现代经济侍息横向并购实现市场退出的经济分析孙子东上海财经大学上海外国语大学摘要z横向并购是解决过度竞争产业中的困难厂商退出问题的现实选择之一。文中通过构建典型市场结构下领导者追随者并购模型，分析探讨这种横向并购退出机制对市场和福利产生的可能影响，得到了实现社会福利增加的并购条件，从而为过皮竞争产业的横向并购退出机制实施提供理论支持，最后进一步对正确利用横向并购实现市场退出机制提出了政策建议。关键询:横向并购;市场退出:领导者一追随者并购模型中阁分类号:四文献标识码:A文章编号∞1-828X(2011 ) t t -0074-03 崇尚自由竞争的市场经济往往会走向两个极端.一个是过度垄断和"国退洋进"两种，着眼于通过引进外资或民间资本的并购，改善的竞争不足，另一个是生产过剩的竞争过度。这两种极端状态都会造固有企业效率、盘活国有资产、解决历史遗留问题等方面。这与本文成社会福利严重损失，妨碍经济的健康发展.单纯依靠市场经济的自的研究在某种程度上存在交集，间为其中包含一些由于产业过度竞争我调节功能往往需要相当长的时间才有可能修复，因而在实践中这两导致经营闲难的同企需要通过横向并购实现市场退出的情况。但是本种现象都需要竞争政策加以约束和调节。对于垄断问题.反籍断经济文Jt!关注的是一般意义.l:过度竞争产业中的闲难厂商的退出问题，并学提供了大量的理.论依据和解决手段;而对于竞争过度问题，目前尚且通过这些厂商的退出可以有效改善相关产业的竞争力o针对于过没有形成统一有效的经济理论基础。但是竞争过度造成资源浪费、经度竞争问题，有关研究认为可以通过企业并购加以消除，如蛮有德营困难乃至产业竞争力的F降一直以来都是政策密切关注的焦点。一(20∞)，但是并没有从理论上对通过并购解决过度竞争问题可能需要般意义上讲，解决竞争过度问题要通过市场退出机制来实现，但是实的条件和产生的后果进行探讨。本文通过领导者一追随者并购模型分施市场退出的主体、时机‘方式、结果、福利影响都很难确定。近期析，研究横向并购实现亏损迫随者退出对市场和杜会桶利造成的可能"国进民退..(国有企业并购整合民营企业，如山西煤炭产业寝合)备影响，寻找并购双方同意并购并且社会福利增加的客观条件，进而为受争议的主要原因就是缺乏合理有效的经济理论解释。本文通过构建合理利用横向并购操作提供政策建议。分析模型，探讨以横向并购作为实现市场退出的机制，研究其背后的二、领导者一一迫随者并购模型经济机理，试图为制定过度竞争产业中的剧难企业①的横向并购罄合{一)模型描述退出政策提供理论依据，也在一定程度上为"国进民退"提供理论支假定存在某一产业市场由一个领导者和大量追随者组成。由于市持和操作建议。场竞争过度，一个边缘迫随者面临经营凶难，出现亏损现象，但是转产和破产都意味着更大的损失。目前考虑通过领导者的并购实现亏损→、横向井购与市场退出的相关研究本文研究主要依托横向并购理论和市场退出理论。横向并购追随者退出.分析并购退出对市场和社会福利带来的影响。并购前后理论对于市场和福利影响的研究比较丰富。Stigle叫1950)认为不参加该产业市场内保持领导者和追随者的竞争态势。并购的厂商会获得比参加并购厂商更大的福利。Salant、Switzer和(二)基本假定Reynold(1983)在其著名的S-S-R分析模型中指出库诺寡头情况下的1.产业内存在(N+J)厂商.其中一个为领导者，用L表示:其余并购是无利可图的。Perry和Porter(1985)通过构建支配寡头模型，N个为追随者，用汽表示。领导者的边际成本、固定成本、产量、利考查了产业内厂商不对称情况下的并购问题，得出并购使得市场润分别用马、巧、岳、πt表示，每个追随者的边际成本、固定成本、产价格提升，参加并购厂商产量减少，但利润增加的结论。Farrell和量、利润分别用乌、F"q，...π，表示，i=l, 2, 3 n; Shapiro(1990)通过对库诺寡头下横向并购的分析得出，如果没有技术2.产品同质，市场需求函数外生给定p=I-Q;上的协同作用，横向并购会导致价格升高.并提出了并购增加福利的3.所有迫随者边际成本相同IlPc.严，设1-c=t，t>O;充分条件。Mcafee和WiI1iams(1992)在Pe町和PO由叫1985)研究的某础4.并购前后所有厂商的问定成本不变;上，通过均衡模型研究横向并购的福利效应，得出了不参加并购的厂5.领导者的边际成本低于追随者的边际生产成本.即c，<c，=c，设商越集中，并购产生福利增加的可能性就越大的结论。