企业理财工具与运用
2011—2012学年第2学期
教学课件
对《企业理财工具与应用》课程的理解
主体词汇：Finance
中文：金融、财务、财政等
最早列出“金融”条目的工具书：《辞源》（1915）（：今
谓金钱之融通状态曰金融，旧称银根。）与《辞海》
（1937）（：谓资金融通之形态也，旧称银根。）
——黄达；《金融学》；中国人民大学出版社2003
英文：
Webster:to raise or provide funds or capital for...
华尔街日报：business of financing businesses
——朱武祥等：《中国公司金融学》；三联书店2005
结论：公司融资为主要内容，兼顾投资。
应当包含的理论与实务内容
一、理论部分：
（一）融资结构理论
早期资本结构—MM理论—权衡理论与最优资本
结构模型—信息不对称与新资本结构理论
股权融资与债务融资结构
内部融资与股利政策
一、理论部分：
（一）融资结构理论
（二）融资结构与公司治理
股权融资与公司治理
债务融资与公司治理
管理层持股与公司治理
二、实务部分
（一）融资时机选择
（二）融资方式选择
传统与专题
（三）融资工具创新
（四）融资风险与控制
金融衍生品的应用与风险控制
以财务报表为授课内容的依据
兼顾处于什么阶段的企业
资产负债表
金融系统演变1：银行主导时代
公司投融资 金融系统
贷款融资、抵押担保等
大企业
社会资本
私募资本市场
银行系统
小企业
中型企业
金融系统演变2：银行与证券并行
企
业
商
业
银
行
证
券
市
场
私
募
投资基金
融资租赁
政府
产业链融资
资产负债表右侧融资
建立在企业整体现金流上。
包括：
•贷款
•债券
•优先股
•可转换证券
•私募股权融资
•公开发行股票
资产负债表左侧融资
建立在特定资产/项目
现金流上。包括：
•应收帐款融资
•存货融资
•租赁
•项目融资
•资产证券化
获取
企业
局部
的固
定现
金流
获取企业剩余
现金流
获取企业固定现
金流
企业融资产品和解决方案丰富
公开上市
天使投资
私募创业
投资
后续股权融资
可转换证
券融资
企业并购重组
行业整合
企业生命周期及基于股权价值的融资
回购，退
市，LBO
分拆上市
企业要在发展中求生存
企业的发展建立在营业收入增长的基础之上，
企业应为销售的增长提供必要的物质条件，即
资产的相应增长。资产的增长要求资金的增长
能够解决这种资金需求的方式无非有两种：一
是完全依靠企业内部资金增长，不从企业外部
融资；二是依靠内部资金增长的同时筹措外部
资金。从外部融资包括增加债务和增加股东投
资
因为营业收入增长导致资金需求的增加，因此，二者之间存在
函数关系，根据这种关系可以研究销售、资产与资金来源之间
的内在联系
假定与营业收入有关的资产和资金来源随营业收入的增长而等
比例增长，则：
本年外部筹资额＝本年资产增加额－本年资金来源增加额
＝年初与销售有关的资产×本年营业收入增长率－[年初与
销售有关的负债×本年营业收入增长率＋
本年营业收入额×本年营业净利率×（1-股利支付率）]
＝（年初与销售有关的资产－年初与销售有关的负债）×本年
营业收入增长率－本年营业收入额×本年营业净利率×
（1-股利支付率）
对公式进行变换可以得到：
可以看出企业的资产与收入之间存在着相互制约的关系，这就决
定了它们之间必须协调增长
当销售增加引起的资金需求增长完全依靠
企业内部资金增长获得支持时，则销售实
现的增长率就是内含销售增长率，简称内
含增长率
由于企业无需从外部筹资，因此，外部筹
资额＝0；而且因为没有外部股东增加投资，
所以，企业本年留存收益增加额就是本年
股东权益增加额。
公式表明，完全依靠内部资金增长，则企业销售实现的最大可能
增长率等于股东权益增长率，即内含增长率。由此可见，不靠外
部融资，仅靠内部积累也能实现销售增长。但是，企业的内部财
务资源有限，往往限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富
的机会。而且，销售增长率较高时保留盈余往往不能满足资金需
要，即使获利良好的企业也需外部融资。
可持续增长率
＝营业净利率×资产周转率×权益乘数×(1-股利支付比率)
权益乘数＝资产总额/所有者权益总额
