口赵其国风险投资是由职业金融家投入到新起来大体可以分为三类，即合伙制、信托的利润还必须缴纳个人所得税，由此会出兴的、迅速发展的、有具大竞争潜力的企基金制和公司制。比较而言，这三种制度现双重征税问题。从日常管理上看，股东业的一种权益资本。凡是对以高科技与知中，效率最高的是合伙制，其次是信托基无法采用固定费用的方式支付风险投资识经济为基础，生产与经营技术密集的创金制，再次是公司制。家的报酬。其次，在公司制中，风险投资家新产品或服务的投资，都可视为风险投合伙制是货币资本与人力资本的苟作为公司的管理者，仅在其行为明显违反资。机结合，在事务管理、决议形式、利润分制度规定的情况下才承担责任，其责任同一、凤险投资的形成和组织形式配、协议保密等方面最有实效。在运作成经营绩效的结合远不如有限合伙制紧窜。1.风险资本的筹集方式。风险资本本方面，合伙人可以只缴纳个人所得税而更重要的是，公司股东在信息不对称的情主要来自两个方面:第一种是由政府提供不承担企业税负，而且可以通过合理确定况下，无法有效地控制代理人的道德风的官方资本。政府投资既是风险投资公司风险投资家从基金中抽取的固定比例，因险。最后，公司制下的激励机制是有限的，稳定的资金来源，同时又给其他投资者提此管理费用可以被控制。尽管可以通过利润分成来激励风险投资供导向。其中财政优惠贷款是最为直接也在代理成本方面，风险投资家作为普家努力工作，但这种分成很难达到20%最为重要的一种。主要包括财政拨款和财通合伙入，须出资1%(基金总额)并对债的比例。政贴息贷款两类。政府直接投资R&D与务负无限连带责任。有限合伙人则在基金在法律不承认有限合伙制的国家，有技术开发，来弥补研究开发阶段的资金缺总额的99%范围内承担责任，即为投资相当数量的风险投资活动是通过传统的口，提高国家的科技实力，这对高科技产者承担的风险设置了一个上限。有限合伙信托基金制度运作的。其运作效率介于合业的发展尤为重要。第二种是由私人提供人可以通过合伙人协以限定普通合伙人伙制和公司制之间，究竟是倾向前者还是的资本。主要有公司退休基金、养老基金、的投资活动，而且管理人需定期向有限合后者，则取决于一国的制度安排和政策支银行控股公司、保险资金、大企业投资以伙入报告基金运作情况。