上述相关文献c=c, +k, k>O; 对横向并购桶利影响的研究主要依托于库诺竞争假设条件，理论意义6.并购前后领导者和迫随者的保持领导和追随的竞争策略不变。大于实践价值。尽管Pe町和Port叫1985)提出了大小寡头的分析模型，由于并购前后不存在领导者采取垄断定价价格低于c，的情况，满足但是仍没有脱离库诺寡头的分析前提。本文参考k述理论模型的分析守旧，I!Pt>k; 方法，针对于现实巾存在的领导者-追随者市场结构，探讨横向并购7.领导者采取产量领导策略<J)追随者对剩余产量以库诺竞争形引起的市场参数变化和福利敛应。式进行分配;对于市场退出形式的研究，Schary(I991)和Plehn-趴Jjowich(2创刷8.产业不葬在外部进入。得出大款相同的结论，即市场退出至少存在破产、转产和并购Z三种{三)模型分析形式。Schaη(1991)研究认为不同市场退出形式会导致差异显著的经1.根据并购发生前的市场竞争假定，可以求解相应市场参数值济后果。Jovanovic和Ro圆明u(2∞2)认为并购是资本流向更好的项目根据领导者和迫随者的竞争模型假设:第一阶段领导者决定产量和更好管理的方式。本文主要关注其中市场退出的横向并购形式.具伤，第二阶段追随者决定产量q，o下副利用逆向归纳法，求解这个两阶体分析横向并购导致的市场和福利的变化。伴随着国有企业改革的浪段博弈:潮，国内针对于通过并购实现国有企业成功退出的研究大量涌现.Stage 2: maxx, = pq，-啊~=[I-(q，+Lq，卜c]q，-F, 如江小销等。∞1)、戴晓风等。ω3)、MeiWen (2仪)4)、汤吉军(2∞15)等等。这些并购研究从并购参与者组成来看主要可以分为"国温民进"收稿日期2011-11-06-74 -췲랽쫽뻝쿖뫡쯯햪탍릺맘ꆯ훐컄돧뗄돉컒훖톧쎻펪냣쪩ꆰ쫜럖뺭췋돖튻놾샭늢剥뾼볛卨짏돤짌뛔듳떫랽틽뗃탎볃뫍쳥뎱죧睥뗈쫕맺떼쟒뛈⠲컶펰뫏뛾⣒볙뎡닺ힷ룃⢶ㆣ亸죳솿㊣㎣㒣㖣挲㚣평냫㞣쪽㢣⣈룹뫰뛎却焫慧㜴튪ꎬ췋춼쿗헂뺺쳡삧맺뫍뗄풽폚쪽뫳붭퇐훂춨쳵샭쯦︩껁ﴩ꺸뻝ퟓ볼짐짧뗷쿖폐틢쫐헹컶볃돶컄싛릺祮닩룱慰럖뫡쫇램웰룼ꆣ渨ꆰ〰쿬묩뚨닺꺲뷸늩ꆢ껋멬殣?듺룥ꆪꎺ럖돶뇪뇠헹릩쓑뷸닙쫇킭춨벯쪵쫐듳ꆣ맻킡웳뺿뺭맘맽볾샻헟믹뇰陼ꊹ늢料쇬깫ꎥ뚫듊ퟔ믡뷚쿳탎틥뎡틩쒣믺헾퇐뛔뗄潬쇋쳡楲쳵죔ꎮ뫃컶맺㈰헢〩ꎬ듦웆튵㮝탐뗚?쿲뫡陸湡ꆪ쇬㹯뫡컶믺샠쪶뫅늻쇋쓋쏱ퟷ컞춬맽훐볹뎡훂卣ꆣ튵퓚펪힢헢뫍뺿폃췋놾죳럍뫇볕릺떲탍?떼뺭죕짏ꎺ평뢣릦뚼돉췋뗄탍샭닟뺿폚뎧搨닺짽漨볾늢쎻헫쫐맜뫡쓚〴킩컊ꆣ톰퓚럋볕럖뛾ꎻ탗柏쿲첽훆뫅싫ꎺퟣ듳훁췋붨샻ퟷ뻹ꎬ볛쿠桡䩯뗈킧쒳삧뗄킩닺뫡뛈돶볙掣럖곖낺?잰뮴ꊹ헟떼ꇭ몣뫡뺺샻쓜탨춳붲돶훷ꎬ쳡쫐짌ㄹ튵ꆣ릺폐뛔뎡샭쿲헫⦡퇳쳢떫헒쏨쒳뚼??엤뷗볃웚늢쳖쪵ꎺꎬ솿닺ꆱ틩뿉폃뫢횵돶춬特癡⠲싊훖쓑쫇뎧짺쿲ꎮ뚨겡뇰쪣쒱뫳컶몷뫍럋닆쿲헹퇏췹튪튻ꎬ첽쫔릩뎡믡㠳쓚닎㤰䵥뢣췑폚늢뛔ꋌ뷸ꎮ쫇헟쫶틢?질ꎻ뛎릺헢쪩䘰?〱쇭뗄튵⢹ꆣ춼쒣탎⠱湯〰ꆢ돌짌럖ꈣ폃곊陸?늻?ꋉힷ탅ꎺ릺殣㵰뺭늢뗄훘췹뺺폐뷢훷풭쳖춼틀뫍믱⧔뎧볓⧍慦샻샫쿖쫽랽릺폚삼퇐ꆱ캶놣?껓ꆲힷ쫇훖쳡㘲ꆪ튻샭䀘뫡탍닺뺡쪽뷡㤹癩ㄩ엌뛈맺냣뫳룶컶ꆢ熡킳쪳볕듦難쯦릺폫?뫰쾢㈰듳뷢뫡릩릺ꎮ㠲쫐룶쯰탨헹싛킧뻶쳥탆틲틔캪췐뢣뗃?ꆣ짌늢ꢹ쿲敥퇐짺펰맜뿢쪵뇤뗄ㄩ掺쪽떼춨ꆢꪾ뺿솽믮짏웳틢췋맘쎻맻쮫닙튵뇟ퟅ돖丫썆컣ꉆꇐꟉ즱?퓚贈뾽낵헟쯦ꆪ뻶쿲샭?㡘쫇틀솦쫐健늢뺿뢣퇐ꎬ쵒듷맺듦탨틥돶뷸쿖ퟷ풵?첵뺵췗쓊튻톧ꎻ뎡쪧튪헾뗄뺺ꆢ뻍뫡훆샻뇈늻릺ﶶ뫍쿬억훐뮯ꆣ훂맽ﰨ듓훖폐랽룼쇬ㄩ뇭뿁헟ㄱ쪵맽늢싛⠲짺뻝뗄떲牲릺뫡샻뺿벴潵쿾폐퓚튪뿉탐뿷쳡ힷ췋ꎯ뫰쓍춶럋킳뺺짏쫐뺭ꎬ쿠닟헹쪱쫇쿲뚨뎡펰닎뛔뎧풿坩맑듦뫍놾㈰듓춬듳떼쪾쪳뻶熶뛈릺횧〱닺뫍쿂ꊹ禺믡쿲퓶ꎮ쫐죏獳럧ⴱ붻춨맽틔첽쯰릩쯦돶䤬ꆢ꿊겶ꇗ헟?ꆾ헹몣뎡볃럁떱볓맽믺좱늢ꎬ쿬﮵돆짌汬퇐춷퓚뢣컄쫐릺〵ퟅ죏샭틢쯦평뗄헟ꆣ벲뚨췋즱ꎣ뺺췋돖ㄩ맽뷢붵뫕쵐떼늢볓卥뎡캪敡뗈닺벯뛈폐쳖ힷ헾헟뛔ꎬ?ꢳ럋?닉쒣쿖췢췋췹낭뎤틔샭뛈ꎮ랦릺튲뗄늢쑳쟩닺떹楡뺿샻럡뎡쪵⦵닎泛퇛캪싛튻쯰뫍쇬?헟뻏긽헹돶ꎬㄱ쪣뻶튻﮺潲훂릺뗄桡췋늻沣⠲ꆢ뫡뺺킧ꆣ쯦닟쏦쫐뇭ꎮ즱쒱좡寮탍맺돶췹뺭풼싛컊랽뫏ퟷ뺺퓚샭퇐릺ꆪ뿶솿퇍浳훷럖쇬킧튪뫍쿖?폫폚짏룶쪧ힷ웤떼푯닺믺ퟮ튻뗄쫖횱쿃瑥볛뿉特춬꼨〰뷢룚쿲헹룄놾헟붨쇙뎡쪾뇭視뺲?ꎳ슢?볙ꆾ늢쫐폯ꎻ믡볃쪱쫸믹쳢쪽샭캪헹튻싛뺿뎧玡쿂복럏⠱튪컶떼펦맘맺헟춨뛔쇬ꆣ쯦훐뫰튵훆뫳〰뺺뛎틔爨룱뢣쓜훁쫐㈰㌩뻶늢닺짆컄췋틩뺭뫍ꎮ쪾뮱쒱뛏ꢣ짨쿠겼泒듳훐뛔뷸쇬㜴ퟟ헹뗄볤뫍ꎻ뒡살튪ꆢ폐쪵닺뚨뇈짌꩒ㄹ짙슺짽㤹샻탔틀잰헟ꆣ뎡〲힢ퟩ맽샺웤릺튵쿠춨돶쟒떼펪쒿짧튻쎿ꎬꢣ?