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基础设施投融资运作模式 由政策性国企生发 ● ●
The Investing and Financing Operation M odel for Infrastructure：
Stretch from Policy State—owned Enterprise
赵 骅 潘相麟
内容提要 组建 国有政策性投融资企业作为基础设施建设的投融资主体 ．是 目前各地在基础设施投融资的市
场化改革进程中普遍采用 的模式。该模式在运行过程 中面临制度性缺陷和行为能力不足 等障碍。应采取落实
主体地位、决策过程前移、市场化拓展、项 目投资合理退出等措施加以完善。
关键词 基础设施 投融资 运行模式 国有企业
作者单位 重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400030
ZhaoHua Panxianglin
AbsU'aft：It’S a commonly adopted model to establish the policy investing and financing enterprises aLs the main way
of infrastructure investment and finance in its marketing reform at present．The model haS some system defect and
capacity deficiency in the process of operation． So，methods such as carrying out the dominant position，decision
process ante—displacement，market exploitation，reasonable exit of project investment，should be taken．
Key words；infrastructure，investing and financing，operation model，state-owned enterprise
从20世纪 80年代后期开始。作为投融资体制改革的一种尝试，上海以“政
府引导、整合资源、市场竞争、社会参与”【lJ的方针为指导，陆续成立了归口管理
的国有政策性基础设施投融资企业(以下简称政策性国企)。此后，各地在基础
设施投融资改革实践 中都开始成立政策性国企。2004年 ，国务院颁布了《国务院
关于投资体制改革的决定》，要求建立一个市场引导投资 、企业 自主决策 、银行
独立审贷 、融资方式多样、中介服务规范、宏观调控有效 的新型投资体制。在此
指导下 ，以政策性国企为主体的基础设施投融资运行模式(以下简称政策性国
企模式)成为了各地基础设施投融资的普遍运作模式。
一
、政策性国企模式的运作方式
从运作的实践来看．各地对政策性国企的控制程度和运作范围上有所不
同。总的来说 ，该模式的运作要点如图一(下页)所示。
(一)政府以出资人身份参与管理
在该模式中，政府通过成立相关政策性国企，将基础设施建设资金注入，
并将基础设施资产委托其经营。注入资金和资产一般包括基础设施建设项 目
国家拨划的国债资金和专项建设资金 ，政策性 国企的施工营业税 、所得税等税
收和一些相关费用的返还 ．以及以资产形式注入的土地和积累的基础设施存
量等。在该过程 中，政府开始实现 由基础设施的直接供给者向间接供给者和城
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项目收益上缴 I政府财政部门
政府建设
主管部门
投融资
中介机构
投l
资I
政策性贷款、经营性转
让、资本市场融资(股权
融资、债务融资、基金融
资)、项目融资(BOT、TOT、
ABS、PPP)
一 价格一
取消收
费机制．
——————__1
增加收
费机制
公益性项目
图一 国有政策性基础设施投融资企业运作模型
市规划的设计者与城市建设的宏观调控者的过渡。
(二)政策性 国企代表政府成为投融资主体
政策性国企代表政府的投资意志，接受政府委
托 ．实行对基础设施国有资产 的经营 、基础设施建设
项 目的投资和建设管理．并运用政府增量投资和基础
设施存量资产．利用国内外资本市场。多渠道筹集社
