第6章 非理性认知价格分
布
• 本章将首先介绍传统金融理论中投资
者如何测算未来证券价格的分布，分
析传统金融理论对证券价格假设的一
些缺陷；
• 其次，从实证和实验的研究结果分析
影响投资者测算证券价格的因素，以
及投资者面临不确定决策时存在的认
知偏差，这些认知偏差将会影响投资
者对未来证券价格的测算；
• 第三，根据投资者的非理性特征，分
别用离散的概率分布和连续概率分布
刻画证券投资者的非理性认知，研究
理性投资者的理性认知与非理性认知
的差异和不同非理性投资者的认知差
异；
• 第四，基于投资者的过度自信心理构
建含有过度自信心理投资者的认知价
格分布，研究投资者的过度自信心理
对投资者认知价格分布的影响。
投资者理性认知假设
• 在为股票的衍生工具定价（如：期权等）
时，标准金融理论通常假设股票价格服
从某一确定的价格过程，通过确定的价
格过程描述未来一段时间内股票价格所
可能遵循的路径。一般情况下，可以将
描述股票价格变化的过程分为两种状况，
一种为离散状况，可以通过二叉树图能
够描述股票价格可能够遵循的路径；另
外一种为连续状况，可以通过几何布朗
运动或者更为复杂的随机过程来描述股
票价格的变化状况。本节主要介绍刻画
股票价格变化的二叉树模型和几何布朗
运动。读者可以参看Hull, J. (1998，
2000) 对二叉树模型和几何布朗运动的
介绍。
投资者理性认知假设
单步二叉树图
• su
•
• S
•
• sd
• 图 股票价格的单步二叉树图
• 在风险中性的情况下，股票的预期价格
• E（S）=psu+(1-p)sd=serT
• p=(ert-d)/(u-d)
投资者理性认知假设
单步二叉树图
• 如果股票价格S服从下面的几何布
朗运动则，
因此
服从带漂移的布朗运动。在t和
时刻T之间服从正态分布
投资者的认知偏差
• 现经济决策的影响具有普遍性，并且常常扮演核心的角色。
行为金融学则认为，由于金融决策更具不确定性和动态性，
投资者的认知性偏差可能更具显著性，所以研究投资者的
各种认知偏差很有意义。代认知心理学家认为，认知偏差
对经济行为主体的
• 把心理研究应用到投资决策中经历了漫长的过程。自
Keynes最早强调心理预期对投资决策的影响，提出著名
的“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论到Slovic(1971)
具有启发意义的《Psychological study of human judgment
：Implications for investment decision Making》发表，
再到De Bondt和Thaler（1985）的《Does the stock
market overreact?》正式揭开行为金融学发展的序幕，认
知偏差研究的发展经历了缓慢萌芽到快速发展的过程。随
后在20世纪80年代末和90年代，许多金融学领域的学者
结合心理学对个体行为决策的研究结果，在认知偏差研究
方面做了大量工作，为行为金融学的发展奠定了坚实的基
础。
决策前信息处理时的偏差
• 投资者在金融市场的决策都是以信息为依据的。
对信息的处理以及其分析结果的需要是建立在人
类基本控制需要的基础上的。投资者在进行信息
处理时为了减少决策情形的复杂性，他们往往借
助一些直觉，如易得性、选择性感知等，这时投
资者往往容易产生以下13种认知偏差：
决策前信息处理时的偏差
1、代表性偏差(representativeness bias)
• 代 表 性 偏 差 是 人 类 最 稳 固 的 认 知 偏 差 之 一 ，
Grether（1985）认为人们会根据过去的传统和相似的情
况，对事件分类，在判断概率时，相信历史会重演，即人
们会根据经验判断事件发生的概率而忽略样本规模，也就
是 具 有 代 表 性 偏 差 。 在 此 之 后 ， De Bondt和
Thaler（1985）用代表性偏差解释了股票二级市场价格与
价值背离现象。Ritter认为，个体投资者依赖代表性偏差
思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票(IPO)的短
期市场表现中体现出来。Camerer（1995）在市场实验中
证实了代表性偏差，他认为普通投资者的估计置信区间具
