二零一七年十二月
融华夏智慧 创天下财富
华创证券投资银行部
可交债与可转债的发展现状、未来趋势
及在云南资本市场的运用
主讲人：陈琳
目 录
01 第一章：可交换债产品简介
02 第二章：可交债的发展现状及最新政策影响
03 第三章：可交债设计方案要素
04 第四章：可转债产品简介
05 第五章：可转债发展现状及未来展望
06 第六章：可交债及可转债在云南资本市场的运用
07 第七章：华创证券承销案例介绍
第一部分 可交债产品简介
1
可交换债与可转换债的定义与区别
可
交
换
债
可
转
换
债
发债主体
可交换债
发行
标的股票
持有
发债主体
可转换债
发行
发行前
发行后 或还本付息：
发债主体
可交换债
或转让股权：
可交换债
标的股票
转换
转让
投资者
减持
或还本付息：
发债主体
可转换债
或转让股权：
可转换债
发债主体股票
转换
持有
投资者
债转股，
补充净资产
担保
融资主体
担保条款
未来转股
换股/转股影响
上市公司股东 上市公司
以其持有的上市公司股票作为质押标的
转换为已经质押的上市公司存量股票
若投资者转股则将导致该股东的表决权摊薄
公开发行应当担保（净资产不低于15亿除外）
转换为上市公司新增发行的股票
若投资者转股上市公司股本得以增加
可转换债券 (Convertible Bond)是可以转换为债券发行公司的股票
的债券，通常具有较低的票面利率。可转换债券是上市公司作为
发行人，在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买
人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。
可交换债（Exchangeable Bond）,是指上市公司股份的持有者通
过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的
持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持
有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。
5
可交换债是混合型融资工具，兼具股债双重属性
• 可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称为EB），是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约
定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券
• 可交换债是混合型融资工具，发行时为债券，换股期内持有人可按事先约定的条件和价格转换成上市公司股
份，同时债券余额相应减少
• 核心条款：
债性条款：债券期限，票面利率，到期赎回价格，回售价格
股性条款：换股期，换股价格，换股价格向下修正条款，有条件赎回条款
可
交
换
公
司
债
券
价
值
债券价值
期权价值
纯债券价值：作为债券，可交换债持有者享有向发行人要求定期支付利息和偿
还本金的权利
纯粹债券价值=债券存续期内投资者所能获得的一系列现金流的折现值之和，
主要取决于票面利率、市场收益率及回售条款和到期偿还价格
期权：又称换股选择权，它赋予债券持有者在一定时期内向债券发行者购买或
出售标的资产（这里是股票或可交换债本身）的权利，为赋予投资者的股票看
涨期权
期权价值主要取决于换股价格（包括换股溢价率）和股价波动率
债性 股性
6
交换债是欧美成熟资本市场主流的融资工具
欧洲市场
在欧洲国家，大股东减持公司股票多用可交换债券这种方式，避免有关股票因大量抛售而股价受到太大
的冲击，发行人可以在国内和国外发行可交换债券，标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权。
在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。
美国市场
美国，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到2008年，它已经占到了50%的份额，目
前可交债和可转债等股债结合的衍生品融资占美国上市公司再融资比例35%左右
国内试水
2014年12月10日，首单公开发行可交换债“14宝钢EB”问世，该案例推动了包括《上海证券交易所
可交换公司债券业务实施细则》、《中国证券登记结算有限责任公司可交换公司债券登记结算业务
细则》配套政策的出台，完善了可交换公司债券的体系。
《公司债券发
行与交易管理
办法》发布
2015年1月16日，《公司债券发行与交易管理办法》出台将可交换债纳入公司债券管理范畴，随后
两所出台《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》进一步明确了非公开可交换公司债券的具体要
求，至此，法规层面可交换债已经基本完备
• 可交换债是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种。可交换债券的运用在国外已有大量实例，香港的和记黄埔曾两度发行可
交换债券以减持Vodafone，大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份，韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将
该国的国营电力公司Kepco私营化，等等。2015年11月宝钢集团以建设银行H股为标的在境外发行5亿美元可交换债，票面利率
为0%，换股溢价率%
• 我国可交换债始于2008年，第一支产品出现于2013年，快速发展于2015年，发行方式有公开发行和非公开发行发行和挂牌场所：
沪深交易所、中证机构间报价系统
7
从发行人角度看可交换债的优势
