阴财会月刊·全国优秀经济期刊会计盈余价值相关性研究述评杜军渊暨南大学管理学院广州510632冤【摘要】会计盈余与股票收益相关性的研究大体可以分为两个阶段：单纯的会计盈余与股票价格相关性研究阶段、影响会计盈余价值相关性因素的探讨阶段。文章就这两个阶段对国内外关于会计盈余价值相关性问题的研究成果进行了综述，并分析了现有研究中存在的一些问题，在此基础上针对我国资本市场的现实情况预测了今后的研究趋势。【关键词】价值相关性非线性会计盈余债务风险会计盈余价值相关性主要是指公司的会计盈余与股票收计盈余与股票价格之间的关系上，从已有的研究文献来看，会益之间的相关关系。学术界对此类问题的研究始于20世纪计盈余与股票价格之间主要存在以下两种类型的相关关系：60年代末，自Ball和Brown（1968）开始研究未预期收入变化1.线性相关关系。长期以来，为了研究会计盈余的信息的强度和股票价格调整之间的关系以来，国外许多学者都一含量，许多学者将注意力集中在对未预期盈余和超额股票回直在探索会计盈余对公司股票价格的影响。大量的理论和实报之间的关系探讨上。以Beaver（1980）、Freeman（1983）及证研究均表明会计盈余与股票回报之间的关系（通常用盈余Lipe（1986）等为代表的国外学者们利用股利贴现价值模型推反应系数ERC表示）是交替变化的。Miller和Rock（1985）的研究进一步表明资本市场对盈余公告的反应是持续性的，这导出未预期盈余与股票回报的线性模型：URit=姿it+蒡肄姿it+kk=1一结论同时被Kormendi和Lipe（1987）、Easton和Zmijewski（1989）以及Collins和仪k子{1/［1+E（Rit+子）］}UXit/Pit-1，他们大多采用关联研究Kothar（i1989）通过经验数据分析而得子=1以证实，他们的研究还发现，盈余反应系数与盈余的持续性和的实证研究方法证明了未预期盈余与未预期股票回报之间存增长性呈正相关关系，与贝塔系数和无风险收益率之间呈负在显著的线性相关性。国内关于会计盈余信息含量的研究文相关关系。献也大多数是集中于线性盈余回报关系模型的探讨上，所不国内学者对会计盈余与股票收益相关性问题的研究起步同的是他们一般采用事件研究的方法，如赵宇龙（1998）首次相对较晚，直到20世纪末才有少数学者专门对上市公司盈余利用事件研究法探讨了我国沪市上市公司各年度会计盈余数信息含量进行研究。如赵宇龙（1998）、陈晓、陈小悦和刘钊据的披露与股票非正常报酬率的关系，结果表明未预期会计（1999）、李增泉（1999）等运用实证研究方法探讨了我国上市盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义上公司会计盈余的信息含量。吴世农、李常青和陈碧华（2001）的显著线性相关性。此后，陈晓、陈小悦和刘钊（1999）、李增泉则采用回归分析的方法，研究了会计盈余和现金流量在其信息（1999）、孟焰（2004）等也分别运用此方法探讨我国上市公司公布前后的市场反应，探讨了现金流量是否能够在会计盈余会计盈余的信息含量，结果也均表明会计盈余与股票回报之信息的基础上提供增量信息。考虑到亏损和盈利样本的差异间存在近似线性相关关系。性，薛爽（2002）、孟焰（2004）、袁淳（2005）等单独对盈利和亏所有这些表明会计盈余与股票回报之间存在线性相关性损公司样本分别进行了盈余价值相关性的探讨，结果均表明的研究均存在一些基本假设，即它们均把会计盈余看做是公亏损公司的会计盈余价值相关性相对于盈利公司要弱得多。司未来业绩的唯一替代变量,假设会计盈余与未来股利相从国内外现有的研究成果来看，关于会计盈余与股票收关，当盈余发生变化时会导致投资者对未来股利预期的修正，益相关性的研究大体可以分为两个阶段：单纯的会计盈余与从而导致股票价格发生相应的线性变化，并假定未预期盈余股票价格相关性研究阶段、影响会计盈余价值相关性因素的的各绝对水平是同质的，这些假设可能与实际情况并不完全探讨阶段。笔者将就这两个阶段对国内外关于会计盈余价值相符。首先，由于会计盈余存在异常变化的情况（如亏损上市相关性问题的研究成果进行综述，并分析现有研究中存在的公司经常会发生亏损逆转的现象），导致会计盈余与未来股利一些问题，在此基础上针对我国资本市场的现实情况提出今之间并不一定存在相关性，进而影响会计盈余与股票价格之后的研究趋势。