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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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报告起因
2012 年以来经济型酒店经历了单价停滞不前、出租率下滑导致的 RevPAR
下跌，同时租金和人工成本上升又让经济型酒店利润率下滑，与行业盈利能
力下滑相伴的是行业整合的日益加快——首旅股份收购如家，锦江股份收购
铂涛和维也纳都成为行业标志性事件，同时几大巨头都将中档酒店作为未来
经营发展的重点。今年上半年华住和如家披露的数据显示 RevPAR略有提升，
是结构调整所致还是经济型酒店真的开始复苏了？未来经济型酒店的发展趋
势如何？ 我们特以此文探讨行业未来的发展趋势和投资机会，供投资者参考
核心观点
经济型酒店发展回顾：1997 年锦江集团推出锦江之星标志着经济型酒店的开
端；随着如家等品牌的出现，2006 年开始，经济型酒店进入黄金发展阶段，
规模快速扩张，2012 年全国经济型酒店达到 9924 家，客房数为 981712 间；
2013 年以来，如家、7 天、锦江之星、汉庭形成四大寡头，但随着宏观经济
增速放缓及行业内竞争加剧，行业扩张态势也逐渐放缓，主要经营指标出现
下滑，行业进入低谷期。
经济型酒店步入低谷的深入分析：（1）宏观经济减速是经济型酒店步入调整
期的大背景（2）标准化、同质化的服务难以满足消费升级后的国民需求（3）
较低的行业壁垒导致行业持续扩张后整体供过于求（4）租金和人力成本等持
续上涨导致行业经营效益下降。
行业未来趋势及看点：（1）受益于国内旅游业和商务拉动，未来经济型酒店
渠道下沉仍有空间（2）居民消费升级推动经济型酒店升级细分和向中档延伸
（3）行业需求的差异化和细分化倒逼资本加速整合，一方面国际经验显示不
少超大型巨头就是由经济型酒店起家通过不断并购成长而来，另一方面国内
经济型酒店也的确正在积极借助资本市场，谋求外延整合机会，完善全方位
品牌布局（4）大型经济型连锁酒店亦有望畅享品牌红利，一方面渠道下沉给
利润率更高的加盟经营模式提供广阔空间，另一方面单体酒店较大经营压力
将进一步提升品牌授权的潜在市场需求，进一步带动公司新的盈利增长点。
经济型酒店行业是否已经复苏？我们的看法如下：上半年部分公司 RevPAR
的微幅增长更多来自于同期低基数或者结构调整，单纯的经济型酒店主品牌
还没有看到明显的、可持续的复苏趋势。由于目前大型的经济型酒店品牌集
团都在重点拓展有限服务中档品牌，同时也在积极升级原有的经济型酒店品
牌，实现品牌的细分化和差异化，如果考虑这些因素以及未来的前景，我们
认为部分超大型经济型酒店集团的整体经营在逐步好转。
投资建议与投资标的
目前，国内外酒店资本运作频繁，行业整合之下蕴育投资机会。前期，酒店
集团通过并购实现规模经营，多品牌梯度布局，完成市场份额提升，此阶段可重
点关注资本运作带来的估值弹性；后期，再通过资源协同整合，经营及盈利能力
改善带来业绩提升，此阶段可重点关注成长性和市值空间。标的公司上，建议积
极关注通过外延整合大幅增厚实力的两大国内酒店集团，锦江股份及首旅酒店。
风险提示：并购外延不达预期，多品牌带来的管理挑战、海外业务汇率风险等，
行业突发性事件等。
资本整合+业态升级 经济型酒店能否迎
来新的春天？
餐饮旅游行业
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 餐饮旅游
报告发布日期 2016 年 10 月 23 日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 施红梅
021-63325888*6076
shihongmei@
执业证书编号：S0860511010001
赵越峰
021-63325888*7507
zhaoyuefeng@
执业证书编号：S0860513060001
联系人 王克宇
021-63325888-5010
wangkeyu@
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餐饮旅游 沪深300
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游深度报告 —— 资本整合+业态升级 经济型酒店能否迎来新的春天？
2
目录
经济型酒店行业发展回顾 .................................................................................. 5
经济型酒店定义................................................................................................................................5
开端（1997-2005）：锦江之星的问世，拉开国内经济型酒店发展的序幕 ..............................6
发展（2006-2012）：诸雄逐鹿，野蛮扩张，行业经历“黄金期” ..........................................7
成熟至衰落（2013-至今）：行业高度集中，供给饱和、经营出现压力 ................................ 10
（1）行业 CR4 达到 50% 整体供给呈现饱和 10
（2）行业扩张放缓 主要经营指标出现下降 11
经济型酒店步入低谷的深入分析 ..................................................................... 12
宏观经济增速放缓是近年来酒店发展低迷的大背景................................................................. 12
标准化同质化的服务无法满足消费升级后的国民需求............................................................. 13
较低的行业进入壁垒导致持续扩张后整体供大于求................................................................. 13
成本压力导致行业经营效益下降................................................................................................. 14
经济型酒店未来发展趋势 ................................................................................ 15
受益于国内旅游业和商务拉动 渠道下沉仍有空间................................................................... 15
入境旅游市场平稳复苏有望促进酒店业需求增长 16
二三四线城市旅游升温有利于经济型酒店继续向下渗透 17
企业商旅活动增加以及中小企业快速发展奠定庞大的客群基础 18
居民消费升级 推动经济型酒店升级细分和向中档延伸........................................................... 19
中产阶级和 80/90 后主导的消费市场对酒店提出更高要求 19
品质化中档酒店符合市场需求新趋势 20
行业需求的差异化和细分化倒逼资本加速整合......................................................................... 22
国外大型酒店集团林立 通过持续并购建立多层次品牌布局 22
国内经济型酒店龙头整合加快 资本运作风起云涌 24
品牌红利明显 加盟连锁化比重将进一步提升........................................................................... 26
渠道下沉趋势下未来经济型酒店加盟比重有望继续提升 26
单体酒店经营压力日益加大推动品牌化比率持续提升 27
重点公司 .......................................................................................................... 28
锦江股份......................................................................................................................................... 28
首旅酒店......................................................................................................................................... 29
风险提示 .......................................................................................................... 30
