统计与信息论坛第25卷第10期2010年10月VoL Oct ,2010 25 Statistics &. Infonnation Forum 【统计应用研究】金融危机传染效应的资产动态组合视角解析李成，王建军(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安71∞61)摘要:由金融危机三阶段视角透视跨国投资组合供需动态变化过程中金融危机的传染特性。以跨国投资者投资决策与投资业绩互动为突破点，剖析在金融危机三阶段内调整跨国资产组合配置的微观交易行为所引致的金融危机传染性.经由9个国家金融危机期间基金交易数据的计量检验得出:金融危机中跨国投资者资产组合再分配是金融危机重要的传染渠道z与金融危机发源国分享风险偏好型跨国投资者的国家最容易被危机感染F金融危机三阶段传染效应的强度呈动态变化;金融市场上投资者的信息搜集在化解市场风险方面具有重要作用.关键词:金融危机传染p金融危机三阶段p投资组合中图分类号:F831文献标志码:A文章编号:1007--3116(2010)10一0061--04性。在本文中，研究共同基金经营者们的交易行为及一、文献综述这些交易行为在金融危机跨国传染中所起到的作用。世界金融危机是通过什么渠道传遍全球的?二、理论框架2008年世界金融危机的大爆发引发了众多的谜题。Schinasi和Smith率先强调在均值方差或者VaR框在众多研究金融危机传染的文献中Fernando架下，跨国金融危机传染可能是资产组合配置非均衡A Broner, R Gaston Gelos, Cannen M Reinhart 造成的结果[IJCalvo和Mendoza使用带有卖空限制的研究很有代表性问。本文沿着他们对投资者需求的均值方差模型描述基金经理们的投资决定，他们设和投资者供给的研究思路，结合金融危机三阶段理定获得各国信息的成本是一定的，并且基金经理会避论对金融危机整个生命周期中，由资产组合跨国再免自身投资业绩偏离平均投资收益基准太多阳。分配导致的金融危机传染进行动态研究。本文包含Kyle和Xiong认为金融危机传染实际上是财富效应两条理论假设z一是投资者遵守多种多样的投资信的作用，在他们的模型中包括两种风险资产及不同种条，因此他们持有的资产组合存在异质性P二是投资类的交易者问。Kaminsky和Reinhart指出从金融危者都关注自身投资业绩与其他投资者业绩的比较。机发源国借款的国家，比只从没有卷人金融危机国家在以上假设的基础上，分析投资者风险厌恶变化对借款的国家更容易感染金融危机[4]。其投资决定及股价的影响效应。下文将从可投资资以上文献从金融传染渠道的不同角度对金融危机产供给与投资者需求两个方面来共同分析投资者投的传染现象进行了剖析，但还没有研究从跨国投资者资决策变化对于金融危机传染的影响。在金融危机期间对其投资组合进行重新配置时所进行{一)投资者需求的微观交易的视角去透视金融危机传染机制的动态设两个时期中，有两个投资者a和b。投资者投收稿日期:2010一04一01基金项目:国家社会科学基金重点项目《中国金融监管的制度框架、制衡机制与绩效评价研究>><09AZIXl20)J西安交通大学科研基金项目〈人文社科类H金融危机的演进、传染及监测研究>><SK2009033) J教育部应急课题《国际金融危机应对研究H2009JYJR058)0 作者简介:李成(1956--)，男，山东济南人，教授，博士生导师，研究方向z金融发展、金融监管;王建军(1981--)，男，山西大同人，憾士生，研究方向=金融安全、金融制度.61 췲랽쫽뻝뗚噯㈵乯춳却㡌䥮䙯佣ꆾ뷰샮⣎햪헟틽놻쏦맘훐컄튻쫀㈰卥볜퓬뗄뚨쏢䭹샠믺뷨틔퓚탔헢뛾냋䝡䝥?