• 对股价冲击小：发行可交换债对股价的冲击要比发行人直接在二级市场上出售要小得多，尤其是金额较大的情况。发行可交
换债与直接减持股票的公告同样具有信号作用，但可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发行人无法减
持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多。
• 融资成本低廉：由于具备可换股的属性，可交换债的票息水平比同等条件下的纯债要低，对于发行人而言可以节省融资成本。
在我国市场的实践中，已有不少发行人以融资为目的，发行了可交换债，这类可交换债一般换股价较高
• 较高的质押比率和灵活性：目前股票质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以
将尚在限售期的股票作为标的。
• 资本运作工具：私募EB与定增、股权收购配合，还可以用于并购等资本运作。
• 更强的条款灵活性：发行人可以灵活地设臵换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典
型的案例如15天集EB。而在发展较为成熟的海外市场，还存在现金交割和混合交割的可交换债。
换股价股价
低票息融资 溢价减持
显而易见的是，如果最终投资者执行换股权，发行人则实现了减持。现实中，减持
是诸多发行人发行可交换债的初衷。另一方面看，由于具备换股权，发行可交换债
的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发行人来说，发行可交换债后要么实
现了以预设价格及被动的方式减持，要么实现了低成本融资。
减持、融资成本优势
8
2015年新规出台，促进可交换债券发展
2008年10月17日：中国
证监会《上市公司股东
发行可交换公司债券试
行规定》 2013年5月31日：深交所《关于开展中小企业非公开
发行可交换公司债券试点业务有关事项的通知》
2014年6月、8月：沪
深交易所《可交换公
司债券业务实施细则
》
2014年7月：
中登公司《可交换公司债券登记结算业务细则
》
2015年1月15日：中国证监会
《公司债券发行与交易管理办法
》
2015年5月：沪深交易所《非
公开发行公司债券业务管理暂
行办法》等配套业务规则
2015年8月：中证报价系统
《非公开发行公司债券业务指
引》等配套业务规则
公开发行适用法规
《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定
》、《关于规范上市公司国有股东发行可交换公
司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项通
知》、《公司法》、《证券法》和《公司债券发
行与交易管理办法》等法律法规共同构成可交换
公司债发行的规范文件。
非公开发行适用法规
交易所《可交换债券业务实施细则》、《非公
开发行公司债券业务管理暂行办法》、《关于规
范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有
控股上市公司发行证券有关事项通知》等法律法
规共同构成可交换私募债发行的规范文件。
第二部分 可交债的发展现状及最新政策影响
10
可交债市场量价齐增，发展迅猛
2015年以来，可交债市场年均复合增长率高达120%
2015年，沪深交易所累计发行可交债28只，总规模亿元，其中私募可交债24只，总规模
亿元；公募可交债4只，总规模92亿元。
2016年，沪深交易所累计发行可交债70只，总规模亿元，其中私募可交债67只，总规模
亿元；公募可交债3只，总规模83亿元。
2017年截止12月初，沪深交易所累计发行可交债67只，总规模亿元，其中私募可交债61
只，总规模亿元；公募可交债6只，总规模329亿元。
2015年 2016年 2017年
私募可交债总额（亿元） 公募可交债总额（亿元）
2015年 2016年 2017年
24
67
61
4 3
6
私募可交债只数 公募可交债只数
11
偏股型产品更受青睐，增长迅猛
• 2015年，可交债市场处于起步阶段，市场呈现
出偏股型数量较多，偏债型额度较大的特点，
两者总额基本持平。
• 2016年，由于市场对于可交债股票质押担保的
信心，导致偏股型可交债相较于普通公司债拥
有较大利差优势，市场偏债型可交债猛增，总
额远超偏股型可交债。
• 2017年，随着可交债市场回归理性，偏债型可
交债相对于普通公司债的利差优势逐渐缩小，
市场更青睐偏股型可交债。同时，由于低换股
溢价率带来的低利率，使得发行人也更愿意发
行偏股型产品。
2015年 2016年 2017年
19
36
31
5
32
35
偏股型只数 偏债型只数
2015年 2016年 2017年
偏股型总额（亿元） 偏债型总额（亿元）
2015年以来可转债供给数量较少，公开发行的可交债几乎替代了可转债
波动的市场为股债结合类的产品提供了绝佳的投资机会，所有面世的公募可
交债均出现抢购。
公开市场：供不应求
非公开市场：条款为王
非公开市场分化严重，优质的发行主体、合理的条款设置、买卖双方有充分博
弈空间的 可交换债是市场追逐的热点
过分强调发行人的利益，造成投资者或以空间狭窄的可交换债也会面临认购不
足的局面
公开发行公开发行
非公开发行非公开发行
公募基金 银行、信托 券商资管 券商自营 基金专户 私募
公开发行可交换债：投资群体与可转换债券基本趋同，目前已演变为市场上所有投资群体可以参与的主流
投资品种
非公开发行可交换债：因公募基金多数在募集说明书中写明无法投资私募产品，加之非公开发行的条款非
常灵活，比较受 投资行为灵活的投资者所青睐，因此投资群体以私募基金和公募基金专户占据主流，券
商资管和自营也有参与
公开市场供不应求，非公开市场条款为王
12
银行保险资金
13
可交债正在成为地方国企和央企的去杠杆利器
国企对可交债发行的参与度将进一步提高
一、可交换债低成本融资，高溢价减持的特性契合地方政府融
