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证券研究报告
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行业
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维持
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重点公司
重点公司 17E 18E 评级
南方航空 增持
东方航空 增持
中国国航 增持
春秋航空 买入
吉祥航空 买入
＃relatedReport＃ 相关报告
《正点率成为优先级，时刻释放
趋于缩紧》2017-10-30
《外围因素不确定性消除，航空
旺季效应值得期待》2017-06-01
《航空供需结构分解：论客座率
向票价的传导机制》2017-04-13
＃emailAuthor＃ 分析师：
张晓云
zhangxiaoyun@
S0190514070002
＃assAuthor＃ 龚里
gongli@
S0190515020003
投资要点
＃summary＃ 需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖。消费属性增强、因私消费
的增长是 2014 年以来航空需求增长加速的主要原因，也将在长期内支撑
航空需求维持较快增长。短期来看，二三线城市消费升级代理居民航空需
求增长强劲，形成了二三线供需两旺的市场格局，国内需求将维持平稳增
长；近期随着人民币币值的回升叠加地缘政治的改善，国际航线增速也有
望回升。预计 2018 年需求增速仍将维持在 10%以上。
供给：改革进入实质性阶段，供给增速将放缓。2017/2018 冬春新航季日
均航班计划量约 14460 班，同比 2016/2017 年冬春航季增长约 %，增速
较 2016/2017 年冬春航季的 %，下滑超过 3 个百分点。预计未来对航季
之内增加航班以及加班航班的审批也会更加严格，实际航班量的控制会更
加严格。预计未来时刻批准将更加严格，未来几个季度供给侧改革影响将
逐步显现。
效益：受益供需差，行业票价有望恢复正增长。自 11 年以来行业平均票
价出现大幅下滑，12-14 年主要是打击三公消费、高铁成网和运力引进增
长较快，行业供需格局恶化；15-16 年是受燃油成本下降带来票价主动下
降提升需求增速。今年部分航空公司票价出现了回升，但是回升幅度较较
弱且行业总体并未全面转正，随着 2018 年供给侧改革的实施，航空公司
严格控制运力增长，供需关系全面改善，行业票价有望出现趋势性回升。
投资策略：未来几个季度，随着时刻增量收紧叠加时刻执行率的提高，供
给端的增速将愈加缩紧。同时可以合理猜测，随着机场时刻政策之后，政
策组合拳有望出台，限制运力引进政策和航线价格放开政策有可能跟进。
供需改善叠加价格放开，利好整体民航业绩改善，推荐南方航空、中国国
航、春秋航空。
机场行业非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。国外经验表明，机场板
块是为数不多具有长期“阿尔法”超额收益的板块。在枢纽机场流量垄断
下，ROE 持续提升是必然结果。目前非航逻辑（免税和商业)已经逐步开
始兑现，我们认为机场投资进入利润兑现阶段，我们判断未来上海机场和
白云机场非航业务仍有超预期可能。随着免税业务租金市场化、国内航线
收费提价、未来时刻容量扩张，国内核心机场作为稀缺资源存价值重估空
间较大。机场行业我们依旧推荐长期净利润规模和估值有望双升，长期市
值依旧巨大的白云机场；推荐受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需
求、远期产能空间巨大的上海机场；推荐产能利用率恢复，业绩开始持续
爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场；关注业绩稳增长、非航业务弹
性较大的首都机场；关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性
的厦门空港。
风险提示：政策执行不及预期及其他政策不确定性，空难、经济增长失速、
战争等事件，汇率油价大幅波动等
＃title＃
航空供给侧改革有望持续深化
＃createTime1＃
2017 年 11 月 30 日
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行业投资策略报告
目 录
1、航空：供给侧改革有望持续深化.............................................................. - 4 -
、需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖 .................................. - 4 -
、供给：改革进入实质性阶段，供给增速将放缓 .................................. - 9 -
、效益：国内二三线供需改善明显，票价业绩弹性大 ......................... - 13 -
、明年供需差是关键，燃油汇率是次要矛盾 ....................................... - 17 -
2、机场：非航逻辑逐步兑现 ...................................................................... - 20 -
、枢纽机场增速普遍放缓 ................................................................... - 20 -
、内线收费改革落地，18 年浮动部分有望上调 ................................... - 22 -
、流量价值持续兑现 .......................................................................... - 23 -
图表 1、中国 GDP 增速与民航 RPK 增速比较 ............................................... - 4 -
图表 2、中美日 GDP 增速与民航旅客周转量增速比较 .................................. - 5 -
图表 3、一类机场旅客同比增速.................................................................... - 5 -
图表 4、一类机场座收入同比增速 ................................................................ - 5 -
图表 5、二类机场旅客同比增速.................................................................... - 5 -
图表 6、二类机场座收入同比增速 ................................................................ - 5 -
图表 7、其他机场旅客同比增速.................................................................... - 6 -
图表 8、其他机场座收入同比增速 ................................................................ - 6 -
