20O7年 l1月
第 卷 第 l1期
甄／ ／ 夭／ 学／旅
Journal of ShanXi Finance and Economics Universi
基金投资行为的市场检验
姚 颐，刘志远
(南开大学 商学院，天津 300071)
Nov．．2Oar7
Vd．29No ．11
[摘 要]证券投资基金是中国股市中最为重要的机构投资者之一，作为中国股市理性投资者的代表，它的投资行为在一
定程度上能够主导市场。文章对我国基金的收益性、波动性和流动性进行了研究，发现无论基金的投资风格如何，持股都高
度相似 ，从而加大了基金的流动性风险，并且基金的这种流动性风险已经初现。另外，短期 内基金持股比例和所投资股票的
收益性正相关，和波动性负相关，从而得出基金作为市场主力确实在短期内表现出良好的收益性和稳定股市的作用。
[关键词]基金； 基金投资； 股票市场； 共同基金
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1007—9556(2007)11—0109—05
A Market Examination of the Fund’S Investment Behavior
YA0 Yi．UU Zhi—vuaJ1
(Business School，Nankai University，Tianjin 30(1071，China)
Ab啦耐 ：Investment funds have become one of important investor in China stock market．As the rational investors of China stock market．
their investment behaviors dominant the market．The research finds that whatever the style of funds belongs，they all have the similar holdings．
The fundsinvestment concentrates on 50 stocks．By empirical studyfindsthattheliquidity risk of stocks has appeared．Ifthemarketis shocked
by the external infon'nation，the liquidity risk will burst out．By empirical study also finds that the percentage ofinstitutional ownership is posi·
tively related to the return ratio and is negatively related to the return variance，So the fund really played active function．
Key Words：fund；fund investment；stock market；sharing fund
一
、引言
中国基金业是一个新兴的行业 ，它的发展虽不
足十年，但是却已经成为中国股市中举足轻重的力
量，并且成为中国股市理性投资者的代表，其价值取
向不但主导市场，甚至成为市场走势的风向标。基
金是在监管层的大力培育下发展起来的，自然就肩
负着稳定股市的使命，但是作为独立的利益主体，逐
利才是其本质，那么基金在现有情况下能否实现管
理层的期冀有待于实证研究。
在监管层大力发展机构投资者的号召下，壮大
基金规模成为发展机构投资者的首选。伴随着基金
规模的壮大，基金市场出现了新的问题，各基金在投
资风格上趋同，这种投资的相似性是否会增加基金
的流动性风险?本文正是基于上述研究背景，通过
市场检验基金的投资行为，探索基金持股对所持股
票未来的流动性、收益性、波动性产生了哪些影响?
本文余下部分按如下顺序展开：第二部分进行
文献回顾；第三部分提出研究假设；第四部分阐述研
究设计和样本数据选取；第五部分是实证结果；最后
是结论和局限性。
二、文献回顾与研究假设
Scharfstein和 Stein(1990)提出了声誉“羊群行
[收稿 日期]2007—10—17
[基金项目]本文是 2OO6年国家自然科学基金“基金投资、投票权行使与投资者保护”的阶段性成果，项 目号：70672031
[作者简介]姚 颐(1972一)，女，天津人，管理学博士，南开大学商学院教师，研究方向是资本市场、财务与会计；刘志远
(1963一)，男，河北石家庄人，管理学博士，南开大学商学院教授，博士生导师，研究方向是资本市场、财务与
会计。
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为”理论，认为如果基金经理对 自己的选股能力不确
定，那么他就会与其他投资专家的行为保持一致。
这是由于考虑到实施与其他经理不同的股票买卖可
能带来声誉风险，因而转而群聚，与大家“荣辱与
共”，从而 导致 “羊群 行为”的产 生。Falkenstein
(1996)提出了偏好“羊群行为”理论，他认为，基金可