会资金 。加速区域性基础设施建设，促使基础设施资
产合理配置和保值增值．成 为基础设施建设的投资主
体 政策性 国企的建设资金来源方式除政府直接的
项目投资外．主要依靠运用政府增量投资和基础设施
存量资产作为资本金．在政府担保下向金融机构融
资。因此，它往往可以较为方便地得到金融机构的巨
额授信和贷款支持。除此之外，政策性国企还可以在
中介机构和金融机构的帮助下，运用权益转让融资、
股权融资、债务融资、基金融资、项目融资等多种方式
吸收社会资本参与基础设施建设翻。政策性国企经营
性项目的收益也在上缴政府后经返还用作其他基础
设施建设项目的投资
(三)金融机构和 中介机构的市场化介入
各金融机构包括政策性银行、商业银行和非银行
金融机构等，通过政策信贷、商业信贷、信托、债券、股
票等方式．按照市场化运作机制。参与政策性国企的
投融资运作 ．为区域性基础设施建设提供资金融通和
吸纳，诱使社会资本参与基础设施建设，实现基础设
施投资由单一的政府行为逐步向多元投资过渡 ：财务
顾问公司、会计师事务所、审计师事务所、律师事务
所 、资金和资信评估机构、信息服务机构、项 目监理机
构等单位作为投融资活动的中介机构．为政策性国企
提供融资顾问、工程项 目监理 、项目商业担保、工程审
计等中介服 务
(四)基础设施项 目的投 资决策
和产权归属
原则上．政策性国企按照谁投
资谁拥有产权 、谁投资谁决策的原
则落实对基础设施投资项目的决策
权．并实现对基础设施项目的所有
权 但 由于国资委或各建设主管部
门作为政策性 国企的出资人 ．政策
性国企与政府之间存在隶属关系。
政策性 国企的决策权和基础设施 的
所有权得不到保障．项 目建成后 的
管理权仍由政府部门控制 ．经营性
项目收益也往往直接上交政府。政
府本质上仍然是基础设施建设项目的投资主体。
(五)基础设施项 目的相互转化
根据项目区分理论．基础设施项目分为经营性
项目、准经营性项目和公益性项目。在实际的操作
中．三者的区别主要集中在提供服务的有偿程度上。
收费机制完善．价格到位的项目就可以看作是经营
性项目。而具备收费条件但收费水平无法达到要求
的项 目就可以看作是准经营性项 目。没有建立收费
机制的项 目就可以看作是公益性项目．有些项目本
应算作是经营性项目．但 由于收费机制无法达到要
求．在操作中往往将其按照准公益性项目处理。比较
突出的例子是污水处理厂等。从目前的情况看 ，机制
设计的主要承担者仍是政府，实际操作中，政府可运
用制度设计 ．通过调整收费机制而实现三 类项目之
间的相互转化
二、政策性国企模式的运行障碍
在政策性 国企模式的发展过程中．各地对政策性
国企的控制力度、经营范围的划分不尽统一，在该模
式的运用成熟度上也参差不齐 但就大多数地区而
言。该模式在运行过程中，普遍存在着两大类障碍。
(一 )运 作过程 的制 度性缺 陷
1．主体地位缺失，责权利脱节。长期以来，由于受
到国有产权非人格化特征和国有资产行政管理模式
的共同影响．国有企业一直是处于这样一种矛盾的状
态之中，即产权上“所有者缺位”、经营中“所有者越
位” 在现有的基础设施投融资体系中，作为主体的
政策性 国企 ．往往是以国有独资公司的形式存在的，
注册资本来源于政府财政拨付。在这种体制下，政府
直接承担基础设施建设的主要责任和义务 ．既是投资
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收益返还，一
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者 ，又是经营者，还是基础设施建设项 目投融资市场
的管理者。但是基础设施建设项 目的决策、融资、建
设、经营和管理又由政府 的不同部门来执行 ．所以没
有形成真正意义上的、符合风险和收益一体化要求的
投融资主体。代表政府作为基础设施建设投资主体
的政策性国企．事实上只负责筹集资金和支付资金．
未能全方位地参与基础设施建设管理．“管钱”与“管
事”相分离，形成机制上的管理脱节、职责分割．基础
设施建设管理责任难以落到实处
除此之外．出资人主体缺位还造成了投融资主体
的责、权 、利不统一，融资安排困难
2．制度变革和模式创新步调不一致 在基础设施
建设投融资的市场化变革的过程 中．宏观制度变革
与微观模式创新之间无法保持步调的一致性．产生
了三个方面的矛盾 ：一是政府与企业行为目标差异