有狭窄性，即使投资专家也只是在某些方面且在一定的背
景下具有较好的度量能力。Barberis和Thaler（2002）认
为如果人们认为新信息具备代表性，他们就会高估新信息
所包含的内容，出现代表性偏差。
决策前信息处理时的偏差
2、易得性偏差(availability bias)
• 人们在判断某事件发生的频率或者概率，往往会
利用记忆中最容易提取的信息进行主观估计。
Kahneman和Tversky（1973）(以下简称KT)指出，
个人在面对不确定结果做出预期时，常常违背贝
叶斯法则或其他关于概率的理论。容易让人联想
到的事情会让人认为这件事情会常常发生，他们
将这种现象称为易得性偏差。Pennington和
Hastie（1975）赞同了KT的观点，认为由于人不
能从记忆中获得决策所需的全部信息，所以在信
息加工时往往会出现易得性偏
决策前信息处理时的偏差
3、 锚定(anchoring)
• 心理学家证明，当人们进行数量化估计时，他们的判断很
可能被该项目先前的价值所严重影响。Slovic和
Lichtenstein（1971）指出，人们在面临不确定数量的估
计时存在锚定,即从初始值(starting point)调整幅度往往不
够，不同的初始值将产生不同的决策结果。KT（1973）
认为锚定值的设定会受到事件陈述时任何数量的影响，而
且常常是不当的被影响。Cutler、Porterba和
Summers（1989）发现当重要消息发生时，股票市场通
常只有些许变动，随后在没有什么重大消息发生时发生巨
幅变动。这说明投资者对股价调整时存在锚定。Shafir，
Diamond和Tversky（1997）认为，对相同的假设决策问
题，依赖于是以强调名义数量的方式还是真实数量的方式
提出问题，人们趋于给出不同的回答。问题中出现的不管
是名义的还是真实的数量都存在锚定。
决策前信息处理时的偏差
4、 框架效应(framing effects)
• KT（1973）将框架效应定义为投资者分析问题时
具有思维隔离、角度狭窄的一种倾向。框架效应
是指人们通常用一种分离的方式来分析问题，不
同的分离方式可以形成不同的问题分析框架，由
于人们知识、信息、认知能力的局限这种问题分
析框架是相对有限的。这种问题分析方法在认知
源受到限制的情况下是非常有用的。但是，当人
们面临某一个决策问题时，而且拥有众多的相关
信息，他的决策必然会受到大量可供选择的不同
分离方式所产生的结果的影响。研究表明：由于
这种题分析方式的存在，人们的价值取向会发生
翻转。
决策前信息处理时的偏差
5、 保守性偏差(conservatism bias)
• 保守性偏差是指人们的思想大多存在一种惰性，改变个人
的原有信念是非常困难的，新信息对原有信念的修正往往
不足。Edwards（1968）对投资者保守性偏差的进行了分
析。认为在合适的环境下，投资者并不会像理性的贝叶斯
主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念，相
反，这种信息对决策越有用，实际做出的校正和理性应当
做出的校正之间的差距就越大。投资者往往会低估新情况
的重要性。Bernard发现市场中的投资者对企业的收益信
息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折
点附近。投资者在处理新信息时存在明显的保守性偏差。
Koehler（1994）分析认为，个体对所获得的有关大概率
事件(基率)的新信息会产生低估，这种基率低估是一种保
守性偏差的体现。但如果有关大概率事件的信息是以更显
著的形式或更强调其与决策问题因果联系的方式出现时，
基率低估程度会有所缓和。
决策前信息处理时的偏差
6、显著性效应和有效性效应(salience and
availability effects)
• Gilovich（1991）研究发现，利用口头方式传达
主题信息会引发信息的接受者做出一些影响其判
断的联想。而这种联想又会导致显著性效应和有
效性效应，即如果一个信息信号具有吸引投资者
的注意力并引发投资者对回忆产生联想的特征，
那么它就具有显著性效应。而投资者也总是把容
易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对
待，此时就产生有效性效应。