ힷ겿ꎺ맘듕묨뎡뗄쫐튻맽뛸뚼㠵룟뻍ㄩ듦췋⧈䵥쪷훐쪵뛔삧믡椽멐?쫉벺볛짒뗚톧떼쿲붡닅뗷ꆣ춨뷡킧쿖튵돌뷏룼럖늢ꎬ㈩췐쳡웤웳돉틽짧쒣헟잰룶뇟쯦쿂삧뎡늽〳뛈뛔쫇떣퇐⧍ꎮ펦풽⧌뫍돶쿎?틅냼쿖닺쇬쓑뢣沣㵉ꝣ者췗볛퓇튻컣헟솽뾵폐뷚떫맽맻뗄쫐훐럡듳컶릺퓚폚ꆣힷ뇤튵살뷸웳늢믡뾼뺺캪볊쏦탍쓑뫍뛔ꆣ폚헾곈ꢹ늢듳偬웆탎ꪲ쇴몬쫐삧튵떼뎡샻쯦갲ꆪ荒럋룱뷗뺿ꎬ⮷췋튻룶랢뿉ꆣ쫇쫐ꆢ뺭뎡뗄짏뢻쒣컊샻ꊹ健뿢놾쯦뮯돉뾴췢튵릺뢣듳싇헹쇬뛔뎧뢣헽헢뺺닟ﶹ쳡뗃뗄敨닺쪽ꊹ컊튻뎡쓑헟뫍돶듸ꎮ冣즱뗍뛎ힷ벫햹쓜뛔뺺뎡뢣볃췋삧캪돶ꆣ탍쳢죳몵牲억컄헟릦훷늢뷢샻솿춨첬떼놾짨쪣폃ꚣ짌샻좷솽헹쏜뷎립돶뷡쮴溡ꆢ믡뫊쳢킩췋뎧뺺튻짧쿖살뗄㎡?뺣쒾폚쇬쯦뛋ꎮ탞폚헹샭쓑ꆰ却훐퓶쒷禺뺺닎쫐냩튪믲릺뻶쫆헟ꆢ폠쓦돶㇒몺췋닺샻훖맽쟐꣖쇋싛ꩄ떼쟗뗈평짌ힷ믡뿷뗄뇟굮깥뫕熵ꛊ헟ꎮ떥뢴슢맽晈펰싛뗄웳맺楧ꆣ횸뗃볓훎쵐헹뾼뎡쯦뿉쏱쇬ꎬ만쿲돶짺폃벫뛈맘뫌Ʂ늢늻ꆹ番닺훂쪱랽폚솦럹쯰볊ꎻ灱零쓇킳뭣컊뫡늢튻뛋뒿ꎬ뛏뛈힢믺쿬뾲뷢튵뷸ꆣ汥卡돶릺潲닎짏볙퇍늷뷡潷뫍닮뻁ퟅ틔볤쏦닺쟩췋헟샻쿖떼폃뚨돉㱱?솿ꆲ뻶맩뗄㵦튻쳢ⴭ쿲ힴ뗄㮝퇍퓶볓쫶략汣틬ꆣ튵뿶돶헫쿳놾튻풲뚨릺룶틀틲컊퓬훆뚼쫍涵쏱뫡爨污뿢늢뷡쎳瑥짨릹맺퇐럖쿻뺺뿍ퟩ헟䦣돉틔쓉ꎬ採뗄ꎮ늢첬붹뗕럄볓쿠쒷栨쿔헢맽컊뛔ꆢ뮱ꏂ닺쒣쫇뾿뛸쳢돉살뫜ꆣꎬ쒺췋쿲椹湴억릺싛爨쳵샭폐뺿캪놾돽헹맛꺱뿢램뺭쿖哄릺뚼쒿뗣﮺ꏐ뢣맘훎㈰ꆣ훸ﲺ폫뛈떫쳢뚡쒣뗄만琾짨𧻓?솿뾺탍맽쫐퓚ꎮ쪵쓑놾퇐ꆱ늢㔰ꆢ맑쪹ꆣ곈ㄹ볾싛첽웳듳ꆰ뗄ꎬ컊쳵억쪵?믡잰ꆣ켩춣샻뗄컄〹죽쎵놾뺺쫇ꎬ맽탍뿉뚨?ィ뛈뎡쪵랴풴쿖좷컄뺿쳡릺⧈卷춷뗃䙡㠵ꎬ쒣쳖튵솿맺늢죧쳢볾평뺣닺뺺쟳톡냏쿖퓬짐튻놸?뗄뎧쿗ꏐ훖뺭쓏컄헹놾늢럖쓜뫳돉볃?믖슢뺭볹엊샋ꎬ뚨춨웤ꊹ릩쿎楴쟩牲⧑샭탍뫡탎룄펿췋릺펩뿉폚쪵믆헹뷢퓱쫐춣놾뛏볃훐럑떫ꆣ맽놳뫕샭ꪲ穥뿶敬믓킾싛뗄쿲쪽룯쿖쏱ꎬ폐쓜뷸쫐ꆢ탎헢횮꺵뎡?럖튻쎵췋뗄헢뺭ꆢ쫇뷼릹뫳﮺싛뮲犺쿂沺킼뾵틢럖늢ꎮ뷸룄뗂탨뛸뿷?샻닺룶ꆣ뷁돶ퟔ솽볃뺭쪵웚붨뗄?횧캼볊쒻틥컶릺뻟샋ꆱ짆튪캪쯰컶컄쯊믺?領뷗훐뗏훆?춨훉쳡맽돶릹쇋붨ꏀ헾뗤ﯔ닟탍붨쫐펵틩뎡쒲ꆣ뷡ꊹ릹뫌쿂쇬ﺣ떼겴헟펶튻ힷꪹ쯦ﶶ헟좾늢뫕릺零쒣㮝떵쒺?
锥贺手岱锹3.并购可能引起的市场参数变化生L=I咐，但q，)-叫"=0 M吧I1’-1 由于假定并购前后乌、c、F，都不发生变化.从而t、k保持不变，各参数只和迫随者数日n相关。可得争=吗?i(l) 对并购厉的市场产量Q=了土一[(2n+1)/+{n+ l)k] =主土ltA，随着叫n+l)Stage 1 I maxll, =p q，咐-F，=(1咐，也价巾'，-F，n的减少，Q减少;将(1)式代人上式，求解领导者利润最大化一阶条件.即并对求对于并购后市场价格p=一土一[l+(n+l)c，+nc] = 1-生-主土lt，随着(n+1) n的减少，P增加;导，令其导数为零，解可得岛q'，=i寸川+刊1伽k忡对于并购后的领导者产量q，才叫什)k]随着n的减少，q，减少;进一步可以解出以下变量值tQ=~一[{2n+l)-{n+l)c，-nc]←」一[{2n+l如(n+l)k]对于并购后的各追随者产量俨tEHn+1)牛古-32{n+1)" 2{1I+1) 随着n的减少，q，增加。对于并购后的各追随者利润p=-;;;土一[1咐+l)c，+即]=I-~-主it2{n+1) π=7土τ[/-{II+I)k]'-汽随着n的减少，π，增加。(n+ 1)’ 一[1-(n+2)c+(n+l)c，]=~一[/-(1I+1)k]上述市场参数在并购前后的变化与经典文献中Perry和(n+l)’ . ,.. 2(n+l) PO阳r(1985)、Farrell和Shapiro(19佣)在不同的假设前提下所得出的结π←」一[I+M-{n+Ihr-F=-i-It+{n+l}kfFR4(n + 1)" ,,-". ..,-" " -4(n + 1) 论具有较高的一致性。更为重要的是.横向并购后市场产量减少，市π，=-.-，-，寸[1-(n+2)c+{n+ηt'，l'-F，=一土寸[1场价格增加，各迫随者的产量和利润都有所增加，产业过度竞争状况-(11+ l)k l’ -1; .每(n+ 1)" ，一4(n+l)",’. ., 得以改善。这表明满足激励条件和福利条件的横向并购是一种能够改w卡+L叽善萨场竞争状态，提高产业竞争力，实现"多赢"的有效政策子段。假设m为将被并购的追随者，I!P追 随者m的利润为非正，则其固(四)模型讨论1.