论我国保险公司次级债融资
孽 许敏敏 国泰人寿 唐清峰
【摘要 】在我国保险公司快速发展的过程 中，普遍存在-f'~-f,d-fill
力不足的问题。笔者认为，采用次级债融资是一种较好的选择 本
文对我 国保险公司发行次级债融资的现状和问题进行了分析，并
提出了若干建议。
一
、我国保险公司次级债概述
(一 )次级债的定义
保险公司次级债是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年
以上(含 5年)．本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之
后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。
(二)次级债的特点
从各国对保险公司次级债的定义看。与其他债务相比，次级债
通常具有以下几个特点：
1长期性，即债务期限至少在 5年以上；
2．次级性，即次级债的清偿顺序在所有债务之后．仅优先于优
先股和普通股；
3．偿还的非保证性，即次级债债务人只有在确保偿还次级债本
息后偿付能力充足率不低于 100％的前提下，才能偿付本息 ；债务
人在无法按期支付利息和偿还本金时，债权人无权向法院申请对债
务人实施破产清算。这是次级债有别于其他债务的一个重要特征。
4监管的严格性，即债务的发行要经过保险监管部门的审tL[，
债务的偿还、提前赎回、延期等要及时向保险监管部门报告，并接受
保险监管部门对次级债募集资金使用的监管。
上述特点使次级债与资本相类似 ，因此，在评估保险公司偿付
能力时，各国监管部门都按照一定的标准将次级债认可为附属资
本。通过发行次级债补充资本金也成为国际通行做法，很多国际大
型保险公司如瑞士再保险、美国纽约人寿都发行了大量的次级债。
二、保险公司发行次级债的迫切性和必然性
(一)我国保险业偿付能力严重不足
我国保险公司普遍存在偿付能力不足的问题。偿付能力是指保
险公司履行赔偿或给付责任的能力，也就是到期偿还债务的能力。
根据武汉大学魏华林教授、李开斌博士的测算，在不考虑资产变现
的情况下，到 2009年，中国人寿，中国人保 、中国再保险、中国平安
以及中国太平洋这五家占据我国保险市场大份额的保险公司资金
缺口达 2699亿元人民币。
(二 )国际竞争更加激烈
根据我国加入世界贸易组织时签订的协议，我国保险业结束了
出于保护本国民族保险业目的而设立的过渡期．进一步开放了国内
保险市场，面临着国外保险公司更为激烈的竞争。
(三)资本状况不佳
早在 2003年，中国人保 、中国人寿、中国平安相继在海外上
国
市，合计融得近 6O亿美元资金，这使得中国保险业的整体资本实力
得到改善。但此后．资本状况出现恶化迹象。即使是 目前中国保险业
内资本充足率最好的中国人寿 ，也由 2003年底上市时的 18．99％
的公司资本率，下降至 2005年的 14．37％。未上市保险公司的情况
更令人担忧。据标准普尔统计，泰康人寿的所有者权益与总资产之
比由 2001年的 24 1％、2002年的 11 4％，一直下降到 2003年的
6 1％和 2004年的 2 76％。
(四)融资方式相对单一
与资本状况不佳相对应，我国保险公司的融资方式相对单一。
就目前而言，各保险公司补足资金有以下几种渠道：保险公司内部
融资、通过上市增加资本金、保险公司现有股东追加其投资资金、引
入新的股东和通过发行债券来筹集其所需的资金。相对于保险公司
内部融资缺乏能力、上市的种种限制、各现有股东有限的资金和所
有者权益收益率不足，通过发行债券来增加各保险公司的资本金以
扩大其承保能力无疑是个不错的选择。而目前由于保险行业的特殊
性质，只能发行次级债。
因此，根据我国保险业的现实状况，积极推动保险公司通过发
行次级债筹集其发展所需的资金，不仅必要，而且可行。
三、我国保险公司发行次级债的现状及问题
(一)保险公司适合发行的债券种类有限
目前我国保险业的基本情况是：产险业主要是对地震、洪水、台
风等自然灾害缺乏承保能力；寿险业主要是资本金不足。如果通过
发行短期债券来解决个这问题，对保险公司来说实际效用不大，只
会徒增其相关发行费用支出等。结合我国产、寿险的现行状况，从理
论上而言，保险公司只适合发行以下两种债券：
1巨灾债券。它是保险证券化的一种，其投资者(购买者J在保
险期间的期初拿出一笔资金．且以未完成契约形式存在至一个事先
约定的触发事件发生或保险期限结束。如果触发事件没有发生，投
资者将得到本金和高于无风险的利息；如果发生，投资者将得不到
利息，且部分或者全部的本金将归发行者所有。这种债券的发行主
要是解决当前我国产险业对地震、洪水、台风等 自然灾害缺乏承保
能力的问题 ，但碍于我国的资本市场不够发达等原因，巨灾债券发
行工作进展较慢，因此笔者在这里不对其进行分析。
