1-川n叫阳曰:如将向11叫时:金融FR论与政策I金融监管改革下的特里芬难题变迁*张彬桑百川内害摘要2008全球金融危机后改进金融监管使美元特里芬难题以新的形式表现出来。本文在对特里芬难题相关研究文献进行综述的基础上，就2008年金融危机后美国出台严厉的金融监管法案出现的理论与现实的悖论，展开探讨。理论上，加强金融监管会对美国金融创新构成约束，减弱美元，的外部需求，不利于美国资本与金融账户顺差的维持，在美国经常账户长期处于逆差的情况下，美元币值的稳定性和人们对美元，的信心会进一步下降。而对相关数据的统计结果却并非如此，尤其是在经常账户逆差出现改善的背景下，金融监管改革不但没有减小美国的资本与金融账户顺差，反而增大了该顺差，这意味着世界对美元，的需求没有减弱，在一定的程度上缓解了特里芬难题。文章揭示了导致这一悖论的原因，以及美国金融监管改革后为缓解特里芬难题所傲的战略调整，并对中国的应对策略提出了建议。关键词:特里芬难题金融监管改革政治经济因素中图分类号F831文献标识码:Asl言2008年金融危机爆发，作为发源固，美国经济受到严重的冲击，美元的国际地位下降。为此，美国实施了出口促进计划，以缓解经常账户的大量逆差。该计划取得了一定的成果，美国的经常账户得到改善。针对此次危机暴露出来的问题，美国财政部于2008年3月31日公布了《现代金融监管构架改革蓝图~;2009年3月26日美国财政部公布了金融体系全面改革方案，即《金融监管改革框架~;2010年7月美国正式通过了最终版本的《金融监管改革法案~，对金融衍生产品和金融机构进行更为严格的监管，开始了美国自1932年以来最大规模的金融监管改革。从理论上说，这会约束美国金融市场的创新，压缩其他经济体对美国金融产品的投资选择和盈利空间，弱化美元的外部需求，进而不利于特里芬难题的缓解。但实际效果如何?是否与理论的预期一致?如果不一致，美国又是如何缓解特里芬难题的?这涉及美国主导的深层国际经济政治关系的变化。一、文献综述19币0年，美国经济学家罗伯特·特里芬提出美元的国际结算与储备货币职能，导致美元在海外作者简介:张彬，博士，供职于对外经济贸易大学国际经济研究院、国务院发展研究中心外经部;桑百川，博士，对外经济贸易大学国际经济研究院院长，教授、博士生导师。*基金项目:本文获国家社科基金重大项目"我国新一轮对外开放的战略布局、主要目标与政策选择研究"(12CJL048)、教育部人文社科项目(10YJC790329)、中国发展研究基金会2012年发展研究基金资助。 国际金融研究23如
L金融理论与政策陆时也n叫&彗些生U二;二量不断沉淀和美国的长期贸易逆差;而美元作为国际货币必须保持币值稳定与坚挺，这又要求美国必须维持长期贸易顺差。这两个要求互相矛盾，称为"特里芬难题(TriffinDilemma)。布雷顿森林体系解体后，美元不断贬值特里芬难题"进一步加剧，寻求解决方案变得更加迫切。就"特里芬难题"产生的原因，除从特里芬上述定义可以显示外，部分学者也做了一般性阐述，指出当一国货币被用来定价产品、进行贸易结算和充当国际储备货币的时候，该国就会面临本国货币的国家职能和国际职能之间的矛盾问题(Chinn& Frankel, 2005;吴富林，1992);有的学者从美元持有国的视角，认为增加美元储备，购买美国资产、证券及其他金融衍生产品，为美国贸易逆差的扩大提供了资金支持，对"特里芬难题"起到了推波助澜的作用(OlivierBlanchard & Milesi-Ferretti, 2009; OusmŁne Jacques Mande吨，2009; Zoltan & Pozsar, 2011);有的学者则从发行和持有美元的损益角度认为美国是美元的最大受益者而其他国家却被动承担着不断增加的美元带来的风险与损失，得出世界对美元的信心不可维持的结论，进而说明"特里芬难题"存在与恶化的原因(Roubini&Setser, 2005;余永定，2009;熊爱宗、黄梅波，2010);陈志昂(2005)从关键货币的市场竞争结构汇率调节的有效性国际合作机制金融全球化下的财富效应、发展中国家的金融脆弱性等角度进一步分析了20世纪90年代以来新环境下"特里芬难题"的原因;丁建平、楚国乐(2013)等还就影响"特里芬难题"的因素进行了实证分析，发现贸易逆差并不是影响国际货币"特里芬难题"的唯一原因货币发行国已有的网络外部性实际经济增长率、汇率波动率均是重要影响因素。就"特里芬难题"的影响看，陈志昂(2005)、韩宝兴(2009)、SebastianDullien et al. ( 20 10 ) 等论证了"特里芬难题"对美元的稳定性、世界金融体系的稳定性、国际收支失衡、国家(地区)间经济差异和全球金融风险的影响;王晓燕等(2012)就"特里芬难题"对贸易顺逆差、通货膨胀、汇率、产出和福利等问题做了实证分析。