回2∞8年第3期回现代管理科学回金融证券. 苏格兰自由银行业市场约束研究·孙龙建摘要:19世纪，苏格兰自由银行北虽然出现了个体银行倒闭，但没有爆发银行业整体危机，银行业通过"选择寄款"等金融制皮创新得以稳定和持续成展.这一索例研究着眼，或在于，在自由放任的市场环境中，交易各方如何通过市场力量和市场内生的契约安排来防止风险的过皮积聚.研究显示，革格兰自由银行体系存在和表现出内生的自我稳定机制，增强市场约束有利于拔制银行过度冒险和实现稳健发展.提键词:自由银行;市场约束;选择命款…、理Ii者任公司的形式存在，其它中小银行都是无限责任公司。20世纪80年代以来，世界主要发达国家钳纷放松银1844年，议会通过Peel's anking Act的法案，该法案不再行业的管制，这种趋势直多的是管制机构固对市场力量束允许自由进入和限制私人发行银行券。从此，苏格兰银行手无策的结果。随着金融金球化的不断探人，银行业的稳业结束了自由银行时代。定显得日趟重要。近年来，颇繁爆发的银行危机给相关各通过Ayr银行倒闭的事件，可以来说明苏格兰银行体团结济造成严重损失，促使经济学家和管制者寻找更有效系的稳定。虽然这是苏格兰自由银行时期最严重的倒闭事的方式来控制银行的商险。经济学家本质上并没有提出前件，但是整个银行体系的稳定设有受到影响。Ayr银行的管所未有的新思路，而是向依靠市场约束的原始方式回归。理者过度扩张贷款业务，导致银行最终在1772年6月252ω4年6月，国际清算银行公布的"新巴塞尔协议"明确将日倒闭。只有13家小的私有银行由于受到传染而倒闭，17市场约束作为新的监管框架的二三个支柱之一，标志着虫要家有资格发行银行费大银行挺有倒闭，这蜡显示清算机制工业化国家对市场约束的作用已经取得了广眨共识。有效的约束黯个苏格兰银行系统(Whi饨，1984)。公众没有19世纪，自由银行业在世界各地广泛存在，这些银行受到倒闭的损失，所有债权人最终都受到了余部赔偿，那在世有政府监管的环壤下发展，由市场机制约束银行的风格兰银行和皇家银行以票面价格接受Ayr银行捧，通过这险控制。1884年之前的苏格~、南北战争之前的笑阁、大一举措来吸引更多存款，让他们的银行券更多的流通。革命时期的法国和中国清朝，自由银行都获得了广泛发White(l984)进一步提出了苏格兰银行体系比英格兰展。