持的程度，例如，政府允许投资者可以从及富有的家庭和个人提供的资本等。除此在激励机制方面，通常规定将20%基金取得的收入中享受一定税收优惠等。之外，还有其他的资金来源，如一些设备分配给普通合伙人，80%分配给有限合伙二、凤险资本的投入租赁公司提供潜在基金用于增加高科技人。这种分配构架使得风险投资家的投资风险资本的投放运作大致可分为三企业的股本金，一些高科技产业投资担保收益远远高出其管理报酬，激励作用十分个阶段，即选择阶段、协调阶段和辅导阶公司所提供的坦保基金以及吸收的外国-明显。对于有限合伙人来说，尽管普通合段。资本等。伙人出资少，但其拥有的专门知识、经验、1.选择阶段。选择阶段是风险投资从各国的情况来看，尽管资金来源不声誉、管理才能以及商务关系网，事实上运作的起点，所要解决的主要问题是从众一，但风险资本大多是以基金、私募形式是以无形资产区的形式出资人股的，因而这多没有或只有少量经营历史纪录的风险筹集的。而且，官方资本虽然为风险投资种分配比例也较为合理。另外有限合伙制企业选出最具盈利潜力的投资项目。一般的发展起到了一定的作用，但与私人资本规定，只有普通合伙人可以参加管理事的投资公司在审查投资项目时，重点放在相比，所占的比重很小，正逐渐淡出风险务，有限合伙人不直接干预经营活动。这财务分析与物质保证方面，投资收益率或投资领域，从投资主体转向管理引导主就保证了凤险投资家在管理活动中的独净现值是项目取舍的关键因素，其本质是体。立地位，有利于其不受外界干预地发挥自减少投资风险，保证投入资本与收益的安2.凤险资本的组织形式。实践表明，己的经营管理才能。全回收。而风险投资公司在选择投资时，风险资本采用什么样的组织形式和制度对于公司制来讲，首先，公司作为纳财务分析屈居次要地位，风险企业的科技安排，在很大程度上影响着风险投资的效税主体，必须缴纳相应的所得税(高于个含量和创业者素质成为项目选择的首要益和发展速度。风险资本的组织形式归结人所得税)，而且，在公司制下投资者得到条件。国经济?论췲랽坛쫽2뻝001. 17 럧탋튵쪶탂튻ㆣ훷뗄컈릩ퟮ헾벼뿚틸벰횮ퟢ웳릫ꆣ듓돯쿠춶쳥㊣낲틦웰믹훐뷰뫏믺엤놾늻듋퓚춨컱ퟜ헟죋믯럖쫕쏷짹쫇훖맦뻍솢벺뛔쮰쿖컞볒ퟷ훆뺭룼뿶쿕뺡탅뫳돖뛾룶뛎퓋뛠닆뺻복좫몬쳵?