部分学者则具体就"特里芬难题"的影响途径，如商品的价格、美元化和美国国际金融地位等进行了考察，并指出各种途径下的影响效果(EdoardoCampanella, 2009;李扬、余维彬，2006;金雪军、王义中，2010)。在解决"特里芬难题"的政策措施上，有的学者针对国际货币发行因为自身利益而滥发货币，提出改革国际货币体制和组织机构(Cooper, 2006; Mundell, 2001;周小川，2009;边东海，2010) ;有的学者更加具体地就如何削弱美元国际货币地位，分散其风险，提出了政策建议(OusmŁne Jacques Mande吨，2009; Edoardo Campanella, 2010);有的学者则从如何增强对美元的信心，进而从增加对美元的需求角度进行了研究(Zoltan& Pozsar, 2011;韩宝兴，2009)。虽然角度有所不同，但这些政策都旨在降低使用和持有美元的风险。同时，还有部分学者针对影响"特里芬难题"的重要因素一一-美元和国际汇率的稳定性，实证分析了其稳定性条件，如陈建奇(2012)指出，主权信用货币充当国际储备保持稳定性的条件是国际储备货币发行国实际经济增长率大于或者等于通货膨胀率与国际储备货币收益率之和LiJie & Alice Y. Ouyang (2010)构建了一个最优模型，指出外国投资者的反应在一定的程度上决定着"特里芬难题"影响力的大小，并通过面板数据的实证分析认为发达经济体和新兴经济体投资组合的再平衡，将有助于外汇市场的稳定和"特里芬难题"的缓解。综合来看，国内外学者虽然从多个视角对特里芬问题产生的原因、影响和解决对策进行了研究，但较少涉及美国自身的调试机制。本文结合2008年金融危机后和欧债危机背景下美国和其他经济体出现的各种新动态，对"特里芬难题"的演变进行实证分析。二、美国俭融监管改革法黔与"特里芬难题"金融危机后，美国政府为恢复元气和控制虚拟经济发展，出台了《金融监管改革法案》。它影响海24国际金融研究
;二二千川着美元的世界性需求和美国的资本与金融账户进而影响"特里芬难题"的动向。(一){金融监管改革法案》影响"特里芬难题"的理论效果美元作为国际结算与储备货币，需保持着一定的规模和流动性，并且在海外不断沉淀，使美国的经常账户长期处于逆差相应地资本与金融账户上就需要维持顺差只有这样才能在不造成美元发行过多，进而引发通胀、美元贬值和加剧"特里芬难题"之下，满足美元的对外支付，维持美元.的国际货币地位。而美国实施金融监管改革会对美国金融市场的发展造成一定的约束。因为金融市场越繁荣，对美元的投机性需求就会越多，持有和流入美国的美元规模就越大，有助于美国资本与金融账户顺差的维持与扩大。而金融市场如果遭到束缚则会产生相反的效果。持有货币是有成本的，弗里德曼早在1969年所著的《最优货币理论》中就提出，最优的货币持有量就是要使持有货币的边际收益等于边际成本。而美国金融监管改革对金融市场运行缺陷的纠正，到底程度有多深、需要多长时间、美国金融市场何时才能重新繁荣，都充满着不确定性;同时，美国金融市场监管改革对经济增长的影响有多大?这将影响美国的国际经济地位，进而影响人们对美元前景的看法和持有规模。金融市场的监管改革也会影响美元的汇率其程度如何，影响着美元持有国(地区)的损益大小。这些不确定性，使其他经济体往往会基于保险起见，确定美元持有规模的一个上限值，进而影响美元的世界需求。总之，就理论而言，美国的金融监管改革政策不利于世界对美元需求的维持，影响人们对美元资产的持有和对美国的投资，弱化美国的资本与金融账户顺差，恶化"特里芬难题"。(二){金融监管改革法案》对"特里芬难题影响的实际效果从现实状况看，在美国实施《金融监管改革法案》后，虽然资本与金融账户有波动，但顺差整体上仍旧得以维持。具体从其波动看美国次贷危机全面爆发之后由于国内资产的大幅缩水和国外投资者的撤出，资本与金融账户顺差大幅下降。但是短期内在各国没有更好地缓解危机负面影响的情况下，美元及美国政府债券成为选择，进而导致2007年第二季度之后美国资本与金融账户顺差上扬。而鉴于危机影响的滞后、危机向债券保险市场的蔓延以及金融机构的损失大大高于人们的预期，美国金融市场随后进一步恶化，使得2008年以来金融与资本账户下滑，这一趋势一直延续至2009年第一季度。而在2009年第二季度奥巴马政府正式提出全面金融改革方案之后，美国资本与金融账户顺差出现大幅上扬，其后虽然仍旧有波动，但是谷底数值大大高于之前。2011年9月底以来欧债危机恶化，大量资本流向美国，而在2012年美国推出QE3之后，又导致大量资本流向发展中国家。