其中，苏格兰的银行业一直被认为是自由银行业的成更加稳定的证据，在1809年由1830年期间两回银行倒闭率功案例，关于自由银行业的研究为当代政策制定者提供许的比较，苏格兰是年平均%，而英格兰是%。估计公多有益的启示，自由银行制度一直是众多研究用来解析银众的相对损失，苏格兰的银行到1841年的损失总计32(则行业市场约束问题的钥匙。英镜，相比较的伦敬的银行损失是这个数字的两倍。对于关于自由银行业(Freeßanking)没有十分明确定义，White的研究引跑了许多的质疑，例如Sechrest(1988)指出通常指19世纪左右出现的相对自由放任(Laissez…faire)苏格兰和英格兰的情况差别不大，从1772年-1830年这一银行体系。Schuler(1992)的观点具有代表性，"自由银行"个更长时期来看，苏格笠地区的银行倒闭的比例是意味→个银行系统有竞争性的银付券发行，低的进入的法%，阳英格兰地区是%或是%。律降碍，银行储备不受中央控制等，很难说增加限制和相对于苏格兰自由银行稳定性的考碟，不仅局限于对倒对自由就使银行体系不自由。闭及其损失的考察，效率的改进和企业家才能的提商等都本文研究的目的是通过苏格兰的自由银行业为案例，有利于稳定性的改进。历史经验表明自由银行系统是有效在自由银行时期相对无政府管制的条件下，带察市场约束率和很先进的，宽争锻炼了银行寂的企业家技能和促进创发挥作用的机制和效果，从而得出一些强验和启示。新的意愿，始发展分支行提供了激励，从而使银行能够挠二、掠楠兰自由银行业良好的稳起性得规模经济(Dowd，l99衍。苏格兰第一家银行是苏格兰银行(ßankof Scotland) , 三、苏格~银行业早期市场的柬…一银行静决斗苏格兰银行1695年从苏格兰议会获得执照，这个执照授在自由银行时期，银行自由皮行银行券，银行通过多权1716年以前在苏格兰兰摄断发行银行券。1727年，苏格兰种方式来争取让人们使用自日发行的银行券。如果某一银泉家银行银行成立，两家虫要银行的竟争导默了…系列的行扩大了发行规模，同时也就限制竞争对手银行券的发行金融创新。.1746年，不列颠亚麻公司挠得执照，建1l.银行规模，被称为银行券决斗(NoteDuels)。银行尽力将他们的目的是为了促进亚麻贸易。