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2018年 1 月 22 日
宏观经济
2018 年人民币汇率是贬是升还是稳？
宏观专题
多重因素推动 2017年人民币汇率走强
2017年对我国的外汇市场而言是不平凡的一年：东北亚地缘的不平静，中印边境的
冲突，中美双边会谈的不愉快，中美贸易摩擦的加剧，美联储加息和缩表，美国宣布减
税，这其中的任何一个消息都足以让外汇市场出现剧烈波动。但很欣慰的是，人民币汇
率 2017 年涨幅达到 %，以美元计的外汇储备全年呈不断上升趋势；进入 2018 年，
人民币汇率仍延续强势。在诸多因素的共同作用下，2017年人民币汇率显著走强，这些
因素既有外因，比如美元走弱、非美货币走强等，也有内因，比如经济基本面展现强大
的韧性、贸易顺差扩大，资本外流得到有效控制、中美利差保持在相对高位、金融监管
趋严、引入逆周期因子等。当然，更为重要的是国家对外汇市场管控的趋严，有效避免
了外汇无序流出和恐慌波动。
2018年人民币汇率展望：对一篮子稳为先
中央经济工作会议定调了 2018 年人民币汇率的基本方向，即“保持人民币汇率在合
理均衡水平上的基本稳定”。展望 2018 年人民币汇率走势，我们认为，还是会延续双向
波动的态势，而非单边升值或者贬值。主要理由如下：
从国外因素方面来看，其一，2018年随着美国减税效应的逐步显现，税改方案促进
美国跨国公司海外利润回流，会吸引一部分在中国境内留存的外企利润回流美国本土和
投资撤离，这将给中国造成一定的资本流出压力，短期内会对人民币带来一定的贬值压
力。其二，美国的对华贸易政策是影响人民币汇率短期走势的一个变量，2018年美中国
之间的贸易摩擦仍存，一旦进一步升级，将令人民币汇率承压。其三，2018年全球货币
政策向正常化回归或紧缩将是趋势，这意味着 2018年全球其他地区的经济也正在复苏，
一定程度上降低了美元和美元相关资产的吸引力。其四，2018年地缘政治风险仍存，会
继续影响全球市场，并进而对中国经济产生影响。
国内影响因子方面，首先，人民币汇率中长期的走势，依然取决于中国的资产泡沫
以及债务风险的消化，长远来看，随着供给侧结构性改革的进一步深化，国内产业结构
将继续升级，我国经济增长也会更有质量和效率，这将使得人民币汇率的长期稳定趋势
得到进一步巩固。就短期而言，人民币后续持续升值的空间仍取决于 2018年国内经济基
本面的运行。2017年我国经济运行稳中向好，为 2018年继续推进去杠杆、防风险奠定
了较好的经济基础，也为供给侧结构性改革的继续深化推进以换取长期更高质量的增长
预留了政策空间。这进一步增强了市场信心，为跨境资金流动平稳运行提供了根本保障。
但我们判断 2018年中国经济可能稳中趋缓，这意味着人民币大幅持续升值的空间有限。
2018年金融监管仍稳步推进，目前金融降杠杆已经取得了初步的成效，整体上金融
风险的降低有助于提振市场对人民币资产的信心。2018年物价形势总体较为稳定，物价
压力相对温和，从而对货币政策构成实质性的制约相对有限。在控制宏观杠杆率，防范
化解金融风险，以及金融严监管稳步推进的大环境下，2018年的货币政策仍将保持稳健
中性，松紧适度。货币政策继续保持稳健中性的基调，这将支撑人民币汇率维持稳定。
2018 年海外主要经济体仍有望持续复苏，外需环境整体保持较高的景气度，这将继续提
振出口，并支撑我国的经常账户和资本账户。目前我国外汇储备规模保持了连续 11个月
的稳步回升，从而继续对汇率形成支撑。
在人民币汇率没有完全市场化之前，政府的预期管理对于市场的稳定将继续发挥作
用。2018年，在外汇市场宏观审慎监管框架不断完善和跨境资本流动管理的保障下，我
国跨境资金流和境内外主体交易行为将更加均衡，同时，随着金融市场对外开放不断取
得新进展，我国经济抵御和适应外部环境调整的能力将不断增强。
综上分析，我们认为 2018年的人民币汇率支撑因素多于拖累因素，仍将延续双向波
动的态势，人民币有望对一篮子货币保持其合理均衡水平上的基本稳定。
风险提示：无
首席经济学家
潘向东 (执业证书编号：S0280517100001)
首席宏观分析师
刘娟秀 (执业证书编号：S0280517070002)
010-83561312
liujuanxiu@
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2018-1-22 宏观经济
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目 录
1、 2017年人民币汇率走势回顾 ............................................................................................................................. 3
2、 多因素推动 2017年人民币汇率走强 ................................................................................................................. 4
、 美元指数走弱 .......................................................................................................................................... 4
、 2017年非美货币显著走强 ...................................................................................................................... 5
、 贸易顺差增大，资本外流得到有效控制 .................................................................................................. 6