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HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游深度报告 —— 资本整合+业态升级 经济型酒店能否迎来新的春天？
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图表目录
图 1：中国酒店行业架构 ............................................................................................................................ 6
图 2：2000-2005 年人均 GDP及增速 ...................................................................................................... 6
图 3：2000-2005 年居民家庭人均年总收入（元） ................................................................................ 6
图 4：1997-2005 锦江之星旅馆拥有量及增速 ........................................................................................ 7
图 5：2001-2005 如家快捷酒店旅馆拥有量及增速 ................................................................................ 7
图 6：2006-2012 年经济型酒店数量及增长率 ........................................................................................ 7
图 7：2006-2012 年人均 GDP及增速 ...................................................................................................... 8
图 8：2006-2012 年居民家庭人均年总收入（元） ................................................................................ 8
图 9：2006-2012 全国主要城市经济型酒店数量 .................................................................................... 8
图 10：2006-2012 全国主要城市经济型酒店平均门市价 ...................................................................... 8
图 11：2006-2012 低星级酒店 VS经济型连锁酒店客房数量............................................................... 9
图 12：2015 年 10大经济型连锁酒店市场占有率 ................................................................................. 11
图 13：2006-2014 经济型酒店门店数量及增速 .................................................................................... 11
图 14：2010-2015 主要经济型酒店平均房价 ........................................................................................ 11
图 15：2010-2015 主要经济型酒店平均入住率 .................................................................................... 11
图 16：2010-2015 主要经济型酒店 RevPAR ........................................................................................12
图 17：GDP与经济型酒店规模增速对比...............................................................................................13
图 18：莫干山民宿 ....................................................................................................................................13
图 19：主题酒店 ........................................................................................................................................13
图 20：经济型及中端酒店单房投入（万元） ........................................................................................14
图 21：1997-2015 城镇职工平均工资 ....................................................................................................15
图 22：2008-2016 国内主要城市二手住宅租金指数 ............................................................................15
图 23：经济型酒店主要成本构成（以 7 天连锁酒店为例） ................................................................15
图 24：1994-2015 国内旅游人次变化 ....................................................................................................16
图 25：1994-2015 人均 GDP ...................................................................................................................16
图 26：2006-2015 入境游接待人次（千万人） ....................................................................................17
图 27：2006-2012 中国城市接待入境游人次（百万人） ....................................................................17
图 28：2008-2014 中国私人汽车保有量（万） ....................................................................................18
图 29：我国高速铁路建设规划 ................................................................................................................18
图 30：1998-2015 年新增企业单位数量（万个） ................................................................................18
图 31：中小企业总产值（千亿元） ........................................................................................................18
图 32：2015 年中国人口结构 ...................................................................................................................19
图 33：2002-2015 人均旅游花费（元） ................................................................................................19
图 34：2016 中国中端连锁酒店品牌 10强市场占有率 .........................................................................21