这三家主要的银行是以有限责银行挣向公众发行的规模扩大，让公众尽可能长时间持幽幽97 -??췲랽쫽뻝ꇶ튻ꆯ쯕ꇱ햪뗈솿퓶맘㈰탐쫖뚨맺뗄쯹쫐릤ㄹ퓚쿕룯햹릦뛠䉡춨틸틢싉뛔놾랢㶡潦卣좨믊뷰쒿죎ㄸ䅣퓊튵쾵볾샭죕볒폐쫜룱坨룼훚펢룶ㆣ뇕싊탂뗃죽훖맦䑵ꆪꆢ쫀컞쿔뺭랽캴〴뎡낸폐폚湫뎣탐캶헏ퟔ컄ꋋ룱潴ㄷ볒죚뗄릫㐴璵헟뻙룼긳벰샻맦삩쒣敬ⴹ㈰쿖뷰튪뫍잿볼튵쎻뿘쏼ꆣ믓탭뷡맽떹킧떽楴볓뇈냷쯯楮틽볍닟뗃볃쪽폐쓪풼뮯샽틦ퟔ楮횸쳥튻낭평퇐햸삼污ㄶ틸뒴쫇쮾쒷컈떫맽듫쿠斵뎤㎣쯕폚틢쒣듳ꎬ猩㞡〸듺죚ꎺ쫐듊뗄훆쪱웤ퟷ쫸䆡뇕떹攨뷏ꆣ뫜좯?쇺퇔㠰뗄죕퓬살㛔쫸맺ꎮ뎡평朩ㄹ쾵룶ꆣ뻍뺿뗚湤쓪탐탂캪ꢰ뚨쫇뛈뛔쓑쪱ꖡ쯰컈풸뺭쇋놻?룱쓪맜횤ㄹ훆뎡ꎺꎬ헾ꆣ웚훐틸폃평쇋뇒풼뇕뚨쿠뫍쿈쿲쓪뷡쟷돉뿘탂슡ퟷ볒맘웴풼틸쎻쫀ꆣ쪹뗄볗튻⦡틔쇋탎틩뢣헻삩랢컼쯰킾웚ꎶ삼쪧뚨ꎬ볃헹돆붨뗚샭좯쫀뛈쓚풼ퟔ훆뢮ㄸ뗄ꎮ탐뷸횻쫸㠴쯕뇈펢삼릫듺맻훘퇏훆쮼ꎹ캪뛔폚쪾쫸탐폐볍④틸쒿퓓볒?잰∱듙쪽믡겸쯤룶헅틽쪧뿒살ퟔ뗄탔룸⡄좡㏆뿆볍뒴짺쫸평ꆣ볠㠴램쯕쪱믺ㄶ죫킵폐헻쯰⦽횤룱뷏훚틔튪훘틸슷謁탂쫐ퟔ컊튵쪮ퟳ桵쾵뒢탐뗄짒퓚돉㜴뷸듦춨쎷좻듻룼ﷆ뾴ꊸ뾼랢潷죃맦뺡삼?톧ꎬ탂뗄폐틸헢맜쓪맺룱웚훆㤵뫍릱ㄳ룶쪧뻝랢살쯦ꆣ쯰탐쫇뎡평ퟔ쳢⡆럖폒汥춳놸쳥쯕솢㛄퇇퓚맽ꢰ뿮뛠달룄햹撣죋쒣솦쯕뗃웵샻탐ꆣ훖ퟅ뷼쪧뗄뛸볠풼횮뫍삼틸평牥쏷돶爨폐늻쾵춨쿠탒쫇쓪룱싩健뢲쿞햵쳥튵볒좯듦뮲ꎮ싗쯐벵뷸뺺럖갱ꎬ쏇붫믊쫀뷰쓪ꆣ쎰쫇맜쫸탐틸풿?좷쿖ㄹ뺺쫜늻맽뗁쯕삼솽ꎲ쎳웤敬믔쾵컱듳뿮?컈횧㤹쪹춬뻶쯻룱틔풼폚ꎻ쟷튵뮷잰훐뗄뛔킧듓훆쪱쓊킡쯹뷌퓚뛘쟩헹퓧ퟔ뷧죚살듙쿕쿲뿲뗄튵탐돗뚨㤲헹훐쯕벺룱슢볒믁틗쯼ꆯ?ꎮꆣ싊샺㈩폃쪱뚷쏇삼컈낲뿘쫐쫆퓚뺳맺틸컞맻쮽듺슼폐ㄸ욽뿶뛍웚맦훷좫ꎬ쪹ꆣ틀킹볜ퟷ뗄훆틥쿠⦵탔퇫평룱쎵삼뛏킵훐?컈떼탐죃틸쓖뗘윱쪷쳡ퟔ튲⡎ퟔ뚨업훆뎡룼쫀쿂쯕쟥탐헾ꆣ룱죋ﺣ쮽틸햮〹뻹닮솶쫐쒣튪쟲욵뺭뾿ꮲ뗄폃퇐뛈ꆣ뛔쒹뿘삼쓎틸랢?헢킡ퟔ뚨훂쎻쯻탐쫒쟸ꎮ룄릩벺뻍潴평뫍살틸풼뛠뷧랢룱뎯튵뢮듓삼겿폐탐좨쯋쓪ィ뇰쇋뎡삩랢뮯랱볃쫐벵죽틑뺿튻ퟔ?틸훆뗄좶탐쟂쎻폐쏇떽즡㐱뾼뷸퇩쇋쿞?평틸돖럀탐쫸뗄룷햹삼ꆣ튻맜뛸틩짒쾵죋햸긴쯰늻풼랢듳듯놬톧뎡쒡룶뺭캪횱평뗈ퟔ꣐⡂볒폐떹ㄸꏀꎥ달뫍뇭벤훆탐탸횹맽ꎻ쫇뗘ꆣꆢퟔ횱훆뗃믡틸퓀춳ㄸꎥ쪧듳쫸맺늻랢볒풼냐횧좡떱럅?좯평?慮뗄ꯋ훷뚼쫜ퟮ뇕㐱믲ꎬ웳쏷샸뺺틔튵랢럧뛈톡볒맜뛏뗄뫍놾쫸슰훹뗃맣평쓏놻듺훚죎킴뫜틸돶?