资，国企改革的需求，国企混合所有制改革的有效工具。
• 换股规模可控，避免国有控股权丢失。
• 通过转股增强所有者多样化，减少股东套现对市值的影响。
二、可交债将成为各类国有企业降低杠杆率、实现缩表的有力
工具。未来将有大量国有企业通过可交债进行直接融资。
2014 2015 2016 2017
0
2
4
6
8
10
12
14
1
5
8
12
2014年以来国企可交债发行只数
2014 2015 2016 2017
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2014年以来国企可交债发行规模（亿元）
发行人 标的股票 发行额度
中国交通建设集团有限公司 中国交建 160亿元
中国石油天然气集团有限公司 中国石油 100亿元
兖矿集团有限公司 兖州煤业 100亿元
2017年以来各类国企发行可交债案例举例
公募可交债募集资金规模较大
发行人 上市公司 债券名称
发行规模
（亿元）
发行日期
期限
（年）
票面利率
（%）
初始换股
价格
换股溢价
率（%）
换股等待
期（月）
主体
评级
债券
评级
中国宝武钢铁集团有限
公司
宝钢股份 17宝武EB 2017-11-24 1 13 12 AAA AAA
巨化集团有限公司 巨化股份 17巨化EB 2017-09-04 1 13 12 AA+ AA+
浙报传媒控股集团有限
公司
浙数文化 17浙报EB 2017-08-17 1 29 12 AAA AAA
浙江桐昆控股集团有限
公司
桐昆股份 17桐昆EB 2017-08-03 1 17 12 AA AA+
中国石油天然气集团公
司
中国石油 17中油EB 2017-07-13 1 16 12 AAA AAA
山东高速集团有限公司 山东高速 17山高EB 2017-04-24 60 12 AAA AAA
以岭医药科技有限公司 以岭药业 16以岭EB 8 2016-04-18 5 1 18 22 12 AA AA
江苏凤凰出版传媒集团
有限公司
凤凰传媒 16凤凰EB 2016-10-31 1 45 12 AAA AAA
安徽新华发行(集团)控
股有限公司
皖新传媒 16皖新EB 2016-06-23 1 47 12 AA+ AA+
上海国有资产经营有限
公司
中国太保 15国资EB 2015-12-08 54 12 AAA AAA
上海国盛(集团)有限公
司
上海建工 15国盛EB 2015-11-05 1 97 12 AAA AAA
清华控股有限公司 国金证券 15清控EB 2015-10-26 1 14 12 AAA AAA
天士力控股集团有限公
司
天士力 15天集EB 2015-06-08 1 7 12 AA+ AA+
中国宝武钢铁集团有限
公司
新华保险 14宝钢EB 2014-12-10 12 12 AAA AAA
14
上交所私募可交债数量及规模较大
发行人 上市公司 债券名称
发行规模
（亿元）
发行日期
期限
（年）
票面利率
（%）
初始换股
价格
换股溢价
率（%）
换股等待
期（月）
主体评
级
债券评
级
康美实业投资控股有限公司 康美药业 17康02EB 2017-11-29 19 7
安徽出版集团有限责任公司 华安证券 17版01EB 2017-11-28 41 6 AA+ AA+
中国交通建设集团有限公司 中国交建 17中交EB 2017-11-10 9 6 AAA AAA
康美实业投资控股有限公司 康美药业 17康01EB 2017-11-06 22 8
上海交大产业投资管理(集团)
有限公司
新南洋 17交大EB 2017-10-24 18 6
廊坊百川资产管理有限公司 百川能源 17百03EB 2017-10-23 29 18
廊坊百川资产管理有限公司 百川能源 17百02EB 2017-09-26 231 19
湘电集团有限公司 湘电股份 17湘电EB 2017-09-13 14 6 AA-
廊坊百川资产管理有限公司 百川能源 17百EB01 2017-09-07 219 19
中兵投资管理有限责任公司 北方导航 17中兵EB 2017-08-30 16 6
桐乡市顺昌投资有限公司 嘉澳环保 17顺02EB 2017-08-25 67 32
桐乡市顺昌投资有限公司 嘉澳环保 17顺01EB 2017-08-25 -2 20
福建旗滨集团有限公司 旗滨集团 17旗滨EB 2017-08-25 10 6 AA
湖北日升科技有限公司 安琪酵母 17日升EB 2017-08-17 20 6
江苏华西村股份有限公司 江苏银行 17华西EB 2017-08-04 15 24 AA
深圳盛屯集团有限公司 盛屯矿业 17盛EB02 2017-08-01 77 12 AA AA-
厦门建发集团有限公司 建发股份 17建发EB 2017-08-01 17 6 AAA
启东市华虹电子有限公司 林洋能源 17华虹EB 2017-07-27 14 6 AA
阳泉煤业(集团)有限责任公司 阳泉煤业 17阳煤EB 2017-07-19 46 6 AAA
华夏幸福基业控股股份公司 华夏幸福 17华夏EB 2017-06-23 31 6 AAA
深圳盛屯集团有限公司 盛屯矿业 17盛EB01 2017-06-08 122 12 AA- AA
15
深交所私募可交债数量及规模较小
发行人 上市公司 债券名称
发行规模
（亿元）
发行日期
期限
（年）
票面利率
（%）
初始换股
价格
换股溢价
率（%）
换股等待
期（月）
主体评
级
债券评
级
深圳市南方同正投
资有限公司
海南海药 17同正EB 2017-10-27 109 12
浪潮集团有限公司 浪潮信息 17浪潮E1 2017-10-18 29 6
歌尔集团有限公司 歌尔股份 17歌尔EB 2017-10-18 8 6 AA
惠州市硕贝德控股
有限公司
硕贝德 17硕控EB 2017-09-28 62 6
兖矿集团有限公司 兖州煤业 17兖02EB 2017-09-25 10 6 AAA