上述1300蛐情况使得美国资本与嚣阳帽10金融账户在2011年第三季度至第2012年第埠IOOC由三季度波动幅度较大。而随后，美国资本与-金融账户表现出波动1帽)(IOIJ幅度减小，呈现趋升'抽回的态势，且自2013年开始上升势头更加明量1Ol':1V串帽.:III2帽9:112倪。:12翻O:lV2011:JII lI012:U 嚣且3:1罩Ita:IV显(见图1)。总之，上述美国资本与金融资料来源:根据Bureauof Economic Analysis整理账户的波动，不论是注:2013年第四季度的资本账户数据缺失，但是基于美国该账户数据较少，故为在《金融监管改革法图表数据完整起见，将其略去。所有数据都经季节调整。案》出台之前还是之固12007年第一季度至201::1年第三季度美国资本和金融账户状况{单位:百万美元} 国际金融研究2511
.金融论11政策f&UliM.，.吁川-后，很多是该法案之外的因素造成的。且鉴于美元的世界需求仍维持着一定的规模，尤其是在此次危机之后美国经常账户逆差得以改善，以及法案效果的滞后性也会有助于"特里芬难题"的缓解。因此，美国资本与金融账户没有持续恶化，或者说明金融监管改革法案对美国金融市场具有更强的正向效果，或者暗示美国可能借助其他经济政治措施及面临有利的外部经济政治环境，进而缓解了"特里芬难题"。三、政治经济原因的进一步分析对于理论与实践上出现的反差，需要从《金融监管改革法案》本身以及政治经济因素中寻找原因。(一)~金融监管改革法案》本身的因素从美国《金融监管改革法案》的兰大核心内容看，其会对金融衍生产品的创造形成约束。但是美国这样做的目的并不是限制自身金融市场的发展，而是使其以更加合理有序的方式发展。具体来说，要求金融机构在相关金融产品的创新和对金融产品的投资上更加谨慎，对高管薪酬的限制一定程度避免道德风险这些有助于金融机构及产品在投资者中信誉度的提升;要求设立新的消费者金融保护局有助于保障消费者的投资收益从而推动金融市场的恢复和发展;限制投机性交易可能会在短期内对美国金融市场造成负面影响，但是本着纠正金融市场内在缺陆的宗旨，长期而言有助于金融市场的有效运转，维持和增加世界对美元的需求和对美元资产投资。(二)外部环境因素第→美国相对其他众多经济体经济表现更好持有美元的风险相对较低。2∞8年金融危机以来，欧洲经济受到严重冲击，解决主权债务危机难度巨大，内部重债国疲软的经济态势阻碍欧盟经济整体回升。新兴市场和其他发展中国家经济增速开始放缓，经济前景仍不乐观。而美国在2008年金融危机爆发后，及时且大力度的政策措施，使经济自2010年开始出现正增长，2014 年其经济增速达到%。因此，相比之下，美元和美元资产仍旧是更安全的持有和投资对象，出于避险的动机，美元的世界需求仍会增加，有助于缓解"特里芬难题"。第二，~巴塞尔协议皿》的全球适用性，有助于阻止美国对外资吸引力的下降。~巴塞尔协议皿》旨在从全球范围内对金融机构及其业务进行约束，其监管的重点在较易制定和实施的资本充足率上，这会增加信贷成本，不利于资本金融市场乃至整体经济的恢复。同时，金融危机爆发的其他主要原因，即金融机构的公司治理与高管薪酬、衍生产品设计与交易、信息披露等方面却被忽视，这会弱化该协议对美国发挥金融优势的束缚力度。因此，美元资产仍是受偏好的投资对象美元的世界需求也将得以维持。(三)内部政策因素第一，美国量化宽松货币政策的实施与退出。鉴于就业和经济增长压力，2012年9月美国出台了新一轮的量化宽松货币政策。该政策使市场情绪活跃风险偏好增强。同时，量化宽松货币政策还使全球性通胀和能源、原材料价格上涨压力进→步凸显。对美国而言，这一方面可以减少债务，增加铸币税收益;另一方面美元贬值意味着世界其他国家货币被动升值，有助于美国产品竞争力的增强和经常账户逆差的改善。而这两类账户的改善有助于缓解"特里芬难题"。2013年12月，美联储货币政策会议正式决定退出量化宽松货币政策。退出QE意味着美元的升值已成大势，美国股市将不断看好。上述在一定程度上对冲了金融监管法案对金融市场的约束及其对美元需求的负面影响。第二，布什政府和奥巴马政府的救助计划。金融危机中，美国实施了"不良资产救助计划1126国际金融研究2015-3
