统计与决策 !""#年 !月（下）
本文将运用不同于已有文献的研究思路和方法，对我国
上市公司的派现问题进行研究，主要目的是：从财务上可持
续增长的角度看我国上市公司派现的合理性；其次，从派现
与 $%&、每股经营现金流和可持续增长间的相关分析考察派
现的合理性和特点。
! 从可持续增长的角度看我国上市公司派
现的财务合理性
’(’ 理论和思路
可持续增长的财务思想，是指企业的实际增长必须和自
身资源相协调。增长过快，会引发企业资源的紧张，进而招致
企业的财务危机或破产。增长过慢，会使企业资源不能有效
利用，同样会引起企业的生存危机。
美国财务学家罗伯特 (希金斯（’)**）和詹姆斯 (范霍恩
（’)++）分别用可持续增长财务模型（&,-./01/234
:7;43）将可持续增长的财务思想给予定量描述，模型所确定
的可持续增长率（&,-./01/234 </.4=&5<），即企业资
源所能支持的最大增长率，是理论值。如果企业的实际增长
率（>），超过了可持续增长率，则说明增长过快，企业对资源
的需求增加；反之，企业的内部资源则较充裕，没有得到有效
地利用。
希金斯模型?
&5<@%<ABC@利润率D留存收益率D资产周转率D资产权益率
范霍恩稳态模型（&.4/;E=&./.4 :7;43）
&5<@
2F G%& HF’I
J
$K( H
FA& H=2F
G%
& HF’I
J
$K( H
2=留存收益率，G%& =
净利润率，J
$K( =
负债权益率，A
& =
资产
销售比率
两个模型形式不同，实质相同，对同一公司同一会计期
间的可持续增长率 &5< 计算结果相同。
范霍恩变化模型（L12/3/1M4; :7;43）：
&5<@
F$K("IG48$K(=J0N(HF’I J$K( HF
&
A H
’=（ G%&
）（’I J$K(
）（A
&! "）
#
$$
%
&
’’
(
’
&"! "=’
其中 $K("=为期初股东权益，G48$K(=为新筹集的权益资本，
&"=为是上期销售额企业的实际增长率 > 的计算。
企业的实际增长率 > 的计算：>@&’=&" O &"
式中：-’=企业本会计年度的销售收入，-"=企业上一会计年度
的销售收入。
依据企业可持续增长财务模型，如果上市公司是出于自
身增长而引起财务资源的不足，换言之，实际的增长已超出
内在资源所容许的增长极限，那么公司会面临资金的紧缺。
正常情况下，派现受企业内部资金持有量和产生现金的能力
制约；同时，也受企业增长机会的影响。这样，派现应和企业
的可持续增长相关联，如果上市公司由于增长而使资金紧
张，则它会倾向于不发或少发股利；另一方面，如果公司派
现，则应反映其有一定的资金持有量，企业的增长不该超出
资源所容许的范围，企业的实际增长速度应低于可持续增长
速度。所以从财务管理的角度，此时派现比较合理。
’(! 假设、样本和检验
’(!(’ 研究假设
基于前述的分析我们给出如下假设
假设 ’：对于分红派现的上市公司，其实际增长率应显
著低于可持续增长率。
即根据可持续增长财务理论和有关股利的理论，发展缓
慢、资金充裕是影响派现的重要因素，虽然影响派现的因素
研究项目：天津市人文社会科学研究项目“可持续增长财务模型与企业增长管理研究”（"!!’"+）。
派现上市公司可持续增长的统计检验
李冠众 ’，!