图表 9、全民航 ASK、RPK 季度增速 ........................................................... - 6 -
图表 10、国内居民出境游增长 ..................................................................... - 7 -
图表 11、2017 年中航信周度旅客量增速....................................................... - 7 -
图表 12、日本出境游增速与实际有效汇率波动 ............................................. - 8 -
图表 13、关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施 . - 9 -
图表 14、我国机场分布情况 ....................................................................... - 10 -
图表 15、主要上市航空公司运力引进计划 ...................................................- 11 -
图表 16、航季航班增速比较（民航局及相关网站新闻整理） .......................- 11 -
图表 17、航季航班（航段口径）增速比较（排班表整理） ......................... - 12 -
图表 18、中国民航行业运力增速 ................................................................ - 13 -
图表 19、全民航旅客量增长 ....................................................................... - 14 -
图表 20、全民航机场起降架次分布 ............................................................ - 14 -
图表 21、全民航起降增长 .......................................................................... - 15 -
图表 22、21 个主协调机场起降架次同比增速.............................................. - 15 -
图表 23、2015-2017 年周度客公里收益 ....................................................... - 15 -
图表 24、21 个主协调机场起降架次同比增速.............................................. - 16 -
图表 25、主协调机场以外前二十大机场起降同比增速 ................................ - 16 -
图表 26、不同类型机场相关航班在航空公司总航班占中比 ......................... - 16 -
图表 27、航空票价市场化进展 ................................................................... - 17 -
图表 28、WTI 期货结算价走势（美元/桶）................................................. - 17 -
图表 29、航油价格变动 10%对成本的影响（亿元）.................................... - 18 -
图表 30、单位收益波动对归母净利润影响（亿元） .................................... - 18 -
图表 31、人民币中间走势 .......................................................................... - 18 -
图表 32、2016-2017 年前三季度三大航汇兑情况 ......................................... - 19 -
图表 33、人民币对美元汇率价变动 1%对净利润影响（单位：百万元） ...... - 19 -
图表 34、航空公司盈利预测 ....................................................................... - 20 -
图表 35、浦东机场业务量增速 ................................................................... - 20 -
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行业投资策略报告
图表 36、白云机场业务量增速 ................................................................... - 20 -
图表 37、深圳机场业务量增速 ................................................................... - 20 -
图表 38、厦门机场业务量增速 ................................................................... - 20 -
图表 39、主协调机场准点率情况 ................................................................ - 21 -
图表 40、主要机场产能扩建情况 ................................................................ - 22 -
图表 41、机场收费调整主要内容 ................................................................ - 22 -
图表 42、机场公司盈利预测 ....................................................................... - 24 -
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行业投资策略报告
报告正文
1、航空：供给侧改革有望持续深化
、需求：国内需求平稳增长，国际航线有望回暖
消费属性增强、因私消费的增长是 2014 年以来航空需求增长加速的主
要原因，也将在长期内支撑航空需求维持较快增长
航空需求尤其是商务旅客的需求受到经济活动的密切影响，宏观经济趋于稳定向
好、商务活动频率增加，将刺激商务旅客增长加速，从而推动航空总需求的增长。
统计数据也验证了这个观点，从跨国统计数据来看，航空需求增速大约是 GDP
增速的 倍。因此，当经济增速波动时，航空需求的波动会进一步放大，尤其
当经济增速下滑时，航空需求常常表现出加速下滑的趋势。
因私需求的增长受到经济活动、居民消费升级等多个因素的影响，在经济转型期，
即使经济增速放缓，随着居民消费升级的推进，航空因私需求仍有可能保持高增
速。2013 年之后，虽然 GDP 增速从 %连续下滑 %,航空需求反而加速增长，
居民收入达到一定水平后，短期价格刺激下的因私需求的爆发是形成这种背离的
主要原因。随着经济转型和居民消费升级的推进，因私消费需求将在长期内支撑
航空需求维持较快增长。