能都厌恶具备某种特征的股票，例如，流动性差的股
票，但它们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，
进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机
没有多大关系。Friend etal(1970)通过对 1968年一
个季度的数据研究得出了经典结论：共同基金会模
仿前期较为成功的对手的投资选择，称之为“跟随领
导者行为”。我国学者也发现了基金的“羊群行为”，
如施东晖(2001)对 1999年第 1季度至 2000年第 3
季度的基金投资行为的实证表明，国内投资基金存
在较严重的“羊群行为”。
近年来，研究已经证实流动性产生溢价，一直以
来的小规模效应得以颠覆。Banz(1981)研究了从
1926年到 1979年的美国市场，发现小市值规模的股
票其年度收益率平均超过大市值规模股票将近4个
百分点。Gompers和 Metrick(1998)的研究改写了这
～ 结论，发现自20世纪 80年代随后的 20多年，大
市值规模股票的年度收益率显著地超过了小市值规
模的股票。作者从股票的供给和需求角度进行了分
析，认为随着机构投资者管理的资产越来越多，占整
个市场的比重越来越大，机构投资者偏好规模大、流
动性好的股票，使得对大市值规模股票的需求大大
增加，在供给有限的情况下，赋予了一定的溢价。
国外实证研究表明，共同基金的偏好及行为会
对股 票的市场 交易 产生 较大 影 响。Faug~re和
Shawky(2003)研究认为，被机构投资者重仓持有的
股票表现出较高的日均收益率。基金作为我国重要
的机构投资者，它拥有人才优势、信息优势和资金优
势，基金投资是一种专家理财，在一定程度上具有价
值发现的功能，因此其所投资股票应具有较好的收
益性。
国外的研究结论对机构投资与股票波动性的观
点不一，有的认为机构偏好选择波动性大的股票，有
的认为偏好选择波动性小的股票，还有的认为是机
构的介入加大了股票的波动性。我国学者徐妍等
(2003)通过对我国基金投资行为的研究，得出基金
持有的股票波动性下降的结论。因此，我们按照我
国的情况进行假设，即基金持股降低股票波动性。
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H1：基金持股比例和该只股票的换手率正相
关。
H2：基金持股比例和该只股票的收益率正相
关。
H3：基金持股比例和该只股票收益波动率负相
关。
三、研究设计和样本数据的选取
(一)研究设计
1．研究方法。本文的研究对象是 2001～2003
年所有封闭式、开放式①基金的前十大重仓股。选
择基金前十大重仓股而非基金的全部股票进行研究
是因为：一方面前十大重仓股已经具有代表性，其市
值占基金股票投资总市值的一半以上，3年平均持
股集中度为 57．26％；另一方面又避免了将基金所
投资全部股票纳入研究范围时所带来的投资过于分
散，许多股票因投资比例过低而失去研究意义的问
题。
本文的目的是考察基金持股对股票流动性、收
益性、波动性的短期影响。由于我国基金的信息披
露要求与美国②相同，都是要求以季度为基础公布
基金的投资组合，因此我们的研究设计同样沿用了
国外以季度为基础的研究方法。将上季末基金的持
股比例作为基金的已知持股比例，考察在下一个季
度中基金所持股票的市场反应，检验基金持股比例
和所持股票流动性、收益性 、波动性间是否显著相
关。
在研究方法上运用 Fama—MacBeth的回归方法
对各个季度基金持股比例与收益率、收益波动率和
换手率的截面回归数据予以检验，再对各期回归结
果汇总计算系数均值，判断系数和截距项是否显著
异于 0，从而验证变量之问是否有稳定的线性关
系。③
2．变量设计。流动性是指金融资产变现的能
力，或市场参与者能够迅速进行大量交易，而不会
导致资产价格发生显著波动的市场运行态势，流动
性是整个金融市场的重要特征。CAPM模型的假定
之一是要求所有的交易均是免费的。在现实中，没
有任何证券是完全可以流动的，也就是说 ，所有交易
都会包括交易费用。投资者愿意选择那些流动性强
并且交易费用低的资产，可以看到流动性差的资产
低价交易，流动性高的资产期望收益也高，因此流动
性溢价(1iquidity premium)会体现在每一种资产的价
格中。关于流动性风险的度量，由于学界并没有统
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一 且权威的定义，因此流动性的衡量指标很多，如换
手率 、交易量、交易次数和买卖差价等，详见 Datar
(2001)。Levine和 zervos(1998)、Gompers和 Metrick
(2001)选用换手率作为股市流动性的代理变量，将
换手率作为流动性的度量指标是一种简单而较为普
遍的方法，在本文中同样采用换手率作为流动性代
理变量。
从理论上说股价波动性与市场发展水平并无必
然联系，而且也不一定是股价波动越小越好。不过，
频繁和剧烈的股价波动意味着较大的投资风险，会
降低股市对投资者的吸引力，同时也在一定程度上