三花控股集团有限
公司
三花智控 17三花EB 2017-09-25 11 12 AA+
南县克明食品集团
有限公司
克明面业 17克明EB 2017-09-25 29 6
崇义章源投资控股
有限公司
章源钨业 17章控E1 2017-09-25 13 6
金龙控股集团有限
公司
金龙机电 17金龙E4 2017-09-18 44 6
首钢集团有限公司 首钢股份 17首钢E2 2017-09-06 5 6 AAA AAA
珠海国轩贸易有限
责任公司
国轩高科 17国轩E1 2017-08-31 44 12
珠海国轩贸易有限
责任公司
国轩高科 17国轩E2 2017-08-31 131 12
无锡先导投资发展
有限公司
先导智能 17先导E1 2017-08-18 10 9
天壕投资集团有限
公司
天壕环境 17天壕E2 2017-06-29 37 6
16
17
目前减持新规对可交债的发行及换股暂无实质影响
2017年5月27日颁布的减持新规对于上市公司股东及董监高通过集合竞价（90日1%）、
大宗交易（90日2%）和协议转让（单次不低于5%）减持上市公司股票进行了进一步
的严格限制。
可交债在发行端作为一种债务工具，本身发行行为不在减持新规的监管范围内。进入
换股期后，由于发行人属于被动减持，在现行监管体系内也不受减持新规的影响。
现有案例中如亿纬锂能、东方海洋等，均在新规出台后集中换股。因此，未来，私募
可交债仍然是上市公司大股东融资及减持的最佳途径。
减持新
规对可
交债发
行及换
股无影
响
17亿纬E1于2017年7月21日至8月9
日全部换股，换股比例达4%以上
2015-12-01 2016-04-01 2016-08-01 2016-12-01 2017-04-01 2017-08-01 2017-12-01
5
10
15
20
25
30
亿纬锂能股价走势
18
2018年债券市场资金面将有较大不确定性
资管新规将对可交债及各类证券产品的冲击
• 2017年11月17日新出台的资管新规对于各类金融机构尤
其是银行类金融机构的资管产品进行了全面的规范。
• 新规规定,资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日
不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品
的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1
年以内,而非标资产往往会跨年度的“类信贷”业务，预
计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。
因此，我们预计，受到监管新规的影响，包括可交债在内
的非标产品或由资管通过非标产品认购的各类金融产品未
来将受到资金面收紧的冲击。
相较而言，银行信贷产品、非标保理业务、股权及债权质
押式回购融资等传统非标资产受到新规的冲击及影响可谓
极为巨大。
而在众多受到资管新规影响的金融产品中，可交债无疑是
受到冲击最小的品种之一。
19
2018年未来可交债发行面临的挑战
可交债供应量大增，供求关系发生深刻变化
• 主要的市场参与者已形成梯队。
• 投资者对于标的股票和发行人资质的要求提高。
• 偏债型可交债相对于普通公司债的利差缩小，市场认可
度降低。
我们预计，未来市场将更倾向于偏股型可交债。
利率上行压力依旧存在
• 随着监管机构对防控金融风险的重视，各类金融机构对
于自身流动性水平的要求不断提高，一年期shibor利率
更是在最近两个月内一路上行。
• 邻近年末，各类金融机构也将迎来资本充足率等财务指
标的考核。因此，我们预计，未来数月中市场资金面还
将保持紧张态势，债券市场对于可交债利率要素敏感度
较高。这将对未来可交债发行构成重要挑战。
12%
26%
52%
10%
2017年可交债认购资金方分布图
公募基金 私募基金 券商资管 银行资管
1/1
/20
17
2/1
/20
17
3/1
/20
17
4/1
/20
17
5/1
/20
17
6/1
/20
17
7/1
/20
17
8/1
/20
17
9/1
/20
17
10
/1/
20
17
11
/1/
20
17
12
/1/
20
17
4
2017年以来一年期Shibor利率走势图
第三部分 可交债设计方案要素及应用案例
条款的设计均由发行人需求决定
• 国有股东：国有股东监管更为严格，减持价格需国资委严格认定，为避免国有资产流失，而通过增加下修条款的方式增加后续减持可能性
以及灵活性
• 民营股东：民营股东主要还是从实际利益出发考虑，若希望尽快减持则不会要求过高换股价格，若希望尽量保证利益则会提高换股价
公开
非公开
减持
融资
减持
融资
其他用途
主体资质
+
发行人意愿
主要条款概览
可交换债
规模
回售 期限
有条
件赎
回
信用
评级
换股
价格
修正
初始
换股
价格
到期
赎回
价格
利率
可交换债券方案设计由发行人需求决定
21
22
可交换债的发行条件
面向合格投资者公开发行
（“小公募”）
面向公众投资者公开发行
（“大公募”）
面向合格投资者非公开发行
（“私募”）
发行主体
1.为公司制法人，不包括地方政府融资平台公司；
2.最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；
3.经资信评级机构评级，债券信用级别良好；
4.在发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；
5.最近三十六个月内公司财务会计文件不存在虚假记载，或其他重大违法行为；
1.为公司制法人，不包括地方政府融资
平台公司；
2.本次发行不得用广告、公开劝诱和变
相公开方式，每次发行对象不得超过二
百人。
6.发行人最近三年无债务违约或者迟延支
付本息的事实；
7.发行人最近三个会计年度实现的年均可
