第42期 2009年06月15日 摘要 沈明高 【主题报告】民间投资回暖了吗？ 《财经》首席经济学家 我们的观点 +8610 8565 7076 minggaoshen@ □ 按照现有统计数字，内资非国有企业的投资增速已经恢复到了危机前的水平，外资企业投资也呈稳中有升的态势 □ 民间投资持续回暖的可能原因包括：经济刺激政策的溢出效应，企业对经济复苏和政策预期的改善，宽松货币政策的传导作用，以及对创业板市场的期待 □ 民间投资回暖的不确定性因素包括：地区间投资回升不均匀，外需低迷导致新的产能过剩，信贷扩张偏好挤出民间信用 诸家观点采访综述 □ 5月实际固定资产投资增速升至历史新高 □ 投资将继续保持高增长 □ 固定资产投资增速难以持续 【《财经网》专家访谈】对话花旗集团全球首席经济学家唐•汉那 □ 全球经济复苏不会十分强劲；由于担忧财政的可持续性和通胀预期的存在，美国国债收益率上扬；但美联储不会重蹈覆辙，应该会及时升息 【一周宏观经济概览】 国内要闻 □ 中国第七次上调出口退税率 □ 5月发电量仍然处于底部震荡 □ CPI企稳 PPI继续探底 □ 货币宽松依旧 贷款长期化趋势加剧 □ 出口跌幅创新低 □ 工业生产加速 消费平稳 国际综述 □ 英美5月零售额向好，但转折意义有限 □ 风险偏好上升，美元遭遇看空 □ 美联储升息预期继续存在，但缺乏基本面支撑 □ 决策者言 1
【主题报告】 民间投资回暖了吗？ 我们的观点 从统计数字来看，答案是肯定的。部分指标显示，一些民间投资的增速已经恢复到了危机前的水平。然而，目前民间投资增长主要不是市场最终需求改善的结果，而 沈明高 是由政策溢出效应和对未来经济与市场的预期驱动的，其回暖还存在着很大不确定性 《财经》首席经济学家 统计数据表明，投资增长是今年中国经济增长的最主要动力。5月，中国城镇固+8610 8565 7076 minggaoshen@定资产投资同比增长%，在4月34%高增长的基础上继续加速。由于5月PPI的跌 幅进一步扩大，同比下降%，城镇固定资产投资扣除PPI的真实增速为%，增何茵 幅比4月提高个百分点。 《财经》经济学家 yinhe@值得关注的是，现有统计数字还表明，在投资增长中，民间投资出现了持续回暖的现象。如果将国有企业之外的投资当作民间投资的话，一些民间投资的增速已经恢复到了危机前的水平。 民间投资的回暖表现在两个方面：一是内资非国有企业投资也在原来的基础上继续加快。5月，内资非国有企业投资增速首次突破40%，同比增长%，增幅比上个月高5个百分点，基本上回到了2007年的水平（图一）。二是港澳台商投资和外商投资从4月的负增长，转为5月%的正增长，尽管与危机前20%左右的增速相比仍有很大的差距，但已有触底反弹的迹象。 从地区投资增长来看，受危机冲击最大的东部沿海地区的投资增长也已经从年初的底部回升到了危机前的水平（图二）。从3月开始，中、西部地区投资增幅高位企稳，东部地区的投资则出现强劲反弹。4月，东部地区的投资增幅比3月上升个百分点，而同期中、西部地区分别加快和个百分点。 东部地区投资增长加快，在一定程度上显示，民间投资开始启动。东部地区经济外向型程度较高，其占全国出口的比重一直保持在90%左右。受国际市场需求衰退的影响，中国投资增速自去年三季度开始持续大幅下降。今年以来，由于经济刺激计划的重心在基础设施和中上游产业，同时产业振兴政策又较多地针对于大中型的国有企业，也大部分分布在这两个地区。因此，中、西部地区投资进入了飞速扩张时期，而相对于发展滞后的中、西部，东部地区基础建设相对较为发达，大型国有企业所占比重较低，投资增速一直落后于中、西部地区。 从分行业投资增长来看，中下游行业投资增长也呈加速的趋势。由于中下游企业以民营企业为主，其投资回升也意味着民营企业投资在加速。去年下半年以来，处于中上游的机械制造业的投资增长虽略有放慢，但基本保持了稳定的态势（图三），而2
