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发电领域，调整是主基调。火电，预计全年新投产容量在 6000 万千瓦左右，
较 2011 年有 10%左右的下降。2013 年的火电投产装机下降的概率大，预计
幅度超过 10%；风电，调整在延续。其中，上网比例已经显著提高，并非行
业主要影响因素；核电，2012 年没有启动不等于没有投资。依照龙头企业测
算，重新启动的价值弹性在下降。
光伏，中国市场呈现预期中的超预期。预计 2012 年新增容量为 左右，
增幅达到 200%，显著超越之前市场普遍预期的 100%左右的增幅。短期内，
行业有利因素不会消除，行业仍存在持续超预期的机会。数据显示，欧洲约
60%的光伏产品来自中国，欧洲市场对中国光伏企业的意义远远大于美国，
欧洲“双反”打击也是致命的。
特高压，交流之门逐步开启。依据草根了解的数据，预计淮南到上海(北线)、
雅安到武汉、浙北-福州等特高压交流项目有望最新启动。直流领域，目前正
在建设的项目主要包括“糯扎渡-广东”、“溪洛渡-广东（双回）”等两条线
路。而已经进入招标程序的主要包括“哈密—河南”±800KV 和“溪洛渡-浙
西” ±800KV 两条线路，将成为 2013 年和 2014 年的主要利润贡献来源。
二次设备，变电站有所提速。用电环节是最早启动的市场，电能采集系统的
建设已经进入高峰期。另外，调度经过连续两年高增长后，2012 年的增速明
显下降。2012 年，智能电网投资领域的投资亮点主要集中在配网市场的高增
长延续和变电站的增长提速。
用电，宏观经济压力持续显现。余热发电维持平稳增长，市场机会有限；宏
观压力削弱高压变频景气度；低压变频的周期性压力有所减缓。
投资策略。（1）谨慎策略面对风险仍是主要投资策略。2013 年难以全面扭
转颓势，我们给予行业低配的投资建议，而风险防范仍是主要投资策略。（2）
关注细分行业的投资价值。二次设备作为相对优势的细分行业，我们重点关
注具备国家电网背景的国电南瑞和许继电气，分别给予“审慎推荐”和“强
烈推荐”投资评级。（3）关注成长性品种的投资价值。我们重点推荐思源电
气，给予“强烈推荐”投资评级。另外，平高电气和思源电气也值得关注。
证券研究报告
分析师 何本虎 S1080510120013
电 话： 0755-25832648
邮 件： hebenhu@
2013 年电力设备行业投资策略
——行业仍在窘途，局部机会犹存
2012 年 12 月 27 日
评级：中性（维持） 电力设备 行业深度报告
行业主要数据
上市公司家数 105
总市值（亿元） 4,
流通 A 股市值（亿元） 3,
电力设备行业与沪深 300 指数比较
12
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1
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电力设备 沪深300
相关报告
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目录
1、与大众不同的观点...................................................................................................................3
2、发电——国内光伏超预期难以弥补海外困局 ...........................................................................3
、火电新投产装机窄幅整理....................................................................................................................... 3
、水电，市场的乐观预期仍不会出现 ........................................................................................................ 4
、从东方电气的业绩看核电重启价值 ........................................................................................................ 5
、风电将延续调整 ..................................................................................................................................... 8
、光伏，中国市场呈现预期中的超预期....................................................................................................11
3、输电——变电站自动化增速有所加快 ....................................................................................13
、主干网增速下降带来主要设备全面下降 ............................................................................................... 13