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图 35：Wyndham Hotel Group品牌分布 ..............................................................................................22
图 36：雅高集团旗下品牌分布 ................................................................................................................23
图 37：收购如家前品牌布局 ....................................................................................................................25
图 38：收购如家后品牌布局 ....................................................................................................................25
图 40：2012-2015 锦江股份直营&加盟店数量 .....................................................................................26
图 41：2014-2015 华住、如家管理&自营店数量 .................................................................................26
图 39： 如家会员人数 ......................................................................................................30
表 1：经济型酒店会员权益 ........................................................................................................................ 9
表 2：2015 年经济型连锁酒店 10强排行榜 ...........................................................................................10
表 3：2015-2016 年前 10 强经济型酒店客房数、门店数 ....................................................................14
表 4：2020 年我国住宿需求预测（亿人次） .........................................................................................16
表 5：各地 天周末休假制度落实情况 ..............................................................................................17
表 6：代表性中档连锁酒店差异化明显 ..................................................................................................20
表 7：2015 中国中端连锁酒店品牌 10强排行榜 ...................................................................................21
表 8：温德姆酒店集团收购时间表 ..........................................................................................................22
表 9：雅高集团收购时间表 ......................................................................................................................23
表 10：首旅酒店旗下酒店品牌 ................................................................................................................24
表 11：锦江股份收购时间表 ....................................................................................................................25
表 12：锦江股份旗下酒店品牌 ................................................................................................................26
表 13：单体经济型酒店加盟前后收入对比 ............................................................................................27
表 14：铂涛会员体系及会员消费情况 ....................................................................................................29
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经济型酒店行业发展回顾
2012 年以来经济型酒店经历了单价停滞不前、出租率下滑导致的 RevPAR 下跌，同时租金和人
工成本上升又让经济型酒店利润率下滑，与行业盈利能力下滑相伴的是行业整合的日益加快——
首旅股份收购如家，锦江股份收购铂涛和维也纳都成为行业标志性事件，同时几大巨头都将中档
酒店作为未来经营发展的重点。今年上半年华住和如家披露的数据显示 RevPAR 略有提升，是结
构调整所致还是经济型酒店真的开始复苏了？未来经济型酒店的发展趋势如何？
本文详细阐述了国内经济型酒店的发展历程、深入分析了行业从黄金增长期到衰落的主要原因，
以及经济型酒店行业未来的发展趋势和投资机会，希望为市场重新审视经济型酒店提供一定的参
考。
经济型酒店定义
国外对经济型酒店的划分主要以价格为标准，经济型酒店是指不提供全面服务的酒店，其服务模式
主要为“b&b”（住宿+早餐）。根据中国的实际情况，经济型酒店是指以大众旅行者和中小商务
者为主要服务对象，以客房为唯一或核心产品，价格低廉（一般在 300 元人民币以下），服务标
准，环境舒适，硬件上乘，性价比高的现代酒店业态。经济型酒店自身是没有评定挂牌星级的。单
从酒店自身服务、设施方面来讲，相当于按照二或三星级标准建造的。
国内主要经济型酒店品牌有锦江之星、如家、7 天、汉庭、格林豪泰等。与中高端酒店相比，经济
型酒店具有价格低廉、市场定位明确、连锁经营、将主要功能住宿打造为唯一核心产品的特点。
表 1：酒店类型划分
类型 价格范围 特征 代表品牌
经 济
型 酒
店
100-300
产品有限、服务优质、价格优惠、市场定位
明确、连锁经营
锦江之星、如家、7 天、汉庭、
格林豪泰
中 端
酒店
300-600
核心产品向高端酒店靠拢，但是其餐饮、娱
乐规模配套非常小
维也纳酒店、全季酒店、星程
酒店
高 端
酒店
600 及以
上
具有豪华的酒店环境与设施，为商务和休闲
旅游者提供一流的居住餐饮系列服务的酒
店。
万豪、希尔顿、喜来登
资料来源：东方证券研究所
中国酒店行业按照价格、提供服务水平等大致分为以下六类：奢侈型酒店门市价一般在 5000 元/
天以上，代表酒店有石梅湾艾美度假酒店、厦门海悦山庄、大梅沙京基喜来登度假酒店等；高档型
酒店门市价在 2000-5000 元/天，代表有大部分城市五星级酒店；全服务中档酒店价格在 500-1000
元/天；有限服务中档酒店价格在 300-500 元/天，代表酒店有维也纳、桔子水晶、和颐酒店等；经
济型酒店价格较低，通常在 200-300 元/天，地区间差异较大，主要品牌有汉庭、如家、7 天、锦
江之星等；廉价酒店价格 100 元/天左右，在三四线城市价格低至 100 元以下，有布丁、海友等品
牌。
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图 1：中国酒店行业架构
数据来源：东方证券研究所
开端（1997-2005）：锦江之星的问世，拉开国内经济型酒店发
展的序幕
经济型酒店在中国最早出现在 90 年代，进入 2000 年后逐渐受到市场关注。1999-2000 年改革开
放红利高速释放，开启了经济型酒店发展的风口，改革开放初期中国的酒店非常少，只有招待所，
管理差、价格高、服务跟不上，经济型酒店（软硬件更为一致性和标准化）的推出比较好地解决了
当时大众消费者的痛点，一经推出就受到市场的普遍欢迎。我国第一家经济酒店是 1997 年由锦江
国际集团创设的“锦江假日”（“锦江之星”的前身），此后历经 7 年，我国经济型酒店创始品
