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2010201020102010年年年年 19191919期期期期
（总 1390）
2010201020102010年年年年 1111月月月月 28282828 日日日日
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【财经精粹】【财经精粹】【财经精粹】【财经精粹】
如何理解农业板块的走强如何理解农业板块的走强如何理解农业板块的走强如何理解农业板块的走强
核心提示：2010 年中央一号文件有望在近日公布，预计将连续第七次锁定"三农"问题。事实上，近年来
政策对于农业的扶持力有增无减，如生物育种已成为 七大新兴战略型产业之一，提高到国家产业发展战略的
高度。因此，在相关政策陆续出台的情况下，农业板块有望迎来阶段性机遇。
一、"一号文件"成农业板块的潜在利好
据消息透露，2010 年中央一号文件有望在近日公布，预计将连续第七次锁定"三农"问题，主要表现在，
2010 年还会像去年一样，在较大幅度增加农业补贴的基础上，进一步增加补贴资金，增加对种粮农民直接补
贴，其中包括良种补贴、农机具购置补贴和农资综合补贴等。
事实上，近年来政策对于农业的扶持力有增无减。从更高的产业层面上看，在政府出台不久的"七大新兴
战略型产业"中，生物育种正是其中的重点发展产业之一，也就是说，以生物育种为代表的农业问题已经上升
至国家战略发展的层面上。
值得注意的是，转基因相关政策的出台，也对农业行业构成不小的利好。在 2009 年的中央一号文件《中
共中央国务院关于 2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》中，明确指出加快推进转基因生物新
品种培育科技重大专项，整合科研资源，加大研发力度，尽快培育一批抗病虫、抗逆、高产、优质、高效的转
基因新品种，并促进产业化。
据报道，2009 年底中国政府已经批准首个转基因水稻品种投入商业化种植，这或会为其他主要水稻出产
国采用这种极富争议的技术铺平道路。与此同时，欧洲委员会也采纳了一项决议，批准转基因(GM)玉米 MIR604
用于食品和饲料，及其进口与加工。这将意味着，一直被政策禁止商业化的转基因水稻、大豆等农作物有望获
得新的突破。
二、通胀压力抬头，农产品价格有上升动力
近期以来，亚洲一些国家通胀抬头，粮价上升主要原因有以下几点。第一，经济复苏、前期注入的流动性
开始演化为通胀动力。第二，极端天气的频繁出现，导致粮食供求关系更加紧张。从中长期来看，随着全球人
口增长和经济发展水平提升导致人们对食品的需求增加，使农产品需求增长，而同时由于可耕地面积有限和单
产提高潜力的压制，因此中长期内粮食供求关系趋紧不可扭转。而随着全球气候变暖和异常，气候灾害的多发
则成为这种供求紧张关系浮出水面的重要催化因素。
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综合而言，综合而言，在未来 CPI 转正预期增强的情况下，农产品价格上升的预期将更加明朗，加上 09
年已经出现厄尔尼诺的初步迹象，这将使得农产品的供求关系更加紧张，农产品价格具有上升的动力。
三、哪些细分领域值得重点关注
具体来看，在政策扶持的农业板块细分领域中，作为上游的种子业值得重点关注。从政策来看，生物育种
已经被定位为国家未来要重点扶持和发展的七大新兴战略型产业之一，预计未来生物育种将在税收、信贷、政
策等方向获得大力扶持。
除了生物育种之外，其它值得关注的细分机会主要有以下两类。第一，相关减产的品种。从最直接的角度
来看，受灾减产将导致农产品价格上涨，从而给相应上市公司业绩提升提供基础。因此，这类相关上市公司是
最直接的受益概念。从目前的情况来看，减产严重的主要是棉花、甘蔗，玉米的减产则是局部性的。第二，低
库存的品种。有关数据显示，粮食库存方面，库存消费比下降较快的是玉米、燕麦等粗粮;而小麦、稻米近年
来的库存消费比均略有上升，并在近几年的平均水平以上。非粮食库存变化方面，糖库消比历史最低，棉花库
存快速下降。
【投资策略】【投资策略】【投资策略】【投资策略】
酝酿反击酝酿反击酝酿反击酝酿反击 主力瞄准新目标主力瞄准新目标主力瞄准新目标主力瞄准新目标
提要：周三两市股指的抵抗性下跌以及持续萎缩的成交量表明，市场做空动能得到集中释放之后，后市继
续杀跌动能已明显不足;与此同时，权重板块的刻意打压及部分热点板块的试探性反弹很可能成为短期调整即
将结束的信号……
[热点聚焦与市场机会]
承接上日调整走势，周三深沪大盘在银行、保险等权重板块打压下呈现惯性探底的走势，两市股指分别下
跌 %和 %。不过，需要提醒的是，周三两市股指的抵抗性下跌以及持续萎缩的成交量表明，市场做空
动能得到集中释放之后，后市继续杀跌动能已明显不足;与此同时，权重板块的刻意打压及部分热点板块的试
探性反弹很可能成为短期调整即将结束的信号，大盘反弹或一触即发。
银行保险杀跌与地产股反弹形成鲜明对比
从周三的盘面表现来看，近日表现一直平稳的银行、保险板块大幅下跌，成为拖累大盘继续下跌的主要做
空压力。注意到，27 日深发展公布 2009 年净利润同比增长逾 7 倍，工商银行也披露 2009 年净利润同比增长
15%左右。实际上，从估值优势和业绩增长的角度来看，银行板块显然不具备大幅调整的压力。而从以往的经
验来看，权重板块的下跌往往是调整行情即将结束的信号。
与银行保险板块走势形成鲜明对比的是，从去年 12 月份以来一直领跌大盘的房地产板块展开试探性的反
弹，华侨城、招商地产、万科 A、金地集团等均出现止跌回稳的态势。进入 2010 年，国家调控房地产的政策
陆续出台，进一步加速了房地产板块的调整。统计显示，从 2009 年 12 月份以来截至目前，房地产板块跌幅超
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过 20%，成为近期领跌大盘的主要做空力量。而周三房地产板块的止跌反弹或许是市场短期转折的积极信号。
从调控政策本身而言，中央政府的态度和目标非常明确，就是要遏制过快上涨的房价，并增加中小户型普通商
品房供给，合理引导投资消费，抑制投资和投机性住房需求。实际上，密集调控政策的出台有利于房地产行业
的长期健康发展。近阶段房地产板块大幅调整，似乎市场对政策理解有反应过度之嫌。统计显示，已公布业绩
预告的房地产类上市公司中，有七成公司业绩预增，且绝大多数公司增幅超过五成。可以预期的是，良好的年
报业绩将有利于遏制房地产板块继续调整的空间。
农业板块受到主力资金重点关注
周三市场一个积极的盘面现象就是与“中央一号文”密切相关的农业板块表现较为突出，其中隆平高科强
劲涨停。按照以往惯例，中央一号文将在近期推出，据透露，在今年的中央“一号文件”中，将进一步增加农
资综合补贴，2010 年财政支农预算可能达到 7000 亿元，这对农业板块构成直接利好，成为农业板块走强的重
要契机。作为重要的主题投资机会之一，农业板块的活跃显然有利于激发市场人气。
政策扶持的战略新兴产业有望再度走强
随着短期调整趋于结束，主力资金的阶段性布局将重新展开，而政策重点扶持的国家战略新兴产业由于面
