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波折中前行
——利率债 2018年中期策略
主要观点：
海外宏观影响因素增多，贸易摩擦长期化
我们解读本轮美国挑起的贸易摩擦可能有中长期化的态势。其一，为
对冲美元现阶段走强对本国出口的压力，在全球制造贸易摩擦有助于美国
缩减经常项目逆差。而美元走强目前来看符合美国诉求，美国依然渴望资
本回流本土，高企的股市、扩大基建造成的财政赤字，都需要强美元重塑
信用吸引资金。其二，就中国和美国的关系而言，G2 将长期处于博弈和
矛盾的新常态。从 CFIUS（美国外资投资委员会）近几年迅速加大对中国
赴美并购科技类企业案例的审查，以及 2018 年美国新版《国防战略报告》
将中国首次定位为“战略性竞争对手”，能看出中美两国关系格局正渐渐
变化，双方摩擦将会变得长期和复杂。而国内债市将持续受益于贸易争端
造成的市场风险偏好下降。
国内经济下行压力增大，通胀难起
展望下半年经济基本面，我们认为最不确定的因素在外贸。18 年海外
经济体变数增多，特别是中东地缘政治频发，美国挑起的全球贸易争端，
让国内出口笼上阴霾。
而价格方面，始于 15 年底的这轮 PPI 的抬升，主要得益于中上游周
期性行业因改革而带来的产品价格提升和盈利改善。而未来工业品价格面
临内外两重压力。从内部供给端看，高层对未来供给侧改革主攻方向的界
定是提高供给质量，要素市场的供给结构调整将成为改革重点。之前供给
侧改革的主要进展在削减产能和库存方面，而去产能边际影响最大的阶段
已经过去，未来去产能的空间已经缩小，所以改革重心的转变或导致工业
品价格继续向上的动力有限。而外部受外需下滑和贸易摩擦的影响，即使
贸易争端未来以扩大进口方式化解，也会对国内制造业产生一定的影响和
冲击，倒逼国内企业转型升级的阵痛期预计无法在短期完成。
利率强于信用，波折中前行
我们认为在“打破刚兑”的趋势下，之前高杠杆、投资无度的企业仍
面临较大信用风险。而央行最新出台的适当扩大中期借贷便利担保品范围
也显示央行更愿意通过非货币手段维持市场的稳定。
目前来看，未来双支柱调控政策均已呈现略微趋松的态势，但主要目
的是对冲经济超预期压力，操作底线是实体经济不出现系统性风险。未来
货币政策稳健中性基调不变，但流动性最糟糕的时间我们认为已经过去。
展望下半年，利率市场应强于信用市场，基本面仍对国内债市有支撑，
但走势可能会一波三折。主要扰动可能来自美国加息对国内政策利率的压
力及资管新规落地后机构交易思路及持仓结构的改变。
固定收益
报告日期：2018-07-02
宏观债券组
联系人：李之光
电话：0551-65161592
邮件：lzg1369@
固定收益
证券研究报告-债市深度报告
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目 录
1 18 年上半年债市回溯............................................................................................................................................................ 4
债市整体走势回顾 ................................................................................................................................................................. 4
2 海外宏观影响因素增多........................................................................................................................................................ 5
美国经济持续复苏，欧日疲弱............................................................................................................................................. 5
贸易争端频发，G2 矛盾成新常态 ....................................................................................................................................... 8
3 外贸下半年或承压 ............................................................................................................................................................... 9
4 通胀难起，工业品价格大概率回落................................................................................................................................... 11
猪周期见底难起波澜，CPI 压力不大 .............................................................................................................................. 11
PPI 大概率向下靠拢 CPI ................................................................................................................................................... 12
贸易冲突施压 PPI，对 CPI 短期影响有限 ........................................................................................................................ 13
5 政策面及流动性展望 ......................................................................................................................................................... 15
