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子公司品牌整合顺利
[Table_MainInfo]
[Table_Title]
子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁
——公司更新方案
孙建平 李署
021-38676316 021-38676911
sunjianping@
m
lishu007581@
m
本方案导读：
10-11年业绩将保持高增长，地产高毛利趋势将延续
投资要点：
[Table_Summary] 09年营业收入 亿，净利润 亿，基本 元，拟 10送
派 元。全年主营业务收入和净利润同比分别增长 %和 %。
公司预告 10年 1季度净利润约 亿（09同期亏损），对应 元。
09年毛利率从 08年的 27%提升至 40%，净利润率 %，%。地
产结算收入 亿，结算毛利率 %；其中南京嘉业、杭州左邻右舍
及东方红街等高毛利项目贡献 亿收入，毛利率 %。
财务情况比 08年明显改善。09年公司资产负债率 %，扣除预售房款
后的真实负债率 52%，净负债率 %，每股运营性现金流 元。
预售款 亿，高毛利的东方红街和名城燕园分别贡献 亿和
亿。
子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代
表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼荼园、燕园、阳光城等为代
表的中高端住宅销售良好；此外仍参和部分经济适用房的建设。
土地储备含金量高，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，预计
将以低成本进入青岛市场。总储备 458万平米，权益储备 339万平米；09
年下半年新增、杭州和登封和湖州等地四个项目，总建面 70万平米，权
益建面 61万平米；出资 亿和青岛百通成立合资公司（持股 70%）合
作开发李沧区东部社区城中村改造，初步预计总建筑面积 200万平米，
公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。
预 计 10-12年 可 实 现 净 利 润 元 ， EPS为
元。
公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高
增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目标价
下调到 22元，对应 10年 18倍 PE，维持公司增持评级。
[Table_Finance]财务摘要（百万元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 4518 7353 9203 12508 15140
(+/-)% 244% 63% 25% 36% 21%
运营利润（EBIT） 657 1897 3104 4152 5304
(+/-)% -4010% 189% 64% 34% 28%
净利润 591 1197 1793 2468 3268
(+/-)% -415% 103% 50% 38% 32%
每股净收益（元）
每股股利（元）
[Table_Profit]利润率和估值指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
运营利润率(%) 20% 26% 34% 33% 35%
市盈率
股息率(%) 0% 0% 1% 2% 2%
[Table_Invest]
评级： 增持
上次评级： 增持
目标价格：
上次预测：
当前价格：
[Table_Market]交易数据
52周内股价区间（元）
总市值（百万元） 21,188
总股本/流通 A股（百万股） 1,443/115
流通 B股/H股（百万股） 0/0
流通股比例 8%
日均成交量（百万股） 4
日均成交值（百万元） 74
[Table_Balance]资产负债表摘要
股东权益（百万元） 2,970
每股净资产
市净率
资产负债率 76%
[Table_PicQuote]
[Table_Report]关联方案
《再融资募投项目利润率高，业绩成
长性高》，
《公司公告截至 9月 30日完成借壳和
采用反向购买会计处理方法》，
《地方国有房地产企业的实力派代表》，
《抑地价、增供应、调结构-国土部 34
号文件点评》，
《地产周报第 67期：节后成交持续回
升，本周环比上升 30%》，
《地产周边第 66期：12大主流城市
1、 2月累计成交同比增长 15%》，
《地产周报第 65期：春节“有点冷”》，
《房价定乾坤---2009年房地产行业
投资策略》，
表 1：公司盈利能力和去年同期、偿债能力相比（单位：百万）
盈利能力比较 偿债能力比较
指标
2008 2009 同比
指标
2008 2009 变化
营业收入 % 资产负债率 % % %
净利润 % 真实负债率 % % %
毛利率 % % % 净负债率 % % %
净利润率 % % % 货币资金/流动资产 % % %
ROE % % % 每股运营性现金流
数据来源：公司年报，临时公告等，以下各表同；国泰君安证券销售交易总部
表 2：公司地产收入主要来自杭州、南京和（单位：百万）
收入 成本 毛利率 收入 成本 毛利率