临巨大的发展空间和具备高成长特征将受到主力资金高度青睐。从周三的盘面表现来看，相关的物联网、生物
技术、智能电网、3G 通信、新能源与新材料等均有明显的异动表现。注意到 27 日工业和信息化部举行的新闻
发布会表示，2010 年工业和信息化系统将把促进新的经济增长点和抢占未来经济科技制高点结合起来，突出
抓好培育和发展战略性新兴产业。加快培育物联网产业，发展关键传感器件、装备及服务，规划引导下一代网
络发展。完善集成电路、新型显示器件等支持政策，引导芯片企业和整机企业加强合作。加快推进高档数控机
床与基础制造装备、极大规模集成电路制造装备自主化，支持新能源汽车发展。积极推动通用飞机、高新技术
船舶、海洋工程装备及配套等重点项目。加快发展新材料、生物医药等新兴产业，结合我国产业基础和已具备
技术条件，从突破核心技术和推进产业化两个方面下功夫，拓宽产业发展空间。
[风险提示与策略]
进入 2010 年以来，新股频繁发行，从月初至 27日共计有 35 只新股发行。其中，中小板新股 23 只、创业
板新股 8 只、主板新股 4 只。35 只新股首发数量 亿股，预计募集资金约 亿元。自 09 年 IPO 重
启以来，发行市盈率呈现出不断攀升的态势。到 2010 年 1月，新股高价发行已愈演愈烈，35 只新股平均发行
市盈率高达 倍，创下新股发行以来的单月历史最高。由于高价发行已造成一级市场和二级市场的脱节，
发行过程中产生的估值泡沫不得不转移到二级市场进行消化，这彰显了新股发行的制度缺陷，并使新股定价体
制的完善和规范变得日益紧迫。
[今日消息面]
周三主要有以下信息值得投资者关注：
1、 据透露，业界已对融资融券业务门槛形成初步共识。除监管层明确规定的标准外，投资者应符合的条
件是：普通证券账户开户满 18个月，证券账户资产总值在 50 万元以上，开户手续规范齐备;金融总资产在 100
万元以上;普通账户最近 6个月内交易 5 笔以上;机构投资者注册资本在 500 万元以上;具有一定的证券投资经
验和风险承受力，无重大违约记录。
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2、 国家电网有关专家表示，今年 1月上旬和中旬的用电量增速都在 30%以上，预计 1月份用电增速也将
超过 30%，增速再创同期新高。自 2009 年 6 月份用电量增速转正以来，用电量已连续 8 个月保持加速攀升的
势头。
3、 据透露，去年 万亿元人民币新增贷款中，投向地方融资平台的贷款占新增贷款总量近 40%，总量
近 万亿元。其中，县(市)级融资平台占地方融资平台新增贷款总量的 75%。地方融资平台信用风险已引起
监管层的注意。防范地方融资平台信用风险，将是今年货币政策增强“针对性”的重要组成部分。
4、 在连续两周上涨之后，周二发行的 1年期央票参考收益率与上周持平，发行量也缩至 100 亿元;当日
央行未进行正回购操作。由于近期市场资金面比较紧张，为保证节前资金适度宽裕，央行有意放缓了公开市场
回笼的力度;同时，年初以来公开市场的操作情况，凸显了央行货币调控手段的“灵活性”。
[今日市况]
承接上日调整走势，周三深沪大盘继续惯性探底，两市股指分别下跌 %和 %，成交约 亿;
其中上证综指失守 3000 点整数关口。从全天股指运行的态势来看，早盘上证综合指数以 点开盘后在
银行、保险等走弱的拖累下跌破 3000 点关口，最低跌至 点，此后在物联网、煤炭、农业、地产等热
点板块带动下重新收复三千点关口，不过尾市再度走弱，最终报收 点。深成指相应呈现惯性探底的态
势，不过跌幅已明显收敛。
从盘面情况看，尽管两市个股跌多涨少，但已有部分个股展开反弹，其中上海市场涨跌家数比例为 255：
619，深圳市场涨跌家数比例为 306：610。涨幅榜方面，广州浪奇、隆平高科、楚天高速、方兴科技、ST东碳、
ST 零七、ST 银广夏等 7 只个股涨停。板块风格方面，飞机制造、航空、农林牧渔、物联网与电子信息板块表
现相对活跃。如物联网板块个股如新大陆、厦门信达、远望谷、烽火通信等强势反弹，农业板块的隆平高科、
丰乐种业、敦煌种业等强劲上涨。跌幅榜方面，银行、保险、黄金等跌幅靠前。
无力反弹无力反弹无力反弹无力反弹 沪综指破位沪综指破位沪综指破位沪综指破位 3000300030003000点点点点
周三深沪 A 股市场震荡再收阴线实体，上海综指收盘跌破 3000 点。从 K 线组合来看，穿头破脚的阴线显
示市场形势比较严峻。从当日市场表现来看，世博概念与亚运题材类股表现较好，比如老凤祥、广州浪奇、华
帝股份等，而跌幅榜上，老庄类股票跌幅较大，比如旭飞投资、振华科技、方大炭素等。从市场层面来看，由
于沪综指跌破 3000 点，一方面说明市场超跌严重，另一方面也说明市场弱势特征非常明显。从操作角度来看，
短线出手的仓位也同样需要控制，而稳健投资策略则要继续保持观望为佳。
今日基本面来看,主要集中在: 国家电网有关专家 26 日接受中国证券报记者独家采访时表示，今年 1月上
旬和中旬的用电量增速都在 30%以上，预计 1 月份用电增速也将超过 30%，增速再创同期新高。自 2009 年 6 月
份用电量增速转正以来，用电量已连续 8个月保持加速攀升的势头。1月中旬开始，地方两会相继拉开帷幕。
处在调控十字路口的房地产业成为各地人大代表、政协委员们议案提案的焦点，政府工作报告及主管部门拟定
的政策纷纷剑指楼市泡沫。其中，北京明确表示“将遏制房价过快上涨势头”，上海启动经济租赁房政策研究，
海南决心防止泡沫再一次轮回，天津、重庆、南京等城市则提出大幅增加保障房建设。 从今日(27 日)起至
31 日，瑞士小镇达沃斯又迎来第 40 届世界经济论坛年会，时值全球景气渐趋复苏，但不确定因素仍多，因此
这场盛会将备受瞩目。英国国家统计局 1 月 26 日宣布，2009 年第四季度国内生产总值(GDP)较前一季度微幅
上涨 %。这虽然远低于经济学家此前做出的增长 %的预期，但仍意味着英国摆脱了长达 5 个季度的经济
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衰退期。数据显示，英国 2009 年度 GDP 重挫 %，为 1949 年有相关记录以来的最大跌幅。此外，当前的英
国 GDP 水平较 2008 年第一季度的峰值已累计下跌 6%，降幅远大于上世纪 80 年代、90 年代初的该国此前两次
经济衰退的幅度。地产新政的效果在 1 月份得到明显体现。易居中国最新统计数据显示，上周(1 月 18 日-24
日)上海楼市仅成交 万平方米商品住宅房源，环比再度下滑 %。而这已是上海楼市成交量连续第四
周下滑。不仅如此，这个成交量也创下了去年 2 月 9 日以来的近 50 周最低水平。 今年以来上证指数累计下
跌 %，部分个股表现十分疲弱，374 只股票跌幅超过 10%，36 只个股更是下挫逾 20%。从技术形态来看，
多数个股已呈破位下行态势。wind 统计显示，169 只股票(剔除去年新上市股票和近期未见交易的股票)已跌破
年线(250 日均线)，技术形态随之变坏。保监会 26 日发布《保险公司董事、监事和高级管理人员任职资格管
理规定》，严格了险企高管任职资格的条件，并对保险机构频繁更换高管、高管个人频繁跳槽的情况做出规范。