决策前信息处理时的偏差
7、信息串流(information cascades)
• 信息串流指人们在决策时都会参考其他人的选择，
而忽略自己已有的信息或可获得的信息。信息串
流理论刻画了大量信息在传播与评估中的丢失现
象。Shiller（1999）指出由于人们注意力的限制，
所以只能关注那些热点信息并形成相似的信念，
而人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到
进一步加强。Kuran和Sunstein（2001）刻画了
这种信念，定义了人们的交流以及媒体的宣传使
得这些信念得到进一步加强的集体信念形成过程
为可获得性串流(availability cascades)。
决策前信息处理时的偏差
8、关注聚焦、记忆限制、易处理效应(Ease—of—
processing effect)
• 它是指由于受到注意力、记忆力和信息处理能力
的限制，人们通常会将关注的焦点置于易于获得
的信息，同时无意识的联想也会使人们产生有选
择的关注焦点，所有这一切都会影响到决策。当
一种信息具有显著性特征，能够很好地引起我们
的注意力，并且有助于我们产生与目标问题相关
的联想，它通常会被作为投资者决策的依据。
决策前信息处理时的偏差
9、错误性归因偏差(the misattribution biases)、
基本归因性偏差(the fundamental attribution
error)
• Ross（1977）认为投资者经常将其感觉或心情归
因于一些错误的来源，而这种倾向会导致错误性
归因偏差。基于金融市场的复杂程度，相对于具
体的信息，投资者在对抽象性信息处理时可能更
容易受到各种情绪的干扰。他认为基于社会的交
互作用影响会引起基本归因性偏差，即个体投资
者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他
投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。
决策前信息处理时的偏差
10、真理幻觉偏差(the illusion of truth bias)
• Hirshleifer和Welch（2000）认为，投资者倾向相
信那些容易处理的信息具有真实性，这是一种真
理幻觉偏差。例如相似性信号的组合(如黄色和香
蕉)比起那些非相似性信号的结合更容易被人们所
感知。另一方面，持续暴露在非强制性刺激背景
下的投资者会趋向于逐步喜欢这种刺激，也就是
说存在强烈的纯粹暴露效应(mere exposure
effect)。这种启发式思维的偏差，根源于某些信
息更容易被人们所熟悉和理解，其风险也相对较
小。
决策前信息处理时的偏差
11、认知超载或思维刚性(cognitive overload or
rigid thinking)
• Argote、Turner和Fichman（1988）认为由于拥
挤或其他景况变化所引发的环境压力还会导致团
体成员出现认知超载或思维刚性现象，即由于投
资者的认知负担过重，会导致投资者处理信息的
敏感度或弹性下降。在交流信息时，投资者倾向
于对信息进行偏激化或平衡化处理，即强调那些
他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们
观点相悖的细节性信息。Stasser等通过心理学实
验证实人们在相互交流时交流最多的是共同知识，
私有信息得不到交换，即存在认知过载。
决策前信息处理时的偏差
12、晕轮效应(the halo effect)
• 所谓晕轮效应是当人们喜欢某一个人某一方面的
突出品质时，他们的这种喜好通常会影响到对他
其它方面品质正确评价。Shefrin和
Stataman（1995）在股市发现了晕轮效应，即具
有良好增长预期的股票不一定具有较高的风险回
报，如果投资者错误地将他们对某只具有良好增
长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的
整体回报预期上，那么这只具有良好增长预期的
股票他还解释了将被过高定价。
决策前信息处理时的偏差
12、晕轮效应(the halo effect)
• 所谓晕轮效应是当人们喜欢某一个人某一方面的
突出品质时，他们的这种喜好通常会影响到对他
其它方面品质正确评价。Shefrin和