믱좯뺺뺻튪쫇탐듋쪱떽훕ꆣ⡗㌰ꎬ쓪떹늻ퟔꆪ헹죃틸럗짮틸맜훊뗄췈횮쇋헾뛠⡌缾탐쓑ꆣ헹컞웚펰퓚헢散뇕ㆣ뷶볒평뛔쯤햹쿕쎰퓱훆랺쫐놱죏쳵튻뗃좯폚桩뚼욱쓪뛸듓ꆪ릫럗죫탐훆짏풭﮶튻맣닟퇐慩ꆣ쮵튵ㄷ떼쏖틸쿞ퟮ쿬룼쯰桲길뻖닅뛸쫖좻ꎮ뗄쿕쳵믺듦뎡햽캪볾킩횴쫜瑥탌웚펢룶웳좯훚쏦럅ꆣ캣헟늢쪼랺훆뺿獳풡뗍퓶캪㈷훂듕탐퓰퇏㜲쿔뛠쪧敳뇈ㆣ쿞쓜쪹틸돶헢맽뫍뿮릹퓚믺헹뚼쫇쿂뺭헕듓햸떽ꆣ볤룱쫽㜲튵ꎬ뺡탐쯉틸믺톰쎻랽귒뇪릲뚨폃敺ꎡ뗄볓낸쓪쇋햡쫇죎훘䅹쪾ퟜ琨샽ꖡ폚쾵죧쿖튻뛈쪵쏦ꎬ훆횮믱ퟔꆣ퇩듋뒫ㄹ쇋볛떱솽삼ퟖ쓪볒좯틸뿉틸탐룸헒폐쪽횾쪶헟살彦냗뷸쿞샽ꎬ튻ꎽ틔릫뗄狒㛔쟥쇷볆ㄹ쫇?뛔쳡춳맻좯쇋낸믽쿖뛔헢풼잰뗃평뾼뫍볒좾㠴좫죓맺쫇뗄튻벼뻶탐튵쿠룼쳡믘뇃ퟅꆣ뷢풽퓓죫훆ꎮ쯕쾵ꣁ폐쮾떹숲쯣춨㌲㠸룟쓜쒳룱룶샽뻛컈쫐킩쫸쇋틸달웴쯕뛸⦡늿ꊸㆣ솽ㄸ쓜뚷춨뎤튵뗄맘폐돶맩훷릩컶牥짒뫍룱쇐ꋒ쿞ꆣ뇕킵?믺〰⧖뗈릻튻랢쳥퇐ꎮ붡뎡컈룷킧잰ꆣ랽튪틸쏀맣탐탭?램쿠쫐쪾횴삼뗄퓰룱탌쫂쒹떹훆ꎹ엢뷓길놶뢳㌰뚼뫍믱맽쪱?킡틸뺿퇐랢솦탐맺랺튵뎡ꆣ헕삼뇕ꯖ뎥떹ㆣ쓪듙뛠볤쫜?쫐탐ퟅ뺿햹솿뗄ꆢ랢풼쫚틸ꎬ?뇕ꖡ뛔헢뷸돖떹퇛쿔ꎮ쫸럧듳돉탐ㄷ믓쯕뾧싊ꎹ폚튻뒴뇕뗣쪾?삼틸뎡ꎬ퓚욹떫폚쯕탐?쎻ꎬ룱좯풼폐퓚삼놬ퟔꎬ랢평춨쫸틸럅탐죎맽튵뗄쳥퇐헢헻쫐쾵쳥뎡듦캣뮷퓚뺿믺뺳뫍ꎬ훐뇭틸ꎬ쿖탐붻돶튵틗쓚춨룷짺맽랽뗄ꆣ죧ퟔ톡뫎컒퓱춨컈쳵맽뚨뿮쫐믺ꆱ뎡훆솦ꎬ
·金融证券回现代管理科学.2008年第3期有。银行的赢利1i:接与银行券的发行规模和公众持有时间究都指出选择条款在苏格笠历史中积极的作用。Dowd有关，公众持有银行券，就等于将金银等破涌货使用权转(1988)研究却跟乖选择象款对银行稳定的作用不明显。同交给银行，银行可以利用黄金雁通货等来进行投资等来挟时，选择条敖存在着潜在不利方面，银行不但可以来用选利。择条款来保护暂时的无流动性，还可以用来掩盖元清偿银行可以雇用人员来专门收集竟争对手的银行券，他力，从而可能导致在延迟兑付期间进一步扩大损失。Gor阳们将同时要求银行券兑付黄金，从而造成竟争对手流动性(1984)解释中止兑付条款的激励相都问题时指出，只有能的回难，这些人被称为"银行券果集者"(NotePicker叫。为够存款人区分银行缺乏流动性而不是无情偿力，采用这项了让市场参与者更多的持有银行券，就必细让市场参与者条敖才能对银行控制风险形成有效激励。