规定将于 4 月 1日施行。北京时间 1 月 27 日凌晨，纽约市场的主力原油期货合约温和跌收，收盘位再度跌至
75美元/桶下方。市场人士普遍预计美国的原油供应量将环比上涨，此外他们有些担心中国为经济降温可能影
响世界未来的石油需求。
总体来看，沪综指轻易破位 3000 点关口，说明市场弱势特征非常明显，尽管有多头机构护盘，但对均无
法阻挡空头市场的发泄，从市场层面来看，可以说 A股的调整仍在继续，但从短线角度来看，投资者还是可以
进行适量的低吸高抛，但对于稳健投资者而言，则应继续保持战略观望为佳。
资金流向与热点板块前瞻资金流向与热点板块前瞻资金流向与热点板块前瞻资金流向与热点板块前瞻(01/27)(01/27)(01/27)(01/27)
核心提示：两市今日的总成交金额为 亿元，和前一交易日相比减少 313 亿，资金净流出约 15亿。
今日银行股补跌，同时地产、煤炭石油有反弹动作，而通信、计算机、电子信息等部分科技股止跌回稳，种子
股有资金活跃，上证指数跌 %，收在 .点。重复昨天的判断"上证指数已有效跌破上升趋势线 3200
点三天，因而后市走势较弱。下跌趋势已形成，反弹也是减仓的机会，3000-3050 有短期反弹的要求。"今日
指数没有守住 3000 点，但短期技术指标背离更加严重，我们仍认为后市超跌反弹一触即发，预计券商及科技
类股引领该次反弹。
今日资金成交前五名依次是：中小板、上海本地、房地产、银行、新能源。
资金净流入较大的板块：农林牧渔(+5 亿)。
资金净流出较大的板块：上海本地、中小板、银行。
券商，净流入较大的个股有：光大证券。
银行，净流入较大的个股有：中信银行、浦发银行、宁波银行。
持币观望着眼风险持币观望着眼风险持币观望着眼风险持币观望着眼风险 顺应时势谨慎抄底顺应时势谨慎抄底顺应时势谨慎抄底顺应时势谨慎抄底
看多依据：
一、工信部将出台政策为物联网发展"撑腰"
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为了在继计算机、互联网与移动通信网之后的又一次信息产业浪潮占领先机，工信部将牵头成立一个全国
推进物联网的部际领导协调小组，出台支持产业发展的一系列政策，加快物联网产业化进程。通过重大专项、
技术标准体系研究以及相关重大示范应用带动，以此引导产业界积极投入物联网相关工作，将给众多的相关公
司带来机会，盘面对受益明显的物联网概念股重点关注。
二、长电大股东增持 亿股 未来 12 月内拟继续增持
长江三峡集团于 2009 年 8 月 19 日至 2010 年 1 月 26 日通过上交所交易系统增持了约 亿股公司股份。
长江三峡集团拟在未来 12 个月内继续通过上交所交易系统增持公司股份，增持比例不超过公司总股本的 2%。
目前，市场关键所在就是信心问题，只要在关键时刻有实力的央企、国企大股东能频频出手，市场信心就会大
增，大盘的下跌空间就会受到制约。
看空依据：
一、密度前所未见 发审委一天审 8家公司
新股重启以来，新股发行的节奏一直较快，短短半年多时间里 100 多只新股获批发行，证监会发审委单日
审核公司一般在 2-4 家。进入 2010 年新股发行节奏骤然加快，1月 22 日证监会发审会一天内对 6家公司的 IPO
申请进行审核，本周五证监会又将对 8家公司的 IPO 申请进行审核。若未来市场继续保持快节奏发行新股，相
信很多投资者会用脚投票。
二、国内外厂商蜂拥而上 LED 电视价格战火药味渐浓
低碳经济前景无疑相当广阔，而 LED 产业正好切合这个主题，并被普遍看好。也正是基于此，近年来，不
仅三星、索尼、夏普等全球各大电子消费品企业逐渐将眼光投向 LED 电视领域，创维、TCL、海信等国产彩电
厂家也开始大举涉足 LED 电视领域。这就导致了 LED 电视市场竞争越来越激烈，恶性竞争有所抬头。
一目了然：
今日股指平开后小幅走高，之后收阴陷入震荡走低格局，盘面呈现普跌格局，沪指顺势跌破 3000 点，最
低探至 点，随后股指震荡回升，形成较为客观的反弹行情;午后，升势未能有效持续，几经震荡之后
再度下挫，沪指收跌 %。成交量再度萎缩，盘面上看，个别个股表现较为抢眼，阶段热点较为抗跌，农业
股整体呈现较好的攀升格局。
在操作上，建议投资者密切关注政策的动向，掌握市场节奏，在趋势不明朗的情况下适当控制仓位，把市
场风险放在第一位，中线投资者最好在市场出现连续暴跌或趋势明朗后再考虑提高仓位，在选股原则上，以业
绩为主线，中线关注受益于股指期货的沪深 300 股票和券商股。短线投资者则可逢低关注金融、汽车、物联网
和电力等板块。周四看涨。
银行股不止跌银行股不止跌银行股不止跌银行股不止跌 反弹永无望反弹永无望反弹永无望反弹永无望
1、周三两市缩量下跌，深证成指 7 连阴;沪深 300 下跌 点，跌幅 %;上证综指下跌 点，
跌幅 %;杀跌板块主要集中在保险、银行等基金重仓股，煤炭石油、房地产先后有带的大盘反弹的“冲动”，
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但均因均线的“压制”而失败。深发展业绩预增 700%、工商银行预增 15%，但银行股跌幅居前，资金流出最为
明显，主要原因还 09、10 年信贷规模大幅增长后，银行的资本金不足成为最大隐患。《商业银行法》的规定，
国内商业银行的资本充足率不得低于 8%。我国将于 2010 年底实行巴塞尔新资本协议。按照最新的要求，目前
对大型银行的资本充足率要求是 11%，对中小银行的资本充足率要求是 10%，发行次级债的条件之一为核心资
本充足率不得低于 7%，次级债计入附属资本的比例不得超过 25%。各家银行必须通过各种融资渠道，提高资
本充足率。如浦发银行在 09 年完成融资 150 亿元，计划在 2010 年实现资本总额达到 1150 亿元，届时资本充
足率将超过监管层要求的 10%;同时，核心资本达 715 亿元，超过监管层要求的 7%;2011 年，总资本将达 1340
亿元，核心资本达 840 亿元以上，每年的融资计划 200 亿。新股发行使市场资金“捉襟见肘”之后，存量资金
纷纷抛售银行股，市场中估值最低的银行股一跌再跌，把整个市场的估值标准降低了一个台阶，银行股不止跌，
大盘反弹只能是美好的“愿望”。
2、从技术分析看，深证成指 7连阴，在 08年熊市时，6月 6日—6 月 17 日出现过一次 8连阴，周四可能
是深成指的最后一跌。沪市周三跌幅、成交量都开始收敛，周四可能在 2950 点处出现“十字星”的变盘信号，
谨慎期待。未来三天生命线关键点的位置分别是 3031、3006、3032 点，本周五生命线开始短暂的上翘，预示
行情在周五可能小幅上冲。
3、板块方面，受到工信部将出台政策为加快物联网产业化进程的消息刺激，物联网板块涨幅居前;此外，
酒店旅游、计算机等板块亦涨幅居前;金融及资源权重股则占据跌幅前列，保险、黄金、银行、有色金属等板
块跌幅均超过 2%。
4、策略方面，我们昨天说过 2010 年的主旋律叫做“正常化”，我们认为目前市场最大的未消化利空既不
来自经济层面，也不来自政策层面，而是来自投资者的心理层面。投资者的预期投资回报率回归正常化之时，
即是此轮行情见底之日。截止今日，深成指罕见七连阴，反弹机会随时可能到来，若能保持仓位的灵活性，参
与或亦不参与两相宜。2010 已然到来，而您准备好了吗?
