房地产结构性融资金融工具
中伦律师事务所结构性融资团队 刘柏荣 律师、冯继勇律师
(liuborong@，010,59572088);(fengjiyong@,010,59572009)
2011年1月8日
商业机密！鉴于本PPT根据各方反馈意见将处于不断的讨论、完善、
更新过程中，本PPT所载内容仅作为特定人员内部讨论使用的一般参
考，不得以任何方式对外公开，且在任何意义上不可视为律师向客户
提供的法律意见或者建议。
直接融资
间接融资
结构性融资
企业的三种融资模式
结构性融资金融工具操作实务
1
2 私募金融工具操作实务
3 公募金融工具操作实务
结构性融资金融工具框架介绍
4 有限合伙私募基金介绍及操作实务
结构性融资金融工具框架介绍
私募金融工具
•以信托计划为载体的房地产基金
•有限合伙
•信托计划和有限合伙二者结合的
融资工具
公募金融工具
•银行间债券市场固定收益类融资
工具
•固定收益类REITs
•资产支持票据（ABN）
•资产支持证券（ABS）
•证券交易所市场结构性融资工具
•股性REITs
•企业资产证券化（证监会主导的
资产管理专项计划）
房地产四证取得前的融资政策及创新思路
以信托计划为载体的房地产基金
非债务性信托计划的构建
信托产品的股性设计
信托资金注入和退出方式的股性要求
非债务性信托计划存在的流动性不足问题及解决方案
非债务性信托计划资金运用的两种主要模式
特定资产收益权结构性融资模式
股权投资结构性融资模式
有限合伙
信托计划和有限合伙结合的融资工具
私募金融工具的特点
私募金融工具操作实务概述
适用性说明：本PPT论述及相关案例适用房地产项目四证前的融资
房地产信贷政策：层层受阻，监管严密
融资需求 土地储备贷款 流动性贷款
最低项
目资本
金
土地出
让金
项目开发建
设
银行贷款
借款人为负责土地
一级开发的机构且
管理规范、资本金
到位（有些银行收
回已经发放的贷款）
不能用于固
定资产投资 禁止 不能
四证齐全、
满足最低项
目资本金要
求
信托贷款 禁止 禁止 禁止 禁止
四证齐全、
二级资质、
最低项目资
本金要求
房地产四证取得前的融资政策小结
创新途径设计出发点
借助信托计划融资平台对注入资金及信托产品进行结构化设计，最终
将信托计划资金设计成一种“非债务性信托计划资金”，进而不落入银
监会“265号文”、银监会“84号文”等政策的限制范畴，为房地产项目的
前期开发提供资金支持
房地产信贷政策的创新途径：构建非债务性的信托计划资
金
资金募集端：通过收益分配方案的设计，构造信托产品的股性特征
资金运用端：通过交易结构的设计，构造前期开发阶段房地产结构性
融资的股性特征
房地产四证取得前的融资政策的创新思路
资金募集端：“
股性”
资金运用端：“
股性”
信托产品的股性特
征设计
资金运用方式的
股性设计
信托计划
房地产融资政策的创新思路示意图
土地储备贷款 流动性贷款
最低项
目资本
金
土地
出让
金
项目开发建设
银行贷款
借款人为负责
土地一级开发
的机构且管理
规范、资本金
到位（有些银
行收回已经发
放的贷款）
不能用于固定
资产投资
禁止 不能
四证齐全、满足
最低项目资本金
要求
信托贷款 禁止 禁止 禁止 禁止
四证齐全、二级
资质、最低项目
资本金要求
创新后的
融资模式
可以变相达到
发放土地储备
贷款的效果
可以变相达到
发放流动性贷
款的效果
可以 可以 可以
房地产信贷政策的创新效果
固定收益 浮动收益 固定+浮动收益 固定转浮动
（可转换）
优先劣后不分层 债性 偏股性 偏股性 偏股性
优先劣后分层 偏股性（次级本身具
有偏股性特征）
偏股性 偏股性 偏股性
产品分层
收益
10
说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其
他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品
信托产品的股性设计要求及实现模式
优先级受益人通过浮动收益的获取，分享房地产开发带来的增值收益
优先
级信
托受
益权
的预
期收
益率
固定预
期收益+
预期浮
动收益
固定预期收益率（期间分配）：固定比例【】%/年
预期浮动
收益率
（到期分
配）
封顶模式：优先级年预期浮动收益率=（平均价格*－基
准价格*）÷基准价格×【10】%，但不得超过事先约定的
比例【】%
不封顶模式：优先级年预期浮动收益率为以下（a）和
（b）中较大者：（a）=【10】%－优先级信托单位的年
预期固定收益率；或（b）=【10】%×（平均价格－基
准价格）÷基准价格
11
*说明：
（1）基准价格：是指目标地块上各物业类型的初始基准价根据实际各自销售面积加权平均而得。该价格为各
方商定的价格，反映了各方对项目未来收益的预期；
（2）平均价格：是指信托计划成立日（含该日）起至优先级信托受益权的预计到期日（不含该日）止的期间
内，目标地块项下商品房的销售收入总额除以销售面积总额所得的金额。该价格反映了项目的实际销售收益。
资金募集端：信托产品的股性特征
——固定+浮动方案实例
信托资金的进入方式的股性要求
受让房地产项目公司股权或向房地产项目公司进行增资
受让房地产项目公司的特定资产收益权（股性或股债结合型的特定资产收益
权）
认购有限合伙的LP份额，通过LLP对房地产项目进行股性投资
信托资金的退出方式的股性要求
偿还标的债权本息：因信用增级原因而加入信托财产的债权所偿还本息足以
支付优先级受益人的信托本金及信托收益的，信托计划正常终止
收购优先级受益权：次级受益人（一般为融资方或其关联方）承诺收购全部
优先级受益权
信托贷款置换：在房地产开发项目满足开发贷款要求后，将股权投资或特定
资产收益权投资转化成债务融资
认购次级受益权：承诺认购方认购次级受益权并交付信托资金，该等资金用
于支付优先级受益权的本金及收益
购买选择权：在股性投资模式下，权利方（一般为融资方或其关联方）享有
的在一定期限内决定购买信托公司持有的项目公司股权、信托公司持有有限
合伙的LP份额或信托公司持有的特定资产收益权的权利
处置信托财产（标的股权、标的债权、有限合伙份额）
信托资金运用方式的股性设计要求
信托公司
（受托机构）
实质融资方
或其关联方
优先级委托人
/受益人
项目公司
①行使购买选择权，以
融资本金加收益/评估值
收购标的物等
信托利益支付
次级委托人
/受益人
收购价款
目标地块
【100】%持有
无关联第三方
②实质性处置信托财产，不足部
分由实质融资方差额补足
优点：退出途径清晰
缺点：对实质融资方无强制约
束力，依赖于实质融资方的信
用
13
信托资金退出的最为普通的方式
——购买选择权
购买选择权的标的物：
标的股权
有限合伙LP份额
特定资产收益权
其他权益性权利
什么是流动性不足？
现金流短期流动性不足是指当期信托财产收益不足以支付当期应付的税费、
信托费用以及应付优先级受益人的当期信托收益问题
流动性不足产生的主要原因
现金流回笼存在不确定性、滞后性
房地产项目开发建设相对较长，在房地产物业销售前，可能出现现金流断
层的现象
14
非债性集合信托计划存在的主要问题
——流动性不足问题
扩大融资规模：信托计划设立时，多募集一部分优先级信托单位，作为流动
性储备资金留存于信托账户
信托受益权的承诺认购：由融资方和/或次级受益人承诺在流动性不足时，认
购特别类别相当于差额部分资金的信托受益权
信托受益权的赎回与申购：在信托计划出现净赎回 的情况时，由流动性支持