＝1/(1-资产负债率)
能够解决这种资金需求的方式无非有两种：
一是完全依靠企业内部资金增长，不从企业外部
融资；
二是依靠内部资金增长的同时筹措外部资金。从
外部融资包括增加债务和增加股东投资
负债的作用
适度负债能够降低融资的综合资金成本
（利率相对低；筹资费用；抵税作用）
适度负债可以实现财务杠杆收益
但过度负债将增加财务风险
企业为了获得杠杆收益，加大负债比例
增加普通股股东收益的风险，甚至破产
经营杠杆系数 财务杠杆系数
联合杠杆系数
固定成本 利息与优先股股利
我国宏观经济回顾
经济增长
国家统计局公布的数据：我国GDP年均增长率1979
-2009, %; 1991-2009, %; 2001-2009,
%
增长方式
三驾马车：消费、投资、净出口
基本上是30多年如一日，5％左右的增长来自资本
和劳动力的投入增长，3％以上来自全要素生产率
的提高
货币政策
利率水平
../%E9%87%91%E8%9E%8D%E6%9C%BA%E6%9E%84%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81%E5%9F%BA%E5%87%86%E5%88%A9%E7%8E%
货币供应量
货币供应量
债务的形成途径
1.向金融机构和非金融机构借款形成的负债
2.在生产经营过程中因商品、技术和劳务的
结算而形成的负债
3.会计核算中应付未付形成的负债
4.盈利分配过程中应付未付形成的负债
有息负债（筹资性负债）与无息负债（自动性债务）
贸易融资、供应链融资
基于真实商品交易基础上的商业信用
OPM战略：寻求向产业链两端寻找融资（增加
预收、应付款；减少预付、应收款）
银行介入的供应链融资
供应链融资是在贸易融资的基础上发展起来的，
基于供应链上的核心企业和上下游企业之间的
长期贸易合作关系，主要由商业银行或物流公
司主导，其他金融机构参与协调的一种新的融
资模式
有息负债
银行借款
本、外币借款
发行债券
融资租赁
融资方式和途径
银行融资产品
• 流动资金贷款
• 项目贷款
• 房地产信贷
• 贸易融资
• 外汇（转）贷款
• 银团贷款
• 票据融资业务
• 其他融资服务
商业银行融资模式
商业银行融资模式
• 短期流动资金贷款
• 中期流动资金贷款
• 流动资金循环贷款
• 法人账户透支贷款
• 境内备用贷款
• 境外备用贷款
• 搭桥贷款
• 商品融资
• 项目贷款意向书
• 项目贷款承诺函项目临时周转贷款
• 项目贷款
• 并购贷款
• 船舶、飞机融资
• 项目融资
流动资金贷款
项目贷款
商业银行融资模式
• 土地储备贷款
• 住房开发贷款
• 高校学生公寓贷款
• 法人商业用房按揭贷款
• 商用房抵押贷款
• 自营外汇贷款
• 外汇转贷款
• 银团贷款
• 行内银团贷款
• 间接银团贷款
外汇（转）贷款
房地产信贷
银团贷款
商业银行融资模式
• 国内信用证
• 国内发票融资
• 国内保理
• 国内买方信贷
• 进口跟单信用证（即期和远期）
• 信用证保兑
• 买方远期信用证
• 信用证项下代付
• 进口押汇（信用证项下、代收项下）
• 提货担保/提单背书
• 进口保理
• 进口T/T融资
• 出口信用证项下押汇/贴现
• 打包贷款
• 出口托收项下押汇/贴现
• 出口发票融资
• 买断型出口保理
• 非买断型出口保理
• 福费廷
• 短期出口信用保险项下贸易融资
• 出口退税账户托管贷款
• 出口卖方信贷
贸易融资
商业银行融资模式
• 银行承兑汇票
• 银行承兑汇票贴现
• 商业承兑汇票贴现
• 协议付息票据贴现
• 部分放弃追索权贴现业务
• 汽车销售专项银行承兑汇票
• 商业汇票赎回式贴现业务
• 委托代理贴现业务
• 客户授信
• 低风险担保项下融资业务
• 外汇担保下人民币贷款
• 外方股东担保项下贷款
• 黄金质押贷款
• 国债质押贷款
• 股票质押贷款
• 单位定期存单质押公司贷款
• 再融资
• 贷款重组
• 贷金业务
• 内保外贷业务
票据融资业务
其他融资与服务
发行债券
根据现有的法律法规，企业主要选择发行
以下四种企业债券
（一）企业债券
（二）公司债券
（三）短期融资券
（四）中期票据
2010年国内非金融机构部门融资情况简表