Stataman（1995）在股市发现了晕轮效应，即具
有良好增长预期的股票不一定具有较高的风险回
报，如果投资者错误地将他们对某只具有良好增
长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的
整体回报预期上，那么这只具有良好增长预期的
股票他还解释了将被过高定价。
决策前信息处理时的偏差
13、认知的系统偏差(systematic biases)
• 认知的系统偏差指社会特有因素对人的信念与决
策产生重要的影响。Shiller（1987）认为人的投
资决策和资产价格的波动与社会群体行为有关，
这属于认知的系统偏差，也就是说，人们的信息
处理受到整个系统因素的影响，也受到自身所在
群体的因素的影响。
决策时的偏差
1、过度自信(over confidence)
• 过度自信是目前研究的最多，量化的最好的心理偏差。它
是指人们对自己的能力、知识和未来的预测表现出过分的
乐观自信。March和Shapira（1992）发现许多个体投资
者存在过度自信问题，他们天真地认为自己可以控制风险，
投资风险和收益的管理可以通过授权委托或滞后决策来得
到优化。Griffin和Tversky认为当事件的可预见性比较差且
证据不明确时，专家投资者比起普通投资者来讲可能更倾
向于过度自信。De Bondt和Thaler认为过度自信是人类最
为稳固的认知偏差，它会使投资者的投资行为偏离理性的
轨道。Kahneman和Riepe（1998）证实投资者在过度自
信的影响下，对将来某一时间的股票市场指数预测值设置
了较窄的误差范围,结果实际指数不是大大高于就是大大低
于预测值。Shefrin（2002）认为投资者总是认为那些偶
发性的事件不值得关注，并对这些事件发生的概率进行低
估，这就意味着投资者存在一种过度自信，所以当没有预
见到的事件突然发生时，投资者会产生过度反应。
决策时的偏差
2、奇幻思维(magic thinking)、准奇幻思维
(quasi-magical thinking)
• 奇幻思维是对表面看来具有的因果关系的心理反映和强化，
是一种缺乏逻辑关系的行为模式。Shiller研究了奇幻思维，
认为奇幻思维是在不相关的事物之间主观的建立起因果关
系。他认为神奇式思考是社会性的，而不是个体性的，因
此会有总体性的影响。
• 准奇幻思维描述的状况是人们的行为就像是他们错误地相
信其行为能影响其结果，但是事实上他们并不相信这些。
Tversky和Shafir定义了准神奇式思考,即人们会认为自己
可以做出某些行动来解除原来的决定或是改变历史。
Shefrin和Statman（1985）指出，对于投资，如果人们在
某种程度上感觉持有亏损者能逆转其已亏损的事实的话，
人们持有亏损者卖出盈利者的倾向也和准奇幻思维有关。
在价格已被高估时，股票的公共需求也受准奇幻思维的影
响，认为如果我持有，股票价格还会继续上涨。
决策时的偏差
3、模糊厌恶(ambition averse)
• 投资者对于投资方案的选择往往取决于对各个投资方案结
果概率分布的综合考虑，价值最大化是理性投资者进行投
资决策的唯一准则。但是Ellsberg（1968）的研究表明，
人们不喜欢进行他们不能确定概率分布的赌博，很多情况
下都会出现模糊厌恶。这会导致投资者的非理性投资行为。
Heath和Tversky（1991）认为对模糊厌恶的一种可行解
释是：在决策问题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高
风险及潜在的敌意性操纵，而只有在博弈概率为常数的情
况下，投资者才会偏好那些能给他带来成就感的赌博活动。
人们厌恶模糊的程度与他们对不确定性的主观概率估计能
力负相关。Camerer（1995）认为在引进新的金融商品时，
模糊厌恶会使人们要求过度的风险溢价，这是因为投资者
对经济环境和这项新金融产品不确定。当新的金融市场被
引入时，对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价，原
因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不明确性。
决策时的偏差
4、后悔厌恶(regret aversion)
