美国市场基准利率对市场利率作用的研究
摘 要：作为全球最成熟的金融市场，美国的货币政策操作对整个金融体系的联动有着很强
的示范效应。本文拟通过实证检验来分析这种效应，并通过一定的工具来测度这两者之间的
关系。文章的最后结合美国的情况，对我国在相关领域的发展提出了对应的政策建议。
关键词：货币政策；格兰杰因果检验；ADF 检验；利率市场化
1．引言
从上世纪 80 年代以来，以美国为代表的市场经济国家货币政策的目标从多目标转向单
一的盯住通货膨胀，操作目标从调控货币供应量转向利率。在以利率为操作目标的货币政策
框架中，中央银行操作基础利率，各种市场利率对基础利率做出反应，影响消费、投资等实
体经济要素，进而影响到总需求与总供给，达到货币政策的目标[1]。基于此，本文拟从实证
角度来验证美国市场中的货币政策传导机制，并分析它们之间的关系。
以利率作为操作目标的货币政策的微观基础中，包括两个层次：第一层次是各种金融工
具的市场利率对基础利率的反应，第二层次是各个经济主体对市场利率的反应。本文主要以
美国的数据来研究第一层次的问题：即各种金融工具的市场利率对基础利率的反应[2]。文章
的最后对实证检验的结果进行了讨论，并分析其对我国货币政策实践的借鉴意义。
2．实证检验
变量选取与数据来源
在本文的实证研究中，基准利率选取美国 3 个月期的国库券收益率(tbr3m)为代表[3]，
并以美国商业银行的 3个月期商业银行票据利率(cpor3m)为市场利率的代表，以此来研究市
场利率对基础利率的反应。本文数据来源于美联储网站公开数据，用简单平均的方法把日数
据转化为季度数据，时间跨度从 1986 年第一季度到 2006 年第四季度，共 84 个数据1。
研究市场利率对基础利率反应需要从敏感性与时滞两个方面进行研究。在本文中，我们
将首先用 Granger 因果检验数据之间的因果关系，在确定了因果关系之后再用模型进行参
数估计。在参数估计的过程中对变量的序列相关性用 HAC 矩阵进行处理。如果变量为 AR(1)
过程，对变量取一阶差分后用其滞后项进行参数估计。
模型建立与结果分析
对美国 3 个月期商业银行票据利率（cpor3m）与美国 3 个月期国库券收益率（tbr3m）
进行 Granger 因果关系进行检验的结果表明：在一阶滞后的情况下，美国 3个月期商业银行
商业票据利率（cpor3m）的利率是导致美国 3 个月期国库券收益率（tbr3m）的变化的原因；
在二阶滞后的情况下，美国 3 个月期的国库券收益率（tbr3m）的变化率是导致美国 3 个月
期商业银行商业票据利率（cpor3m）变化的原因(检验结果见表 1)。
1 由于次贷危机以来，美国金融市场利率的变化相比以往的规律有所不同，但是我们考虑到这个是非
常态的，因而在数据里面没有选取最近两年的数据；当然目前市场利率与基准利率的之间的关系也值得好
好研究，但这不是本文的重点。
- 1 -
表 1：对 cpor3m 和 tbr3m 进行 Granger 因果检验的结果
滞后
期数
原假设 观
测期
F 值 P
值
tbr3m 不是引起 cpor3m 的格兰杰
原因
1
cpor3m 不是引起 tbr3m 的格兰杰
原因
83
tbr3m 不是引起 cpor3m 的格兰杰
原因
2
cpor3m 不是引起 tbr3m 的格兰杰
原因
82
基于上述实证结果，我们可以考虑建立如下模型：
t 0 1 t 2 t-1 3 t-2cpor3m = β + β tbr3m + β tbr3m + β tbr3m + εt (1)
t t t-1 t-2E(ε tbr3m ,tbr3m ,tbr3m )= 0 (2)
公式(2)表示：在滞后 2期的情况下，3 个月国库券利率影响 3 个月商业票据利率。虽
然在滞后 1期的情况下，3 个月商业票据利率变化会导致 3个月国债利率变化，但是同期的
3个月商业票据利率变化不会导致3个月国库券利率变化，从而可以保证弱外生性条件成立。
需要注意的是在对模型参数进行估计之前，我们需要对模型设定的正确性进行验证，一般来
说，模型设定的检验主要通过对如下假定进行检验来完成：即线性与弱相依性；零条件均值；
无完全共线性。
线性与弱相依性的检验，模型设定的线性是显然的。对模型设定的弱相依性的检验，要
求解释变量与被解释变量都是弱相依的。本文拟用单位根过程进行检验，如果变量是单位根
过程，则变量为高度持久时间序列，从而拒绝弱相依假定。对解释变量与被解释变量进行单
位根检验的结果如表 2，可以看出无论解释变量还是被解释变量都是单位根过程，从而使得
上述模型的 OLS 估计量不具有一致性。因而模型(1)不能用来进行参数估计。
表 2：对 cpor3m 和 tbr3m 的 ADF 检验结果
序列 ADF 检验值 1%临界值 5%临界值
cpor3m (C,T,0)
△cpor3m (0,0,1)*
tbr3m (C,T,0)
△tbr3m (C,T,2)*
注：**(*)表示在 1%(5%)的显著性水平上拒绝序列非平稳的原假设。
与此同时，我们看到，虽然原序列 cpor3m 和 tbr3m 均为非平稳的，但是它们的一阶差
分序列△cpor3m 和△tbr3m 均为平稳的，从而可以认为取差分后的两个时间序列满足弱相依
的条件。同时满足零条件均值条件，所以我们可以对变量取一阶差分后用其滞后项进行参数
估计。在此基础上我们可以设定模型(3)如下：
t 0 1 t 2 t-1 3 t-2D(cpor3m) = α +α D(tbr3m) +α D(tbr3m) +α D(tbr3m) + tμ (3)
- 2 -
t t t-1 t-2E(μ D(tbr3m) ,D(tbr3m) ,D(tbr3m) )= 0 (4)