杭州东方红街住宅 % 苏纶场 22号楼 %
南京嘉业阳光城、国际城 %
湖州嘉业阳光城、阳光假
日
%
杭州左邻右舍 % 郑州中凯华府 %
苏州嘉业阳光城、阳光假日 % 南昌中凯蓝域 %
嘉杰国际广场 % 其他 %
重庆翠海朗园 %
总计 %
表3：公司主要项目开发情况（单位：万平米）
项目名称
位
置
权益
占地面
积
规划建筑面
积
权益建
面
09年开工面
积
09年竣工面
积
东方天韵
潍
坊
%
左邻右舍
杭
州
%
燕园
杭
州
%
东方红街
杭
州
%
翠海朗园
重
庆
%
中凯龙城
登
封
%
中凯蓝域
南
昌
%
中凯曼荼园
%
广厦花园
登
封
%
湖州嘉业太湖阳光
假日
湖
州
%
苏州苏纶场
苏
州
%
嘉善嘉业阳光城
嘉
善
%
海安七星国际城
南
通
%
南京嘉业国际城
南
京
%
苏州嘉业阳光假日
苏
州
%
合计
注：项目储备中不含青岛项目
表 4：09年预售款主要来自东方红街、名城燕园、翠海朗园（单位：百万）
项目名称 2009A
2008
A
竣工时间 项目名称
2009
A
2008A 竣工时间
杭州东方红街住宅
1387.
7
651.
5
2009年 南京嘉业国际城
2008-2010
年
杭州名城燕园 2010年
苏州嘉业阳光假
日
2006-2009
年
重庆翠海朗园 2009年 南京嘉业阳光城
2007-2009
年
嘉善嘉业阳光城
100.
5
2008-2009
年
苏纶场 22号楼 2009年
中凯曼荼园 2010年
登封凯明广厦花
园
2010年
湖州嘉业太湖阳光
假日
120.
4
2005-2010
年
郑州中凯铂宫 2007年
登封中凯龙城壹期 2010年 嘉兴嘉业阳光城 2004年
南昌中凯蓝域 2008年
常州嘉业国贸广
场
2005年
嘉杰国际广场
2007-2009
年
潍坊东方天韵
2007-2009
年
杭州左邻右舍
759.
9
2009年 郑州中凯华府 2008年
总计
3459.
9
2361
.2
表 5：10-11年公司结算情况预测（单位：百万，万平米，元/平米）
10E结
算
11E结
算
项目名称
结算面
积
结算均
价
结算收
入
毛利
率
结算面
积
结算均
价
结算收
入
毛利
率
中凯·曼荼园 75000 1500 75000 1875
% %
汇贤雅居二期 35000 0 35000 1680
%
中凯·蓝域 4500 216
%
4500 190
%
中凯·东方红街 18000 792
%
23500 2063
%
名城·燕园 19000 950
%
19000 583
%
中凯·翠海朗园 8000 448
%
8000 770
%
中凯龙城 4500 294
%
广厦花园 3500 140
%
南京嘉业·国际城 15000 315
%
15000 1050
%
国大京均·皇冠山庄 12000 132
%
潍坊国大·东方天韵 3450 173
%
苏州嘉业·苏纶厂项目 27000 891
%
湖州嘉业·太湖阳光假
日二期
7500 450
%
7500 375
%
嘉善嘉业·阳光城 3800 58
%
3800 304
%
南通嘉中·七星国际城 5800 133
%
5800 232
%
·嘉杰国际广场 28000 479
%
28000 280
%
嘉正大厦 22000 466
%
22000 330
%
中凯·铂宫 11500 146
%
中凯·华府 6500 130
%
6500 603
%
名城·御水湾花园 9000 131
%
南京嘉业·阳光城 10000 321
%
11834 355
%
合计 7861
%
10994
%
附表 1：东方红街开盘以来销售情况（元/平米，套，㎡，万元）
开盘日期 开盘价格 成交均价
预售总
套数
预售总面
积
已售总
套数
已售总面
积
未售总
套数
未售总
面积
销售额 销售率
2009-9-4 22500 22837 71 70 1 23508 %
2009-8-17 20300 20829 105 102 3 25865 %
2009-8-17 18300 19642 100 97 3 20915 %
2009-7-26 18300 18795 98 95 3 19757 %
2009-5-3 14875 16029 421 419 2 63689 %
2008-10-31 14682 14550 442 426 16 61800 %
总计 17095 1237
9
1209
8
28 215532 %
附表 2：名称·燕园开盘以来销售情况（元/平米，套，㎡，万元）
开盘日期 开盘价格 成交均价
预售总
套数
预售总面
积
已售总
套数
已售总面
积
未售总套
数
未售总
面积
销售额 销售率
2008-8-30 19857 14175 314 298 32120 16 45530 %
2009-3-5 11500 12794 165 150 15 17586 %
2009-3-15 13000 12853 72 60 12 7778 %
2009-5-3 14000 20613 153 130 23 24788 %
2009-12-19 26000 27478 87 3 84 904 %
总计 15028 791 641 150
9
96586 %
附表：公司损益表及其预测（单位：百万）
2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
壹、营业总收入
1129.