6 策略展望 ............................................................................................................................................................................. 17
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图表目录
图表 1 18 年上半年债市收益率走势回顾 .................................................................................................................................... 4
图表 2 信用违约事件导致利差走扩 ............................................................................................................................................. 5
图表 3 美国 PCE 和核心 PCE 攀升 ............................................................................................................................................. 6
图表 4: 美国 GDP 走势 .................................................................................................................................................................. 6
图表 5 美国失业率逐步下降 ......................................................................................................................................................... 6
图表 6 美消费者信心指数 18 年表现良好 ................................................................................................................................... 6
图表 7 主要经济体核心 CPI 走势 ................................................................................................................................................ 7
图表 8: 主要经济体 GDP 走势 ...................................................................................................................................................... 7
图表 9 美金融周期处于上升阶段 ................................................................................................................................................. 7
图表 10 美两次贸易战异同点 ........................................................................................................................................................ 8
图表 11 近年来美贸易逆差扩大 ................................................................................................................................................... 8
图表 12 美 CFIUS 对科技类企业并购审查明显增加 .................................................................................................................. 9
图表 13 美元与人民币计价的出口数据产生差异 .................................................................................................................... 10
图表 14: 中国进出口数据一览 ..................................................................................................................................................... 10
图表 15 中国原油进口正向俄罗斯倾斜 ....................................................................................................................................... 10
图表 16 三驾马车对 GDP 贡献 .................................................................................................................................................. 11
图表 17 CPI 食品项上半年依然成拖累 ...................................................................................................................................... 11
图表 18 猪肉价格向下空间近无 ................................................................................................................................................ 12