、特高压，交流之门逐步开启 ................................................................................................................. 13
、配网市场的景气度存在不确定性 .......................................................................................................... 15
、二次设备，变电站有所提速 ................................................................................................................. 15
、许继的整合提高公司的长期投资价值................................................................................................... 18
4、用电，宏观经济压力持续显现...............................................................................................18
、节能减排是长期策略............................................................................................................................ 18
、余热发电维持平稳增长 ........................................................................................................................ 19
、宏观压力削弱高压变频景气度.............................................................................................................. 20
、低压变频，周期性压力有所减缓 .......................................................................................................... 21
5、投资策略 ...............................................................................................................................22
、谨慎策略面对风险仍是主要投资策略................................................................................................... 22
、关注细分行业的投资价值..................................................................................................................... 22
、关注成长性品种的投资价值 ................................................................................................................. 23
6、风险提示 ...............................................................................................................................23
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1、与大众不同的观点
1、发电领域，我们对核电的启动和水电行业的发展均持相对谨慎观点，
与市场的普遍预期有较大差异。我们认为，核电重新启动也将难以恢复到以
往的弹性水平，东方电气的案例具备说服力。另外，水电不具备高速发展的
条件。
2、我们看好高压变频，与业界的观点有较大不同。我们认为，高压变
频的经济性因素将增加行业发展的优势。低压变频虽然短期存在不确定性，
但长期仍看好汇川技术。
3、在个股推荐上，我们重点推荐持续关注的许继电气和思源电气。由
于行业性机会不大，必须精选个股，我们继续重点推荐许继电气、思源电气。
4、建议行业给予偏低配置。鉴于行业系统性风险较大，缺乏总体机会，
建议投资者进行个股精选的情况下给予低配策略。
2、发电——国内光伏超预期难以弥补海外困局
、火电新投产装机窄幅整理
预计 2012 年下降幅度超过 10%
截止 2011 年，我国火电总装机总容量为 76546 万千瓦，对应的年新投产容
量为 6683 万千瓦，同比增长 %。2012 年 1-11 月的数据看，基本延续着窄
幅整理态势。
1-11 月，火电投产装机容量为 3558 万千瓦，较上年同期减少 1007 万千瓦。
其中，11 月份新增装机规模 977 万千瓦，环比增长 %。预计全年新投产容
量在 6000 万千瓦左右，较 2011 年有 10%左右的下降。
从在建数据看，截止到 11 月底，火电在建规模约 5615 万千瓦，较上年同