【行业研究】【行业研究】【行业研究】【行业研究】
商品房预售制度大规模取消可能性小商品房预售制度大规模取消可能性小商品房预售制度大规模取消可能性小商品房预售制度大规模取消可能性小
媒体报道南宁可能试点取消预售房制度。商品房预售条件严格实施甚至取消将是行业未来发展的方向。但
是，就目前房地产形势而言，大规模取消预售制度的可能性比较小。因为一旦取消预售，在短期内会造成供给
量的明显下降，这将导致房价迅速上扬，这与政府稳定房价的初衷是背离的。同时大规模取消预售制度将严重
影响开发商资金链，虽然对控制地价有利，但关键是将打击新开工和投资增速。
目前大多开发商仍按市场经济简单商业逻辑以销定产，如果未来政策持续出台，成交量在节后大幅下降之
后仍被压制的话，未来的供给量和房地产投资也可能有所减缓。但整体而言，10 年的房地产投资增速并不需
要过分担心，目前开发商开工计划相比 09 年仍有较明显增长。
2009 年 12 月上中旬开始，有关房地产政策密集出台。而国十一条，既是为对密集政策的总结，也是对
一季度行业政策的定调。预计未来中央和地方将根据各地楼市具体情况而边走边看。若房价，尤其一线城市仍
明显上扬，不排除集中窗口指导以及未来更严厉政策出台可能。
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近期受新增贷款整体受控制的影响，占据个贷业务 80%以上的房贷按揭贷款业务在信贷量和利率、首付条
件上也受到政策和商业银行的双重控制影响。
商品房投资和投机性需求受到的政策压力在加大。
维持 09 年 12 月下旬来的行业谨慎乐观观点，维持行业评级。
近期继续建议关注受益于政策的海南区域板块，继续维持对卧龙地产、广宇发展、建发股份、名流置业、
信达地产等公司的重点推荐。
电力行业电力行业电力行业电力行业10101010年年年年 2222月月报月月报月月报月月报
投资要点：
09年发电量增速稳步回升。09 年 12 月全国发电量 3498 亿千瓦时，同比增长 %，增速相比 11 月回
落 1 个百分点。我们认为，由于 08 年低基数造成近期发电量增速的高企已经基本告一段落。全年来看，09 年
发电量同比增长 %，相比 08 年的 %呈现出稳步回升态势，弹性系数提高至 。12 月水电出力情况好
转，增速为%，这也是火电发电量有所回落的原因之一。12 月，我国大部分地区发电量增速在 25%以上，
其中西北达到 %，这与去年同期该地区发电量增速仍在继续下行有关。
12 月第二产业用电增速回落。09 年 1-12 月全社会用电量同比增长 %。单月来看，第二产业增速出
现一定回落，而第三产业和居民用电增速提升至 30%左右，我们认为这可能是由 12 月天气的骤然变冷以及电
荒带来工业生产用电受限导致的。12 月工业用电量增速 %，其中轻工业用增长 %，重工业增长
%，我们认为轻工业的强劲反弹可能与近期的出口复苏有关。
12 月火电利用小时达到全年高点。1-12 月全国发电设备累计利用小时为 4527，同比下降 %。从单月
来看，12 月利用小时同比增加 68 小时，相比 11 月继续提高 17 小时。自 09 年 9 月开始的“火强水弱”的
格局仍然延续，加之 12 月的气温骤降，火电利用小时继续显著攀升，单月利用小时达到 462，为 09 年全年最
高。分地区来看，全国仅有四川等 7 个省份利用小时保持正增长。降幅较大省份集中在东北和西部地区，东
部沿海地区下降相对较小的原因主要是当地新增装机有限。
1月电力行业小幅跑赢市场。1 月的市场整体处于向下调整状态，在煤价不断上涨的大背景下，电力行业
依然表现出了较强的抗跌性，跑赢市场约 4 个百分点。10 年合同煤价格已基本敲定，同比上涨 30-50 元。据
此测算，我们认为 10 年火电行业盈利不容乐观。如果考虑综合煤价 5%的涨幅，主流火电公司 10 年 PE 水平
将在 25 倍左右，并无估值优势。但我们认为来自燃煤成本的负面因素已经得到较为充分的消化，股价下行风
险较小。近期电荒频现，目前全国电厂存煤天数仅为 8 天，发电企业在 09 年盈利刚刚有所恢复，却又面临煤
价继续上涨的背景下，存煤意愿不足是重要原因。我们认为，电荒的爆发有望加速电价改革的推进。公司推荐
方面，我们继续看好盈利确定性强，以及受益于低碳排放要求的提高，并且前期被市场忽视的长江电力。看好
国电电力在 10 年 5 月的权证行权带来的确定性投资机会，我们认为相比现价至少有 20%左右的上涨空间，公
司未来向水电、风电等清洁能源领域的发展趋势十分明确。此外，九龙电力目前催化剂生产情况良好，在手订
单已达 4000 立方米，国家脱硝政策的出台将成为公司股价表现最大的催化剂，维持“增持”评级。
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关注充电站建设概念下的主题投资机会关注充电站建设概念下的主题投资机会关注充电站建设概念下的主题投资机会关注充电站建设概念下的主题投资机会
近日，国家电网和南方电网相继将电动车充电站列为战略重点，希望未来可以将充电站逐步替换现有的加
油站，以占据新能源汽车时代的供能制高点。
国家电网现已在上海、天津和西安等城市建设电动车充电站试点，而南方电网也在深圳投入了两座充电站，
根据国网规划，今年将在主要重点城市全面推开电动汽车充电站建设。
由于充电网点是直接通过变配电环节获取电力，因此本质上仍属智能电网系统，所需的开关柜、环网柜、
变压器以及控制装置与其他配电装置并无本质区别。主要的功能装置则是变流器和充电机。
按照汽车产业调整和振兴规划，2011 年国内要形成 50万辆的新能源汽车销售规模，届时整个汽车保有量
中约 %将为新能源汽车，以现有的 10 万座加油站作为参考估算，2011 年国内需要约 500 座充电站，投资规
模在 15 亿元。
关注充电站建设概念下的主题投资机会。奥特迅(002227)的智能化充电桩已用于深圳的充电站项目，由于
公司营收规模较小，业绩提升的潜在空间巨大。我们预计，国家电网将成为充电站建设的主力先锋，国网旗下
主营输配电设备的许继电气(000400)和平高电气(600312)将受益。
充电站建设的规模化推进，对于新能源汽车的普及将起推动作用，动力电池类公司的估值也有一定的上行
动力。建议关注杉杉股份(600884)、科力远(600478)、中炬高新(600872)、佛塑股份(000973)、江苏国泰(002091)
等。
金属及采掘业研究报告金属及采掘业研究报告金属及采掘业研究报告金属及采掘业研究报告
投资提示：
历史表明，宏观调控的出台通常会造成金属及煤炭板块股票较大幅度(30-50%)的回调。近期宏观(政策及
市场心态)对我们板块的影响将大于商品价格，而无论是商品还是股票市场都需要一定时间来消化早于预期的