「-闹剧协马拉金融用论与政策I其典型政策为布什政府的{2008年经济剌激法案》和奥巴马政府的{2oo9年美国复兴与再投资法案》。从政策措施的成效看资产担保项目"、"定期资产支持证券贷款工具"和美联储与救助计划相配合的非传统货币政策增加了金融市场的流动性资本购买项目"、"监管资本评估项目"和"公私投资项目"举措增强了银行的稳定性。2010年10月，美国财政部在提交给国会的"不良资产救助计划"回顾报告中指出，该计划对稳定美国金融系统和激活信贷市场发挥了重要作用，其实际成本也大幅降至约500亿美元，大大低于2010年5月份1000亿美元左右的预计。通过实施多种救助计划，投资者的信心、金融机构的运作以及各种资产证券的价格都有了显著改善。同时，鉴于政策作用的发挥存在时滞，其效果会越发明显，这有助于全球范围内美元需求的增加，缓解"特里芬难题"。第三，美国加强了对以美元计价和支付的贸易品的控制。美国进一步加强了对中东石油的控制，例如对伊朗石油出口的限制。在国内石油和天然气开发上取得重大突破，在石油进口依赖度大幅下降的背景下，美国该举措对自身的负面冲击被弱化，但是对世界其他主要经济体如中国、欧盟、日本、印度等来说，由于对中东石油的过度依赖，石油进口戚本增加，经济恢复步伐受到影响。加之欧佩克(OPEC)对石油产量实施配额限制，以及部分发展中经济体对石油的需求较大，这些因素会增加全球对美国石油的进口和投资意向。相关数据显示，从2011年起美国成为石油产品净出口国2013年全球大型跨国石油公司有相当一部分投资流向美国。同时，美国对大宗商品的定价极具影响力，其量化宽松货币政策谈出，有助于大宗商品价格的上涨。这些都有助于对美元需求的增加，改善美国经常账户逆差和增加资本与金融账户顺差。第四，美国推行区域合作战略，维持和增强对全球经济的影响力以及美元的世界需求。区域合作通过贸易转移、贸易创造和要素流动自由化等，能增强成员国之间的贸易和投资规模。因此，美国在亚洲推进跨太平洋战略经济伙伴关系协定(TPP)，加大对东南亚国家联盟(ASEAN)、亚太经合组织(APEC)的参与力度;在欧洲推进跨大西洋贸易与投资伙伴协定(TTIP)，可以说是东西钱并举，加强自身在后危机时代世界经济重构中的主导权，增加与东西线经济体之间的经贸合作空间。这有助于美国经济的增长，维持世界各国(地区)对美元的信心与需求。第五，美国不断高筑贸易壁垒，维持外国对美国的直接投资。次贷危机及其不断恶化，使实体经济在维持一国经济稳定和国际竞争力中的作用被重新重视。因此，美国实施了出口翻番计划，增加出口、限制进口，贸易壁垒的制定和实施力度随之不断加大。据WTO统计，美国反倾销税和反补贴税分别由2007年的224个和31个，增加到2009年年底的246个和41个，同时还有很多新的劳工、环境、技术标准等隐性壁垒出台。各国为避开美国不断高筑的贸易壁垒，维护产品在美国市场的份额，增加了对美国的直接技资。据UNCTAD的数据显示，2009年至2011年间，美国吸收外商直接投资提脚。不断增加，分别为1436亿~O郎。美元、1979亿美元和 嚣。∞ 亿美元。次贷危机后，美国mω。.2∞9 150000 .2010 吸收外资规模仍旧是最大10创部 的，且2013年相比于 50∞。.2013 B 年，外资流入规模在上升，a哥B∞。在全球直接投资流动规模下降的背景下，上述情况有助于维持美元的世界需求和美资料来源:联合国贸发会(UNCTAD)国资本和金融账户顺差(见回22007年至2013年世界吸收FDI流量较大国家{地区}的图2)。流量状况{单位:百万美元}2015-3 国际金融研究2711
性Wll_政策善端端鳞静最模黯I可户手..:四、实证分析(一)模型的构建和变量的选取在定性分析了美国缓解"特里芬难题"的环境与战略措施后下面借鉴与资本流动有关的文献思想(Yung-HsiangYing & Yoonbai Kim, 2001; Gian-Maria Milesi-Ferretti & Ce’ dric Tille, 201日，建立计量模型，对这些因素进行量化和实证分析。数据主要来自OECD数据库、Bureauof Economic Analysis (BEA)数据库和IntemationalMonetary Fund (IMF)数据库。所有数据都经过季节调整，以消除季节因素的影响。时间选择上鉴于2000年美国网络泡沫破灭政府采取的措施和2008年危机之后具有部分相似之处，可以用来突出2010年《金融监管改革法案》的影响，以及实证分析对数据量的需求，因此，选取2000年第一季度至2012年第四季度，共计52个样本值。该模型中，被解释变量为各季度美国资本与金融账户占GDP的比重(FANCAP)，采用比重形式旨在消除价格波动因素的影响。解释变量上，主要考虑对美国资本与金融账户有影响、又能避免与该账户产生共线性等因素，包括美国与G20各季度GDP增长率比值(USGD凹G20GD町、美国和欧盟17国各季度实际利率比值(USAINTIEU17INT)、美国各季度经常账户逆差的环比变动率(CURRENT)、外国各季度在美资产占美国GDP的比重(FORASSET)以及这些变量与虚拟变量(DUM)的乘积(见表1)。