处于中下游的服装鞋帽行业投资增长放慢，特别是纺织行业出现了较长时间的负增长。但今年以来，纺织和服装鞋帽两大行业的投资都出现了持续的回升。 中国民间投资的回暖与真实感受之间存在着一定的差距，究竟只是统计数字上的回暖还是真正的回暖，需要做出进一步的判断，这包括分析民间投资回暖的原因和可能路径，以及分析不同数据之间的一致性。如果我们能够找到合理的支持，民间投资的回暖或许是真实的。 首先，民间投资回暖可能是经济刺激计划和产业振兴规划对非国有部门产生了溢 出效应。虽然大规模刺激计划的项目主要位于中、西部地区，产业振兴政策针对的多沈明高 为国有大中型企业，但是，随着项目的开展和进行，为大型基建项目和大型国有企业《财经》首席经济学家 提供原材料和辅助配件的私营部门开始受到拉动，从而增加投资。从具体行业看，为 大型基建项目配套的主要产业，除了钢铁仍然产能过剩，水泥、玻璃、陶瓷、机器设何茵 备、纺织和机电的投资增幅都从今年3月开始回升，尤其是纺织、机电和水泥等建材。《财经》经济学家 虽然房地产市场回暖对上述产品的需求也会增加，但到目前为止，房地产市场和投资回暖的幅度还很小，这些行业的投资回暖主要是大型基建项目和国有企业项目带动的。 其次，国内各项数据显示出经济复苏的信号，这使非国有部门开始追加投资。同时，国际市场对我国出口的需求跌幅连续收窄，这增强了沿海中小型出口企业的信心，使一直极为谨慎的港澳台和外资企业也开始重新回到投资的行列中。 第三，一些地区开始出台鼓励民间投资的政策。例如，山东政府投资引导民间资本投向其支柱、特色和高新技术产业。在引导的同时，山东政府还为民间融资提供担保。以临沂市为例，一季度，全市民间投资达亿元，同比增长%，占规模以上固定资产投资总额的%，对经济增长的贡献率同比提高个百分点。 第四，宽松的货币和信贷环境也部分缓解了企业的融资困境。商业银行确实存在着贷款支持政府和国有企业项目的偏好，但宽松的信贷环境有助于纾缓债务链对民营企业的压力。地方政府和国有企业应付款的下降事实上相当于增加了对民营企业的资金供给，甚至还有可能通过贸易信用的方式将国有企业较为宽裕的资金向非国有企业输送。 最后，创业板市场的推出，很可能也是带动民间投资增长的原因之一。据报道，浙江省将从报备的100多家企业的基础上，针对创业板选择30-50家企业重点培育；深圳市今年已完成上市辅导并上报证监会的深企已有17家，同时有50-60家已进入上市辅导期，另有80家处于改制阶段。 然而，上述分析成立仍然需要相关数据的支持。从现有有限的数据来看，民间投资的复苏还存在着几个方面的不确定性。 在民营企业活跃的省份，投资回升并不均匀。一方面，山东和广东两省4月的投资增幅比3月提高了和个百分点；另一方面，在民营经济比较发达的浙江和福建省，同期投资增长分别下滑了和个百分点。 3
民间投资的回升与外需的持续探底不符。自去年11月以来，包括港澳台商和外商在内的外资企业的进出口出现了连续的负增长，同期外资投资也持续下滑，贸易与投资之间的关系基本是一致的（图四）。相比之下，内资非国有企业也面临着同样的出口跌幅，外资与内资非国有企业今年4月的出口增幅较去年分别低46和个百分点，但内资非国有的投资却在短期内快速反弹。即使外资投资放慢有其特殊的原因，也很难完全解释其与内资非国有企业投资行为之差异。 内资非国有部门出现出口下降而投资上升有两种可能：一是对未来经济走势的预 期较为正面，非国有部门投资增长带有一定的提前量；二是国内消费需求上升弥补了沈明高 由于外需下降对国内产品需求的减少。 《财经》首席经济学家 这两种可能均有很大的不确定性。从国际环境看，发达国家主要经济体尚未开始 复苏。5月美国的失业率创新高，并仍可能继续恶化，日本和欧洲经济复苏更滞后于何茵 美国。事实上，在美国贸易逆差大幅度缩小的情况下，除非中国能够找到美国之外的《财经》经济学家 其他国家愿意承受更多的贸易赤字，今年中国外贸顺差很可能出现负增长。 那么，国内需求是否可以作为出口不足的替补呢？现在看来，短期内，答案也是否定的。虽然我国的社会消费品零售额从3月开始反弹，但其增速只有15%左右，远小于固定资产投资的增幅，且仍低于危机前的增速。按照国家统计局副局长许宪春的估计，今年一季度，居民消费实际增长率不到9%，政府消费增长只有8%左右，均明显低于社会消费品零售总额实际增长率。在刺激政策更加针对刺激国内消费之前，内需对民间投资的拉动作用有限。 信贷快速增长对民间投资的帮助有限，甚至还有可能挤出民间投资。国家统计局公布的数据表明，5月，施工项目计划总投资275837亿元，新开工项目计划总投资53300亿元，两者之和约为33万亿元。按照过去的经验，银行贷款约占投资的30%，这意味着未来需要近10万亿元的新增信贷资金。假设大部分项目在两年内完成，今年仍需5万亿元左右新增贷款。如果全部实现，今年新增贷款规模将突破10万亿元，这无疑将抑制信贷对未来民间投资增长的支持。 可持续的民间投资回暖将改善目前中国经济冷热不匀的状态，提高经济复苏的质量。但是，没有市场最终需求的改善，民间投资回暖将是脆弱的。■ 4