反映了一个国家股市交易监管水平较差。对股价波
动性的衡量通常采用 Markowitz提出的收益率分布
的方差或标准差的方法，本文中采用收益率分布的
方差作为波动性的代理变量。
变量设计如下：
SHARE RATIO：基金持股比例，以所有基金对该
只股票的持股总和计算，上季末基金的持股总和／上
季末该股票流通股④股本；
RETURN：季度平均收益率，表示股票的收益
性，即个股考虑现金股利再投资回报率的季度平均；
VAR：收益波动率，表示股票的波动性，即每季
度个股的收益率方差；
TURNOVER RATIO：季度平均换手率，表示股票
的流动性，即每季度个股换手率(日交易股数／流通
股股本)的季度平均；
(z)：季末每只重仓股的流通股本，取其 自然
对数，作为控制变量。
Faug~re和 Shawky(2003)在研究 2000年 3月到
1 1月间纳斯达克股市暴跌期间机构所持股票的收
益性和波动性时，采用了以下方程：
Return=Po+ l Turm~r ratio+ Share ratio+
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e 方程
VAR =Po+ l Turnover ratio+f12Share ratio+e
方程
本文在上述方程的基础上，进行了修正。在原
方程中作者为了剔除规模效应和多重共线性问题，
取股票市值的对数去除各变量，而在我们的设计中
直接增加控制变量 (z)，即流通股本的对数，既
满足了上述要求，同时又考察了流通股本规模对被
解释变量的影响。另外，在方程 B中，增加解释变
量季度平均收益率，以考察收益率高低对波动性的
影响。最后，在这两个方程之外，增加方程 1，考察
基金持股比例和流通股股本对股票换手率的影响。
将各变量分别代人方程 1—3，建立方程：
模型 1对流动性的检验：
Turm~r ratio=Po+ l (z)+ Share ratio+
e 方程 1
模型 2对收益性的检验：
Return=Po+ l Turmn~r ratio+ (z)+
Share ratio+e 方程 2
模型 3对波动性的检验：
VAR =Po+ lReturn + Turmn~r ratio+ 3
(z)+P4Share ratio+e 方程 3
(二)样本选取及数据来源
选取 2001 2003年各季度所有基金的前十名
重仓股作为样本，共计527只股票，剔除上市期不满
三个月的新股，总计 2 013个样本。数据来源于天
相数据库、深圳国泰安数据库(CSMAR)和华安基金
管理公司网站 (WWW．huaan．tom．cn)，采用 SPSS、E．
VIEWS统计软件。
四、实证分析及结果
(一)描述性统计
表 1 描述性统计
最小值 25分位数 中值 平均 75分位数 最大值 标准差 计数
Return 一0．02202 —0．0o189 —0．0oO40 —0．00022 0．0o129 0．01563 0．O02 0 2O13
R 0．0()0o3 0．0O021 0．00o36 0．00044 0．0o056 0．01866 0．00o53 2013
Share rat／o 0．0(10o2 0．0149o 0．o3803 0．O66 1 0．08738 0．60791 0．cr7967 2013
(Z) 7．19313 7．88536 8．08382 8．11o58 8．30103 9．65147 0．35429 2013
Turnover rat／o 0．0o101 0．O0462 0．0O722 0．0O955 0．O1150 0．12592 0．0o834 2013
表 1是各季度样本数据的描述性统计，其中，基
金持股比例均值为0．06621，最低为0．000O2，最高为
0．60791；收益率均值为一0．00022，波动性方差均值
为0．00044，换手率均值为 0．00955。样本中各股票
按照等权计算。
(二)实证结果
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／ 财／经／夭／ 报
J0I】mal 0f sllar1)(i FimIIlce arld Economics Urdve
表 2 模型回归结果
模型 1
系数均值 t统计量 系数最大倒系数最小隹
(z) O．0oO17 O．5233 O．O1o3 一O．0052
Sha／e rat／o O．0o63 9．2777 0．019 一O．0o9
模型 2
系数均值 t统计量 系数最大值 系数最小隹
Turno~ ra~／o 0．0565 7．78 0．1737 一O．115
(z) O．0oo2 3．219 O．0o18 一O．0o1
Share rat／o O．0oo3 1．9184 O．0o32 一O．0o36
模型 3
系数均值 t统计量 系数最大值 系数最小隹
Return —O．0O96 —1．7693 O．16O1 一O．1258
Tumover ratw 0．0198 16．5491 O．062，4 O．O1o5
(z) 一O．0oO1 —4．1127 O．0()0o5 一O．0ol1