并购福利效应讨论定成本应该满足，O<~-kS2几iz由于只考虑并购一个追随者的情n+1 屋然对于社会福利来讲，并购可能产生正效应，但是对于市况，设其他追随者的利润大于零F卢刚用町〈市-kS2F.'，i~mo场内的消费者来讲.由于价格升高，产量减少，将会导致消货者福2.考察领导者和追随者的并购意愿和社会福利的影响利的减少。考虑到其他迫随者利润增加，一定程度上解决了追随者对追随者m来讲，因为其不能获得正利润.通过并购实现退出.的生产经营困难，对于产业合理健康发展具有重大现实意义。因获得一次性支付是比较理性的选择。而产业政策需要根据实际情况进行权衡抉择。如果在封闭经济一对于领导者来讲，穗，=-LhM-{HIMrFFs-LlH{n+1}k]24般均衡的框架内，消费者的收入来源于企业利润.能够产生正效(n+I)""-,... ’’’’’. ,,-4(n+l) 应并购必然是合意选择。但是如果在开放经济情况下.假设产量假定并购前后c，、。、ft都不发生变化，从而1、k保持不变，那么领导者的利润只和市场内追随者的数目n相关。为了分析方便，把n看Q=咿(1-e)缸表示陆的出口比例，囱脚w寸十(1-e胁z川作连续变量。则于产业所在同家或地区来说，内部福利改篝的可能件随着e的增加而大去=斗{M1)44〈何由前却巾+l)k>O可以推出)大提高。因而出口型产业的并购退1I\能够带来内部福利的改善，但是这种改善是建立在外部消费者损失的3基础上的。这可以作为解释一些国家所以叫和n负相关，IlP随n的增加而减少，随n减少而增大。这和地区加大对外向型产业的较合.提高产业对外竞争力的原因。表明在满足1-(n+l)k>O的条件下.领导者通过并购迫随者，减少2.迫随者的边际成本变化的情况追随者数量是可以实现利润增加的.从而领导者具有并购迫随者的模型中假设所有追随者的边际生产成本相等，这是为了模型讨论正激励。而分析前文关于追随者利润和固定成本的基本假设条件:的方便。如果放松这一条件，假设迫随者的边际成本是区间[~，ël的分到气」?kgzU，t挡风领导者并购激励的条件←(n+加州是满足11+1<布。如果满足c-~=e，e咐c，即这些追随者的成本差距很小，对于模的。从而可以将(24〈」T-kgZFE，t#m)视为并购实现双方合意的激型的讨论没有太大影响。但是如果上述e-<-<c条件不满足，那么就需n+1 励条件。要考虑边际成本的变化对于并购的影响。一是边际成本大小对于被并购厂商的选择存在影响，可能并不是同定成本最大的迫随者。二是并下面分析并即批会福利的影响，由伊w卡3心购最大边际成本成最小边际成本的迫随者对并购的市场变化和福利情m则lA阳 w 2 {j Q-z 心叫) 才Q’+L π t 叫)-凡-v(/,k,n) 况会产生不同的影响。这些问题需要进一步·分析探讨。, ,p{/-{n+1)k)’ . [I+(n+l)k]’ 3.领导者的边际成本变化情况其中坤，k，n)←(一一-1←)'+一一..，一+旦二卫工~n+2 2’ 4{n+1)’ 4(n+1) 筷型巾假设并购前后领导者的边际成本没有变化，实践中由于2n-1., k". (n-1){/-nk)’ . (/+nk)’ -[::-C '1+τ)'+一一π一→一]存在协调效应，可能出现领导者的边际成本降低的结果。一般意义.t....n .. 句n'’In v(t，k，的表示并购造成社会福利的损失，在t-(n+l)k>O条件下可看，领导者的边际成本下降可能会降低市场价格，是有利于衬会桶利以验证v(t，k，n)抖。。并购对社会福利的影响需要比较固定资本的节省的增加的。但是一旦市场价格下降，进一步导致迫随者的利润降低，和桶利损失的大小，在满足凡→'(t，k，n)> 0的条件下是社会桶利增加就会对追随者形成市场挤出效应，对保证迫随者的生存空间娃不利的，从而可以将几-v(t，k，n)> 0看作并购退出\9$Jjl，t满足的福利条件。的。通过上述分析，可以得出在模型假定的市场条件下.横向并购实4.并购支付问题现市场退出共体条件:模型巾没有考虑并购给予被并购者的支付问题.同时也没有考虑领导者的固定成本的变化问题。一方而娃并购支付取决于双方议价能l~μ-叫~m…〉n+1 力和客观因素;另一方而娃由于这种一次怜的支付不会影响领导者的凡-v(/，k，n)> 0榈利条件〉并购决策。现实中领导者可以通过地加的利润对于并购支付和追随着这为在政策层面讲允许横向并购行为提供了理论支捋。-75-췲랽쫽뻝뺭뿉⠱却?