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一 1 略论债券回购市场
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内容提要 债 券回购市场是货 币市场 的重 要组 成部 分 ．债 券回购业务是 对借 、
贷双方都非常有利的一种可靠的短期资金积通方式。我国债券回购业务刚刚起 步，
但 已出现 了一些 问趣 。本 文对这种 业务及在我 国存在的 问题 作 j一定 的探讨分 析。
作者 简介 1963年生 。无锡市开信证券套 司经理 。
债券回购市场是货币市场重要组成部分 ．在我国刚刚起步，存在不少问题 ，本文对这一
业务交易的原理与 目前存在 的问题作初步的论述。
一
、 回购交易的实质
债券回购交易是债券市场上进行短期融资融券的一种交 易方式 ，债券持有者 (卖主)为
与买主达成一笔债券交易，在签订合约中规定．卖主在卖出该笔债券后须在某个双方商定的
时间，以商定的价格再买回该债券 ，并以商定的利率付息。对这笔签约交易行为的卖主来讲，
这是个回购协议，而对于买主来讲 ，这是个逆回购协议。可见．这种交 易行为宴质上是一种卖
主以债券作 为抵押的短期借款行为。在一些国家的回购市场中，回购交易的卖主多为证券
商、期货经济商及各银行 ，买主则通常为商业银行、央行、投资基金及其他金融机构等。回购
协议中进行交易的证券以国库券居多，其它还有抵押公司债券、可转让存单及商业票据等 。
目前上海证券交易所开办的回购业务用的是标准化的国债(综合债券)抵押方式 ，不分券种．
统一按面值计算持券量进行融资、融券业务，即融入资金与抵押国债的面值 比例为 l：l。
回购交易按期限不同，可以分为隔日回购和定期回购。隔 日回购是最初出售者在卖出债
券次 日即将该债券购回；定期回购是指最初出售者在卖出债券至少两天 以后再将同一债券
买回的交易。回购协议大多为短期 ，从一天至一个月不等 ．最长一般为 90天至半年。债券回
购交 易金额一般都很大 ．每一笔合约在美、日等国一般都在 1000万美元 以上，对买主、卖主
都有利可 图。作为卖主 ，用债券作为抵押品来调取头寸，可 以解决从事证券交易时的资金短
缺问题或用这笔资金再买进债券做成另一笔逆回购协议。从中获利。作为买主’贝0可用暂时
闲置的资金作为短期投资，以获取一定的投资收益——利息。
二、回购率 的计算及其作用
衡量回购期间收益率大小的指标是回购率。回购率的计算公式是：
年 回购率 一(1一卖 出价÷买进价 )×(36O÷从卖 出到买 回的天数 )即 ：
利息一投资金额×回购利率( )／360X回购协议有效天数。回购率的大小是投资者通
过回购进行融资对 比的依据。卖出回购合同的融资者可 以将回购率与通过回购渠道筹得资
金的投资收益率对 比，以便衡量该笔融资的效果．合理的结果应当是资金投资收益率不小于
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回购率 ；从买进回购合同的度回购者来讲+应当使回购率不小于手中资金用于其它方面投资
的机 会收益率 。
例如：证券经纪商甲将面值 1．000万元的国库券以 9．998，180元的价格卖给投资商乙t
并约定于狭 日以 1．000万元的价格买回该债券。在此，经纪商 甲做了一次售出的回购．投资
商乙是做 了一次 的反 回购 ．回购辜 =(1—19998180--10000000)X(360-{-1)一6．552 。
买主得到的利息是按买卖双方商定的回购利率来计算的．其利率的确定一般参考银行
利率加或减一个附加 利率来定，而 附加利率的大小则依据抵押债券的市场行情趋势、有效
性 、期限性长短的风险程度等米决定
三、回购的作 用
1、开展债券回购交 易．可以为社会提供一种新的融资方式 ，使债券的信用功能 充分发
挥．促进社会资金的赢动性。一方面债券持有者在债券持有期间内可能遇到临时性的资金需
要．但又想选择手中持有的债券作为长期投资，不愿将其所有权作永久性转移。这时，他可按
资金需求时问长短而作一定期限的卖出债券的回购交易．这样既满足应付暂时性资金需要．
又能在回购期满后继续持有该种债券。另一方面 ，投资者有暂时的资金多余．欲寻保险，且收
益相对较高的投资渠道 ．但又不想永久性持有某种长期债券，只想在短期内获得长期债券的
收益 ，部幺，就可以根据富余资金的闲置时间长短作一相应期限的买进债券的反回购交易 ，