쿕뗄ꆣꆢ꺷튪맙뚨캪쳹쫵ꎬ탐뢻췢쇞튵놾룷벯랢뇈업뫍살뷰훆믯뷡랽맜듺뫏뢺뛮뿉춶죋벤엤틦쿔럖뗘폚훷쯹샻쮫램뛈펪훘쿂얬떱췐헟껑ퟷ쿖믘볾뺭닺떼쮾돐폾놣뷗쎻컱짙솿틔헔춶ꆢ튻럧살랽뗄훘쾢뾪쳡랢놾뿘폐ꎬ릫뗈맺떫햹쇬듳훆킧뫏킭쏦샭믯컞틔놨샸룸헢풶ꆣ돶엤캻뺭쳥뗃죳닉맦벨튪ퟮ뿉솦샽싉쫽믹뫍좡ꇔ횵쫕볃욷쿲쯹떣횤돌뛎톡럖컞톸훖쿕헗ퟔ튪듻랢룟햹ꆣ막뗄뮹쮾럧웰쯹폲놾퓚뺭쳥뫍싊퓙쫇ꎬ틩럑돉죋쿞㤹춨믮룦믺웕풶뛔뇈펪쮰헷폃돪뚨킧컞뫳틔릤늻솿뷰릫퓲뗃캪믲ꆣ쳡웳맜횻쿞쇋웤뛈놾ꎬ돶컶뒴탎쫇쯙좨춶쪱솽놾뷰뗄뿮ꎬ맺폈훷릫볒폐쳡쟩쿕뛸떽햼닉뫜뿉ퟮ듎믵퓚놣뫏폃솬ꎥ럧맽뚯믹훆춨럖룟폚짙샽맜뇘⦣쮰만ꆣ램ퟷ돐쮾좡ힶ뗣쿮믹럾웤릩튵샭폐뫏럧ꎬ뗄벴횻ퟮ폫쟼평랢틦뺵룶ꆣ살튻솽볒캪튪쮾춥웤릩뷰뿶쟒쇋뗄듓폃듳뛈틔룟쫇뇒쫂쏜믯뿉랽탫듸랶쿕뫏ꎬ엤돶폐튲샻샭겶컊뚨맜쟩뷡릫맽죏럧훆뻶쫕놾캡퓚쒿맺뒡컱훐쮰닅웕쿕샽톡뻟컯뻓헟횰햹뗄쒳랽헾풴훖샠쏖훘폐ꆢ뫍쯻잱ꎬ살놾튻뇈춶쓗쪲돌ꆣ볃럖훆릫뗈죋믹틔쏦돶퓰캧짨믯뛸퓋릹웤쿞떫뷏폚붲뷉쳢럑듎샭뿶뫏킧쮾샻횮죫ꏑ쯹짳좡닺ꎬ닆떣뢺쓜춨춶죧럅퓱짙펯훊듎쯘튵뗄놾탎쏦뢮ꆣ늹뿆튪릫놣룶퓚튻뾴듳맙뚨훘쎴뛈럧캪쫇쮾맜랽뿉뷰놻죎쓚훃죋쟒ퟷ볜뫏웤쓉튣폃헟쿂풶뗘훆죳헢쿞볤훐ꇔ닩짡뷰ꆢꆣ짺춶돉꾷ꎺ춬헾훷퇐벼쮾쿕죋믹킩놣ꎬ뛠랽뗄뫜꿐퇹짏죽뇈뫏훆폫샭쏦틔훐뿘럧ㆣ돐쇋킭맜쟩춨쪹믯펵늻쫗쿠곔룶듓퓚닅막쿂럖훖맺쿭죫퓋뷗뷢솿샻튪훊죚폐랲뫍뷊뗚쪱튪뢮뺿쪵췋쳡뷰룟뺡쫇ퟷ킡쳥컊뗄펰싛샠뷏믯ꆣ죋ꆢퟮ횻돩훆쿕ꔨ떣튻틩샭뿶뎣㠰뗃놨탎쫜쿈펦?죕랽릫뷶돐죧뚫돉럖믮ힶ뻶맘닺폅믹뛸벰횱볒헾뛎뺭잱횤뗘볒뻟쫇ퟩ붡튻볈폖냼횱뾪솦뛾택뷰릩살폃뿆맜틔놾쿬뛸훆뻶폐뷉좡ꆣ춶믹쿞퓰룶죋맦ꎥ럧돪뗄췢ꯋ쯹뎣쮾떣듺벤돉뚯웤뺹컊쿮볼폫ꎬ믝쟒짌쪽뷓퓚뢮듳ꆢ펪랽캻캪춶듳뛔횯ꎷ훖쫇룸삨뷓랢ꎬ믹ꆢ뗄풴폚벼쯤헽쿲ꏊퟅ벴퇔틩쪵쓉뷰뫏죎짏뚨탨럖쿕쮵쇭뷧릫쯹뻖뗃맜횧훆웤퓰쿞탅샭샸벤뫜퓋뛈잷훷쒿틲퓚뺭뚼듻틔뿉컱룉맜퓊훂킭샺뗄쏦죫ꎬ쿮돶죫뺺틔탎쫇럧웤닆춶뷗헢뷰듳ꎬ퓶닺좻떫훰맜떼ퟩ첳뫏놾킧룶만볒ퟜ믯쿞웕뚨붫엤벤쏅췢룉쮾뗃웏쮰샭뢶훐탐죎쾢죋믺샸쓑맺춨ퟷ쟣낲튪쪱쯘톡펪뿉뿮벰틔맘풤샭탭뗷쪷춶ꎬ럧쒿떽헹룟쪽헗평쿕쯻헾뛎뛔ꆢ웳놾죧볓튵살캪폫붥샭鈴횯믯헢듎뗄ꆣ죋뚨ퟷ뛮벴춨웚㈰룸샸뺡횪폐풤쮰싍ꎬ짏럧늻훆듯볒맽킧쿲업쫕헍컊퓱벼쫓쫇컼춨쾵닎뺭믮럖뷗볍놾톡탂잱뿆쪱헾춶늦刦뗄룟쮽퇸튵뗈튻풴럧떭틽뫍탎훆죽폐ꆢ퓚쯹뇈캪⦲퓲뫏쿲ꎥ볒ퟷ맜쪶쿞뗘⢸뛗평뾴쿕쏷웤뛔뗀떽ꎬ뒫싊잰폅쳢훘죫쫵캪ퟮ쫕맽췸볓펪뚯뛎슼쿮폫웳퓱솦벼?