2 次级债。由于次级债对保单责任的清偿要优先于其他的负
债，与其他种类的债券相比，更好地保护了投保人的利益，所以对保
险公司而言，比较适合发行次级债．而不是其他种类的中长期债券。
这是本文所要重点分析的。
(二)发行规模相对较大
2004年 1 1月，泰康人寿保险公司在保险业内首家发行次级
债，总额达 13亿元，期限为6年。太平人寿、新华人寿、天安保险等
也随后发行了规模分别为 15亿元、13．5亿元和 4．3亿元的次级
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表 1四家保险公司所有者权益与次级债规模对比表
项目 泰康人寿 新华人寿 天安保险 太平人寿
所有者权益(亿元人民币) 15 417 10．9715 5 813 15．81774
次级债规模(亿元人民币) 13 13．5 4 3 15
1 次
级债规模／所有者权益(％) 84 32 123 05 83 01 94．83
20
15
10
5
0 泰康人寿 新华人寿 天壹保险 太平人寿
资料来源：根据国研网数据整理
图1 四家保险公司所有者权益与次级债规模对比图
债。相对各发行主体在 2004年年底的所有者权益 ，太平人寿次级
债的发行规模较大。如表 1。
而在 2006年，中国人保、太保集团、泰康人寿纷纷表示，将分
别发行 50亿元、10亿元、3．4亿元次级债来提高公司的偿付能力，
其中泰康人寿是再次发行。
(三 )金融性机构互持次级债金额较大
商业银行是保险公司次级债券的主要购买者之一．同时保险公
司也是商业银行次级债的一个大买家．而早在商业银行发行次级债
券之前保险公司就已是商业银行发行的其它债券的主要购买机构。
如中国太平洋保险(集团)公司购买了招商银行 25亿元人民币的次
级定期债，中国平安人寿保险股份有限公司购买了7亿元人民币以
及泰康人寿保险股份有限公司购买了3亿元人民币；在中国银行次
级债发行时，建设银行、中国人寿集团、交通银行三家大型金融机构
占了其发行总量的 57％；农业银行全额购买太平人寿高达 15亿元
人民币的次级债券。商业银行购入保险公司次级债，保险公司持有
商业银行债券，这种两大金融机构大规模持有对方债券的现象将可
能引发巨大的系统风险。因为其中任何一方若出现偿付危机，将会
引发整个金融行业的动荡。
(四)风险较大
由于次级债债务人只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充
足率不低于 100％的前提下，才能偿付本息；债务人在无法按期支
付利息和偿还本金时，债权人无权向法院申请对债务人实施破产清
算。因此，对次级债债券的持有人来说，到期不能偿付或到期不能获
得利息的可能性较大。即使是在保险公司破产的情况下，也是在其
他所有债务得到清偿后才能得到清偿，仅优先于普通股和优先股。
次级债的债权人面临着较大的风险。同时由于保险公司目前的信息
披露制度并不完善．因此债权人并不能获取足够的信息．这也加大
了坎级债的债权人风险。
国所有者权益
-次级债规模
(单位：亿元人民币)
四、对我国保险公司发行债券融资的几点建议
(一 )合理控制次级债的发行量
无论是从《巴塞尔协议》中对债券等附属资本占企业资本份额
不得高于 50％的规定，还是从破产及代理成本来看，保险公司发行
债券筹集资金都不是没有限量的。在《巴塞尔协议》中规定 ：内部融
资、股权融资、现有股东增资等非债券融资方式所筹集到的核心资
本总额是保险公司发行债券量的上限；从破产和代理成本来看，当
债券所产生的税收屏蔽现值同债券导致的破产和代理成本现值相
等时的债券发行量是其应当发行的最大值。保险公司应当合理控制
次级债的发行量。
(二)合理控制金融系统风险
商业银行与保险公司之间在相互持有次级债的问题上，要持慎
重的态度。我国商业银行发行次级债是为了达到 《巴塞尔协议》中
8％的资本充足率要求，而保险公司发行次级债也是为了提高其偿
付能力，但是这种互相持有的做法会加大金融体系内的风险。为了
金融系统的稳健，就必须谨慎对待商业银行与保险公司之间互相持
有对方融资性债券的现象，合理控制金融系统风险。
(三 )加强监管
由于目前国内保险次级债发行采用的是私募形式，根据规定招
募说明书和其他信息披露文件不得在媒体上公开刊登或者变相公
开刊登，不仅缺少了各种媒体的监督，也剥夺了投保人、被保险人、
受益人及保单持有人这些利益相关者的监督权。由于保险业发展的
稳定与否在相当程度上关系到经济、社会的稳定，同时保险公司的
经营情况直接关系到利益相关者到期能否顺利得到保险公司的经
济赔偿或者保险金给付．因此．应当加强利益相关者、特别是监管者
对保险次级债的监督。其中尤其需要重视的是加强信息披露的监
管，增加保险市场的透明度。●
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