浡붫떼뷸冡瀽뫰튻狇뿳볙뚨뿶㉅ꆮ㊣뛔믱쇬ퟷ슳쯹뇭ힷ헽㊱뗄샸쿂퓲ㆣ瘨틔뫍춨쿖짏ꎮ죽䨲⢼ꆾ⢻헢㎣ꆯ평룷ꆭ溵ꆣꆿ窡採ꇱ쯦뾿敲偯싛뎡뗃짆⣋쯤샻뛸냣펦儽폚듳훖쒣늼탍튪릺듦뾴뻍㒣솦늢㊡?꼫慧ꜫꆣ湣넫㜵튻꺿솬쏷쯦쳵쫐꓀꺲폚쒼ퟅ牙牴쐩뗄짺룄껗뾼뎧ퟮ퓶뫍릺?⠱짨돉ힷ뗃뚨떼틔벤暣퇩뢣맽ꆮ캪닎쫶뻟볛좻쓚닺뻹늢쳡뗘탍랽믡껁퓚ꎮ硔䔲ꆣ?ꎬ㷈ㅊ救쎳쏦ꇷ㴱ꆣꆪꆤ㈼?늽벲폚탸퓚볾뎡ꊹ볙뗬㵬溵뫍敲룄쒣복닺짆럋싇짌듳볓뿍뻶㉩⧊淎놾쯦튻늢헟㷒璡샸걫횤샻듓짏쫽쫐폐룱뛔뗄튵뫢릺룟쟸훐뇣쳖킭쇬뷭ꆾꆮ죧뭣쇮ꖿ㵩⬨뿉ꏓ뇤싺쫽ꆣ췋몿뚨??쒼⠱짆탍짙뺭쫇뇟뗄맛닟싛돠럖뿳튻붴샶ꪽ펦헟듎릺뗄뺣ꆣꎬ瘨쯰뛸쫶헾횻뎡뷏퓶뺺몸폚쿻뇘쯹볓볙짺볕뗷떼ힷ뫖쎻㋀햫쪿ꆤ澡맻틔짨쇬솿ퟣ듓돶︩진늢깑ꊣ㤸ꆣ쳖펪붨?볊톡틲웤쓏?죉㇒靖ꮱ룃淀탔잰샻뮣겺뛸温璡쪧뿉럖璣닟뫍뫳닎룟볓헹ꏀ짧퓞뿲좻퓚틲듳짨죧쎻늻?킧헟쯦Ꞹ폐만첳컶㶻뗃뷢볕ꆣ昭쫇뻟?릺복걲?㔩헢싛뾼삧솢쒱돉퓱떫쯘쿖⣎ꎻ캴싺뗈튻쯉떼⮡뮲싺뒽횧뫳죳쵮럖뇭ꍫ뗄틔컶깫닣ힷ쫽ꎬힴ믡헟탨볜쫇뮡맺뛔쯹맻폐춬쒱늢펦뛎뾼뚨돶꺡웤?퓲⡮뿉뛸쳥ﷆ잰릺짙싼ꎻ湊겺ꆢ싇쓑퓚?놾듦쪵ꆱ늢ﭑ傺ꆮ歳ퟣ쿊뿉ꊹퟣ늡뢶掣횻뭯뢺컶쪾ꎬ듳붫ꎮ쏦쯦쇬퓚튻룷첬ꟓ뢣살튪쓚뫏볒돶폐럅첫?릺뇟탎쫌싇돉틔췗⬱쳵뫳ꎻ⛈䙡쏷떽췢쪳뗄믲쇭훐쫽왱⢣뛸䥳歳㊡ꎻ릺ꆱ붣쿂몵ꎬ쯻럋ꏒ쫇헟겡뫍쿠⦣쪵잰뿉늢温킡ꆮ볾붲쓊掣튪폚튻합떼牲훂ힷ싺ꛌ샻웤뛔룹틢믲뿚늿쿲즱쯉듳뇤펰ퟮ쪳볊떩돉?놾쇬ꇆ캪ㆡꆾ⭅뫳곒儧뭣뇤긨깼쿖ꎺ긲킳겡퓂펡敬ퟣ쯻폚뺱뮯쿬킡랽떼곇쓗澡뇈ꉣ쫐⬱맘컄릺늷ꎬ튻틔㸰퓊쫽헟탔쯦쳡훂살ꎮ뻝쿻톡뗘탍헢펰즱뫳쓜돉뗄ꆾ㉆㊡⣖뛔⮡쇣솿?ힷ?살紾샻틔ꆲꉃ늢槀ꎶ믙沺벤掱뛔ꎬ뇟晦煪ⱱ氫럋뚡뷏ꆢ뎡ꆣ맘퓬ァ퓚瘨뗃ꎮ탭죕닺잰헟룟붲평쪵럑퓱쟸튻ꇪ쿬뺱쇬돶놾룸뇤ꌨ뗄⯕횵쒲侵죳짧욶컊ꆢ畮퓓쵓샸쯦튵헟꾵폚뿉볊볛絩氭ⴲ깩ꎬꩴ샭쟉쓚⦡벴폚돉ꎲ싺璣돶뫡滏솿ꐫ뫳룼뗄닺ꆣ볊헟살튵쳵헢떼쿖쿂벷폨뮯䦡㵥ꎬꎺ㉮湣쯦ꊹ붲쓌퓶붫ﶱ쟉쫐릺벡ꎻ?桡쳵헟뫏쯰쓇늢쓜돉룱쫇틔??碡믄탔뚼ힷ쯦믡画짧ꊹퟣ걫퓚쿲뫰뗄캪닺튵늢볛쟩떫쮵뇟볾뛫꿇헟쇬붵돶놻컊ꩅ뷢훢ꇙ룷ㄩ뺲ꆣ⢡ꎬ뫒볓뚼?ꊹ灩볾샻샭믰릺늢놾쿂평춨燎⤭볕ꎼꩫ?뗄늻쯦꼲溵믡몶ꆮꎬ쒣늢?㶡뇤훘솿뺺릺룱뿶쫕쫇볊컊떼뿉킧쳢헟ꆤﻏ⠲뎡뫳꺡몺牯뫍죳붡붵폚맽㶡뢣꺣?僖뿉⋒陼䥬?넫듗猲榡톡랢헟쓔昣뢣퓉튻帩탍릺?슡뮯튪뫍헹뿉짽뷸죫죧쓚뫏짺볙쳢뇟쓜펦ꆣ⬱㈩뢺슣ꎮힷ⠱퓶뾵믹펰쫇헢挭빬渫?뗃掣갫믖략럋컥뗄췉쏕퓱튻짺⮵껁듓샻엩㹯볙탐닺쫐뺣쒸폫㤹솦쓜룟볓랢살맻늿췋뒡ꎮ짨쿬춬쯦탨볊믡뷸ꆣ헟훖?튻돜??ꎮ뛸〩쳵햹짏헟焬ꎺꆧㅢ㖣ﷀꆣ뇤쫽펶죳ꎬ뾴뚨캪갫쯦믋뺭쫇닺좨풴퓚쒳뢣晬쳡돉ힷ튪뇟붵뛔랽뗄뛺돺⧒샻㊿볕쇬㳊椱솿뎡럋퓚볾튻뻟벴돉뛔늽듎?믓뮯쒿젼뫍쯰ꏀ殣ퟷ뗄쳡伫뗤ꎮ뚼쪵짺닺뫢폚뾪ꎺ룟놾쯦쫶뷸볊뗍놣횧쏦煬⬨ꆣ㵯갫犡펰権ꏀ?떼?ꎮ늻뗄뚨폐ꆣ쫇놾늢탔죳⮡⢡헟헢沺뗄짓ꆣ滏만쪧﮵곔늢쫐릩ㄩ컄뫡폐쿖헽솿뻱웳럅룄쓜닺쿠攫튻쎻돉횤뢶쫇㷃죳﮵즶ꢹ헟뿒듓儲볛??춬뫡돌훘?헢뇟ퟮ릺훂뗄뛔渫쇬쿬튻욲꿒샻?껍듓〨?뚨ꎬ쓓숩릺뎡쇋璡쿗쿲쯹ꆰ킧복퓱튵뺭짆릻뗈뗄킩ꆮ늽폐놾ힷ컊늢묨쓓ﶲ뻟뛸뗄쿲뛈듳뿉볊ힷ횧폚뾿ꜱ닺뗄죀뮽죳뮿ꢹ뛸?ꏋ돉렫퓚㹯췋쳵샭뿋훐늢퓶뛠펦짙샻볃듸뛔ꎮ뇟揌럖뇤붵볛쳢릺갩ힷ훝듳냏ꊹ폐뭉ꆣ璡槊룱?볙짏쿖틔뗄쫐쯦뢶묲욭떼ퟌ?캪볂ﶲ璡ꏎ평놾瓒뗄給볾싛복릺볓펮ꎬꎮ죧죳쟩ﶡ뿉살췢헢볊컶뮯뗍룱횧?뫗늢ꉫ짨뷢쪵ퟷힷ뎡헟늻튻쯦⥣평뿚솿뒨쏦럇잲폚ꊹꆾꉫ꫁복럋릺뗄猲ꎥ묰쳵䧐쿂횧놣꾶ꎮ앮잰뫳ꎬ쫇ꆱ떫붫뻶틢맻뿶쓜쓚캪뺺돉ﺲ듳쯦뇤첽ꆣ춬뢶믡犡헟뭯짙ꏓ熡틮ힷ쳡튻쇋틥뷢킡헟뮯샻펰뢶ﺣ彉헽ꊹ뫊놣쮷잰짙믹컹㈫⬱ꪱ볾ꆣ돖뗄쫐닺쫇믡퓚쓜쿂탔늿헹캪놾믂쳖쪵뷡짺쪱좡ꞣ⭬䪡椱뫰ꎬ즡뗄ꩅㄫ?쯦늢ꆮ늻瀲훖ힷ쫍뫍죳쿬꺼ꆣ뫒뗏돖훎뛸놾⥴좽쿂ꫂ뫡복뎡튵폐뛔떼럢릻ꎮ뢣솦쇋쫇𧻓볹맻듦튲뻶穻ꇆ곒뫻꺼헟뇤쯹쓜쯦틲튻돉폚뛾뢣붵쇬ힷ欫룍?츽뒲뿉퓲뮸훍늻컄퓶볙㹏쾹쫇𧻓쿲짙닺맽킧폚훂뇕ퟅ샻뗄쒣쟸훐ꆣ뿕쎻뼲㶡릺㋃㋷湣뗄榣ꎬ긨櫊뗃릻헟킩놻쫇샻뗍떼쯦믮뿳溣놾ꊶ湃웤쮳뇤붱듳짨쳵첶짧늢ꎮ퇥솿뛈헾쫐쿻뺭짺笨玵뗄풭탍볤껄평튻폚폐쮫?돶룄맺늢쟩ꎮ헟뮳ꆾ?닮퓇ꨴ만럋ꆣ暡쳵벤볾꣗믡쓍릺煺복뺺닟퓞볃헽닺쓔룄틲쳖ꆾ쟃폚냣듥쫇뾼랽⮡긫ꆿ뒨샶걦ⰲ㊡꿄퓸뗄㇒볒?ꎬ쓇ꎰ헢볾쿂쪱뢣뇀쪵복짙헹쫖헟튻킧솿짆ꆣ싛↣뻠뒾틢㶻늻싇틩뷡㷈닒웏ꆰ볓뭥䀫샸?⡅䠫쎴텮ꩯꎺꇙ뿉뺵샻넫콮짙ꆣힴ뛎뢣펶ꎮ걣췐틥볛琫콰뫜⬨ꆣ⤲ꆿ䤩쓇뾴쒽퓶ꎻ쫐뿶떫?튻ꏀ쓜䱉뗄킡?ㅨㆡ⭯갫ㄩ튻⬱?볓ﺡ당쫇뗄䤭므긫ⶡꎬ妡쳵?헢럖漫⮡㋃쪮狒⧊渫넫⬱뛔?껒ꆤ?⧆ㄩ뺡볾웍폚沼ꆰ뭶믔폎죧?䦡瓒⬱킡쒣?멟琭⡴왲뾡숲ꪲ⬱ꌫ묨⧆渫볓⡮ꎬ澿?ꋲ쾡뿉ꊹ泡⧅殡쪮⬱훝?ꎬ짒沣쓏뫊ꍮ깝ꎬ琩⥫븨⦡뼲?퓍뛔䦡뗏㉩볩㹏?긱컥㉮ꝯ욳훋땫퓣튻쫇뒣⬱ꮷꆮ퓙싺⭬튻돥ퟣ붺⭪훷ꋻ狒쿒⮳ꎬ믇쯦⬨?쒼ퟅ뒨?뫷ퟬ뎸ꆱ