图表 19 猪粮比价处于底部 .......................................................................................................................................................... 12
图表 20 PPI 向 CPI 靠拢 .............................................................................................................................................................. 12
图表 21 PPI 与出口高度相关 ...................................................................................................................................................... 13
图表 22 PPI 主要行业权重估计 .................................................................................................................................................. 14
图表 23 我国进口大豆来源及规模 ............................................................................................................................................ 14
图表 24: 从巴西进口大豆量趋近上限 ......................................................................................................................................... 14
图表 25 大豆涨价对 CPI 影响测算 ............................................................................................................................................. 15
图表 26 18 年上半年市场短端资金价格普遍回落 .................................................................................................................... 16
图表 27 18 年上半年央行重启降准 ............................................................................................................................................ 16
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1 18 年上半年债市回溯
债市整体走势回顾
纵观 18 年上半年，债市整体收益率大幅下行，推升债市走牛的因素主要来自
于经济基本面下行的预期、海外地缘政治和贸易摩擦频起、以及流动性的边际宽
松。
18 年年初受监管政策密集出台的影响，10 年期国债收益率曾上行至 %
附近，但这也是半年内收益率最高点，之后一路下行至 4 月初的 %左右。1 年
期国债收益率下探至 %附近。
这段期间，债市收益率的下行最先受益于流动性的边际宽松。1 月下旬开始，
央行开始呵护市场流动性，举措包括临时准备金动用安排（CRA）累计释放临时
流动性近 2 万亿元，普惠金融定向降准释放长期流动性约 4500 亿元，这都使得
年初以来的资金面情况明显好于市场预期。虽然春节后迎来 MLF 到期、CRA 到
期和 2 月税期，但由于金融机构 CRA 到期节奏与现金回笼大体匹配，二者得以对
冲。
3 月初开始，中美贸易争端开启，金融市场短期风险偏好骤降，同时市场开
始担忧国内需求回落的风险，也带动了国内债市收益率继续下行。
4 月央行开启降准，次日国债期货大幅跳空高开，但急速下降的收益率似乎
透支了降准的利好作用，尤其是后来市场开始讨论央行货币政策并未大幅转向，
未来流动性宽裕的预期被消耗，之后债市基本处于震荡整理阶段。
图表 1 18 年上半年债市收益率走势回顾
资料来源：wind、华安证券研究所
到了 5 月，信用风险集中爆发，神雾环保、中安消、盾安集团、丹东港等上
市公司或母公司接连出现信用违约，高负债企业的融资问题成为市场关注的焦点。
上半年债券市场已有 21 起债券违约事件，涉及发行主体 12 家，合计债券余额超
亿元。
从信用债市场的反应看，信用利差迅速扩大，低等级债券遭遇市场冷落。信
中债国债到期收益率:1年 日 中债国债到期收益率:10年 日
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用市场风险频发也对整体债市产生负面影响。
图表 2 信用违约事件导致利差走扩
资料来源：wind、华安证券研究所
2 海外宏观影响因素增多
2018 年上半年，海外市场风起云涌，年初美联储加息预期抬升导致美股引发
全球权益市场陷入动荡，美债收益率大幅攀升，3 月至 4 月全球贸易冲突持续发
酵，叠加中东地缘政治波动，避险情绪高涨使得全球权益市场下挫，固定收益类
市场则受风险偏好下降的影响走好， 5月中美迎来贸易谈判，避险情绪有所缓和，
但伊核事件推升原油价格国际油价大涨，美国国内通胀预期升温，助推美债收益
率连创新高。而国际贸易摩擦频频、地缘政治爆发，也使得部分新兴市场经济体
的脆弱性暴露，风险频发。
美国经济持续复苏，欧日疲弱
美国 18 年上半年经济表现良好，其中一季度 GDP 增速明显超出市场预期。
美国 1 季度 GDP 增速为 %，超出预期 的 2%，大幅好于前两年同期数据，
同时上半年其他经济数据也表现不俗，包括稳步上升的 PCE、下行的失业率以及
重心抬升的消费者信心指数， 2017 年 10 月以来失业率始终保持在 %，为 2001
年以来最低水平。同时密歇根消费者信心指数上半年维持在 98 以上，3 月份达到
，为历史最高水平。这也反映出特朗普的税改政策正在发生效力，企业投资
明显增加。
信用利差(中位数):产业债AAA 日
信用利差(中位数):产业债AA+ 日
信用利差(中位数):产业债AA 日