机构申购相当于赎回与申购差额的信托受益权份额；当信托计划出现净申购
的情况时，流动性支持机构可以卖出其持有的信托受益权 份额
贷款型流动性支持：在流动性不足发生时，由流动性支持机构向信托计划提
供贷款解决流动性问题
15
流动性不足问题的解决方案
——流动性支持安排
16
信托公司
（受让方）
②特定资产收益权转让
房地产企业
（转让方）
①持有
含义：是指合法享有特定资产收益的权利
权利实质：属于一种权利性资产，权利内容和权利特征可由转让方
和受让方在合同中予以约定，具有很强的可塑性
特定
资产
②转让价款支付
③特定资产收益支付
特定资产收益权的内涵和权利实质
债性的特定资产收益权
含义：受让方合法享有相当于某一固定金额的特定资产收益的权利，即无论特定资产实际产
生的现金流多少，转让方均须向受让方支付该固定特定资产收益
权利实质：转让方出让一种权利并担保其所出让的该种权利价值的实现，即转让方因对受让
方担保其所出让的权利价值而对受让方承担的一项款项支付义务，从而使转让方取得对受让
方请求支付该笔款项的请求权
债性特定资产收益权模式在目前房地产监管政策下的适用
房地产“四证”取得前融资中的适用限制：债务性信托计划资金不得用于“四证”前的房地
产项目融资，如果信托计划资金购买了某项目公司持有的债性特定资产收益权，则将使
得信托计划落入债务性的范畴，进而将违反目前中国的房地产融资政策，具有合规性风
险
债性特定资产收益权模式的适用空间：
在房地产“四证”取得前融资中限制适用，在房地产“四证”取得后或在其他行业领域中
可以普遍适用；
股性的特定资产收益权
含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益最终与特定资产自身的真实收益挂钩，特定
资产不能产生现金流的风险最终由受让方承担
权利实质：受让方购买的特定资产收益权的行为，可理解为一种资产投资行为，其可获得的
投资收益具有不确定性
特定资产收益权的类型
信托公司
（受托机构）昆明公司
机构投资者、银行理财
（委托人/受益人）
天津公司
商业银行
（资金保管机构）
②转让对价：
30亿元
①信托受益权
①认购资金
⑤信托利益支付
①资金委托保管
④特定资产收益支付
100%
持有
目标项目
持有
②特定资产收
益权
拟上市地产公司
③增资
30亿元 标的股权转让
（或有）
说明：特定资产包括（1）昆明公司持有的天津公司100%股权；
（2）昆明公司持有的土地使用权；（3）昆明公司持有的另一公司
的49%的股权；（4）天津公司持有的土地使用权
（1）昆明公司持有的天津公司
100%股权质押
（2）天津公司持有的土地使用
权抵押
（3）昆明公司股东连带责任保
证
担保措施
资金退出
资金进入
债性特定资产收益权结构性融资案例
——某天津地产融资项目一期交易结构图
持有
管理、运用、处分
③特定资产收益权转让
⑦连带责任保证
⑤减资28亿元
⑦土地使用权抵押担保
④视四证齐全情况，发
放信托贷款8亿元
②转让标的股权
金融产品设计
项目开发
监督管理
资
金
保
管
联合管理团队
⑩信托利益分配
账户监管
昆明公司股东
超优先级
优先级
昆明公司（次级）
信托公司
昆明公司
拟上市地产公司
工商银行
信托受益人
持有100%股
权（标的股权）
联
合
管
理
天津公司
昆明公司
信托公司
（受托机构）
信托计划
目标项目
②转让价款为28亿元（与一
期昆明公司的剩余债务抵销）
+亿份次级受益权
①资金认购亿元（8亿
用于贷款，其余用于清退
一期的投资者）
一期投资者权利转换
标的股权转让部分对价
亿份次级信托单位
100%持有
⑥ 28亿元转让价款
连
带
责
任
资金退出
资金进入
⑧支付特定资产收益、偿还贷款
债性特定资产收益权结构性融资案例
——某天津地产融资项目二期交易结构图
⑨股权和债权转让（或有）
信托公司
（受托机构/发行人）
联合管理委员会
房地产企业
优先级委托人/受益人
项目公司
④投资决策
①标的股权、
标的债权（如有）
②优先级受益权
②认购资金
⑥信托利益支付
次级委托人/受益人①次级受益权
【100】%持有
（标的股权）
目标地块
①【100】%
持有股权及债权
⑤收益支付
③
增
资
房地产企业
（流动性支持提供者）
承诺认购受益权、
承诺收购信托财产收益权
股权购买选择权
20
股权投资结构性融资模式基本交易结构图
股权投资结构性融资案例
——北京某项目交易背景图
某房地产企业
项目公司B 项目公司A
持有100%股权
及亿元债权资产持有100%股权
目标地块
某商业银行
某房地产企业
实际控制人
10亿元银行贷款
项目南区地块抵押
实际控制
资金退出
资金进入
股权投资结构性融资案例
——北京某项目交易结构图
某房地产企业
项目公司B
信托公司
①次级受益权 ⑧信托利益
保证担保
优先级
次级
（项目公司
A）
①转让特定股权
及债权资产※
项目公司A
②增资10亿元 ①持有100%股权
及亿元债权
⑥收购项目公司B100%股权
的选择权，收购价款支付
持有100%股权
目标地块
某商业银行
⑦项目南区
地块抵押
某房地产企业
实际控制人
①认购资金/资产
项目公司A
信托公司
③偿还10亿元贷款
④项目南区地块注销抵押
⑤偿还
亿
元债权
※特定股权：指某房地产企业原持有的项目公
司A和项目公司B100%股权的合称
债权资产：某房地产企业对项目公司A享有的
未偿本金金额亿元的借款债权
信托计划和有限合伙结合的融资工具
信托计划和有限合伙的结合案例分析
某房地产上市公司武汉项目交易
云南昆明某项目交易
某基金交易结构图
信托计划和有限合伙结合模式的优势
信托计划和有限合伙结合模式案例一
——某房地产上市公司武汉某项目交易背景及交易核心点
该项目系某集团主导的房地
产基金项目，主要实现以下
目标：
设立房地产基金的模式，为
集团创造持续融资平台
达到项目并入集团资产负债
表的目的
某集团通过股权购买选择权+
资产收购承诺的方式，避免
对某集团将来可能出现的收
购行为进行负债会计处理
某集团
GP
（天津，
WOFE）
C
A
B
100%
100%
50%
50%
100%
境外 境内 武汉项目公司
100%
目标项目
某集团
GP
（天津，
WOFE）
有限合伙基金
<=49%
项目公司
投资者
信托计划（LP）
>=51%
武汉项目公司
100%
①募集资金
②设立合伙企业
③增资 ③增资
④股权购买选择权，
行权并支付转让价款
④股权转让
资金退出
资金进入
⑦分配合伙收益
⑧分配信托利益
⑤如武汉项目公司不行使股权购买选择权，
某集团必须收购项目公司资产并支付收购价
款（或有）
⑥分红（或有）
⑦管理费+超额收益
信托计划和有限合伙结合模式案例一
——金地武汉某项目交易结构图
C
A
B
100%
100%
50%
50%
100%
境外 境内
26
发起人
GP
有限合伙基金
【】%
项目公司
优先级受益人
信托计划
【】%
【】%
①募集资金
③设立合伙企业
资金退出
资金进入
⑦分配合伙收益
⑧分配信托利益
次级（发起人）
LP
②设立公司
④设立项目公司
或增资 ⑤分红 ⑥收购特定资产收益权，
获得特定资产收益（或有）
⑦管理费+超额收益
LP
信托计划和有限合伙结合模式案例二
——云南昆明某项目交易背景以及交易结构图
交易背景：该项目系土地一级开发基金项目，涉及到政府融资
平台、信托融资平台及房地产行业多个监管重点