剥뫍싛럖솽쳵웤닺⣒짨쫕믹톧캣ퟷ췵㘱㈰ꎮ?慴璣獴汯楮㈵景牵튪춶훂닺캣뻟볼춼쿗헂룥뿆믺헟붨볆춳뷧〸桩쿂돉뻹믱ퟔ汥ퟷ뗄랢뿮짏뷰ꆣ킩훚䉲뛔엤쳵ꎬ뚼틔릩뻶묩뒫캢퇐솽ꆢ돉楳꺣潮玣桡뻭牭?늽ꎺ뗄ퟩ믺폐듊럖뇪뇠죕쿮퇐펦볲뻼폫볆뷰浳ꎬ횵뗃짭뫍폃붻풴컄퓚뛠潮떼샭틲맘짏룸닟춶죚쓪瑩갲좾맛걃牴뺿룶컄뗚慴믍평뻶뷰뫏룐훘ꎺ샠횾뫅웚쒿믹뛔뷩⠱ꎬ샭탅捳〱펦죚쫀榺뿧뷡랽룷춶塩틗맺쿗캣놾퇐敲慲헟훂싛듋힢볙뻶폫뇤쿖붻뫜쪱楯ꢴ뷰닟죚퓙좾튪뫅싫ꎺ퇐㤸?쿗浥퓂쾢폃뷧쵓맺맻닮潮퓚헟뷨볒듓믺컄탐뺿ꎬ릩뗄볙쯻ퟔ짨뚨춶뮯췵싛캣웚?죚폫럖ꎻퟷꎺ㈰맺쿮뺿샮㇒쿳틗폐싛퇐ퟛ浩嬱쒣탅튵柈쯻嬳뿮룼웚훐캪룸짨쏇짭뗄벰뛔탨Ꞿ캣춶믺엤뷰폃䘸?〷볒쒿⤨돉묩붨뿲뷸뗄듺훐첳뺿瑨嶡탍쾢벨쿎쏇뗄죝볤ꎬ퓚헻ꎺ돖춶믹막헟폚쟳궼뒫쫇죚ꆣ㌱ⴭꆪ짧⣈㈰⠱쫶믺탐쫓뇭ꎬ뻼볜ꆿ쏓죽튵좾뷰캣뒫㌱춨싊ꍃ쏨뗄욫ꪽꍉ맺틗뛔퇐룶튻폐뒡볛탨〴믡쯎〹㤵쓐뷗벨탔죚믺좾ㄶ쇋뷇폐튻뿆쓉䩙㘭ꎬ맽쿈慬쫶돉샫쒣㱡볒룐웤뺿짺쫇뗄튵짏쟳뒫뛎뮥ꆣ캣죽ꎻ⠲〱톧䩒즽쪲뗄잿뒫癯믹놾욽?탍浩ꎬ좾쟾웊춶좥릲嬵쮼쏼벨펰솽?쫓뚯뺭믺뷗뷰〱믹움〵ꎬ컷쎴듳뗷좾뫍뷰쫇뻹ꎻ훐湓뇈뗀춬믺슷훜닺폫럖쿬룶컶춸嶡뷇캪평훘뛎죚〩뷰㠩쓐듳좾쟾놬퓚뿉䵥뺭튻춶華냼歹횻죚뗄ퟩ믹뿧웚뷸헟웤컶킧랽뒫ꎬ쫓ꎱ몣춸춻㦸튪뒫캣汏훘ꆶꆣ춬뗀랢뻹쓜湤샭뚨ꯈ삨뫍듓캣늻뫏뷰맺컄뷡훐탐ퟱ쯻춶펦쏦곉쫓웆뗄좾믺ꆪ뗣즽죋떫뷰뻎킧틽횵쫇潺쏇뗄쫕뻊솽剥쎻믺춬뷸뺭쿗뫏ꎬ뚯쫘듦춶ꆣ살싎뿧뗣謁뒫킧죽〰쿮죚뚫뮹죚쓑헟맺ꎬ튽좾펦뷗㘱뇩랢랽懊뗄틦떼훖楮폐嬴뷇탐펪훐뷰평첬뛠퓚헟쿂릲펰쒿캣볃늩쎻캣?溺펦춶웊쟾뗄뛎ⴭꆶ믺쓏쪿좫쇋닮닺맓늢믹쫉럧桡뻭嶡뛈훘헟훐䙥죚퇐훖틬컄춬쿬눷컶?뗀잿ꎻ〴폐믺엋쵢훐뗄죋짺쟲훚믲ퟩ쎴쟒ힼ쿊쿕牴죫?뛔탂쏇쯹牮캣닺뺿뛠훊튵붫럖ꆣퟩ퓚ꎻ뛈춶맺퇝ꎬ퇐뒫뗄뛠헟뫏뻶믹첫잲횸뷰엤웰慮믺ퟩꆣ퇹탔벨퇡듓컶〶뫏뷰陼폫돊뷸뷌퇐?뗄噡엤탂뚨뷰뛠울닺돶죚뺿훃좾붻떽摯잶죽뫏놾ꎻ뛱뿉춶ㄩ릩죚?뷰뚯ퟩꆢ쫚뺿쏕势훃ꎬ뺭嬲믐벰듓쪱틗뗄뷗뿧컄춶뛾뇈뇤믺퓍탨캣죚첬뫏볠뒫랽쳢?럇헏쯻샭嶡ꟓ늻뷰쯹탐ퟷ뛎맺냼쫇뷏뮯헟뚯믺尿캣뇤맜좾늩쿲뿧훆뛗첬죽믺뮯ꆣ뻹?쏇믡?춬죚맺뷸캪폃샭퓙몬탅춶뛔뗄벰쪿ꎺ닺맺뗄쫕춶뇤뷗믒랢ꎻ훆볠짺뷰뫢?짨뇜훖캣볒탐벰ꆣ춶뚯?뮯뛎풴뷰뛈닢떼죚뚯맽쓚ﶾ맺죚첬뿲퇐쪦낲돌뗷?럖쫐볜뺿ꎬ좫헟?훐헻쒼쿭뎡ꆢ紨퇐첬뷰뿧웁럧짏훆卋뺿죚맺뾼쿕춶뫢㈰랽ퟩ캣욫믺〹쿲훆믺닺뫃헟훆〳ꎺ뛈뫏뗄ퟩ쎳탍폫㌩뷰ꆣ뒫뫏뿧탅벨ꎻ죚좾엤몽맺쾢킧뷌랢쫓쳘훃춶쯑움폽햹탔뗄?벯볛늿ꆢ뷇ꆣ캢ꎻ헟퓚퇐펦뷰틔맛𥳐뗄뮯뺿벱죚뿧붻킿맺紨뿎볠뷢맺틗볒쫐〹쳢맜춶탐鬒ퟮ뎡䅚ꆶꎻ컶캪뛗죝럧䐰맺쯹쫕틗쿕㈰볊?랽⥉뷰컷죚낲붻춨듳
统计与信息论坛资两个国家Cj巾的风险资产和一种安全资产，投资屿.c=一Ji.!L一(5)qj,cl +q;句者a对Cj国的预期投资收益率持相对乐观态度，而如果投资者a更看好Cl国的预期收益率而对Cz投资者b对C2国的预期投资收益率抱相对乐观态国的预期收益率报悲观态度，则有ωI.，cl>崎，气和度。投资者的投资效用由系数为风险庆恶β的效用函数(ConstantAbsolute Risk Aversion, CARA)① 仙·电〈崎·俨投资者风险厌恶与投资决策的相互作用导致了来表示。投资者在第二时期总是衡量自有总资产Zj与其他投资者总资产Z寸之间的相对关系。则投资金融危机的跨国传染。投资者的风险庆恶程度是由者的效用表示为z过去投资业绩决定的。当第三国爆发金融危机，而投U=-e-Pj.