文中引入虚拟变量(DUM)，目的是分析美国《金融监管改革法案》对资本与金融账户的影响，并将《金融监管改革法案》提出和最终确定的季度(2009年第二季度至2010年第三季度)的虚拟变量值设为1，其余季度设为0。该回归方程为:F ANCAP=C+aUSGDP/G20GDP+aUSAINTIEU17INT+ a3CURRENT+ ’ORASSET+ a5 (USGDPI 12G20GDP) xDUM+1lt; (USAINTIEU17INT) xDUM+a7CURRENTxDUM+asFORASSETxDUM+u (1) 表1变量及说明变量选取和处理的意义G20中的国家基本上代表了世界的主体影响力通过对比美国与G20整体的GDP增速，USGDP/G20GDP 突出美国经济实力和美元吸引力的相对变化美国和欧盟17国利率变化影响世界利率的动向，两者实际利率的比较，可以显示美国是USAINTIEU 171NT 否具有吸引资本流入的利率优势美国经常账户的变化影响其他外部经济体对美元的持有规模且与美国资本与金融账户CURRENT 密切相关，同时为了避免共线性，本文使用其环比变动率作为解释变量外国在美国的资产是各国对美国经济前景和投资收益预期的反映，该资产的规模越大，越有助于美国资本与金融账户顺差同时以其占美国GDP的比重作为解释变量，可以消FORASSET 除价格波动因素的影响DUM与上述变量的乘积用以反映金融监管改革法案对美国吸引外资和美元外部需求的影响表2变量描述性统计由于模型运用的是时间序列，为确保变量均值标准差最小值最大值结果的有效性，必须对变量是否具有单位FANCAP 根进行检验，只有不存在单位根，结果才USGDPI G20GDP 更有效。本文使用PP(Phillips -Perron) USAINTIEU 17INT 法结果显示各变量都在1%的显著性水CURRENT FORASSET 平下拒绝存在单位根(见表3)。(二)模型的结果为了进一步证实对虚拟变量选择和赋值的合理性和有效性在计量模型中作者分别将虚拟变量等于1的季度向前延伸至次贷危机爆发年份和对其不予考虑。同时，把《金融监管改革法案》提出和最终通过的季度称为立法季度，其他季度称为一般季度，就结果看(见表的，基准结果为表4第2列。而将虚拟变量往前延伸后(表4第4列)，所有含有虚拟变量的解释变量系数不能拒绝零假设，即《金1m 28国际金融研究
表3单位根检验融监管改革法案》没有产生显著的前期变量p值是否存在单位根影响;而在不考虑虚拟变量的情况下否FANC AP (表4第3列)，其系数与表4第2列对否VSGDPI G20GD P 应的解释变量的系数差异很小，或者说否VSAINT˘ U17INT O.∞08 杏CVRRE~ NT 加入虚拟变量改变了解释变量的系数∞ 否FORAS SET 即《金融监管改革法案》确实在立法期间对美国资本与金融账户产生了影响。其实，结合立法期间美国政府对金融市场的修正和投资者就立法对美国金融市场影响的预期，以及立法后美国政府给予银行在法案实施前一定的过班期和生效后的宽限期，上述实证分析和现实状况，证实了本文虚拟变量选择和赋值的合理性和有效性。在对结果进行分析之前，也需要对模型 . . I 哩 晤。残差的相关性进行检验，从图3中可以看出，:『:i :『:i32;::11告2177223 , , I 4 残差既不存在自相关性也不存在偏相关性自，; ; ,; I ;也阳也∞也圈'.'I 6 曹2说明模型在变量选择上合理，最终结果较为:1’ l Jt i74077408742础。750 , , 1 8 O~O 有效。:J : i :J: i133323器E努骂骂骂针对表4第2列，在控制其他变量的前提:E: l :t i;;2:去2:tfZ究tfg圃.'I _ 113 咽。.236唱 下，就每-变量对被解释变量的影响看不同.f; I I~'叫4四4二。"刊剧 , , '筒 季度美国经济的比较优势(USGDP，尼2OGDP):J: l :J: i:11:器:1:12:zrzz:对资本与金融账户顺差都是正向影响，即整体;4: i -: i3341骂32;:;1努;;在 , , I I 1 20 经济的强劲有助于外国资本的流入。但在一般; .; ; 1; 后-0.ω8 1 , , I I 22 串4心3且. 队0k呻.455季度该变量的系数在10%毛的显著，性水平下不能, 卡j寸J'怡230剧 忽22L响0a I 24 -0. 