7
12507.
6
15139.
9
营业收入
1129.
7
12507.
6
15139.
9
二、营业总成本
1265.
9
营业成本
营业税金及附加
销售费用
管理费用
财务费用
资产减值损失
三、其他运营收益
公允价值变动净收益
投资净收益
其中：对联营企业和合
营企业的投资收益
四、营业利润
-168.
4
加：营业外收入
减：营业外支出
五、利润总额
-255.
2
减：所得税
加：未确认的投资损失
六、净利润
-256.
0
减：少数股东损益
归属于母公司所有者的
净利润
-256.
8
股本 272 272 272
5
5
5
5
5
EPS
主营收入增长率 % % % % % % % %
净利润增长率
%
%
%
%
% % % %
毛利率 % % % % % % % %
三项费用率 % % % % % % % %
净利润率
%
% % % % % % %
作者简介：
[Table_About]孙建平：
孙建平：经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004年 1月进入国泰君安证券研究所，从
事宏观经济、房地产行业研究。荣获 2006年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第二名，
2007年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第壹名，2008年“新财富”中国房地产行业
最佳分析师第壹名,2009年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第壹名。
李署：
工科硕士，毕业于南京大学，2008年 7月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证方案所采用的数据均来
自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本方案清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和
公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
免责声明
本方案仅供国泰君安证券股份 XX公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本方
案而视其为本公司的当然客户。本方案仅于关联法律许可的情况下发放，且仅为提供信息而发放，概不构成
任何广告。
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载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本方案当日的判断，本方案所指的证券或投资标的的价格、价值
及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。于不同时期，本公司可发出和本方案所载资料、
意见及推测不壹致的方案。本公司不保证本方案所含信息保持于最新状态。同时，本公司对本方案所含信息
可于不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本方案中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。于任何情况下，本方案中的信
息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。于任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺
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任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策和本公司、本公司员工或者关联机构无关。
本公司利用信息隔离墙控制内部壹个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，
于法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有方案中提到的公司所发行的证券或期权且进行证
券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等关联服务。于法律
许可的情况下，本公司的员工可能担任本方案所提到的公司的董事。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本方案为作出投资决策的惟壹参考因素，亦不应认为本方案能够取
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评级说明
评级 说明
增持 相对沪深 300指数涨幅 15%之上
谨慎增持 相对沪深 300指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300指数涨幅介于-5%～5%
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评
级。
以方案发布后的 12个月内的市场
表现为比较标准，方案发布日后的
12个月内的公司股价（或行业指
数）的涨跌幅相对同期的沪深 300
指数涨跌幅为基准。
股票投资评
级
减持 相对沪深 300指数下跌 5%之上
增持 明显强于沪深 300指数
中性 基本和沪深 300指数持平
2.投资建议的评级标准
方案发布日后的 12个月内的公司
股价（或行业指数）的涨跌幅相对
行业投资评
级
减持 明显弱于沪深 300指数
同期的沪深 300指数的涨跌幅。
国泰君安证券研究
地址 市浦东新区银城中路 168号银
行大厦 29层
市福田区益田路 6009号新世界
商务中心 34层
市西城区金融大街 28号盈泰中
心 2号楼 10层
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E-mail：gtjaresearch@