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图表 3 美国 PCE 和核心 PCE 攀升 图表 4: 美国 GDP 走势
资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind、华安证券研究所
图表 5 美国失业率逐步下降
资料来源：tradingeconomics、华安证券研究所
图表 6 美消费者信心指数 18 年表现良好
资料来源：tradingeconomics、华安证券研究所
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美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 季
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与去年“欧强美弱”相反，18 年上半年欧日经济表现不及美国。欧元区上半
年核心 CPI、PMI 等经济数据整体不及预期，欧洲边际增速大概率走弱，但大概
率仍处于景气区间。但目前欧洲政坛动荡显现，经济不稳定性增加，因此我们认
为欧洲在货币政策上依然会偏向鸽派。
日本在上半年经济也乏善可陈。日本 GDP 上半年坠入负增长。在连续增长
了 8 个季度之后再次陷入衰退，同时日本核心 CPI 走势也不容乐观，有再次陷入
通缩的风险。
图表 7 主要经济体核心 CPI 走势 图表 8: 主要经济体 GDP 走势
资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind、华安证券研究所
我们认为美欧经济表现差异的很大原因在于所处金融周期的不同。美国正从
新一轮金融周期底部向上启动，信贷复苏，企业扩大投资动力较足。而欧洲在金
融周期上要滞后于美国，虽然 17 年经济表现良好，但是否真正触底反转还需观察。
图表 9 美金融周期处于上升阶段
资料来源：BIS 年度报告、华安证券研究所
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日本:GDP:现价:环比折年率:季调 季
英国:GDP:不变价:环比折年率:季调 季
欧元区:GDP:不变价:季调:环比折年率 季
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贸易争端频发，G2 矛盾成新常态
本轮特朗普政府发起的贸易战与之前小布什政府相比，从起源、内容等方面
来看，既有共性也有差异。从贸易战发动的缘由来看，小布什时期的贸易战，其
来源于小布什谋求连任的政治诉求，最终因为小布什担心选票问题以及世贸与欧
盟施压，而提前终止。而特朗普政府此次挑起贸易战同样有着政治因素（落实竞
选承诺、以期连任），除此之外还有着打开中国市场，阻碍中国高新企业、技术发
展的目的。
图表 10 美两次贸易战异同点
资料来源：wind、华安证券研究所
从 1985 年起，美国对中国开始有贸易逆差，当年超过 6 千万美元，占美国
对外贸易逆差总额的 %；到 2016 年对中国的逆差已经达到 3470 亿美元，占
总额的 44%。美国由于其高消费、低储蓄的经济特征，每当需求走高时，往往大
量依赖进口，从而使得美国的第一大贸易对手国中国的贸易顺差扩大。
图表 11 近年来美贸易逆差扩大
资料来源：tradingeconomics、华安证券研究所
发起缘由
小布什政府：保护
本土钢铁行业，拉
拢相关行业公会，
谋求政治连任
特朗普政府：缩减
贸易逆差，带动相
关行业就业，谋求
连任，遏制中国崛
起
针对国家
小布什政府：中
国、法国、韩国、
日本、澳大利亚等
28个国家
特朗普政府：更多
指向中国（目前有
全球性蔓延态势）
针对商品
小布什政府：钢
铁、纺织品、水果
类等：
特朗普政府：从商
品扩大至资本、知
识产权等领域
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我们解读本轮美国挑起的贸易摩擦可能有中长期化的态势。其一，为对冲美
元现阶段走强对本国出口的压力，在全球制造贸易摩擦有助于美国缩减经常项目
逆差。而美元走强目前来看符合美国诉求，美国依然渴望资本回流本土，高企的
股市、扩大基建造成的财政赤字，都需要强美元重塑信用吸引资金。其二，就中
国和美国的关系而言，G2 长期面临博弈和矛盾的新常态。从 CFIUS（美国外资投
资委员会）近几年迅速加大对中国赴美并购科技类企业案例的审查，以及 2018 年
美国新版《国防战略报告》将中国首次定位为“战略性竞争对手”，能看出中美
两国关系格局正渐渐变化，双方摩擦将会变得长期和复杂。
图表 12 美 CFIUS 对科技类企业并购审查明显增加
资料来源：CFIUS、华安证券研究所
3 外贸下半年或承压
展望下半年经济基本面，我们认为最不确定的因素在外贸。诚然，17 年出口
为中国经济贡献颇多，这主要依赖于去年全球经济景气度恢复。但 18 年海外经济
体变数增多，特别是中东地缘政治频发，美国挑起的全球贸易争端，让国内出口
笼上阴霾。我们注意到，上半年外贸数据出现两个明显的变化。一是美元的走强
导致以美元计价的累计出口增速要明显高于以人民币计价的数据，人民币计价的
出口数据更有参考价值；二是一些进口产品开始出现产地转移，例如原油进口开
始向俄罗斯倾向；从美国进口的大豆之前连续 3 月呈现负增长，5 月份大豆进口
突然急增，中国或加大了从南美进口的份额。
以上这些变化反映了贸易冲突下中国的进出口未来仍有较大的不确定性，特
别是中美贸易摩擦将会是一个长期反复的过程。近期几轮中美贸易谈判下来，双
方仍有分歧。之前中国愿意采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，从美
国购买大量的农业制造和能源产品，也是建立在美放弃对中征收关税的基础上，
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Wholesale Trade,Retail Trade,and Transportation
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现在美方又重新对中国 500 亿商品征收 25%关税，可能导致中美贸易摩擦激化。
从外需看，我们注意到近期发达国家制造业 PMI 普遍出现回落，同时平均领先
于经济增长一年的 M2 在低位，显示经济开始越过高点正面临回落的风险。除此
之外，与我国贸易结构相近的周边经济体出口均持续放缓，韩国、台湾、越南等
地区出口增速普遍有所回落。我们认为外贸易摩擦总体对出口是抑制作用，因而
不会持续推高出口。随着全球经济越过周期高点，未来出口将延续逐步放缓态势。
图表 13 美元与人民币计价的出口数据产生差异 图表 14: 中国进出口数据一览
资料来源：wind、华安证券研究所
资料来源：wind、华安证券研究所
图表 15 中国原油进口正向俄罗斯倾斜
资料来源：wind、华安证券研究所
虽然目前来看，净出口对 GDP 增长的拉动较低，远不及消费和投资对 GDP