、 2017年国内经济保持较强的韧性 ........................................................................................................... 7
、 中美利差保持在相对高位 ........................................................................................................................ 9
、 金融监管趋严 ........................................................................................................................................ 10
、 人民币中间价形成机制引入逆周期因子 ................................................................................................ 11
、 外汇市场管控的加强 ............................................................................................................................. 11
3、 2018年人民币展望：延续双向波动态势......................................................................................................... 12
图表目录 ................................................................................................................................................................. 15
2018-1-22 宏观经济
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1、 2017年人民币汇率走势回顾
2017年对我国的外汇市场而言是不平凡的一年：东北亚地缘的不平静，中印
边境的冲突，中美双边会谈的不愉快，中美贸易摩擦的加剧，美联储加息和缩表，
美国宣布减税，这其中的任何一个消息都足以让外汇市场出现剧烈波动。但很欣慰
的是，人民币汇率 2017年涨幅达到 %，以美元计的外汇储备全年呈不断上升
趋势。进入 2018年，人民币汇率仍延续强势，截至 2018年 1月 19日，人民币中
间价上涨 %。
回顾 2017年至今，人民币汇率走势大致可分为五个阶段：第一阶段，2017
年 1月美元指数出现回调，人民币汇率温和上涨，重回 时代；第二阶段，2月
初至 3月上旬，美元指数反弹并强势上行，人民币汇率相应回落，再次跌破 ；
第三阶段，3月中旬至 5月下旬，人民币汇率在 附近横盘波动；第四阶段，5
月 26日至 9月 11日，人民币汇率加速升值，涨幅为 %，并升破 ；第五阶
段，9月 11日至 10月 10日，央行宣布将外汇准备金率从 20%调整至 0，人民币
汇率转为下跌，接连跌回 、；第六阶段，10月 10日至 2018年 1月 20日
收盘，人民币汇率基本呈现双向波动的情形。
从 CFETS人民币汇率指数来看，2017年 CFETS指数走势可大致分为三个阶
段：第一阶段，2017年 1月至 5月 26日，CFETS人民币汇率指数下跌 %，
走势和基本面已经出现较大的背离。第二阶段，为了解决这一矛盾并且不让投机力
量主导市场情绪，央行在 2017年 5月 26日引入了“逆周期因子”，有助于人民币
中间价的形成机制更好的反映宏观经济基本面，CFETS开始显著回升，从 5月 26
日到 9月 8日，涨幅为 %。第三阶段，9月 8日至今，CFETS开始双向波动，
波动中枢稳定在一个较高的水平。
除了人民币兑美元走强，从 2017年 8月开始，人民币兑其它主要货币也普遍
升值，截至去年 8月 1日，人民币兑欧元下跌 8%，随后逐步收复失地，年末跌幅
收窄，全年下跌 %；此外，在去年 8月前，人民币兑日元跌幅达到 %，随后
逐步升值，全年转为上涨 3%；兑英镑、加元等非美货币的跌幅也有所收窄。
图表1： 2017年人民币兑美元走势 图表2： 8月后人民币兑各主要货币逐渐升值
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表3： 2017年 CFETS人民币汇率指数走势
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中间价:美元兑人民币 美元指数(右)
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2017年8月 2017全年
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资料来源：新时代证券研究所
2、 多因素推动 2017年人民币汇率走强
在诸多因素的共同作用下，2017年人民币汇率显著走强，这些因素既有外因，
比如美元走弱、非美货币走强等，也有内因，比如国内经济基本面展现强大的韧性、
贸易顺差扩大、资本外流得到有效控制、中美利差保持在相对高位等。与此同时，
2017年金融监管的稳步推进有效管控了部分领域的风险，促进金融服务于实体经
济，提高产业的资本回报率，从而提升人民币资产的吸引力；另一方面，金融去杠
杆加强了资本约束，导致金融市场资金面偏紧，市场利率上行，一定程度上有助于
缓解资本外流的压力，从而提振人民币汇率。此外，2017年人民币中间价形成机
制引入逆周期因子，防止贬值时的羊群效应和顺周期行为，避免人民币汇率剧烈波
动等。这些因素均从不同层面、不同程度上影响到人民币汇率的走势。
、 美元指数走弱
2017年美元指数整体呈现大幅走弱的态势，截至 2018年 1月 20日，下跌
%，2017年全年下跌 %，整体可大致分为三个阶段：第一阶段，美元处于