分配利润不少于债券一年利息的倍；
8.债券信用评级达到AAA级。
无需达到“大公募”6-8项条
件
标的股票/
上市公司
最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平
均净资产收益率平均不低于6%；
用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份；
预备用于交换的股票在债券发行前，不存在
被司法冻结等其他权利受限情形；预备用
于交换的股票在交换时不存在限售条件；
质押率
质押股票数量应当不少于预备用于交换的
股票数量；
发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个
交易日均价计算的市值的70%；
换股价格
及换股期
不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的
均价；
自发行结束之日起12个月后方可交换；
不低于发行日前一个交易日及前二十个交
易日标的股票收盘价的均价的90%；
自发行结束之日起6个月后方可交换；
可交换债券票面利率受众多因素影响
• 换股价格溢价率
• 债券期限
• 非公开的发行方式
• 发行规模
• 资金成本低的认购单
• 发行方式（公开/非公开）
• 回售条款
• 股价向下修正条款
• 到期赎回价格
• 宏观经济景气程度
• 市场的流动性
系统性
影响因
素
利率
公开发行若在30%左右的溢价率，发行利率能够控制在2%以下（甚至达到1%左右），具体情况根据标的股
票的波动率等特性来具体判断
非公开发行若在20%以内，发行利率可以显著低于其自身非公开发行债券的利率，若溢价率超过50%，除非
标的股票非常优质，则很难发行或很难以显著低于其自身非公开发债的利率发行，具体的利率将根据市场情
况判定，与大盘形势也密切相关
23
上市公司国有股东发行可交换债的特殊规定
为规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券行为，国务院国资委于2009
年6月24日发布《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事
项的通知》（国资发产权[2009]125号）
上市公司股东持股比例 符合国有资产监督管理机构对上市公司最低持股比例的要求
换股价格
换股价格应不低于债券募集说明书公告日前1个交易日、前20个交易日、前30个交易日该
上市公司股票均价中的最高者
债券利率
债券利率应当在参照同期银行贷款利率、银行票据利率、同行业其他企业发行的债券利
率，以及标的公司股票每股交换价格、上市公司未来发展前景等因素的前提下，通过市
场询价合理确定
国资审批程序
国有股东发行可交换公司债券，该股东单位为国有独资公司的，由公司董事会负责制订债
券发行方案，并由国有资产监督管理机构依照法定程序作出决定；国有股东为其他类型公
司制企业的，债券发行方案在董事会审议后，应当在公司股东会（股东大会）召开前不少
25
于20个工作日，按照规定程序将发行方案报省级或省级以上国有资产监督管理机构审核，
国有资产监督管理机构应在公司股东会（股东大会）召开前5个工作日出具批复意见。国
有股东为中央单位的，由中央单位通过集团母公司报国务院国有资产监督管理机构审核；
国有股东为地方单位的，由地方单位通过集团母公司报省级国有资产监督管理机构审核
24
25
发行可交换债可实现发行人不同目的
1
2
3
4
5
较高位置减持同时低成本融资
新型股权激励计划
企业重大资产重组的工具
其他用途
大股东获取资金参与上市公司资
本运作
17宝武EB，17兖01EB，17中油EB
17东港E1，17双鸽E1，17道森EB
15久其科投EB
15首旅EB，16体EB01，16体EB02
具体案例可探讨
可交债应用案例——私募EB助力首旅收如家
25
26
• 交易概况：首旅酒店于2015年3月31日停牌筹划重大资产重组方案，直到2015年年底才与如家的大股东签订了协议。首旅酒店
收购如家的方案分成两步，第一步是收购方组成买方集团（包括如家大股东Poly Victory、携程、沈南鹏、梁建章、孙坚），向
如家其余中小股东现金收购在纳斯达克流通的股票，将如家私有化；第二步向如家的大股东们发行股份，收购剩余的如家股份。
• 16首旅发行情况：首旅集团于2015年12月23日发行私募EB“15首旅EB”，共计募资亿元，票面利率为%，初始换股价
格为元/股(平价)，全部额度定向发行给了并购的关联方。
• 交易亮点：1、通过发行债券融资，可以替换之前收购Poly Victory的资金。2、较低的换股价格将关联方的利益与首旅酒店捆绑
起来，但是又以保底收益的方式保护了收购方的利益。3、低息无特殊条款的EB变相成为对于股票价格的对赌工具。
转让方 受让方
Poly Victory、携程等买方团 首旅酒店
北京国资
企业交易标的
如家
100%%
亿元
16首旅EB
亿元
票面
%
首旅复牌后涨势强劲
交易对方换股回报率最高超30%
20
15
-0
1-
05
20
15
-0
6-
03
20
15
-1
1-
02
20
16
-0
3-
29
20
16
-0
8-
22
0
5
10
15
20
25
30
35
公告重组
发行可交债
签订SPA
换股价：元
可交债应用案例——东旭光电市值管理
27
进入换股期后迅速完成换股
2015年9月11日午后公告披露后，公司股价快速拉
升，30分钟内股价最高冲至元，涨幅近8%。
半个月时间，公司股价涨幅达%。
由于高成长性和定增利好消息的双重驱动，投资
者换股意愿强烈，于2016年8月19日，在仅仅进入
换股期3周的时间内，15东集EB全部完成换股
时间 事件
东旭集团参与上市公司非公开发行股票，并已完
成相关工商变更
东旭光电发出《2015年度非公开发行股票预案》
东旭集团发行15东集EB；
东旭光电《2015年度非公开发行股票预案》获批