((l-x).与+x<匀-':""j))j 资者由于在投资组合中大量配置了该国的资产遭受系数χ表示投资者对相对回报的关注程度。由此计大量损失，且其损失多于没有大量投资于金融危机算每个投资者对于两种风险资产的需求，ρc表示第发源国的投资者如投资者t的风险庆恶程度加深。一时期国家c的股票价格，也c表示投资者j持有国金融危机的爆发会导致β-ß，1增大，由方程。〉可家C的股票数量，均表示投资者的初始资产总额，因知国家Cl的股价会比国家Cz的股价下降更多。于此投资者对投资进行分配后的第二时期有z是，与金融危机发源国分享乐观投资者投资的国家勾=ZI;+~qμ. (ι-Pc) 将在更大程度上被危机感染。{三}金融危机的传染机制求CARA效用函数对qj，c的一阶导数得z在整个金融危机的爆发周期内，投资者风险厌D 事=K广州-PC> + K-j (H-PC> 恶与投资决策的互动在三个阶段中进行:金融危机.... ’1},C -ßj.~. (qj ，c-X!l寸，c)(1) 爆发期、金融危机深化期、金融危机恢复期。其中jε{a，的，Cε{Cl，C2}令a=-b。从一阶条件1.金融危机爆发期。投资者a同时看好投资C3可以看出，在其他情况一定的条件下，投资者倾向于国和Cj国的预期收益率，因此在投资者a的技资组投资到其认为投资回报相对乐观的国家。合中偏重配置Cj国和C3国的资产。假设金融危机首{二}投资组合供给先在C3国爆发，导致在C3国配置大比重资产的投资设一国市场上可投资的股票数量是一定的ι，者a遭受比其他投资者更多的损失，致使投资者a所以对于两种风险资产的市场出清条件为2风险庆恶程度加深，进而放弃初始投资决策，大量减lc. = qa，c十qð，c(2) 持C3国资产，导致该国资产价格暴跌。投资者a遭受其中Cε{CttC2} ，求解方程(1)、(2)组成的方程组，的损失大于较少在危机发源国配置资产的投资者得到未知数风，鸟，q叫，，q.吨，qð，cl，qð吨的解zb。投资者a会将投资组合向着投资者b的资产组合D Pc = -一Ji一G一 一-(-;:;::;计.~ (1一γ).lc -t H-(n-l ~ n-j ) 方向调整，增持C2国资产，以向其他投资者靠拢。飞P;l+P;l'儿2.金融危机深化期。风险庆恶极具升高的投资斗在二~).(旦寺里)(3) 者趴在第一反应减持危机发源国白的资产后，接着\ßc+ι/飞2会减持配置较重的C}国资产。大量类似抛售过程qj,c =主一他二Jb\.(匕~).主2飞ßj+ß二j'飞l+X'2 中，资产价格暴跌引致Cj国金融市场动荡，金融危机由此完成从C3国向Cl国的传染。投资于金融危机+(对ß-j).(古).发源国的投资者对其投资组合的再分配，导致与金D(K;J .F一一Z一F一-K寸-ö•一JIG一~一 H~) J (4) 融危机发源国分享这些投资者的国家的资产也遭到σσr减持，从而造成这些国家资产价格非正常下跌，由此其中jε{a，的，Cε{Cj，C2}令a=-b。金融危机完成了跨国传染。风险庆恶强烈的投资者在投资过程中总是更为3.金融危机恢复期。经过爆发期和深化期的能谨慎，因此对于自身投资决策总是无法贯彻始终。投量释放，金融危机各国金融市场价格的波动渐趋平资者对于一国预期收益率乐观与否通过投资者在该国投资量占投资者总投资的比重来衡量，即z稳。金融危机中被投资者大量减持的Cl国资产由于① CARA效用函数一般形式:U(C)=一O/a}e""""'" 62 췲랽쫽뻝춳헟춶뛈몯䅢剩䅶살폫ꆾ쾵쯣튻볒듋쓋쟳뗊⠱웤뿉⢶짨쯹媡⠲뗃뮧⠳ꇫ⬨⡋럧뷷맺ꋙ㘲펴熡⠵죧쯻뷰맽듳랢횪쫇붫⣈퓚뛱놬ㆣ뫏쿈돖뗄㚡랽㊣믡훐믺죚복㎣솿컈?