对于模型(3)，我们需要使用判定系数法先对 t t-1 t-2D(tbr3m) ,D(tbr3m) ,D(tbr3m) 进
行完全共线性检验。由于调整后的 2R 较小()，即表示解释变量不存在完全共线性。结
合以上的分析结果可以看出：模型(3)满足线性与弱相依、零条件均值与无完全共线性假定，
可以用来进行参数估计设定检验模型。
为了使得模型具有较好解释力，模型除了解释变量与被解释变量的同期关系之外，本研
究根据模型是否包含常数项或滞后项的情况不同设定五个模型分别进行分析，五个模型分别
项为：不包含常数项且包含 2 阶滞后项、不包含常数项且包含 1 阶滞后项、包含常数项且包
含 2 阶滞后项、包含常数项且包含 1 阶滞后项、包含常数项且无滞后项。
由于时间序列存在序列相关性，在技术方面，为了消除序列相关性的影响，研究采用广
义最小二乘法对模型进行加权处理。先对模型进行 OLS 回归，然后求残差的平方矩阵，用该
矩阵对原模型进行加权之后，得到参数估计值，该估计值为 BLUE。用广义最小二乘法对五
个模型分别进行参数估计后，根据各个模型调整后的 R2、AIC 与 .和变量显著性，对五个
模型进行比较，表 3 列出了各模型经调整后的 R2、AIC、.值和变量显著性判断。
表 3：模型经调整后的 R2、AIC 与 .和变量显著性。
模型 调整后的R2 AIC . 变量显著性
不包含常数
项且包含2阶滞
后项
0．595 2．82 2．16 显著
不包含常数项且
有1阶滞后项
0．523 2．98 2．067 显著
包含常数项
且有2阶滞后项
0．54 2．86 2．15 常数项不显
著
包含常数项且有
1阶滞后项
0．54 2．99 2．11 常数项不显
著
包含常数项
且无滞后项
0．199 3．7 2．64 tbr3m不显
著
从经调整后的R2 、AIC、. 三个统计量的结果来看，不包含常数项且包含2阶滞后项
的模型解释力最好，所以该模型最适合用于解释市场利率对基准利率的反应。模型的表达式
如下：
t t t -1D(cpor3m) = * D(tbr3m) + * D(tbr3m) - * D(tbr3m) t-2
3. 分析结论及其对我国的启示
上述模型表明当期的美国3个月国库券及前两个季度利率的变化能够解释的美国3个月
期的商业票据利率变化的 59%，其中：当期的 3个月国债利率变化 1 个百分点，同期 3 个月
的商业票据利率变化 个百分点；这说明商业票据利率对基准利率的反应及时且略高于
同期国债利率的变化；前一季度 3 个月国库券利率变化对美国 3 个月商业票据利率变化产生
很大影响，前一季度 3 个月国库券利率变化一个百分点，商业票据利率会同方向变化约
个百分点，这可能说明了商业银行对利率的预期在起作用；美国 3 个月国库券利率在滞后 2
- 3 -
中国科技论文在线
- 4 -
个季度的情况下仍会对美国商业票据利率变化产生影响，但影响方向为反方向，这说明了基
准利率对短期市场利率影响随着时间变长而变弱。
以上实证结果说明：在美国市场经济中，金融机构的市场利率对基准利率的反应敏感，
在基准利率变化的当期，市场利率即会发生变化，而且金融机构短期金融工具的利率变化能
够把基准利率变化几乎全部消化；同时说明了商业银行短期利率变化预期的适应性。
反观我国，当前的货币政策操作工具基本是以数量型为主，价格型的货币政策操作工具
在我国尚无大用武之地。基准利率的建立一直是步伐缓慢，而从基准利率传导到市场利率的
渠道更是扭曲无效，进而影响到央行货币政策调控的效果。美国市场不同利率之间的传导提
醒我们应当在适当的条件和时机下加快金融市场建设、加快利率市场化进程，以提高金融市
场运行效率，并进而更好的发挥央行的货币政策调控作用。
参考文献
[1] Frederic S. Mishkin. Housing and the Monetary Transmission Mechanism[R]. NBER Working Paper,
2007(10).
[2] 胡维熊. 利率理论与政策[M]. 上海：上海财经大学出版社，2001.
[3] 杜金岷，郭红兵. 基准利率和基准收益率曲线的内涵及关系探讨[J]. 上海金融，2008， 2：43－47.
[4] 胡海鸥，季波. 完善我国基准利率主导作用的基本思路[J]. 上海金融，2006，11： 50－57.
The Analysis on The . Benchmark Interest Rate’s Effect
to The Market Rates
Lin Shuai
School of Economics & Management, Southeast University, Nanjing (211189)
Abstract
As the most mature market in the world, operation of the . monetary policy has a strong
demonstration effect to the whole financial market. This paper analyzed the effect by empirical test,
and measured the relationship between them using some means. At the end, the paper made some
marching proposals to China in the relevant field.
Keywords monetary policy; Granger Causality Test; ADF test; interest rate liberalization
中国科技论文在线