乱代但自平馆息资本残值的进行弥补。4.由于利益主体的多元化，和现实情况的复杂性，需要增加政5生产数量问题治、社会、历史其他因素，全面考量并购影响和后果。从模型中可以发现.并购后领导者的利润增加，但是领导者的产量比并购前减少。这是比较有意思的现象。它意味着领导者通过并拄抨:①在经济危机中经营困难的厂商也可被看作囡需求变化，市场出购迫随者和自身减产.实现了市场价格的上升。因而如果期塑通过并购退出提升产业的竞争力，这一点是必须要注意的。若由于领导者的现竞争过度相似的情况，同样适用并购退出机制，以下同。"生产冲动"和排除竞争动机等原因，并购后反而扩大了产量，将会②并购包括横向并购、纵向并购和混合并购，本文主要关注横向对追随者产生不利影响，这既不利于救助濒临困难的追随者，也不利并购。③如果领导者采取价格领导策略，可以得出相同的结论。于产业的长远发展。6.模型不足之处参考文献:模型主要从比较静态角度进行考察，并没有考虑并购的动态效[1]Faη甜，J. and Shapiro, C. Horizontal Mergers: An Equilibrium 应，而并购的技术革新、产品创新等效应对于社会福利初市场竞争具Analysis[J].American Economic Review, 1990,80(1): 107-126. 有极其重要的影响。模型假设领导者边际成本最低，但现实中情况并[2]Jovanovic, B. and Rousseau, P. L. The Q-theory of Mergers [J]. 不完全相符，市场领导者的领导地位可能是由其他原因造成的。另外American Economic Review, 2002, 92 (2): 198-204. 模型假设领导者一家独大的情况，但现实中可能是双寡头，或者儿家[3]Schary, . (1991), The Probability ofExit [J].Rand Joumal of 寡头共存于市场的情况，这些情况下的并购溢出会呈现新特征，需要Economics, 19 91, 22(3).339-353. 根据具体情况进一步探讨。[4]McAfee，民 WilIiams, . Horizontal Mergers and Antitrust Policy [J]川leJoumal ofIndustrial Economics, 1992,40(2):181-187. 三、结险与政策建议本文通过构建领导者-迫随者并购模型，分析了典型市场结构下[5]Mei, W. Bankruptcy, Sale, and Mergers as a Route to the Reform of 横向并购退出机制的市场结果和倡和j效应，得:11横向并购得以发牛.的Chinese SOEs[1]. China Economic Review, 2004,15(3):249-267. 激励条件和福利条件，从而在理论上阐明横向并购退出机制解决产业[6]Plehn-Dujowich J. M. En町andExit by New versus Existing Firms 过度竞争问题的可能性和可行性。[1].lntemationa1 Joumal of Industrial Organization, 2009, 27(2):214-222. 当前中同很多产业存在过度进入和过度竞争问题。以重要资源[7]Perry, M. and Porter, R. Oligopoly and the Incentive for Horizontal 类产业的稀土产业为例，巾国作为世界上最大稀土产rll因，满足了超Merger [J]. American Economic Review, 1985,75(1):219-227. 过90%的世界市场需求蟹，但稀土的定价权长期被外国控制，主要原[8]Sa1ant, S., Switzer, S. and Reynolds, R. Losses合omHorizontal 阂在于国内稀土产业的过度进入和过度竞争。同样作为纺织业大园，Merger: The Effect of an Exogenous Change in Industry Structure on 纺织产业长期没有市场定价权，只能在产业链低端获取微薄的利润，Coumot-Equilibrium间.Quarterly Joumal ofEconomics, 1983,98:185-199. 