Share ratio —O．00o3 —8．9506 O．0oO1 一O．0o12
表3 各模型中 Share ratio的系数
堡型3
系数 统计量 系数 统计量 系数 统计量
注： 显著水平 1O％，“显著水平 5％，⋯ 显著水平 1％，
均为双尾检验。
模型 1是对换手率的检验，实证结果表明假设
Hl成立，基金持股比例与换手率显著正相关。从中
得到结论：基金持股比例越高的股票在随后的季度
中换手率也越高，流动性越好。这和基金的投资策
略相关，一方面近年来随着机构投资者管理的资产
越来越多，机构投资者愈加偏好流动性好的股票，而
小盘股不利于机构的进出，极易被“做死”，因此基金
倾向于选择流动性较好的大盘股进行价值投资；另
一 方面，基金的资金实力、研发实力及信息优势使基
金扮演了市场“风向标”的角色，基金所选股票会引
发“羊群效应”，使众多投资者跟风而动，这种行为在
上涨阶段可以提高基金重仓股的流动性。
模型2是对收益率的检验，实证结果表明假设
H2成立。基金持股比例和股票收益率在 10％的水
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平上显著正相关，即基金持股比例越高，所持重仓股
的收益率也越高。基金作为我国重要的机构投资
者，它拥有资金优势、信息优势和人才优势，它所重
仓持有的股票在相当程度上获得了市场的认同，并
且在大盘上涨期容易获得市场的追捧，而在下跌期
又拥有基金强大资金的护盘。
模型 3是对波动性的检验，实证结果表明假设
H3成立，基金持股比例与波动性负相关。从中得到
结论：基金持股比例越高越有利于降低股票在随后
季度中的波动性，说明基金作为机构投资者确实起
到了稳定股市的作用。
值得注意的是，从整体看基金持股比例与换手
率正相关，但是进入2003年2季度和3季度，开始
出现了反向变动信号：二者负相关。虽然尚不具备
显著性，但却打破了基金持股比例越高，换手率越高
的规律，这种变化列示在表 3第二列，即关于“模型
1”换手率的检验中。这说明基金的持有正在向降低
股票流动性的方向演变。
3个模型结果显示，基金所投资重仓股的股本
规模和收益率正相关，和波动性负相关，和换手率不
显著相关。在 2003年以前，我国基金所持股票的平
均流通盘低于整个市场平均水平，而从 2003年起，
基金所持股票的平均流通盘开始明显高于市场平均
水平，并且股本规模与收益性显著正相关。说明我
国股市与美国股市的发展历程完全吻合，市场之间
本身就具有许多相通性。随着机构投资者管理的资
产越来越多，占整个市场的比重越来越大，机构投资
者偏好规模大、流动性好的股票，使得对大市值规模
股票的需求大大增加，在供给有限的情况下，赋予了
一 定的溢价。
五、结论与局限性
本文的研究发现，与美国共同基金相比，我国基
金的平均持股比例并不算高，但问题是所持股票异
常集中，主要集中在50只股票上。由于股票市场的
扩容速度远远低于基金规模的增长，导致基金可选
择的股票范围相对缩小，加之我国基金的投资风格
并没有体现出差异性，基金管理公司的选股流程相
似，造成基金重仓股集中。
对基金前十大重仓股的实证研究发现，总体来
看，我国基金持股比例和换手率正相关，和收益率正
相关，和收益波动率负相关，这说明基金持股比例越
高，所投资股票的流动性和收益率越高，波动性越
低，从而得出基金作为机构投资者确实发挥了积极
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的市场作用，基金的选股具有信息效应，投资者可以
加以模仿。
但是，在流动性方面，从 2003年2季度开始这
种趋势发生了转变，基金持股比例与换手率开始向
负相关变化，虽然并不显著 ，但意味着基金的持有可
能会降低股票的流动性。在市场上涨时期，潜在的
流动性风险不会转变为事实，因为交易的持续活跃
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使得新资金不断介入，股价有持续上涨的动力，或至
少能维持在高位运行，而一旦市场受到外部信息冲
击，出现下跌的趋势，由于基金作为同类机构，具有
完全相同的利益取向，从而可能导致市场的流动性
风险凸现。在未来的证券市场发展中，基金的流动
性问题值得进一步关注。
注释：
①本文研究对象是封闭式基金和开放式基金中的股票型、混合型基金。没有对开放式基金的投资风格进一步分类，一是
因为样本期间开放式基金的数量较少，更为重要的是诸多学者的研究发现，我国不同风格的开放式基金之间没有明显差异，
其重仓股都极为相似。前文的统计结果已经证明了这一点，至2003年末所有股票型、混合型基金的前十大重仓股的市值主要
集中在 50只股票上。
②美国1975年颁布的《证券法案》中13(f)条例要求机构投资者必须以季度为基础向SEC报告其投资组合。
③Fama—MacBeth回归，详见Fama(1976)。
④所有流通股是指流通 A股。
[ 参 考 文 献 ]
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[责任编辑：郭小兵]
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