（’ 天津工业大学 会计学院 P天津 Q""’R"；! 南开大学 国际商学院，天津 Q"""*’）
摘 要?本文对我国派现上市公司的可持续增长问题进行了统计检验，得出我国派现行为与可
持续增长因素有较低的相关性，更多非财务因素对派现起着重要影响。可持续增长因素和每股经营
现金流指标与派现行为的相关性均低于与 $%& 的相关性。
关键词?派现；可持续增长模型；实证检验。
中图分类号：S!!T(* 文献标识码：A 文章编号：’""!=RT+*（!""#）"!=""+R="Q
财 经 论 坛
+R
万方数据
统计与决策 !""#年 !月（下）
很多，或者对个别公司而言可能有反常，但一般而论上述的
推断应具有统计显著性。
假设 !$对于派现额高的公司，其实际增长率低于可持续
增长率的显著性应更强。
%$!$! 样本选择
根据研究的需要，选取自 %&&# 年至 !""! 年在沪深上市
的 ’ 股公司中派现的样本公司。同时由于要考察派现公司在
派现前一年度的财务指标，并用到前二年的财务数据，因此
要剔除当年上市即派现和上市一年即派现的公司，以及数据
不全的公司，得各年的样本数如下：
数据由深圳国泰安 ()*’+ 数据库提供，数据计算借助
),)) 统计软件完成。
%$!$- 研究过程
根据可持续增长财务理论，我们考察的变量是企业实际
增长率与可持续增长率的差：./01)2+。
若 ./01)2+3"，则说明实际增长率大于可持续增长率，
企业资金比较紧缺，财务上派现的必要性不大；反之，说明企
业的资源足以支持其增长，这样对样本公司而言，派现更为
合理。
所以对所有样本公司，根据其上市前一年和前二年的财
务数据，计算 0，由于上市公司有配股等新筹资本的情况，所
以按照范霍恩变化模型计算 )2+，得到派现公司前一年的诸
4。
（%）对研究假设 %，对历年的 %&5& 家派现样本公司和各
年的派现样本公司，设计的单边均值检验：
6"7!!"
6%7!3"
选用统计量：
8/ . 1!"
) 9 :!
78;:1%<
（. /
:
= / %
".=，) 为 .=的修正样本标准差，: 为样本数，!" /
"）
在显著水平 " 下，6"的否定域为：>8"8!"? 自由度 #/:1
%。计算结果见表 !。
从表 ! 中可以看出，无论是总体样本还是各年的样本，
原假设成立的概率 , 都显著为零，即使 &# 年的 ,/"$"&! 比
较大，但其 8!"@!@!$"5#/8A即仍然拒绝原假设 6"。说明各派
现样本公司，其实际增长率在统计上都显著超出可持续增
长率，从可持续增长的理论来讲，增长较快，已超出自身资
源限度，应该尽可能不发或少发红利，以满足自身增长对资
源的需求。可持续增长理论在财务管理实践中被认为是有
效的计划和控制手段，而资金的多少又确实是影响股利的
财务因素，那么怎样解释以上的检验结果呢？可能的解释有
二点：一是我国上市公司在财务计划、控制方面普遍水平不
高，二是说明我国的派现问题很可能更多受其他非财务的因
素的制约。
（!）对研究假设 !，我们将派现样本公司按照其每股派
现金额进行分组，从低到高分为三组：［"$"%，"$%&］；［"$!，
"$-&］；［"$5，"$&&］。依然设计 4 的单边均值检验：
6"7!!"
6%7!3"
选用统计量：8/ . 1!"
) 9 :!
78;:1%<
其它过程同上，计算结果见表 -。
从表 - 的结果可以看出，无论是低派现组、还是高派现
组，原假设成立的概率均为零，即各组实际增长均高于可持
续增长，依然是在内部资源比较紧张的情况下派现甚至是高
派现，不符合财务可持续增长的要求，同假设 % 的分析，说明
有异于财务上的其它更重要的因素，影响和决定着我国上市
公司的派现行为。
! 派现额与其可持续增长、B,) 和每股经营
现金流的相关分析
由于派现样本公司的可持续增长特征和我们预期的结
果相反。因此本文想进一步探讨派现与可持续增长以及其它
一些重要的财务指标之间到底有无相关性？有多大相关性？
!$% 样本的选择
样本的选择依然和第二部分相同，只是每股经营现金流
指标 %&&C 年前没有统计，所以有关样本数在相关分析中发
生一些变化，其它财务指标的定义和计算同前文。
&#D (E:F=GH:IH
J:8HKLMN EF 8OH
P=FFHKH:IH
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P=FFHKH:IH
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表 - 每股派现不同区间的样本的单侧 8检验
财 经 论 坛
年份
派现公司数
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总计