从国际经验来说，美日等国在经济转型期也经历了航空需求的快速增长期。美国
1980 年代，GDP 降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90
年度也如此。
图表 1、中国 GDP 增速与民航 RPK 增速比较
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GDP增速与民航增速比较
GDP增速 RPK增速（右轴）
数据来源：兴业证券研究所
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行业投资策略报告
图表 2、中美日 GDP增速与民航旅客周转量增速比较
美国 日本 中国
GDP 同比
旅客周转
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旅客周转
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数据来源：兴业证券研究所
二三线因私需求增长强劲，国际线增速回落拖累行业整体
今年需求除了商务需求，二三线因私出行需求也出现超预期，虽然是消费升级的
短期体现，我们认为也跟 17 年初二三线地产暴涨带来的财富效应有关。与一线城
市客源结构中较高的公商务旅客不同，二三线城市需求的增长是观察民航因私需
求增长的一个重要指标，二三线城市的供需两旺在很大程度上反映因私需求的强
劲增长。近年来，一线城市受到机场和空域的供给瓶颈限制，总体增长较慢；而
二三线城市机场产能相对充裕，航空公司在一线城市增量有限，纷纷将运力投向
这些区域，同时由于二三线城市消费升级的迅速推进，居民航空需求增长强劲，
形成了二三线供需两旺的市场格局。
图表 3、一类机场旅客同比增速 图表 4、一类机场座收入同比增速
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一类机场座收入同比
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资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所
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二类机场座收入同比
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资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所
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其他机场座收入同比
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资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所
国际航线尤其是出境游相关航线是观察因私需求的另一个重要指标。2015 至 2016
年，受益于国际油价的大幅下跌、居民消费升级尤其是出境游旅客的快速增长，
行业整体增速大幅提升。但是从 2016 年下半年之后，居民出境旅游受到油价回升、
地缘政治 和人民币贬值的冲击，增速骤然下跌。在国际航线增速大幅下滑的背景
下，虽然国内航线增速略有提升，行业增速依然显著下滑。根据民航局披露的数
据，2017 年 1-8 月，旅客量同比增长 %，增速较去年同期下滑 ；旅客周
转量同比增长 %，增速下滑 。
图表 9、全民航 ASK、RPK季度增速
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行业投资策略报告
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全民航ASK、RPK季度增速
ASK增速 RPK增速
资料来源：兴业证券研究所
图表 10、国内居民出境游增长
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国内居民出境人数
国内居民出境人数(百万人次) YoY(右轴）
资料来源：兴业证券研究所
图表 11、2017 年中航信周度旅客量增速
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行业投资策略报告
资料来源：兴业证券研究所
展望 18 年，国内需求平稳增长，国际航线有望受益于出境游回暖
国内需求将维持平稳增长。目前我国的人均乘机次数不足 次，远低于欧美发
达国家，民航需求长期增长空间较大。特别是今年旅客吞吐量增速出现新高，国
内需求增速自 10 年以来首次超过国际需求增速。宏观经济运行稳定的背景下，居
民消费升级的推进（特别是国内二三线）将推动航空国内需求在较长时间内维持
平稳较快增长。
国际航线有望受益于出境游回暖。实际有效汇率成居民出境游的实际购买力，日
本出境游的发展经验表明，汇率波动直接影响居民出境游的增速，日元升值期间，
出境游增长加速；贬值期间增速回落。美国出境旅游发展的经验表明，美元贬值
对人均乘机次数的影响从频次转到航距。除去 1986 年广场协议签署以后美元的大
幅贬值，1980-2000 年期间，美国的人均乘机次数变动趋势和美元指数基本一致。
出境旅游是美元汇率影响人均乘机次数的重要路径。美国民航业中国际航空需求
的占比大致稳定在 30%左右，在较长的历史时期内，美国出境旅客是国际航线需
求的主要来源，本币的升值会直接带动出境游人数增加，人均乘机次数也随之增
加。但在 2000 年以后，虽然美元指数出现了明显的下跌，但美国的人均乘机次数
却相对稳定，主要原因是游客对汇率的主要反应不是减少出行次数，而是调整出
行的目的地，缩短出行距离。近期随着人民币币值的回升，国际航线增速已经有
所回升，展望 18 年，人民币币值有望在当前区间内窄幅波动，叠加地缘政治的改
善，出境游有望再次成为国际航线增长的驱动因素。
图表 12、日本出境游增速与实际有效汇率波动
资料来源：兴业证券研究所
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、供给：改革进入实质性阶段，供给增速将放缓
行业增速将受到严格限制
9 月民航局发布《民航局关于发布把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率
若干政策措施的通知》，要求针对当前大部分机场高负荷运行、航班准点率的情况，
从总量控制和结构调整两方面调整。
图表 13、关于把控运行总量调整航班结构 提升航班正点率的若干政策措施
总量调整 把控高密度机场——主要针对协调机场，（1）2017 年冬航季，21 个航班时刻主协调机场维持机场容
量标准不变，航班时刻协调分配严格执行机场容量标准。（2）主协调机场取消非协调时段，实施 24
小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。（3）主协调机场和辅协调机场，
航班时刻协调分配以上一个同航季的时刻总量为基准，严格执行机场容量标准，增量控制在 3%以内。
把控大流量航段和航路:2017 年冬春航季，每日早上 7 时—23 时，涉及周口（郑州区域）、合肥骆岗（合
肥区域）这 2 个高密度航路交叉汇聚点，以及 A461 河口—OBLIK 航段、R343 合肥骆岗—MADUK
航段，A593 大王庄—泊头（BTO）等 3 个高密度飞行航段的新增航班，原则上不予批准，以后航季视
情调整。
结构调整 根据机场功能定位，调整各类飞行的占比结构
根据运行客观规律，调整首发航班的时刻结构：单跑道机场最大起飞时刻安排，一般不超过机场容量
标准的 80%，双跑道及多跑道机场最大起飞时刻安排，一般不超过机场容量标准的 75%。——预计首