收紧。我们认为目前这两个板块的股票(已回调 10-15%)仍有较大下行风险。我们建议短期继续减仓(A 股)或卖
空(H 股)，中长期而言，我们认为在回调充分之后，金属及煤炭板块仍有反弹并再次上升的机会。 理由：
近期有色金属价格下行风险增大，而煤价由于滞后性及现货属性将保持相对稳定。04 及 06 年调控出台后，
VAI 及 FAI 增速均有明显回落，而铜铝 2-4 个月内调整幅度达 15-25%(目前已回调 2-5%)，煤价由于前述原因
变化较小，而黄金未受直接影响。本次调控对实体经济的影响需视后续的具体措施而论，目前市场已预期一季
度加息或有其它收紧流动性的方案出台。铜的方面期货市场对近期国家电网宣布的 10年投资计划低于 09年的
消息 关注不够，而铝的方面市场对后期开发商投资积极性因调控受到抑制的可能也重视不足。尽管春节前备
库及金融属性仍对价格有所支持，但由于前期较大的涨幅及较高的库存，总体来讲继续回调的风险在加大。
由于短期两板块股票都有较大的继续回调的可能，我们建议减仓，特别是风险相对较大的股票。从前期涨
幅、估值、及金属价格风险来看，有色类股票较黄金类股票风险更大。港股方面紫金、招金相对江铜及中铝更
安全。A股方面，紫金、山金和中金相对江铜和中铝更安全。煤炭方面，A 股仓位仍高于有色，短期可能继续
调整，而焦煤由于受钢铁产量影响波动性更大，风险更大。港股方面，海外收购及省内兼并带来的增长潜力使
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兖煤相对其它煤炭股票更安全，而兖煤的估值也低于其它区域的煤炭类股票。建议短线投资者根据相对安全性
做空或进行多空匹配性操作。另外，考虑到通胀和政策风险，我们调高了部分公司的成本，调低了目标 P/E，
下调了部分股票的盈利预测及目标价。
煤炭股利空有限估值偏低煤炭股利空有限估值偏低煤炭股利空有限估值偏低煤炭股利空有限估值偏低
与 2009 年三季度数据相比，基金四季度对煤炭行业略微增仓。
四季度末基金重仓持有采掘业股票市值为 1821 亿元，较三季度末的 1379 亿元上升 32%。基金重仓股票市
场标准行业配置比例由三季度末的 %上升到 %;市值增长率由%上升到 %。
基金持有的煤炭股由去年三季度末的 16 只上升到 18 只。据统计，基金重仓占总股本比例超过 4%的煤炭
股主要有：山煤国际、西山煤电等 12 只，较三季度增加 3 只。四季度基金增持的股票有西山煤电(46 家→74
家)、神火股份(5家→25 家)、潞安环能(10 家→23 家)、国阳新能(22 家→33 家)等。
焦煤企业遭增持
去年四季度，钢铁行业景气度复苏，钢材价格开始持续反弹，预计 2010 年国内钢材产量将创历史新高，
在 2009 年的基础上增长 %。并且山西小煤矿复产进度慢于政府规划速度，2010 年全年或将处于繁杂的谈判
阶段，山西焦煤供应量预计较 2009 年增幅不大。同时，河南、贵州等焦煤产区在 2010 年也将开始小煤矿停产
整顿工作，作为焦煤主要生产者的小煤矿在 2010 年处境艰难。因此，在 2010 年，焦煤需求增长、供给下降，
供求缺口有望继续扩大，这就为今年焦煤价格的上涨奠定了基调，考虑到 2009 年焦煤上市公司普遍盈利下降
40%，2010 年焦煤企业盈利反弹力度最大，因此，机构相对更偏爱焦煤类上市公司。
四季度重仓持股煤炭基金家数增幅超过 5家的共有 7 家上市公司，其中包括西山煤电、冀中能源等焦煤龙
头企业，也包含国阳新能、潞安环能两家无烟煤、喷吹煤企业。出于对铝价的看好，神火股份受基金增持明显，
重仓持有家数由 5 家基金上升到 25 家，重仓所占流通股比例由 4%上升到 11%。而成功实现借壳的山煤能源同
样受到基金青睐，由 5 家上升到 12 家，所占比例由 %上升到 30%。
动力煤行业龙头中国神华、中煤能源均受到减持：中国神华重仓家数由 63 家下降到 61 家，所占流通股比
例由 %下降到 %，减仓 5113 万股;中煤能源被剔除出基金重仓股。
基金或正抛煤炭股
恶劣天气、运力紧张导致电煤大幅上涨，预计涨势将维持 1-2 个月。由于国内大部地区受到降雪、冰冻、
大风降温等恶劣天气的影响，2009 年入冬以来，各地对电煤、取暖煤的需求量大幅增加，由于此前各地准备
不足，导致东部、中南等地电厂煤炭库存现已降至 5天左右，远低于 7天的警戒存煤量。临近春运，铁路运力
紧张，导致国内大部地区陷入煤炭紧缺格局。自 2009 年 11 月以来，秦皇岛港口煤炭价格持续上涨，目前 5500
大卡动力煤车板价已经升至 790 元/吨，两个月内上涨近 25%，据历史高点 1000 元/吨已经不远，考虑到恶劣
天气持续以及春运尚有 2 个月结束，煤价接近并创新高也有较大可能。
电煤价格突破电厂承受能力，市场担心煤价调控政策出台，机构或正在抛空煤炭股。根据我们的计算，华
东沿海地区电厂盈亏平衡点时的煤价为 645 元/吨左右，即在收购市场煤、长协煤 1：1 的情况下，5500 大卡
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秦皇岛市场煤 720 元/吨、长协煤 570 元/吨左右，东部电厂可基本维持盈利平衡。而 2010 年长协煤价基本谈
定，普遍上涨 30-50 元/吨，升至 570 元/吨左右，市场煤已涨至 790 元/吨。因此，目前电厂基本在亏本经营。
考虑到政府抑制通胀，给予电企适度盈利空间的判断，市场普遍认为下一阶段政府或出台政策理顺煤电价格机
制，通俗的说就是抑制煤价，保障电企一定的盈利空间。加之近期政府紧缩信贷的举措，使得偏爱煤炭等周期
性行业的热钱推出，近期煤炭股价持续大幅走低，也坚定了基金退出的决心。
一季度投资策略
重点煤炭上市公司 2010 年 PE21 倍，估值合理，等待利空因素消除。经过近期股价的持续下跌之后，煤炭
估值已经处于安全区域，重点跟踪西山煤电、中国神华等公司 2010 年平均 PE 为 21 倍。煤炭行业历史最低估
值 15 倍，最高 70 倍，历史平均估值 35 倍，目前煤炭行业估值偏低。我们认为市场对煤炭行业过度担心，就
资源税而言，煤炭企业普遍表示，若政府由从量征收改为从价增收，增加部分企业可以部分乃至全部转嫁至下
游行业;而对目前过高的煤价，政府已经表示对煤价实行市场化的管理，不会重回政府指导政策，因此，我们
认为市场所担心的政府将打压煤价证据不足。因此本轮煤炭股价持续下跌或许是市场担心过度、机构调仓以及
大盘震荡的结果，煤炭实质利空有限，建议等待系统性风险结束后坚定持有煤炭股票。
注：我们关于基金重仓股的分析，只来自基金前十大重仓股的数据分析。一些市值小或者基金持有少的股
票，不在基金前十大重仓股中，因此可能带来分析误差。