期减少 1006 万千瓦。也就意味着，2013 年的火电投产装机下降的概率大，预
计幅度超过 10%。
缓步下降是长期趋势
“十二五”期间，火电占比下降是长期趋势，火电占比从 70%以上下降到
62%左右是终极目标。
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按照电力总装机 16 亿千瓦和 62%的比例测算，对应的火电总装机为 10000
万千瓦。也就是说，未来 10 年的年均新增火电装机为 3200 万千瓦。与我国目
前的年新增火电装机 5000 万千瓦左右测算，下降幅度达到 35%。
图表 1 国内新投产火电年度变化对比图（万千瓦）
新投产火电
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
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9000
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1年
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3年
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4年
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200
6年
200
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8年
200
9年
201
0年
201
1年
数据来源：第一创业证券研究所 中电联
、水电，市场的乐观预期仍不会出现
年度数据波动仍属正常范围
截止 2011 年，水电总装机达到 23051 万千瓦。从最近年度的变化看，基本
呈现稳定变化态势，与火电格局没有显著区别。
分别年度看，2008 年是新投产水电的最高水平，达到 2828 万千瓦。2009
年出现明显回落，新增容量为 1989 万千瓦。2010 年增幅为 10%左右，达到 2199
万千瓦，而 2011 年只有 1711 万千瓦，下降幅度超过 20%。
由于有 2011 年相对弱的表现，2012 年的总体表现相对要好。1-11 月的水
电投产 1312 万千瓦，较上年同期增加 284 万千瓦，对应的幅度为 28%，与 2011
年的下降幅度基本相当。
按照行业特征看，水电的投产装机波动幅度大于火电属于正常现象。由于
水电的建设周期显著长于火电，因此，在跨年度的接点出现投产装机容量的波动
属于正常现象。但由于设备结算一般按照完工比例法，因此，投产容量的波动
不会成为相关企业收入波动的原因。
规划数据难以呈现超预期
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按照国家规划，水电初步确定到 2015 年实现常规水电装机达到 亿千瓦，
对应的“十二五”新增为 6000 万千瓦。另外，实现抽水蓄能装机达到 3000 万
千瓦。
综合看，“十二五”的新增总量达到 9000 万千瓦，总体保持平稳增长，难
以出现大的行业性机会。
图表 2 国内水电新增装机容量年度变化对比图（万千瓦）
新投产水电
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
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200
1年
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4年
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6年
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8年
200
9年
201
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201
1年
数据来源：第一创业证券研究所 中电联
、从东方电气的业绩看核电重启价值
2012 年，核电没有启动不等于没有投资
经过了一年多的等待，受到各项审批和检查的进度慢于市场预期的影响，核
电的重启一直没有出现。
虽然 2012 年没有批复新的核电项目，但在建项目的投资并没有停止。不过。
建设速度确实明显放缓。
2012 年 1-11 月，核电完成投资 650 亿元，同比降低 %。虽然同比下
降，但绝对规模并不低，650 亿的规模已经超过 2010 年全年的 629 亿。
我们认为，结合相关上市公司的经营状态看，最大的不利因素在定单增长。
另外，结算部分也低于预期。一方面，行业审批暂停导致了新增定单暂停；另一
方面，项目建设进度的差异可能是结算比例偏低的主要原因。
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图表 3 我国核电投资年度变化对比图
投资（亿）
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2008年 2009年 2010年 2011年 12年1-11月
数据来源：第一创业证券研究所 中电联
核电重启，进入实际行动
2012 年 10 月以来，随着连续的几份规划和文件的批复和签署，核电重新
启动进入了关键阶段。
10 月 16 日，国务院批复了《核安全与放射性污染防治“十二五”规划及
2020 年远景目标》(下称《核安全规划》)。随后的 10 月 24 日，国务院常务会
议讨论通过了 《核电安全规划（2011-2020 年）》和《核电中长期发展规划