都机场 6 至 10 点始发航班调减约 6 架次
根据社会公众出行需求，调整枢纽干线机场之间航班的时间间隔
根据支线机场的运行限制，调整航班起降的时间分布
数据来源：民航局，兴业证券研究所
对繁忙机场尤其一线机场的总量和结构控制将深刻影响行业供给结构：
扩大协调机场时刻名单和协调时刻范围。新规要求，在原有协调机场（21 个，分
别是）辅协调机场的尚未纳入主协调机场名单、年旅客吞吐量 1000 万人次以上的
机场，与主协调机场使用空域存在重叠、运行密切相关的机场，纳入航班时刻辅
协调机场名单。主协调机场取消非协调时段，实施 24 小时全时段航班时刻协调分
配管理。
机场时刻增长以安全运行和准点率达标为前提，严控协调协调机场增长。要调整
机场容量要首先要满足一下两个条件，一是最近一年内未发生机场、空管等原因
导致的严重不安全事件； 二是最近一年内、机场航班放行正常率至少有 9 个月不
低于 80%。反之，对于准点率较低、保障能力下降的机场应调减容量。在此基础
上，主协调机场和辅协调机场，航班时刻协调分配以上一个同航季的时刻总量为
基准，严格执行机场容量标准，增量控制在 3%以内。同时，胡焕庸线(黑龙江黑
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河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。由于胡焕庸西北侧机
场数量和规模较小，控制东南侧机场的增长在一定程度上就是控制了全国机场的
增长。
图表 14、我国机场分布情况
资料来源：兴业证券研究所
对北上广四个机场的航线航班结构实施更加严格的控制。北京首都、上海浦东、
上海虹桥、广州白云等 4 个机场，国际和港澳台地区定期飞行的航线航班，按照
双边航空运输协议和有关协议正常办理，严格控制国际和港澳台地区加班包机审
批，4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。3 个城市之间不增
加新的航空承运人，4 个机场不新增至年旅客吞吐量 200 万人次以下支线机场的
航线航班，核准航段实施总量控制。
综合上述要求，未来增长的机场可以概括为以下几类：（1）产能扩建机场（2）胡
焕庸线左侧的放行率和安全达标机场（3）胡焕庸线右侧的放行率和安全达标的非
协调机场面临总量 5%限制；胡焕庸线右侧的放行率和安全达标的协调机场面临总
量 5%限制、单体增长 3%的限制。从协调机场的正常运行情况看，过去一年内，
仅有成都、重庆、昆明和西安机场的的正常放行率达到时刻扩容要求，广州、深
圳、大连和乌鲁木齐机场有望达标，大部分主协调机场航班正常率较低。
除机场时刻以外，航空公司的运力引进是另一个重要因素。从当前上市公司披露
的数据来看，2018 年三大航及春秋航空、吉祥航空的合计运力增速约为 %，较
2014-2017 年有明显下降。根据民航局发布的数据，截至 8 月底，民航运输飞机在
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册的为 3141 架，其中客运飞机数量是 3002 架，从数量上看，其他航空公司飞机
数量占比近 1/3，但增速远远超高占主导地位的三大航。我们预计未来这部分运力
增速也会放缓，现行的时刻分配政策下，小航空公司和新进入的航空公司本身就
处于比较不利的地位在时刻全面收紧的背景下，这些公司也会主动调节运力引进
节奏；另一方面，如果未来民航局出台配套的运力引进政策，由于大型航空公司
还承担了航线网络建设和其他社会责任，受限概率较小，而小航空公司运力受影
响的可能性则较大。
图表 15、主要上市航空公司运力引进计划
绝对值 同比值
公司 2014 2015 2016 2017E 2018E 2015 2016 2017E 2018E
客机数
（架）
国航 519 567 601 639 672 % % % %
南航 602 653 688 744 803 % % % %
东航 485 526 572 627 679 % % % %
春秋 46 55 66 77 83 % % % %
吉祥 41 55 65 83 94 % % % %
合计 1693 1856 1992 2170 2331 % % % %
静态
座位数
国航 99409 104510 110719 118094 124145 % % % %
南航 99170 108945 115856 126608 137927 % % % %
东航 80810 90228 99430 106724 114680 % % % %
春秋 8556 9672 12276 14322 15438 % % % %
吉祥 6571 8845 11149 14659 16766 % % % %
合计 294516 322200 349430 380407 408956 % % % %
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
冬春换季后供给侧改革进入实质性阶段
自 2017 年 10 月 29 日至 2018 年 3 月 24 日，中国民航将执行 2017/2018 年冬春航
季航班计划。新航季共涉及 50 家国内航空公司、13 家港澳台航空公司和 143 家
外国航空公司，日均航班计划量约 14460 班，相比 2016/2017 年冬春航季增加约
%。其中，在国内航线上，国内航空公司共安排国内航班每周 63765 班；在国
际航线航班方面，31 家国内航空公司每周安排 10794 个航班，通航 58 个国家（地
区）的 155 个城市；59 个国家 134 家航空公司每周安排 7544 个航班，自国外 135
个城市通航我国 51 个城市。
受民航局供给侧改革新规影响，航班计划增速下滑。根据民航局网站直接公布的
数据，2017/2018 冬春新航季日均航班计划量约 14460 班，同比 2016/2017 年冬春
航季增长约 %，增速较 2016/2017 年冬春航季的 %，下滑超过 3 个百分点。
预计未来对航季之内增加航班以及加班航班的审批也会更加严格，实际航班量的
控制会更加严格。
图表 16、航季航班增速比较（民航局及相关网站新闻整理）
国内 国际 地区 计算日均航班
量
公布日均航班
量
2017-18 年冬春
内航 63765 10794
计算同比 % %
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外航 7544
计算同比 13%
合计 63765 18338 - 14460
计算同比 % % 28%
公布同比 %
2017 年夏秋
内航 64866 10236
计算同比 % %
外航 7428
计算同比 %
合计 64866 17664 3755 12326
计算同比 % % % %
公布同比 %
2016-17 冬春
内航 59121 9996
计算同比 % %
外航 6676
计算同比 %
合计 59121 16672 4170 11423 11329
计算同比 % % % %
公布同比 % %
2016 年夏秋
内航 59111 9276
外航 6492
合计 59111 15768 4374 11322
公布同比 7%
2015-16 年冬春
内航 54956 8810
外航 5976
合计 54956 14786 4153 10556
公布同比 %
数据来源：民航局等网站新闻，兴业证券研究所
图表 17、航季航班（航段口径）增速比较（排班表整理）
总量 国内 国际 地区 外航
航班总量 17/18 冬春 102716 80538 10268 1614 10296
17 夏秋 102385 80481 10324 1594 9986
16/17 冬春 95283 74410 9842 1558 9473