诸家观点综述 5月实际固定资产投资增速升至历史新高；投资将继续保持高增长；固定资产投资增速难以持续 ——高盛高华证券中国经济学家宋宇、乔红：5月实际固定资产投资增速升至历 史新高 王晶 《财经》宏观新闻记者 5月固定资产投资增速上升得益于各种投资限制减少以及政策立场仍非常宽松。+8610 8565 7073 这也许表明，中国政府对目前的经济是否回暖仍然非常谨慎。 jingwang@我们认为5月固定资产投资增速上升的趋势以及强劲的居民消费将继续支撑内需的强劲增长，从而完全抵消出口疲软的影响。 固定资产投资增幅高于我们的预测，使得2009年二季度GDP可能要比我们已经很乐观的预测还要好。此前，我们预测中国2009年二季度GDP增长%。 虽然政府的基建投资仍占主导地位，但民间投资正在显示出积极的迹象。尤其是，今年1月—5月，房地产相关固定资产投资增速从1月—4月的%进一步加速至%。由于前五个月房地产销售持续强劲，开发商最近已开始购置土地，这是未来几个月房地产投资增长将会加速的明显信号。我们认为，占固定资产投资总额近一半的基建和房地产行业的强劲增长将会对很多相关行业提供有力支撑。再加上政府放开原先严格控制的市场（如医疗服务领域），最终将推动整体经济在明年出现更全面的复苏。 ——中信证券首席宏观经济学家诸建芳：投资将继续保持高增长 投资还将继续保持高速增长。首先，新开工项目计划投资增速持续提高，新开工项目计划投资对投资增长具有明显的先导作用，这意味着未来投资高增长仍可持续，投资增速保持较高增长可以期待。第二，房地产市场回暖将刺激房地产投资止跌回升，房地产投资可能超预期，现在土地市场已经有一定的成交，未来新房开工以及在建商品房可能加快进度，这将促使房地产投资加快。第三，第三产业部分领域的放开，有利于促进私人资本进入，这将在较长时期导致第三产业的投资持续高增长，今年二季度第三产业还将继续增长。 资金不到位不足改变投资高增长的趋势。最近基础设施投资资金不到位的情况已经出现，我们认为这不足以改变投资高增长的趋势。首先，政府已经降低了部分行业最低资本金比例，特别是基础设施资本金比例下调，这可以缓解部分项目资金不到位的状况。第二，当前新开工项目计划投资增速达到90%以上，尽管部分项目的投资短期难以落实，只要部分项目投资能够落实，这些投资计划还是能够支持投资高速增长。 ——德意志银行大中华区首席经济学家马骏：5月的固定资产投资增速难以持续 今年5月城镇固定资产投资同比增速飙升到39%，1月—5月累计为33%，这个速度是十年以来没有见过的。5月新开工项目涉及的资金同比上升达108%。 短期来看，这对投资品，尤其是建筑材料，肯定是一个利好，因为它很可能继续推动今后几个月原材料价格的上涨。但是，目前的固定资产投资的增速难以持续。 从项目审批来看，高峰在2008年底；新增贷款高峰在今年一季度；新开工项目很可能在今年夏季见顶。估计2009下半年新开工项目涉及的金额开始环比下降，2010年上半年新开工项目可能明显同比下降。从过去十几年的月度数据来看，固定资产投5
资增速达到40%左右或超过40%都加大了经济波动的风险。1995年之前，投资增速超过40%并延续几年，导致过热和价格失控，最后政策不得不大幅紧缩。1998年下半年，由于刺激政策的作用，投资同比增速也一度上升到近40%，但此后无法持续，1999年跌到10%以下。■ 6
【《财经网》专家访谈】对话花旗集团全球首席经济学家唐•汉那 美国不会被一块石头绊倒两次 全球经济复苏不会十分强劲；由于担忧财政的可持续性和通胀预期的存在，美国国债收益率上扬；但美联储不会重蹈覆辙，应该会及时升息 张环宇 《财经》宏观新闻记者 +8610 8565 0505 唐•汉那（Don Hanna）是美国花旗银行代理首席经济学家。曾任花旗银行huanyuzhang@新兴市场首席经济学家，亚太地区首席经济学家，长期从事宏观经济研究。日前 刘志洁 在北京出席IIF（国际金融协会）春季论坛时，《财经》首席经济学家沈明高与汉《财经》学术新闻记者 那先生进行了对话。 +8610 8565 1085 zhijieliu@ 《财经》：全球经济出现复苏迹象，我们也看到商品价格的上涨，美国债券收益率的上升，那么，经济到底处于何阶段？我们真的能在近期看到经济复苏么？ 汉那：现在很多迹象都在暗示经济会复苏，但问题在于，这种复苏是否会十分强劲？总体来说，我认为不会。在这个过程中，新兴市场经济体的表现会比发达经济体更好，但总体来说并不强劲。 世界经济步出泥潭的关键，在于更加强劲的需求，这个希望可能更多还是寄托在新兴市场经济体身上，中国是其中最主要的部分。但在一些新兴市场国家中，仍然面临着修复资产负债表的重任，比如中欧国家，政府、家庭和银行都面临着资产负债表的问题。对于美国来说，问题也同样存在，这也必然会令本次的经济复苏以一种弱于常态的形式出现。此外，短期财政刺激计划和长期财政目标之间的冲突，也必然给复苏的步伐增添更多的困扰。 典型的信贷紧缩和金融紧缩会比经济周期更长，在经济衰退期间，信贷紧缩可能会持续3到5年，而GDP可能仅会萎缩1到2年。如果是全球性的衰退，经济将更难恢复，因为你没有贸易伙伴供你出口商品，所有国家都面临需求疲弱。 《财经》：近期美国主要国债品种的到期收益率出现大幅上涨，其原因是什么？ 汉那：这里有两点要说明，量化宽松政策目的之一在于改变市场对通胀的预期。并降低长期实际利率。所以政府购买长期国债以锁定名义收益率。部分对通胀预期的担忧，实际上是量化宽松政策在发挥作用，这也是题中之义。 长期国债到期收益率上升，另一个原因是对财政可持续性的担忧。这种担忧更多不是针对已经发挥作用的周期性政策，而是对未来数十年偿债安全性的担忧。增长的财政支出和负债，比如健康医疗保险、养老金和其他政府负债，政府不得不履行这些日渐增加的承诺。 但是这些问题已存在多年，并不是什么新鲜事。只不过近期美国财政赤字激增，才令市场开始关注这个事实。如果不对现在的财政状况做出改善，财政将不可持续。这反映了担忧。并且影响了美国和欧洲市场国债收益率的上升。 《财经》：美联储的资产负债表日渐臃肿，这是否会给未来的反向政策带来影响？ 7
汉那：对美联储来说，虽然资产负债表扩张很厉害，但主要部分并不是长期信贷，而是短期融资工具，这些工具被设计用来对抗流动性不足的压力，在广泛的市场范围内，这些工具的规模会逐步缩减。 美联储的资产负债表和12月相比已经有所缩减，为什么？就是因为某些超常规的短期融资工具开始减少。美联储无需做任何事，只要减少公开拍卖，资产负债表规模自然会缩小。 这里我要说的最后一点是，央行不会被同一块石头绊倒两次，在上次危机中，他 们得到教训，所以不会再犯同样的错误。美联储在上次衰退周期中所犯的错误之一在于，利率被大幅的调低，并在之后没有激进的升息。我们现在仍处于金融危机中，美联储还会像上次一样犯错么？我并不这样认为，因为已经犯过类似错误，所以我们不会以同样方式再犯。 《财经》：美国是否会如日本一样，陷入流动性陷阱？ 汉那：这取决于你如何界定“流动性陷阱”。对于日本来说，自上个世纪80年代开始，其债务状况就在不断恶化，但是长期国债到期收益率却趋于下行，且保持在稳定的区间上，现在大概在%左右。 对于美国和欧洲来说，长期国债收益率上行的逻辑在于，通胀预期和对财政状况恶化的担忧同时存在。而对于日本来说，更多的担心集中在经济疲弱和可能存在的下行风险上。 美国和日本不同的地方还在于，对于美国公司和银行来说，其资产负债表所需调整不如日本公司那么大。在过去，美国的家庭负债率不断上升，但是现在这种情况也有所改变，这可以从逐渐上升的储蓄率看出来。另外，两国在面对金融危机时，政策应对速度也有所不同。在美国，美联储在危机之始，便开始迅速扩张资产负债表，财政政策也迅速做出反应，这种反应速度，远远快于日本。 另外，我也并不认为，美国政府会选择和日本一样激进的政策，长期来看，美国将会对财政政策进行调整并保证其可持续性。虽然这种变化无需过快。 《财经》：一方面，金融机构的“去杠杆化”进程仍在继续，另一方面，美联储积极扩张资产负债表，本质上却又在继续着“杠杆化”，如何看待这种政策之间的相互矛盾？未来政策方向的核心又是什么？ 汉那：有句老话，“总有一天，我们都将死去。”从某种意义上来说，我们更需担心眼前的问题。以财政政策来说，各国形势不一，所以选择的道路也不同。如果拿爱尔兰来举例，这个国家可能更需要紧缩性的财政政策，因为其财政负担能力已经无法支撑扩张型的财政政策。如果转向欧洲国家，情况又不一样了。 目前美国长期利率的上行，从某种意义上讲，并不意味着美国的问题已经解决了。如果我们假设美国GDP继续以%的潜在增长速度增长，通胀达到2%%，那么实际利率就将达到4%-5%的区间。但现在美国经济还远远没有恢复到那种水平。因此，财政支出和税收刺激仍然有存在的必要，至于“反向”政策，虽然在未来一定会出现，但必须有一个前提，那就是，这个政策不能以牺牲经济增长和就业作为代价。■ 8