（2011-2020 年）》。
12 月 4 日，国家核安全局下发了《关于批准颁发华能山东石岛湾核电厂错
误！超链接引用无效。核电站示范工程建造许可证的通知》。以山东错误！超链
接引用无效。核电高温气冷堆示范工程为标志，核电真正重新启动，预计错误！
超链接引用无效。机组也将获得核准。
中国核能行业协会网刊工作部主任汪兆富于 12 年 10 月 29 日对记者表示，
中核集团福建福清核电站 4 号机组、中广核集团广东阳江核电站 4 号机组也有
望于年内开工。这样，年内开工项目将达到 4 个。
从东方电气的业绩变化看核电重启的价值
由于核电建设进度的放缓，使得相关上市公司的定单承接和确认显著低于预
期，也成为相关企业业绩低于预期的重要。
我们同时认为，核电建设放缓是上市公司业绩低于预期的原因，但不是核心
原因。放缓的最大影响在新增定单上，而结算收入的影响要相对小。以实际的业
绩看，即使没有放缓，相关上市公司的业绩也会低于市场预期。
我们以东方电气 2012 上半年财务数据为例，核电实现收入 亿元。其
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中，核岛和常规岛实现收入分别为 亿元和 亿元。按照同比例测算，全
年为 40 亿左右，比“日本核电事件”之前预期的 80 亿左右下降了 50%。
从东方电气 Q1-3 的盈利情况看，实现净利 亿，同比下降 19%。如果
按照全年净利润下降 19%折算，那么净利润下降规模为 6 亿左右。依照上半年
的盈利水平测算，至少需要 80 亿以上的核电规模才能弥补，正好是“日本核电
事件”之前预期的 80 亿的 1 倍，显然是核电重启所不能实现的目标。
图表 4 东方电气净利润变化对比图
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2009年 2010年 2011年 12Q1-3
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
净利（百万） 同比
数据来源：第一创业证券研究所 中电联
图表 5 核电盈利模拟测算表
毛利率 收入（亿） 毛利（亿） 净利（亿）
核岛 30%
常规岛 10% 0
合计
数据来源：公司公告、第一创业证券研究所
核电重启难以再现昔日辉煌
目前，我国核电已经进入重新启动的周期。从规模上看，规模下降是必然趋
势。
截止目前，我国在运核电机组 13 台，总装机达到 1080 万千瓦；在建机组
达 28 台，装机容量达 3097 万千瓦。已经开工项目虽然有所延期，但 2015 年之
前基本可以完成，装机容量将达到 4000 万千瓦。
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我们认为，基于核电规划调整的预期，即使重新启动核电发展，2020 年的
6000~7000 万千瓦的规划将改变原来的行业增长趋势，行业转变下的受益幅度
将明显下降。
图表 6 我国核电装机年度变化对比图
新增(万千瓦)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2010-2015 2015-2020 2015-2020新
数据来源：第一创业证券研究所 中电联
、风电将延续调整
增速下降成长期趋势
2011 年，我国风电新增装机规模为 1763 万千瓦，同比下降 %，这是 2003
年以来的首次下降，基本符合我们之前的判断。我们认为，风电景气度低迷将成
长期趋势。
依照国家规划，到 2020 年，我国一次能源消费结构可再生能源比例将由目
前的 7%提升到 16%。其中，风电比例可望从目前的 1%左右提高到 8%左右。
近日，国家发改委密集核准国内 4 个风电项目，主要包括酒泉千万千瓦级风
电基地二期第一批项目、包头市达茂旗百万千瓦级风电基地巴音 1 号-7 号风电
项目、大唐赤峰罕山风电工程项目、新疆哈密东南风区 200 万千瓦风电项目。
规模累计 万千瓦，总投资额超 570 亿元。我们认为，主要与前期的项目
审批少有关，近日的审批不会改变总体的调整趋势。
如果按照 2020 年 16 亿千瓦装机计算，对应的风电装机将达到 15000 万千
瓦，年均新增装机容量为 1100 万千瓦左右。年新增规模小于 2009 年，行业增
速下降将成长期趋势。
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图表 7 风电新增装机年度变化对比图
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200
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1400
1600
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201
1年 201
2E
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
新增容量(万) 增速
数据来源：第一创业证券研究所 风能协会
行业格局的新变化
随着风电行业总体增速下降和价格竞争背景下的行业盈利能力下降，行业运
行格局也出现新的变化。
由于行业竞争激烈背景下的总体盈利能力下降，部分龙头企业选择性地降
低自己的份额。其中，代表性的公司是东方电气。
2011 年，金风排名跃居第一，3600 万千瓦的规模与上年的 3735 万千瓦基
本持平。华锐风电排名第二，从 4386 万千瓦下降到 2939 万千瓦，规模同比下
降 30%。另外，东方电气从 2624 万千瓦下降到 946 万千瓦，同比下降 65%，