16 夏秋 95245 74452 9406 1846 9541
15/16 冬春 88025 68442 9262 1805 8516
日均航班量 17/18 冬春 14674 11505 1467 231 1471
17 夏秋 14626 11497 1475 228 1427
16/17 冬春 13612 10630 1406 223 1353
16 夏秋 13606 10636 1344 264 1363
15/16 冬春 12575 9777 1323 258 1217
同比 17/18 冬春 % % % % %
17 夏秋 % % % % %
16/17 冬春 % % % % %
环比 17/18 冬春 % % % % %
17 夏秋 % % % % %
16/17 冬春 % % % % %
16 夏秋 % % % % %
数据来源：民航局等网站，兴业证券研究所
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2018 年春运将是重要的观测时点。根据相关网站披露的排班表数据来看，同比口
径不同和今年夏秋季增长较快导致排班表的计划同比增长较快。增速的差异一方
面来自口径的差异，另一方面，短期内，航空公司的运力引进和租赁计划难以迅
速做出调整，同时大多数机场的时刻利用率仍有提升空间，可能会出现运力增长
高于时刻增长的局面。尤其四季度做为传统淡季，机场供给和保障压力相对较小，
运力增长空间较大，CAPA 公布的运力数据也显示，四季度中国运力增长将保持
较快的增长速度。但旺季本身机场以及空域都处于高负荷状态，持续增长空间较
小，根据目前的排班计划，18 年春运期间的运力增长将明显放缓，如果民航局仍
严格控制春运加班，在春节刚需的推动下，航空票价有望较大幅度上涨。
图表 18、中国民航行业运力增速
资料来源：CAPA，兴业证券研究所
预计未来时刻批准将更加严格，未来几个季度供给侧改革影响将逐步显现。本次
民航局新规将时刻增长与运行质量挂钩，同时要求主协调机场和辅协调机场，航
班时刻协调分配以上一个同航季的时刻总量为基准，严格执行机场容量标准，增
量控制在 3%以内；胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻总量增
量控制在 5%以内。考虑到这些机场吞吐量在全国机场的占比较高，新规执行后，
全国的时刻增长都将受到较大的影响。由于本次换季航班总增量相对较低，同时
受制于机场时刻短期扩容难度，从航空公司角度，只能通过提升原有航班时刻执
飞率来增投供给。可以预料,未来几个季度,在航班准点率和运行质量没有达到预
定目标之前,供给侧改革的力度不会有明显的放松，随着时刻增量收紧叠加时刻执
行率的提高，供给端的增速将愈加缩紧。
、效益：国内二三线供需改善明显，票价业绩弹性大
预计需求增长增速仍将维持在 10%以上。2010 年以来，民航旅客量增速总体呈现
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加快的趋势，旅客量复合增速为 %，随着居民消费升级的推进和出境游的回
暖，预计 2018 年需求增速仍将维持在 10%以上。
图表 19、全民航旅客量增长
%
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10000
20000
30000
40000
50000
60000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
全民航旅客量增长
全民航旅客量（万人） YOY（右轴）
资料来源：CAPA，兴业证券研究所
供给端，如果按民航局供给侧结构改革的要求来实施，由于绝大部分地区的增长
都受到了限制，考虑时刻利用率的提升，预计行业起降机架次增幅在 5-6%，假设
航空公司在换大机型的同时改变飞机布局增加座位，民航提供的总座位数增长约
为 8-9%，低于需求增速 1-2pts。
图表 20、全民航机场起降架次分布
57%
18%
20%
5%
机场起降架次分布
主协调机场
辅协调机场
协调机场以外胡焕庸线
右侧机场
协调机场以外胡焕庸线
左侧机场
资料来源：机场统计公报，兴业证券研究所
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图表 21、全民航起降增长
%
%
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%
%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
全民航起降架次及同比增速
全民航起降架次(万） YOY（右轴）
资料来源：机场统计公报，兴业证券研究所
受益供需差，行业票价有望恢复正增长。2010 年行业景气高点之后，受到运力引
进增长较快、行业供需格局恶化、油价下降等因素的影响，行业票价始一直处于
下行通道。而今年部分航空公司票价出现了回升，但是回升幅度较较弱且行业总
体并未全面转正，随着 2018 年供给侧改革的实施，航空公司严格控制运力增长，
供需关系全面改善，行业票价有望出现趋势性回升。
图表 22、21个主协调机场起降架次同比增速 图表 23、2015-2017 年周度客公里收益
2012 2013 2014 2015 2016 -09
中航信平均客公里收益（含油）
平均 国内 国际
第
1
周
第
3
周
第
5
周
第
7
周
第
9
周
第
1
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周
第
1
3
周
第
1
5
周
第
1
7
周
第
1
9
周
第
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1
周
第
2
3
周
第
2
5
周
第
2
7
周
第
2
9
周
第
3
1
周
第
3
3
周
第
3
5
周
第
3
7
周
第
3
9
周
第
4
1
周
第
4
3
周
第
4
5
周
第
4
7
周
第
4
9
周
第
5
1
周
航线整体-客公里收益
2015 2016 2017
资料来源：中航信，兴业证券研究所 资料来源：中航信，兴业证券研究所
展望 18 年，一线机场虽然面临增长再降速的风险，但是这些机场受到产能和准点
率等因素的限制，起降增长一直较低，边际变化较小；同时一线及干线机场的机
型换大将持续推进，总旅客吞吐量将为维持相对平稳增长；在当前的价格体系下，
重点航线价格提升空间也较小。二线尤其是三线城市在居民消费升级的推动下是
全国增长加快的区域，在新规下这些机场供给增速将显著下降，同时这区域的价
格和座率基数也较低，未来收益上升空间较大。
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图表 24、21个主协调机场起降架次同比增速 图表 25、主协调机场以外前二十大机场起降同比增速
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
北
京
天
津
大
连
虹
桥
浦
东
杭
州
厦
门
南
京
青
岛
福
州
广
州
深
圳
武
汉
海
口
长
沙
三
亚
成
都
昆
明
重
庆
西
安
乌
鲁
木
齐
21个主协调机场起降架次同比增速
2016同比 2017前7月累计同比
3%标准线 2016年全国增速
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
沈
阳
郑
州
哈
尔
滨
济
南
贵
阳
太
原
桂
林
温
州
宁
波
南
昌
南
宁
长
春
兰
州
呼
和
浩
特
丽
江
银
川
珠
海
合
肥
石
家
庄
南
苑
主协调机场以外前20大机场起降架次同比增速
2016同比 2017前7月累计同比
3%标准线 2016年全国增速