• 后悔是金融市场上一种常见的投资者心理状态。投资者在做出
投资决策时往往会考虑到该选择可能会带来的后悔程度。
KT（1972）认为，后悔是人们因为发现太晚做决定，而使自己
丧失原本有比较结果的痛苦。他们也发现，虽然实现一个具有
利得的股票会产生骄傲感，但随着已卖出的股票其股价持续的
上涨，投资者的骄傲感会下降，并产生卖出太早的遗憾。实际
上他们发现了投资者具有后悔厌恶。Loomes和Sugden同年研
究了后悔厌恶对人们决策的影响。他们认为，人们在追求修正
的预期效用函数化。这个修正的效用函数除了考虑个人最后的
选择外，还必须考虑本来可做的另一个选择。Ritov I.（1996）
研究表明人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦
可能比由于错误引起的损失还要大。因此人们在决策时倾向于
避免将来可能的后悔，即决策的目标可能是最小化未来的后悔。
这一理论认为个人在决策前会估计自己在未来可能出现的处境
中的感受，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的
后悔程度，也就是忽略偏见(omission bias)。
决策时的偏差
5、损失厌恶(loss aversion)
• 损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更
加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一
致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是
损失时，人们则表现为风险寻求。Benartzi和Thaler（1995）
断定股权溢价可用所谓的“近视的损失厌恶”(Myopic loss
aversion)来解释。他们发现，如果投资者每年评价一下他们的
投资组合，在很大程度上，损失厌恶能够解释股权溢价。当投
资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股
票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有
很高的长期性投资收益。Michael S. Haign和John 研究了
是否专业投资者也具有近视的损失厌恶。结果发现虽然专业投
资者与散户的行为有不同，但专业投资者也具有近视的损失厌
恶，甚至强于普通投资者。Joshua D. Coval和Tyler Shumway
研究了CBOT中的投资者偏差对价格的影响。发现投资者都是
损失厌恶的,早上损失的投资者在下午更加表现的厌恶损失。这
种偏差将会对下午的股价造成重要的短期影响。
决策时的偏差
6、分离效应(disjunction effect)
• 分离效应是指人们想等到信息显示后再进行决策的倾向。
即使这些信息对决策并不是真的重要，在没有信息时也会
做出相同的决策，人们也要等到信息显示时采取最终决策。
Tversky和Shafir通过实验设计证明了分离效应的存在。
Shiller认为分离效应可以解释在信息披漏时，投机性资产
价格和交易量的变化。分离效应有助于解释信息显示时投
机资产价格易变性或者投机资产价格的交易量的变化。分
离效应能够原则上解释为什么有时出现在重大事项前的低
易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。
决策时的偏差
7、 情绪、感觉 （sentiment, felling）
• 在一定的风险状态下，情绪和感觉总是会影响到人们的知
觉和决策选择。Mann认为，在任何情况下投资者今明两天
的心情和情绪都会影响到对风险的认知和选择。Wright和
Bower研究认为：大多数情况下，具有好心情的投资者相
比较具有坏心情的投资者来讲，对自己的选择和判断会过
分乐观。Zhikun Li实证发现，甚至企业的投资水平与作为
衡量投资者情绪的流动性指标也呈负相关关系。情绪对投
资者决策有非常重要的影响。
决策时的偏差
8、趋同性效应(the conformity effect)
• Asch在其著名的长度估计实验中证实，个人倾向于与别人
的判断或行为保持一致，即存在一种趋同性效应，而这种
趋同性会引起相当的投资者认知偏差。当决策者行动时，