既可获利．叉可在回购期满时收回资金用于既定的消费或生产经营周转。因此．债券回购交
易等于为广大持券者和资金富余者提供了一种灵活的融资工具与融资渠道，尤其是现代商
业银行 间为保持银行资产与负债运营的平衡、保证银行信誉 ．需要不断地调剂头寸余缺+既
可有效地轧平存贷差．又使存差资金得到很好的利用。可见+规范的债券 回购业务的发展．有
助 于促进 全社 会的 资金流通 。
2、国债回购交易是促进国馈市场发展的必要方式
回购筹资的方式可以扩大债券经纪商和承销商经营国债的能力．因为国债经纪商或承
销商可以利用回购进行定期的筹资．扩大 自身的资金实力和承销能力 ，使得国债的一级市场
的容量加大 ，有助于财政都每年顺利地发行新债。同时，反回购投资方式 ．不但给短期资金富
裕者提供了投资机会，而且也能直接增加市场对国债的需求 ，直接增强国债的流动性 ，盘活
国债的抵押功能，进而提高金融、证券机构持有国债的积极性。
3、回购是中央银行(央行 )进行公开市场操作的基本方式
央行 吞吐国债为手段的公开市场业务操作．所依托的方式一般是以债券 回购与反回
哟交易方式进行 ．即央行通过回购与反回购来调节或影响社会货币流通量和利率 ，借以执行
一 定的货 币政策 如 央行与证券商做一回购交易．即卖出债券 ，在短期内再买 回．就使短期
内社会货 币流通量减少，短期利率上升，起到紧缩信贷作用 ；央行做一反回购交易．即买进债
券，一定时间后再卖出，就使短期内社会货币流通量增加，起到放松银根的作用。央行之所以
采用回购与反 回哟的方式．是因为大多数公开业务活动只是为了给交 易对方 以较短时间的
影响，该市场知道这些交易会很快逆转过来．因为造成这种逆转的原因是 出于央行的公开市
场业务操作 目的．是 为了保持银行准备金的稳定性或消除某些市场因素对银行准备金的影
响而争取的“保护性措施”，如商业准备金过少以致可能影响其负债的必要支付时，央行会以
买进债券的反回购方式 ．给商业银行增加准备的信号 ．敦促其调整准备金 ．以保持正常水平．
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以稳定货 币供给。
四、我 国债券 回购市场的现状、存在的问题与管理
1989年，我 国开始允许国库券在市场上流通转让，国债回购交易随之产生。从 1993年
起，随着证券市场规模的扩大，国债现货市场的活跃以及证券金融机构盘活 资金的要求，国
债回购交易开始加快发展，成为国债市场上不可缺少的交易品种之一。包括上交所、深交所、
武汉交易中心、STAQ 系统、天津证券交易中心以及其它证券交易中心在内的众多证券交
易所，均开设了此项业务。许多证券交易场所的国债回购交易量占证券市场国债交易量的比
例都比较大。如：武汉证券中心去年的回购交易量为 1500多亿元，它占整个市场国债交易总
额的 45 fSTAQ 系统去年的 回购交 易量为 1047亿元，它占整个市场 国债交 易总额怕
90 I天津证交中心去年的回购交易量为 680多亿元 ．它 占到整个市场国债交易总额的
9O 。
目前．我国债券回购业务包括均内交易与场外交易两种形式
l、场内交易情况
交易是指在证券交易所内或期货交易所内，由交易所设计并经政府主管部门批准的标
准化回购业务 一般说 ．交易所要规定回购的期限结构、可作回购业务的券种，回购合约标的
金额．交易竞价方式 ，券款清算标准 、程序等。如：目前上海证券交易所进行的衙券回购业务
就是一种标准化回购办法，这是 一家集中规范市场内回购交易的体现。凡属交易所的会员均
可输此项业务，目前 ，在上证所挂牌上市的债券均可用于回购业务。
为简化债券回购品种的设置 ，上证所设置不分券种，统一按面值计算持券量的标准化债
券回购业务 融资方按其实际拥有的各类券种的面值作为抵押，便可在市场上融进相应面值
数额的资金 ，并接回购业务每万元资金应付的年收益率报价
为便于回购业务的清算和 回购业务的处理，对回购交易双方实行一次成交 ．二次清算的
办法，在成交当 日，对双方进行融资、融券成本的清算．其成本价格统一按标准面值 lOO元计
算，双方据此结算当日融资、融券应收(付)的款项与应付(收)的抵押数量 I在到期回购同时，
则由上证所根据成交时的收益计算出购回介。计算公式 ：lOOX年收益率xlOO元 x回购天
数／360
目前上证所开设的国债 回购业务有 7天、28天、9l天 、182天五个品种。综台债券 回购
分别开设 28天 、91天 、182天三个挂牌品种。这些品种的开设满足了不同期限的资金借贷需