牌的“锦江之星”一直在循序渐进地默默探寻和规模扩张，在 2003 年，开店数到达 30 家。
而在这一年，创始于 2002 年的新秀“如家”已经开到 35 家，到 2005 年店面扩大到 70 家，4 年
的时间走过了锦江之星近 10 年的历程，成功接替锦江之星在经济型酒店业内的行业老大的地位。
在“如家”等新生力量的带领下，我国经济型酒店从此来开了快速发展的序幕。
经济型酒店的兴起与发展本身与我国经济的发展繁荣息息相关，从 2001 年起，我国人均 GDP 突
破 1000 美元并逐年增长，增速一路上扬，同时城镇居民家庭人均年总收入在 2000 年到 2005 年
几乎实现了翻倍。人们对出行酒店的卫生、服务等要求也随之发生质的改变。
图 2：2000-2005 年人均 GDP及增速 图 3：2000-2005 年居民家庭人均年总收入（元）
奢侈
高档
全服务中档
中档：桔子水晶，和颐，全季
经济型：汉庭，如家，7天，锦江
之星
廉价：布丁，海友，百时酒店
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人均GDP（美元） 增速
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2000 2001 2002 2003 2004 2005
城镇居民家庭 农村居民家庭
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游深度报告 —— 资本整合+业态升级 经济型酒店能否迎来新的春天？
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数据来源：东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所
图 4：1997-2005 锦江之星旅馆拥有量及增速 图 5：2001-2005 如家快捷酒店旅馆拥有量及增速
数据来源：wind，百度，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所
发展（2006-2012）：诸雄逐鹿，野蛮扩张，行业经历“黄金期”
2006 年开始，国内经济型酒店市场经过近 10 年的培育，竞争格局已经由锦江之星一家独大，到
如家、锦江之星两强主宰，再到诸强领跑、充分竞争的格局：
（1）大品牌迅速扩张，行业集中度持续提升。如家、锦江之星、汉庭、莫泰等具有较大品牌、资
金优势的连锁酒店市场能够较快地在全国范围内扩张门店，特别是在 07-09 年间，门店增速远远
快于中小连锁酒店且行业集中度不断提升。2009 年 7 月，国内经济型酒店的 CR3 为 39%，CR5
为 54%，CR10 为 65%。
（2）行业快速增长期，大量中小型连锁酒店也分得一杯羹。由于经济型酒店市场门槛进入较低，
一家典型的经济型酒店单客房投资额（不含房租）大概需要 4-5 万元左右，私人拥有的小旅馆也可
以以很少的资金改扩建成经济型酒店，因此，市场上存在大量中小型连锁酒店，当时，上海的经济
型酒店品牌就达到了 100 余家，根据中国经济型酒店网的不完全统计，全国连锁店面达到 10-20
家、客房数量在 1000 间以上的酒店品牌就有 32 个。
（3）在地域分布上，一线沿海城市发展更充分，大型连锁品牌更多。上海、北京、江苏、广东、
浙江 5 个省市是诸多品牌的发源地，如上海的锦江之星和汉庭、北京的如家，以及广东的 7 天，
这些市场大品牌更集中、成熟度也最高。在第二梯队市场中，山东的济南、湖北的武汉、河南的郑
州以及四川的成都等城市都是各大连锁品牌积极开拓的区域。
图 6：2006-2012年经济型酒店数量及增长率
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数量 增速
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2001 2002 2004 2005
数量 增速
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数据来源：wind，东方证券研究所
图 7：2006-2012 年人均 GDP及增速 图 8：2006-2012年居民家庭人均年总收入（元）
数据来源：东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所
图 9：2006-2012 全国主要城市经济型酒店数量 图 10：2006-2012 全国主要城市经济型酒店平均门市价
数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所
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酒店数量 酒店数量增速
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人均GDP（美元） 增速
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
城镇居民家庭 农村居民家庭
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上海 北京 杭州 深圳 南京 广州
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
上海 北京 杭州
深圳 南京 广州
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国际经验显示：当经济型酒店客房数达到低星级酒店的一半时，各大品牌连锁店之间才会开始形成
正面竞争，当这一比例达到 1:1 时，竞争会趋于激烈。在 2006-2012 年经济型酒店快速发展的年
代里，由只达低星级酒店客房数量十分之一不到发展为超越低星级酒店客房数量。经济型酒店行业
也由初期的门店粗放式扩张演变为更激烈的市场渗透率和会员的争夺。
图 11：2006-2012 低星级酒店 VS经济型连锁酒店客房数量
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
表 1：经济型酒店会员权益
如家 铂涛
内容 E 会员 银会员 金会员 铂金会员 金卡会员 白金会员
预订权
益
折扣/门市价 95 折 92 折 88 折 85 折 享受不同级别的返现
预订保留时间 19:00 19:00 20:00 20:00 20:00 20:00
会员储值 √ √ √ √
会员专享促销 √ √ √ √
入住权
益
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低星级酒店 经济型连锁酒店
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数据来源：各酒店官网，东方证券研究所
成熟至衰落（2013-至今）：行业高度集中，供给饱和、经营出
现压力
（1）行业 CR4 达到 50% 整体供给呈现饱和
随着竞争的加剧，区域中小型经济型酒店不断被吞并或转型廉价酒店，经济型酒店市场逐渐形成几
家巨头相对垄断的格局，2015 年前十大经济型酒店品牌的市场份额高达 68%。其中，如家酒店、
7 天酒店、汉庭酒店和锦江之星位列前四，如家酒店的市场份额达到 17%，拥有 2,135 家门店，
超过 万间客房。7 天、汉庭和锦江之星的市场份额分别为 14%、12%、7%。前期持续多年
高速的行业扩张，不仅进一步提高了行业集中度，也导致行业供给出现饱和，同质化的严重也进一
步加大了行业的泡沫。截止 2015 年底，国内经济型酒店已经接近 150 万间的体量，行业进入洗牌
期。
表 2：2015 年经济型连锁酒店 10强排行榜
品牌名称 所属集团 客房数 门店数
如家酒店 如家酒店集团 233518 2135
7 天酒店 铂涛酒店集团 193529 2085
汉庭酒店 华住酒店集团 172341 1648
锦江之星 锦江国际酒店集团 102136 815
格林豪泰 格林豪泰酒店集团 96759 1087
莫泰酒店 如家酒店集团 53699 402
城市便捷 东呈酒店集团 23835 256
尚客优 尚客优酒店 22791 412
99 旅馆连锁 玖玖旅馆 22287 387
布丁酒店 杭州住友酒店 21126 306
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
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如家酒店
17%
7天酒店
14%
汉庭酒店
12%
锦江之星
7%
格林
豪泰
7%
莫泰酒店
4%
城市
便捷
2%
尚客优
2%
99旅馆连锁
2%
布丁酒
店
1%
其他
32%
图 12：2015 年 10大经济型连锁酒店市场占有率
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
（2）行业扩张放缓 主要经营指标出现下降
经济型酒店门店扩张趋缓：2011 年以来经济型酒店的门店扩张速度自一路下滑，2007 年经济型酒
店快速扩张时期，增速一度达到 90%，2014 年，经济型酒店的门店增速降至 30%左右，
图 13：2006-2014 经济型酒店门店数量及增速
数据来源：国家统计局，东方证券研究所
平均房价和入住率下滑，导致 RevPAR 下降：2010-2015 年经济型酒店平均房价稳中有降，其中
如家下降幅度最大，约下降 15 元/间/天，同时，酒店入住率也逐渐下滑，汉庭连锁酒店由原本的
近 95%的入住率下降为 84%。平均房价和入住率的双重下降直接导致了 RevPAR 的下降，再加上