常常考虑他人的判断和行为，这样使人们觉得决策相对更
安全。Bond和Smith通过对133个相关研究进行的总体分析，
证实趋同性效应的存在，而且这种效应要视历史与文化差
异而不同。
决策时的偏差
9、小数法则(law of small numbers)、赌徒的
谬误(gambler’s fallacy)
• 它是指人们将小样本中某事件的概率分布认同于总体分布。
它实际也是行为人夸大小样本对总体的代表性，忽略了先
验概率，导致对事件概率的错误判断。KT[4]举出了著名的
掷硬币的例子，提出了赌徒的谬误，即若投掷硬币时连续
多次出现正(反)面，则人们总是认为下一次应该出现反(正)
面，而事实上硬币出现正(反)面的概率都是50%。他们将这
一谬误称为小数法则。De Bondt发现股市有一种现象与赌
徒谬误很相似，在三年的多头市场后预测会过度悲观，在
三年的空头市场后预测会过分乐观。他认为华尔街的分析
师倾向于犯下赌徒的谬误，常常认为价格将翻转。
决策时的偏差
10、禀赋效应(endowment effect)
• Thaler提出禀赋效应，即个人拥有某个物品后，对它的评
价将比为拥有前显著增加。Shiller认为利用后悔厌恶理论
可以解释禀赋效应，投资者偏好于坚持他们已有的东西而
不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品，以避免将来
可能的后悔。
决策时的偏差
11、安于现状的偏误(Status Quo Bias)
• Samuelson和Zeckhauser进行了一项实验，实验证明人们
存在安于现状的偏误。他们分析了投资者在维持现状和更
好选择之间的决策时，往往倾向于维持现状。
决策时的偏差
12、货币覆盖效应(house money effect)
• Thaler和Johnson发现，在某些情况下，前次利得会增加个
人参加赌局的意愿，这称为货币覆盖效应。而且，赌博者
即使在这次赌博中把上回赌博赢来的钱都输光，因输钱带
来得不愉快也会被前一次赌博赢钱带来得快感所抵消。
Barberis、Huang和Santos将货币覆盖效应量化到BHS中，
在展望理论的基础上分析了货币覆盖效应对投资者决策的
影响。
决策时的偏差
13、文化和社会认知(culture and social
contagion)
• Shiller指出投资者的决策与当时的社会风气有关，投资者
对市场的关注程度随着时代在改变。这说明投资者在决策
时受文化和社会认知的影响。O’Barr和Conley研究了文化
和社会认知问题，通过研究退休基金管理者的行为，发现
退休基金的投资策略会受到组织文化的影响。
决策时的偏差
14、沉没成本效应(sunk cost effect)
• Thaler解释了沉没成本，即因为已经对一商品或劳务进行
了支付，而增加对该商品或劳务的评价。他认为人在决策
时会受到沉没成本影响，并用KT的展望理论做出了解释。
Staw也认为个人在做出决策的时候将受到沉没成本的影响。
将沉没成本效果用于股票市场能够解释为什么投资者发现
未实现损失之后，会对该项不成功的投资继续投资。Arkes
和Blumer提出人在决策时将沉没成本纳入考虑是原因是个
人不愿意接受先前投资被浪费掉的事实。如果发生了未实
现的损失而不继续投入资金，就承认了损失这个事实。
决策后结果分析的偏差
• 在一轮交易结束后，投资者会对前期
投资的经验教训进行总结，以求不断
修正自己错误的投资观念，以必要的
纪律控制自己的行为，在下次投资时
获取更大的利润。在总结经验教训的
过程中，投资者面临着极大的心理冲
突，往往容易产生以下6种心理偏差：
决策后结果分析的偏差
1、认知失谐(cognitive dissonance)
• Harmon、 Jones和 Mills（ 1999）认
为认知失谐是指当投资者发现有证据
表明其信念和假设是错误时，投资者
所体验的一种心理和智力上的冲突。
根据认知失谐理论，投资者会刻意回
避或故意扭曲论据来保持自己的信念
和假设正确。Goetzmann和Peles认
为用认知失调可以解释为什么资金流
入业绩好的基金的速度远比流入业绩
差的速度快。这是因为持有业绩差基
金的投资者不愿意面对损失的事实。
决策后结果分析的偏差
2、 确认偏差(confirmation bias)