交易目的：在目前的监管背景下为土地一级开发提供资金支持
其他有限合伙人
（原物业持有人）
物业管理公司
购
置
物
业
出
资
物
业
SPC
(普通合伙人)
信托计划（受托人、有限合伙人）
投资人（委托人、受益人）
有限合伙基金
管理公司
（普通合伙人/执行合伙人）
发起人（有限合伙人）
100%
1%
%
100%
③设立信托计划
%
%
%
100%
①设立管理公司
②设立有限合伙
④设立SPC
⑤入伙
⑤入伙
②设立有限合伙
⑤入伙
⑥委托管理
资金退出
资金进入
收益
分配合伙收益
分配信托利益
信托计划和有限合伙结合模式案例三
——某基金交易结构图
信托计划和有限合伙结合模式的优势
可以突破有限合伙合伙人不得超过50人的限制
对于发起人而言：可以通过控制GP实际完全控制项目公司
对于信托公司而言：可以争取控制GP来控制项目公司；或
通过保持对项目公司监督权、知情权以及对重大事项的否决
权来制衡融资方
29
三
四
二
REITs基本制度介绍
REITs 主要交易框架
中国REITs试点情况回顾与展望
中国REITs Code试图解决的主要问题
一
主 要 内 容
房地产投资信托（REITs）在中国试点的
主要法律问题分析
交易结构图
时间轴
账户设置
组织结构
管理模式
税收制度
信托登记制度
• REITs的概念
– REITs是英文Real Estate Investment Trusts的简写，中文译为房地
产投资信托基金
– REITs是指通过公司、信托或其他组织形式募集资金并投资于具
有稳定收入的房地产，由专业的机构进行管理，并将大部分收益
分配给投资者的一种金融工具
• 流动性差的房地产份额化，成为有流动性的股票、信托受益凭
证
• REITs实质上是房地产的证券化，强调的是资产属性，而不是
企业属性 30
REITs的概念介绍
投资者
基金管理人
（受托机构/发行人）
资产服务人
托管银行
（资金托管机构）
房地产投资信托
项目公司A
房地产A
项目公司B
房地产B
资产管理合同
托管银行
（资金托管机构）
资产管理
基金管理 资金保管
持有 持有
持有REIT份额
交易所REITs的基本交易结构图
32
信托公司
（受托机构）
资产服务人
主承销商
委托人/回购人
受益券持有人
（优先级受益人）
承销团
中债登
（登记结算机构/
支付代理机构）
商业银行
（资金保管机构）
承租人
*主承销协议
*租赁合同 资产管理合同
信托合同
募集资
金
受益券
认购资金
收益支付
收益支付
承销团协议
租金转付
资金保管
合同
次级受益人
（委托人）
租金支付
募集资金 支付代理协议
受益券
（受托机构代表
优先级受益人）
受益券回购
收购价款
银行间债券市场REITs的基本交易结构图
3个
工作
日
总租租金
收款期间
总租
租金
支付
日
（每
年7
月1
日）
2个
工作
日
5个
工作
日
结息日/
支付日
（每年
【】月
【】日；
如果该
日不是
工作日，
则支付
日为其
后的第
一个工
作日）
1个
工作
日
1个
工作
日
流动性
支持启
动申请
日
（受托
人12点
之前向
银行提
出申请；
银行17
点之前
向受托
人书面
反馈）
流
动
性
支
持
启
用
日
受托
人请
求履
行保
证责
任日
保
证
人
付
款
日
受托
人报
告日
信托
付款
日
（向
中介
机构
和中
债登
物理
划款）
2个
工作
日
信托
分配
日
（分
配指
令和
划款
指令
都在
当天
完成）
2个
工作
日
2个
工作
日
1个
工作
日
资金
保管
机构
通知
日
（资
金保
管机
构12
点之
前通
知受
托人）
总租
租金
支付
日
（每
年7
月1
日）
资金
保管
机构
报告
日
1个
工作
日
当
期
信
托
分
配
核
算
日
计息期间
结息日/支付日
（每年【】月【
】日；如果该日
不是工作日，则
支付日为其后的
第一个工作日）
33
时间轴（1）
——信托存续期间的时间轴
5个
工作
日
优先级
受益券
预计到
期日
收购
款支
付日
受托
人请
求履
行保
证责
任日
1个
工作
日
受益
券收
购通
知日
（收
购触
发事
件前
第22
个工
作日）
保证
人付
款日
5个
工作
日
计息期间
核
算
日
1个
工作
日
3个
工作
日
受托
人报
告日
信托
付款
日
（向
中介
机构
和中
债登
物理
划款）
2个
工作
日
信托
分配
日
（分
配指
令和
划款
指令
都在
当天
完成）
2个
工作
日
2个
工作
日
资金
保管
机构
报告
日
1个
工作
日
最后
一期
信托
利益
及本
金划
付日
1个
工作
日
注：如发生信托财产处置，则不适用于该图。
结息日/支付
日
（【】年【】
月【】日；如
果该日不是工
作日，则支付
日为其后的第
一个工作日）
34
时间轴（2）
——优先级受益券于预计到期日终止的时间轴
3个
工作
日
收购
触发
事件
信托
利益
及本
金划
付日
收购
款支
付日
受托
人请
求履
行保
证责
任日
1个
工作
日
保证
人付
款日
5个
工作
日
核
算
日
1个
工作
日
受托
人报
告日
信托
付款
日
（向
中介
机构
和中
债登
物理
划款）
2个
工作
日
信托
分配
日
（分
配指
令和
划款
指令
都在
当天
完成）
2个
工作
日
2个
工作
日
资金
保管
机构
报告
日
1个
工作
日
计息期间
结息日
（每年【】月【
】日）
注：如发生信托财产处置，则不适用于该图。
2个
工作
日
结息日
1个
工作
日
35
时间轴（3）
——优先级受益券提前终止的时间轴
信托账户
信托收款账户
信托分配（费用和开支）账户
信托（税收）专用账户信托付款账户
信托分配（证券）账户
36
账户设置
• 信托账户的定义：指由受托人在资金保管机构开立的独立人民币账户。
该账户用于归集、存放货币形态的信托财产、向受益人支付相应的信托
利益及支付其他相关费用的银行保管账户
• 信托账户项下可以根据实际需要再设置不同的账目，对信托不同来源和
用途的资金进行相应记账
中国REITs重大记事
2004 2004年开始，央行、证监会、银监会即开始REITs前期试点工作
人民银行召开REITs专题座谈会。发展改革委、财政部、建设部、劳动保障部、银监会、证监会、
保监会等参会部门一致认为，应按照“试点与立法平行推进”的原则启动中国REITs
人民银行发布《2007年中国金融市场发展报告》，明确提出：要加快金融创新，择机推出房地产
投资信托基金产品
国务院总理温家宝2008年12月3日主持召开国务院常务会议，会议研究确定了金融促进经济发展
的九条政策措施（“国九条”），其中第5条指出：创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资
基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。
国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发[2008]126号）（“国三十
条”），其中第18条指出：开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道
国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发[2008]13号），其中第7