阶段性调整，在年初大幅下行并跌破 100，到 2月份开始强势反弹；第二阶段，从
3月 2日到 9月 8日，美元大幅走弱，跌幅为 %；第三阶段，9月 8日至年末，
美元筑底反弹，震荡上行随后有所回落，期间小幅上涨 1% 。
首先，美元走弱主要是受美国国内政治格局影响，2017年以来特朗普继续大
刀阔斧推出医改、基建、税改、移民、贸易保护等政策，但在 2017年大部分时间
里，特朗普新政由于落实不及预期，市场对“特朗普交易”预期逐渐降温，从而加
剧了美元走弱。另一方面，从短期来看，强势美元并不符合特朗普政府经济政策的
目标要求，美元汇率的过快升值将冲击对美国出口，致使美国贸易逆差进一步扩大，
反之，弱势美元则不仅有利于提振美国本国企业的出口竞争力，还有利于降低债务
融资成本，从而对特朗普政府的就业目标和其经济增长目标，如平衡财政和国际收
支双逆差等产生积极影响。基于此，2017年美元指数整体大幅走弱，即使期间经
历了 9月份美联储开启渐进式缩表、以及 12月加息、大规模税改计划通过等利好
美元的风险事件，但随着加息预期和税改进展已经被市场充分消化，美元难改波动
下行的趋势，并创下 2003年来最大年度跌幅。
图表4： 2017年美元指数走弱
CFETS人民币汇率指数
2018-1-22 宏观经济
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资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 2017年非美货币显著走强
人民币走强另一个重要背景是 2017年非美货币的崛起，欧元、韩元等货币兑
美元普遍上涨，部分货币涨幅超过 10%。由于美元指数是由欧元、日元、英镑、
加元、瑞典克朗、瑞士法郎这 6种货币组成，它们的走势很大程度上影响美元指数
的强弱。2017年全年，6种货币兑美元均有不同程度的上涨，其中欧元兑美元上
涨 %，驱动美元走弱的贡献度为 73%，成为国际货币中最主要的驱动力。
分析欧元今年走强的原因，首先，欧元区前三季度 GDP同比增速分别为 %、
%、%，美国前三季度 GDP同比增速分别为 2%、%、%，无论从同
比增速的绝对值还是上行速度来看，欧元区经济复苏快于美国。其次，汇率受市场
预期影响，IMF和世界银行对 2017年美国 GDP增速预测分别为 %和 %，
和美国前三季度 GDP增速大致吻合，市场对于美国的经济复苏有一定的预期；相
反，IMF和世界银行对于 2017年欧元区 GDP增速预测分别为 %和 %，和
实际情况差距较大，因此欧元区经济复苏是超出市场预期的，这也是欧元在 2017
年走强的重要原因之一。最后，从货币政策来看，欧元区多次释放出退出宽松的信
号，并在 10月 26日的欧洲央行会议上宣布削减 QE的决定，货币政策也和美联储
一样转向紧缩。
图表5： 2017年非美货币兑美元普遍上涨 图表6： 美元指数主要构成
% % % % % %
新西兰元
日元
瑞士法郎
墨西哥比索
挪威克朗
印度卢比
人民币
加元
新加坡元
澳元
新台币
泰铢
英镑
南非兰特
林吉特
瑞典克朗
韩元
丹麦克朗
欧元
美元指数
欧元，[值]
日元，[值]
英镑，[值]
加元，
[值]
瑞典克朗[值] 瑞士法郎[值]
2018-1-22 宏观经济
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资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表7： 欧元兑美元涨幅最大 图表8： 2017年欧元区经济复苏快于美国
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 贸易顺差增大，资本外流得到有效控制
外汇储备的持续回升和贸易顺差的扩大均对人民币汇率形成有效支撑，具体表
现为：2017年全年外汇储备规模经过年初 1个月的小幅回落后保持了连续 11个月
的稳步回升，年末较年初上升了近 1300亿美元，增长 %，这得益于 2017年我
国宏观经济形势总体平稳，国际收支相对稳健，跨境资金流动相对平衡稳定，资本
流出压力有所减缓。同时，以美元计和以 SDR计外储变化在 2017年经常出现分
歧，汇率因素是造成这一分歧的主要原因，美元走弱，导致外汇储备中以美元计价
的非美元资产显著升值，促使以美元计外汇储备加速增长，以 SDR计价的美元资
产价格回落，拉低整体水平。
从央行口径外汇占款的变动来看， 2016年，该数据的月均下降金额在 2000
亿人民币左右。这意味着在 2016年，由于市场的单边预期和维稳汇率的需要，央
行每个月都要在外汇市场上结汇 2000亿人民币等值的外币。而在 2017年上半年，
该数据的均值降为 700亿元人民币，进入下半年后，更是降至月均仅 6亿元人民
币。2017年央行逐步淡出即期市场一方面意味着市场已经可以自发寻求均衡汇率
水平，另一方面则表明央行对于汇率波动的容忍度增加。
2017年以来，虽然央行外汇占款同比增速仍为负增长，但降幅已经显著缩窄，
12月降幅为 %，外汇占款规模保持平稳且环比出现正增长，反映出外汇市场供
求状况逐渐趋于平衡。2017年银行结售汇和代客结售汇逆差有所收窄，并在 9月
和 10月双双转为顺差，说明市场结汇意愿显著提升，资本外流得到控制，从单边
流出转为双向流动。
图表9： 2017年外汇储备十一连升 图表10： 以美元计和以 SDR计外储出现分歧
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欧元 英镑 日元 加元 瑞典克朗 瑞士法郎
2017年上半年 2017年全年 主要非美货币驱动力占比
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欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比
美国:GDP:不变价:折年数:同比
2018-1-22 宏观经济
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资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表11： 贸易顺差显著增大 图表12： 银行结售汇和代客结售汇出现顺差