排名从第三变为第五。
另外，二线品牌总体增长较快，二线与一线的差异逐步缩小成为重要特征。
譬如，明阳从 1643 万千瓦提高到 2847 万千瓦，同比增长 73%，排名进入第三
位。
湘电股份从 507 万千瓦提高到 712 万千瓦，上海电气从 598 万千瓦提高到
708 万千瓦，幅度都超过 20%。联合动力 1177 万千瓦对应的增幅虽然只有 15%
左右，但绝对规模也处于前列，超越了东方电气。
并网比例在稳步提高
截至 2011 年底，全国并网风电装机累计容量已达 4500 万千瓦，并网比例
达到 72%，比 2010 年底的 65%左右的并网比例有显著上升。同时，72%的绝
对值也达到了很高的水平。
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当年并网增量为 1400 万千瓦左右，与 2010 年的 1347 万千瓦的增量基本
持平。这是在 2011 年新增装机下降的基础上实现的，也反映了并网问题已经不
是风电发展的主要问题。
结合投资数据分析，2010 年是高峰期，当年投资 891 亿，与并网容量基本
同步变化。2011 年风电投资 829 亿元，有所下降。而 2012 年 1-11 月，风电行
业完成投资 495 亿元，同比下降 %，与风电行业紧缩的发展状态基本一致。
图表 8 风电新增装机年度变化对比图
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2008年 2009年 2010年 2011年
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600
800
1000
1200
1400
1600
投资（亿） 并网（万KW）
数据来源：第一创业证券研究所 风能协会
龙头企业诠释行业状态
2012 年，风电行业龙头企业延续 2011 年以来的财务状况压力。以 2011 年
三季度财务数据为例，金风科技和华锐风电的表现基本一致。收入下降、毛利率
下降和净利润下降是主要特征，也诠释了行业发展的趋势。2013 年，预计难以
全面好转。
图表 9 2012 年三季度核心企业简要财务数据一览表
收入 毛利率 净利润
金额（万） 同比 数值 同比 金额（万） 同比
金风科技 594627 % % % 3852 %
华锐风电 363434 % % % -25565 %
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
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、光伏，中国市场呈现预期中的超预期
海外市场结构性变化中的不变因素
近年来，受到欧洲经济的持续恶化、光伏成本持续下降等因素的影响，行业
成长的结构性变化也非常明显。
如果说 2011 年的意大利取代德国成为最大的市场主体是市场最大的变化，
那么 2012 年的德国重新回到排名第一的位置是新的变化。2012 年 1-7 月份德
国新增太阳能发电装机容量接近 5GW，预计德国今年光伏系统新增装机容量预
计约为 ，与 2011 年有 10%的增长。
另外，新兴市场的增长是全行业保持稳定增长的关键。预计美国预计达到
左右，增长率超过 100%。中国新增规模预计达到 左右，增长率 200%
日本增长预计超过 200%，年新增 。
图表 10 2011 年光伏市场结构图 图表 11 2012 年预计光伏市场结构图
德国
%
意大利
%
美国
%
中国
%
其他
%
德国
25%
意大利
10%美国
12%
日本
11%
其他
26%
中国
16%
数据来源：第一创业证券研究所 EPIA 数据来源：第一创业证券研究所 EPIA
中国市场持续超预期
以 2011 年 7 月 24 日的《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》
为转折点，我国光伏市场进入了持续的预期中的超预期阶段。预计 2012 年新增
容量为 左右，增幅达到 200%，显著超越之前市场普遍预期的 100%左
右的增幅。
对于市场超预期的原因，主要包括如下方面：（1）《通知》确定的标杆电
价使得行业投资的经济性更加明确；（2）成本持续下降使得项目建设的经济性
显著提高；（3）国内出台的一系列扶持政策。我们认为，短期内，行业有利因
素不会消除，行业仍存在持续超预期的机会。
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图表 12 我国光伏年度新增装机对比图
新增（MW）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2008年 2009年 2010年 2011年 2012E
数据来源：第一创业证券研究所 EPIA
欧美“双反”弱化国内高增长价值
北京时间 10 月 11 日消息，美国商务部公布对华太阳能“双反”终裁结果。
总体上看，符合预期。
在反倾销方面，尚德所获最终税率为 %，天合光能 %，另外 59
家制造商为 %，其余中国制造商则将面临 %的高额反倾销税。总
体看，与 5 月份数据基本一致。
在反补贴方面，尚德等 10 家公司反补贴税率为 %，其余中国制造商
为 %。相对于 5 月份的 %至 %的反补贴税率，本次提高幅度有
10 个百分点左右。
欧洲也对我国实施了“双反”，而欧洲的“双反”打击是致命的。数据显
示，2011 年，中国出售了约 210 亿欧元(合 亿美元)的太阳能电池板和组
件至欧洲，欧洲约 60%的光伏产品来自中国。欧洲市场对中国光伏企业的意义
远远大于美国，欧洲“双反”打击也是致命的。
图表 13 美国 1 月反倾销与 5 月预案对比一览表