条指出：支持资信条件较好的企业批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接
融资渠道。
人民银行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意
见》（银发[2009]92号），其中第6条意见中指出：支持资信条件较好的房地产且发行企业债券和
开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道
目前 试点将在银行间债券市场和交易所分别展开，其中北京、上海、天津三地的固定收益类REITs试
点工作基本准备就绪，证券交易所REITs进展较缓
银行间债券市场的REITs管理办法基本成形
信托登记管理办法进入最后攻坚阶段
中国REITs试点情况回顾与展望
38
中国REITs Code试图解决的主要问题
房地产投资信托（REITs）在中国试点的
主要法律问题分析
四
• REITs组织结构比较
39
REITs的组织结构
优势
• 结构简单、资产所有权结构明晰
• REITs上市交易可以直接适用上市公司的
有关规定
障碍
• 《证券法》：（二）具有持续盈利能力，
财务状况良好；（三）最近三年财务会计
文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
• 企业所得税
公司型REITs
优势
• 根据目前的实践经验，信托具有合理避
税的制度优势
• 参与主体便于监管
障碍
• 结构可能较公司制复杂
• 上市交易的制度有待建立
信托契约型REITs
• 管理模式比较
40
外部管理模式
要求基金必须聘请
管理人对基金进行
管理，并且管理人
应当独立于基金的
受托人
内部管理模式
由公司（公司型情
况下）或受托人
（信托契约型情况
下）自行管理
REITs的管理模式
中国REITs管理模式的建议
中国REITs Code中不宜强制要求受托人聘请外部管理人，而宜由受托人根据其自身
的管理能力、项目情况自行决定是否聘请外部管理人，外部管理人的职责是否进一
步拆分由多人分担等，并承担相应的责任。同时，如果受托人决定聘请外部管理人
的，应当在基金文件中进行事先约定
• 我国目前税收体制下REITs可能涉及的税收
• 信托所有权发生转移情形下可能涉及的税收
• 对我们国目前税收体制下可能涉及的税收制度的评述
• 完善我国REITs税收制度的建议
41
REITs的税收制度
• 我国目前税收体制下REITs可能涉及的税收
–我国目前尚没有专门针对REITs的税法规定，因而其税收缴纳应当遵循一般
的税收法律制度
–由于我国信托法并未明确委托人将信托财产交由受托人是否发生信托财产所
有权的转移，因而存在信托财产所有转移和信托财产所有权不转移两种情况
的税制
–我们倾向于认为，设立信托需要转移信托财产，因此，在此基础上讨论有关
REITs税制问题
42
我国目前税收体制下可能涉及的税收
• 土地增值税
–法律依据
• 《中华人民共和国土地增值税暂行条例》第2条：转让国有土地使用权、地上的
建筑物及其附着物（以下简称转让房地产）并取得收入的单位和个人，为土地增
值税的纳税义务人（以下简称纳税人），应当依照本条例缴纳土地增值税。
• 《中华人民共和国土地增值税暂行条例》第7条：土地增值税实行四级超率累进
税率：增值额未超过扣除项目金额50％的部分，税率为30％。增值额超过扣除项
目金额50％、未超过扣除项目金额100％的部分，税率为40％。增值额超过扣除
项目金额100％、未超过扣除项目金额200％的部分，税率为50％。增值额超过扣除项目
金额200％的部分，税率为60％。
– REITs的委托人在信托设立时以及受托人在信托财产回购时均应缴纳土地增
值税
–在REITs存续期间，若受托人为信托目的与第三人订立房屋买卖合同时为出
卖人的，也应当按上述缴纳土地增值税
43
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（1）
• 企业所得税
–法律依据
• 《企业所得税法》第2条：居民企业，是指依法在中国境内成立，或者依照外国(地区)法律成
立但实际管理机构在中国境内的企业。，非居民企业，是指依照外国（地区）法律成立且实际
管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构、场所的，或者在中国境内未设立机构、场所，
但有来源于中国境内所得的企业。
• 《企业所得税法》第3条：居民企业应当就其来源于中国境内、境外的所得缴纳企业所得税。
非居民企业在中国境内设立机构、场所的，应当就其所设机构、场所取得的来源于中国境内的
所得，以及发生在中国境外但与其所设机构、场所有实际联系的所得，缴纳企业所得税。非居
民企业在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、
场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。
• 《企业所得税法》第4条：企业所得税的税率为25%。非居民企业取得本法第三条第三款规定
的所得，适用税率为20%。
• 《企业所得税法》第6条：企业以货币形式和非货币形式从各种来源取得的收入，为收入总额。
包括 （一）销售货物收入； （二）提供劳务收入；（三）转让财产收入；（四）股息、红利
等权益性投资收益；（五）利息收入；（六）租金收入；（七）特许权使用费收入；（八）接
受捐赠收入；（九）其他收入。
– REITs设立时，委托人将信托财产转移给受托人发行REITs凭证的收入将被视
为《企业所得税法》第6条的“转让财产收入”，应缴纳企业所得税
–受托人在信托结束时将信托财产返还给委托人也将被视为《企业所得税法》
第6条的“转让财产收入”，应缴纳企业所得税
–机构投资者接受信托财产收益的分红将被视为《企业所得税法》第6条的“股
息、红利等权益性投资收益”，应缴纳企业所得税 44
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（2）
• 营业税
–法律依据
• 《中华人民共和国营业税暂行条例》第1条：在中华人民共和国境内提供本条例规定的劳务、
转让无形资产或者销售不动产的单位和个人，为营业税的纳税人，应当依照本条例缴纳营业
税。
• 《中华人民共和国营业税暂行条例》第5条：纳税人的营业额为纳税人提供应税劳务、转让
无形资产或者销售不动产收取的全部价款和价外费用。但是，下列情形除外…
• 《中华人民共和国营业税暂行条例》所附的“营业税税目税率表”中规定“金融保险业”的营业
税税率为5%。
• 《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则》第27条：银行、财务公司、信托投资公司、信
用社、外国企业常驻代表机构的纳税期限为1个季度。
– REITs的委托人须按上述规定，在将信托财产转移给受托人时缴纳相关营业
税
–当委托人将信托财产在相关信托终止时予以回购之时，受托人应当按上述规
定缴纳营业税
–在REITs存续期间，受托人为信托目的进行的与委托人之外的第三人的房地
产买卖活动也应当由相应的出卖方缴纳营业税
45
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（3）
• 契税