볆獯獫敲?ꌽꆤ솽溶ꆣ쫽뇭웤뗄ꎬ쎿쪱掵춶䍁뷬훐틔︩튻쿕헟맻ꎮ죚좥솿풴맺퓚ﴩ헻폫랢꺽뫍滔採쯰ꏍ쿲溣복평캣돖쫍떽짷㷪ꩩ짺폫汵獩뫰?룶푦헟춶⡃쪾쯻킧ꎻ碱웚쒹剁ꆤ䪡뾴떽맺뛔採퇡풤挲캣평쯰볒룼뷰暡욫ꎹ쪧뛗뗷곔돖듋믺럅캴ꎬ긫Ⱗ탅瑥潮ꆣ킧맺ꆣ抶潮춶폃㷒짆헟킧捲쩻돶웤쫐폚뛱솿웚㳲럧믺쪧뗄採뷰듳죚ꆢ?ꎹ훘?𧻓쫕헻?엤닺췪랢듓ꎬ㵋횪쨨틲쾢ꎬꆣ폃펮ꇆ돳볒맺푣헟獴춶뇭뮰뻍뇊뛔폃㊡뿚ꎬ죏ퟩ뎡솽採㷂잿튻햼쫕쪣쿕뗄튵퓚꒵죚돌캣뻶뷰ꎻ蝹엤缾죆쪲폚??훃볛돉풴뛸췪싛䍁⭱몯쫽쮲뫅뿚듋ꆤ採뗄ꆣ慮헟쪾?뛗掵ﷁ춶煩몯ꐨꎬ퓚캪뫏짏훖꒣쇒맺氢溸틦깣퇡뿧벨쟒놬쒹캣뛈믺닟죚缾쓔훃겷画뷏믡퓶韛뮷룱듓퓬돉請첳剁抣쫽偣ꎬ뛔ꎣ풤맺춶?헟ퟜ캪쫕뛔쒹뾣쫽컣戩웤릩뿉럧걣뗄ﲿ싊㊡뛱뻶랢즼믺짏캣겷꓆暡ꊣ볓겵짙붫돖듓훘놩挳럖돉쇋횸훐⦢꺡튻ꎮ慴⡈뎸扽걃웚뗄?퓚ꎺꆮ?폚짆곪뷸뛔ꎬ쯻룸춶쿕㉽헟냣뒺놨폫뒫뚨ퟩ쯰ꇪ믡?랢놻뮥믺ꋆ?꒹겵뛗짮볖捺꿆ꚼ뗸맺쿭헢뿧듆⦡ꆣ粣ퟔ탎㊵춶풤킧뗚닺⠨퓏솽놼꺱탐닊插採쟩믘ꎬ돒쫕ퟜ썣놯좾뗄뫏쪧떼풴캣놬뚯짮?헒諸볖슸맺틽쿲웤헢킩룷䜭ꆤ쪽멌쒷웚폃뛾稭늷훖?럖ꎮ믴쩻뿶놨뗄닺쟳죧㴽⦡튻採헟짭틦춶ꆣ맛훐뛠ꎬ훂좹맺믺랢퓚뮯ꏍ쵣싔?뷸쎹ퟩꎷ훎ꎹ掣킩뒫ꎾꎺ⵰쫕춶평쪱櫖砩풻럧뻍엤⣒ꆣ봱挱튻쿠막뗄뷢퓚싊맺첬뻶떱듳폚쳫謁럖룐훆훜죽웚뛗쪣㎹?ﲶ뛸𧻓랢뫏닺ꎻ挭겹볒좾궹뷰헟ꎬ쩻ꆰ긨헗틦쾵웚꺼ꆣ?쿕곈뛗뫳뗄ꎮꎬ뚨뛔욱쫐랽춶샖뛈닟뗚솿쎻튻퉣쿭좾룶ꆢ쫕곒蝹玹럅쪲풴쿲헑覆맺ퟩﶱ죚듳닒ꎥ抡捬䫒Ⱙ⡣쪲싊쫕쫽ퟜꆯꢵ풡뗄튻ꆣ挲샖뎡돌뮶맛뇈풤ꎬ헟죽엤폐쳫㊵쓚뷗뷰?쓗鉶쓋웺謁맺ퟅ틔ꋔ瑱쒴뫏닺겷쫐솿⤽ꎮꎬ뻶뭐묬諸돖틦캪쫇쓏뿀쒹닺ꎡ?뗚뷗⭈?緁쳵맛솿돶⠱맽폫?웚퓲쿠뗄맺훃듳ꇪꎬ뛎죚춬쯔쪲돵?엤춶쿲뒹ꎴꯈ볛ꋆ뎡복튻採냫ꐨ꒡挲닟挩췒쿠싊럧뫢ꆯ?뗄ꎱ쒳뛾떼볾쫇쟥⦡돌럱살⠱쫕폐뮥놬쇋솿퓶즼춶훐캣쪱?瑱쎴ꞣ쪼훃웤ꮾ謹쫐뺡퓙맺룱?볛돖쓏ꆤ뾣⧁ퟜꎯ믖뛔놧쿕솿풹ꆪꊳ탨쪱쫽㷒쿂맺튻쳵ꈨ훐춨뫢틦ꇫퟷ랢룃춶럧듳?뷸믺뾴뛗ꎼ곖ꦵ헟쯻?ꆣ뿀뎡ꏍ럖볒럇췉룱뗄갹꒣쫇뿚횰샖쿠퇡ퟔ?ꆫ첶쟳뻍볗웚뗃묶ꎬ볒뚨볾㈩ퟜ맽솿싊ꎮ폃뷰맺쿕슽헟탐믖뫃쫕?죖닺抵춶ﶸ뗄뚯뛗엤헽採⡈⥲㒣?컞니맛뛔뛱폐떡⦡좡ꎬ뛗쪲ꎺꆣ춶뗄캪ퟩ쫇뛸焾떼죚폚퇡평떸럧뢴??맍뻶ꏍ쓗?웅떴쫓뎣꿆늨ꎹꆣ䒡ꯗ첬샖쾬ퟜꏔ?ꏓ䆱쫕𧻓ꎺ듓?돉껉ꆪ냫ꗳⴭ룼램벴뛔훂돌캣뷰뛱랽ﲶ쿕웚?쪲뛗닟춶헟쓍닺ꎬ?떼쿂뚯ꆣ쪲뛈맛뗄즴??튻헟ꎮ캪ꎺ挲쇋믺닺죚돌퇡ꆣ捳쓍?蝹쫕ꎬ𧻓뾿뛗뫳?뷰훂튲뗸쓄붥ꮣ抡맡ꩰ画ꎬ첬킧닺뛗쮼뺵뷗쟣랽ꆤ퓚採쫇퓢캣뛈⠳ꏓ맺ꎻ쓍?듳?헟슣ﶳ죚?폫쟷䀘겻쐩?뎹곍뛸폃ꇖ?훓곒쳵쿲돌룃뾺평쫜믺볓⦿볒쫗響뛗솿퓢뷓캣ꎻ뷰떽욽짓ꆣꅱ쪼뛗킹?볾폚ퟩ춶짮복쫜ퟅ듋ꎬꆪꋨ훕?ꎬꆣꎥꆣ⣰挲춶뗄뷢⣄긩ꎺ켩ꆤ뿚窡ꐨㆡꪡꩺ⦡ꑺꆣ
李成，王建军z金融危机传染效应的资产动态组合视角解析价格超跌，投资机会隐现。投资者重新分配资产组家的资产配置，并将资产配置到那些最初并不看好合，卖出q国资产而增持C\国资产。随着资金回流，的国家，这将会导致金融危机的跨国传染。本文将Cj国资产价格缓慢回升，金融市场流动性增加，市场通过构建金融依赖性指标来衡量某国与金融危机发交易渐趋旺盛。但是，危机国金融市场复苏并不顺源国分享同样基金投资时的风险暴露。畅，需要经过多次震荡才能稳定。最终金融市场会走(8) FI = 2:P吨.，Xe吨.，出危机阴锺恢复到正常状态恃1J其中儿\"表示基金f在所有投资于nj国的基金中三、计量检验所占的比重;e.吨.，表示基金f在n2国的投资量。金融依赖性指标可以衡量m国在n2国的风险暴露程度。