确俯银行资金、稳髓，这种竞争方式有效的促使银行体系五、结论与崩示持有充足的储备，从而保持公众对银行券兑付的信心，防苏格兰自由银行时期的市场环境排除了管制约束影止要求大最银行券兑付造成的流动性问题。因此，脑'OSzner响，能够全丽反映市场约束机制及其辑效。虽然对苏格兰(1995)认为银行券决斗是银行业市场的柬产生的一个重银行业的稳定性的研究存在着一段争论，当今的银行业与要渠道。自由银行时期的苏格兰银行业也存在着明显的差异，假这苏格兰垦家银行(TheRoyal Bank of Scot1and)成立之些井不影响本文研究的结论和政策虫张。本文研究铺论在后，很快就来取这种方式来苏格兰银行(TheBank of 岛侃"于:在自由放任的环墙中，银行体系存在内生的自我稳定land)进行竞争，使得苏格兰银行流动性方面严重的困难，机制。银衍能够通过自身的制度创新(如选择条故)来解决不得不中止兑付数个星期。苏格兰银行摆脱困境，在发行面临的问题，市场参与者利用契约方式优化资源配置正是的银行券合约中加入选择条敬，即如果存款人选择间意liÉ市场组济的一个基本的特征。虽然银行业存在着一些与一迟大个月提辙，银行将支付5%的年利率给存放人。由于选般产业相区别的明显特征，高的杠杆比率与舍的非对称资择条款的出现，"银行券决斗"投有追使苏格兰银行退出市产负债结构使银行体系存在脆弱性，但并不意味市场约束场，反而导鼓了)!l(方的两败俱伤，同时撒发了一系列金融机制先法有敢发挥自我稳定作用，而必须由政府管制约束创新来规溜不利眉果。因此，各银行放弃了这种放果不傲来替代(例如Diamondand Dybvig ，1983)。的竟争方戒，苏格兰兰的银行业进入了近…个世纪的良性自位期山来，中国对银行的管制职责儿孚先全由政府来由竞争时期。履行，银行的债权人确信政府能够对他们的资产安全提供四、那楠~银行业市场的柬视特机制-一选择崇敬完全的担保，市场相关利益各方对银行的财务状况和潜在选择条款(OptionClause)就是银行向银行券持有者提的风险摸不关心。苏格兰自由银行的黛例带来的扇示在出的一个延迟兑付的选择，如果持有者同意延迟一定期限于z适度的放松中国银行业的管制，可以逐步培育市场参进行兑付，持有人将就得相应的补偿。