–法律依据
• 《中华人民共和国契税暂行条例》第1条：在中华人民共和国境内转移
土地、房屋权属，承受的单位和个人为契税的纳税人，应当依照本条例
的规定缴纳契税。
• 《中华人民共和国契税暂行条例》第3条：契税税率为3-5%。
• 《中华人民共和国契税暂行条例》第4条：契税的计税依据：（一）国
有土地使用权出让、土地使用权出售、房屋买卖，为成交价格…
–在信托型REITs设立时，受托人须按上述规定缴纳相关的契税，回购时，委
托人须按上述规定缴纳相关的契税
46
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（4）
• 印花税
–法律依据
• 《中和人民共和国印花税暂行条例》第2条：下列凭证为应纳税凭证：
1.购销、加工承揽、建设工程承包、财产租赁、货物运输、仓储保管、
借款、财产保险、技术合同或者具有合同性质的凭证；2.产权转移书据；
3.营业帐簿；4.权利、许可证照；5.经财政部确定征税的其他凭证。
• 委托人、受托人或其他各方在REITs设立、运营及回购期间所书立和领受的
各种合同、产权转移书据、权利许可证照等凭证的，应当各自缴纳印花税
47
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（5）
• 房产税
–法律依据：
• 《中华人民共和国房产税暂行条例》第2条：房产税由产权所有人缴纳。产权属
于全民所有的，由经营管理的单位缴纳。产权出典的，由承典人缴纳。产权所有
人、承典人不在房产所在地的，或者产权未确定及租典纠纷未解决的，由房产代
管人或者使用人缴纳。前款列举的产权所有人、经营管理单位、承典人、房产代
管人或者使用人，统称为纳税义务人(以下简称纳税人)。
• 《中华人民共和国房产税暂行条例》第3条：房产税依照房产原值一次减除10％
至30％后的余值计算缴纳。具体减除幅度，由省、自治区、直辖市人民政府规定。
没有房产原值作为依据的，由房产所在地税务机关参考同类房产核定。房产出租
的，以房产租金收入为房产税的计税依据。
• 《中华人民共和国房产税暂行条例》第4条：房产税的税率，依照房产余值计算
缴纳的，税率为％；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为12％。
–在REITs存续期间，受托人应当按照上述规定缴纳相关房产税
48
信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（6）
所有权转移税收制度的适用：虽然在我国对于REITs中信托财产的所有
权是否发生转移存有两种不同的观点，但是若严格依照信托的本旨，所
有权发生转移的观点将得到更有力的支持
如果所有权转移税收制度适用，则将导致双重征税问题：这样会造成在
REITs设立时，委托人将资产委托给受托人将被视为房地产的买卖行为，
因而需要缴纳土地增值税、营业税、印花税、契税等；而在受托人将房
地产转回给委托人时，又将被视为一次房地产的买卖，从而得再一次缴
纳土地增值税、营业税、印花税、契税等税收
双重征税的弊端：由于银行间债券市场固定收益类REITs的定位为“融资
型”，双重纳税将使得房地产企业通过REITs产品实现融资的税收成本过
高，而导致该产品的广泛推行造成了较大的影响
49
我国现行REITs的税收制度的评述
税收法定原则
–税收法定：指一切税收以及与其有关的活动都必须有法律明确规定，没有法
律明确规定的，人们不负有纳税义务，任何机关和个人也都无权向其征税。
–对该原则的强调对于我国当前的REITs税收问题的解决至关重要，只有当我
国相关的税收法律法规对REITs发展各个阶段中各主体所应缴纳的税收予以
明确规定，才能使REITs的税收征管具有可预期性
避免重复征税原则
• 重复征税将抵消REITs较高收益率的优势，从而极大地限制REITs的发展空间。
从信托的本质来看，信托只是受益人实现一定经济目的的管道，受益人作为
信托利益的享有者，通过该管道所负担的纳税，应当不因受托人的介入而加
重
• 在REITs的信托设立环节和回购环节，虽然发生了信托财产所有权的转移，
但是这种转移与一般的财产买卖、赠与所导致的转移不同，其导管的工具性
特征极其明显。若对此进行重复征税，既有违信托之本质，也有损经济运行
之效率
50
完善我国REITs税收制度的建议（1）
实际受益人负担原则
– REITs所具有的一个重大特征即在于它所得之绝大部分收益都要以分红的形
式发放给投资者。这个特征使得REITs与一般的公司相区别，也是实际受益
人负担原则的基础。即将REITs中的受益人作为征收所得税的纳税人
扶植保护公益信托原则
– 我国《信托法》第16条规定：国家鼓励发展公益信托。
– 纵观我国以及其他各国信托发展实践可以看出，税收优惠是实现国家鼓励发
展公益信托态度的重要手段。因而我国在REITs的发展中，对于那些具有公
益性质的REITs，如廉租房建设的REITs时，应当给予特定的税收优惠政策
51
完善我国REITs税收制度的建议（2）
• 不动产信托登记对REITs的影响
• 不动产信托登记中存在的主要法律问题
52
REITs的信托登记问题
法律依据
– 《物权法》第九条：不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生
效力；未经登记，不发生效力，但法律另有规定的除外。
– 《信托法》第十条：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办
理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当
补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。
不动产信托登记的重要性：REITs作为一种以不动产物权设立信托的金融产品，
应当依法就设立信托的或被收购的房地产办理信托财产的信托登记，未办理的应当补
办，否则将存在导致REITs信托无效的法律风险
我国信托登记制度缺失：我国《信托法》并未就信托登记的主管部门或受理机
构，及这些部门或机构如何办理信托登记作出明确规定。不动产物权登记的相关法律
规定，也未对不动产信托登记作出明确规定。尽管上海信托登记中心在建立统一的信
托登记平台上做了有益尝试，但由于信托登记制度没有相应的法律法规的依据以及该
中心区域性、事业性登记的局限，信托登记制度缺失问题仍未解决
53
不动产信托登记对REITs的影响
信托财产的转移问题与不动产信托登记
• 《信托法》第二条：本法所称的信托，是指委托人基于对受托人的信任，
将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为
受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
• 该条被认为是认定中国法律项下信托财产归属的主要依据，但由于该条
对信托财产的所有权归属没有明确规定，在认定信托财产所有权归属时
存在较大争议，主要存在“委托人所有”和“受托人所有”的两种观点
• 由于《信托法》用语的含混与逻辑的混乱，在中国信托财产的归属问题
上存在一定争议。信托登记制度上也产生了难题，房屋设立信托后，房
屋的所有权人是原始权益人还是受托人？在《信托法》没有明确规定的
前提下建住部在草拟《信托登记暂行办法》亦做了模糊处理，拟将房屋