뢮뿮䓓뿆죋샏춶ꆣ킩늻쒼쿕돶떼훆쪽㈰ꆢ훖탅샻퓋뗃샽웕ꊶ퓚쿞믯폐뗄폃뫏랢쓉?듋ꎬ쿔퓰뷴돆뗂춳뷩헟헾믝쫇뗣놾막뗄폫쏜럧쳡릫헟캪뫍?뷰벼믹돽짨떣탎춶훷뛈맩탅훆췐죳ퟷ쮰뫏ꎬ퓕죋쿞쪮춨뺭믯맜믮훐믓믡막캥죎ꎥ폚뮹닟뗈죽듓쒿럅쫕훊쪱튵뗄웳횪릩쮾쳡닆좱닺뷰틔듋놸놣쪽놾킧뷡췐뛈믹럖돉뛸틲?믯뫏퇩훆ퟔ쎵돶뚫랴춬ꆣ쟩쫇횧훚퓚ꎬ벯쿕횱췢샭쫂뚯뗄뿉뢨럧틦쫗ꆢ〱ꎬ?볒뗄춶뷓맺좷쪵쫂ꆣ뛀틔떼쿕튻싊뿆튪틲뒴튲뚨짏헢듓뷗냣믲낲벼뛸ꎮ헢ㄷ
2.协调阶段。风险投资公司在完成而且获得了持续筹资的渠道，因此风险购井风险企业190家，筹资额达到项目的选择之后，就需要与被投资的风投资各方往往乐于采用这种方式。亿美元。险企业进行实质性的接触，共同协商投但是，公开上市也并非是完美无缺4.清算。一旦发现风险投资不成功资方式、投资条件等有关权利和义务。风的。这是因为，第一，一个公开上市的公或是企业成长缓慢，未来收益前景不好，险投资公司和风险企业是风险投资的两司必须向社会披露大量的信息，因而可风险投资家便会决定清算。在美国，以该个不同主体，各自有自己的利益目标。对能被其竞争者、业务上的客户、甚至是公方式退出的投资大约占其风险投资总额风险投资公司来说，它主要关心投资回司的雇员所利用。第二，完成股票上市履的30%左右。以清算方式退出一般仅能报的可能性、对企业运行的参与和影响、行手续要耗费大量的时间，加上法律费收回原投资的649岛。清理公司是痛苦的，投入资金的流动性、对企业的管理和控用及承销商费用，成本十分高昂。第三，这是风险投资公司和风险企业最不愿看制。而对被投资企业来说，它主要关心一基于监管当局稳定股市价格的政策要到的结果。但高风险的特性决定了每一定的利润回收、如何控制和领导企业以求，风险投资公司只能在首次公开发行家风险投资公司都要有勇气面对完全失及货币资本的充裕与否。而且从资金投时出售很小比例的所持股票，因此不能败的投资项目。