租金和人工等成本上升，经济型酒店的经营业绩受到很大挑战，行业呈现高增长后的衰落。
图 14：2010-2015 主要经济型酒店平均房价 图 15：2010-2015 主要经济型酒店平均入住率
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
酒店数量 增速
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2010 2011 2012 2013 2014 2015
锦江之星 如家 华住 7天
数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所
图 16：2010-2015 主要经济型酒店 RevPAR
数据来源：公司年报，东方证券研究所
经济型酒店步入低谷的深入分析
1997-2005 年，锦江之星引领中国经济型酒店市场的发展；随后 7 年行业步入高速扩张期，2012
年全国经济型酒店达到 9924 家，客房数为 981712 间。经济型酒店从数量上超越了低星级酒店，
行业内部竞争愈演愈烈；2012 年至今，如家、7 天、锦江之星、汉庭形成四大寡头，市场占有率
高达 50%，行业持续扩张和高度集中后却伴随着 RevPAR 的下降，经济型酒店从 2013 年开始景
气度逐步下降，我们认为主要有以下几方面的原因：
宏观经济增速放缓是近年来酒店发展低迷的大背景
纵观经济型酒店的发展历程，其与宏观经济的增速高度相关。04-07 年，我国 GDP 增速达到短期
高点，与之相伴的是经济型酒店规模的快速扩张，巅峰时达到 200%的年增速。而 12 年开始，伴
随着 GDP 增长减速，经济型酒店也开始遭遇规模增长瓶颈。同时，伴随着竞争加剧，入住率及平
均房价亦面临下行压力。
2010 2011 2012 2013 2014 2015
锦江之星 如家 华住 7天
2010 2011 2012 2013 2014 2015
锦江之星 如家 华住 7天
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图 17：GDP与经济型酒店规模增速对比
数据来源：Wind，东方证券研究所
标准化同质化的服务无法满足消费升级后的国民需求
随着 80 后、90 后逐渐成为国内消费的主力人群，对于各个消费行业都产生了深远的影响，对酒店
行业也不例外。这部分年轻人群在市场上凸显出鲜明的消费特点，他们在消费中更加在意用户体验
的感觉，差异和特色，消费过程中的自我满足感和舒适度往往大于满足需求本身，更加愿意为环境、
服务、便利等影响个人主观感受的因素买单。成长于大众消费时代的 90 后群体消费偏好更加个性
化，需要多元化产品、更精细化的市场划分来满足不同小群体的消费偏好。
当下特色民宿、主题酒店等越来越多受到年轻人的热捧，也从一个侧面反映了国民消费升级的趋势。
而经济型酒店为节约成本，一向遵循简约标准化的管理和服务模式，在一定程度上呈现出同质化的
特征，同时舒适度方面也不够，无法满足主力消费人群消费理念和消费能力升级后对差异化、品质
和舒适度等方面的需求，这也是导致行业平均房价上不去，同时入住率下降的重要原因之一。
图 18：莫干山民宿 图 19：主题酒店
数据来源：百度图片，东方证券研究所 数据来源：百度图片，东方证券研究所
较低的行业进入壁垒导致持续扩张后整体供大于求
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GDP增速% 国内经济型酒店房间数增速%
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经济型酒店整体而言，单房投资成本较低，物业要求不高，人房配比比例低下，较低的行业壁垒导
致经济型酒店在 2002-2012 年经历了一轮持续的高速扩张，加盟连锁化比率的提升（几大著名经
济型酒店品牌均以加盟的方式扩大其市场占有率）进一步导致行业的客房数量在短期内急剧膨胀。
图 20：经济型及中端酒店单房投入（万元）
数据来源：东方证券研究所
而从 2012 年开始，国内酒店消费的需求升级日益明显，但龙头品牌依旧以加盟的方式快速扩张，
2015-2016 不到一年的时间，如家酒店新增 200 家门店，7 天和汉庭新增 400 多家门店，城市便
捷、尚客优酒店门店数量几乎翻番，进一步加剧了行业供过于求的局面。
表 3：2015-2016 年前 10 强经济型酒店客房数、门店数
品牌名称 所属集团 2015 客房数 2015 门店数 2016 客房数 2016 门店数
如家酒店 如家酒店集团 233518 2135 248345 2341
7 天酒店 铂涛酒店集团 193529 2085 221976 2464
汉庭酒店 华住酒店集团 172341 1648 205577 2003
锦江之星 锦江国际酒店集团 102136 815 110595 904
格林豪泰 格林豪泰酒店集团 96759 1087 118091 1340
莫泰酒店 如家酒店集团 53699 402 55928 422
城市便捷 东呈酒店集团 23835 256 41589 451
尚客优 尚客优酒店 22791 412 42801 757
99 旅馆连锁 玖玖旅馆 22287 387 21566 388
布丁酒店 杭州住友酒店 21126 306 28322 419
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
成本压力导致行业经营效益下降
国内经济型酒店惯用的经营策略为：通过低价，刺激市场需求，迅速抢占市场，薄利多销。即使在
北京、上海这样的特大城市，经济型酒店的平均门市价也仅为 200 元左右。
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近年来经济型酒店在单房价格变化不大的情况下，伴随人力成本、和租金成本的持续上涨，经营效
益面临巨大压力。近年来我国城镇职工平均年工资逐年上涨，2015 年已经到达 万元/人左右，
而经济型酒店的人员与房间配比通常为 1:6，即 6 个房间配备一名工作人员，以一家 100 间客房的
标准经济型酒店来说，故而需 17 名员工，人力成本的压力不小。租金更是成为经济型酒店经济效
益下降的主要导火索之一。经济型酒店一般是租赁普通房屋后装修改造而成，数据显示，国内房屋
租金在 2008 年-2016 年期间上涨 70%左右，上海更是上涨了 105%左右。2010 年之前经济型酒
店的租金成本通常占比在 10%-20%之间，2010 年之后租金占比提高到 30%-50%之间，成为制约
行业发展的一大阻力。
图 21：1997-2015 城镇职工平均工资 图 22：2008-2016 国内主要城市二手住宅租金指数
数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所（2004 年 5 月=100）
图 23：经济型酒店主要成本构成（以 7 天连锁酒店为例）
数据来源：中国经济型酒店官网，东方证券研究所
经济型酒店未来发展趋势
受益于国内旅游业和商务拉动 渠道下沉仍有空间
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上海 北京 深圳
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场地租赁费
人工工资 客房标准
成本
装修成本
特许经营费
清理维护费
能源费用 特许加盟费
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酒店业作为旅游行业的一个重要子行业，实际上和宏观经济、旅游行业整体和商务活动等紧密相关。
近年来我国旅游业人次整体呈现持续较快增长的态势，按照国际经验，当人均 GDP 达到 1000 元，
观光游剧增；当人均 GDP 达到 3000 美元，休闲游骤升；当人均 GDP 达到 5000 美元，度假游逐
渐旺盛。我国在 2008 年人均 GDP 突破 3000 美元，今年有望突破 8000 美元，国民收入的持续增
长将不断促进旅游业的增长，而酒店作为其中的重要子行业仍将明显受益。根据前瞻研究院的预测，
预计 2012-2020 年我国住宿需求的年复合增长率在 9%左右。
图 24：1994-2015 国内旅游人次变化 图 25：1994-2015 人均 GDP
数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所
表 4：2020 年我国住宿需求预测（亿人次）
2012 2020
国内游人数 60
过夜游人数
其中：城镇居民
农村居民
城镇居民平均过夜天数
农村居民平均过夜天数
国内游客需求量
入境游人数 2
入境游过夜人数
入境游平均过夜天数
入境游客需求量 6
总需求
数据来源：前瞻研究院，东方证券研究所
入境旅游市场平稳复苏有望促进酒店业需求增长
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根据国家旅游局的数据，2015 年我国接待入境游客 万人次，入境过夜游客 5688 万人
次。 2016 年上半年入境旅游人数 6787 万人次,比上年同期增长 %。我国入境游市场规模总量
位居世界第四，仅次于法国、美国和西班牙。近年来，入境游目的地除了北京、上海、深圳受到外
国友人的青睐外，大连、哈尔滨、厦门、黄山等二三线城市也迎来了入境游人数的增长。对酒店的
需求除了总量上的增长，还逐渐从一线城市向二三线城市渗透。2016 年入境游热度进一步回升，
预计对酒店的带动效应将更加明显。
图 26：2006-2015 入境游接待人次（千万人） 图 27：2006-2012 中国城市接待入境游人次（百万人）