原始权益人的所有权证缴回，并向受托人发放信托登记证明，以对房屋
设立信托进行公示
54
不动产信托登记中的主要法律问题（1）
“合二为一”的登记模式
• “合二为一”：指不动产的物权登记和信托登记程序的合二为一，当事人
无需就作为信托财产的不动产物权分别进行物权登记程序和信托登记程
序
• 从建住部的《信托登记暂行办法》来看，目前也是采取这种做法
信托登记的类型
• 信托法规定的登记类型：《信托法》第十条：设立信托，对于信托财产，
有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。
未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信
托不产生效力。
• 我们的建议：该条在字面解释上仅规定了设立信托时对信托财产的登记，
即信托财产的初始信托登记。但信托法律关系的信托要素除信托财产外
还包括信托当事人、信托目的等，并且在信托存续过程当中这些信托要
素还存在变动可能，如信托财产具体形态的变化、受托人的更换及其他
信托要素的变更等
• 信托登记类型：结合有关国家和地区的信托登记制度以及我国《物权法
》第九条关于不动产登记的内容，不动产信托登记制度主要应包括不动
产信托设立登记、不动产取得信托登记、不动产信托变更登记、不动产
信托注销登记
55
不动产信托登记制度中的主要法律问题（2）
有限合伙型私募基金介绍及操作实务
1
2 私募基金的监管
3 私募基金设立要点
私募基金概述
4 有限合伙型房地产私募基金
5 案例及说明
实际讲解要点
1
2 地产基金的参与方-利益机制是核心
3 基金的结构
地产基金的监管环境
4 基金的四大要素
5 外商投资人民币基金
一、私募股权投资基金概要
58
• 中国当前没有规范私募股权投资基金（“私募基金”）设立的法律，对私募基金亦没有
法律层面定义，根据其文义及地方规则相关规定，我们理解其构成要件如下：
“私募”
“股权投资”
“基金”
以非公开方式、向特定对象募集资金，不得公开募集及一
般不得向超过二百人募集，否则可能构成非法集资或者
擅自发行股票。
一般以投资于非上市公司股权为主，个别地方性规则亦允
许基金认购上市公司非公开发行股票；股权投资应承担投
资风险，基金承诺保底收益可能被认定为非法集资。
资金的聚合，合伙人出资以现金出资为主。
一、私募基金概述（1）
• 私募基金发展的商业动力：管理人与资金提供方禀赋差异和因此导致的分工，以及相
应形成的灵活之利益分配机制（收益分成机制）。
一、私募股权投资基金概要
59
• 尽管中国当前没有规范 私募基金的法律，但对照上述“私募基金”的三个要件，业界实务操作中已有
私募基金的实践，主要形式为：
《外商投资创业投资
企业管理规定》等；
《创业投资企业管理
暂行办法》等
《信托公司集合资金
信托管理办法》等
区别于前三种模式的
市场操作，没有统一
对应规则规范
国务院及国家发改
委特别许可设立
创业投
资企业
型基金
产业基
金
信托计划
型基金
股权投资
企业型
基金
一、私募基金概述（2）-中国的操作实践
一、私募股权投资基金概要
60
• 尽管中国当前没有规范私募基金设立的法律，但实务中存在对私募基金设立
及运营的监管，主要为“法律载体”的监管、“边界”监管、行业监管和地方监
管：
• “法律载体”监管指私募基金采用何种法律载体应符合与该法律载体相关的法律规
定，如有限合伙型私募基金应符合合伙企业设立及运行法律规定，创业投资企业
设立应符合创投企业及国家发改委相关监管规定。
• “边界”监管即私募基金设立及运营过程中应遵守国家其他法律规定，不得从事非
法集资、擅自发行公司股票等非法行为，即不得逾越法律规定的“边界”。
• 行业监管主要包括中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会 和中国
保险业监督管理委员会对其监管下特定金融企业从事私募基金活动的监管。
• 地方监管主要指北京、天津、上海、深圳为代表的地方政府为鼓励和吸引私募基
金而制定一系列地方性规则相关的监管。
二、私募基金的监管（1）
一、私募股权投资基金概要
61
• 私募基金寄存于特定法律载体，当前中国私募基金常用法律载体及其法律依据如下：
法律载体 主要法律依据
公司 《中华人民共和国公司法》等
非法人企业
《中华人民共和国中外合作经营企业法》和《外商投资创业投资
企业管理规定》等
信托 《中华人民共和国信托法》等
合伙企业 《中华人民共和国合伙企业法》等
二、私募基金的监管（2）-法律载体监管
一、私募股权投资基金概要
62
擅自发行公司股票
集资诈骗
非法集资 洗钱
擅自发行公司债券
……
私募基金设立及运行
二、私募基金的监管（3）-“边界”监管
一、私募股权投资基金概要
63
• 根据《中华人民共和国保险法》第一百零六条，除投资于银行存款、买卖债
券、股票、证券投资基金份额等有价证券及投资不动产外，其他资金运用形
式需由国务院明确规定。该条同时规定：“保险公司资金运用的具体管理办法，
由国务院保险监督管理机构依照前两款的规定制定。”
• 保险公司投资私募基金的个案实践。
• 《保险资金运用管理暂行办法》（2010年8月31日施行）第十二条规定以保
险资金投资股权应为“境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市
的股份有限公司和有限责任公司的股权” 《暂行办法》第十六条规定：“投资
于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％；投资于未
上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，
两项合计不高于本公司上季末总资产的5％”。
二、私募基金的监管（4）-行业监管-保险公司为例[1]
一、私募股权投资基金概要
64
二、私募基金的监管（4）-行业监管-保险公司为例[2]
• 《保险资金投资不动产暂行办法》（2010年7月31日发布及实施）的相关规
定：
• 管理机构资质的实质性条件：具有业务资质；公司治理完善、信誉良好、业绩稳
定；健全及执行有效的内部制度；注册资本不低于1亿元；管理资产余额不低于50
亿元，具有丰富不动产投资管理经验；专业人员不少于十五名；接受质询及进行
报告；最近三年未发现重大违法违规行为。
• 所投资不动产的实质性条件： 已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证
的项目；已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可
证、施工许可证的在建项目；取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建
设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；取
得产权证或者他项权证的项目；符合条件的政府土地储备项目。
保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；
地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相