的贡献。但出口对中国经济的意义依然重要。中国是传统的贸易顺差国家，外贸
数据的好坏对企业融资意愿影响颇大，如果出口走弱，会对本土制造业造成冲击。
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进口数量:原油:沙
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图表 16 三驾马车对 GDP 贡献
资料来源：wind、华安证券研究所
4 通胀难起，工业品价格大概率回落
猪周期见底难起波澜，CPI 压力不大
纵观 18 年上半年通胀走势，CPI 表现温和，2 月如我们之前的判断迎来小高
峰达 ，之后重归 2 以下。
图表 17 CPI 食品项上半年依然成拖累
资料来源：wind、华安证券研究所
上半年猪肉价格依然低迷，是导致 CPI 食品类分项偏低的原因。春节以后，
生猪养殖户普遍亏损严重，。但我们认为猪肉价格已经临近低点，几乎无继续向下
的空间，原因在于：新一轮猪周期在时间跨度上看已快开启，且猪粮比已接近历
史底部区域。6 月初猪肉价格已有所回升，未来猪肉价格存在缓慢上行的基础，
但考虑到猪肉在居民饮食中的权重已不如过去，即猪肉的需求有限。而且肉类进
口量近年来与日俱增，考虑到中美贸易争端背景下，中国可能加大对美国猪肉、
牛肉进口，猪肉大幅涨价的情况可能性不大。
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对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出季
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额季
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口季
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CPI:当月同比 月 CPI:非食品:当月同比 月
CPI:食品:当月同比 月
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图表 18 猪肉价格向下空间近无 图表 19 猪粮比价处于底部
资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind、华安证券研究所
PPI 大概率向下靠拢 CPI
始于 15 年底的这轮 PPI 的抬升，主要收益于中上游周期性行业因改革而带
来的产品价格提升和盈利改善。近期经济数据表明，PPI 开始向 CPI 靠拢，两者
剪刀差缩小。PPI 的下滑一方面来自翘尾因素，一方面来自近期需求遇冷导致的
价格回落。
图表 20 PPI 向 CPI 靠拢
资料来源：wind、华安证券研究所
我们认为未来 PPI 会继续向 CPI 收窄。
从短周期看，出口与 PPI 保持高度一致，这主要由于出口额中的价格部分是
由 PPI 决定的。如上文分析，受出口未来大概率减量，因此工业品价格也会受到
外部需求下滑的压制。
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生猪存栏:能繁母猪 月
农产品集贸市场价格指数:猪肉:当月同比 月
22个省市:猪粮比价 周
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CPI:当月同比 月 PPI:全部工业品:当月同比 月
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图表 21 PPI 与出口高度相关
资料来源：wind、华安证券研究所
除此之外，从供给和需求的角度看 PPI 也将承压。从供给端看，高层对未来
供给侧改革主攻方向的界定是提高供给质量，即全面提高产品和服务质量，要素
市场的供给结构调整将成为改革重点。之前供给侧改革的主要进展在削减产能和
库存方面，而去产能边际影响最大的阶段已经过去， 未来供给侧去产能的空间可
能已经缩小， 18 年中央政府工作会议对钢铁、煤炭去产能的规模目标到较之前
有所缩减也印证了这点。所以改革重心的转变或导致工业品价格继续向上的动力
有限。从需求端看，未来名义 GDP 和实际 GDP 都会有放缓，工业需求似乎不支
持 PPI 继续强劲上行。
贸易冲突施压 PPI，对 CPI 短期影响有限
18 年国际因素继续对我国经济基本面造成影响，这其中我们认为美国挑起的
贸易冲突是一个来自外部的关键变量。从通胀的角度，我们认为如果贸易战持续
下去，会拖累国内 PPI，同时对国内 CPI 有小幅提升，但程度不及对 PPI 的影响。
从美国本轮“232 调查”和“301 调查”涉及内容看，钢铁、通信、高铁、
汽车、机械、高端制造为美贸易制裁重点对象，大多在我国上中下游行业链条上
处于 PPI 权重较高位置。如果美方贸易制裁成功通过，我们认为这些行业会受到
冲击。
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PPI:全部工业品:当月同比 月 出口金额:当月同比 月
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图表 22 PPI 主要行业权重估计
资料来源：wind、华安证券研究所
如果中美贸易争端最终和解，中国不免要扩大从美进口商品。虽然长期来看，
扩大进口能倒逼国内企业进行更有效率的转型升级、更有质量的扩充产能和加大
投资，但短期内势必对国内制造业产生一定的影响和冲击，而且这个“短期”可
能比我们想象的时间更长。这样同样对国内工业品价格指数产生向下压力。
而贸易冲突对国内 CPI 的影响相对较为有限。如果贸易冲突升级，从替代市
场的角度，我国进口的农产品仍有部分可绕过美国从其他国家进口，例如水果、
坚果等对美依存度不高的产品。有部分可能其他替代市场也趋于饱和，例如大豆。
我国大豆消费量中约有 86%依赖进口，主要由巴西、美国进口大豆。目前来看通
过巴西等国家进行替代的空间较小。即便不考虑运输等基础设施的建设问题，事
实上目前我国已经消耗了巴西大豆出口量近六成，进一步提升的空间有限。
图表 23 我国进口大豆来源及规模 图表 24: 从巴西进口大豆量趋近上限
资料来源：wind、华安证券研究所 资料来源：wind、华安证券研究所
采掘
• 煤炭%
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• 石油和天
然气
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及制品
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冶炼压延
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• 石油加
工、炼焦
等%
加工
• 计算机通
信电子设
