2026年6月16日
估值洼地，否极泰来
——2026年非银行业中期投资策略
行业评级：看好
分析师 孙嘉赓 分析师 王子钦
证书编号 S1230525010004 证书编号 S1230526060001
邮箱 sunjiageng@ 邮箱 wangziqin@
证券研究报告
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95%
摘要
2
1、行情复盘：非银板块显著跑输，估值处于历史底部
• 2026年以来，在证金/汇金减持、宽基ETF大幅净赎回、美伊地缘冲突及科技行情资金虹吸的多重压制下，非银板块大幅跑
输大盘。证券板块PB估值倍，从ROE-PB匹配性上看已位于历史底部区域，保险板块估值亦处相对低位。二季度以来，
资金面与事件面压制因素已有部分出现边际改善。
2、 证券行业：高景气构筑扎实底盘，业绩弹性与估值修复可期
• 受益于交投高景气，券商一季度业绩表现强劲。券商板块存在三重催化：财富管理从“量增”走向“质变”，驱动整体利润
率提升和估值切换；国际业务成为加杠杆的确定性路径，头部券商布局提速；创业板第四套上市标准落地及长鑫科技等大型
科技企业上市，科创企业股权头寸或成为“看涨期权”。中性预期下，预计全年行业营收同比+%，净利润同比
+%。
3、保险行业：负债端质量改善，资产端弹性释放
• 一季度利润承压主要为投资端拖累，但负债端呈现保费结构优化、产品结构转型、代理人质效提升的三维改善，有望支撑
NBV维持两位数高增。资产端权益仓位普遍提升（2025年末占比同比平均+），二季度至今（截至6月15日）沪深300
上涨%有望释放业绩弹性。财险方面，非车险为增长引擎，COR改善趋势预计延续。
4、投资建议：估值洼地蓄力待发，关注二季报催化窗口
• 我们认为市场风格存在较大的再平衡可能，有望形成“科技+红利”的哑铃型结构。二季报或成为估值纠偏的首要催化，非
银作为低估值板块中基本面最优异的板块之一，有望率先受益。板块选择维持证券>寿险，推荐广发证券，建议关注国泰海
通；寿险推荐中国平安、中国太保；红利策略建议关注中国财险H、远东宏信、江苏金租。
风险提示：权益市场大幅波动、长端利率超预期下行、交投活跃度下降、监管政策收紧
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目录
C O N T E N T S
行情复盘01
02
03
证券行业
保险行业
3
04 投资建议
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行情复盘01
Partone
宏观数据
权益市场
利率表现
行情复盘
4
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宏观数据：融资需求偏弱，货币活性改善01
5
• 社融存量同比增速5月份降至%，主要系整体贷款需求持续承压。
• 5月M2-M1剪刀差降至%，今年以来维持在3%-4%低位波动，资金活化较去年有改善。
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
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社融需求偏弱运行
中国:社会融资规模存量:同比(%)
中国:社会融资规模存量:人民币贷款:同比(%)
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货币活性较去年改善
M1:同比(%) M2:同比(%) M2-M1剪刀差(%)
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权益市场：高景气格局延续，结构分化是核心特征01
6
• 今年1-5月日均股基成交额累计值达万亿元，同比+%。
• 结构分化特点突出，截至6月15日，成长风格累计上涨%领涨，消费风格累计下跌%领跌，金融风格累计下跌%。
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
-20%
-10%
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成长风格领涨
金融(风格.中信) 周期(风格.中信) 消费(风格.中信)
成长(风格.中信) 稳定(风格.中信)
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日均股基成交额维持高位
沪深两市:日均股基成交额:累计值(亿元) YOY(右)
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• 2025年5月以来，OMO利率已连续12个月保持不变，基准情境下我们认为下半年或降息10-20bp。
• 截至6月15日，10年期国债收益率%，较2024年底低点%已回升约15bp，整体维持底部震荡趋势。展望下半年，经
济温和复苏支撑利率底部，但国内有效需求偏弱制约上行空间，长端利率或维持低位震荡。
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利率环境：政策利率维持不变，长端利率窄幅震荡01
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数据来源：Wind，浙商证券研究所。
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10Y国债收益率底部震荡(%)
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7天OMO利率与1年LPR维持稳定(%)