10 月裁决 5 月预案
无锡尚德 % %
天合光能 % %
59 家 % %
其余 % %
数据来源：第一创业证券研究所 硅业在线
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3、输电——变电站自动化增速有所加快
、主干网增速下降带来主要设备全面下降
以 500KV 为代表的骨干网贯穿于发电和输电的两端，是电力传输的纽带，
二者的同步性是电力能否传输的必要条件。
2007 年是高峰，2008 年已经出现小幅下降。2009 年，延续下降趋势下降，
幅度达到 33%。
2010 年，虽然小幅上升 %，好于发电增长幅度。但数据仍有说服力，总
体的增速下降趋势明确。
2011 年，总体容量为 46610MW，同比下降幅度超过 30%，与发电设备的
变化基本一致。其中，第六期招标规模占全年比例接近 60%，环比数据的持续
性值得关注。
由于有 500KV 的增速放缓的行业基础，因此，220KV 的总体数据仍难以全
面乐观。我们统计的 2012 年 220KV 招标容量为 99270 MW，同比下降 10%。
图表 14 国家电网 500KV 变压器招标年度变化对比图
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年
%
%
%
%
%
%
%
容量（MVA） 同比
数据来源：第一创业证券研究所 国家电网
、特高压，交流之门逐步开启
交流，闸门逐步开启
按照国家电网对“十二五”的特高压规划，特高压交流投资额将达 2700 亿
元。其中，特高压交流的规划主要集中为“三横三纵一环网”。
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由于业界的分歧和示范项目验证的需要，特高压交流的进度一直低于预期。
随着作为双环网的一部分的“淮南—上海”特高压项目于 2011 年 10 月开工建
设外，其他项目的批复有望逐步获得。虽然建设仍明显滞后，但已经值得期待。
依据草根了解的数据，预计淮南到上海(北线)、雅安到武汉、浙北-福州等特
高压交流项目有望最新启动。
在市场机会上，平高电气是毫无争议的第一股。初步测算，三个项目合计
130 个间隔，相当于 4 条“南线”。以平高电气 40%的比例测算，对应规模为
52 间隔。
图表 15 部分特高压项目建设规模一览表
变电站（个） 1000KV 组合电器（间隔）
淮南到上海(南线)（已招标） 4 33
淮南到上海(北线) 5 40
雅安—武汉 6 60
浙北—泉州 4 30
数据来源：第一创业证券研究所 硅业在线
直流略超预期
“十二五”期间，特高压直流投资规模为 2300 亿元左右。相比较交流的低
于预期而言，直流的总体进度符合预期。其中，国家电网和南方电网总计有 19
条线路纳入建设规划。
其中，南方电网为“糯扎渡-广东、溪洛渡-广东（双回）、梨园（丽江）-
广西”3 条线路，国家电网为 16 条线路。
依据我们跟踪的行业信息，在国家电网的 16 条线路中，至少有 3 条线路是
原来的规划没有的。其中， “准东—重庆” ±1000KV、“哈密—河南”±800KV
等线路均属于超预期的项目。
项目进度看，刚刚完工的是于 2012 年 6 月全面投产的“锦屏—苏南”线路。
目前正在建设的项目主要包括“糯扎渡-广东”、“溪洛渡-广东（双回）”等两
条线路，预计 2013 年将全面完工。
而已经进入招标程序的主要包括“哈密—河南”±800KV 和“溪洛渡-浙西”
±800KV 两条线路，将成为 2013 年和 2014 年的主要利润贡献来源。
在直流领域，中国西电、特变电工和许继电气作为主设备供应商，是直接的
受益者。从弹性角度看，资产注入后的许继电气成为最大的受益者。以备考后
的 2012 年业绩为例，换流阀占公司利润比重达到 30%。
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图表 16 “云广”主要设备投资占比结构对比图
变压器
28%
换流阀
12%电抗器
13%
保护
2%
其他
45%
数据来源：第一创业证券研究所 南方电网
、配网市场的景气度存在不确定性
在上市公司中，北京科锐属于配网市场的代表性企业。2011 年以来，呈现
快速增长态势。其中，2013 年总体延续高速增长态势。
依据我们跟踪的数据，配网企业经营改善的主要原因来自两方面。一方面，
行业的稳健增长，另一方面，招标制度的改革对国内相对优势企业的促动。
北京科锐在公布 %的 Q3 净利增长的同时进行了全年的业绩预告，公司
预计 2012 年净利润 ~ 万元，同比增长 10%至 30%。也就是，
2012 Q4 净利增长为 0~20%，增速明显放缓。
图表 17 北京科锐 2012 年分别季度财务数据一览表
收入（万） 净利（万） 净利增长
2012Q1 18080 618 %
2012Q2 29027 2539 %
2012Q3 24728 1778 %
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
、二次设备，变电站有所提速
“十二五”年均投资 560 亿
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按照国家电网对智能电网规划建设目标，2009 年—2010 年是技术准备阶
段，“十二五”时期是智能电网建设的关键时期，建设将全面展开。
依据国家电网智能电网部分的投资估算，预计 2011—2015 年的智能电网投
资 2800 亿以上，年均 560 亿左右，较之前的规划提高了 60%，占电网投资比
例显著提高。目前正处于第二阶段的黄金时间，未来 2~3 年仍将保持较高增长。
