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国美并购永乐案例分析
一、案例简介
二、行业背景
三、并购双方介绍
四、并购分析
五、并购绩效评价
六、并购启示
案例简介：
2006年7月24日，传闻9天之久的国美
并购永乐案终于水落石出，国美电器和永乐
电器发布公告称：国美将以亿港元以“
股票＋现金”的形式并购永乐。其中，国美
电器将以股自身股票置换1股永乐电器
股票（ 1∶的比例），国美电器还将为
每1股永乐电器股票支付港元（共
亿港元）现金。在国美完成换股手续之后，
永乐电器将会退市。这是中国家电零售业最
大的一起并购。
行业背景：
1、中国家电产业存在着很突出的大而不强的现象，
产业整体利润水平较低，虽然出口量大，但企业
自主品牌比重小，走的是中低端路线。由于缺乏
核心竞争技术，没有实力和合资品牌及国际家电
品牌抗衡，许多家电品牌甚至出现亏损。
2、我国家电流通渠道正从原有的经销商零售模
式逐渐向家电连锁发展。与外资家电连锁企业
相比, 我国的家电连锁业企业呈现出规模小、
产业集中度低、行业整体竞争力弱的特点。
3、根据我国进入WTO的规定，2004年12月11日中
国全开放零售业市场，外资家电连锁企业开始进
入中国市场,给中国的家电零售业带来了巨大挑战。
因此, 进行资源整合, 发挥规模经济作用成为我
国家电零售业发展的当务之急。
4、全球最大的电器零售商美国百思买
（BESTBUY）进入中国市场 ，它的进入将给中国
家电连锁行业带来的激烈竞争，将最终导致家电
连锁行业的重新洗牌，一场轰轰烈烈的争霸战即
将在家电连锁寡头之间展开……
行业背景：
并购双方介绍：
并购方——国美电器
国美电器控股有限公司创立于1987年1月1日，在
18年的发展过程中，国美电器不断总结经验，形成了
“商者无域，相融共生”的经营理念；塑造了“谦虚
的行业领袖”、“成本控制专家”、“消费行家和服
务专家”、“供应链管理专家”的品牌形象；形成了
“选、用、育、留并重”的人才战略。如今的国美电
器，在连锁化程度、管理水平、经营业绩和企业文化
建设等方面已在同行业中遥遥领先，成为中国家电零
售业的第一品牌，位居全球商业连锁22位，是中国最
大的电器及消费电子产品零售连锁企业，以及国内外
众多知名家电厂家在中国最大的经销商。
被并购方——永乐电器
永乐电器销售有限公司创建于1996年，前身
为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产
数亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销
售额超过150亿元。2004年底成功引入美国摩根
士丹利战略投资，公司跻身中国商业零售业及
中国连锁行业十强企业之一。销售产品多达数
万种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广
东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有
家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业
绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。
并购双方介绍：
企业名称
对比项目
国美 永乐
门店 570余家 180余家
市值 亿港币 亿港币
股权结构 黄光裕持股%
Retail Management公司
%
MS Retail公司持股
%
陈晓个人持股约占%
品牌价值 ￥亿 ￥亿
05年销售额 ￥498亿 ￥151亿
国美与永乐的对比分析
纵观整个并购始末，国美并购永乐的现实推动
力可以分两个方面分析 ：
并购分析——并购动因：
实现业务的增长
国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短时期内
将出现寡头垄断局面, 这样新国美永乐的业务量必将增加。
获得协同效应和规模效应
国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行
业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的老三，这种并购