的矛盾 。根据国有资产管理体制“三层次”构架的要
求．地方政策性国企是国有资产的中间性经营机构．
这个层次主要是受委托作为国有资产所有者的代
表 ，对企业进行控股或持股 ，在政企之间设立一道屏
障[31。从严格意义上讲．这一中间性经营机构是特殊
的企业法人．必须负责授权范围内国有资产的保值
增值 ，这也就要求授权经营公司通过企业行为提高
国有资产营运的经济效益 ．实现保值增值 目标考核
任务。但政策性国企在某种程度上是代表政府．它的
经营活动 、投资行为必须符合政府 的意愿 ，体现政府
作为企业资产所有者的权利。二是行业改革滞后与
投资主体市场化运作要求间的矛盾。目前 ．国内的政
策性国企普遍存在与相应行业管理部门之间的摩
擦 ．行业改革的滞后性与不明确性在一定程度上影
响了政 策性 国企 正常业务 的拓展和未来规划 的制
定。三是体制变革的硬到位与配套政策支持体系缺
乏的矛盾。政策性国企在成立之初，大多是代政府管
理某一专项资金 ，后经多年累积而形成比较大的资
产规模。在这种状况下 ．这些政策性国企一方面在项
目的操作与管理上仍需与原来体制保持一段时间的
延续性，仍得承担相当一部分的公益性投资，同时再
开拓新的业务：另一方面地方政府对其考核则严格
按照保值增值目标要求 ．既没有对政策性 国企承担
公益投资任务实行差别考核办法．又没有出台配套
的政策支持体系，包括融资、补偿机制及弹性考核办
法等．使政策性国企激励保障不足
3．融资渠道单一产生多极融资风险 从现有情况
来看 ．国内的基础设施建设项 目的资金来源依然集 中
在财政拨款、国债基金和银行贷款等渠道 ．市场化融
资手段的应用和发展还不普遍。目前 ，国内的基础设
施建设贷款项目大部分尚未进入还贷期．按照贷款质
量五级分类法进行分类。目前基本上属于一二类．资
产质量较好。然而 ，由于基础设施建设项 目具有的贷
款期限较长、行业集中度高、易受政策性变化影响、担
保方式存在缺陷等特点，其潜在风险客观存在 其风
险主要表现为：一是政府信用风险 一方面是本届政
府的信用度 ，另一方面是下届政府 的信用度 ．因基础
设施建设项目贷款期限长 ，还贷期涉及到下一届 、甚
至下两届政府。新一届政府对上届政府的承诺和债
务是否认可将直接影响到银行能否按期收息收贷
二是政策性风险 。在基础设施建设项 目贷款中，土地
出让金收益扮演着重要角色，国家土地政策的变化将
导致部分土地收益无法如期实现。或根本无法实现．
或实现收益大幅度减少。三是担保的法律风险。在基
础设施建设项目贷款中．最基本的担保模式为以项目
自身的收费权(或收益权)作质押．加政府的还本付息
承诺 ，即“财政兜底”。根据有关法律条文 ，具有经营性
的收费可用于质押．而行政事业性收费不适于质押
银行在贷款担保中采用的土地出让收益权、城市配套
费收费权等属于财政预算外收入。作为质押缺乏明确
的法律依据。另外，根据《担保法》及其解释中的规定 ，
各地政府或财政机关出具的还款承诺不具备担保作
用．财政还款承诺的合法性存在缺陷
．． 政策性国企行为能力不足
1．资产规模偏小，资产质量较差。以重庆市为例，
重庆市的政策性国企经过一定阶段的资产重组．资产
规模已上了一个台阶．2006年底八大投资集团的资
产规模总量已达到 2400亿元 ，但就这些公司所承担
的基础设施投资建设任务来看．其实力仍然是比较弱
的。从全国范围来看 。政策性国企大多还背着历史形
成的不良资产的沉重包袱 ，核心竞争力和抵御风险能
力明显不强。从运作模式的设计上来看 ，政策性国企
的经营性项 目和准经营性项 目的投资收益应成为基
础设施投资活动的重要资金来源 但就目前的情况
来看，因通过先交后返的程序。返回的资金在时间和
数量上存在拖欠和短缺。使这一要求还很难达到
2．组织结构模式化，综合效益难以有效发挥 表
面上看．几乎各地所有的政策性国企都依现代企业制
度要求建立了党委会、董事会和经营机构．但总体上
看这一制度执行得过于公式化 ．三个层级 的管理人员
普遍存在重复任职现象。在任用上行政色彩较浓．彼
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此间的约束力较小。另外．在目前的管理体制下，受
组织结构设置影响．各政策性国企内部存在着一定的
功能重叠与雷同 ．各管理层面的管理内容与管理边界
未能清晰划分．容易造成企业决策 、执行、反馈等过程
中的多头管理、管理链过长等问题，导致管理的局部