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• 电子机械
器材制造
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• 非金属矿
物制品
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制造%
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料• 汽车制造
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进口数量:大豆:当月值:年度
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中国大豆进口中来自巴西的占比
中国大豆进口中来自美国的占比
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那么如果中国对美大豆征收关税还击，是否会显著提升国内 CPI 食品项？我
们对此做过权重计算和计量模型测算。在不考虑进口替代的情况下，加征 25%的
关税最多导致国内大豆涨价 25%。豆制品、食用油和以豆粕为主要原材料的饲料
这几个渠道，占CPI一揽子商品的权重为 %左右，推动国内CPI同比上升 %。
计量模型测算大约对 CPI 影响为 %。
图表 25 大豆涨价对 CPI 影响测算
大豆涨价幅度 食品项受影响幅度
模型计算 CPI 同比受影响幅
度
根据权重测算 CPI 受影响
幅度
5% %
25% % % %
资料来源：wind、华安证券研究所
可见中美贸易争端无论最终冲突激化还是通过中国对美扩大进口等方式解决，
对国内 CPI（特别是食品项）推升都较为有限。反而是 PPI 面临更多向下的压力。
5 政策面及流动性展望
通过对 18 年一季度央行的货币政策执行报告的解读中发现，之前关于“把握
好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的措辞变为“把握好稳增长、调结构、
防风险之间的平衡”。这或提示出未来货币政策的重点从“去杠杆”转向“稳杠杆、
调结构”。
我们在 17 年的年度策略中也提到，目前金融杠杆去化明显，实体去杠杆正在
路上。相比以往央行货币政策主要侧重金融监管与去杠杆，此次一季度货币政策
执行报告提到了“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。
在专栏“中国宏观杠杆率的新变化”中也讨论了宏观杠杆率趋稳的三个原因。一
是供给侧结构性改革取得明显成效，加之全球经济回暖，我国经济稳中向好，企
业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率；二是稳健中
性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长，低效融资
需求受到明显遏制，表外融资增速放缓；三是地方政府融资担保行为进一步规范，
平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增速放缓。
从市场实际表现看，流动性的边际改善更多体现在短端资金。隔夜 shibor 利
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率从年初的 %降至年中的 %，7D 银行间质押式回购加权利率从 %降至
%，7D 存款类机构质押式回购加权利率从 %降至 %。而长端资金仍短缺。
图表 26 18 年上半年市场短端资金价格普遍回落
资料来源：wind、华安证券研究所
边际宽松是结构性的，目的是对冲经济超预期压力，底线是实体经济不出现
系统性风险。上半年央行重启降准，当时的宏观环境是社融仍在下行，同时出口
出现萎缩，且中美贸易争端阴雨难散，从低端制造业到高新产业都可能受到不小
的影响。降准的主要意图一方面是在金融监管压缩非标的政策目标下，对金融机
构适度补充流动性，降低机构的负债成本，对冲季初缴税的影响；另一方面也有
在货币层面上缓解贸易争端发酵对国内经济的压力。受制于美联储未来陡峭的加
息路径，我们预计未来边际宽松的点仍在数量而非价格。
图表 27 18 年上半年央行重启降准
资料来源：wind、华安证券研究所
SHIBOR:隔夜日
银行间质押式回购加权利率:7天日
R-007:加权平均 日
存款类机构质押式回购加权利率:7天日
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人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月) 月
人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 月
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6 策略展望
18 年无疑是内外宏观扰动较多的一年。外部中东地缘政治波动加剧，欧洲政
坛不稳定性增大，而美国经济恢复有力，美元与原油反常一致上行，叠加美国挑
起的贸易制裁反复难息，均显示出特朗普政府美国利益至上的治国理念。国内社
融持续下滑，信用风险频出，基建托底受到考验，下半年经济面临下行压力。
我们认为在“打破刚兑”的趋势下，之前高杠杆、投资无度的企业仍面临较
大信用风险。而央行最新出台的适当扩大中期借贷便利担保品范围也显示央行更
愿意通过非货币手段维持市场不爆发系统性风险的底线。同时我们预计供给侧结
构性改革侧重点也会发生变化，从减少供给深化为提高供给侧要素的效率，这也
意味着短期工业品价格和工业企业利润都会受到考验。
目前来看，未来双支柱调控政策已经呈现略微趋松的态势，但主要目的是对
冲经济超预期压力，操作底线是实体经济不出现系统性风险。未来货币政策稳健
中性基调不变，但流动性最糟糕的时间我们认为已经过去。
展望下半年，利率市场应强于信用市场，基本面仍对国内债市有支撑，但走
势可能会一波三折。主要扰动可能来自美国加息及资管新规落地后机构交易思路
及持仓结构的改变。
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投资评级说明
以本报告发布之日起 12 个月内，证券（或行业指数）相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无
法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。
信息披露
分析师承诺
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人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分
析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
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