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所
图表 26、不同类型机场相关航班在航空公司总航班占中比
总量 国内 国际 地区
一线机场相
关航班占总
航班比重
南方航空 % % % %
中国国航 % % % %
东方航空 % % % %
春秋航空 % % % %
吉祥航空 % % % %
一线机场以
外主协调机
场相关航班
占总航班比
重
南方航空 % % % %
中国国航 % % % %
东方航空 % % % %
春秋航空 % % % %
吉祥航空 % % % %
主协调机场
以外前四十
大机场相关
航班占总航
班比重
南方航空 % % % %
中国国航 % % % %
东方航空 % % % %
春秋航空 % % % %
吉祥航空 % % % %
数据来源：民航局 ,兴业证券研究所
市场化必然是未来航空票价改革的明确方向，有利于增大票价业绩弹性。15 年
12 月中国民用航空局发布的《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见
主要目标》中提到：“到 2017 年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到
2020 年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建
立。”因而未来放开上限后的完全市场化才是终极目标，但不会一蹴而就，未来路
径可能是：不断降低市场化调价航线的条件=》不断增加市场化调价航线的数量=》
每年逐步放开票价上限=》完全市场化调价=》完全放开票价上限。在当前供给侧
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改革的背景下，预计年底民航局将放开更多航线的价格上限。
图表 27、航空票价市场化进展
、明年供需差是关键，燃油汇率是次要矛盾
18 年供需差是关键，燃油汇率是次要矛盾。航油成本上涨是 2017 年航空公司在
成本端面临的一个不利因素。2017年前三季度，wti期货结算价同比分别增长54%、
5%和 8%，受到国际油价上涨的影响，前三季度航空煤油出厂价同比分别增长
55%、31%和 9%，4 季度前两月，航油均价同比增长 13%，预计四季度航空公司
在成本端仍将承受压力。展望 18 年，由于影响国际油价的诸多因素都有不确定性，
未来油价仍有上涨风险。但是 2018 年，供需差导致的票价波动对利润的弹性将远
高于油价。同时，供需关系改善有助于航空公司转移成本压力。油价是否影响利
润还看供求关系，燃油成本下降的收益将在消费者和航空公司之间分享，油价跌
会导致燃油附加费跌或票价跌，消费者分享的途径是总客票支出的减少，航空公
司分享的途径是燃油成本的下降，受益的分成取决于航线的供求关系。受民航供
给侧改革影响，行业供给增速下降，供需关系改善将有助于航空公司转移成本压
力。
图表 28、WTI 期货结算价走势（美元/桶）
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2
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WTI期货解算价走势（美元/桶）
资料来源：兴业证券研究所
图表 29、航油价格变动 10%对成本的影响（亿元）
国航 东航 南航 海航 吉祥 春秋
2015 24 2
2016 22
2017H1 7 1
数据来源：公司年报，兴业证券研究所
图表 30、单位收益波动对归母净利润影响（亿元）
国航 东航 南航 吉祥 春秋
16 年客运收入规模 1016 833 1025 97 79
客公里收益提高 1%对归
母净利润影响
客座率提高 1%对归母净
利润影响
数据来源：公司年报，兴业证券研究所
汇率弹性也显著减弱。2017 年前 10 个月，人民币对美元升值 %，美元负债较
多的三大航均大幅收益人民币升值带来的汇兑收益。展望 18 年，一方面人民币币
值在经历一轮大幅度的调升后，未来将维持窄幅双向波动；另一方面，16 年以来
航空公司大幅调整负债结构，美元负债比例均显著降低，汇兑敏感性减小，因此
预计 18 年业绩受到人民币影响较小。
图表 31、人民币中间走势
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行业投资策略报告
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人民币中间价走势
资料来源：wind，兴业证券研究所
图表 32、2016-2017 年前三季度三大航汇兑情况
东航 国航 南航
三大航汇兑损益
2016年前三季度 2017年前三季度
资料来源：兴业证券研究所
图表 33、人民币对美元汇率价变动 1%对净利润影响（单位：百万元）
国航 东航 南航 海航 吉祥 春秋
2015 530 581 442 220 13 15
2016 376 377 303 223 10 4
2017H1 291 322 265 307 6 1
数据来源：公司年报，兴业证券研究所
投资策略：10 月 29 日开始，17/18 年航空冬春航季计划开始执行，受民航局供给
侧改革新规影响，航班计划增速下滑，标志着航空供给侧改革进入实质阶段，未
来几个季度供给侧改革影响将逐步显现。未来几个季度，随着时刻增量收紧叠加
时刻执行率的提高，供给端的增速将愈加缩紧。同时可以合理猜测，随着机场时
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 20 -
行业投资策略报告
刻政策之后，政策组合拳有望出台，限制运力引进政策和航线价格放开政策有可
能跟进。供需改善叠加价格放开，利好整体民航业绩改善，推荐南方航空、中国
国航、春秋航空。
图表 34、航空公司盈利预测
代码 公司 评级 股价
EPS PE
PB
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
600029 南方航空 增持 29 22 15 13 2
600115 东方航空 增持 24 24 13 13 2
601111 中国国航 增持 24 24 18 15 2
601021 春秋航空 买入 23 32 24 18 4
603885 吉祥航空 买入 24 20 19 15 3
数据来源:兴业证券研究所
2、机场：非航逻辑逐步兑现
、枢纽机场增速普遍放缓
受到机场产能瓶颈和空域限制，主要枢纽机场 17 年业务量增速都呈现下滑趋势，
白云机场和深圳机场受益于机场时刻容量的提升和空域的优化，维持的较快的增
速。
图表 35、浦东机场业务量增速 图表 36、白云机场业务量增速
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14q1 14q2 14q3 14q4 15q1 15q2 15q3 15q4 16q1 16q2 16q3 16q4 17q1 17q2 17q3
浦东机场
起降架次同比增速 旅客吞吐量同比增速 货邮吞吐量同比增速
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白云机场
起降架次同比增速 旅客吞吐量同比增速 货邮吞吐量同比增速
资料来源：wind,兴业证券研究所 资料来源：wind,兴业证券研究所
图表 37、深圳机场业务量增速 图表 38、厦门机场业务量增速
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行业投资策略报告
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深圳机场
起降架次同比增速 旅客吞吐量同比增速 货邮吞吐量同比增速