数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所
二三四线城市旅游升温有利于经济型酒店继续向下渗透
近年来，随着二三四线城市旅游消费的日益普及和大众化，以前关注较少的西部、内地城市旅游资
源也不断挖掘，旅游人次增长迅猛。各地均推出富有当地特色的旅游经典线路，倍受游客热捧。另
一方面，交通方式改善，休假制度不断落实，私家车保有量再创新高，这些都促进了休闲游，度假
游，周边游的兴起，也进一步带动了二三四线城市旅游的热潮，从而在一定程度上为经济型酒店的
纵深发展创造了良好的条件。
表 5：各地 天周末休假制度落实情况
省市 时间 政策内容
甘肃 夏季 鼓励有条件的地方和单位
重庆 夏季 鼓励机关、企事业单位
河北
鼓励有条件的单位
辽宁 夏季
有条件的地方和单位，有条件的行政、事业、
企业单位可按照先行先试的原则
陕西 夏季 有条件的地方和单位，根据实际情况
安徽 夏季 鼓励有条件的地方和单位
福建
鼓励有条件的地方和单位
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
入境游过夜人次
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
北京
大连
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上海
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厦门
黄山
武汉
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江西 夏季 鼓励有条件的地方和单位
晋中 机关事业单位工作人员可享受
数据来源：政府部门网站，东方证券研究所
图 28：2008-2014 中国私人汽车保有量（万） 图 29：我国高速铁路建设规划
数据来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 数据来源：百度，东方证券研究所
企业商旅活动增加以及中小企业快速发展奠定庞大的客群基础
经济型酒店的发展离不开企业商旅活动的支持，在商务活动中，中小企业的蓬勃发展不容忽视。
2015 年平均每天新登记企业 万户，比 2014 年提升近 20%，未来中国中小企业的数量增长速
度预计将保持在 7%左右。艺旅咨询预计近 5 年我国国内商务出行市场规模增速约为 20%，服务
于中小企业的商务旅游市场呈现快速增长态势。中小企业商务人士由于企业预算的约束，偏好经济
的价位，但同时也要求方便卫生的住宿、一致的产品以及周到的服务，经济型酒店的性价比无疑成
其出行的首要选择之一。
图 30：1998-2015 年新增企业单位数量（万个） 图 31：中小企业总产值（千亿元）
数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所
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居民消费升级 推动经济型酒店升级细分和向中档延伸
中产阶级和 80/90 后主导的消费市场对酒店提出更高要求
随着 80 后、90 后不断走上工作岗位，劳动力呈现“白领化”趋势， 同时人均 GDP 突破 7000 美
元，我国已进入到大众消费的新时代，大众需求、平民消费成为这个时代最为突出的特点。与过去
消费结构相比，我国城乡居民消费结构正在由生存型消费向发展型消费升级、由物质型消费向服务
型消费升级。
“生活不只眼前的苟且，还有诗和远方。”非常文艺地形容了中产阶级及 80 后、90 后的生活心态，
当前的中国消费市场以中产阶层及年轻一代为主导。随着这一阶层的不断扩大，对经济各个方面的
影响力也在增强。这个阶层群体收入水平不低而且预期相对稳定，收入增速高于市场平均水平，在
衣食住行等各方面注重品质，在社会总体人均旅游花费上升的背景下，对旅游相关服务提出了更高
的要求。如果说十年前这部分群体还是经济型酒店的生力军，那现在他们对酒店又有了更高的要求。
图 32：2015 年中国人口结构
数据来源：2015 联合国人口展望报告，东方证券研究所
图 33：2002-2015 人均旅游花费（元）
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人均旅游花费 增速
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数据来源：wind，东方证券研究所
近年来主要的经济型酒店集团如家、锦江等针对消费者的细分和需求升级在原有经济型酒店品牌存
量资源内进行升级细分，比如锦江之星分化出定位更高的品尚系列，如家酒店细分出如家商旅（商
务）、如家新尚（年轻）、如家精选（品味）等，以满足不同人群的不同需求。
品质化中档酒店符合市场需求新趋势
我国品牌连锁酒店以高星级酒店和经济型酒店为主，随着国民旅游消费升级，酒店需求多元化发展，
产品品质和价格介于二者之间的中档酒店受到越来越多的关注。
中档酒店是相对于经济型酒店和高档酒店而言的，三者差异明显。经济型酒店剥离非核心功能，用
较低价格为消费者提供有限客房服务（床+卫浴），高档酒店设施完备、服务全面但是价格昂贵。
中档酒店的市场出发点在于：在客房服务的基础上，通过配臵或改善消费者比较关注的服务及设施，
为商务出行或家庭出游提供性价比及舒适度都相对较高的住宿。中档酒店的盈利模式目前尚在探索
中，但是在目标客户、服务等级以及空间布局上已基本形成共识。
与高星级酒店相比，中档连锁酒店的优势：
1）人工成本低：中档酒店配臵服务员不需要很高的价格，而五星级酒店的服务员价格是社会餐饮
的 2 倍左右。
2）消费层次贴近社会真实状况：高星级酒店的需求人群有限，中档酒店客群基数更大。
3）建造成本相对更低：中档酒店的建造可以本土化，原材料等不需要大量进口，成本更低。
与经济型酒店相比，中档连锁酒店的优势：
1）舒适度提升：经济型酒店空间小，客房服务十分有限；而中档连锁酒店硬件设施相对较好，能
够满足目标人群的需求，为客户提供更加舒适的体验。
2）创意、时尚元素更多融入：相比经济性酒店的同质化，中档连锁酒店则更强调一定的差异化，
同一连锁旗下的酒店具有不同的创意设计，为客户提供更加丰富的体验。
表 6：代表性中档连锁酒店差异化明显
酒店 概况&特色
桔子酒店
成立于 2006 年，目前运营近 30 家酒店，国内首家定位于设计师酒店的连锁酒
店，擅长酒店设计，旗下酒店包括桔子酒店西湖店（特色：白蛇传说印记），
北京磁器口店（特色：青花瓷图案与徽式院墙设计），桔子水晶酒店（特色：
“时空隧道”，灯光设计），独特的设计对资金的要求大，扩张速度缓慢。
星程酒店
由携程国际于 2008 年创立（目前属于华住酒店旗下），选择 3~4 星级优质的
单体酒店，注入现代管理、顾客服务及品牌经营理念。特色：宽敞高雅空间，
优质床品卫浴，完善设施服务，i-Hotel 聪明酒店。
和颐酒店
2008 年底开业，酒店有预结账服务、快速登记入住、全智能数字客房系统、智
能门禁系统、无限时国内长途畅打、WII 电玩室、I-CORNER 影音娱乐设施。
特色：高端火锅餐厅，尚品餐厅，棋牌、健身场所，会议设施。
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数据来源：盈蝶网，东方证券研究所
表 7：2015 中国中端连锁酒店品牌 10强排行榜
品牌排名 品牌名称 所属集团 客房数 门店数
1 维也纳酒店 维也纳酒店集团 47321 293
2 全季酒店 华住酒店集团 27559 186
3 星程酒店 华住酒店集团 12138 118
4 和颐酒店 如家酒店集团 9951 68
5 亚朵酒店 亚朵生活 7650 51
6 麓枫酒店 铂涛酒店集团 7313 80
7 南苑 E 家 宁波南苑商务旅店 6979 83
8 山水时尚 中青旅山水酒店 5794 45
9 桔子精选 桔子酒店集团 5756 46
10 富驿时尚 富驿酒店集团 5488 53
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
图 34：2016 中国中端连锁酒店品牌 10 强市场占有率
数据来源：盈蝶咨询，东方证券研究所
总体来说，2012 年开始反腐的深入部分冲击了高星级酒店的商务需求，而中档酒店承接了部分订
单的转移，同时国内居民整体的消费升级又转移了部分经济型酒店的需求加入到中档酒店市场中。
而从投资回报率角度看，中档酒店的平均 RevPAR 比经济型酒店高出 50%-100%之间，但单房的
投入成本只高出 30%-50%之间，因此也吸引了产业资本更多地加入中档酒店的投资大军之中。
18%
10%
4%
4%
3%
3%
3% 2% 2% 2%
49%
维也纳酒店
全季酒店
星程酒店
和颐酒店
亚朵酒店
麓枫酒店
南苑E家
山水时尚
桔子精选
富驿时尚
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超高端：Dream brand（2012-2013）/Dolce
Hotels and Resorts(2015)
高端：Wyndham Hotels and Resorts
中高端：Wingate by Wyndham、Hawthorn Suites by Wyndham、
Ramada Inn、Ramada Limited、Howard Johnson Plaza、
Howard Johnson Hotel、Baymont Inn & Suites
经济型：Days Inn、Super 8、Howard Johnson
Inn、Howard Johnson