• 心理学研究发现人们存在着确认偏差，
即一旦人们形成先验信念，他们就会
有意识地寻找有利于证实先验信念的
各种证据。Gilovich（1991）认为自
我欺骗理论可以解释确认偏差，即投
资者倾向于按照与其先验信念相一致
的方式对那些不明确迹象进行说明，
而对于所出现的不相一致的事实则会
进行详细检查并将它们归因于运气太
差或错误的数据收集。Forsythe等人
在对金融市场的模拟实验中发现，相
对于那些没有投资损失的投资者来讲，
发生投资损失的投资者更易蒙受证实
性偏差。
决策后结果分析的偏差
3、自我欺骗(self-deception)
• Miller和Ross（1975）认为在现实中，
投资者经常进行自我欺骗，而且为了
使自我欺骗延续下去，投资者天生就
有一种心理机制会导致这种理性学习
过程出现偏差，他们趋于将好结果归
功于自己的能力而把坏结果归咎于外
部环境的恶劣。Hawkins和Hastie认
为自我欺骗理论可以用来解释事后诸
葛亮，即投资者通过想象自己“对此
事一直很了解”来增加自己的自我尊
严 (self—esteem)，人们有构建一个
能证明自己决策是正确的事后法则倾
向。
决策后结果分析的偏差
4、自我归因偏差(self-attribution
bias)
• Bem（1965）提出了归因偏差,认为
人们会把事件成功的因素归纳为自己
的能力，而把失败的因素认为是其它
干扰因素，如坏运气等。在Daniel、
Hirsheifer和 Subramanyan1998年 提
出的DHS模型中，他们将自我归因偏
差加以量化，分析了由于归因偏差的
存在而引起的过度反应和反应不足的
现象。
决策后结果分析的偏差
5、 事后诸葛亮(hindsight bias)
• 事后诸葛就是投资者总是力图寻找各
种非真实的证据来证明他们的信念是
正确的。这种确认偏差会使得投资者
坚持错误的交易策略，导致金融产品
定价偏差的持续存在，直至非常强而
有力的证据出现才能迫使其改变原有
的信念。Kahneman和
Riepe（1998）认为事后诸葛亮在两
个方面是有害的，一是让人过度自信，
会误认为事情是可以预测的。二是在
股票下跌后，由于事后诸葛亮，责问
分析师为什么不早一点建议卖出股票，
这又会影响到分析师决策的客观性。
决策后结果分析的偏差
6、 阿Q精神(action．induced
attitude change)
• 心理学研究还发现投资者存在着阿Q
精神，即人们的信念会由于行动的成
功与否而改变。如果行动失败，人们
将向下修正自己的信念，人为地降低
由于后悔带来的损失，也就是一种自
我安慰的表现；如果行动成功，人们
则向上修正自己的信念，显示自己做
决策的英明。Arkes和Blumer利用这
种认知的偏差解释了投资中的沉没成
本效应。
非理性认知分布分析
• 所谓证券价格的认知分布就是证券投资者对证券价格未来
某一时刻价格取值结果的某一认知判断。在有效市场框架
下，证券价格的分布只是假设依赖于证券价格的历史取值
状况，并通常假设证券价格的分布服从正态分布或者对数
正态分布，进一步，还假设所有的证券投资者都认为证券
价格服从上述的正态分布或对数正态分布。在证券市场为
无效市场的假设框架下，本节所定义的认知分布，不但依
赖于证券价格的历史取值状况，而且还依赖于证券投资者
所具有的主观投资心理、情绪等非理性特征，通常，由于
不同的证券投资者会具有不同的投资心理、情绪，所以证
券投资者会有不同的认知分布。例如：在行为金融的理论
研究中，通常将投资者划分为不同的投资类型，最为通常
的划分为理性投资者和非理性投资者两种类型.
非理性认知分布分析
• 近年来，国外的一些研究者利用投资者的过度自信心理，
建立一些反映和解释金融市场现象的模型。其中，
Danhael，Hirshleifer 和 Subramanyam（1998）利用投
资者的过度自信心理与自我归因偏差心理，建立了解释金
融市场上股票价格的过度反应与反应不足的理论模型，
Odean（1999）利用投资者的过度自信心理研究了投资者
的过度交易问题。因此，投资者的过度自信心理已经被广
泛应用于对金融市场异常现象的研究。
• DHS(1998)模型对过度自信心理偏差进行了数量化的描述，
过度自信是指投资者过高估计自己对信息的准确性，信心
不足是指投资者过低估计自己对信息的准确性
非理性认知分布分析