图表 18 智能电网投资占电网投资比重对比图
%
%
%
%
%
%
%
%
第一阶段 第二阶段 第三阶段
数据来源：第一创业研究所 国家电网
调度增速下降，变电增长提速
从智能电网投资的领域看，基本涵盖了从发电到用电的所有环节。从投资进
度看，存在着较大的差异。
用电环节是最早启动的市场，电能采集系统的建设已经进入高峰期。另外，
调度经过连续两年高增长后，2012 年的增速明显下降。2012 年，智能电网投资
领域的投资亮点主要集中在配网市场的高增长延续和变电站的增长提速。
图表 19 智能电网投资结构对比图
发电
2%
输电
6% 变电
20%
配电
23%
用电
30%
调度
4%
信息平台
15%
数据来源：第一创业证券研究所 国家电网
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图表 20 国电南瑞调度自动化分别会计期间收入变化对比图
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
2010年 2011年 2012中
%
%
%
%
%
%
%
%
%
收入（万） 同比增长
数据来源：第一创业研究所 公司公告
智能化成为二次设备重要特征
在智能电网稳步推进的背景下，智能化成为以变电站为代表的投资领域的重
要特征。结合 2012 年招标数据分析，智能化比重已经达到很高的水平。其中，
比重最低的第四期也接近 65%，大部分招标期都达到了 80%。
相对于传统变电站而言，智能变电站的单位投资要高，预计综合有 20%左
右的增长，相关企业成为直接的受益者。不过，总体竞争格局稳定，而第五期的
价格机制变化也成为一项不确定因素。
图表 21 智能变电站监控比重对比图
0
10
20
30
40
50
60
1期 2期 3期 4期 5期 6期
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
监控 智能 智能比例
数据来源：第一创业证券研究所 国家电网
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、许继的整合提高公司的长期投资价值
2012 年 9 月，国家电网属下的公司重组成为电力设备行业的最大看点。在
不到一个月的间隔期内，平高电气、国电南瑞和许继电气相继停牌进行重大资产
重组。
对比两家二次设备企业的资产注入，我们选取最为确定的方式进行增发前后
的业绩比较，很明显，资产注入都显著增厚 EPS。
其中，许继电气按照增发的全股本测算，增厚幅度为 20%。如果按照经营
性资产对应的 亿股进行折算，摊薄 EPS 为 元，增厚幅度为 29%。
由于 2012 年的许继电气发生了显著变化，上市公司部分进入高增长期，使
得本次增发将公司带入长期价值周期。
图表 22 国电南瑞和许继电气增发对 EPS 影响一览表
增发前 EPS（元） 增发前 EPS（元） EPS 增厚幅度
国电南瑞 2011 年 %
许继电气 2012 年 %
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
4、用电，宏观经济压力持续显现
、节能减排是长期策略
依据国家的五年规划，“十二五”期间单位 GDP 能耗将下降 %，“十
三五”期间将下降 %。综合折算，2020 年的单位 GDP 能耗较 2005 年下降
幅度为 45%，与 2020 年单位 GDP 碳排放降 40%~50%的目标基本一致。
如果简单分别比较 5 年的单位 GDP 能耗下降幅度，环比能耗下降幅度在减
少，但考虑到边际效应递减规律，减排难度将逐步增加。因此，节能减排将成为
我国的长期策略。
图表 23 单位 GDP 能耗环比变化一览表
单位 GDP 能耗环比下降
2005~2010 20%
2010~2015 %
2015~2020 %
数据来源：第一创业证券研究所
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、余热发电维持平稳增长
行业已经进入平稳增长阶段
在 2012 年的策略报告中，我们就明确提出了行业进入平稳增长的判断。在
此，我们只对重申基本观点。
余热发电主要集中在水泥、钢铁、玻璃等重化工业领域。其中，钢铁行业的
改造基本完成，水泥和玻璃主要来自于改造市场，而增量规模有限。
依据我们测算，“十二五”期间，年均市场规模为 60 亿左右，年均增长为
7%左右，行业进入了平稳增长阶段。
龙头企业财务数据的代表性
我们选取易士达和天壕节能两家上市公司财务数据比较，发现二者的表现节
奏呈现显著差异。易士达属于较为典型的增长缓慢，而天壕节能则显示出较好的
成长性。其中，业务结构的差异是主要原因。
易世达是 EPC 建设方式的龙头，而天壕节能则属于 EMC 的龙头，两种经
济运行方式的细分市场存在显著差异。相对而言，EPC 是主流市场模式，更具
备行业规模的代表性。
图表 24 天壕节能与易世达累计装机规模对比图（截止 2011 年底）
容量（MW）
0
50
100
150
200
250
300
350
天壕节能 易世达
数据来源：天壕招股 第一创业研究所
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图表 25 余热发电龙头企业 2012Q1-3 简要财务数据一览表
收入 净利
金额（万元） 增长率 金额（万元） 增长率
天壕节能 18525 % 4819 %
易世达 35230 % 855 %
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
、宏观压力削弱高压变频景气度
节能因素是高压变频的核心价值