Express、Travelodge、Microtel Inn & Suites、
Knights Inn
行业需求的差异化和细分化倒逼资本加速整合
国外大型酒店集团林立 通过持续并购建立多层次品牌布局
从全球来看，酒店行业消费的差异化和细分化已经成为长期趋势，单一品牌只能覆盖部分市场和人
群，因此更多的酒店集团通过多品牌策略去实现更广的覆盖。而并购是实现这一目标的较快途径，
纵观国外大型酒店集团的成长史，基本就是一部并购史。著名的温德姆酒店集团和雅高集团就是从
经济型 /中档酒店品牌起家通过持续的外延并购整合成为覆盖高、中、低全酒店品类的超大型酒店
巨头的。
温德姆酒店集团（Wyndham Hotel Group）是 Wyndham Worldwide (WYN)旗下三大子公司之一，
是全球规模最大（以酒店数计）、业务最多元化的酒店集团，旗下经营的品牌从高档酒店品牌到经
济型酒店品牌一应俱全，为不同经济实力的消费群体提供多样化的选择。在全球 73 个国家经营近
8,000 家酒店，拥有约 679,100 间客房。
温德姆酒店集团的品牌布局总体而言遵循金字塔型分布，经济型酒店品牌作为集团的基础，门店和
客房数量占据绝对优势。2014 年温德姆结束其奢华品牌 Dream Brand 的特许经营权后，集团中
经济型酒店品牌有 7 个，如很多耳熟能详的品牌 Days Inn、Super 8、Howard Johnson Express，
门店占比 %，客房占比 %。温德姆另有 7 个中端品牌，4 个中高端品牌，1 个高端品牌
和 1 个超高端品牌。
图 35：Wyndham Hotel Group品牌分布
数据来源：公司官网，东方证券研究所
表 8：温德姆酒店集团收购时间表
年份 被收购品牌
1990
Howard Johnson
Days Inn
1992 Super 8
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1993 Travelodge North America
1996 Ramada International
2004 Wyndham Hotels and Resorts
2005 Microtel Inns and Suites
2006 Baymont Inn and Suites
2008
Microtel Inns and Suites
Hawthorn Suites
2010 Tryp
2015 Dolce Hotels and Resorts
数据来源：公司官网，东方证券研究所
雅高集团（ACCOR）是国际领先的酒店集团和欧洲最大的酒店集团，旗下 14 个品牌，在世界 92
个国家拥有 3717 家酒店和超过 48 万间客房。雅高集团总部设在巴黎，前身 Novotel SIEH Group
成立于 1967 年，并于 1983 年与 Jacques BorelInternational 合并成为雅高集团。从经济型到高
端奢华，雅高提供了全系列不同档次的酒店服务，雅高集团旗下共有 5 个经济型酒店品牌，5 个
中端酒店品牌和 5 个高端奢华酒店品牌。
图 36：雅高集团旗下品牌分布
数据来源：公司官网，东方证券研究所
雅高集团旗下 Novotel、ibis（及衍生品牌 ibis Styles 和 ibis budget）、Formule1（后更名 hotelF1）
等品牌是内生的，而另外一些知名品牌，如 Sofitel、Red Roof Inn（2007 年出售）是通过收购取得。
表 9：雅高集团收购时间表
年份 被收购品牌
1975 收购 Mercure
高端奢华：Sofitel, Pullman,
MGallery, Grand Mercure
and The Sebel
中端：Novotel, Suite Novotel,
Mercure
and adagio
经济型： ibis, ibis Styles, ibis
budget, adagio access
and hotelF1
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1980 收购 Sofitel (43 家酒店和 2 家海水 SPA）
1990 收购美国 Motel 6 连锁酒店（包括 550 家物业）
1993
收购 Pannonia chain (24 家酒店)，作为 Hungary
私有化项目的一部分
1999 收购美国 Red Roof Inn
2002
收购 German hotel group Dorint AG 30%股权(87
家酒店,15,257 间客房)
2004 收购 Club Med（地中海俱乐部） %股权
数据来源：公司官网，东方证券研究所
国内经济型酒店龙头整合加快 资本运作风起云涌
国内经济型酒店经过十多年的快速发展，在 2012 年左右到达顶峰，随后出现拐点，呈现下滑趋势。
在 2012 年前，经济型酒店主要面向中低端客户市场，运营品牌比较单一，2012 年后，经营的压
力迫使一些中小型的区域性酒店退出市场，行业巨头涌现而出，在经济型酒店利润率日益下滑的背
景下，行业巨头纷纷主动出击，通过自建或并购加速布局中高端市场，追求全品牌化发展，首旅及
锦江是其中的代表性龙头：
1、首旅酒店：私有化如家，积极布局中低端市场
首旅私有化如家： 2015 年 6 月 11 日，首旅酒店向如家发出非具约束力私有化提议函，首旅酒店
及关联方 Poly Victory Investments Limited、携程、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方集团，向
如家提交非具约束力的私有化提议函，拟以每股美国存托股份 美元的价格收购非由买方集团
持有的如家已发行全部流通股。
私有化如家帮助首旅积极拓展中低端市场，完善多层次布局：在私有化如家前，首旅酒店近 70%
的布局在中高端酒店，首旅建国是其最核心的酒店品牌，定位在四五星级高端酒店；私有化如家后，
公司在面向中低端的经济型酒店实力得到大幅提升，公司从中低端至高星级酒店的多层次布局得到
完善。
表 10：首旅酒店旗下酒店品牌
旗下品牌 品牌定位 酒店数量 客房数量 入住率 平均房价
首旅建国
五星
100 28906
460
四星 462
首旅京伦
四星
22 4457
三星
欣燕都
27 2348
雅客怡家
31 2231
首旅寒舍
13 101
首旅南苑
9 1518
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如家集团
经济型
2970 367155
85 159
和颐 81 311
如家精选 311
数据来源：公司年报，东方证券研究所
图 37：收购如家前品牌布局 图 38：收购如家后品牌布局
数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所
2、锦江股份：外延并购打入海外市场，国际化巨头气质初现
去年以来，锦江股份外延并购步伐不断，相继将铂涛、卢浮、维也纳等酒店集团收入麾下：
1）2015 年 3 月，锦江以现金形式向喜达屋支付约 亿欧元，收购卢浮集团 100%股权。卢浮
集团成立于 1976 年，是欧洲和法国第二大连锁酒店集团，品牌覆盖各档酒店，在欧洲具有很高的
知名度；
2） 2015 年 9 月，公司公告以支付现金的方式收购 Keystone 公司 %的股权，交易对价
为 亿元。Keystone 成立于 2012 年，主要通过全资子公司 Plateno Group（铂涛集团）旗下
的各个子公司，经营以 7 天等经济型酒店为核心的连锁酒店及相关业务。
3）2016 年 4 月，锦江宣布以人民币 亿元收购国内中端酒店龙头企业维也纳酒店 80%股权，
同时以 80 万元收购百岁村餐饮 80%的股权。
表 11：锦江股份收购时间表
序号 首次披露日 交易标的 标的方所属行业 交易总价值（万） 完成进度
1
维也纳酒店 80%
股权
酒店 174900 完成
2
Keystone
%股权
酒店、度假村与豪
华游轮
826, 完成
3
卢浮集团 100%
股权
综合类行业 1,259, 完成
高端
56%
经济型
33%
中端
11%
经济型
88%
中端
8%
高端
4%
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数据来源：公司年报，东方证券研究所
并购完善高中低端布局，开拓海外市场：锦江股份通过持续的收购，初步完善了在高中低档酒店的
布局，进一步丰富了品牌体系，从原有的四大中低端主打品牌拓展为拥有 18 大知名品牌的综合化
酒店运营商。并一举进入欧洲酒店市场，成为国内酒店集团国际化步伐的先行者，目前其母公司锦
江国际酒店集团已经成为全球规模前 5 的酒店集团。
表 12：锦江股份旗下酒店品牌
品牌 酒店 品牌定位
2016年 7月平均出租率
(%)
2016年 7月平均房价
(元)
锦江都城品牌
锦江之星 经济型
金广快捷 经济型
百时快捷 经济型
锦江都城 中端
卢浮品牌
Premiè re Classe 中低端 （欧元）
Campanile 中端 （欧元）
Kyriad系列 中高端 （欧元）
Golden Tulip系列 中高端 （欧元）
铂涛品牌
麗枫 中端
喆啡 中端
IU 经济型
七天系列 经济型
派 经济型 89
其他品牌 经济型
维也纳品牌
维纳斯皇家 中端
维也纳国际 中端
维也纳智好 中端
维也纳酒店 中端
维也纳 3 好 中端
数据来源：公司年报，东方证券研究所
品牌红利明显 加盟连锁化比重将进一步提升
渠道下沉趋势下未来经济型酒店加盟比重有望继续提升
国外大部分领先酒店都采取加盟店的扩张模式，例如 Wyndham 的加盟店占比在 90%以上，Accorz