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表 ! !""#$%&&%各年所选派现样本公司数
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表 % 各年度的单侧 ’检验
CS
万方数据
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!$! 研究结果和分析
研究的零假设为 %"：考察的任两个变量间的相关系数为
"；对立假设为 %&：任两个变量间的相关系数不等于 "$
通过计算得到如下相关矩阵，见表 ’。
从表 ’ 中的相关矩阵中可以看到，每股派现金额和实际
增长率与可持续增长率之差（()*+,）间的相关系数为
"$"-’，不相关的概率为 "$&-.，说明二者具有相关性，但相关
系数较小；每股派现金额和每股收益（/0*）相关系数为 "$’"，
在 &1的显著水平下显著相关，不相关的概率为零，说明我国
上市公司在派现问题上，将 /0* 作为重要的考虑因素；每股
派现金额和每股经营现金流之间的相关系数为 "$&.2，在 #1
的显著水平下显著相关，从财务上讲，每股经营现金流是一
个很重要的指标，它反映企业分派现金股利的能力，超过这
个限度，企业就要借款派现。我们从这里可以看到，它对派现
的相关性虽强于可持续增长的因素，但却弱于 /0*。
可持续增长因素)实际增长率与可持续增长率之差（()
*+,）与 /0* 的相关系数为 "$&!"，在 &1的显著水平下显著
相关，不相关的概率为 "，但相关系数不高；可持续增长因素
与每股经营现金流的相关系数为 "$"#-，在 #1的显著水平下
显著相关，不相关的概率为 "$"-!，但相关系数非常低，这或
者说明在我国上市公司中 /0* 比每股经营现金流在财务管
理中更为重要，或者说明我国上市公司没有更好的将 /0* 和
每股经营现金流指标运用与财务管理中。
! 结论与建议
我国上市公司的派现问题，存在许多不同于经典股利理
论的特点，这是我国特殊的制度背景下的结果。本文主要是
基于可持续增长财务模型，考察派现的上市公司在派现问题
上是否将其自身的增长以及资源的需求状况和派现问题关
联起来？研究结果表明：
（&）无论是各年的混合样本，还是各年的年度样本以及
按照派现额高低分组的样本，都存在其实际增长率在统计上
显著超出可持续增长率，说明样本公司普遍存在实际增长率
高于可持续增长率，快速的增长必然使得内部的资源紧张，
从可持续增长的观点，企业应减少资源的流出，不派现或者
少派现。而现实中我国上市公司的做法是：不但派现而且还
有高派现。这一有悖于可持续增长理论的现象，只能说明有
更为重要的非财务因素，对我国上市公司的派现行为起着决
定作用；另一方面也反映出我国上市公司普遍存在财务计
划、控制水平不高。
（!）从派现额与可持续增长率（()*+,）、/0* 和每股经营
现金流的相关分析可知：每股派现金额和实际增长率与可持
续增长率之差（()*+,）间存在相关性，但相关系数较小；每
股派现金额和每股收益（/0*）相关性较为显著，具有较高的
相关系数（"$’"），说明我国上市公司在派现问题上，将 /0*
作为重要的考虑因素；每股派现金额和每股经营现金流之间
显著相关，但每股经营现金流对派现的相关性虽强于可持续
增长的因素，但却弱于 /0*。无论是对于派现还是对于可持
续增长而言，/0* 在我国的实践中都是比每股经营现金流更
为重要的一个财务指标。
建议：首先，我国的上市公司应提高财务管理的水平，将
可持续增长的财务思想运用于企业的计划和控制中，以保证
企业的协调，稳定的发展。其次，将派现问题和企业的可持续
发展关联起来。最后，我国的证券市场还要进一步完善，以充
分发挥市场机制对资源的调配作用。
参考文献：
3&4李冠众，陆宇建和孙永利$506是基于可持续增长的需求吗7 384$财
贸经济，（’）：-9)-.$
3!4,:;<=> ?$ %@((@AB$ %:C DEFG (=:C>G FHA H I@=D HII:=J7 384$K@L
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京：中信出版社，!""!$
3#4QHA %:=A< ?$ 8HD<B$ K@AHAF@HM DHAH(<D<A> HAJ R:M@FX 3N4$北
京：北京大学出版社，!""!$
（责任编辑 Y亦 民）
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表 ’ 派现额、可持续长率、/0*和每股经营现金流的相关分析
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