【一周宏观经济概览】 国内经济要闻 ——中国第七次上调出口退税率 出口持续大幅下滑的压力，迫使中国政府在11个月内七次上调出口退税率，以求 为深受国际经济与金融危机所累的出口商“减压”。 王晶 《财经》宏观新闻记者 6月8日，财政部公布了6月1日起提高出口退税率的商品清单。5月27日的国+8610 8565 7073 务院常务会议确定了稳定外需的六项政策措施，提高部分商品出口退税率即为其中之jingwang@一。 较此前六次，此次调整涉及面更广。除出口量较大的箱包、鞋类、玩具、机电产品等，一向“无缘”出口退税上调的食品类商品，占此次调整商品税号的近一半。部分水产品出口退税率提高到13%，调整幅度最多达到8个百分点；罐头、果汁等深加工产品的出口退税率则从13%提高到15%。 海关总署的数据显示，出口退税率的提高，并未根本扭转中国出口增幅下滑的局面，但政府承担的出口退税额却显著增长。今年一季度，中国出口总额下降近两成，出口退税额同比却增长了%，占同期税收总收入的比重为%。 进入4月，全国实际办理的出口退税环比下降了%，同比增幅降到了%。这反映了相关商品出口形势的进一步恶化。 专家指出，不断变化的政策环境，只能使企业的行为日益短期化，不利于外贸部门升级换代和结构调整。 ——5月发电量仍然处于底部震荡 根据国家电网公司统调中心（下称国调中心）的统计，今年5月下旬的发电量同比下降%，降幅较5月中旬有所扩大。 5月下旬发电量降幅扩大，主要原因是端午假期带来了不可比因素。由于2008年的端午假期在6月份，今年5月下旬工作日比去年同期少。专家指出，如果剔除这一因素，5月下旬的发电量与4月下旬相比，实际上有企稳向好趋势。 另外，作为最重要的中国电力运行指标，全国社会用电量开始显现“回暖”迹象。 中国电力企业联合会（下称中电联）的内部统计资料显示，今年5月全国全社会用电量同比下滑%。扣除5月端午假期所带来的影响，5月用电量环比实现小幅上升。 分地区而言，5月京津唐、安徽、江西、四川等地区的社会用电量增长率高于全国平均增长水平，其中不少省市出现了“正增长”。在东南沿海地区，用电量降幅进一步收窄。其中，江苏省用电量下滑%，浙江省用电量下滑%、广东省用电量下滑4%，均结束了两位数的大幅下滑。但在山西、青海、宁夏、内蒙古等中西部高耗9
能地区，用电量同比仍延续了两位数的大幅下滑。其中，山西省用电量下滑18%，宁夏自治区的用电量下滑幅度为12%左右。 ——5月CPI企稳 PPI继续探底 5月居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）同比继续负增长， 但CPI企稳迹象明显，PPI跌幅加深。 国家统计局6月10日发布的数据显示，5月CPI同比下降%，降幅较上月收窄个百分点；这是2003年中国经济从亚洲金融危机中重新复苏后，首次出现CPI连续四个月负增长。5月PPI同比下降%，降幅较4月扩大个百分点，再创1996年以来新低。 从月环比价格变动情况看，PPI自今年4月首次由负转正以来，已连续两个月上涨，结束了之前连续七个月的环比下降趋势。 《财经》研究部认为，物价负增长主要受翘尾因素的影响，CPI很可能今年二季度见底，而PPI则有可能在三季度完成探底。 目前市场对通胀的预期升高，但今年出现大规模通货膨胀的可能性依然不大。CPI触底之后会不会大幅拉升，还存在着不确定性，例如，信贷资金有多大比例流入实体经济仍然需要时间才能判断。 ——5月出口跌幅创新低 5月数据呈现“内需（投资）更热，外需更冷”的局面。贸易顺差出现今年第三个月同比负增长，由于去年贸易顺差前高后低，其同比跌幅有进一步扩大的趋势。 海关总署6月11日发布的数据显示，5月中国进出口总值亿美元，同比下降%。其中，出口同比下降％，跌幅较上月扩大个百分点，增速创有月度统计数字以来的新低；进口同比下降％，降幅较4月扩大个百分点。当月实现顺差亿美元，与上月基本持平，同比下降%。 