加盟店占比在 90%左右。近年来，我国经济型酒店行业巨头也逐步加大了加盟店比例，用加盟店
的方式取代传统的直营店，来更快速、高效、经济地抢占市场。
图 39：2012-2015 锦江股份直营&加盟店数量 图 40：2014-2015 华住、如家管理&自营店数量
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数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所
直营与加盟模式对比
直营模式优势在于：1）直营店的单店净利润贡献更大：假设某单店年平均收入 800 万，净利润
200 万，直营店经营 10 年创造利润 2000 万，如果是加盟店的话，前期收取初始加盟费约 30 万，
后期收取每年收入的 7%作为持续加盟费，十年创造的净利润为 590 万，与直营店利润贡献相差甚
远。2）终端管控能力更强：连锁经营的核心在于标准化，对于加盟店，也要求用同一的标准装修、
服务等，管控难度和风险比自营店更大。
加盟模式的优势在于：1）加速外延扩张速度，利用市场上大量的闲散投资和原有的酒店物业资源，
加速新店扩张速度，更多的门店意味着更高的品牌效应，容易形成规模收益。2）节约成本，经济
型酒店面临着人工、租金、装修等多重成本上升的压力，加盟模式可以有效破解这一问题，实现轻
资产运营。3）提升利润率：节约成本就能抵御成本提升对利润率的侵蚀，随着门店数量的扩大，
收取加盟费的盈利模式下利润率将更趋于稳定。
考虑到经济型酒店未来发展的一个重要方向是渠道进一步向三四线城市下沉，采取更轻资产的加盟
模式以获取更快的扩张和更灵活适应不同地区的消费需求和商业环境将是更为理性的选择，因此我
们判断未来经济型酒店行业的加盟连锁比例有望进一步提升。
单体酒店经营压力日益加大推动品牌化比率持续提升
未来酒店行业的需求整体将更加差异化和细分化，而各项成本仍处于上涨通道，在这样的背景下，
对于区域性单体经济型酒店，面临着市场需求升级和品牌连锁酒店扩张的双重压力，再加上经营成
本不断提升，较低的入住率难以保障其稳定的盈利能力。对于这类酒店运营者而言，以加盟方式加
入品牌连锁酒店可能是最终的选择。尽管需要支付额外的加盟费用和装修改造费用，但是能够受益
于连锁酒店的品牌和营销影响力，同时共享品牌会员和集团订房系统等能够带来客流的增加，有望
全面提升 PevPAR。
表 13：单体经济型酒店加盟前后收入对比
加盟前 加盟后
总营业收入
房间数 120 120
1,
1,
2,
2,
2010 2011 2012 2013 2014 2015
直营酒店 加盟酒店
0
500
1,000
1,500
管理 自营 管理 自营
华住 如家
2014 2015
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RevPAR 108 153
平均房价 180 180
入住率 60 85
营业税
净营业收入
酒店运营成本
租金成本 -2 -2
人工成本 -1
耗材
食材成本
其他
加盟费 0
EB ITDA
数据来源：前瞻研究院，东方证券研究所
经济型酒店经过多年的发展品牌化以及经十分明显，行业集中度也很高了，但由经济型酒店孵化延
伸的中档有限服务酒店品牌化比重仍较低，中长期仍有较大的提升空间。
综上是我们对经济型酒店未来发展趋势的一些判断，最近因为部分经济型酒店龙头公司（如家、华
住等）的月度或季度 RevPAR 呈现微幅的同比上涨，市场会问经济型酒店行业是否复苏了？我们
的看法是这样的增长更多来自于同期低基数或者结构调整，单纯的经济型酒店主品牌还没有看到明
显的、可持续的复苏趋势。由于目前大型的经济型酒店品牌集团都在重点拓展有限服务中档品牌，
同时也在积极升级原有的经济型酒店品牌，实现品牌的细分化和差异化，如果考虑这些因素以及未
来的前景，我们认为部分超大型经济型酒店集团的整体经营在逐步好转。未来国内的酒店行业整体
将由哑铃型（高端酒店和经济型酒店偏多）向纺锤形转变，中档酒店未来仍有较好的发展空间，但
在发展过程中也要避免同质化、粗放扩张等问题。
重点公司
目前，国内外酒店资本运作频繁，行业整合之下蕴育投资机会，建议密切关注。前期，酒店集团通
过并购实现规模经营，多品牌梯度布局，以积累客源、完成市场份额的提升，此阶段可重点关注其
资本运作带来的估值弹性；后期，再通过资源协同整合，经营及盈利能力改善带来业绩提升，此阶
段可重点关注其成长性和市值空间。标的公司上，建议积极关注通过外延整合大幅增厚实力的两大
国内酒店集团，锦江股份(600754，买入)及首旅酒店(600258，买入)。
锦江股份
收购不断增厚公司实力，国际化巨头气质初现：2015 年 3 月，锦江以现金形式向喜达屋支付约
亿欧元，收购卢浮集团 100%股权。2015 年 9 月，公司公告以支付现金的方式收购 Keystone 公
司 %的股权，交易对价为 亿元。公司收购铂涛、卢浮已落地。2016 年 4 月，锦江
宣布以人民币 亿元收购国内中端酒店龙头企业维也纳酒店 80%股权，同时以 80 万元收购百
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岁村餐饮 80%的股权。维也纳收购事项落地后，并表效应仍将持续。公司通过不断外延拓展，国
内外，多档次布局初步完成，已成国内第 1，世界第 5 大酒店集团，国家化巨头气质初现。
并购助力会员资源共享，进一步完善上游渠道布局：锦江通过并购进一步打通与铂涛等集团的会员
系统，实现强强联合。铂涛在会员管理方面拥有运作良好的平台“铂涛会”、拥有会员 9200 万名；
而截至 2015 年末，锦江拥有会员 2324 万名，两者联合，锦江的会员资源将扩增明显，会员管理
能力也将得到极大的提升。同时，铂涛集团持有艺龙 %的股权，通过收购铂涛，也将完善锦
江在上游 OTA渠道的布局及话语权，提高集团整体向上游的议价能力，进一步提升议价能力。
表 14：铂涛会员体系及会员消费情况
会员级别 年消费次数 平均消费金额
普卡 183
银卡 180
金卡 178
白金卡 172
平均 178
数据来源：公司公告，东方证券研究所
收购维也纳酒店集团进一步强化中档酒店市场的布局，在竞争中抢得先机。伴随酒店行业的消费升
级，近年来公司也在对自身的锦江之星品牌进行升级，同时积极培育锦江都城等中档酒店品牌，取
得了不错的经营效果，通过收购维也纳酒店集团（国内中档酒店排名第一）进一步强化了其在中档
酒店领域的竞争力，未来如何在内部做好区分共同发力值得关注。
海内外协同布局值得期待。在收购法国卢浮集团一年多后，锦江终于引进了卢浮集团旗下酒店品牌。
10 月 15 日，法国中端酒店品牌康铂正式宣布进军中国中档酒店市场，而首家康铂酒店也已于今年
8 月在上海开始试营业。据了解，康铂定位为中档酒店，主打 Life style 概念，针对“80 后”、“90
后”消费群体。在进入国内市场后，康铂将沿用法国客房、公共区域以及餐饮设计，以法式轻奢浪
漫生活为主题，突出了健康、自然、轻松等特点。据了解，国内首家康铂酒店为直营模式，后续将
开放加盟。预计到 2020 年，康铂将在国内发展至 250-300 家。将卢浮旗下康铂引入国内也标志着
公司国际化收购后“引进来、走出去”战略的启动，未来旗下品牌的海内外协同布局值得期待。
首旅酒店
收购如家助力业绩大增，并表效应仍在持续：私有化如家后，公司总体酒店数将达到 2979 家，拥
有超过 万间客房，仅次于“锦江+铂涛”的规模，成为第二大酒店集团。在收购如家后并表
带动下，2016 年三季报，公司营收达到 亿元，同比大增 %；扣非后净利润 亿元，
同比大增 %。并表效应仍在持续，业绩增厚确定性较强。
首旅将分享如家强大的会员体系，有望实现相互导流带来用户增长：截止到 2016 年 6 月底，如家
的会员数量已突破 6590 万，比去年年底增加 1200 万。首旅将对如家的会员体系进行有机整合，
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30
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
2014 2015 2016
将大大扩张首旅旗下成员酒店客源支撑。首旅酒店旗下的景区板块将为如家酒店集团导入一定的流
量。
同时，如家现有的移动端渠道实力强劲。掌上如家 app 累计下载用户达 1164 万，微信关注用户超
过 608 万，分别比 3 月底增加 220 万和 33 万，比去年年底增加 476 万和 51 万。目前如家会员的
预定占到总客源的 %, 其中通过微信和 APP 预定的比例占总客源的 %。移动端的接入有
望带来更多年轻用户。
图 41： 如家会员人数
数据来源：公司年报，东方证券研究所
大数据等新渠道有望拓展公司更大空间：通过如家与阿里的深度合作，公司也有望接入阿里的酒店
运营及营销体系：一方面借助阿里的百万用户资源，实现“信用住”、支付宝扫码退房支付等“急
速服务”和精准营销；另一方面，实现了以住宿为入口，为游客提供”酒店+优惠门票“出行一站
式服务。
市场化团队和大股东实力、资源的结合期待发挥“1+1>2“的效果。首旅私有化如家后，原如家核
心团队进入首旅高管团队，原如家 CEO 孙坚任首旅酒店的 CEO，显示了公司市场化的态度。未
来在大股东首都旅游集团有限公司雄厚的资源和实力背景下，再结合如家的市场化运营模式，经济
型酒店和中高端酒店运营管理模式的互补学习，未来“1+1>2“的效果值得期待。
风险提示
并购外延不达预期，多品牌带来的管理挑战、海外业务存在汇率风险，行业突发性事件等。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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