求 回购市场初期，因期限长 ，投资者对这一交易方式的意义、作用及运作机制不熟悉，参与
不强 ，所以交易较清淡。随着机制的完善和投资者认识加深，回购市场交易趋于活跃 1994
年，上海国债回购业务 日均成交额约为 o．25亿元，l995年以来 日均成交额已超过 l亿元 ，
目前成交量最高 已超 1O亿 上交所开展的回购业务具有回报率高 ．手续费低 ．安全性强等优
点，故对投资者有较大的吸引力。融资方在持有国债的情况下．可以迅速地融到急需的大量
资金，这是别的融资方法所无法 比拟的，融券方在安全可靠的前提下，得到银行括期利率甚
至是定期利率的优惠利息。这对于拥有大量资金的机构及注重资金营运安全性的基金来说，
均具有较大的吸引力 由于上海的债券业务实行全额券债抵押 ，严格监督管理．坚持活跃与
规范并重的原则，回购市场的发展有条不紊。
2、场外交易情况
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所谓场外的债券回购业务，是指在交易所(中心、系统)之外的证券公司、信托投资公司
证券部、国债服务部柜台及商业银行之间进行的债券回购交易。债券回购是一种融资与融券
相结台的较为灵活的方式，加上进一业务在我国是刚刚起步 ，经验缺乏 ，法规不全，因此，很
不规范+一开始就产生 了不少 问题，甚至说是较为混乱。这些问题主要有 ：(1)有些公司将债
券回购扭曲，变为套取国家信用为本单位筹资的手段 比如有的证券公司推出所谓一年期或
二年期国债 回购券，年利率达到 20 ，有的公司发行的国债回购券收益率达 3O ，不但远远
高于国家 已发布的企业债券条例中规定的企业债券利率的浮动幅度，而且也高 于当时二级
国债市场上的收益率，更远远高于新发国库券的票面利率 ，严重违背了国家关于金融市场利
率要统一的规定，也严重影响 了一级市场上国库券发行}(2)目前一些证券公司做的所谓债
券回购业务多为一年 以上的，而按照惯例 ，回赡期限一般不应超过一年l(3)不少证券公司只
是作卖出证券的回购，而接规定，公司应 当将债券以即期价格卖给投资者，回购期满时接台
同规定的价格再买回，但 目前吾公司一般没有这样做 ，其实他们也没有持有相应的债券，只
是利用国库券发行与买卖可以开具代保管债券业务的规 定，就向银行卖出溃券 ，因此 ，与其
说是卖出国库券业务的话 ，不如说只是一种卖空行为，这是国家所严令禁止的，显然+这种国
债回购券已不是债券回赔业务 ，而是证券公司假借国债回购之名，在回购国债的幌子下发行
公司绩券 ，成了套取国家信用的行为，也是对投资者的欺骗行为和扰乱金融市场的行为。
针对这些问题 ，不久前人民银行总行、财政部和证监 会联合发出通知．对整顿和规范证
券回购市场作出了一系列规定，主要内容包括 ：
l、未经中央批准的证券交易场所和融资中心，不得开办证券回购业务 ，非金融机构，个
人以及不具有法人资格的金融机构不得参与证券回赔业务。这一规定十分必要 ，基本上可堵
住场外交易的混乱秩序。前些时期对债券回购交易的管理，基本上是交易所(中心、系统)的
自律性管理 ，如上交所和武汉证券交易中心对各自场内交 易的有关规定和处罚措施 ，这对保
障回购交 易的顺利进行起积极作用+但约束力仅仅局限于本交易所的会员．管理面窄。现在
规定交易只许中央批准的场所进行，就把场外交易的混乱局面从根本上扭转了。
2、证券回购券种只能是国库券和中国人民银行批准发行的金融证券 ，回购期限最长不
得超过 1年 ；回购资金不得用于固定资产投资，不得用于期货市场投资和股本投资+不得以
贷款、拆借等任何名义用于企业。这些规定+实际上是严格规定证券回购市场属于货币市场 ，
而绝非资本市场，主要功能是短期融通资金。如果混淆 了货 币市场和资本市场+把以回购名
义取得的资金用于固定资产投资或期货市场投资及股本投资，不仅增加了回购市场风险，也
无异于膨胀信贷，增加通货膨胀压力。
3、证券公司及证券兼营机构必须逐月向当地人民银行如实上报“资产负债表”、“损益
表”及“证券回购 (返售)业务明细表 ，对于以往回购业务的违规行为+规定要求限期纠正 +回
购方必须在 l0月 30日前将其开具的代保管凭证中记录的代保管的证券如敬交由人行指定
的证券登记托管机构保管 ．逾期不交者，返售方必须将资金抽回。这一釜底抽薪的做法 ，将使
回购业务回到真正的证券回购的轨道。
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