东旭光电董事会负责根据公司2015年非公开发行
股票结果，增加公司注册资本、修改《公司章程
》
东旭光电发出《2016年度非公开发行A股股票预
案》
15东集EB进入换股期
时间节点把控得当
东旭集团通过合理的方案设计，避免了违反买入后六
个月内卖出上市公司股票的短线交易相关规定。
东旭光电定向增发融资
定增日期 发行价(元) 募资总额(万元) 发行对象
2016/08/25 695, 机构投资者
2015/12/16 800, 大股东、机
构投资者
15东集进入换股
期
20
15
-0
1-
05
20
15
-0
6-
03
20
15
-1
1-
02
20
16
-0
3-
29
20
16
-0
8-
22
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
定增获批
15东集EB全部换股
换股价：12元
第四部分 可转债产品简介
29
可转债是一种债底+可转换为上市公司增量股份权利的混合性工具
转债 债底
转股权
赎回条款
回售条款
下修条款
平价
转债价格
220
180
140
90
债底
50
股价
50 90 140 180 220
什么是可转债？
• 可转债全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（即所谓“
正股”）的债券。转股权是转债持有者的权利，而非义务，投资者可以选择转股也可以选择继续持有
转债。一种常见的简化理解是将转债看作“债券+股票期权”的组合。
• 除了转股权外，转债包含了发行人赎回条款、回售条款和向下修正等条款。更重要的是，转债还受到
发行人意愿（上市公司）、市场供求力量的影响，因而价格表现上要比想象中复杂。
• 平价、债底两条价值支撑线是理解转债的最基本框架。
30
我国可转债的发展历程
90-97 年：初步探
索
• 《公司法》
出台
• 宝安集团发
行转债
97-01年：探索阶
段
• 《可转换公
司债券管理
暂行办法》
发布
• 南化股份、
丝绸股份、
茂炼等非上
市公司发行
转债；
• 上海机场、
鞍钢新轧等
上市公司发
行可转债
01-04年：短暂繁
荣
• 《上市公司
发行可转换
债券的实施
办法》、
《关于做好
上市公司可
转换公司债
券发行工作
的通知》出
台；
• 转债成为我
国资本市场
重要的融资
手段。 可转
债的投资价
值得到投资
者的认可；
05-10年：停滞，
再出发
• 05年股权分 臵
改革导致 股票
一级市 场全面
停滞。 转债市
场经 历了长达
20 个月的一级
市场真空期；
• 06年《上市
公司证券发 行
管理办法》 出
台，一级 市场
重新开 启；
• 分离交易可
转债现身；
10-14年：蓬勃发
展，走向成熟
• 大盘转债降临，
转债市场规模
不断壮大，一
度突破1700亿；
15- 16 年：稀缺
时代
• 大牛市来临，
转债大面积 赎
回，转债 稀缺
性凸显， 并成
为维系 价格的
重要 因素。
• 一级市场在
股灾后一度
暂停，随后
重启，规模
缓慢恢复。
17年- ：供给大潮
• 17年初，证监
会修订定增规
则，管理趋严
（随后减持也 受
限），转债 相对
得到鼓励。
• 定金申购将成
为过去式
• 转债预案不断
涌现，供给大
潮将至
31
可转债的发行条件
主板及中小板上市公司：
连续三年盈利，净利润以扣除非经常性
损益前后较低者为计算依据
最近3个会计年度加权平均净资产收益率
不低于6%（扣非前后孰低）
本次发行后累计公司债券余额不超过最
近一期末净资产额的40%
最近3个会计年度实现的年均可分配利润
不少于公司债券一年的利息
净资产不低于3000万元
根据《证券法》《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等法规，
公开发行可转债的条件主要为：
创业板上市公司：
连续两年盈利，净利润以扣除非经常性
损益前后较低者为计算依据
最近一期末资产负债率高于45%
本次发行后累计公司债券余额不超过最
近一期末净资产额的40%
最近3个会计年度实现的年均可分配利润
不少于公司债券一年的利息
净资产不低于3000万元
召开股东大会审议通过可转债发行方案
T+20 召开董事会审议通过可转债发行方案
T+35
T+75 申请材料通过发审会审核
T+80
T+120 完成发行上市工作
申
报
审
核
发
行
上
市
向证监会提交申报材料T+40
获得核准发行批文
项
目
启
动
内
部
决
策
T+0 项目正式启动，各中介机构开始尽职调查
32
可转债整体时间安排
33
发行可转债的优势概览
2017年再融资新规从发行时间、发行规模、发行
定价等多个方面严控定增，并明确鼓励可转债
监管鼓励品种，预计审核期间大为缩短
可转债品种的优势
可补充流动资金及偿还银行贷款业绩渐进摊薄
可转债认购盈利可观
一般来看，公司募投项目短期难
以产生效益，股权融资摊薄较为
明显。而可转债发行半年后才可
进入转股期，转股速度渐进，业
绩摊薄压力相对较小
若2019年前后实现转股，公司利
润的增长可较好的抵补转股后对
每股收益的摊薄，每股收益仍保
持增长态势
2017年新政允许可转债募集资金不
超过30%可用于补流、还贷，募投项
目设计更加灵活
目前可转债是监管机构支持的品种，且目前市场可转债仍然属于较为稀缺的品种，但预计未来一段时间将会有较多公司发
行可转债。据统计，2017年10月底公布的可转债预案规模达3460亿，超2016年发行量。未来可转债市场供给大幅增加，对
于后发的公司，利率优势会减弱，发行难度会增加。建议企业尽早启动可转债项目，争取更有利的利率。
可转债首日一般上涨，大股东参与认购并在后期抛售，
可实现盈利的概率较大，一定程度降低了融资成本
34
发行可转债的优势——监管审核
可转债对股份的摊薄具有渐进性，在弱势的市场环境中更易获得监管部门的支持，近年来审核通
过率近乎100%，高于其他其他再融资项目审核通过率，且监管政策相对稳定、审核风险较小