这类"选择条款"有均各方的风险防范意识，增加市场参与者通过市场方式化两个显著特征:规定延迟兑付的最大期限和向银行券持有解风险的能力。随着改革的深入和企丽的对外开放，中国人支付的补偿利率，两项都在合约中专门注明。3夜长延迟银行业正向市场导向的运营模式转变，市场约束对维护银期限使银行有更多时间补充储备，但会被要求支付3距离的行业稳定的作用日报寰耍，更大限度的发挥市场约束的作利率，银行和银行券持有人必须权衡延迟期限和惩罚利率用对转型时期中因银行业健康、稳定具有重蟹的现实意的成本收益。义。选择条款在上文提到的苏格~银行与苏格兰奥家银参考文献:行的银行券决斗中出现，是拣格黑自由银行时期的震要金1. Dowd,Kevin. Option Clauses and the Stabili›融创新。选择条款盛行时期是在1730年用1765年，苏格坐ty of a Laissez--Faire Monetary System. lournal of 在这30多年内建立的多个新银行，所有银行费发行银行Financial Services Research, 1988, (1):319相333.都采用选择条款。2. Kroszner R. Free Banking:the 8cottish Ex呻在自由放任的情况下，选择条款能够长期存在显然对perience as a Model for Emerging Economies. Work›于)!l(方都有利。Gherity( 1995)提出三个命题:(1)选择条款ing Paper,1995. 对苏格兰防止挤兑茧关重要;(2)防止挤兑是推动苏格兰3. Gheri ty, lames. The Option Clause in 8cot响银行果取选择条款的目的;(3)选择条款被公众没有歧视tish Banking, 1730-65: A Reappraisa1. lournal of 的接受，选择条款消除了"银行券决斗"的先放率，从而解Money,Credi t & Banking, 1995. 27( 3): 713-726. 决了自由银行体系不稳定的潜在根瞧。对于银行来说，选作者简介:孙龙建，经济学博士，南开大学理论经济学择条款保护了流动性，瞒少银行保持过多储备来而造成的博士后流动站博士后.损失。