我国发电总量的 70%用在电机上，预计目前的电机功率为 亿千瓦，有
7%适合变频调速，对应的功率为 亿千瓦。其中，50%属于高压电机。
统计数据显示，不更换主机，仅通过变频系统改变速度可以节电 30%，在
电力、石油、石化、冶金、城市供水、化工、建材、起重等领域已经广泛推广。
按照变频规模 亿千瓦折算，预计总的变频市场容量为 2500 亿。
图表 26 主要行业变频调速节能效率对比图
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
化工 石油 冶金 供水 石化
数据来源：第一创业证券研究所 变频器技术
宏观压力削弱了高压变频行业的景气度
高压变频由于具备节能效应，因此，抗周期能力相对强。同时，由于下游
客户属于典型的重化工业，宏观经济压力背景下的企业经营困境一定程度上降低
了高压变频行业的景气度。
从我们选取的上市公司数据看，合康变频无疑仍是高压变频的龙头企业，数
据显著好于其他企业，其压力也更具备行业代表性。2012 年上半年，合康变频
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虽然收入有 %的增长，毛利率基本稳定，但定单明显下降，主要与宏观经
济压力有关。
图表 27 高压变频相关企业 2012H1 简要财务数据一览表
收入 毛利率
金额（万元） 增长率 毛利率 同比
合康变频 29517 % % 个百分点
智光电气 9742 % % 个百分点
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
、低压变频的周期性压力有所减缓
低压变频，行业价值来自于进口替代
与高压变频的节能效用不同，低压变频的核心功能更多集中在工业自动化控
制。因此，如果将高压变频的节能效用界定为可选项目，那么，基于低压变频
工业自动化控制则为必选项目。
正是由于低压变频的技术特点，也使得低压变频的普及率要高于高压变频。
同时，低压变频的行业增速要低于高压变频，大致与电机行业相当，年均 15%
左右。
低压变频作为一个绝对规模稳健增长的行业，进口替代将成为长期投资价值
所在。
图表 28 国内低压变频市场占有率分布图
ABB
%
西门子
%
日本
%
内资
%
其他
%
数据来源：第一创业证券研究所 变频器技术
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低压变频，周期性压力有所减缓
客户结构和行业领域看，低压与高压有所差异。高压变频的内涵主要来自于
节能的经济性，而低压主要面对制造企业的最后生产环节。因此，低压变频具备
更强的周期性。
从龙头企业汇川技术 2011 年以来的财务数据看，2012 年的表现虽然与高
峰期表现存在差异，但压力已经明显减缓。其中，经济环境的影响是重要原因。
图表 29 汇川技术分别季度净利变化对比图
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
20
10
Q3
20
10
Q4
20
11
Q1
20
11
Q2
20
11
Q3
20
11
Q4
20
12
Q1
20
12
Q2
20
12
Q3
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%净利（万） 同比
数据来源：第一创业证券研究所 WIND
5、投资策略
、谨慎策略面对风险仍是主要投资策略
从电力设备的诸多子行业看，除了输电领域的二次设备具备相对高的行业景
气度外，其他子行业均不具备行业性机会。
结合二级市场表现看，电力设备 2011 年和 2012 年连续两年处于行业走势
的殿后位置，预计 2013 年难以全面扭转颓势。因此，我们给予行业低配的投资
建议，而风险防范仍是主要投资策略。
、关注细分行业的投资价值
二次设备作为相对优势的细分行业，我们重点关注具备国家电网背景的国
电南瑞和许继电气，分别给予“审慎推荐”和“强烈推荐”投资评级。
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请务必阅读正文后免责条款部分 23
其中，国电南瑞的价值已经被市场认识的比较充分，更多收益来自相对性收
益，具备机构投资者的配置价值，我们维持“审慎推荐”评级。
我们依然最看好许继电气，2012 年是公司的转折点。资产整合走出第一步，
业绩进入高增长期。虽然短期涨幅不小，但依旧是最好的电力设备股之一，我们
维持“强烈推荐”评级。
、关注成长性品种的投资价值
个股选择上，我们重点推荐思源电气，给予“强烈推荐”投资评级。一方
面，随着组合电器、二次设备等新产品逐步进入收获期，公司具备了增长提速的
条件；另一方面，股权激励完成，具有业绩释放的动力，2012 年 Q2 以来业绩
持续超预期符合我们的总体判断。
另外，平高电气也存在交易性机会的可能。一方面，公司的经营管理已经呈
现显著改善，另一方面，于 11 月完成的增发将显著改善公司财务状况。其中，
14 亿元的现金资产，显示集团对上市公司的支持和信心。
结合龙头企业汇川技术的财务数据看，低压变频行业正逐步进入复苏阶段，
我们将密切关注其动向及存在的市场机会。
6、风险提示
（1）系统性风险；（2）行业波动风险；
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推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 行业投资评级
回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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