家电行业：彩电农村放量增长家电行业：彩电农村放量增长家电行业：彩电农村放量增长家电行业：彩电农村放量增长 下乡效果今年更佳下乡效果今年更佳下乡效果今年更佳下乡效果今年更佳
近日家电下乡信息系统公布了 09 年 12 月份下乡产品的销售数据，当月总计实现销售量 596 万台，实现销
售额 亿元，分别环比增长 54%和 53%，09 全年累计实现销量 3456 万台，实现销售额 648 亿元，政策取
得较为可观的效果。
1、月度规模达到年内新高，农村需求加速释放。12月份的数据超出我们当初的预期，家电销售量和销售
额均出现较大幅度的增长，原因主要来自旺季效应和节日效应的双重体现，目前正值彩电和洗衣机的销售旺季，
年初元旦和春节传统佳节的到来也在激发消费者的购买热情，可以预计 1、2月份下乡规模仍可维持高位。
2、各类产品销售全部实现环比增长，彩电表现尤为抢眼。与上个月相比，彩电、冰箱、洗衣机和空调等
主要家电产品分别环比增长 81%、21%、43%和 40%，其他产品增幅也在 45%以上，翘尾趋势十分明显。值得注
意的是，彩电出现放量的迹象，液晶电视下乡普及取得积极效果，建议重点关注四川长虹、TCL 集团和海信。
3、09 年农村家电保有量有较大幅度上升。经测算，彩电、冰箱、洗衣机和空调全年下乡销量相当于提升
农村居民每百户家庭保有量 台、 台、 台和 台。
4、彩电和空调的均价持续上升，冰洗产品相对稳定。数据显示，12 月份彩电和空调的均价较年中分别上
涨了 50%和 %，主要是因为液晶电视和高能效空调在农村的销售比重不断上升，在限价调整的细则出台后，
各类家电产品的均价仍会有所提升。
5、变频空调下乡对空调销售的推动有限。最新的家电下乡招标文件已将变频空调纳入补贴的范围，实际
上这仅是推动了农村空调产品的结构升级，虽然价格上已经进入消费者可接受的范围，但产品特性和使用习惯
的限制使其并未在农村具备快速普及的条件。
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6、政策效果仍有提升空间，今年将更加显著。我们在年度策略中曾对家电下乡政策进行过深入分析，认
为 09 年在产品限价、补贴流程和产品范围的制约下，农村需求并未充分释放，市场也认为去年下乡拉动消费
与预期的 1500 亿元有较大差距，但由于摩托车计入汽车补贴范围，部分已售产品并未录入信息系统，实际的
销售要好于统计的结果，我们同时认为在政策逐步走向成熟后，尤其是限价大幅提高后，今年的实质效果更加
突出。
7、继续看好彩电和冰箱子行业。彩电产品升级已由城镇向农村转移，冰箱在农村的新置需求和更新需求
仍将旺盛，上市公司推荐海信、TCL 集团、长虹和青岛海尔。
中国银行业估值体系深度研究报告中国银行业估值体系深度研究报告中国银行业估值体系深度研究报告中国银行业估值体系深度研究报告
在这篇报告中，我们尝试对当前琳琅满目的各种估值方法进行梳理，包括 PE，PB，PA，PB-ROE 和 PA-ROA。
在这当中，希望帮助投资者对于各种方法的运用，局限，以及相互关联和内在逻辑有更为清晰的了解。
重申 PE 的核心地位：1)其他的方法体系，如 PB，PB-ROE 或是 PA-ROA，或存在更明显的缺陷，或最后得
到的还是 PE;2)当前反对 PE 的一些声音，或是缘于对银行业的错误理解，或是缘于境外状况的简单套用。
其他的估值方法：1)PB 忽略了 ROE，且倾向于鼓励不断融资;2)PA 忽略了 ROA，也容易鼓励高杠杆;3)PB-ROE
和 PA-ROA 其实源于 PE(PE=PB/ROE=PA/ROA)，当然，也忽略了杠杆的影响，其中 PB-ROE 的杠杆体现在 ROE，
而 PA-ROA 的杠杆体现在 PA。
模型的修正及运用：1)我们尝试给出 PA-ROA 和 PB-ROE 的修正模型，在估值项和盈利项剔除杠杆差异的
影响，其中，PA-ROA 参考了高盛的结果，而 PB-ROE 则属于我们独创;2)类似的，我们也给出了 PE 的修正模
型，以解决会计利润的真实性和杠杆差异没有考虑的问题;3)进一步，我们给出了几种情况，PB-ROE 和 P-ROA
能够提供极为有用的信息。
其他的贡献：1)引入经济资本及其对应 ROE 的概念，用以关联资本和真实盈利能力;2)引入风险资产分解
分析法，用以考察风险资产的运用效率和改善空间;3)引入基于风险资产的息差概念，用以弥补传统息差定义
存在的不足。
关于估值折价：1)从基本面看，无论 PE 还是 PB，银行相对于产业部门，都没有大幅折价的理由;2)银行
估值的大幅折价，或缘于非对称预期，而导致非对称的流动性供给。这对于短期和长期，可能都有深长意味。
维持行业“增持”评级。短期偏好招行、兴业和民生，长期偏好招行、兴业和宁波，对于关注绝对收益的
投资者，工行和建行则是不错的选择。
【公司信息】【公司信息】【公司信息】【公司信息】
方圆支承：下游需求回升皖江规划带来机遇方圆支承：下游需求回升皖江规划带来机遇方圆支承：下游需求回升皖江规划带来机遇方圆支承：下游需求回升皖江规划带来机遇
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下游需求逐渐回暖
2008 年公司回转支承销量 万套，我们预计 2009 年不足 4万套，同比下降约 20%。下降幅度较大的品
种主要是为高空作业车、太阳能配套的小圈，而这些产品主要是出口给国外配套。2009 年，汽车起重机
万套，同比增长 %，是去年增长最好的工程机械大类，但主要是小型起重机增长较快、而公司没有配套相
应的支承配套。从订单来看，2009 年 10 月份以来明显感觉到市场回暖。我们预计 2010 年下游需求增长幅度
较大，公司支承销量在 万套，增长约 20%。
竞争激烈，下游用户自己配套
这几年，回转支承的生产厂家大幅增加，行业竞争形势越来越激烈。目前全国回转支承厂家达到 70～80
家，比以前大幅增加。其中马鞍山本地就有回转支承厂 9家左右。虽然这些小厂主要在低端回转支承产品上和
公司形成竞争，效益较差，但给产品价格造成较大冲击。从下游配套厂商来看，性价比不是最优选择。而且徐
工罗特艾德也在扩产、三一等也想自己发展支承业务，公司中低端产品配套的份额可能下降。
毛利率回升较慢
2009 年上半年公司营业毛利率 %，同比下降 个百分点;三季度毛利率 %，环比下降
个百分点。公司产品成本中环形钢坯约占 60%～70%，环形锻件主要由马钢、山西 2～3 家、江苏 5～6 件锻件
厂等提供。从全国范围来看，环形锻件的产能过剩，不过我们预计 2010 年在钢材涨价 10%～15%的情况下，锻
件提价的可能性较大。由于市场竞争比较激烈，我们预计公司对中低端产品进行提价、转移成本的能力不是很
强。