中国与三大贸易伙伴的双边贸易，均出现了环比下降。5月，中国与欧盟、美国、日本的双边贸易额环比分别下降%、%和14%，显示出发达国家的需求仍然疲弱。 从产品类别看，高附加值产品出口持续走低，其中机电产品出口同比下降%，下滑幅度明显高于劳动密集型产品，服装、鞋类、家具出口同比分别下降%、%和%。 进口商品中，除原油环比上涨外，成品油、铁矿砂等大宗商品和机电产品进口均出现环比下降。5月，原油进口1709万吨，环比上涨%；成品油进口环比下降%；铁矿砂进口环比下降%，机电产品进口环比下降%。 在美国之外找到新的贸易逆差国显然并不是件容易的事。为了稳定出口，中国政府最近又出台了新的稳定外需措施，除了进一步提高出口退税，政府还安排资金支持担保机构扩大中小企业贸易融资担保，并鼓励金融机构通过多种方式支持出口企业融10
资，支持各类所有制企业“走出去”以带动出口。通过贸易信用支持、货币互换等方式，或许能够增加新兴市场对中国产品的需求，但与此同时，中国将不得不承担更大的信用风险。 ——5月货币宽松依旧 贷款长期化趋势加剧 5月新增贷款规模在4月的基础上有所上升，如果新增贷款维持在目前5000亿元 －6000亿元的水平，全年新增贷款很可能突破9万亿元。同时，由于银行贷款向基础设施和大项目集中，非金融性公司及其他部门贷款进一步长期化。 5月新增人民币贷款6645亿元，较4月的5918亿元增加727亿元。如果新增贷款维持在目前5000亿元－6000亿元的水平，全年新增贷款很可能突破9万亿。今年的高基数将拖累明年信贷增速，信贷刺激的动能将衰减。 从4月和5月的数据来看，非金融性公司及其他部门贷款长期化趋势明显。今年以来，大量贷款向基础设施和大项目倾斜，中长期贷款占非金融性公司和其他部门贷款的比重显著上升，从1月的%，跳升至4月的%和5月的%。中长期贷款占整个金融机构贷款从去年以来一直维持在50%以上，几乎较十年前翻了一番。如果持续下去，商业银行资产与负债的不匹配问题将日益恶化，流动性风险上升。 ——5月工业生产加速 消费平稳 5月，宽松的信贷环境和持续加速的固定资产投资增长带动工业增加值加速，未来工业生产的进一步增长将取决于“净需求”的回暖。同时，社会消费品零售总额继续平稳增长。 国家统计局6月12日发布的数据显示，5月规模以上工业企业增加值增速加快。全国规模以上工业企业增加值同比增长%，增幅尽管仍比去年同期回落个百分点，但比今年4月加快了个百分点。今年1月－5月，规模以上工业企业增加值累计同比增长%，增幅比今年前四个月增加个百分点。 从主要产品看，5月，汽车的产量迅速攀高，增幅明显超过其他产品。特别是5月轿车的产量，与4月相比，不但增幅明显扩大，并且超过了汽车总体产量的平均增速。今年5月，汽车产量万辆，增长%，增幅较4月增加个百分点。轿车万辆，增长%，增幅较4月增加个百分点。 国家统计局同时还公布了5月社会消费品零售总额的数据。今年5月，社会消费品零售总额10028亿元，不考虑物价因素，同比增长%，增幅较4月增加个百分点。从累计增速看，今年1月－4月，社会消费品零售总额万亿元，累计同比增长%，增幅与前四个月持平。 另外，由于5月CPI与4月基本持平，所以社会消费品零售总额的实际增速与名义增速趋势基本一致，今年端午节“小长假”对消费的正面影响不明显。 11
就已经公布的需求数据而言，5月外需跌幅加深，而国内消费平稳，净需求增长仍然为负。如果考虑到居民消费增长实际远低于社会消费品零售额增速，净需求的萎缩可能比我们已经看到的数字严重。 从“应该做什么”来看，如果中国政府能够及时采取措施，从国内消费挖潜力，而不是进一步加大投资与消费之间的内需不平衡，中国经济未来的增长将更加主动。而从政府“可能会做什么”的角度考虑，刺激国内消费的政策真正出台仍然需要时间。 在这些措施出台之前，今年的经济增长仍然靠投资拉动，明年的增长只能寄希望于外 需复苏。■ 12