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 2017年国内经济保持较强的韧性
支撑人民币走强的另一个内因是 2017年国内经济保持较强的韧性，2017年
GDP同比增长 %，超过年初《政府工作报告》提出 %的增长目标。分产业
来看，四季度第二产业同比增长较上季度回落 个百分点，第一产业和第三产业
同比增速分别为 %、%，分别提升 、个百分点。对拉动 GDP增长的
贡献度方面，第二产业对 2017年 GDP贡献率较 2016年下跌 2个百分点，第三产
业即服务业提升 个百分点，显示经济结构已经在向服务业转型。从三大需求来
看，2017年最终消费支出、资本形成、净出口对 GDP增长的拉动分别为 %、
%、%，消费和投资对 GDP拉动减弱，而净出口拉动较 2016年提升 个
百分点，外需为 GDP增长提供强力支撑。
工业生产方面，2017年，规模以上工业增加值同比增长 %，较 2016年提
升 个百分点。2017年，随着我国深入推进供给侧结构性改革，钢铁、煤炭等
高负债率行业不断清理过剩产能，工业生产质量得到加强，工业产能利用率显著提
高至 78%，较 2016年提升 个百分点，企业利润改善，截至 2017年 11月，工
业企业利润同比增长 %，远高于 2016年同期的 %，需求回暖，促进工业
生产稳步增长，同时 2017年单位 GDP能耗降低 %，高于降低 %的预期目
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外汇占款 外汇占款:同比增速(右)
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外汇储备:以美元计 外汇储备:以SDR计(右)
贸易差额（右） 进口同比 出口同比
银行结售汇差额
银行代客结售汇顺差
境内银行代客涉外收付款顺差
2018-1-22 宏观经济
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标。
投资方面，2017年全国固定资产投资累计同比增长 %，基建和制造业投资
稳健发力，投资增速分别比去年提高 和 个百分点。其中，2017年以 PPP
为典型代表的准财政显著发力，为经济增长提供支持，截至 2017年 12月，PPP
入库项目累计达 14059个，投资金额达 万亿，占固定资产投资的比例从 2016
年的 %提升到 2017年的 %，在 2017年 1-8月，总投资金额上行速度较 16
年加快。从项目落地情况来看，PPP项目落地数和落地率较2016年均有显著提升，
截至 2017年 12月，落地率为 %，较 16年同期提升 个百分点。预计 2018
年 PPP实际落地规模仍有大幅提升的空间。
消费方面，2017年网上商品和零售额累计同比增长 %，较 16年提升 6
个百分点，并且从 17年 2月起单月增速均超过 30%，其中，实物商品网上零售额
同比增长 28%,，非实物商品网上零售额同比增长 %，均较去年有提高，体现
居民的消费习惯以及消费需求的改变。展望 2018年，预计消费仍将对经济增长形
成稳健支撑。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡
不充分的发展之间的矛盾，人们对生活质量有更高的要求，消费转型仍在进行，消
费结构升级驱动的新动能有望得到充分释放，网络消费、旅游消费、以及娱乐消费
的蓬勃发展仍将对整体消费增长起到促进作用。
就业和收入方面，截至 2017年三季度，城镇登记失业率为 %，较 2016
年同期下降 个百分点，就业情况有显著改善；2017年全国居民可支配收入实
际增速为 %，较 2016年提升 1个百分点，并从 2017年二季度开始领先 GDP
增速。
图表13： 2017年经济实现平稳增长 图表14： 2017年服务业对经济增长贡献率显著提高
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表15： 2017年工业产能利用率显著提高 图表16： 净出口拉动 2017年 GDP增长
2012-09 2013-06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12
GDP:环比:季调(右) GDP:不变价:当季同比
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第一产业(左) 第二产业 第三产业
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资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表17： 2017年 PPP投资拉动整体投资增长 图表18： 2017年居民网络消费意愿显著提高
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
图表19： 全国居民人均可支配收入增速超过 GDP 图表20： 2017年城镇登记失业率降低
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 中美利差保持在相对高位
在金融降杠杆的大方针指引下，2017年银行间利率有了显著抬升。在美联储
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工业产能利用率:当季值
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:最终消费支出
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:资本形成总额
对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口(右)
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PPP项目投资额:执行阶段 固定资产投资完成额:累计值