为避免利益输送、维护中小投资者利益，监管部门对非公开发行的定价方式、定价的下限等进行若
干窗口指导
与非公开发行相比，可转债的监管政策相对稳定，从而也降低了可转债的审核风险
监管政
策变化
较小
可转债转股期限一般在发行结束之日满六个月后起至可转债到期日止，转股期限较长，对股份摊薄
具有渐进性
可转债发行时不直接增加股本，对市场冲击较小，有利于资本市场的稳定
股份摊
薄具有
渐进性
华创证
券观点
类型 审核次数
通过情况 未通过情况
家次 占比(%) 家次 占比(%)
全部 2669 2361 232
首发 1367 1143 151
并购重组 1125 1047 79
增发 8 7 0
配股 72 69 1
可转债 97 95 1
2012年以来可转债的发行情况
单位：家
2012年以来发审委审核情况
注：根据《发行审核委员会办法》规定，发审委会议审核非公开发行适用特别程序，证监会不公布发审
会审核的发行人名单、会议时间、参会发审委委员名单等具体信息，故非公开发行的审核情况无法统计2012 2013 2014 2015 2016 2017
0
2
4
6
8
10
12
14
第五部分 可转债发展现状及未来展望
发行总量较少：只数合计91家，融资规模合计3,120亿元，节奏不平均
处于不饱和状态：2014年12月前发行的可转债均已结束交易，12月后发行的可转债只有极少量转股
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
0
200
400
600
800
0
5
10
15
20
44
106
77 47
717
413
164
545
321
94
226
557
7
10
5
6
8
9
5 8
13
3
12
17
融资规模（亿元） 融资单数（右轴）
200620072008200920102011201220132014201520162017
0
500
1000
1500
2000
0
5
10
15
20
25
30
35
121 98 139 120
787
11631249
1606
1153
119
344
800
26
17 17
12 12
19
21
26
30
4
16
33
存续规模（亿元） 存续单数（右轴）
一级市场
二级市场
国
贸
转
债
广
汽
转
债
格
力
转
债
电
气
转
债
顺
昌
转
债
九
州
转
债
航
信
转
债
蓝
标
转
债
三
一
转
债
江
南
转
债
海
印
转
债
辉
丰
转
债
洪
涛
转
债
嘉
澳
转
债
宝
信
转
债
国
君
转
债
0
10
20
30
40
50
60
70
80
18
30
10
60
5
15
24
14
45
8
11 8
12
2
16
70发行规模（亿元） 2017年11月20日存续规模（亿元）
36
可转债市场概况
资料来源：wind数据，华创证券
2010年以来可转债投资收益表现较好
项目
规模
上市首日
收益率
年化收益率
50亿元以上 % %
10-50亿元 % %
10亿元以下 % %
均值 % %
三一转债网下认购机构分类统计大中型可转债上市首日多上涨，上市首5日平均上涨%
大中型可转债发行多受到踊跃认购，网下配售比例均值仅为%
可转债定价统计及市场承接情况
资料来源：wind数据，华创证券
37
可转债受再融资监管新规+打新新规双重推动
证监会2017年2月17发布再融资新规，从严限制上市公司定增等再融资，可转债成为
最具吸引力的替代选择。2016年1月至2017年2月，共有59家A股上市公司共发布可转
债预案，2017年3月至今，发布可转债预案的上市公司达183家，猛增210%。
2015-12-01 2016-03-01 2016-06-01 2016-09-01 2016-12-01 2017-03-01 2017-06-01 2017-09-01 2017-12-01
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
可转债指数走势图
2017年2月17日
再融资新规发布
2017年9月8日资金
申购改为信用申购
信用申购
再融资新规
38
可转债及可交债信用申购新规的落地扫清了转债大规模发行最后的绊脚石。在旧规则
下，转债发行需要冻结一定规模资金，9 月转债打新新规正式落地改信用申购后转债
发行冻结资金的问题被彻底解决，转债发行节奏迎来加速期。
2017年12月5日宝
信转债上市当日跌
破发行价
2017年9月25日，雨
虹转债网上申购中签
率低达近十万分之一
2017年11月14日林
洋转债单日涨幅破
20%触发熔断
对于可转债市场的2018年展望
冰火两重天
可转债审核节奏明显加快。可转债申报后平均排队84天，从过去几个月的审核节奏来看，可转债
的审批速度持续加快，7月、8月、9月、10月四个月，发审委审核可转债的数量分别为3家、7家、
10家和5家。随着大发审委的上任，转债上会节奏开始理顺，未来预计将会保持在每周二到四支
左右的速度
发行热度将保持较高水平。在增发等受到限制的情况下，同时由于配股、优先股发行条件苛刻，
可转债依旧是上市公司主要的再融资的手段，市场上符合可转债发行条件但近三年尚未发行的上
市公司数量依旧客观，未来有望与非公开增发平分天下。
发
行
端
定价重心重回正股。结合历史经验10%-15%是转债估值相对合理的区间，目前股性估值已经基
本进入合理区间之内，可转债市场仍处于相对平稳态势，由于连续调整，个别可转债具备了一定
吸引力，同时，可转债重心再次回到正股。随着近百家可转债排队上市，也将考验机构持有可转
债的信心。
市场经过教育，破发将会成为常态
销
售
端
39
第六部分 可交债及可转债在云南资本市场的运用
我国已发行可交债地域分布情况
云南省目前尚未有已
成功发行的可交债案
例，已过会的仅云南
能投集团可交债一只。
各区域的发行规模与
当地的上市公司数量
呈极度相关，主要由
于上市公司大股东大
多数与上市公司处于
同一地区。