唱彷 由砸"9 自拒绝零假设，而在立法季度其与虚拟变量乘积甲嚣甲图3残差项的自相关检验( USGDP/G20GDP xDUM) 则在5%的显著性水平下拒表4美国资本与金融账户的回归模型结果考虑虚拟不考虑虚拟虚拟变量往前延伸至绝零假设，说明立法季度解释变量变量下的系数变量下的系数2007年第-季度的系数美国经济的比较优势对资" 拿’ C () () () 本流入的吸引力更强。 美国利率比较优势USGDP/G20GDP ( ) () ( ) (USINT.厄U17INT)在一般 VSAINT˘V17INT () () () 季度对资本与金融账户顺’ CVRRENT 差产生正向影响，但系数( ) () () " 时" 在10%的显著性水平下也FORASSET () () () 不能拒绝零假设;而在立" USGDP/G20GDPxDVM () () 法季度其与虚拟变量乘积叫一 ( USINT˘U17INT xDUM) () () 则在10%的显著性水平下 CVRRENTxDVM () () 拒绝零假设，且该变量的 FORASSETxDUM () () 系数为负值，说明立法季R-sqUaI哩 度该解释变量对美国资本流入发挥了负向作用。注'"、柿、"'**分别表示10%、5%、和1%水平上统计显著。经常账户逆差的变动率(CURRENT)在一般季度系数为正，在立法季度系数为负，且一般季度系数在10%的显著'性水平下拒绝零假设，在立法季度其与虚拟变量乘积(CURRENTxDUM)也几乎满足这一显著性水平。同时，值得注意的是，经常账户逆差为负值，其环比变动率如果为正值，则表明逆 国际金融研究29船
L金融.fIt~论与政策问fiiíð阳市差的增加，反之，则表明逆差的减小。因此，变动率的正负性将决定其对资本与金融账户顺差的作用。外国在美资产占美国GDP的比重(FORASSET)在一般季度和立法季度对美国资本与金融账户顺差都有正向影响，且一般季度系数在5%的显著性水平下拒绝零假设，而在立法季度，其与虚拟变量的乘积(FORASSETxDUM)在10%的显著性水平下也不能拒绝零假设。同时该解释变量的系数在立法季度和→般季度差异不大，说明其对美国吸收外部资本的正向作用较稳定。政府给予银行一定的过撞期和宽限期进行业务和管理的修正能避免法案实施对美国金融市场的过大冲击，同时结合政策影响的滞后性，美国金融市场和金融秩序将逐渐恢复与完善，走上更加合理有序的轨道，这有助于提升投资者对美国金融市场的信心，改善美国的资本与金融账户。五、结论2008年金融危机之后，为恢复和发展经济，美国政府推出了多种政策举措，结合上述定性与定量分析，其经济增速相对于其他发达国家要好，有助于外部美元资本的流入。在金融监管改革立法季度期间，美国为恢复经济压低利率，利率的比较优势削弱，但是该阶段美国利率比较优势对资本与金融账户顺差是反向关系，因而对顺差增加有利。其他季度美国利率比较优势和资本与金融账户顺差为正向关系，考虑到欧盟近期维持较低利率水平，以及美国长期利率不断走高的形势，有助于美国利率优势的增强，维护资本与金融账户顺差。美国国内生产生活消费和经济恢复对产品和投资的需求，使其经常账户逆差规模仍会维持，对资本与金融账户顺差产生正向作用;而在立法季度，美国的经常账户逆差出现减小的现象，但是计量回归结果中立法季度经常账户变动率和资本与金融账户呈反向变动关系，贸易逆差减小会使资本与金融账户顺差增加。上述因素有助于维持世界对美元的持有和需求;同时，对《金融监管改革法案》效果的较好预期、对美国经济前景的较好预期、避开美国贸易壁垒以及防止在美资产缩水等因素使外部经济体对美国投资的倾向增加也有助于维持美元的外部需求。总之，在上述金融监管改革的背景下，美国资本与金融账户顺差没有恶化的现象，通过对金融监管改革本身和其他国内外因素的分析解释了为何美元的世界需求得以维持进而在经常账户逆差得以改善的背景下，没有恶化特里芬难题。但是需要注意的是，美国上述政策举措是以自身利益为根本，目的是能继续发挥自身在金融领域的竞争优势，维持美元的国际地位。在其制定《金融监管改革法案》的同时，力推《巴塞尔协议ill}，对别国的货币资本进行约束，旨在防止美元资本流动性受缚带来的美元国际持有规模的减小;美国量化宽松货币政策的实施与退出、贸易壁垒的增加和对大宗商品的控制，也增加了全球金融和贸易体系的不稳定性;其实施再工业化战略，加剧制造业全球区位转移和新兴市场经济波动;其加强区域合作，加大与区域内伙伴之间的贸易和投资，增加伙伴国的美元持有规模，也为伙伴国的经济安全和金融安全埋下了隐患。为此就中国而言，需要重视美国为解决特里芬难题所做出的战略调整和采取的战略措施对中国经济的扰动:一要适应国际金融监管制度变迁的要求持续改善金融监管·二要抓住美元保持强势的机会，降低外汇储备规模至合理水平，进一步降低美元在国际储备中的比重;三要采取如扩大对美直接技资、加强与其他经济体的区域合作与本币互换、加大在国际金融和贸易体制建设和完善中的参与力度和加强国际合作等措施以减小持有美元的风险和损失;四要积极推动人民币的区域化和国际化进程，遏制美元霸权;五要重视实体经济发展，加快经济结构调整，提升创新能力，保持传统制造业国际竞争力，缓解制造业外移风险，培养新兴产业，形成新的竞争优势;六要维护多边贸易体制，避免贸易保护主义蔓延，积极推动中美、中欧双边投资协定谈判，适应区域主义兴起的潮流和趋势，加快实施自由贸易区战略，减小TPP、TIIP的贸易转移和投资转移效应，避免被边缘化。(责任编辑辛本胜);最30国际金融研究2015-3