中国:逆回购利率:7天 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年
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• 截至6月15日，非银板块跑输沪深300指数%，跑输双创50指数%；其中证券板块 %，保险板块 %。
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行情复盘：指数分化显著，非银大幅跑输01
8
数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：基准=2025年12月31日收盘价。
证券Ⅱ YTD % 保险Ⅱ YTD % 沪深300 YTD +% 双创50 YTD +%
-32%
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非银板块系统性跑输
非银金融(申万) 沪深300 科创创业50
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• 复盘非银行情四阶段，下跌的两个阶段核心驱动为资金面和事件面，当前震荡阶段资金面仍然形成一定压制。
添加标题
行情复盘：资金面与事件面形成压制01
9
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
阶段 区间 证券Ⅱ 保险Ⅱ 核心驱动 核心驱动性质
春季躁动 2025/12/4-2026/1/6 % % 春季躁动+开门红向好 基本面
震荡回落 2026/1/7-2026/2/27 % % 证金/汇金减持+ETF大幅净赎回 资金面
地缘冲击 2026/2/28-2026/4/7 % % 美伊战争+避险升温 事件面
弱势震荡 2026/4/7至今 % % 美伊冲突缓解+科技行情虹吸交织 事件面+资金面
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1,332
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今年以来证券、保险行情复盘
证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万,右)
证金/汇金减持+ETF大幅净赎回 地缘冲击 冲击缓解+科技虹吸交织春季躁动+开门红向好
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%
ROE (简单年化)
PB_LF
• 截至6月15日，证券板块PB估值倍，而ROE为%，从ROE-PB匹配性上看已位于历史绝对底部区域。
• 截至6月15日，保险板块PE-TTM、PB-LF、PEV估值分别为、、，位于5年期%、%、%分
位数水平。我们认为估值指标分化主要反映市场对于保险盈利增速的担忧。
行情复盘：证券绝对底部，保险估值分化01
10
数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：保险Ⅱ PEV估值采用整体法。
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
当前ROE-PB匹配性距离趋势最远
保险Ⅱ PB_LF
保险估值指标出现分化
PE_TTM vs PB_LF vs PEV
核心在于市场对于保险盈利增速持续性有担忧
保险Ⅱ PE_TTM 保险Ⅱ PEV
5Y %分位数 5Y %分位数 5Y %分位数
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证券行业02
Partone
经营态势底盘稳
财富管理强质效
国际业务提杠杆
科创股权增弹性
11
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• 26Q1，独立上市券商合计实现营收1,亿元，同比+%；实现扣非归母净利润合计为亿元，同比+%。
• 成交额中枢抬升是盈利改善最核心驱动。经纪+信用业务合计贡献%的营收增长，自营投资贡献了%的营收增长，
预计主要来自于成长性权益的弹性。居民存款搬家、中长期资金入市、“建设金融强国”制度红利共振下，量能持续性可期。
经营质态：交投高景气构筑扎实基本盘02
12
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
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1,500
2,000
营收（净额法） 扣非归母净利润
业绩延续高增(单位：亿元）
25Q1 26Q1 YOY(右轴) 万亿
日均股基成交额（YOY +%）
万亿
两融余额（YOY +%）
亿
一季度IPO融资额（YOY +%）
业务线 Q1净收入(亿元) YOY 增量贡献
经纪 % %
自营 % %
信用 % %
资管 % %
投行 % %
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• 年内来看，资本市场政策红利持续释放，叠加居民存款、中长期资金入市，日均股基成交额有望继续维持高位，经纪业务弹
性仍然值得期待。
• 中长期视角下，财富管理的价值重估是券商核心驱动力。居民资产再配置需求增长，券商不仅需要担任传统通道角色，更需
要向通过高价值产品和综合性服务转型，以匹配资产再配置的需求。在该路径下，大资管业务不仅将迎来规模的持续增长，
还会因其高利润率、低波动性质，提高券商整体ROE水平、降低利润周期性波动。