对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。
一、私募股权投资基金概要
65
• 各地为吸引私募基金和建设地域性金融中心，相继出台规范私募基金地方政策，以如
下城市为代表：
城市 主要地方规则
北京 《关于促进股权投资基金业发展的意见》等
天津 《天津市促进股权投资基金业发展办法》等
上海 《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》等
深圳 《关于促进股权投资基金业发展的若干规定》等
二、私募基金的监管（5）-地方监管
三、私募基金设立要点（1）-法律载体的选择
• 监管相对宽松：登记即可设立，无需特别审批；
• 出资方式灵活：有利于实现人、财、物的合理配置，可以
分期出资；
• 设立程序简便：无需进行验资等手续；
• 运作方式灵活：相同出资不同权（合伙人约定管理、分红、
责任承担）；
• 分配机制灵活：可以对收益分配顺序在合伙人之间做特别
安排；
• 激励机制有效：可以约定管理人的超额收益；
• 税收政策优势：不存在双重征税的问题；
• 退出方式多样：IPO、管理层回购、项目及资产出售。
有限合伙型私募基金的优势
北京、上海、天津、深圳、重庆、苏州等地已经出台了鼓励私募股权基金发
展的政策。
有限合伙型私募基金目前主要集中在
天津、上海、北京。
有限合伙型房地产PE融资正在进入前
所未有的发展机遇期。这一方面是因
为房地产PE本身具备独特的融资优势，
另一方面更是借助于各种政策交汇催生出的有利时机。
三、私募基金设立要点（2）-注册地选择
P
E
北京
上海
天津重庆
深圳
大型专业机构投资者-如全国社会保障基金理事会、保险
公司；
商业银行-自有资金（透过境外子公司）、募集资金；
信托公司-自有资金、信托计划募集资金；
中央国有企业；
地方国有企业-如政府投资平台公司；
证券公司；
境外资本；
民营资本；
拥有金融资产且具备投资需求的其他主体。
三、私募基金设立要点（3）-参与方（资金提供方）
境外投行及其他专业投资管理人；
境内大型投资管理机构-如商业银行、保险公司、证券公
司、信托公司等；
境内专业投资管理人（团队相对稳定）；
中央国有企业；
地方国有企业-如地方政府投资平台公司；
特定行业性公司（如房地产开发公司）及相关主体。
三、私募基金设立要点（4）-参与方（管理人）
商业银行；
信托公司；
中央国有企业；
地方国有企业-如地方政府融资平台公司；
资金密集型企业（如房地产开发企业）；
其他。
三、私募基金设立要点（5）-参与方（融资方）
根据2010年3月1日起施行的《外国企业或者个人在中国
境内设立合伙企业管理办法》及其他配套规则，境外主
体直接参与设立境内有限合伙基金已不存在法律障碍
凯雷复星人民币基金、凯雷北京人民币基金等
外商投资合伙企业的结汇及投资地位等重要问题仍有待
进一步规则及操作实践的明确
在不需要境外LP资金前提下，采用外商投资企业或者其
再投资企业作为基金的GP，并由此发起的有限合伙基金
可以认定不构成外商投资合伙企业，结汇问题面临的压
力也较小，但不能确保此类基金对外投资就完全不受外
商投资产业政策的限制
三、私募基金设立要点（6）-外商投资人民币基金
三、私募基金设立要点（7）-三种基金结构的比较
公司型PE基金 信托型PE基金 有限合伙型PE基金
主体资格 具有法人资格基金 不具有主体资格 具有主体地位
出资方式 实缴资本制，灵活性较小 可分期或一次募集 承诺制出资
财产登记制度
公司财产权属可以进行明确
的登记
缺乏相应的信托财产登记制度 合伙企业财产权属登记制度明确
基金财产独立性 基金财产即是公司财产
基金财产作为信托财产独立于委托
人、受托人和受益人的财产
有限合伙人的财产独立于基金财产，无
限合伙人对基金债务承担无限连带责任
管理人的权利义务
除另有规定外主要由股东股
比大小决定，也可外聘
基金的管理为受托人，受托人为受
益人的利益管理信托财产
管理人可为GP或者外聘管理公司。有
限合伙人一般不参与基金管理和执行
投资人的权利义务 主要由公司章程规定 依据信托合同的约定 主要由有限合伙协议约定
税收
基金受《公司法》和相关税
收法规的约束，基金公司投
资所得和股东分红双重征税
在信托层面上暂不征收所得税。但
是在信托财产转让过程中需要缴纳
印花税、契税等税费
仅由合伙人分别缴纳所得税，避免双重
征税
收益分配
公司盈余时才能分配，收益
分配不灵活
可按项目情况进行分配，灵活性大
可按项目情况进行分配，灵活性大，收
益分配可不按照出资比例来灵活安排
法律责任
基金公司的法律责任独立于
管理人以及股东的责任
信托公司以其持有的信托财产为限
承担责任
有限合伙人以其持有的基金份额为限对
基金承担法律责任；无限合伙人以其全
部财产对基金债务承担连带责任。
四、有限合伙型房地产私募基金（1）
房地产PE的投资回报最终来源于项目的投资与管理。在房地产PE中，对于房地产开发
资质、资金需求的精确时间点、房地产开发所处阶段及各阶段所应具备的条件和应完成
的工作，以及房地产开发中的法律风险等一系列问题，均需要专业化支持。
在房地产PE中，银行承担着资金托管和监管的责任，同时，借助银行的金融产品销售网
络，有利于寻找众多的合格投资者。信托公司等主体作为第三方融资平台，有较强的资
金募集能力和风险控制能力。
在房地产结构性融资中，多数情形下，融资方具备项目开发和管理经验和能力，而基金
本身只是作为融资平台的形式出现。因此，在房地产PE中，退出方式多为协议转让项目
或出售项目公司资产，从而达到基金退出的目的。随着证监会对合伙企业开立证券账户
的放行，IPO方式退出也正成为部分基金的目标。
项目投资与管理的专业化要求
银行与信托公司的高度参与
退出方式的特定性
四、有限合伙型房地产私募基金（2）
有限合伙型房地产PE是一种“合法、安全、经典”的金融创新：
合法：以《合伙企业法》为核心，各地针对私募股权投资颁布
了各类政策文件 ，构建起了有限合伙企业的法律基础。
安全：对于作为融资方而言，可以通过控制GP来保证其对基金
的主控能力。
经典：作为一种融资方式，在国外，有限合伙型PE已经形成了
一套成熟的运行机制。
四、有限合伙型房地产私募基金（3）
进行有限合伙型房地产PE有利于帮助其实现如下两个转变：
传统融资方式 构建多元化融资平台
房地产开发香港模式 房地产开发美国模式
国企融资战略长期以来以银行贷款方
式为主，以股票发行和公司债为辅。
随着房地产金融的调控，传统融资方
式已显露出成本大、条件高、形式僵
化等弊端
1、房地产行业固有的资金密集属性要
求有更多的融资方式；
2、有限合伙型房地产PE的金融创新特
征，切合国企融资战略调整的方向。
香港模式，即开发商利用大量银行资
金买地、盖房、卖房，然后再开始新
一轮循环。
香港模式的风险在于过分扩张和过高
的财务负债比率的条件下容易出现资
金链断裂，危及企业生存。
有限合伙型房地产基金对房企而言是商
业模式的创新，既体现了开发商角色和
投资商角色的适度集合，也体现了两者
的适度分离。
它能够有效促进企业精细化管理水平和
经营规模的提升，扩充企业的盈利能力。
四、有限合伙型房地产私募基金（5）-四个核心问题
•有限合伙型房地产私募股权投资基金募集、设立及运营过程
中存在如下四个核心问题：
•结构设计问题；
•税务问题；
•治理结构问题；
•激励机制问题。
•以下用两个案例说明四个核心问题的若干要点。
一、私募股权投资基金概要
77
• 案例一：