，考文献:[1]边东海，饶慧君，边漫远，陈杰.破解"特里芬难题"与改革现行国际货币体系[且.中国货币市场，2010 (11): 6-10 [勾陈建奇.破解"特里芬"难题一一主权信用货币充当国际储备的稳定性[J].经济研究，2012 (4): 113-123 [3]陈志昂.经济全球化与"新特里芬难题..[几经济理论与经济管理，2∞5 (1): 18-23 [4]丁建平，楚国乐.对"特里芬两难"国际货币形成的检验一一对贸易逆差的动态解读[刀.中国金融发展学术论坛，2013 [5J韩宝兴.从"特里芬难题"看美元扩张及其影响[1].中国金融，2∞9 (2): 29-30 [6]金雪军，王义中、非对称金融全球化、次贷危机与全球新型金融危机[J].浙江大学学报，2010 (5): 135-143 [7]李扬，余维彬.全球经济失衡及中国面临的挑战[1].国际金融研究，2∞6(2): 12-18 [8]王晓燕，雷钦礼，李美洲.货币国际化对国内宏观经济的影响[1].统计研究，2012 (5): 23-33 [9]吴富林特里芬难题"的合理内核及其解的分析口].经济学家，1992 (4): 80-86 [1句熊爱宗，黄梅波，国际货币多元化与国际货币体系稳定口J.国际金融研究，2010 (9): 21-28 [11]余永定.国际货币体系改革和中国外汇储备资产保值[且.国际经济评论，2009 (3): 12-18 [12]周小}I/.关于改革国际货币体系的思考口].中国金融，2009 (7): 8-9 [13J Cooper R. Proposal for a Common Currency among Rich Democracies[RJ. Oesterreichische Nationa1 Bank Work ng Paper, 2006, [14] Edoardo Campanella.η四TriffinDilemma Again[R]. Economics Discussion Papers 2∞9， ∞9-46 [15] GianMaria Milesi-Ferretti, Ce’ dric Tille.四eGreat Retrenchment: Intemational Capital Flows during the Glob›al Financial Crisis[J]. Economic Policy, 2011 (66): 285-342 [16] Jeffrey R. Bogen, Jessica M. Hanson. Annual Revision of the U. S. lntemational Transactions Accounts[1]. Survey of Current Business, 2012 (7): 35-46 [17] Li Jie, Alice Y. Ouyang.币lePortfolio Strategies of Foreign Reserve Currencies under the Triffin Dilemma [1]. Avail›able丘。mthe Apeaweh. org, 2010 [18] Menz˝e Chinn, Jeffrey Frankel. Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading Intemationa1 Reserve Cur›rency[R]. NBER Working Paper, 2005, No. 11510 [19] Mundell R., Fridman M. One World, One Money? [1]. Options Politique, 2∞1 (4): 10-30 [20] Olivier Blancha时，Gian M缸1aMilesi-ferretti. Global 1mbalances: ln Midstream? [R]. lMF Staff Position Note, 2α)9， [21] OusmŁne