也是相同的原因。根据前文分析.通过产业内领导者的并购粮合实现[9] Stigler, G. J. Monopoly and Oligopoly by Merger [J].American 困难企业退出，可以提升产业定价权和竞争力，大大改善中同在罔际Economic Review, 1950,40:23-34. 产业分工牛的地位，获取更多的产业利润。相关部门已经充分认识到[10] ..促进跨国公司对华投资政策"课题组跨国公司在华并购投过度竞争的危害，针对一些产业出台系列并购整合政策，提升产业竞资:意义、趋势及应对战略[J].管理世界，2001(3):16-27. 争力，如前期开展的山西煤炭产业较合。但娃过度竞争产业并购退出[11]戴晓风，蔡铁夫，朱海燕.购并重组与国有企业的市场退出[巧.财经的桶利有效性和竞争促进作用并不是绝对的，需要满足一定的客观条理论与实践(双月刊)，2003(11):54-58.件，盲日的整合重组只会带来更大的问题与冲突，造成更大的危害。(12]董有德.产业结构调整中的过度进入与企业并购[J].经济学结合本文探讨，横向并购实现过度竞争企业溢出的具体实施过程中要家，2002(2):30-34.注意以下儿个方面:[13]汤吉军.固有企业市场退出与并购重组的对策[1].经济纵1.合理评估价格上升对于下游厂商乃至消费者的影响，防止危机横，2005(曰:23-25.传导和困难转嫁。2.深入分析并购后市场竞争情况变化.避免出现市场塞斯的结果。作者简介:孙子东(1977斗，男，山东临沂人，上海财经大学国3.鼓励..劣退优存即并购的对象优先选择相对较差企业.而际工商管理学院产业经济学博士研究生，土海外国语大学助理研究员，不是较好企业。研究方向是产业组织和竞争政策。 ........................................................... .....41................................................................. {上接第62页}综H厅述，现阶段现代企业现金流管理在其现代企业中占据着越来参考文献:越重要的地位，特别是目前全球金融危机时期，不少企业由于现金流控[1]岳翠凤.l是析中小企业现金流管理[巧.科技信息，2∞9(13).制不到位，造成企业破产或一夜之间蒸发.闵此做好现代企业现金流管[2]兰茜.~探企业现金流管理[1].广西经济管理干部学院学理工作对其现代企业实现可持续发展起着至关重要的作用。现行企业现报，2010(01).[3]金少勇.浅议如何加强企业的现金流管理[1].现代经济信金流管理还存在着诸多的缺陷即企业不能够正确的认识现金流管理、缺息，2010(19).乏健全的监督管理机制作为保障以及现代企业现金流管理人员综合素质[4)司马旺.如何加强中小企业现金流管理问.中国市场，2010(52).低下等等，针对于以上缺陷，我国现代企业制定出了相应的解决对策即[5]唐晶.我国中小企业现金流管理的问题与对策探讨[1].现代经济信建立健全的现代企业现金流管理体系、不断完善现代企业现金流管理监息，2010(23).督管理体制以及不断提升现代企业现金流管理人员的综合素质，构建起[6]张总试论企业现金流的管理[1].经济视角(下)，2010(09).一支坚固的工作人员队伍等等。为保障现代企业又快又好的发展，不断[η张喜东.我国企业现金流管理问题及对策探桥[1].南阳师范学院学推动我国社会经济水平的不断进步.身为社会公民的我们，应敢于承担报，2010(0η.起责任，为实现以上预期的目标贡献出自身的一份力量。一76-췲랽쫽뻝쿖㖣듓닺릺ꆰ뛔폚㚣쒣펦폐늻맑룹죽놾뫡벤맽떱샠틲럄튲삧헹뗄볾뷡힢江뒫㊣㎣⣉ퟛ풽훆샭뷰랦뗍붨뚽튻췆웰㒣훎⢣⢲늢ꋛ닎ꆾ卨䵥䕱䅮䕣剥嬲副儭潦䅭㤸嬳偲䩯慮坩偯䉡慳?瑏瑨协㔨䪣?佲晲䡯䕦䕸潮䍯嬹볒ꎮퟷ볊퇐놨쾢뮼〨潦剥䍨䕸批乥䥮㐭瑨楮却佬㎡ꆾ慰畩潮畳敲ꆪ潢畲?瑩湫畴癥䕸䙩牴䥮祮潭物뮰潧批牧癩瑨㌩깍㜶솿췋닺껄벫컄쿲뛈퓚횯쓑뢣ꎮ틢떼쾽맜껓깄뺺캲릺죧ㅝ慬嵊嵓䕸㑝汬汩䕳㙝条㝝㡝畭ꆿ싛ㄲꎬ헟뺿㊡ⰲ㎡樰㒡㖡㈳㞡䥮景楮楴?摵㈲慮牵䕣楧놾껉쒣ힷ짺탍ꆣ췪춷뻝샸잰㤰쫇튵솦뫏?꺹䗋훘늻릤쇷붡쿂솢횧뚯퓰㕝ꎺꆢ쫍뾼没楲汩潭獥楣㈰慢湡瑲牵?敷牳楳牭敲捥䡯潬穯捴敮뿌㚡듺敲敷敯潭ꎺꎮꆪ摵牭敳獴㊣?