间的线性相关关系。其次，未预期盈余按照其持续能力存在永一、单纯的会计盈余与股票价格相关性研究阶段久性和短暂性两种属性，这与将未预期盈余的各绝对水平看早期关于会计盈余价值相关性问题的研究主要集中于会成同质的假定显然不符。此外，把会计盈余与股票回报之间看阴窑72窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴做简单的线性相关关系的研究仅仅关注了盈余信息对股票价股票回报的变化显然是不够的（Bernard，1989；Lev，1989等），格的影响，忽视了其他可能影响公司股价的潜在因素，如公司他们试图进一步寻找影响会计盈余价值相关性的其他因素。规模、债务风险、重组信息等，而这些被后来学者的研究证实从现有的关于影响会计盈余价值相关性因素的研究文献来确实对股票价格存在影响。看，主要对以下一些影响因素进行了深入探讨。2.非线性相关关系。考虑到会计盈余与股票回报之间线1.盈余性质特征的影响。最早对会计盈余价值相关性影性相关关系的微弱性以及相关假设的局限性，许多学者利用响因素进行研究的是Kormendi和Lipe（1987），他们用盈余各种曲线去拟合未预期盈余与股票异常收益之间的关系，试反应系数表示会计盈余与股票收益的相关程度，通过对影响图探寻它们之间是否存在的非线性相关关系。Freeman和Tse盈余反应系数的盈余时间序列特征进行研究，发现盈余持续（1992）率先利用反正切函数检验了未预期盈余与未预期回报性会影响会计盈余的价值相关性。之后，Easton和Zmijewski之间的关系，并与线性模型进行了对比，他们发现非线性模型（1989）、Collins和Kothar（i1989）和国内学者施鲲翔（2003）通比线性模型更加准确地拟合了会计盈余与股票回报之间的关过经验数据分析也发现，盈余反应系数与盈余的持续性和增系，并且认为会计盈余与股票回报之间的非线性关系源自盈长性呈正相关关系。Lev和Thiagarajan（1993）、Ramakrishnan余的持续能力与未预期盈余的绝对水平之间存在相关性，正和Thoma（s1993）等则认为会计盈余与股票回报之间关系微是这种非线性关系导致了亏损上市公司股价的异常变动。Das弱的原因在于盈余信息本身包含了一些临时性的成分，这些和Lev（1994）提出了利用一些非线性估计方法（如反正切函临时性成分要么与公司价值无关，要么对公司价值的影响非数、二次曲线、局部加权回归等）去描绘会计盈余与股票回报常有限。另外，Kormendi和Lipe（1987）、Kothar（i1992）还认为之间的关系，并检验了不同形式的非线性盈余回报模型，但他盈余测量的误差也是导致盈余反应系数较低的重要原因。们运用了许多测试均无法判断这些方法的优劣。另外，他们还Lipe（1986）则认为会计盈余的可预测性也会影响会计盈余的调查了非线性盈余回报关系是否源自暂时性盈余项目，当他价值相关性。们从盈余中扣除非正常项目以及特别项目之后，发现仍然存2.公司自身因素的影响。长期研究的结果使学者们认识在着非线性的盈余回报关系，他们认为这是由于研究过程中到各个公司的盈余反应系数存在一定的差异，他们试图从公不能准确地将所有暂时性盈余项目从经营利润中去掉所致。司自身去寻找引起这些差异的原因。Rayburn（1987）通过实证Subramanyam（1996）研究了当信息的准确度存在不确定研究首先发现许多公司的特殊要素（如公司的规模、成长性及性时信息对股票价格的效应问题。当考虑到信息准确度的不债务风险等）会使得会计盈余与股票回报之间的关系发生变确定性时，价格对信息的反应既不是线性的，也不是简单递增化。Easton和Zmijewsk（i1989）以及Collins和Kothar（i1989）的，因为市场是建立在信号实现的基础上对预期进行的调整，通过经验数据分析也发现会计盈余价值相关性与公司规模、他们认为非线性关系发生的原因是市场认为极端消息的准确成长性之间呈正相关关系，与贝塔系数之间呈负相关关系。