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厦门空港
起降架次同比增速 旅客吞吐量同比增速 货邮吞吐量同比增速
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所
受民航局新规的影响，主协调机场 18 年增速面临下滑风险，白云机场时刻有望
提升。从主协调机场的正常运行情况看，过去一年内，仅有成都、重庆、昆明和
西安机场的的正常放行率达到时刻扩容要求，广州、深圳、大连和乌鲁木齐机场
有望达标，大部分主协调机场航班正常率较低。从机场产能投放情况看，18 年 2
月白云机场 T2 航站楼投产，同时机场准点运营情况较好，18 年时刻容量提升概
率较大。
图表 39、主协调机场准点率情况
机场 航班正
常率平均值
航班正
常率高于 75%的月数
航班正
常率高于 80%的月数
北京首都 5 0
天津 5 0
大连 10 7
上海虹桥 5 0
上海浦东 1 0
杭州 6 0
厦门 7 3
南京 5 0
青岛 8 1
福州 6 1
广州 10 7
深圳 9 8
武汉 11 2
海口 8 2
长沙 11 5
三亚 8 2
成都 11 10
昆明 12 10
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行业投资策略报告
重庆 12 10
西安 12 9
乌鲁木齐 10 6
数据来源：民航局 兴业证券研究所
图表 40、主要机场产能扩建情况
跑道数 航站楼 目前瓶颈点 扩建情况 预计投资额 投产时间
重庆机场 3 3 航站楼、跑道 T3A 航站楼及第三跑道 282 亿
武汉天河机场 2 3 航站楼、跑道 T3 航站楼 -
白云机场 3 1 航站楼、空域 T2 航站楼 136 亿
浦东机场 4 2 航站楼、停机位 S1S2 卫星厅 200 亿
首都新机场 3 3 航站楼、空域
新机场（4 条跑道及新航
站楼）
800 亿
青岛新机场 1 2 航站楼、跑道 新机场 300 亿 2019
厦门新机场 1 2 航站楼、空域
新机场（2 条跑道及新航
站楼）
400 亿
成都新机场 2 2 航站楼、空域
新机场（一期 3 条跑道及
航站楼）
719 亿 2020
三亚新机场 1 2 航站楼、跑道 新机场 1000 亿 2020
数据来源：民航局 兴业证券研究所
、内线收费改革落地，18 年浮动部分有望上调
17 年 4 月 1 日，机场内线收费改革正式开始执行，本次收费改革调整机场了收费
管理方式和航空性业务、地面服务的基准价及浮动幅度。航空性收费中，除旅客
服务费以外，其他收费基准价均有不同幅度的上调，起降费和安检费上涨较多，
其中起降费基准价上调并可在新基准价基础上上浮不超过 10%，旅客安检费人均
上涨 3 元。旅客服务费基准价虽未上调，但是不再制定旅客服务费优惠标准。地
面服务的基本项目基准价全部上调，但不同类别机场收费方式发生改变，二、三
类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目的收费标准仍实行政府指导价，
一类机场中，两家及以上地面服务提供方运营的机场，基本项目可在基准价基础
上上浮不超过 10%。其他项目均施行市场调节价。
图表 41、机场收费调整主要内容
1 类 1 级 1 类 2 级 2 类 3 类
A 股上市机场 浦东广州 深圳 厦门
航空性收
费
起降费 基准价上调，可在新基准价基础上上浮不超过 10%
停场费 2 小时以内不变，2 小时以上分段上调
客桥费 上调
旅客服务费 不变但不再制定旅客服务费优惠标准
旅客安检费 人均上调 3 元
货邮(行李)安检费 每吨上调 18-21 元不等
地面服务
基本项目
配载通信等 基准价上调，两家及以
上地面服务提供方运
营的机场，基本项目可
基准价上调，二、三类机
场内地航空公司内地航
班地面服务基本项目的
货邮服务费
客梯、装卸和地面运输服务
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行业投资策略报告
飞机服务 在基准价基础上上浮
不超过 10%
收费标准仍实行政府指
导价。 飞勤服务
地面服务
额外项目
特种车辆、桥载设备等 实施市场调节价
其他非航
空性收费
其他 头等舱、公务舱休息室出租、办公室出租、售补票
柜台出租、值机柜台出租等实施市场调节价
数据来源：民航局 兴业证券研究所
在四大 A 股上市机场中，深圳机场国内航线占比最高、弹性最大，浦东机场国际
航线占比最高，受国内线收费改革影响较小 ；白云机场由于升级一类 1 级机场，
基准价上调幅度微乎其微。进过成本核算和谈判后，18 年起降费和一类机场的地
面服务费有望再次上调。
、流量价值持续兑现
从国际枢纽机场的发展经验来看，非航业务是其盈利的主要来源。其中机场商业
又因为其经营规模大、盈利能力强成为非航业务重要的组成部分。随着机场管理
方式和管理理念的更新，机场非航业务尤其是机场的商业的经营方式也将发生变
化，机场非航业务的盈利能力有望持续增强。
免税特许租金有望市场化。国内主要免税集团经营领域相互重叠，激烈的竞争下
国内各大机场免税业务招标的租金水平（扣点率）有望重估，向国际水平靠拢。
从国际经验来看，45%左右扣点率是免税业务盈利的盈亏平衡点，市场化定价后，
机场免税业务收入有望大幅提升。
机场价值重估逻辑持续兑现。继白云机场进境免税招标和首都机场出境免税招标
完成后，近期白云出境免税终落地，虽然非市场化竞标导致结果仅略高底标，但
是受益于机场国际枢纽的建设和国际旅客量的快速增长，预计未来机场收益将大
幅超越保底。同时 T2 航站楼商业招标也大幅贡献业绩。从未来来看，上海机场
免税招标不存在法理上的问题，因而确定性较强。
投资策略：机场行业非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。国外经验表明，机
场板块是为数不多具有长期“阿尔法”超额收益的板块。在枢纽机场流量垄断下，
ROE 持续提升是必然结果。目前非航逻辑（免税和商业)已经逐步开始兑现，我们
认为机场投资进入利润兑现阶段，我们判断未来上海机场和白云机场非航业务仍
有超预期可能。
随着免税业务租金市场化、国内航线收费提价、未来时刻容量扩张，国内核心机
场作为稀缺资源存价值重估空间较大。机场行业我们依旧推荐长期净利润规模和
估值有望双升，长期市值依旧巨大的白云机场；推荐受益虹桥需求溢出、迪斯尼
带来长期增量需求、远期产能空间巨大的上海机场；推荐产能利用率恢复，业绩
开始持续爬升、机场收费改革弹性最大的深圳机场；关注业绩稳增长、非航业务
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行业投资策略报告
弹性较大的首都机场；关注短期资本开支少、业绩稳健、高分红类债券属性的厦
门空港。
图表 42、机场公司盈利预测
代码 公司 评级 股价
EPS PE
PB
2015 2016 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
600009 上海机场 买入 32 29 23 19 4
600004 白云机场 增持 23 21 19 18 2
000089 深圳机场 买入 35 33 26 22 2
600897 厦门空港 增持 18 17 15 13 2
600009 上海机场 买入 32 29 23 19 4
数据来源:兴业证券研究所
风险提示：政策执行不及预期及其他政策不确定性，空难、经济增长失速、
战争等事件，汇率油价大幅波动等
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行业投资策略报告
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为
基准,投资建议的评标准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投