企业债券包括企业债券、公司债券、可转债、可分离债、集合票据、短期融
资券和中期票据（不含金融企业债）
近年，我国大力发展债券市场。2008年12月，国务院办公厅出台《关于当前
金融促进经济发展的若干意见》，提出要扩大债券发行规模，优先安排与基础
设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。2009年3月下旬，
央行、银监会下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展
的指导意见》提出，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债券、
中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。2005-2009
发行企业债券的鄂企屈指可数。2009年以来，湖北省发行武汉城投、黄石城投、
襄樊建设、清江水电、凯迪电力、武汉经发投等10支企业债券，共筹资80亿元。
2009年,我国施行“保增长、扩内需”的经济刺激政策，在宽松的货币政策
和积极财政政策的背景下，我国债券市场呈现出繁荣发展的局面。2009年中期
票据、企业债券、短期融资券、公司债合计发行量达到了亿元，发行
额较2008年有较大幅度增长。
现对目前债券市场的主流融资工具是企业债券、公司债券、中期票据、短期
融资券等。
短期融资券、企业债券、股票等融资规模对比 单位：亿元
企业债券
企业债券是企业中长期融资工具，从发行情况来看，但大多数企业债
券的期限集中在7年到15年这一时间段。
第一，发行采用额度审批制（2008年才开始过渡到条件核准制）。
一般先由地方发展改革委将地方企业的发债申请上报国家发展改
革委，由国家发展改革委统筹并上报国务院批准后，再行分配发
债额度，严重制约了债券市场供求双方的市场需求。
第二,发行利率受管制。企业债券利率不得超过国务院限定的利率
水平。这使得风险不同的债券利率趋同，利率难以真正反映市场
资金供求状况与发行人的信用水平。
第三，对发行主体条件严格控制。《条例》施行以来，实际发行
主体均为央企或地方国企，非国有企业没有发行资格。
第四，所融资金使用用途严格受限。所筹集资金必须按照核准的
用途，用于本企业的生产经营，不得擅自挪作他用，不得用于弥
补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖以及
期货等高风险投资。
结论：当前我国的企业债券具有“准国债”性质，接近于国际上通行的政
府机构债和市政债券。
公司债券
2007年8月14日，中国证监会制定《公司债
券发行试点办法》。根据该《办法》，公
司债券是指公司依照法定程序发行、约定
在一年以上期限内还本付息的有价证券。
在目前的试点阶段，公司债的发行主体仅
限于注册地在境内的上市公司（上市地可
在境内或境外）
特别是解决了部分不满足或无法增发新股
的上市公司的融资需求
短期融资券
2005年5月24日，中国人民银行对外发布并实施《企业短
期融资券管理办法》，允许符合条件的信用良好的企业在
银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券，这是
继证券公司短期融资券在银行间债券市场推出后，央行推
出的又一重要金融创新产品；2008年4月9日，中国人民
银行颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管
理办法》将短期融资券纳入了适用范围内，并同时废止了
《短期融资券管理办法》及《短期融资券信息披露规程》；
由此，当前短期融资券所依据的规范性文件为《银行间债
券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、《银行间债
券市场非金融企业短期融资券业务指引》等
企业短期融资券融资偏好明显
1.短期融资券融资额超越企业债融资额
对于企业来讲，短期融资券的融资作用与银行短
期贷款基本一致，但与银行的贷款利率相比，短
期融资券能有效节省融资成本。
短期融资券筹资成本低于银行贷款的原因是，短
期融资券属于直接融资，筹资者与投资者直接往
来，绕开了银行中介，节省了一笔原付给银行的