度较低，当信息的准确度以伽玛函数形式分布时，每个象限内Dhaliwal和Reynold（s1994）的研究发现公司会计盈余与股票的回报函数应该是单峰曲线，并且在极端值处具有负的斜率。收益的关联程度明显受公司债务风险大小的影响。此外，当基本信息结构具有条件呈多元正态性分布时，股票价格对Subramanyan和Wild（1993）研究发现盈余信息含量明显与公会计盈余的反应是非线性的，而且这种反应系数随着非预期司执行清算期权的可能性相关，即证明会计盈余的价值相关盈余绝对水平的提高而减少。性与公司面临的破产风险有关，这一结论与Berger、Ofek和另外，Ashton等（2003）也通过实证检验得出了“股票价格Swary（1993）提出的“清算期权”假说一致，都表明公司面临的与会计盈余之间存在的非线性相关关系”这一相同结论。国内破产风险会影响会计盈余的价值相关性。Lindenberg和Ross学者程小可（2004）通过对我国1992耀2001年间上市公司的（1981）、Mandelker和Rhee（1984）研究发现，如果会计盈余反数据进行实证检验发现，利用反正切函数模型显著地比线性映了有关未来纯收益的信息，那么ERC与公司所处行业的模型对盈余回报关系的拟合优度更好，这也说明会计盈余与竞争程度呈反向关系，并受固定成本与变动成本比率的影响。股票回报之间存在明显的非线性相关关系。Anthony和Ramesh（1992）提出并证实了用企业生命周期和尽管将股票回报和会计盈余之间看做是非线性相关关系经营战略的相关性可以解释ERC的变化。的研究比单纯的线性关系的研究更为深入，考虑了盈余逆转3.各种题材事件的影响。根据信号传递理论，公司发生的特殊性和盈余信息本身的异质性，但是它们在研究范围上的各种题材事件也可能会对会计盈余价值相关性产生影响。仍然没有脱离仅仅用会计盈余去解释股票回报的狭隘视角，Beaver、Lambert和Morse（1980）的研究指出由于会计盈余不仍然忽视了对其他可能会影响公司股价的潜在因素（公司规能全面反映公司在未来时期所发生的潜在经济事件（如债务模、债务风险、重组信息）的分析，为弥补这些缺陷，后期的研重组、股权转移以及高层变更等事件均会对亏损上市公司的究应开始对各种影响会计盈余价值相关性的因素进行分析。股价产生影响），因此，公司的股票价格并不随着会计盈余发二、影响会计盈余价值相关性因素的探讨阶段生同步变化。John等（1992）和Ofck（1993）认识到，对于一些经过研究，学者们对会计盈余确实具有价值相关性这一资质较好的上市公司，当它们发生亏损时，投资者很有可能会观点已经达成共识，但同时也感觉到仅仅用会计盈余去解释给公司的管理层一次扭亏为盈的机会。这时，管理层可以通过援下旬窑73窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊削减成本、剥离非盈利性的业务以及扩大销售额等方法来改价的影响扩大到分析影响会计盈余价值相关性的因素上，但善公司的经营业绩，或者管理层可以采取“洗大澡”的方式一对各种影响因素的研究都是单一的、分散的，缺乏系统深入的次性地将以后年度的亏损累积到当期（Guay等，1996），使得分析，而且大多数缺乏解释性理论模型的支持。公司在以后年度发生亏损逆转的可能性加大。正是这种亏损（4）在研究结论上，尽管由单纯的线性相关性过渡到非线逆转的可能性，使得亏损上市公司会计盈余的价值相关性变性相关性、由公司内部的盈余信息、公司特征扩展到公司外部得很微弱，并且亏损逆转的可能性越大，上市公司的股票价格的题材事件、信息监管等，但最终并没有对会计盈余价值相关受到亏损的负面影响程度就越小。国内学者薛爽（2002）专门性下定论，而且也缺乏对各种影响因素的比较分析。针对亏损信息价值相关性进行研究，发现公司权益账面价值、2.研究趋势。会计盈余以及公司发生的重组事件等因素对亏损上市公司股（1）拓宽研究视野，寻找影响会计盈余价值相关性的所有价有显著的影响。另外，孟焰、袁淳（2004）认为亏损公司盈余因素。由于公司股价通常受基本面、技术面和题材面三类因素价值相关性的主要影响因素在于亏损公司发生卖壳行为的可的影响，因此在分析会计盈余和股票收益变动关系时，要突破能性。这些都说明公司发生的各种题材事件也会影响会计盈仅从公司内部或仅从题材事件上去分析的狭隘视角，同时考余的价值相关性。