Jacques Mandeng. Reserve Currencies and Solving由eNew Triffin Dilemma[1]. Central Banking, 20ω [22] Pozsar, Zoltan. Institutional Cash Pools and theTriffin Dilemma of the U. S. Banking System [R]. IMF Working Pa›per, 2011, [23] Rouhini. N., B. Saetser. WiJl the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005-2∞6[R]. New York University Working Paper, 2005 [24] Sehastian Dullien, Deøef 1. KoUe, Alejandro M位que2:，Jan Priewe.咀eFinancial and Economic Crisis of 2008-2009 and Developing Countries[R]. United Nations, 2010 [25] Yung-Hsiang Y ng, Yoonhai Kim. An Empirical Analysis Abs衍act:The improvement of the financial regulation makes the Triffin Dilemma appear in a new form after the global financial crisis. Based on the summary of the related research literatures about the Triffin Dilemma, the article discusses the contradiction between theories and realities after the adoption of the strict financ al regulation bill of the U. 5. in the crisis. In theoη， strengthening financial regulation will constrain the creation of financial products in the ., reduce the external de›mand of . dollar and do had to the surplus of . capital and :unancial account. In addition to its continuous deficit of the curr哩otaccount, all these will further reduce the stahility of and people’s confidence in . dollar. However, after processing the related data, the result shows it is not the case. Particularly after the improvement of its current account, the financial reg›ulation reform doesn ’t reduce the surplus of . capital and financial accOUnt, implying the world demand of . dollar doesn ’t decrease, which relieves the Triffin Dilemma to some extent. It analyzes the reasons of出econtradiction and the ad›justment of U. 5. strategies for relieving the Triffin Dilemma after the publication of the financial 陀gulationbiJl, and proposes corresponding measures for China. Keywords: The Triffin Dilemma; Financial Regulation Reform; Political and Economic Fa ctors 国际金融研究31船