完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效应，市场
份额的进一步扩大，最终形成规模效应。
并购动因——国美方面
增强核心能力
并购后的新国美已经和家电行业的老二苏宁拉开了绝
对的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显 。
进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额
上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位
无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和上海
建立起了不容动摇的地位。国美还可以通过自身的强大来加
强其讨价还价能力，使其销售成本变得更低，最终取得竞争
优势。
扩大企业的经营规模, 实现强强联合
随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁企业开
始进入中国, 给中国的家电零售业带来了巨大的压力和挑战
，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应对挑战。
并购动因——永乐方面
对赌协议
永乐和摩根士丹利“对赌协议”是导致永乐陷入困境
的最直接原因。永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预
测过于乐观。永乐赢利能力面临着压力，正是永乐“急于
出手”的重要原因。
永乐自身原因
永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是三大家
电（国美、苏宁、永乐）连锁里面最差的 ，它之所以在
上海做得好主要是地头蛇的原因，上海以外的地方综合
起来是亏损 的，在国美这个大平台上，他的价值还会得
到上涨的。
并购分析——并购类型
按行业相互关系划分，国美并购永乐属于横
向并购。
按并购的出资方式分，国美并购永乐属于出
资购买股票式并购
按并购双方是否直接进行并购活动划分，国
美并购永乐属于协议收购
按并购是否取得被并购公司的同意与合作划
分，国美并购永乐属于友好收购
按是否利用目标公司本身资产来支付并购资
金划分，国美并购永乐属于非杠杆收购
并购分析——并购过程及股权分布
时间 事件简要说明
永乐宣布通过股权置换方式收购大中
永乐股价跌破发行价，国美收购永乐传闻愈演愈烈
月初 国美高层7人委员会做出与永乐，大中合并的决定。
黄光裕与陈晓最终达成合并初步协议。
中国永乐在开市3分钟后突然停牌。
国美电器也暂停买卖。
永乐拒绝承认与国美正在谈判。
黄光裕提高收购价格，双方达成协议
正式宣布国美电器以“股票+现金”的形式并购永乐
国美与中国发布联合公告，确定最后收购期限
香港联合交易所发布联合公告，收购一事尘埃落定
并购前：
并购分析——并购过程及股权分布
并购时：
并购后：
并购分析——并购后的整合
国美并购永乐的整合主要从两方面考虑：
人力资源的整合
由于国美与永乐在经营业务上的趋同性，加之是曾经的竞争对手，
并购之后两家公司的门店如何整合、人事如何安排就是让新国美头痛的
问题，处理不好会造成人才出走、业务流失、优势丧失。这次永乐部分
店长集体出走投奔苏宁就是一个明显的征兆或者示范效应。如果国美下
一步在人力资源特别是高管的安排方面不尽人意，这种人才出走之痛还
会发生，甚至演绎成一股妨碍企业发展的逆流。因为这些店长投奔到苏
宁，对于国美总是不利的事。
门店的整合
对于门店整合问题，新国美决定采用三大品牌国美、永乐、鹏润电
器共同运作。而且新国美将采取有利于促进厂家发展的措施，改善厂商
关系，减少厂商成本无谓投入，是解决厂商关系的核心所在。
经营协同效应
国美和永乐两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式
也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此
并购之后，可以扩大企业的规模, 组成一个人型企业集团, 提高市
场份额, 使各项资源得到更为有效的利用, 增强专业效应, 降低营