不顺畅 ，难以有效发挥综合效率。
3．激励因素缺乏 ．能力提升动力不足 政策性国
企与政府的关系是“委托一代理一经营”的关系。由
于国有资本投资主体的缺位 ．对企业的控制表现为行
政上的“超强控制”．使得对政策性国企的激励作用有
限．代理人与政府博弈的结果是一部分企业经营者利
用政府行政上的“超强控制”推脱责任 ．转嫁 自己的风
险 这种情况的出现往往产生按照政府指示办事而
自身主动性不强的局面 ．使得政策性国企经营活动的
效率低下，投融资能力得不到提高 同时，由于激励
作用有限 ．政策性 国企争取投资决策权和基础设施经
营权的积极性不够．由此产生的经营约束和限制又会
进一步打击积极性．恶性循环．造成政策性国企自身
能力提高缓慢
三、案例剖析：重庆市对政策性投资国企的规范化管理
重庆成为中央 直辖市以来 ．相继组建 了重庆市
城市建设投资公司、重庆市建设投资公司、重庆市
开发投资有限公司、重庆市地产集团、重庆市水务
控股 (集 团)有 限公 司、重庆高速公 路发 展有限 公
司、重庆高等级 公路建 设投资有限公 司、重庆 市水
利投 资(集 团)有限公 司等大型 国有基础设 施投资
企业 这些基础设施投 资主体成为承担重大公共基
础设施建设的重要载体 经过多年 的发展 ．这些投
融资国企的资产规模 由不足百亿 ．发展到 2006年
底 的约 2400亿元 ．同时 ．还获得 了各大银行约 3000
亿元的授信额度．形成了坚实有力的投融资平台。
并逐步形成了一套依 托市场手段进行有效管理和
控制的规范化管理做法
(一)以“五个注入”促进投融资国企迅速成长
这“五个注入”包括把国债注入 、把规 费注入、把
存量资产注入、把土地注入 、把税收返还注入等 。这
“五个注入”不同于以往基础设施项 目中的政府投资．
后者投入的是资金．做的是具体的项目建设：而前者
投入的是资产．主要用于投融资国企的市场化运作．
可以通过各种融资渠道 。带动社会更广大的资本参与
基础设施建设 ．实现资产的放大效应．让有限资金发
挥更大的作用
(二)以“三个平衡”构成投资主体健康发展的稳
定 器
1．资本 与债务平衡 市政府要求投融资国企的资
产负债率保持在 50％～60％．保持资本和债务的基本
平衡 ．这是在整体结构上对投融资国企稳定健康发
展提出的要求。在投融资国企的银行授信还存在大
量剩余的情况下．要求企业以保持资本和债务平衡为
基本原则，杜绝出现“帮忙项 目”和“超标发展”。
2．现金流平衡 要求投融资国企在经营中保持现
金流的动态平衡 ．这是在经营过程 中对投融资国企稳
定健康发展提出的要求
3．投入产出平衡 要求企业的投资支出和最终的
产出能够平衡 ．投资基础设施建设项目暂时亏损的．
一 是在相应时间内调整收费标准．“以时间换空间”弥
补损失 ：二是以政府补助和收费提高相结合 ．确保企
业的利益 ；三是以企业经营性收入弥补公益性亏损。
(三)以“三不原则”为投资主体设立风险防火墙
1．政府不对企业担保。我国《贷款通则》规定 ，地
方政府不具备借款人资格．不能直接从金融机构借
款。长期以来，为了合法获得银行信贷支持．地方政
府往往通过投融资公司向银行贷款．在公司自身资信
不够的情况下，应银行的要求以政府信用做担保。由
于可能存在下届政府还为此负责或“赤字财政”的情
况 ．给银行带来了较大的信用风险 ．也损害了政府形
象 为此 ，可制定政府不向投融资国企担保的硬规定，
从而杜绝该类风险的发生
2．企业之间不互相担保 各个投融资国企都是拥
有上百亿资产 的大企业 ．本身拥有良好的信用 ．但不
排除未来某企业出现资金问题 ．为防止企业之间因为
互相担保，而在某个企业出现资金问题时多个企业受
牵连的情况 ，市政府严令各投融资国企之间不能互相
担保，并通过审计手段加以监督。
3．专项资金决不乱用 将政府财政专项资金的管
理方式引入到企业内部的路桥收费专项 、养路费收费
专项上来，要求企业内部在专项资金的使用上做到专
款专用，杜绝企业以收费专项为担保取得银行贷款
后，在实际操作中又将专项资金挪作它用的现象。
这些措施 ．使这些政策性国有投融资企业作为政
府融资主体的作用得以有效发挥 ．投融资国企成为真
正按照市场规律运作．能够正常运转甚至实现盈利 ．
成为担负基础设施投融资重任的市场化运作主体．从
而推动了重庆市中长期融资市场化运作的健康发展．
有效的防范了中长期融资的风险