PPP投资占比(右)
社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比
网上商品和服务零售额:累计同比
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全国居民人均可支配收入:累计实际同比
GDP:不变价:当季同比
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城镇新增就业人数:累计值 城镇登记失业率(右)
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2017年三次加息的环境下，人民银行也数次跟随美联储加息而调升公开市场操作
利率。3个月 shibor在 2017年的上涨幅度在 150个基点左右，超过了同期限 Libor
的涨幅。稳定中美长端利差保持在较高水平，有助于保持人民币汇率水平相对稳定。
图表21： 2017年中美短端利差保持在相对高位 图表22： 2017年中美十年期国债利差显著走阔
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 金融监管趋严
2017年是金融防风险取得阶段性成效的一年，2017年以来，金融监管节奏始
终稳中有进，一行三会齐力整治金融乱象，包括“三三四”整治、设立金融稳定发
展委员会、发布资管新规等，旨在防控金融风险。与此同时，货币政策与宏观审慎
政策双支柱协调配合去杠杆、防风险。
随着金融监管的稳步推进，一方面部分领域的风险得到有效管控，减少了市场
资金空转的情况，有效抑制资产泡沫，促进金融服务于实体经济，提高产业的资本
回报率，从而提升人民币资产的吸引力；另一方面，金融去杠杆加强了资本约束，
导致金融市场资金面偏紧，市场利率上行，一定程度上有助于缓解资本外流的压力，
从而提振人民币汇率。
图表23： 2017年以来一行三会重要金融监管政策
资料来源：一行三会，新时代证券研究所
中美短端利差：Shibor 3M-Libor 3M
Shibor 3M-联邦基金利率
中美利差：10Y
2018-1-22 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告
、 人民币中间价形成机制引入逆周期因子
2017年上半年，国内经济增长已经超出预期，但人民币依然疲软，截至 2017
年 5月 26日，CFETS人民币汇率指数已经下跌 %，走势和基本面已经出现较
大的背离，为了解决这一矛盾并且不让投机力量主导市场情绪，央行在 2017年 5
月 26日引入了“逆周期因子”，有助于人民币中间价的形成机制更好的反映宏观经
济基本面。根据《2017年第二季度货币政策执行报告》，逆周期因子的引入不会改
变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，在尊重市场
的前提下促进市场行为更加理性。从 2017年下半年市场表现来看，引入逆周期因
子很好地增强了宏观经济基本面在人民币汇率形成中的作用，保持了人民币汇率在
合理均衡水平上的基本稳定，CFETS人民币指数筑底反弹，全年涨幅转正，上涨
%。
图表24： 引入逆周期因子后 CFETS指数显著回升 图表25： 引入逆周期因子前后人民币指数涨跌幅
资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 外汇市场管控的加强
2017年以来，外汇局加强了外汇市场的监管，严格打击外汇违规行为，不断
深化放管服改革。具体来看，2017年 1月居民购汇新规正式实施，规定个人客户
购买外汇不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等
尚未开放的资本项目，并加大购汇后的检查力度，由于当时海外欧美等经济体仍处
于宽松的状态，利率较低，资本流出加大，外汇储备持续下降，人民币汇率贬值较
多，在此背景下实行购汇政策能有效遏制资本流出，防止人民币进一步贬值。
2月，国家外汇管理局查处一批外汇违法违规案件，联合警方破获了一起涉案
近 500亿元的地下钱庄案件，还查明多起虚假单据、逃汇、非法转移资产等案件。
2017年以来，随着金融市场全面开放，国家外汇管理局加大对外汇违规行为的打
击力度，有利于维护市场的稳定性，防止大规模违规资金跨境流入和流出，守住不
发生系统性风险的底线。
8月 18日，国务院办公厅转发了由发改委、商务部、人民银行和外交部四部
委联合制定的《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，限制房地产、
酒店、影城、娱乐业、无具体实业项目的股权投资基金或投资平台等境外投资，由
于当时我国实行一带一路建设，鼓励开展境外投资活动，但一些企业在境外开展的
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CFETS人民币汇率指数
2017年CFETS人民币指数平均值
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中间价：美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数
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敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告
投资项目不具备带动国内实体经济发展的能力，不仅加大自身债务压力，也导致跨
境资金流出增加，在境外投资得到规范和限制后，资本外流得到有效控制。
2017年 9月 8日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的
通知》，将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为 0%。
2017年 5月 26日以来，人民币不断升值，已经基本符合当前的经济基本面，外汇
市场供求逐渐趋于平衡，为了防止人民币升值预期进一步加强，保持人民币基本稳
定，央行在 9月 8日将外汇风险准备金率调至 0，下调后，人民币汇率涨势趋缓，