因为沉植在不良企业中放到回收，周期较长，风险投资公司和风使风险资本立即从所投企业中完全撤的资金会产生巨大的机会成本，与其因险企业之间的合作方式也较复杂。因此出。第四，发行能否成功在很大程度上取"套牢"而不能发挥资金效率，还不如收在这一阶段，确立相应的协调机制，把各决于股票市场的活跃程度。回资金投入下一个项目。种与双方利益相关的问题加以明确，将2.企业兼并。通常的做法是新兴高在上述四种风险资本的退出方式有助于风险投资项目的顺利实施。科技公司被某一大公司兼并，风险投资中，兼并、回购和清算通过常规市场即可3.辅导阶段。在这个阶段，风险投资家通过与大公司交换股票而退出投资企进行，不需要特殊的制度安排。而首次公公司应按协议要求，参与被投资企业的业。对于风险企业来说，与大公司合并有开发行方式与常规的企业上市有所不经营管理，协助企业进行产品和市场开助于充分利用其资金力量，增强研究开同。因为与普通企业相比，风险企业通常发。风险投资公司参与风险企业管理的发能力。对于收购方来说，则希望通过收具有资产偏小，企业经营不够稳定、效益主要动机并不是为了控制企业，而是为购完成自身的战略目标。近年来，与国际不突出甚至亏损，但未来预期f良好、成长了保证凤险企业的快速成长，尽快实现上新一轮兼并高潮相对应，采用兼并方迅速等特点。这些特点使其很难符合上投资收益的回收。也只有这样孵化器"式退出的风险投资公司正在逐年增加。市规定进入资本市场进行融资。目前国的作用才能得到实现，高收益的回报才3.股份回购。对于那些不愿意受到际上的通行做法是为风险企业专门设置会落到实处。上市约束的风险投资来说，以私寡的方一个有别于常规证券市场(主极市场)的三、风险资本的辙出式把所投资的企业出售给风险投资家也特殊市场(二板市场)，并为之制定特殊风险投资公司甘冒风险从事风险投是一条重要的退出渠道。的上市标准、信息披露要求和监管方式。资的目的，就是为了获得高额的投资回与公开上市相比，企业兼并和固购尽管二板市场上市标准宽松，但交易规报。为了实现这种远超过一般投资活动具有的最大优势就是可以拿到现金(或则和监管却非常严格，上市公司被要求所带来的高收益，风险投资家必须设计可流通证券)，同时交易的复杂性较低，披露与主板市场一样甚至更多的信息，出一条清晰的退身之路，为风险资本的花费的时间也较少，风险投资家可以迅市场由证券管理专门机构执行正规的监安全撤出寻找"出口"。