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四、对策建议
由于政策性国企模式的制度性障碍和主体行为
能力的不足 。该模式目前还不能满足地区基础设施投
融资改革的需要 。为此。提 出以下建议 ：
(一)落实项 目法人责任制．强化主体地位
应加快政府职能转变和机构改革的进程 ．落实项
目法人责任制。通过政府职能的转变，建立与市场经济
要求相适应的国有资产管理和运营体制。割断企业与
政府 的直接联系，真正实现政企分开、政资分开；通过
落实项 目法人责任制 ．既有效地实现出资者所有权与
政策性国企法人所有权的分离，又有利于政企分开、转
换经营机制，还有利于筹集资金 、分散风险 。实现规模
经营。从长远来看．地方政府应对政策性国企进行深化
整合 ，对已经划归政策性 国企名下的资产，不能只是资
产划拨，要赋予政策性国企实际的管理权限，使政策性
国企在人、财 、物等方面具有独立的管理权力和处置
权。从近期看 。地方政府应加大对政策性国企进行授
权 。使政策性国企对项目建设情况、资金使用情况具有
事前决策、事中控制和事后监督、检查权。
(二)项 目投融资决策过程的前移
由于投资体制改革不到位 ．造成我国政策性国企
不能实现对经营性项 目和公益性项 目的综合管理和
资源的合理配置，同时投资决策和投资责任的分离。
导致权责不一致 ．不仅不利于落实国有资产保值增值
责任 ，也不利于建立投资风险约束机制。
因此．必须解决投资决策方面的权责分离问题．
通过投融资决策过程的前移．给予政策性国企在投资
决策上更多的主动权。可以考虑将项 目的融资决策 、
投资进度安排、各类项目间的资金调配等事项的决策
在政府的监管下交由政策性国企完成．经营性项目的
投资回报直接归由政策性 国企合理安排(如图Z-)。
(三)投融资公 司融资能力的市场化拓展
为充分发挥政策性国企的投融资职能 ．需要采用
多种市场化手段提升政策性国企的融资能力。一是盘
活存量资产融资。政策性国企要承担起盘活这些存量
资产的重任．通过资产剥离．将有经济效益的资产作
为融资资本，通过资产经营权的转让、成立经营性公
司等形式，盘活存量资产，最终实现融资目的。二是股
权交易融资。应把政策性国企看成是代表政府进行基
础设施资产运作的投资类公司 ．要充分利用国内外现
有资本市场，利用产权交易、增资扩股、投资基金等方
式吸收社会资本参与基础设施建设。三是债权融资。
图二 决策过程的前移
在利用国内外贷款的基础上，积极开展企业债券、信
托、ABS债权等方式的融资。四是资源融资。运用规划
权、经营权、管理权、冠名权、许可权等公开挂牌交易。
进行资产融资：利用土地资源 ，合理规划开发 ，进行土
地资源融资 ；整合当地自然资源 ，进行优化配置 ，采取
资源整合融资。五是项 目融资。如对有一定投资回报
的基础设施建设项目，可采取 BOT形式融资建设；结
合城市开发建设 ，运用 TOD模式融资 ；对基础设施项
目进行有效整合．开展项目包装融资等。
(四)项 目投资的合理退 出
从政策性国企来看．要合理利用有限的资本实现
更多的基础设施建设职能．就必须建立项目投资退出
机制。而投资主体对项目的阶段性持股，是这一机制
的根本。项目投资通常由约占总投资 1／3的资本金
(一元或多元投资)和约占总投资 2／3的债务性融资
两部分组成 。如果投资方要采用退出机制 ．出让部
分或全部股权 。则可以实现资产变现 ．用回笼的资金
降低债务或再投入到新的项 目中去 ．从而形成良性循
环 这里关键是怎样处理好退出股权与债务的关系。
解决不使受让方 无利可图和背上沉重负担的问题 。
不妨设想采取转让股权退出、实行债务重组、调整股
权结构、逐步实现盈利的方式来操作。从上述的基本
形式出发 ．还可以变通出一些其他形式 ．如直接增资
扩股同时实行债务重组等。暖圈
参考文献
【l】钱启东：《上海市投融资体制改革研究》，《上海综合经
济)20o3年第 1O期．第 22～24页
[2】朱会冲 张燎：《基础设施项 目投融资理论与实务》，复
旦大 学出版社 ．2002年 11月
【3】周正康：《我国城建投融资公司运作模式的探索》，《经
济问题探索)2000年第8期．第5O～55页
【4]刘文俭：《城市创新六要义》，(~ )2006年第l2期，第
3O～34页
(编校 ：李练)
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