呈现双向波动。
11月 27日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草
了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，随着我国资产管
理业务发展迅猛，资本市场上利用跨境并购套利等牟取利益情况严重，一行三会联
合外汇局出台的政策有利于进一步打击资本大鳄在市场上巧取豪夺。
3、 2018年人民币展望：延续双向波动态势
中央经济工作会议定调了 2018年人民币汇率的基本方向，即“保持人民币汇率
在合理均衡水平上的基本稳定”。新年伊始，人民银行于 1月 9日表示，在人民币
对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美
元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市
场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。
一方面，逆周期因子的出台是为了通过校正外汇市场的顺周期性，在一定程度
上将市场供求还原至与经济基本面相符的合理水平，从而更加充分地发挥市场供求
在汇率形成中的决定性作用，防止人民币汇率单方面出现超调，从成效来看，2017
年逆周期因子推出之后，人民币对美元汇率随即出现连续的反弹，而现今暂停逆周
期调节因子则反映出当前人民币汇率已经处于比较稳定的阶段，能充分反映中国宏
观经济的基本面，不需要央行进行太多额外的干预。逆周期因子出台的初衷是为了
稳定市场信心，防止贬值时的羊群效应和顺周期行为，当前跨境资本流动基本实现
稳定，结售汇和涉外收付款逆差大幅收窄，美元指数也处于调整阶段。人民币已经
升值到和基本面相当的位置，已经打破了“非对称贬值”。另一方面，为了进一步
将汇率稳定在合理均衡水平，防止人民币升值过快，央行调整逆周期因子，调整后
相当于不进行逆周期调节，目前市场上的非理性预期行为已经得到显著改善，外汇
市场供求平衡，这也是调节逆周期因子的前提之一。
展望 2018年人民币汇率走势，我们认为，还是会延续双向波动的态势，而非
单边升值或者贬值。主要理由如下：
从国外因素方面来看，其一，2018年随着美国减税效应的逐步显现，美元将
可能迎来反弹企稳。特朗普税改方案促进美国跨国公司海外利润回流，会吸引一部
分在中国境内留存的外企利润回流美国本土和投资撤离，这将给中国造成一定的资
本流出压力，短期内会对人民币带来一定的贬值压力。
其二，美国的对华贸易政策是影响人民币汇率短期走势的一个变量。特朗普上
台的时候曾一度宣称要减少美国对中国的贸易逆差。美国、欧洲和日本也相继宣布
不承认中国的市场经济地位，2018年美中国之间的贸易摩擦仍存，一旦进一步升
级，将令人民币汇率承压。
2018-1-22 宏观经济
敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告
其三，2018年全球货币政策向正常化回归或紧缩将是趋势，目前主要经济体
呈现稳步复苏，向前看，尽管 2018年美联储仍可能有 3次左右的加息，但与此同
时，欧洲央行和英国央行也相继加入渐进式退出宽松的行列，这意味着 2018年全
球其他地区的经济也正在复苏，这从一定程度上降低了美元和美元相关资产的吸引
力。
其四，2018年地缘政治风险仍存，无论是朝鲜，还是中东方面，地缘政治不
稳都会继续影响全球市场，并进而对中国经济产生影响。
国内影响因子方面，首先，人民币汇率中长期的走势，依然取决于中国的资产
泡沫以及债务风险的消化，长远来看，随着供给侧结构性改革的进一步深化，国内
产业结构将继续升级，我国经济增长也会更有质量和效率，这将使得人民币汇率的
长期稳定趋势得到进一步巩固。
就短期而言，人民币后续持续升值的空间仍取决于 2018年国内经济基本面的
运行。2017年我国经济运行稳中向好，为 2018年继续推进去杠杆、防风险奠定
了较好的经济基础，也为供给侧结构性改革的继续深化推进以换取长期更高质量的
增长预留了政策空间。这进一步增强了市场信心，为跨境资金流动平稳运行提供了
根本保障。
虽然 2017年经济的平稳收官展现出经济增长的较强韧性，但我们判断 2018
年中国经济可能稳中趋缓，这意味着人民币大幅持续升值的空间有限。经济增速趋
于回落的原因主要是在去杠杆、防风险、以及金融协调监管政策收紧等因素影响下，
固定资产投资的资金来源将受到进一步制约，整体投资增速趋于回落。房地产调控
政策仍在延续，未来房地产投资仍将承压；基建投资方面，影子银行不断收紧、PPP
规范整顿、地方财政约束增强以及整体发债利率高企等都将进一步制约未来基建投
资增速。在小排量汽车退税政策退出以及新能源汽车补贴减少等政策影响下，汽车
消费增速会有所放缓。同时住房相关消费增速也因房地产政策严格调控而可能放缓。
2018年金融监管仍稳步推进，目前金融降杠杆已经取得了初步的成效，整体
上金融风险的降低有助于提振市场对人民币资产的信心。
2018年物价形势总体较为稳定，物价压力相对温和，从而对货币政策构成实
质性的制约相对有限。在控制宏观杠杆率，防范化解金融风险，以及金融严监管稳
步推进的大环境下，2018年的货币政策仍将保持稳健中性，松紧适度。货币政策
继续保持稳健中性的基调，这将支撑人民币汇率维持稳定。
2018 年海外主要经济体仍有望持续复苏，外需环境整体保持较高的景气度，
这将继续提振出口，并支撑我国的经常账户和资本账户。目前我国外汇储备规模保
持了连续 11个月的稳步回升，从而继续对汇率形成支撑。
在人民币汇率没有完全市场化之前，政府的预期管理对于市场的稳定将继续发
挥作用。2018年，在外汇市场宏观审慎监管框架不断完善和跨境资本流动管理的
保障下，我国跨境资金流和境内外主体交易行为将更加均衡，同时，随着金融市场
对外开放不断取得新进展，我国经济抵御和适应外部环境调整的能力将不断增强。
综上分析，我们认为 2018年的人民币汇率支撑因素多于拖累因素，仍将延续
双向波动的态势，人民币有望对一篮子货币保持其合理均衡水平上的基本稳定。
图表26： 历年中央工作经济会议对汇率的相关描述
历年中央经济
工作会议
汇率相关描述
2018-1-22 宏观经济