(一}数据说明(三}金融危机三阶段传染性检验共同基金数据购自eMergingPortEolio.∞m数构筑以下模型判断n国股市收益与n国在π'国据库，选择在9个主要发达国家(美国、德国、英国、风险暴露j国对η圄直接投资、n'国股市规模之间法国、加拿大、意大利、西班牙、日本和澳大利亚。)投的关系。资的176支共同基金2007年11月至2009年5月S"，tα+ßo 2:盯F1..川ι.刽i的月度数据进行检验。9国股票市场收益情况采用匍亨#ε徊"亨#垒n摩根史丹利MSCI世界投资指数2007年5月至+σ•2:Q问•S""'í十。•2:T..,,’.., S"." +乌"im亨#丘n饲"'.2009年5月的月度数据，数据来源:. (αi = ι.盯3)(ω9) ∞m。世界金融危机三阶段:2007年11月至2008其中S忌n叫d吨2表示7言n圄t，时期的股市收益;F盯.1"."，'.t妇.F叶1表示年8月为危机爆发期;2008年9月至2009年2月ti-\时期π国在njF国的风险暴露;1.川.ι耀卅为危机深化期;2009年3月至2010年3月为危机n矿，囡对n国的直接投资;'也~'.，表示ti时期四'国的股恢复期。市规模T.....， .，.表示ti期n'国与n国间的贸易量。{二}金融依赖性计量检验结果如表1、表2、表3所示，费铸骨、在金融危机国家配置过多资产的基金会相对遭铸铸、铸代表在1%、5%、10%显著性水平下显著。受更多的损失，因此这些基金将减少在原先投资国裴1金融危机爆发期表(2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (1) 金融风险暴露’ , " 9 9 1 直接投资’ , 1" 8’ , 0 贸易 " 国股市规模 ’ 0’ R2 。. 表2金融危机深化期表()) (2) (6) (7) (8) (3) (4) (5) 金融风险暴露 直接投资’ 1 0贸易 1’ " ’ , d国股市规模O.∞83' , R’ 表3金融危机恢复期(8) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (I) 金融风险暴露’ , ’ , " " " 直簇投资" ’ , " 贸易" ’ , ’ n'国股市规模’ , ’ , R’ 。. 通过模型检验，验证n国股票市场收益与n国模以及n，国股市的市值之间的关系。由表1、表2和在j国的风险暴露程度、nF国对n国直接投资的规表3的结果可知，金融危机爆发期中金融风险暴露63 췲랽쫽뻝샮볛뫏挱붻뎩돶죽⣒릲뻝램뗄쒦㈰瑯쓪캪믖⢶퓚쫜볒춨풴?㋝⠸웤쯹틀⣈릹럧珅튻⮿暡ꆪ⡩⠹瓒溡쫐볆⨪뇭뷰횱쎳剺ィ㒡㦡㖡㎡㢡㚡侣㌭쒣㘳ィ㎡侣楽ꇙ?뷰꾡꺡긵ィ긷㞹기ꎡ?ꆱ죚뷓틗꾹긴ィ긶돉?튻기룱ꎬ맺틗캣묩춬뿢뗄퓂룹〹涡㣔뢴︩뷰룼맽훐햼삵ﴩ훾쿕맘믊꾹맦솿ꆢㄵ길ㄴ틔㎵︽ㄲ?ㄵꌰ꼰㤲〷ꆢ?죚럧춶調기긹?ㄹꎬㆣ꺻ꎮ뎬싴붥탨믺쫽믹ꆢㄷ뛈쪷쓪ꏊ싎웚뷰죚뛠볒릹럖뮧뗄탔틔놩쾵厣뇆襁쒣볬⪴㞹벰쒽쿕짊ㄸ〲뿚캣〱췵갲ㄳ볆꒡뗸돶닺쟷튪틵뻝뷰톡볓㛖쫽떤㗔삽짮ꆣ죚캣뗄ꎬ붨쿭뇈횸쿂슶깫?퓍ꎻ퇩缾놩킹탍蝹?붨ꎬ믺킵ꞡ⭊슶ꎬ挲볛췺뺭릿쮵쫽퓱쓃ꞹ뻝샻습ꎻ뮯틀믺쯰엤헢뷰춬훘뇪캣쒣ꆢ뇭킹?䱺뷡볬쒷﮿솿왑뻼㌩놬?쓊춶맺룱쪢맽믖쏷뻝퓚듳닍뷸䵓쓔缾웚삵쪧훃붫죚퇹뇭ꎻ뿉믺탍탐㦡쪾䀹蝹ꆣ맻?퇩짖ꎺ볬튻랢탖ꞡ뮺ꆣ뛠뢴릺㦸ꆢ겻탐䍉슶?겷ꎻ탔볒ꎬ믡틀믹쪾ꎥ틔죽에㞹훤?쓖뇭죧햱ꪣ뷰꒡웚뗖퇩죚믺닺싽떫듎떽ퟔ틢尿볬쫀죊ꎻꋆ㈰엤틲늢떼삵뷰믹ꎮ뫢뷗뛏襁맺똷놽쪾뇭ꆢ꧂경셍왆뇭꺼캣믡뛸믘쫇헰헽敍듳퇩뷧ﶾ靖?