财富管理：从量到质的价值重估，利润率水平提升的驱动02
13
数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：左图以规模前五的公募基金公司为例，右图为业务条线收入同比增速。
大资管业务：轻资产、弱周期、高利润
公募基金ROE是对应券商的倍
公募基金 对应券商 公募ROE 券商ROE
易方达 广发证券 % %
华夏基金 中信证券 % %
广发基金 广发证券 % %
南方基金
华泰证券 % %
兴业证券 % %
富国基金
申万宏源 % %
国泰海通 % %
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2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 2025-07 2025-12
大资管业务波动性较小
资管业务 基金管理业务 营业收入
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• 国际子公司杠杆水平显著高于母公司。以头部券商为例，母公司口径下，国际子公司口径可达。
• 头部券商布局提速，中部券商加速跟进。截至2025年末，34家中资券商共设立36家国际子公司，合计总资产达万亿港
元，同比+%。从格局上看，头部券商具备先发优势，在“建设国际一流投行”导向下，国际子公司业务扩展明显提速，
中信证券、国泰海通近期相继对国际子公司增资160亿元、90亿元，用于国际化业务发展；中部券商跟进加快，年内东北证
券国际子公司获批成立，东吴证券、华安证券相继对国际子公司进行增资。
国际业务：加杠杆确定性路径，行业布局加速02
14
数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：国际业务占比口径为国际子公司营收/合并口径营收，汇率按期末汇率换算。
子公司平均 vs 母公司平均
国际业务是确定性的杠杆提升路径
券商 时间 动作 金额
国泰海通 2026年6月 拟向国泰海通金融控股增资 90亿元人民币
中信证券 2026年5月 向中信金控定向发行H股 160亿元人民币
广发证券 2026年3月 向广发香港增资 不超过亿港元
东吴证券 2026年2月 向东吴香港增资获批 20亿港元
华安证券 2026年2月 向华安金控增资获批 5亿港元
东北证券 2026年2月 在港设立东证国际 5亿港元
华泰证券 2026年1月 向华泰国际增资 不超过90亿港元
广发证券 2026年1月 H股配售+可转债 约亿港元
招商证券 2025年12月 招证国际向子公司分次增资 不超过90亿港元
东兴证券 2025年11月 向东兴证券（香港）增资 3亿港元
第一创业 2025年8月 在香港设立持牌子公司 不超过5亿港元
西部证券 2025年6月 拟出资设立全资香港子公司 10亿元人民币
中信建投 2025年2月 向中信建投国际增资 15亿港元
广发证券 2025年1月 向广发控股(香港)增资 亿港元
券商加快国际业务扩张
年内增资超420亿元
国际子公司 对应券商
杠杆倍数
国际业务占比
子公司口径 母公司口径
中信证券国际 中信证券 %
中金国际 中金公司 %
华泰国际 华泰证券 %
国泰君安国际 国泰海通 %
中信建投国际 中信建投 %
招商证券国际 招商证券 %
中国银河国际 中国银河 %
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股权投资：提供业绩弹性，静待事件催化02
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数据来源：Wind，财联社，浙商证券研究所。注：单位为亿元，口径为有连续可得数据的TOP20另类子+私募子利润加总。
科创股权头寸具有一定的不对称收益特征——下跌空间有限，上涨弹性较大
③ 利润贡献已验证爆发力
2025年TOP20另类子+私募子合计净利润
约112亿元
vs 2024年21亿元—增长4倍以上
①“三投联动”模式综合服务
投行（保荐承销）+投研（产业研究）+投资（另类子+私募）
传统经纪业务“交易通道” 深度绑定科技产业的“孵化器”
②非对称风险收益结构
估值端：PB 历史底部，估值继续压缩空间有限
弹性端：单一大型项目，潜在浮盈可贡献额外一个年利润
（以后文招商证券持股长鑫科技为例）
上涨弹性大于下行风险
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180
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
另类子+私募子弹性充足
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股权投资：提供业绩弹性，静待事件催化02
16
数据来源：Wind，财联社，浙商证券研究所。
• 4月10日创业板新规第四套上市标准落地，打开未盈利但高成长硬科技企业IPO通道。
• 年内长鑫科技等大型科技企业上市，以长鑫科技为例，上市前样本券商直接+间接持股合计持股约%，假设不行使超
额配售权，上市后合计持股稀释至约%。考虑长鑫科技在存储行业中的地位和标的自身的稀缺性，上市后有望给样本
券商带来可观的股权投资收益和业绩增量，并对整体板块形成事件催化。 弹性评估
✓已落地：4月10日创业板改革
新增第四套上市标准，支持未盈利创新企业上市
→ IPO项目供给增加
→ “三投联动”项目储备进一步充实
○ 预期中：科创板大项目密集推进
参股券商股权投资浮盈进入兑现窗口
→ 市场关注度提升
→ 对板块形成催化
券商 2025年归母净利润(亿元) 发行前持股 发行后持股