可交债工具运用活跃
的区域主要为北上广
及东南沿海地区，中
西部省份发行案例较
少。
北京10只
山东8只
浙江25只
江苏16只
广东37只
41
我国已发行可转债地域分布情况
云南省目前总共有32
家上市公司，已成功
发行的可转债只数仅
为2只，发行人分别
为锡业股份和云天化，
总发行规模亿，
各区域的发行规模与
当地的上市公司数量
呈极度相关。
可转债工具运用活跃
的区域主要为北上广
及东南沿海地区，中
西部省份中四川省独
占鳌头。
北京22只
山东9只
浙江8只
江苏16只
广东20只
上海10只
42
43
云南省未来可交债及可转债市场潜力巨大
序
号
证券代码 证券简称 可发行主体名称 建议发行品种及发行规模
最近三年平均
净资产收益率
资产负债
率
主营业务
1
Z
云南白药 云南白药控股有限公司 可交债，建议规模30亿元 % % 各类中成药
2
Z
昆百大A 昆明汉鼎世纪企业管理有限公司 可交债，建议规模7亿元 % %
商品销售及房地
产
3
Z
云铝股份 云南冶金集团股份有限公司 可交债，建议规模15亿元 % % 金属铝
4
Z
云南铜业 云南铜业(集团)有限公司 可交债，建议规模15亿元 % % 铜及其他贵金属
5
Z
云内动力 云南云内动力集团有限公司 可交债，建议规模5亿元 % % 内燃机
6
Z
锡业股份 云南锡业集团有限责任公司 可交债，建议规模15亿元 % % 金属锡
7
Z
云南旅游 云南世博旅游控股集团有限公司 可交债，建议规模8亿元 % % 旅游及社区开发
8
Z
龙津药业 昆明群星投资有限公司 可交债，建议规模4亿元 % %
各类药物冻干粉
针剂
9
H
贵研铂业 云南锡业集团(控股)有限责任公司 可交债，建议规模5亿元 % % 各类贵金属
10
H
驰宏锌锗 云南冶金集团股份有限公司 可交债，建议规模10亿元 % % 各类有色金属
11
H
昆药集团 昆药集团股份有限公司 可转债，建议规模10亿元 % % 各类药品
12
Z
一心堂
云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有
限公司
可转债，建议规模10亿元 % % 各类药品
13
Z
创新股份 云南创新新材料股份有限公司 可转债，建议规模6亿元 % % 各类包装盒
第七部分 华创证券承销案例介绍
45
华创证券可转债、可交债主要项目一览
铁汉生态
深圳市铁汉生态环境股份有
限公司
主承销商/保荐机构
2017年
中航光电
中航光电科技股份有限公司
主承销商/保荐机构
2017年
神雾环保
神雾科技集团股份有限公司
主承销商/受托管理人
2016年
海翔药业
浙江东港投资有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
克明面业
南县克明食品集团有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
京山轻机
京山京源科技投资有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
道森股份
江苏道森投资有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
济民制药
双鸽集团有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
万泽股份
万泽集团有限公司
主承销商/受托管理人
2016年
中珠医疗
深圳市一体投资控股集团有
限公司
主承销商/受托管理人
2016年
46
华创证券可交债案例介绍（一）
华创证券根据各方需求，创新性把最早的中性的条款拆成了偏股和偏债的条款，相
对偏股的条款出售给比较倾向换股之后转股价向上调整的投资人，偏债条款就设计
给偏好债权的投资人
万泽集团发行可交换债券旨在低成本融资并接受合理价位减持股份，歌尔声学股票
在发行时点前后近1年之内，持续在12元/股-18元/股
万泽可交换债券项目获得了深圳证券交易所大力支持，万泽可交债最大限度地发挥
了可交换债券条款设计灵活的优势，是可交换债券的典型案例之一
在2016年新财富中国地区投资银行最佳可交换债券项目评选中，华创证券创新设计
的分品种产品16万泽01和16万泽02荣获最佳可交换债项目奖
债券简称 16万泽01、16万泽02
发行额度 7亿元
债券期限 2年
转股价格
品种一：亿元；
品种二：亿元
票面利率
品种一：%；
品种二：%
换股标的 万泽股份（000534）
万泽股份
万泽集团有限公司
主承销商/受托管理人
2016年
2016-03-02 2016-07-26 2016-12-22 2017-05-24 2017-10-20
0
5
10
15
20
25
收盘价（元）
换股价（元）
47
华创证券可交债案例介绍（二）
华创证券根据发行人需求，将产品设计成低票息加到期补偿利率形式，并且另附下
修条款，既满足了发行人前2年低成本融资的需求，又满足其进入换股期后择机减
持的权利
标的股票海翔药业基本面情况良好，业绩有保障，在可比医药股中属于较低估值的
成长股，具有巨大潜力
在市场资金面趋紧、债券发行情况恶劣的市场环境下，团队为海翔药业控股股东浙
江东港投资有限公司发行的3年期可交换债市场认购倍数达到倍，票面利率仅
为1%，创下市场同期同类型产品的最低发行利率记录
债券简称 17东港E1
发行额度 10亿元
债券期限 3年
转股价格 12元
票面利率 1%，附到期赎回利率12%
换股标的 海翔药业（002099）
收盘价（元）
换股价（元）
海翔药业
浙江东港投资有限公司
主承销商/受托管理人
2017年
2016-03-01 2016-07-25 2016-12-21 2017-05-23 2017-10-19
2
4
6
8
10
12
联系人：陈琳 139-1726-4169
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