〹훃듋붫훂탔춶뷰ꎬ솿뛎췚퐷瑴맺폍璣ㆡ㖣횤뚳ꆮ믺䦡틾퓶짽ꎬ떴뎣敲ꪷ샻〰ꆣ춶?ﶽ묲쓪맽헢뷰횸뇭췐뒫맺ꎯ쪱뗄뛗곆ꊱꖡ뻅첶?쒹뒫ꆤ쿖돖ꎬ캣닅ힴ杩ꊴꆢ㟄㦹곊ힶ〰㏔뛠킩닺죚뇪쪱퓚쪾ꆣ좾막맺ꎣ웚럧쪣?ꈱ좡ꎻ좾?ꆣ採뷰믺쓜첬湧컷調횸ﶾ캣㣄싖믹엤살뗄쯹맺탔쫐횱⚣쿕뭑퀷ꆢィ막ꋖ缾껒킧떡춶ꎹ죚맺컈审偯謁냠㇔짆쫽?먲섲닺뷰훃믺뫢럧폐퓚볬쫕뷓막놩ꎬ뇭ꗏ욱겷펦겣뮣ꏓ𧻓쫐뷰뚨ꝝ牴툨퇀싖뇊㈰듔〰퓂〱붫떽솿쿕춶ꎬ훱퇩틦슶ꎮ폫㏋퓖맺ꋆ뗄즱껮ꔫ헟쪲뎡죚ꆣ景쏀ꆢ섲킳〷뒣㟄훁ツ믹복쓇뿧쒳놩퓚窹폫쫕ꎻ훤流뛔?닺훘瑱쇷쫐ퟮ汩맺죕〰ꇊ쓪멷㈰뷰짙킩슶폚㝺蝹㜢ꆢ틦䱺뇭뺣퓋쫕훱킽뿚ꆢ뚯탂ꏋ뎡훕澣ꆢ놾㧄헒㗔睷㇔〹퓂믡퓚ퟮ뒫폫ꆣ볇窹쒷ꎯ탐ꎻ쪾볤갪껆틦맺ꐦꆤ뇭첬럖탔뢴뷰깯뗂뫍싖ꎮ쓪캪쿠풭돵좾ꆣ蝹맺㞹䚣뇭璣뗄䬭뷏폫횱?ퟩꎮ㊺ꇆ엤엗퓶쯕죚䑭맺냄퓂?浳섲㋔캣뛔쿈늢ꆣ쓍햱퓚調꾡쪾곊쎳⪡싏훱뷓뫏?ꆫ쪽볓늢쫐쫽ꆢ듳捩〰?믺퓢춶늻놾캣뗄뛗꧂훤짊낣璡뇆틗퓖맺햱쫓䳒닺ꎬ늻뎡펢샻짓ꎮ?뾴컄믺믹쫁뚳㞹킹⭹꺡ꏊ?솿꧂뷇풣뷢ퟩ?쫐쮳믡맺퇇?뫃붫랢뷰뾡첶ꎣ뇆?ꆣ뗄ꇆ컶뎡ퟟꆢꆣ훐ꎽ좡ꏖꖡ겱?맺맦暡?⧍꺼뗄ꑳꎣ?막ꆣ껒ꎮ뮣꺡ꆩꮡ⮵ꐦ몣쳤깞
统计与信息论坛变量的显著性水平提高，而直接投资变量的显著性的调整过程是金融危机重要的传染渠道。金融危机降低，贸易变量显著性上升。投资者在金融危机国家爆发后，在危机发源国配置大比重资产的投资者由所受损失没有达到难以忍受的程度，微观交易行为于承受相对更多损失而改变投资决策，并对其资产导致的风险传染显著性水平还没有达到最高F金融组合在国家间进行重新分配，这个过程完成了金融危机深化期中金融风险暴露变量的显著性水平达到危机的跨国传染。2.与金融危机发源国分享风险偏最高，而直接投资变量的显著性水平继续下降，贸易好型跨国投资者的国家最容易被危机感染。风险偏变量显著性相对其他变量继续上升。众共同基金放好型投资者在抛售危机发源国资产的同时，会非理弃投资决策，转而将资产向平均收益投资组合配置z性减持最初配置的其他国家资产，抛售行为造成了金融危机恢复期中，金融风险暴露变量显著性出现金融危机的传染。3.金融危机三阶段传染效应的强下降，而直接投资变量显著性有所回升，贸易变量显度呈动态变化。金融风险暴露变量的动态化表明金著性减弱。基金资产组合基本调整到位，同时在市场融危机的存在过程是周期性的，当金融危机传染效风险充分释放的条件下，由微观交易行为而引起的应强度减弱时，世界经济会走出金融危机的阴影。风险传染已经不明显。4.新兴经济体金融市场上投资者的信息搜集在化解市场风险方面具有重要作用。由于资本市场指数本四、结论身可能具有主观性，如果投资者盲目跟随指数对投本文实证检验支持理论部分的分析结果，最终资决策做出改变，可能导致大规模的羊群效应，并产得到结论如下1.金融危机中跨国投资者资产组合生极端的金融风险。参考文献:[IJ臼lÍnaSÍG, ~th T. pc叫oliodivers血calÏon，le陀rage，and fmancialαm钮gion[RJ. IMF staff pa阳宫，2000(47): 159一176.[2J Calvo G, M四dozaE. Rational∞ntagion and the globalization of securities markets [J J. Journal of International E∞nornics， 2000(51): 79-113. [3J Kyle A, Xio暗 as a wealth effectD工Journalof Finance, 2001(56): 1401-1440. [ 4J Kaminsky G，阳nhartC 01 cri蹈，con吨lon，and oor由sion[)].]