虑从基本面、技术面和题材面三个层面去探讨影响盈余价值4.其他相关因素的影响。为更加全面探讨盈余价值相关相关性的因素，并对各因素的影响机理进行对比分析。性的影响因素，国外还有许多学者从伴随着盈余公告披露的（2）区别盈余属性，将各种不同性质的研究样本（特别是其他信息上去寻找影响股价变动的因素。Kane等（1984）检验亏损公司样本）分离开来进行深入研究。各家亏损公司亏损的了与盈余公告同期宣布的股利发放事件对上市公司股价有明程度和性质是有所区别的，把所有的亏损公司看做是同一种显的影响。Hoskin等（1986）也证实了与年收益公告同时披露性质的研究样本进行研究，误认为对于所有的亏损公司，会计的股利和其他增加的财务信息对股价有一定的影响。另外，盈余与股票价格之间都是弱相关性甚至是负相关性的，这显Hayn（1995）、Jan和Ou（1995）、Collins等（1999）等将盈利样然是不够准确的，因此，需要将其按照亏损的程度和性质区分本和亏损样本公司分离开来进行研究发现，相对于盈利的信为不同的亏损类型，针对每一类型的亏损样本去探讨它们的息含量而言，亏损的信息含量明显是较低的，从而导致亏损信会计盈余价值相关性的特性，在此基础上进一步分析影响我息价值相关性也偏低。他们认为是股东拥有对亏损公司进行国亏损上市公司股价变动的因素。清算的隐性期权导致了亏损公司较弱的盈余价值反应。（3）整合系统信息，通过分析各影响因素之间的关联性，此外，国内有学者从会计信息质量、财务指标、外部监管抓住影响股票价格变动的关键因素。尽管很多因素会对股价等方面去分析会计盈余价值相关性的影响因素。例如：赵宇龙产生影响，但实质上这些因素首先是对会计盈余价值相关性（2000）在研究会计盈余披露信息含量时，认为公司净资产、董产生影响，进而影响股价。因而通过对会计盈余价值相关性影事会分配预案、审计意见类型等因素会影响会计盈余的价值响因素的研究，可以将很多影响股价的因素以会计盈余的使相关性；袁淳、王平（2005）以深交所每年对上市公司信息披露用方式为联结点，将其纳入会计盈余价值相关性研究框架中的考评结果作为反映信息披露质量的变量，采用价格模型研来（文远怀、袁淳，2006），这样，通过整合系统信息，分析各影究了会计信息质量对会计盈余价值相关性的影响，结果发现响因素之间的关联性，能够使投资者抓住影响股价变动的关交易所的信息披露考评结果对会计盈余价值相关性有着显著键因素，从而提高他们对公司价值判断的准确性。影响，即信息披露考评结果越好，会计盈余价值相关性越高。【注】本文系国家社会科学基金项目野基于亏损异质的三、存在的问题与研究趋势上市公司财务价值驱动因素研究冶渊项目编号院09CJY085冤尧教1.存在的问题。从国内外现有的研究成果来看，关于会育部人文社会科学一般项目野我国海洋与渔业灾害风险防范计盈余与股票价格相关性的探讨内容逐渐由单纯研究会计盈的金融体系构建研究冶渊项目编号院09YJC790049冤尧广东省哲余对公司股价的影响扩大到分析影响会计盈余价值相关性的学社会科学野十一五冶规划项目野广东海洋与渔业突发公共事因素，其研究的对象逐渐由亏损和盈利公司相混合的总体样件形成机理与应急管理机制研究冶渊项目编号院08YO-01冤的本转移到专门针对亏损或盈利公司的分组样本，虽然在研究阶段性研究成果遥思路和方法上有较大改进，但仍存在一些问题：主要参考文献（1）在研究视角上，现有研究大多是从公司自身的角度去1.赵宇龙.会计盈余披露的信息含量要要来自上海股市寻找各类影响盈余价值相关性变动的因素，并没有全面考虑的经验证据.经济研究袁1998曰7影响公司股价变动的其他因素，如宏观经济因素、公司治理结2.陈晓袁陈小悦袁刘钊.A股盈余报告的有用性研究.经济构调整等方面的因素。研究袁1999曰6（2）在研究方法上，尽管选择的样本对象已由混合公司样3.孙铮袁李增泉援收益指标价值相关性实证研究援中国会计本转移到将亏损和盈利公司相分离的单独样本，但并没有根与财务研究袁2001曰2据亏损（或盈利）的属性进行更为细致的分组研究。4.吴世农袁李常青袁陈碧华.我国上市公司现金流量的市（3）在研究内容上，尽管已从单纯研究会计盈余对公司股场反应和信息含量分析.首都经济贸易大学学报袁2001曰5阴窑74窑援下旬