销成本和采购成本, 集中足够的经费进行研发, 提高企业的核心竞
争力, 从而在与外资家电零售企业的竞争中获得优势。
并购绩效分析
评价并购效应的标准是股东财富。大部分并购总是能为
目标企业股东带来正效应，而并购企业股东却并不总能从中
获得好处。国美并购永乐总体绩效分析如下：
并购绩效分析
战略调整
为适应日益激烈的市场竞争，国美采取了两项发展战略。
一是进攻型战略，主要就是通过并购，提高自身的竞争力，
做大做强该企业。二是防御型战略，主要针对巨头百思买。
国美收购永乐，给双方都带来了很高的价值，且采用双
品牌战略，它既能使得自身的网络可以错位经营，同时能
够用两个品牌在市场上获得更多的市场份额。
并购绩效分析
评价并购效应的标准是股东财富。大部分并购总是
能为目标企业股东带来正效应，而并购企业股东却并不
总能从中获得好处。我们将分别从国美和永乐各自所获
得的效应两个方面进行分析 ：
并购绩效分析——国美方面
从国美方面来看：
国美并购永乐的最深层次的战略意图就是为了提高国美
的辐射力，整合永乐现有店面、关系、渠道、客源、供应商
等资源，然后塑造“新国美”在国内的强大的垄断优势，这
是国美真正想要实现的长期目标。收购永乐，可以扩大企业
的经营规模，弥补国美华东一带的弱势覆盖，弥补短板，避
免过度的恶性竞争，提高与供应商的谈判能力。更重要的是，
收编永乐后国美可以进一步巩固自己龙头老大的行业地位，
为外资巨头的进入树立起更高的门槛，特别是面对全球最大
的家电连锁商百思买的挑战。
并购绩效分析——永乐方面
从永乐方面来看：谁说永乐是资本的牺牲品？
对永乐来说，作为区域性公司，永乐加入国美可以在做实
上海等一级市场的基础上，借势介入三、四级市场。
对永乐的股东(包括管理层股东)来说，出售是好事，因为
不出售未来永乐的路只会更加艰难，远远地跟在国美和苏
宁后面呼哧带喘地往前追，弄不好就会因为体力不支而轰
然倒下。
对永乐管理层来说，出售给行业老大也许有些无奈。但问
题是不出售给国美永乐也没有机会成为行业老大，因此与
其不尴不尬地跟在老大老二后面，不如成为老大的一部分。
并购启示：
通过横向并购获得规模经济优势，实现强强合
并
国美、永乐合并的前提、方式是两个企业的理性选择，
也是市场竞争的必然结果。两个企业的合并将肩负着推进
中国家电流通业由大到强的转变，肩负着快速缩短与发达
国家的差距的任务，肩负着打造具有国际竞争力的中国民
族品牌的责任。国美并购永乐的举动, 是我国家电零售业
的一件大事, 通过这次扩张型并购, 两者实现了强强联合,
扩大了企业自身的规模, 使两个企业的资源得到更为充分
和有效的利用, 提高了企业的经营效率和利润水平, 组成
了一个竞争力更强的零售集团, 这符合国际家电市场的发
展趋势。
并购后的整合不容忽视
作为这次并购的主角，国美通过并购永乐更有利
于自身资源的整合，并购本身并不能创造价值，并
购的真正的效益来源于并购后对生产要素的有效整
合。并购过程中，无论是主并购公司还是目标公司
都有一些可以转移或可以共享的生产要素，只有对
这些生产要素进行重新定位、组合和配置，才能发
挥各种要素的潜能并相互融合，实现管理协同效应
和财务协同效应。
实现差异化竞争
今天的消费需求日益多元化、个性化。中国目前的同质化竞
争不仅代价惨重，也不能满足消费者差异化的需求。差异化是摆
脱同质化竞争、恶性竞争的必然选择，这就要求更多将目光投向
市场、技术、产品、服务等的深层次开发和经营之中。
通过该并购看家电产业未来发展导向
优化产业分工机能
发达国家的经济增长历程表明，经济增长速度愈快、技术水
平愈先进，则社会的分工程度愈高，不同的企业愈益凭借专业能
力、核心竞争能力获得优异的经营能力，企业之间的合作愈益紧
密和重要。例如，联合库存管理等先进的厂商合作模式显示出非
常强大的竞争优势。制造商和零售商在未来会更加相互依赖、紧
密合作，提高厂商的合作能力是未来连锁零售企业的重要发展趋
势。
适当提高产业集中度
通过市场竞争，扩大企业规模，能够有效提高产业集中度。
目前，中国家电业已经走过了产业发展的初级阶段，迫切提高产
业集中度，遏制恶性竞争，要求企业能够运用较大规模的资金，
使用较先进的技术等提高企业的管理水平、服务能力，在经营理
念、管理手段等多个方面有所提高。
高效整合及使用资源
大规模企业最主要的优势之一就是集聚资源，只有资源集聚，
方可放大使用效能。