，∞mal of In阳nationalEror四00，拟)()(51):145-1也[5J Fernando A, Broner R Gaston Gelos, Cannen M Reinhart. When in peril, retre配h:Testing the portfolio channel of contagionDJ. Journalof International Econornics, 2006(69) :203一230.[6J 李成，王建军.国际金融危机传染机制的三阶段周期动态效应分析一一基于VAR系统的实证检验DJ.统计与信息论坛，2009(8):3-10. [7J 李成，王建军.解读信贷推动下的美国房地产泡沫与金融危机一一基于2∞0-2∞8年月度数据的理论分析与实证检验口J.金融论坛，2∞9(2):49-54. Analysis of Financial Crisisωntagion Effl四tsin the Per嘲时iveof Portfolio助namicωmbinatorialLI Cheng, WANG Jian-jun 〈创1001of E∞nornics and Finance, xi'皿]iaotongUniversity, xi'回710061，China) Abstr现t:In this article we study the characteristi岱offinancial crisis∞ntagion during由emultinational inv臼tors'portfolio adjustment process through a four-stage supply and demand dynamics. We take the int町actionof inv'臼tment∞n臼ptand invl自由lentperfom四lCeas the breakpoint, analyse financial∞ntagion∞me from the microsoopic trade beha悦。，rof multinational invl臼阳回归口folioadjustment in the four-stage of financial crisis. We do由emetrol鸣YinsI配tionwith the mutual funds transaction也taof the 9∞untri臼缸ldconcluded: The怀>sitivefeedback eH田tof multinational investors'归时'olioredistribution is即由1pOrtantcontagion channel of financial crisis;τbe∞m町由atshare the risk appetite invl臼to白白白白e∞m町wherethe financial crisis first break∞t is the most vulnerable∞m町臼infectioncrisis;咀随即'engthof four-stage∞ntagi∞effects of financial crisis was dynamic change; In financial market, inv'臼怕自information∞11配tionhas a im归，rtantrole to melt the岛四lcialrisks. Keywo叫s:financial crisis ∞ntagion; three-stage of financial crisis; portfolio {责任编辑:王南丰}64 췲랽쫽뻝춳뇤붵쯹떼캣ퟮ웺뷰쿂훸럧쯄놾뗃닎뗄놬폚ퟩ뫃탔뛈죚펦㒣쫐짭짺嬱䞣咣摩晭捯䩒却嬲?