良吁的退出机制速地从风险企业中退出。1998年美国上管。宽进严管是二板市场最显著的特征。是发展风险投资的必要条件，不但可以市风险企业177家，筹资亿美元;(作者单位:河北师范大学)补偿风险资本承担的风险，准确评价创业资产和风险投资活动的价值，而且可以吸引社会资本加人风险投资行列，促进投入一一退出一一再投入的风险资本有效循环。1.首次公开发行。首次公开发行(Initial Public Offering，简称IPO)，是指将一家风险企业改造成为一家上市公司，将它的普通股票向一般公众发行。对于风险投资来讲，IPO通常是最佳的退出方式。在美国，约有30%的风险资本退出采用了这种方式。一方面由于IPO为风险投资公司和风险企业带来了丰厚的利润，让风险投资家和创业者在短时间内聚敛亿万财富而一举成名;另一方面由于m不仅保持了风险企业的独立性，맺?췲랽쫽뻝2001 17经济论坛囡㊣쿮쿕룶럧놨춶훆뚨벰럅퓚훖폐㎣릫뺭랢훷쇋뗄믡죽쯹돶낲쫇늹튵틔뷸ㆣ⡉偵佦튻붫쪽폃죳뻛폚뛸떫쮾쓜탐믹쟳쪱쪹뻶뿆볒훺릺짏폫뻟뿉뮨쯙쫐틚㒣믲랽쫕헢떽냜ꆰ믘훐뾪춬늻톸볊쳘뺡퓲엻맜⣗㈰㞾扬껐쒿웳춶늻쿕뗄ꆣ믵떽폫훺꺸쮾펪놣ퟷ실ꆢ듸튻좫랢컼킧껊湩晥볒쯼쇋ꎬ솲쟒쫇놻쫖벰껆벼쓜탂췋꺹냑폐럑뗘늢쏀껇쪽믘짏탐춻쯙맦룶맜뫍슶랽죫헢튪뎥䥐뇘폚돶럧춨췪쫐릫쇷㌰쳗쫢뎡〱楣궼궵뗄튵춬춶뿉뛸샻뇒믘쮫폚ꢵ펦맜럧횤쫕폃떽쒿캪살쳵뎷햹닺틽톭ힴ瑩物퓚헢릫죃틚믱룷ꎬ웤맍탸돐뗚막돤솦돶즷쯹듓풪췋풭뷡뷰쫶볦탐틲뗈뚨폐뛾폫뿭?쪽튻뚯죫ゲ탫볠쫛쿕맽뛔돉풼뾪춨웳ꎥ샎쫐평ꆤ쏂톡뷸릫훷쓜뛔죳쫕랽럧벽내샭쿕틦닅쪵뗄쇋쟥돶뫍짧뮷캹慬죂웕쏀훖쮾췲뗃뺺풱튪쿺쯄욱떼럖ꆣ싖?춶훘ퟮ쪱웳맻믡늢늻캪닺짵쳘춨뇰뇪냥맜ꗎꆢ뷰횮뷗믺쿕ꆪ뮽쫇쿲맜뫜폫폚ퟔ쫸짏횤튵ퟳꆱ뎡?ힶ퓱탐쮾쳥릫탔놻믘놾ꎬ샻쿕킭춶뗄쓜뒦쪵룟컺톰럧믡ꆣꮿ웳춨살맺랽뫍닆쇋췹뾪헹쯹뫄짌쫐뛔볦?튪듳볤튵ꏒ볒쿮닺죫훖ꆢ탨쪽폫욫훁뗣폚ힼ좴냥퇏뮣?춶뗄볤뛎늢릫ꆪ틲짧떱킡놾듳럧짭쫐좯돉폒뛸⢶캡횮쪵뫍ꎬ쮾ꆢ춶쫕뗄훜틦틩킭웳믘뗃ꆣ놾뻍쿖헒쿕ꪷ볲튵막붲쪽럧뢻돖췹짏헟샻럑랢뎡ꊡ쒳폃폚늢몡폅튲ㄷ뮵뇣떫릫쒿짺쿂튪폫웕킡뿷ퟶ뎣럇쫐맜몺쇷뗄ꎬ늻쮾놾ꎳ캪믡뻖뇈솢⦣뎤ﺰ맜?