招商证券 % %
华安证券 % %
中信建投 % %
广发证券 % %
国泰海通 % %
方正证券 % %
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业绩弹性测算：中性预期下预计净利润同比增长近30%02
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数据来源：Wind，浙商证券研究所。
• 中性预期下，预计行业营收收入同比+%，净利润同比+%。
• 权益市场高景气下，全年日均股基成交额有望维持在3万亿之上，经纪业务是业绩增长核心支撑；日均两融余额双位数增
长，有望实现以量补价；自营端固收投资收益率趋稳，权益投资有望释放弹性，带动总投资收益率上行。
拟上市领域 代表性模拟市值 券商参股特征 弹性评估
关键假设
关键假设 2025A
2026E
悲观 中性 乐观
日均股基成交额（亿元） 22, 26, 30, 34,
YOY % % % %
自营投资收益 % % % %
YOY + + +
日均两融余额（亿元） 20, 24, 26, 28,
YOY % % % %
IPO规模（亿元） 1, 1, 1, 1,
YOY % % % %
业绩测算
业绩测算 2025A
2026E
悲观 中性 乐观
经纪业务收入 1, 1, 2, 2,
YOY % % % %
自营业务收入 1, 1, 2, 2,
YOY % % % %
利息净收入
YOY % % % %
投行业务收入
YOY % % % %
资产管理收入
YOY % % % %
投资咨询业务
YOY % % % %
其他
YOY % % % %
营业收入 5, 5, 6, 7,
YOY % % % %
净利润 2, 2, 2, 3,
YOY % % % %
净利率 % % % %
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保险行业03
Partone
寿险负债结构改善
资产有望释放弹性
财险COR持续修复
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业绩表现：一季度利润承压，净资产增长稳健03
19
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
• 2026年一季度，A股上市险企归母净利润平均增速%，投资端是核心拖累项。格局上“两升三降”，新华、太保同比
增速为正，同比分别+%、+%，平安、人寿、人保同比增速为负，同比分别%、%、%。
• 2026年一季度末，A股上市险企净资产较年初平均增速为%，整体增速稳健。
拟上市领域 代表性模拟市值 券商参股特征 弹性评估
-50%
-25%
0%
25%
0
50
100
150
200
250
300
350
平安 国寿 太保 人保 新华
归母净利润：整体承压
25Q1 26Q1 YOY(右轴)
（百万元）
0%
4%
8%
12%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
平安 国寿 太保 人保 新华
净资产：表现分化
25Q4 26Q1 较年初(右轴)
（百万元）
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负债端：增长质量改善，NBV预计维持高增03
20
数据来源：Wind，公司财报，浙商证券研究所。
• 负债端增长质量三维改善——保费结构优化、产品结构转型、代理人质效提升。
• 质量改善意味着NBV增长具有持续性而非脉冲增长，在负债端质量持续改善及报行合一政策推动下，预计今年NBV维持两
位数高速增长。
拟上市领域 代表性模拟市值 券商参股特征 弹性评估
国寿NBV在高基数下增%
新单保费高增+保费结构优化
增长质量三个维度改善
①保费结构优化
新单期缴快速增长
→ 人保寿、太保寿、国寿、新华新单期缴增速：%、%、%、%
②产品结构转型
分红险转型
→ 如26Q1国寿浮动业务首年期交保费占比超90%
③代理人质效提升
26Q1队伍规模企稳回升，质态改善
→ 国寿较年初+%，太保寿较年初+%，核心人力月人均首年规模保费同比+%
0% 16% 32% 48% 64% 80%
太保寿
平安寿
人保寿
新华
国寿
NBV增速国寿领跑
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资产端：权益仓位提升，Q2弹性可期但预计增速边际下降03
21
数据来源：Wind，公司财报，浙商证券研究所。
• 资产端权益仓位普遍提升，2025年末A股5家上市险企权益仓位（股票+权益基金）平均+。
• 二季度以来权益市场景气度改善，二季度至今（截至6月15日）沪深300指数已上涨%，权益仓位提升进一步推动业绩
弹性释放。三季度来看，2025三季度沪深300涨幅%，推动5家A股上市险企单季利润同比+%，高基数下预计利
润增速或边际放缓。 代表性模拟市值 券商参股特征 弹性评估
+0pct
+2pct
+4pct
+6pct
+8pct
+10pct
0%
5%
10%
15%
20%
25%
中国平安 中国人寿 中国人保 中国太保 新华保险
权益仓位普遍提升
25A 24A YOY(右)
权益仓位的双向含义
Q2 利好方向
沪深300二季度至今已涨%
× 仓位高位 = 投资收益显著改善
去年同期利润低基数提供放大效应
Q3 增速放缓
3Q25高基数（沪深300 +%）
五家A股险企单季利润+%
高基数下利润增速或边际下行
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财险：非车险驱动增长，COR改善趋势预计持续03