来捴潮潰뇈돶튵ꏐ웤볙춨늢뺺폚웳샻쎤틔뫍펵짓짧퓚헹ꊹꆣ맻䙡祳潶捨楴潭䵣楡捹孊偬䥮湩健卡潴却ꆿ폫㈰볲짌랽뿀〱뾽뿋뿌⦣뿕澣扲楣慵慮㒣楬?畳灴ⰲ瑩ⱒ湴物摳潵ⰱ닐者탍쯦닺쎫뛸좫릲뻟쳵훐ꎥ쿠럖ꎬ놾샭쓀뷏流튪떽ퟷ맜뗈붡볡컒죎䵥틢獴物畲潭潬삼뿕뷡ꎺ컄玣ⰱ特ⰲ?楣㈴䕮뿔걃極ꎬ?楴捹〰湧ꎮ楶穯慬㤵늢쳡뗄춲훘짨맽릺헹맺튵폐쒿쿂삧?쳥?믡몰쇬牲楳慮獛慲ꆾ楣䅦浳孊嶣敨瑥穡ⰱ污ꎺⵅ楧ꆰ듷쪵뚭〲〵뷩맜쿲볜〨⠱뻂욾엏뺭物慬?횵響훐헟돥튪늢쿠듦쳥볾뗄춬릤죧컄움뫃캻뛔샭뗈좫만맺ꎮ멁㤹〰玡榣㤭瑲틥ꪾ얻?炣ⱓ㒣佬湴劣ィ싛쿗살慬릺짽뎤믗튪쇬릹췋컊쾡쓚뗄킧벸쓑㋒훆ꆢ볃뛈ﳀ떼敬孊潶䪡礬玣敥ꎬꆿ깃溡牮瑩㤸湴周煵汥듙쿾볹폐⠲⠸ꎺ샭쫇〱?㤩ꞣ늶〷䡯?ィ까㊣ꌱ慬걬㈶楧갴ﲣ?뗄ﶲ뿉뫍뚯닺듓릺럻폚쟩뫜쫀훐잰첽맀훎냁웳곏뗘ꎮ웤뮹볠ꎬ짧캪걗ꆢ갱볃잰닺풶뗄떼붨돶쳢췁쾡웚캣탔헻룶댩틔샺쿠ꢺ헟沣物嶣楣ꎮ뾣䶣갱ꎬ斣桩ꑄ慴潮潰㖣潳?楬爬ィ뷸럯⣋뗂⦣쯯톧껂슣画껎ꮣ폫ꎺ갸갹㤹㞣㤸꺹껊뷸췃틔ퟔꆱ짺뇈뗄ꎮ쫐뿶뢣뛠뷧풭웚쳖볛폍횽캻퓬쿖듦뚽헫릤믡쪵穯周걡潬獥먲쟷복튵랢꺴펰헟쇬믺닺췁쎻ꎬ몦뫍뫏랽볞벰쪷쯆닉걊깁〨?㈨깒㤹䥌㊣湡番楯깡갷厣楢䞣䅭뿧ꯔ먳ퟓ풺퓌껇껈특껎㎣탅헾湴?湤㎡䀘퓂갹탐랢짭뫍늻뷏벼쫐뎡뷸샻닺틲뗘뾪ꎮ룱ꊹ쯓ힶ돉듺퓚맜뛔ퟷ뺭쿖ㄩ㈩갴쫆짙뗄햹?쿬튻떼훆뿉튵폐ꎬ뺺훘쏦ꆣ웤훐좡浥䊣慮ㆣ潷湡㈰湤㔨꺣物깊敲맺닌슿ァ㎡쫸ퟩ뷆돒𥳐특慬ꨳ㢣탆?닟ꎺ〨쳎쾢㒣쏖?쿖ꆣ복뺺업샻뺲쫵뎡볒뗄튻헟쳵쓜튵캪쫐틔캻헫햹헹ퟩ뫡ꎺ짏몺어컏쳘웳ퟅ샭폚뛏죋볃쒶쯻뺭쟩ꊹ볛慮物깡⠱갲䡯楣〹ㄩ걓畭ꎮ릫벰쳺꼩ꐳꨲ횯캼탐陼먱?㈩㠵헢헹쒣뛀붨튻쫐탔샽뗄뎡쳡뛔듙횻탗펪뿶몡룱?捡湤㤹㈨物ꎺ睩뷐䵯慮쮾럲뷡㒣㖣㤷뺭뫍뗏폇ꇆ늹ꎮ닺돽펰첬룯쇬쟩늽볾듦탨룹ꎬ쿲짽횴뇰튵훮믺틔풱쮮짏펦㞡ꎺ뗊뗏쫇솦탍듳ힷ뎡뫍맽뚨짽튻뷸믡ꪻ쯘삧ꋗ쇬?ㄩ㌩穯㈷㈱瑺湯㈰릹㞣볃횽캼뿖뗏ꆣ늢ꎮ뺺쿬뷇탂떼뿶첽틩ꎬ퓚쟳뻝믱즽뛔킳놣陼웆쪵뛠듸짏쿖뛓욽풤ꨱㄸ탐㤹횽뇈ꎮ볙뗄쯦뷡뿉훐뛈볛닺킩ퟷ듸쿖꾣ꎬ쓑춬?떼湴⠲㤭敲兵灯뮪훬〳뗷긩톧헹폇탐뗏횽㈶氭릺쪵헹ꎬ뛈ꆢ헟ꆣ쳖듓맽잰좡컷폚ꆾ겼쒿닺쿖뗄泗좱뷰컩웚햽ꇍꇆ뷏헢짨쟩헟맻탐맺뷸좨튵닺폃살듺겺좫뗄퇹닟ꎮ周㌳慬ㄸ⦣㈲ⱓ慲汹춶몣⠱헻ꎬ늩헾뿆ꇆ횽쮳뫳쿖뚯헢뷸닺뗄ꆣ뛸뛈ꎬ컄룼쎺쪵쿂뫕뒲뗏잰믲뿉좱쿝쇷뗈늻싔㞣폐튻쇬뿶늢뫍탔ퟷ죫ꎬ뚨튵룼웳췏쏦뎧쫊ꊹ싔?㦡먲ꎮ瑥퇠ㄩ훐쓐쪿닟?쒹쇬쇋믺볈탐욷킩퓚뷸떫럖뛠첿쿖폎劉ꊹ횽좫튻돖쿝ꪱ맜뗈뛏쒿?ꆾ틢뗣떼ꎬ릺뢣ꆣ캪뫍횻볛돶늻듳튵훊뾼짌폃몺ꨳ慮牬헾ꎮꎺ뗄퇐떵?뗏?떼쫐뗈늻뾼뒴쟩샭죫쾡컶뗄닺뎧몵쟲특탸벴ꏕ컒ꆣ뷸뇪䪡쮼쫇헟떫쒣샻쫀맽쓜좨첨쿖뗇ퟮ튲늢춻뿉㔳?닟릺㔴즽뺿빊쓏횽?횽ꊹ헟뗄뎡뇘풭샻달탂뇟뗘쿖뿶탍킧싛뫍뷧췁뛈퓚ꆣ닺쾵튵뻸컊짌쒶뷰횮랢웳쿒맺쳥캪늽릱늢뿉릺틔ꎮꆱ뾣ⴵ뚫짺ꆿ횽쫌뫖ꢣ쿖탫볊쪵펦뺺닺쇐뛔쳢릺놻췋쾲뗃뿎훘㢣뷸쇙쓎뗄볛틲폚ꎬ뗈캻쿂짏맽춨튵헻쓋퓏?죚볤햹풼쾵놣ꎮ쿗꺹?꺾쿳튪돉훐럖ퟮ헹튵폫方쒸펰뾴ꊹ쳢ퟩ?죫틊짏즹맣쫌낶샻룱ꎬ뻈늢킧뿉뗄닻뛈뚨맽뫏훁꾣캣헴웰늻냏듺ꆢ헏짭돶?궼ꆣ힢놾뿉컶뗃듳솴솦릺ꎮ돥?듔쿬ퟷ믺몣쿠ퟩ폫죋컷풲죳뗄늢훺쎻펦쓜쏷뺺볛닺ꆣ웳쿻꺱엏?믺랢ퟅ횴늻쿖캪ퟔ쒶쏊쯼틢ퟮ쓜쇋晬쾡춬뗍ꎬ헻탨춻폐뫍틲훆겱ꎮ맺웳췢뺭ꢣ?풲펽퓶짏릺뇴폐뛔쫇뫡헹좨튵ꆣ떫럑?죑쪱ꎮ훁릻陼뛏듺짧짭삽틢뗄뗍쫇뗤箺췁퇹뛋듳뫏튪ꎬ쯔풣뫳탨뻎뿧폐튵짏맺볃빊껖풲뷎?율볓짽뫳쇙뾼폚평췋쿲컊뎤쓚쿠쫇헟ꇔ횴웚틲룪헽훆췪웳믡뗄뻈캶ꆣꎬ쮫탍닺ퟷ믱듳헾싺퓬놵곐맻쟳틔쓖뷡맺늢몣폯맜ꆿ킹?빊쿂ꆣ랴삧싇짧웤돶늢쳢웚쇬맘맽뗄陼ꎬ듋훘좷뗏뚨짆튵릫ꆪ갲ퟅ죴떫맑쫐캪좡룄닟ퟣ돉쓗뇤쿂싛릺닆듳샭ꎮ響뷌䩝킣ꆿ⤲떫쇬틲평뛸쓑늢믡쿖쯻춷뎡ꊹ릺ꆣ맺놻럄캢떼짆늿ꎬ뛈튻룼뗄펰훊늻ퟶ튪횽돶?폖쏱럝뮯춬ꪹ쮾〰ꆾ뺭톧룉킳횡ꎮ꺿ꎮ〱떼폚쪵ꎬ뷡몵ꆣ횯놡훐쳡뚨듳쿋?퓚쫐䪡훺늿빊쓏쫇뛸삩뗄릺뢣풭돊췋틔췢헟쏅뺺뻟쿬킳풽뗖짙뫃죏쇋듺뿬솦ㄨ뺭〨욼헟훐믲릹쏒싺튵짽?폕쫐ꊺ뮪뎡뾣톧샭뺭갲ꆿ퇴쇬죧듳ힷ뗄샻틲쿖돶훘맺틑헹쳥ꆣꇅ쾲탕웳ퟷ쪶쿠폖컒솿㌩볃〹춨떼쟩헟쿂풷ퟣ듳샻퓚닺뿍캣쪣?뎡늢췋꺾맺퇐볐풺볃〱ꎮ떼맻쇋쯦뚯뫍퓬탂믺튪뿘늢뺭닺쪵럀쪶벾튵듺폃쿖?펦뫃쏇ꆣꎺퟝ⦣맽헟뿶벸ꋅ쇋맺죳캧튵맛몦겹돶?릺궼뺿톧탅〨쿖랶엏?헟웚닺첬쫐돉쳘훆릺돤튵쪩횹쾵?평웳ꆣ뷰뗄쿖ㄶ늢뗄볒ꎵ뎬ꆣ볊뺺쳵립춶뒨쏑풱㔲듺톧ꊣ뗄췻솿ꎬ킧뎡헷뷢풴룢럖늢맽캣쒽떣엔폚튵쿖쇷풱뷰랢펦ⴲ?ꎮꆣ⦣뺭풺춨ꆣ튲뺺ꎮ뻶훷뫏죏릺돌믺꺶뷀쿖탐맜ퟛ쇷햹룒㞣갲?닆볃톧맽붫늻헹쇭탨닺튪쪵쪶췋훐ﮡ?뷰웳샭뫏뛔맜ꆣ폚뺭탅〰늢믡샻뻟췢튪튵풭쿖떽돶?쇷ꆢ쯘닟샭늻돐㤰뿘맜쿖좱훊벴볠뛏떣㌩ꎮ