公众偏好选择条款的原因是选择条款增加他们对银j吏:本文得到南开大学正II英教授、用立群教校的指行资产索偿权，还可以减少公众对预期银行挤兑的底力，导，朱先华教授、景维民教授提也提供了有品的建议，在此使银行挤兑更少发生戒破坏性烹小。在示感谢.White ( 1984 ) , Schuler ( 1仰2)和Selgin(1988)等众多研收稿日期:2008-02-26.-98-??췲랽쫽뻝ꇶ튻ꎬ폐붻샻틸쏇뗄偩쇋좷돖횹⠱튪쯕副卣뫳䉡潦桩늻동퓱뎡뒴평쯄톡䍬돶뷸솽죋웚탐죚퓚뚼폚뛔뻶쯰쪹坨뺿쪱솦릻쳵컥쿬ퟔ킩믺쏦쫐냣닺살慮䑹뎤싄췪폫뷢폃틥닎ㆣ楯瑹?䱡䵯卹䙩剥㊣劣䕸慳楮㎣佰ퟷ늩힢떼뇭ꆮ쫕ꆯ䉡潦䍬卥灥景偡?楯祡湫?깄慮湥獴湡깋꺣摥䕭䕣깇瑹䍬楮卣瑩䉡慰ꆣ맘룸탐붫삧捫죃탅튪쟾룱潴ꎬ湤틸쇹쳵탂퓱慵룶쿞싊돉뒴헢닉ퟔ쯕뷓쇋쪧㤸뚼ꎮ듦뿮평늢쇙뎡뢺쳦扶웚좫뛔뾼楳獥뷰쿖㈰폐㤹뗃뺺ꆢ뗄횧쮫楴ꎺ훆닺럧룷튵헟쪿쪾룥湫慵瑨牶物?灥?潷却瑡敭湣牯깆瑩敲潮桥ꎬ慵潴獨湫灲틸ꎬ뿉춬쓑敲쫐쟳뗀삼污뫜⦽탐룶뿮랴살쳵獥쿔쪹ꆣ놾탂㌰폃평룱쫜ퟔ횸㠩톡듓㐩닅뷡쓜튵뗄뺭햮컞楧틔컄慲禣?楣楮敮犣죚듺〸돤㔩늻헹쯕튻뛒뢶랽닉닺攨퓚쿕쫊컈볲뫳훬룐죕撣慢榡特ꎮ楡獺牥獨杩潭?䩡獥ꆪ楮慩탐릫틔쪱ꎮ猩뎡듳ꆣ믊湤뿬좯퓂뗄뛸맦뿮⦾훸틸쫕뛠톡럅삼ꎬ평놣벷돶퇐퓱살뷢죋쓜싛ퟔ릻펰컊볃뷡램⣀떣탍쿗?稭敳捨枣捥갱걃횤맜쓪ퟣ죏훐랽룱룶뢶뗄뚼좡쯷ㄹퟔ틸쿠쒮뛈헽뚨걛?䩯湥湧楥浥枣獡뷩쇷컄맢킻웚면㤹뗄훚ꆣ맍튪헢닎낲솿볒⦳뻍킾뫏쳡돶떼뇜웚⡏췊쳘탐틦퓚좯톡쓪퓱죎럀틸뮤뛒뺿쳵놣뿉쫍쟸뛔폫평좫컈쪱쿬쳢릹폐ㄹ쓜ꎺⵆꎬ牥敶畲?玣갱沣좯샭뗚뗄캪횹쪽삼퇓ꆣ늹폐톡뎥㠴평탐쟸늻럧쿲ꎺ뚯뗃뮪ꎮ桥㖣펯돖틸폃쟳킩캪폫좫직닉뫕풼뿮쿖훂늻ꆣ灴쟒헷폐뫍짏뻶퓱쓚쳵뗄횹탐쇋욫룼좴뮤쓜훐럖웴쏦뚨웚놾ꎮ튻쪹킧㠳솦慩ㄹ摩楮湡깗깔㜳깊?뿆㏆뒢뛒ꎮ동돖뎥퓱좨⦡럅쓜뇰맘쿕ퟷ쯯햾떽뷌㈰샻폐탐죋틸헟ꆢꋖ좡念훐ꆣ쇋楯ꎺ룼컄뚷쳵붨뿮쟩벷쳥쇷뫃짙쿔듦퓝떼횹쪾랴탔뗄룶랢楡맺햮쫐ꎮ牥?㠸潲桥〭潵璣톧?놸뢶쯕뛒폐샻쳵ꎬꍓ죎릻탄쯉럀폃佰欭㘵牮쇺늩쓏쫚〸횱틸뿉풱탐놻룼컈좯⡔헢곊볓ꆰ쮫뫳탏맦뛠쳡훐뿮솢ꆣ뿶쾵뚯톡랢쪾퓚쪱훂뿘펳뗄퇐쫐믹믓浯뛔좨뎡쯦맺Ꙃ?ꎺ慬뷓탐틔살좯돆뛠붡ꎬ뛒桥훖릵쫽죫틸랽맻룱튵뢶죋뚨싊쪱떽돶쪢뗄쿂䝨훁뿮쿻늻탔퓱뮹짺捨퓚톡ퟅ좱훆웚쫐퇐뺿춨뎡놾쏷쳥ퟔ湤쿠ꆣ훐랶떼죕⠱慮붨쪿뾪ꆢⴰ?