资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构销售经理联系方式
机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@
上海地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
盛英君 021-38565938 shengyj@
冯诚 021-38565411 fengcheng@
杨忱 021-38565915 yangchen@
顾超 021-20370627 guchao@
王溪 021-20370618 wangxi@
李远帆 021-20370716 liyuanfan@
王立维 021-38565451 wanglw@
胡岩 021-38565982 huyanjg@
曹静婷 021-68982274 caojt@
姚丹丹 021-38565778 yaodandan@
卢俊 021-68982297 lujun@
张馨月 13167227339 zhangxinyue@
地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 （200135）传真：021-68583167
北京地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@
苏蔚 010-66290190 suwei@
朱圣诞 010-66290197 zhusd@
肖霞 010-66290195 xiaoxia@
刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@
吴磊 010-66290190 wulei@
袁博 15611277317 yuanb@ 陈杨 010-66290197 chenyangjg@
陈姝宏 15117943079 chenshuhong@ 王文剀 010-66290197 wangwenkai@
地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605（100033） 传真：010-66290220
深圳地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
朱元彧 0755-82796036 zhuyy@ 杨剑 0755-82797217 yangjian@
李昇 0755-82790526 lisheng@ 邵景丽 0755-23826027 shaojingli@
王维宇 0755-23826029 wangweiyu@ 王留阳 13530830620 wangliuyang@
张晓卓 13724383669 zhangxiaozhuo@
地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701（518035） 传真：0755-23826017
mailto:liyuanfan@
mailto:lujun@
mailto:xiaoxia@
mailto:yangjian@
mailto:shaojingli@
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行业投资策略报告
国际机构销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
刘易容 021-38565452 liuyirong@ 徐皓 021-38565450 xuhao@
张珍岚 0755-23826028 zhangzhenlan@ 陈志云 021-38565439 chanchiwan@
马青岚 021-38565909 maql@ 曾雅琪 18817533269 zengyaqi@
申胜雄 021-20370768 shensx@ 陈俊凯 021-38565472 chenjunkai@
俞晓琦 021-38565498 yuxiaoqi@ 蔡明珠 021-68982273 caimzh@
王奇 14715018365 @
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
港股机构销售服务团队
机构销售负责人 丁先树 18688759155 dingxs@
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
王文洲 18665987511 @ 郑梁燕 18565641066 zhengly@
晁启湙 Evan (852)67350150 @ 段濛濛 13823242912 duanmm@
钟骏 Stephen (852)53987752 @ 陈振光 13818288830 chenzg@
张蔚瑜 Nikola (852)68712096 @ 孙博轶 13902946007 sunby@
周围 13537620185 zhouwei@
地址: 香港中环德辅道中 199号无限极广场 32楼 3201室 传真：(852)3509-5900
私募及企业业务负责人 刘俊文 021-38565559 liujw@
私企销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
杨雪婷 021-20370777 yangxueting@ 唐恰 021-38565470 tangqia@
管庆 18612596212 guanqing@ 黄谦 18511451579 huangq@
金宁 18810340769 jinning@ 陈欣 15999631857 chenxintg@
彭蜀海 0755-23826013 pengshuhai@ 陶醉 0755-23826015 taozui@
李桂玲 021-20370658 ligl@ 袁敏 021-20370677 yuanmin@
晏宗飞 021-20370630 yanzongfei@ 徐瑞 021-38565811 xur@
何嘉 010-66290195 hejia@
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
证券与金融业务负责人 张枫 021-38565711 zhangfeng@
证金销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
周子吟 021-38565485 zhouziyin@ 吴良彬 021-38565799 wulb@
双星 021-38565665 shuangxing@ 黄梅君 021-38565911 huangmj@
张力 021-68982272 zhangli1@ 王方舟 021-68982302 wangfangzhou@
罗敬云 021-20370633 luojy@ 李晓政 021-38565996 lixzh@
束海平 021-68982266 shuhp@
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
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mailto:@
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mailto:ligl@
mailto:ligl@
mailto:ligl@
mailto:ligl@
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行业投资策略报告
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