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历年中央经济
工作会议
汇率相关描述
2010年 进一步完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
2011年 深化利率市场化改革和汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定
2012年 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
2013年 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革
2015年 完善汇率形成机制
2016年 要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
2017年 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定
资料来源：新时代证券研究所
2018-1-22 宏观经济
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图表目录
图表 1： 2017年人民币兑美元走势 ........................................................................................................................ 3
图表 2： 8月后人民币兑各主要货币逐渐升值 ........................................................................................................ 3
图表 3： 2017年 CFETS人民币汇率指数走势 ....................................................................................................... 3
图表 4： 2017年美元指数走弱 ............................................................................................................................... 4
图表 5： 2017年非美货币兑美元普遍上涨 ............................................................................................................. 5
图表 6： 美元指数主要构成 ..................................................................................................................................... 5
图表 7： 欧元兑美元涨幅最大 ................................................................................................................................. 6
图表 8： 2017年欧元区经济复苏快于美国 ............................................................................................................. 6
图表 9： 2017年外汇储备十一连升 ........................................................................................................................ 6
图表 10： 以美元计和以 SDR计外储出现分歧 ....................................................................................................... 6
图表 11： 贸易顺差显著增大 ................................................................................................................................... 7
图表 12： 银行结售汇和代客结售汇出现顺差 ......................................................................................................... 7
图表 13： 2017年经济实现平稳增长 ...................................................................................................................... 8
图表 14： 2017年服务业对经济增长贡献率显著提高 ............................................................................................. 8
图表 15： 2017年工业产能利用率显著提高 ........................................................................................................... 8