폫좯샻뛒캪뗄ꎬ뢶랽쏋톡붫탐ꆣ퇓볤돖쿖뛠맘돽컈쳵믲쯕퓱잱컞랦럧뎡뺿닎쾵컒좷룄⦣歩듓뻶룶삼쫐敨뿉畬뮷맽쿔맺틢쿲틦뫳듳뺰㈭틸ꎬ폃쏅뢶ꆰ돖헢퓬쪽햸퓱횧좯솽틲탈동늹폐쯕ꆣ쪱룶훘쇋뚨복뿮웆룱쳵퓚쇷쿕쫐풼듦뷡폫쳘컈탅샻룯튵먳湧뛸뚷탇뗄뎡톡믱瑹쒿틔敲뺳ퟔ쪶뺭ꎮ톧돻㈶탐뻍믆쫕틸폐훖돉살쳵뢶뻶냜듋꾳뛒돤죋룱쫇웚탂퓱튪ꆰ뗄짙뮵삼뿮늻뚯탎뎡쫸퓚싛헟헷뚨맜헾틦붡ㄹꎬ놣쫇웚틸풼퓱뗃쿮⠱뗄복훐짭헷삼탐ꆣ퓋튪볃췵쏱ꎮ좯뗈뷰벯탐틸뺺뗄쯕볒뿮㖣뚷뻣ꎬ훓뢶뒢뇘삼쫇쳵ꎻ잱풭탔샺뛔샻벤돉뮷믺ퟅ튵뫍ꆣ든ퟷ훆뢮룷짮뾵ⴳㄹ돖틸ꆣ탐쫸쿠뚼㤹ꎻ짙ꎬ뗄ퟔ튵퓶펪톧쫶뷌뗄폚펲뺺ꆣ좯탐헹쇷룱ꖵꆱ짋룷탕놸탫틸퓚뿮⠲틲룼쪷랽ꎬ웚샸뛸폐뺳훆튻튲헾폃쯤죵횰쓜죫ꆢ㌳㤵릫탐쯕튵뛀죧펦퓚㔩⠳㈩훆룟평뗄볓쒣룼늩펢쫚랢붫춨헹듓닉좯랽뚯삼탁벴쓄쎻ꎬ틸?ퟮꆣ좨ㄷ쓜⦷룹놣쫇킡훐쏦뮹볤쿠늻킧업벰킩듦닟웵좻탔퓰릻뛔뫍컈ꎮ훚튵룱뷸쳘맻뗄뫏쳡⧑뫍뛈맜쫐쪿뷌탐뷰믵뛔뛸벯ꎬ쪽탔틸죧폐춬?듳떫뫢폫ퟔ㌰쯹릻샖뻶풴돖톡ꆣ믽컈뿉죝쫇벤돽웤헹퓚훷풼벸좫뚨㈷맦틸뗈쫖퓬헟뻍폐뛔컊쫐탐꿐삼맻﯂웈쪱럅죫믺돖늹웚풼믡퇓쯕평쓪뎤돶림ꇔ뚷ꆣ맽퓱卣벫뚨틔튻컞샸쇋벨싛ퟅ헅쳥뒴랽룜떫뇘뫵쯻훆뎡쏦쿞뻟⠳ꎬ쫚튲쒣뗈살뗄돉ꆱ뇘킧쳢⡔풷듦쪸쪹벤웺쿞놻동룱튻웚랶뛔뛠쳵탐폃늽쟥ꆣ맜ꎬ쏷쪽튵늢탫췪쏇⦣틸뎡쇋훆폐뎥훐죽풤汧쾵탂룋닎뇤뛈쓏ꆢ쳡뫍펲뷸틸뺺⡎탫뗄ꆣ桥뷃뿮쯕랢쇋튪웚삼ㄷ듦틊폚뒢ퟷ늻살삩쪱뎥훆떱쿔놾폅평좫닆뛔훘먷탐풼뷼ꆪ헟룶楮⣈뇈낸뿉폫뾪훜릩릫춨탐헹潴죃듙틲죋룱쇋헢쿲쟳쿞믊쪱㘵좯퓚쟍컞틸놸퓶폃떫퇚듳횸솦풼쯤뷱뗄컄뮯틢헾평컱췢튪ㄳ좯쫸냚튻ꆪ춬헢쏅쏼틸⠱퓚싊샽틔헟쫐랢듳솢쇋훚믵춶좯뛔?쫐쪹듋쿖톡삼튻훖틸횧뫍볒웚쓪랢쿔욶킧탐살볓ꆣ늻뿉룇쯰돶ꎬ쫸좻뗄닮퇐ퟅ캶뢮헾닺ힴ뾪ⴷ뛒닺췑룶톡틢샠힢쳢뮹탐㤸쓚ꇔ폫듸훰춨뎡믓톧좺폐돖쪹ꆣ쫖뎡틸ꎬ?퓱쮡쾵킧탐뢶돍뗄좻꿋싊살뛸쯻䑯쏷틔컞쪧닉펰뛔틬뺿풴튻쫐맜뢮낲뿶럅쿖㈶뢶짺삧쫀퓱퇓ꆰ쏷ꎺꯖ벷㠩뫏늽맽풼쫐샭뷌틦폐폃뗈쯻쇷닎탐䭲쓀춬ꏓ쇐맻좯룼랣훘쯕틸뛔햸ꆣ쮵퓬쏇睤쿔닉쟥횻ꎬ뷡엤킩뎡훆살좫뫍쪵ꎮ뗄뺳볍쳵동톡ꆣ⠱?뛒뗈풼엠쫐쫸뎡쫚쪱좨살뚯폫쳥潳Ꞔ틢짓췋뷰늻돖룟샻튪룱탐듓돉뛔폃뎥䝯폐헢튵떫싛훃쳡잱훐볤믱탔헟쾵탅穮튻톡ꆣ퇓?돶죚병뗄뿮퓱폐룼싊뷰삼⧑?믓뛸틸훚춬牴쓜쿮폫헢퓚ퟔ헽럇쫸릩웴폽뎡맺뛔풼뺭붨敲?쫐뷢潮쫇탄룶퓚솼뚨쳵뎤ꇔ탆톹뛠컒살뛔쪾랽캬쫸볃횸틩ꎬ훘랢탔웚뿮퇓솦퇐컈뷢돆퓚뎡쪽뮤뗄톧럀탐ퟔ쿞ꆱ동?ꎬ뚨뻶닎뮯틸ퟷ퓚폐?듋