22
数据来源：Wind，金监局，浙商证券研究所。注：左图单位为亿元，
• 1-4月财险公司原保费收入6629亿元，同比+%，其中车险、非车险同比分别%、+%。车险下滑主要受汽车销
售承压影响，全年来看非车险预计依然是财险保费收入的增长引擎。
• COR改善预计持续。费用端，“报行合一”加速推进，综合费用率延续下行趋势可期；赔付端，头部险企通过定价精细化
和核保收紧，综合赔付率预计改善。 弹性评估
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
01月 02月 03月 04月
非车险驱动增长
车险 非车险 车险YOY(右) 非车险YOY(右)
-2pct
-1pct
-1pct
+0pct
92%
93%
94%
95%
96%
97%
98%
人保财 平安财 太保财
COR：同比改善
25Q1 26Q1 YOY(右轴)
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投资建议04
Partone
23
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下半年关键时间窗口04
24
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
弹性评估
7-8月
Q2业绩预告/中报披露
盈利数据或成为定价纠偏的首要催化
券商+保险
9月
科创板大项目IPO
券商结构性催化
Q3
系统重要性保险认定
系统重要性银行认定后
国有行开启长期慢牛
Q4
全年业绩预期
中长期配置窗口
其他催化：创业板改革后续配套政策落地（Q3）+分红险全面转型实施效果观察（Q4）
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非银压制因素状态评估04
25
数据来源：Wind，浙商证券研究所。注：宽基ETF测算口径为跟踪沪深300和上证50的被动型ETF。
弹性评估
随着Q2业绩披露，基本面改善将成为纠正定价首要催化剂
压制因素 性质 Q1状态 Q2边际变化 趋势
证金/汇金减持 资金面 证金/汇金进行减持 真空期，待中报披露 —
宽基ETF大幅赎回 资金面 Q1净赎回1624亿份 Q2以来份额下降544亿份 ↑
科技行情虹吸效应 风格面 科技牛市形成资金虹吸 科技牛市继续演绎 —
地缘政治冲突 事件面 美伊冲突降低风险偏好 美伊冲突缓解 ↑
保险业绩承压 基本面 险企归母净利润平均同比% 沪深300指数上涨%释放弹性 ↑
• 今年以来，非银板块下跌本质是流动性挤压，而非行业盈利能力的趋势性恶化。
• 从二季度来看，前述压制因素中Q2保险业绩边际改善，资金面及事件面亦有实质性改善。
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投资建议04
26
数据来源：Wind，浙商证券研究所。
弹性评估
• 我们认为市场风格有较大的再平衡可能性，有望形成科技+红利的哑铃型状态。
• 二季报或成为估值纠偏的首要催化，非银是整个低估值板块中基本面最优异的板块之一，有望率先受益。虽然当前非银并
非主力资金红利风格的首选，但随着风格平衡的深入，非银机会将渐续显现。
• 板块选择上维持证券>寿险。证券板块选择资管业务领先、低估值的头部券商，推荐广发证券，建议关注国泰海通；寿险
板块选择经营稳健、质效改善的标的，推荐中国平安、中国太保。红利策略上，建议关注中国财险H、远东宏信、江苏金
租。
证券
PB近10年%分位+三重催化共振
风险收益比最优
保险（寿险）
PEV近5年48%分位
NBV高增延续+Q2权益投资利润释放
红利策略
权益敏感度低+防御性底仓配置
标的 ROE(年化) PB
广发证券 %
国泰海通 %
标的 ROE(年化) PEV
中国平安 %
中国太保 %
标的 PB 静态股息率
中国财险H %
远东宏信 %
江苏金租 %
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风险提示
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1、权益市场大幅波动
➢ 权益市场剧烈波动将直接影响券商自营业务投资收益和保险资金权益组合的净值表现，导致盈利不确定性加大。
2、长端利率超预期下行
➢ 长端利率持续下行将压低保险资金新增固收资产的配置收益率，加剧利差损风险，侵蚀寿险公司的盈利空间和内含价值；对券
商而言，超预期的利率走低将压缩两融和股票质押业务的息差收入和债券投资的净投资收益率。
3、交投活跃度下降
➢ 市场成交额萎缩将直接拖累券商经纪业务佣金收入和两融利息收入；同时，交投清淡环境下财富管理产品销售难度加大，代销
金融产品收入亦将承压，对业绩形成多重挤压。
4、监管政策收紧
➢ 监管趋严可能体现在风控指标调整、资本金要求提高等方面，将直接压缩非银机构的手续费费率和杠杆空间。
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95%
行业评级与免责声明
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行业的投资评级
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应
仅仅依靠投资评级来推断结论
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行业评级与免责声明
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