境外子企业
商业银行
认购信托计划份额
五、案例及说明（1）
SPV1合作方
有限公司
私人银行
客户
信托公司
其他有限
合伙人
私募基金
（有限合伙）
LP
GP LP LP
SPV2
项目公司1 项目公司2项目公司2
收购股权及支付股
转款
100%股权
管理公司 管理协
议
境内商业银行参与私募基金的限制及路径（结构问题）；
“银信合作”在私募基金募集过程的结构设计（结构问题）；
部分募集资金来源期限与投资项目期限的匹配性及相应
交易安排（结构问题）；
现金流测算与部分合伙人优先分配的协调（结构和激励
机制问题）。
五、案例及说明（2）
• 关于案例一结构设计安排的几个要点：
《中华人民共和国商业银行法》第四十三条：商业银行在中华人民
共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动
产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。
境外子企业投资银行及透过境外投资银行投资境内的实践：
建银国际（控股）有限公司（中国建设银行股份有限公司于香港设立）；
工银国际控股有限公司（中国工商银行股份有限公司于香港设立）。
五、案例及说明（3）
• 境内商业银行参与私募基金的限制及路径：
“银信合作”的新问题：《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关
问题的通知》“商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，
其资金原则上不得投资于非上市公司股权。”
《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关问题的通知》同时规
定：“商业银行代为推介信托公司发行的信托产品不在本通知规范范
围之内。”
五、案例及说明（4）
• “银信合作”在私募基金募集过程的结构设计
私募基金部分资金本质为债务性融资，其期限（期限较短）与私募
基金所投资项目的退出期限（期限较长）存在不匹配性；
融资方的于特定条件下的回购安排及新的股权性投资基金的后续投
资；
相应债权性融资中担保诉求的体现和应对。
五、案例及说明（5）
• 部分募集资金来源期限与投资项目期限的匹配性问题：
项目的收益不等于项目可分配现金，现金流测算在结构
设立阶段至关重要；
债权性资金提供方应处于优先分配顺序；
管理人的激励安排亦应适当考虑。
五、案例及说明（6）
• 现金流测算与部分合伙人优先分配的协调：
一、私募股权投资基金概要
83
• 案例二：
自然人
五、案例及说明（7）
有限公司 国有公司
其他有限
合伙人
私募基金
（有限合伙）
LPGP LP
项目公司1 项目公司2项目公司2
自然人自然人
管理企业
（有限合伙）
LPGP
国有公司不能作为普通合伙人和其希望控制投资项目的
协调（结构问题、治理机制问题和激励机制问题）；
自然人管理巨额国有资金可能面对的实际问题（结构问
题）；
核心管理团队的激励与约束如何在项目安排中设定（激
励机制问题）；
税务安排优化相关问题（税务问题）。
五、案例及说明（8）
• 关于案例二结构设计安排的几个要点：
《中华人民共和国合伙企业法》第三条：国有独资公司、国有企业、上市公
司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。
《中华人民共和国合伙企业法》第七十六条：第三人有理由相信有限合伙人
为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同
样的责任。
协调路径一：以有限责任公司而不是有限合伙作为法律载体；
协调路径二：设立国资控股公司作为普通合伙人（国资委可能有不同意见）；
协调路径三：以核心团队设立主体作为普通合伙人，但在执行层面对其予以
限制。
五、案例及说明（9）
• 关于国有公司不能作为普通合伙人和其希望控制项目的
协调
是否符合具体国有投资主体的内部规定及履行必要程序；
对资金账户的控制性安排及核心人员（如财务总监）的
委派和更换机制；
应在协议中设定特定情况下更换管理人的安排并考虑其
可执行性。
五、案例及说明（10）
• 自然人管理巨额国有资金可能面对的实际问题：
管理团队激励的三种主要方案：股权激励、制度性激励、
管理团队跟投；
股权激励：现权激励和期权激励。
管理层跟投体制：权利性跟投和义务性跟投。
管理层激励的基本原则：分类、分层考察、设定不同的
激励方式。
五、案例及说明（11）
• 核心管理团队的激励和约束如何在项目安排中设定：
作为“税务透明体”的有限合伙：《中华人民共和国合伙企业法》第六
条规定：合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收
规定，由合伙人分别缴纳所得税。
《中华人民共和国合伙企业法》第三十三条：合伙企业的利润分配、
亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不
明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资
比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。
上述规定使利益从“重税主体”向“轻税主体”转移理论上存在操作可能。
针对投资性有限合伙企业的税收问题，全国层面的规则相对欠缺，
国家税总态度有待进一步观察。
五、案例及说明（12）
• 税务安排优化相关问题：
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中伦结构性融资团队刘柏荣律师简介
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冯继勇律师简介
• 中伦律师事务所合伙人，1998年获得中国首批注册税务师资格
• 现担任北京市律师协会风险投资和私募股权委员会副主任
• 主要从事私募股权基金募集与设立、PE投资和私募融资、境内和境外IPO上市，和并购重
组业务
• 冯继勇律师近年来积累了三十多起私募股权基金募集设立项目、其中包括十几起房地产私
募基金募集设立项目全程法律服务的丰富经验
• 冯继勇律师熟知房地产私募基金、私募股权基金的商业运行规律及行业背景，尤其深刻理
解房地产私募基金及私募股权基金在中国的本土化特点，包括不同背景的GP发起人，不同
背景的LP和基金融资渠道，包括基金发起方和参与方在分别拥有项目源优势、资金源优势
或者品牌优势、以及其他诸如地方政府及行业背景资源优势情况下，这些主体独特的利益
诉求和价值关注点以及它们博弈的规律及业内实际形成的多种合作模式，也积累了针对前
述本土化特点在代表GP和LP不同角色时能够设计出并熟练掌握满足不同主体、尤其是平衡
各方利益关系的基金结构、合伙协议架构体系和关键条款、及募集谈判时的策略和技巧。
冯继勇律师还也能够协助客户针对不同背景的基金提出基金激励机制方案建议
中伦结构性融资团队冯继勇律师简介
致力于您的成功！
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中伦律师事务所
谢谢观看！
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