图表 16： 净出口拉动 2017年 GDP增长 ............................................................................................................... 8
图表 17： 2017年 PPP投资拉动整体投资增长 ...................................................................................................... 9
图表 18： 2017年居民网络消费意愿显著提高 ........................................................................................................ 9
图表 19： 全国居民人均可支配收入增速超过 GDP ................................................................................................ 9
图表 20： 2017年城镇登记失业率降低................................................................................................................... 9
图表 21： 2017年中美短端利差保持在相对高位 .................................................................................................. 10
图表 22： 2017年中美十年期国债利差显著走阔 .................................................................................................. 10
图表 23： 2017年以来一行三会重要金融监管政策 .............................................................................................. 10
图表 24： 引入逆周期因子后 CFETS指数显著回升 ............................................................................................. 11
图表 25： 引入逆周期因子前后人民币指数涨跌幅 ................................................................................................ 11
图表 26： 历年中央工作经济会议对汇率的相关描述 ............................................................................................ 13
2018-1-22 宏观经济
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日
起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其
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承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
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分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报
酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国
证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经
济研究》和《世界经济》的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席
经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇
论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个
人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016年 8月出版。
刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，8年国际、国内宏观经济研究工
作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。
投资评级说明
新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避
推荐： 未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
中性： 未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。
回避： 未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。
市场基准指数为沪深 300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。
中性： 未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避： 未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2018-1-22 宏观经济
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