国际经济综述 美5月零售额向好，但转折意义有限；风险偏好上升，美元遭遇看空；美联储升息预期继续存在，但缺乏基本面支撑 ——美5月零售额向好，但转折意义有限 张环宇 在汽油价格大幅上涨的影响下，5月美国零售额数据向好。美国商务部6月11日《财经》宏观新闻记者 的零售额数据显示，5月美国零售额环比增速达到％，明显好于该数据3月、4月+8610 8565 0505 的表现。3月、4月零售额环比分别下降了％和％。 huanyuzhang@ 数据显示，与人们预期的汽车零售额将“独领风骚”的推断有所不同，过去很多 表现负面的项目，5月都纷纷“阴转晴”。即便扣除汽车及其零部件的影响后，5月零 售额的环比增速也未受到丝毫影响，而4月零售额环比增速也在本次报告中由原来的 ％被上调至％。 5月，美国汽车及零部件的零售额环比上升了％，和总体零售额增速一致，这与汽车厂商大幅折扣促销密切相关。加油站零售额则大幅上涨％，大大超过了零售报告中的其他项目。 但从年度化同比跌幅来看，这两个项目带给投资者的惊喜大大减弱，因为5月汽车零售额的年度化同比跌幅仍接近20％。同时，过去两个月中，汽油价格大幅上扬，涨幅甚至接近30％；如果将价格因素排除掉，则汽油零售额数据所带来的转折性意义并不大。 如果将汽车及汽油零售额等排除，剩余项目零售额的环比增速将下降至％左右。这一增速，尚不能支持“美国消费走出低谷”的判断。 在主要消费项目中，家具及家居用品、家电及电子设备的零售额仍未摆脱“噩运”。美国房屋市场的持续调整，不仅造成了成交量的萎缩，更令装修及后续消费支出大幅缩水。家具和家居用品零售额5月环比下降％，家电及电子设备的零售额则环比下降％。 不过，健康和个人护理用品零售额在5月再度上扬，环比增速为％，这也使得该项目的年同比增速达到了5％，成为所有项目中为数不多的实现年同比正增长的项目。这反映了美国政府增加医疗支出所带来的影响。 虽然从数据上看，5月零售额的好转更多反映了物价上涨带来的影响，但该数据也确实进一步提振了市场的风险偏好，使得美元的避险作用降低，并进而压低了美元汇率。 ——风险偏好上升，美元遭遇看空 3月初以来，美元兑主要货币都出现不同程度的下滑，美元指数更是在短短三个月内下跌超过10%。长期和短期国债收益率大幅上扬，暗示风险偏好的上升，并推动澳元、新西兰元等高息货币走高。与此同时，英镑、欧元等前期表现不佳的货币，也在美元贬值的支撑下扶摇直上。 近期商品价格的上涨，以及全球范围内出现的复苏迹象，被市场看作是非美元货币复苏的契机。而美联储“臃肿”的资产负债表和庞大刺激规模，则加剧了市场对未来通胀和美元贬值的担忧。正是在这些因素的作用下，美元持续走弱，市场的风险偏好则不断上升。 13
从分析师的预测看，目前市场对欧元兑美元走势的判断分歧较大。截至6月11日，欧元兑美元即期汇率在附近波动。而激进者诸如高盛、渣打银行、巴克莱银行和摩根士丹利判断，欧元可能在未来两个季度维持甚至超过当前汇率。 高盛预计欧元兑美元将在2009年三季度和四季度维持在到区间范围内，巴克莱银行则预计，在2010年全年，欧元兑美元的汇率均值将达到。而最为激进者当属渣打银行和摩根士丹利。渣打银行预计，未来两个季度欧元兑美元中值可能超过。而摩根士丹利则预计，2010 年，欧元兑美元的汇率将达到。 当然，与之相对的，也有部分金融机构并不看好欧元，认为目前的反弹只是短期现象。美洲银行的预测结果显示，欧元兑美元很可能在三季度下降至 ，虽然之后几个季度汇率将缓慢上行，但均衡的上线仍然维持在以下。而德意志银行则预计，三季度欧元兑美元汇率将下降至；此后几个季度，汇率还将不断下行，并在2010年下降至的水平。 不过，和美元之前的强势相比，经济复苏迹象过早地显现，降低了美元未来大幅上涨的可能性。这个推断也可以从分析师的预测数据中得到支持。虽然分析师对欧元兑美元长期走势判断存在分歧，但相对目前附近的现货价格来说，未来几个季度接近的预测中值意味着，即使欧元兑美元仍会出现波动，但下跌的空间相当有限。 ——美联储升息预期继续存在，但缺乏基本面支撑 虽然截至6月9日，认为美联储会在年末以前升息的概率已经达到了%，高于一周以前的60%，但是短期之内，比如认为8月12日和9月 23日的议息会议上决定升息的概率却在下降。据了解，8月12日美联储可能升息至%的概率，从一周前的%下降至目前的%，9月 23日美联储升息至%的概率，则由一周前的%下降至%。 在很多经济学家看来，市场“跑得太快”了。虽然远期通胀压力上升是不争的事实，但市场却过早对这一迹象做出了反应，并过分乐观地估计了经济复苏形势和美联储的态度。 从5月非农就业数据的公布就可见端倪。市场多空双方对数据存在截然不同的解读。看多者认为，就业人口下降速度放缓，表明问题解决殆尽，剩下只是时间的问题；而看空者则认为，失业率达到历史高点，高企的失业率必然拖累经济前行，经济增长迟滞的问题可能会一直困扰执政当局。 