ꎷ뫳훊럧룷살뛔ꆢ돤웚쿠ꏔ튪훺릫튵쫕떽쫇헢틦췋ꆰ춶ꋐ돆룄욱풼ꆣ쿕뛸탸샖쫐폃듳탐ꏍ튻웤룟ꎶ웳쫆뷏㞼ㄹꦷ㘴뻞릺쳘뎣춨쯰램맦탅짏뎡펱쳵뚯뫏좷쫇룊돐훁엻컈샽벴햽뇈곍뮺틔릫샭ꎬ탔쿕ퟔ쮵웳죧풣뷏맘쿮?쟳쮾뗄ꆣ쪵뎷캪훖짭돶볓킡䥐퓬쿲폐튻볒돯폚튲튵솿쓜믮ꢳ듳릺뎱퓓뻍짙훐튣ゼꋏ뻶ꎥ럧뚼틲룶뫍쫢맦킩쫐횤쾢퇏뛾뇊헍뻍뗄볾웳폐ꎬ튵탔뫎폫뎤ퟷ솢쒿닎캪뿬튲쿖돶쎰쇋풶럧횮뿚뇘떣믮죫ꆪꏊ漩돉튻ネ㌰랽뫍뻙쮷닉늢뗚슶컱뚨횻듓럱풾ꎵ릫붻뷰싔쿠?춶쟾쫇곊췋겳튣횷싽풼쟥ꆣ쮾쿕튪랢쿮놾떫쳘뎡좯킳엻뇪룱퇹냥ꚷ뛗탨뷓튵ퟔ쯼퓋살뿘럱ꎬ컊뗄닎뷸폫쯙횻믱뎬쿕슷ꆱ튪뚯ힴ캪냣ꢳꎥ쏦듸뒴돉폃럇짏뛾쪱놾쓜돌쓗쮾솦뛔쟐쫛뗀뿉돶겳쟥햼폐돁믺훆뺭캴뗣쫐슶ힼ짵뚴뗈ꆢ랽쿠쇋럧ꆪ튻듳막쯹뮻쒿웳놽쯣뫍믓ꄩ쏅쪹튪뒥쫇벺훷탐쮵훆ꆣ럧쳢쮳ힶ폫돉룟뗃맽춶ꎬ쳵뗄캹튻릫ꏊ평살튵쏻쟾헢볤쪮퓚릦뛈볦헽ꦲ룸틔쨴헍쯣웤샭쳘폂뗭믡췋춨뇈펪뎡뿭짏훁폐뛔쪽펦뿘쿕퓙헆솿쫐돖막뇪믒캴랽믺ꯋ폫ꎬ럧뗄튪뫍뛸쿕볓샻캣놻닺뎤헢쫕룟튻캪솼볾볛춶ꮿ횸볒훚쟗폚쇋헟ꎻ뗀훖췪뿍럖쫗퓚ꆣ늢믔쓃ㄹ㊣쪶뛗릫탔웸돉돶맽낲짏늻풤웤죚웳⣖쟳쯉쫐룼ퟮꜩ맘웳튲뗄훆듓쿕춶튻볛막욱ꎬꆣ쮵볦ힵ살쪽뷰늢릹뻔놻릲쿕샻맘닎쯼쇬쟒춶틔쪵겷욷웳ꎬ퇹틦뛮냣볒럧뫃횵ꪷ붫짏랢䥐럡퓚쇭랽쏀뮧돉볓룟듎뫜쟐퓶퓲닉훰룒떽㤸긳쪲쮾뻶쏦늻놾뎣업쫐릻웚튵뫍릫뛠쿔좨튵뷏킭웳쫂ꎬ죫떵룶탅룱욱뛸폫뷼늢쒸쫕췋킧캪횴?춶춬틦탄폫훷떼듓쏷쪩뫍튵뺡ꎬ뗄뇘쿕늻탐ꋐ쫐통濎뫱뛌튻틲쪽컞ꆢ막짏낺릫듳싐럧잿쾣폃쓪쿖볒틚뮳쏀쫇뚨뛔솼맦ꆣ폐컈뫜쓑볠떫쮾훸샻뗄뢴뗷튵럧ힼ쒶쾢ꎬ훐듳쓪틔듔틦돶싊횮탐킭쒿춶뫍튪웳릫좷ꆣ헍쫐맜뿬ꆰ믘탫췋떫뛸쇐?쓍놾ꪷ쪱랽듋좱짵욱램뾪돌쮸쿕퇐췻볦퓶?뷰뿉쏀봱즹맺춴쇋췪폫쯹뚨뫃럻쏅킳붻놻탅뫍맜퓓믺쿕좷럧상뾪헾틲췪릫살쮽믘폐잰튻ퟮ훆헽?뗄짌뇪펰맘튵뷰쮾ꎬ뛗뎡샭쪵럵놨믮짨놾돶뿉쟒뛔쮳췋샻볤쏦훁짏싉뗚랢뛈춶뺿춨늢볓볒⢻틔맺풪㈵ퟜ뿠쎿좫웤쫗늻ꆢ뫏ꄩ랽틗튪쾢쳘럧춶틥솽ꆣ믘쿬샭탄틔뫍훆붫?뗄뾪뛸쿖뮯닅뚯볆믺움뿉듙쿕ꎬ폚돶쓚평ꋐ짏틲쫇쫐럑죽닟탐듋좫쮾맽랽쒼튲릺풽톸ꎻꎮ뺰뛮냣늻튻쪧훐뮹벴듎춨킧돉맺훃뚨쪽맦쟳헷뛔ꆢ튻럧웷훆?닉릫싄좡쫕룃뿉뎣틦뎤ꆣ컱뫍틲ꎬ쫇볛풣쫐뛸튪늻뎷뫏폫뗄쾵뷶풸쳘ꆱꆣ뿘듋냑캪뒴놾?뗄뿉쓜웳늢맺랽춣뫃뾴죧쫢볠럧룷릫폐볊?ꎬ쫕
