧洲对于中国通过购买欧洲
债券帮助其化解危机的预期大大升温。而备受欧债危机困扰的欧洲经济，可能因为中国的支持而获得一剂强心针。
但正如国内学者所分析，值得警惕的是，中国现在的通胀问题可以理解为中国在为美国的次贷危机买单，中国不
能再成为欧债危机的买单者。目前中国持有的欧元区外汇储备不多，对中国而言欧债问题影响并不大，但是如果
中国继续增持欧元债券，问题就复杂了。这就像中国过去大量持有美债一样，把中国与欧洲贬值的金融资产捆绑
在一起，结果一同下沉。
中国增购欧元资产，是中国推动外汇储备多元策略的一部分。近年来，中国外储“逃离”美债已成为主流观
点。尤其是标普调降美国长期国债信用评级之后，对中国持有美债的反对声空前高涨。据美国外交关系委员会的
数据显示，美元在中国政府外汇资产中所占的份额已出现下降，从 2005年的占总金额的 71%，下降到了目前的
60%。美元资产占中国外储比重的下降，正是中国外汇储备资产多元化策略的一个结果。
我们估计，近几年中国外储多元化的改革，有相当一部分资源转向了欧元资产。在金融危机之前，全球经济
仍享受着增长的快乐，欧元作为一种新的国际性货币，对美元表现得十分强势，被视为有朝一日可能替代美元的
强势货币。这些因素使得中国在外储多元化的进程中，自然而然地把目光转向了欧洲。金融危机爆发之后，部分
出于“抄底”的心态，中国加大了对欧洲的战略性投资，资产种类从基础设施到金融资产，欧洲多国的债券是其
中的重要一种。
然而，欧债危机让我们看到，相对于疲弱的美元、信用评级被降的美债，欧债更不能让人放心。靠欧元串起
来的欧元区经济比美国经济有更强的复苏动力吗？面对金融动荡，欧洲各国五花八门的债券比美债更有价值吗？
目前看起来情况并不乐观。
整体来看，欧债危机是中国外部经济面临的一场重要危机，在我们看来，它是比美债危机更严重的危机，它
意味着，欧洲国家(包括欧盟、欧元区)将会面临长期的经济调整，既包括各国财政制度的调整，也包括欧洲资产
价值的调整。在金融危机后的全球经济复苏中，欧洲是一块比美国问题要严重得多的经济洼地。未来的欧洲，将
会更多关注解决区内问题，变成一个“内视的欧洲”。这种基本格局，是中国政府和中国企业的决策者必须高度
关注的。
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