彭博资讯的调查结果显示，虽然自4月开始，经济学家对2009年剩余时间联邦基金利率的预测有所提升，但预测中值基本依然保持在%的区间之中。 这种预测的依据是，2009年下半年经济增速仍不容乐观，全年经济可能将回落2%-3%。不过经济学家们也调高了对2010年的经济增速预期。与之相对应的是，联邦基金利率很可能在2010年二季度开始上调。目前对56位经济学家的预测加权平均值为：2010年二季度联邦基金利率会上调至 %，2010年三季度联邦基金利率会上调至%。 从这些数据可以发现，在趋势上，市场的判断和经济学家的判断差别不大，在方向上，则是完全一致的，只是经济学家的判断更加趋于保守，认为美联储可能尚需一年的时间，才会调整政策。其理由在于，美国经济在下半年仍将和失业率以及消费下滑等因素进行艰苦斗争，很难见到迅猛的反弹。■ 14
决策者言 ——判断经济复苏仍应谨慎 法国财长拉加德（Christine Lagarde）：在经历非常剧烈的下降后，世界经济收缩现在显然是在放缓，但还未到转折点和复苏的时候。因此，各国政府援助政策还不应该退出。 张环宇 美国财长盖特纳（Timothy Geithner）：虽然美国表现出经济改善的初步迹象，《财经》宏观新闻记者 但未来仍有非常大的挑战。 +8610 8565 0505 huanyuzhang@日本财务大臣与谢野馨(Kaoru Yosano)：对美国宣布强势美元为基本政策的作法 表示信任，对美国国债也充满信心。 加拿大央行行长卡尼(Mark Carney)：对全球经济的快速复苏持谨慎态度，加拿大 央行将在2010年中期以前一直维持较低的利率水平。 世界银行(World Bank)行长佐利克(Robert Zoellick)：预计2009年全球经济将萎缩近3%。 德国副财长阿斯姆森(Joerg Asmussen)：当前迹象显示全球经济正开始趋于稳定，但复苏的时间及速度尚不确定。 德国财长施泰因布吕克(Peer Steinbrueck)：对任何放松欧盟预算公约的做法都持反对态度。 英国首相布朗(Gordon Brown)：呼吁欧洲投资银行(EIB)在未来2年将企业贷款增加500亿欧元，英国政府考虑在2009年增加支出，以提供更多人们能够负担的住房。 加拿大财长费海提(Jim Flaherty)：加拿大政府的财政刺激计划将在两年后结束。尽管始于4月1日的本财年赤字预计将超过500亿加元，但加拿大政府仍打算将预算预测坚持到底。 澳大利亚副总理吉拉德（Julia Gillard）：虽然澳大利亚月度就业数据出现一些波动，但这些数据的整体趋势依然清晰。在全球衰退的影响下，澳大利亚正面临不断升高的失业水平。 欧洲央行管理委员会成员，德国央行行长韦伯(Axel Weber）：一旦经济出现全面改善迹象，欧洲央行将尽快扭转向市场提供流动性的政策。尽管经济衰退强度减弱，但过去的经验表明，与房地产和金融危机相关的衰退，其复苏通常会非常缓慢。虽然目前的不确定性仍相当高，但这场危机很可能还会在今后一段时间给全球金融市场和实体经济造成压力。 美联储理事、明尼阿波利斯联储主席斯特恩(Gary Stern)：美国劳动力市场改善很可能落后于经济复苏，但出台第二套财政刺激方案并无必要。 欧洲央行副行长帕帕季莫斯(Lucas Papademos)：近期债券收益率上升并不一定是升息预期的反映，欧洲央行当前实施的货币政策是适当的，但欧洲央行从不对未来政策利率作出预先承诺。 日本政府：计划用不超过5年的时间将中央和地方政府的基本赤字总额削减一半，计划在未来10年内实现基本预算盈余。■ 15
本期《财经》宏观周报责任编辑：刘文明 设计及图表制作：苗爱新。 更多精彩内容，详见《财经网》 《财经》免责声明 主题研究报告（下称本研究报告）是基于已经公开并且我们认为可靠的资料作出的，但我们并不保证所用数据的准确性和完整性。本报告的判断是以一系列假设为前提的，如果这些假设发生了变化，相关结论也会有变化。本报告的目的主要不是为了预测未来事件，过去的经验并不必然代表未来的结果。本报告所表达的观点和判断有可能随着时间的变化而变化，《财经》不承担通知相关变化的责任。本报告不构成任何投资建议，相关分析没有考虑到单个投资者的投资目标和财务状况，因此，《财经》不承担投资者基于本报告所作的相关投资责任以及由此造成的损失。 16