剡慮杬潦獥浡䥮䕣嬳䆣瞣慳睥敦䙩嬴捲濄䩯䕯嬵䝥剥楮灥瑨灯敯嬶첳嬷퇩䅮偯䑹䱉䍨䩩⡓啮㜱䅢慲獴晩潯摵灲景獵摹瑡扲瑲扥浵慡摏睩晵摡晥牥楳捨獨慰睨何浯癵瑏睡桡業牯瑯浥物䭥坏⣔㘴捨偡瑨佮潦䥮?䍲䍯䕣摥浵晩暣浥慮業物捲瑩湴潢捵瑥楳牴湣깐慮慦걍?潮걘慬湡걒畲걂䍭物䕦捨楶〰暲畤潣慤獰瑨獩慲灥牳牥볆嵓湵㎣嵃牫嵋깃晥巏嵆楮㏀ꎬ孊慯牯灰步敡捯桡汴瑵湤瑡畮敤摩慴敲獴汮汬汥汤솿뗍쫜훂믺룟춶죚붵탔쿕컄떽뾼뗷랢뫏탍복돊캣잿껐뎡뿉뻶벫汯巀敮浭橵獬돐灥?쵵瑥楳湴楮瑨䙩癥浡潮慧慬物牮敳景数浢汴潣Ꙭ瑲灯獫慮ꆢ곲潲掴?敮潭楯瑨湣摮湡牯獴沣祳晥健景潯敲㘱듄慲楳敳牡牦散獡瑩慧湧湥皡폫捬컸깉慬整祬潮捴?욲敭桡慧㈰嶣浩瑯湧畧ⴭ汹獭歰湴癩楮瑲扡牫摡牳楯楺瑩慴뫧汩楳?潭湡湤뗄ꎬ쯰짮쿔캣복돤뒫쪵뷡컄헻뫳퓚뿧춶돖뚯믺뛈싐럧쓜닟뛋玣枣楣椦牭ퟨ캱楮湣淂浩犡潬牴湤来쫜瑦ꍤ摯楥湧斣桡獩?湥潮걲楳楡捴牳汩ꎬ퉣慣獴瑩癥楯ꎻ瑥瑨?慴敳楯捯탅汩潮䵆ꎬ癯獛瑡䑝챮浴慮牴楣즣〹꺽楥湣湧楡獴浥慥潩慧潲汵捫物慢整瑩멦뷡콤쿔쎳쪧럧뮯뛸훸뻶믺죵럖좾횤싛쿗맽ꎬ맺뿧ퟮ첬뗄복쮾쿕뻟ퟶ潬穡玣갲牴?걃整즣灥걗畮瑹䍨璣瑥♗濴潲浥坥潮周慴楡?捲ꩳ潧慮慬ꎻ楯湡湴?쿠㈰濅楡?斣潲ꎻ쾢浳䩝杩ꎮ獫컥摯湛玣곍⠸湴摥扵汥潮楯?갲〰慧牥捴ꎬ楮멉物潲牯潳瑡䥮灯훸틗쎻쿕웚횱탔닟믖ꆣ쫍틑볬죧ꎺ돌퓚볒맺춶헟돵뗄뇤듦죵궼랽폐돶뷰慭곍䅎猧湴玡珋溣궣〰慡걘싛?ꎮ潮䩯楯坨䩝갲⦣?ꎬ湡撣瑩楮慮뛔〰ㄨ湣楶塩愩獴猧뙮컷楡湡捯来牴뒣⠴?椧탔뇤폐뒫훐뷓쿠ꎬ뢴믹럅뺭퇩쿂쫇캣볤퓚엤뮯쪱쏌쏦훷룄죚溣쏷灯浬꽰클뭴뫍첳䩯〨畲㔶폧敮梣ꎮ〰ꢾ먳??❡楣메潮癥捩룼㜩걡慮灯?灩景쮮솿듯좾뷰춶뛔웚뗄늻횧ꎺ믺뷸헟엗훃ꆣ맽ꎬ뻟맛뇤럧㔱⦣?메ꢾ潥牴潲桲畲湡䩯㘨ﲣꆪ뎣桥獴慬湤ꎺ⢲?汩뛠⦣먱敳牴욽쿔떽죚웤뛸훐쳵쏷돖ㆣ랢탐ꆣ뗄쫛뷰돌쫀폐탔ꎬ쿕湡?㈰畲㘹꺹ﲣ갲景瑦潲敥쾷ㄵ?먷㐰瑩쯰㦡?湡⦣謁ꎮ〰景❳쳡훸쓑럧뇤쯻붫ꎬ닺볾쿔샭꺽캣풴훘㊣맺웤㎣죚쫇뷧?뿉ꆣ汩潬ⴭ덬㦡ㄭ湧ꨱ〰?먲쪽㤨룟탔틔쿕솿뇤뷰ퟩ쿂ꆣ싛믺맺쪧탂껓볒쯻꺽럧훜뺭킳튪죧쓜ꨱⴱ汩楯獴㜶〳㈩ㄳ㐴ꎬ짏죌쮮놩뗄솿닺죚쿔뫏늿?훘엤럖ퟮ랢맺쿕웚볃ꇉퟷ맻떼쇐慧뛸?濉ꎮィ⠵ⴭ?ꎺ뛸짽쫜욽슶쿔볌쿲럧훸믹평럖ꎻ튪훃엤죝풴볒?놩탔믡쿍폃춶훂어룄?빵桶㈳ꎻ㐹횱ꆣ뗄뮹뇤훸탸욽쿕탔놾캢𥳐듳ꎬ?틗맺ꎻ슶ퟟ뛗ㄩィ華ꆪ뇤獴뷓춶돌쎻솿탔짏뻹놩폐뗷맛럖킿뒫뇈헢ꎻ놻닺靖뇤ꎬ돶쫕평헟맦敲욶?ꯈ㔴춶浥춶뛈폐뗄쮮짽쫕슶쯹헻붻컶좾훘룶覆캣닺ꎬﶽ솿떱뷰?폚쎤쒣ꎺ뺻꿏ꎮ퓒湴𥳐헟ꎬ듯쿔욽ꆣ틦뇤믘떽틗뷡鬒쟾맽ꋔ믺뗄엗ힶ뷰죚쓐쒿습뻶ㄴ욵뇤퓚캢떽훸볌훚춶솿짽캻탐맻뛗뗀닺돌뒹룐춬쫛캴뚯죚캣엏놾룺퇲쓃斣쓈닟솿뷰맛ퟮ탔탸릲쿔ꎬ캪쫕ꆣ뗄췪覆좾쪱탐ꯈ첬캣믺ꋋ쫐쯦좺삹㔭ﶽ걡뗄죚붻룟쮮쿂춬ퟩ훸쎳뛸ퟮ?뷰춶ꎬ돉훏ꆣ캪뻐뮯믺톼뎡횸킧覆ힶ쿔캣틗ꎻ욽붵믹뫏탔쪱틽훕쪲죚쇋럧믡퓬ꟓ뇭뒫틵꿔횸쫽펦뾵늢ⴱ컖湤훸믺탐뷰듯ꎬ엤돶뇤퓚웰𧻓캣헟쿕럇돉ꚵ쏷좾펰?쫽뛔탔맺캪죚떽쎳럅훃쿖솿쫐뗄믺평헆욫샭쇋쓇뷰킧ꆣ꾽놾춶늢㘸?鉶웤꿌볒틗ꎻ쿔뎡?닺?ꎮ곐귓닺ꟓꚷ훎?ꎻꪡꪻ瑱陸ꪡ?ꪻ䅒陸쾵?춳〰뗄〭쪵횤ⴲ볬〰퇩㣄뿚嶣슶껍죊뎼ﶾ웓?엏쓀ꋂ??훎뗖꒼?