风电和重型机械支承项目稳步推进
公司 2009 年 4 月底公告，计划在开发区征地建设研发检测中心和风电、重型装备支承项目;我们预计春节
后就很可能取得土地证使用证，工程项目在经过董事会、股东大会审议通过后将开始进行土建施工。考虑到国
外设备交付时差，我们预计从土建到厂房建成、设备到位投产需要 ～2 年时间。该项目计划投资 6～7亿元，
达产产能 1 万套，主要给大型风机、重型机械配套。目前公司资产负债率很低，我们预计公司很可能会先借款
来建设此项目。
股权激励计划有望重启
公司首期限制性股票和股票期权激励计划方案草案终止，我们认为主要是由于市场形势发生变化，原方案
已经不具备激励效果的原因。我们预计随着下游行业的逐渐回暖，公司重启股权激励计划的可能性较大。2009
年是一个较好的激励基期选择年度。
皖江规划带来机遇
《皖江城市带承接产业转移示范区规划》获得国务院支持通过，将马鞍山等 9市地区划入皖江城市带。我
们预计这些地区将获得优惠政策支持等发展机遇。公司作为马鞍山市的重点上市公司，必将获得政策支持。
盈利预测与估值
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我们预计公司 2009～2011 年分别实现每股收益 、 元和 元，按 2011 年 35 倍 PE 估值、目标
价 14 元，维持“中性”评级。
合肥百货向好趋势延续合肥百货向好趋势延续合肥百货向好趋势延续合肥百货向好趋势延续 业绩大幅预增业绩大幅预增业绩大幅预增业绩大幅预增
1、 公司今日公布 09 年业绩预增公告，预计全年业绩区间 ，同比增长 60%-90%。我们对公司
全年业绩预测的 元处于公司业绩区间的下沿，最终业绩超我们预期的可能性较大。
2、根据公告，公司四季度持有股票上涨带来的非经常性损益为 773 万元，折合 元，则四季度
扣除非经常性损益后经营性业绩区间为 ，同比增长 67%-156%。全年扣除非经常性损益后的业绩区
间在 ，同比增长 46%-70%。
3、公司今年分季度扣非后业绩同比增速分别为 %、%、%和 111%(四季度取业绩预测中值)，
公司自 8 月份以来向好趋势明确。我们认为在理顺少数股东权益之后，公司业绩释放动力明显增强。
4、公司 10 年蚌埠百大开业后与原有蚌埠合百大厦形成协同效应，成为 10 年主要业绩增长点;公司增发
项目实施后收购合家福、百大乐普生少数股东股权将增厚 2010 年业绩 4645 万元，折合每股 EPS 约 元;
巢湖购物中心和周谷堆项目短期贡献业绩有限，但长期前景看好。
5、公司业绩增长超预期可能较大，我们将在公司公布年报时进行更详细的分析和模型更新，暂维持 10-11
年增发后 和 的业绩预测不变。
深发展深发展深发展深发展AAAA 净利润略超预期净利润略超预期净利润略超预期净利润略超预期 资本金制约发展资本金制约发展资本金制约发展资本金制约发展
净利润同比增长 7 倍。2009 年公司实现净利润约 50 亿元，同比增长约 714%，实现每股收益约 元，
净利润增速超过我们此前预期约 10%。公司净利润实现同比大幅增长的最重要原因在于信贷拨备的同比大幅下
降，2008 年 4 季度公司进行了一次性大额拨备计提。
以量补价，净利息收入同比增长约 3%。2009 年公司贷款余额和存款余额同比增速分别为 27%和 26%，但
增速仍慢于行业 33%和 28%的平均水平。09 年 4 季度末，公司净息差为 %，同比收窄 55 个基点。09 年
全年，公司通过以量补价实现了净利息收入的小幅正增长。
资产质量稳定，拨备覆盖率大幅提升。09 年 4 季度末，公司不良贷款余额约为 24 亿元，同比增加约 5 亿
元;不良贷款率 %，同比维持不变。关注类贷款占比同比下降约 个百分点。目前尚无法确定公司是否
进行不良贷款核销。与 4 季度银行业不良贷款余额和比率实现双降的局面相对比，公司在资产质量控制上表
现一般。拨备覆盖率由 08 年底的 105%提升 55 个百分点至 160%。
在平安受让新桥的股权之前，相对紧张的资本金将制约其快速发展。截至 2009 年底，公司核心资本充足
率 %，资本充足率 %，距离核心资本率达到 7%、资本充足率达到 10%的监管要求有差距，这将制约公司
信贷规模的快速扩张和盈利能力的提升。在当前严格的信贷管理政策下，这一点将表现得尤为明显。平安受让
新桥股权的进程将是公司能否实现快速扩张和战略转型的关键。
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大额核销使公司能够轻装上阵，实现未来几年的高速增长。资本充足率达标后公司业务经营有望实现突破
性进展。平安入住有利于公司长期发展，但短期的磨合存在不确定因素。预计公司 2010、2011 年净利润增速
分别为 35%和 25%，对应 09 年、10 年 倍和 倍 PE， 倍和 倍 PB。绝对股价相对安全，但在
银行板块中优势不明显，维持中性评级。
诺普信并购扩张提速诺普信并购扩张提速诺普信并购扩张提速诺普信并购扩张提速 成长动力充沛成长动力充沛成长动力充沛成长动力充沛
诺普信发布多项公告，主要内容包括：(1)公司拟投资 4500 万元，以增资和股份转让的形式，获得济南绿
邦化工 40%股权;(2)拟投资 万元，对参股 35%的青岛星牌作物科学股份有限公司进行增资和股权受让，
将持股比例增至 51%;(3)全资子公司东莞瑞德丰被认定为高新技术企业，从而将享受税收优惠，2009-2011 年
按 15%的税率征收企业所得税。
点评：
2008 年上市以来，诺普信依托行业经验和资金优势，对行业内的农药制剂和植物营养肥企业进行了多次
股权收购，并提供管理经验、资金技术支持或植入公司的经营模式。参控股公司的成长壮大成为诺普信市场份
额和业绩增长的重要支柱。
本次对绿邦化工和青岛星牌的股权收购无论从投资金额还是投资时参控股对象的规模上，都超越了以往，
反映出诺普信依托资本优势，并购扩张战略进入了加速期。
从具体收购内容看，诺普信本次所要收购的两家公司原股东都对收购之后的公司业绩增长作出承诺，若未
达承诺将承担相应的经济补偿责任。这一条款将诺普信的收购风险降至最低，由此也反映出诺普信依托行业竞
争优势，在股权收购中居于主导地位。
绿邦化工和青岛星牌均为农药制剂企业，分别在除草剂和生物农药领域具有较强竞争优势，与诺普信的固
有优势形成互补。我们预期，股权收购之后，以诺普信的管理经验、技术和资金支持，两家公司将与成为诺普
信扩大农药制剂业务竞争优势的重要力量。
虽然简单从财务数据看，绿邦化工 2009 年度亏损，但是其背后的重要原因是该公司在新产品(特别是除草
剂制剂)研发和产品登记上的持续投入。我们预计，这些投入从 2010 年起将进入回报期，加上诺普信参股后在
技术、管理和销售上的支持带来的协同效应，公司的利润水平将大幅增长。
根据本次公告反映出的(1)公司收购扩张进入加速期，所并购公司利润贡献度加大;(2)子公司获得税收优
惠(预计东莞瑞德丰所得税率降至 15%提高公司 2010 年 EPS 约 元);以及农药行业逐步回暖的经营环境，
我们相应上调诺普信 2010、2011 年 EPS 预测至 和 元(暂未考虑增发带来的股本摊薄和长期利润增长
的影响)，维持公司 2009 年 EPS 为 元的预测不变。
我们预期，诺普信 2010-2011 年的增长主要来源于(1)行业回暖带来市场容量的扩大，同时公司的市场占
有率继续提升(目前仅为 3%);(2)08-09 年集中新招营销人员逐步成熟，收入增长伴随销售费用率的下降;(3)
公司在新产品，特别是水基化农药制剂和绿色乳油农药制剂领域的开发持续取得进展;(4)并购战略继续取得进
展，所并购公司整合效应体现，利润贡献度增加;(5)此外，政策层面对环保农药生产企业的支持有望反映到税
收和补贴等领域的优惠上。
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在市场内在动力和政策支持的双重作用下，中国农药行业面临着集中度提高的历史机遇。诺普信作为中国
农药制剂行业的龙头企业，依托综合竞争优势，市场占有率和盈利能力持续提高。在多重增长来源的带动下，
公司未来的成长动力充沛。我们维持“推荐”的投资评级。
张裕张裕张裕张裕AAAA投资价值不减投资价值不减投资价值不减投资价值不减
银河证券分析师发表研究报告表示，基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，公司具备良好的
相对投资价值，维持对公司“推荐”的投资评级，并调高公司 2009-2011 年 EPS 分别至 元、 元和 3
元。
分析师指出，葡萄酒属于酒桌可选消费品，与宏观经济景气度相关度较高，未来随着经济“U”型走势出
现而呈现高弹性。公司第三季度销售收入增速 32%，创两年来新高，并在所得税率同比持平的情况下，净利润
实现了较高增长。这得益于以酒庄酒和解百纳干红为主体的高价位产品增长较快，使产品平均售价同比上升。
公司经营战略明显领先于竞争对手，近年来“高端战略”的实施打开了产品销售的上行空间，中高端产品的销
售比重从 22%提高到 34%左右，对吨产品价格和毛利率增量的贡献度极大。随着公司“细分市场，分类营销”
工作推进，其新产品的销售情况值得关注。
关于日前“解百纳”商标争议的诉讼事宜，分析师认为不会影响解百纳销售的中期前景。公司 26 日发布
公告，北京市第一中级人民法院撤销商标评审委员会裁定书，张裕集团同意作为第三人参加三方原告上诉。近
年来张裕解百纳热销，长城、王朝等迅速跟进，市场较为混乱，随后 2002 年张裕成功注册解百纳商标引发争
议。但分析师认为，存在多年的商标争议，从中长期看将有利于细分市场的扩大，也有利于公司产品知名度的
提升，不论最后结果如何，都不会对公司“解百纳”产品销售带来中长期负面影响。
南宁糖业盈利高峰来临南宁糖业盈利高峰来临南宁糖业盈利高峰来临南宁糖业盈利高峰来临 价格景气见顶价格景气见顶价格景气见顶价格景气见顶
2009 年 Q4 高糖价支撑公司新糖销售业绩，略高于预期
09 年前三季度公司每股收益 元，据此推算 2009Q4 公司的业绩为 ~ 元。我们之前预计公
司 09 年业绩为 元，落在公司公告的预增区间的下沿，预计最终数据将略高于我们的预期。
国储拍卖难平市场旺盛需求，预计 2010 年度上半年业绩将持续向好
虽然 09/10 年度新糖产量将同比增加，但是 1 季度市场新糖供应量有限，仍然不能满足旺盛的春节需求，
糖价有维持高位的动力。虽然国储在 2009 年 12 月~2010 年 1 月连续三次拍卖储备食糖共 80 万吨平抑市场
需求。但是考虑储备糖出库的时间进度表，我们预计对于市场需求的压制至少要到 2 季度才能逐渐体现。对
于公司而言，1 季度是销售的黄金时节，预计广西地区的销售均价将维持在 4500 元/吨以上，如果能够顺价
放量销售，则公司 2010 年度 1H 的业绩将继续同比大幅增加，但是值得注意的是 09 年度下发的“二次联动结
算价格”政策将限制制糖企业的盈利能力增长性。
农民收益改善明显，广西播种面积扩张的可能性将成为 2010 年度下半年的隐忧
品味财富
品味财富品味财富
品味财富 源于智慧
源于智慧源于智慧
源于智慧
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在食糖销售价格向好的同时，农民收益也将同比大幅改善。根据 09/10 年度广西地区的“二次联动”政
策——3500(吨糖)—260(吨蔗)—6%(2009 年 11 月实行过一次提前联动结算，将 3500~3900 元/吨的价差已提
前结算，所以 2010 年开始实行的实际结算指标为 3900—284—6%)。如果再考虑增值税这一因素，当食糖价格
在 3500 元/吨以上的食糖售价中，每上涨 100 元/吨，农民将分享 50%以上的收益，制糖企业实际可得的利润
分成远小于 50 元/吨，这一联动结算政策将 2009 年度高糖价的大部分收益均倾向于农民。因此 2010 年度广
西地区的农民有很大的动力扩种甘蔗的播种面积。这一影响的效果将会 2010 年度 Q4 得到明显的体现。而每
年的 Q 3 历来是市场的淡季，因此，对于制糖企业而言，2010 年 H2 的盈利能力将开始接受新一轮的下行压
力。
历史可能重演，2010 年度糖价将现景气高点，下调公司评级至“谨慎推荐”
从种植收益的角度考虑，我们判断 2010 年上半年广西地区的农民将大幅扩大播种面积，导致 2010/11 榨
季的食糖产量将同比大幅增长，进而在 2010 年度 Q4 以后进入供应大于需求的熊市格局。如果不考虑极端灾
害性气候出现的可能性，国内食糖价格将在 2010 年度出现景气高点。对于制糖企业而言，虽然目前的食糖销
售价格站在历史高位，但是广西政府的“二次联动”政策封杀了我们对制糖企业盈利空间更高的想象空间。综
合各原因，我们下调公司评级至“谨慎推荐”，上调 09 年 EPS 至 元，下调 2010、2011 年度 EPS 分别
至 、 元。
中国上市公司调研网投资评级：中国上市公司调研网投资评级：中国上市公司调研网投资评级：中国上市公司调研网投资评级：
类别类别类别类别 级别级别级别级别 定义定义定义定义
股票
投资评级
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10％之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