筹资费用。虽然，发行短期融资券要承担一定的
发行成本，但即便如此短期融资券的筹资成本仍
然低于银行贷款
2.短期融资券期限以1年期为主
目前我国银行间市场发行的短期融资券的期限
绝大多数集中在1 年期，而且这种趋势越来越
明显
3.持续性短期融资券融资
许多优质央企、央企下属公司或者大型地方国
有企业持续性地发行短期融资券融资。以发行
第一只短期融资券的华能国际为例，每年都通
过发行短期融资券融资不少于50亿元。这种持
续性的短期融资券融资实质上已经形成了长期
资金
中期票据（MTN,Medium Term Note）
中期票据也属于《银行间债券市场非金融企业债
务融资工具管理办法》所规定的一种债务融资工
具，其所依据的规范性文件为该《办法》及《银
行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》
中期票据与短期融资券在发行方式、利率确定方
式、发行地点、核准方式等方面均相同，唯一的
区别是发行期限不同，短期融资券的期限在1年以
内，中期票据的期限一般在2年以上，从已发行中
期票据来看，最短期限为2年，最长期限为10年，
但大多集中在3年或5年
各种融资工具的比较—监管与审核
监管机构
审核方式
发行人类型
审核时间
分期发行
企业债券 中期票据/短期融资券
•国家发改委
•核准制
•非上市公司、企业
•理论上审核时间为3
个月（不含反馈意
见时间），实际有
可能超过3个月
•不可分期发行
•中国人民银行
•注册制
•上市公司/非上市公司
•主承销商通过各自通道排
队注册，注册成功后便可
发行。由于主承销商有通
道限制，审核时间视排队
注册时间和注册速度而定
•可在2年内分多次发行；企
业应在注册后2个月内完成
首期发行
公司债券
•证监会
•核准制
•沪深交易所上市的公司及
发行境外上市外资股的境
内股份有限公司。
•理论上审核时间为3个月
（不含反馈意见时间），
实际有可能超过3个月
•可在2年内分多次发行；企
业应在注册后2个月内完成
首期发行
各种融资工具的比较—发行条件和用途
企业债券 中期票据/短期融资
券
•法规要求股份公司不少于3千
万，非股份公司不少于6千万，
实践中一般不含少数股东权
益的净资产大于12亿元
•最近三年持续盈利
•三年平均可分配利润足以支
付债券一年的利息
•不超过企业净资产（不含少
数股东权益）的40%
•用于固定资产投资项目的，
累计 发行额不得超过该项
目总投资的60%；用于收购
产权（股权）的，比照60%
执行；用于偿还银行贷款的，
不受限制；用于补充营运资
金的，不超过发债总额的
20%
•未作具体要求，要求一
般高于企业债券和公司
债券
•未作具体要求
•不超过企业净资产（含
少数股东权益）的40%
•所募集的资金应用于企
业生产经营活动，并在
发行文件中明确披露具
体资金用途。企业在中
期票据存续期内变更募
集资金用途应提前披露
净资产
盈利能力
发行规模
募集资金
用途
公司债券
•法规要求不少于3千万，实
践中一般不含少数股东权益
的净资产大于10亿元
•三年平均可分配利润足以支
付一年的利息
•不超过企业净资产（不含少
数股东权益）的40%
•所募集的资金应用于企业生
产经营活动，并在发行文件
中明确披露具体资金用途。
企业在存续期内变更募集资
金用途应提前披露
各类融资工具发展历史及现状
各类融资工具发展历史及现状（续）
2009年发行量增长速度
2009年，在宽松的货币政策和积极财政政策的背景下，除短期融资券外，其他三种
债务融资工具都取得了飞速发展，而短期融资券以其方便快捷的特点在其问世前三
年即取得了飞速发展，达到了较大规模。
发行主体级别
不同融资工具的发行人主体信用级别的分布有所不同。以2009年为
例，各类工具的发行人主体信用级别分布如下：
发行主体级别（续）
•中期票据的发行人主体信用级别大多在AA+以上，以AAA的企业居多。由
于中票是无担保的纯信用债，对发行人的主体要求较高，自发行以来基
本确立了由规模较大、资质良好的大型国有企业为发债主体的信用特征。
•短期融资券由于期限较短，尽管也无担保，对发行人的主体要求并不高，
目前发行主体中AA、AA-的企业略多，大量资质好的AAA和AA+企业也大量
发行短期融资券。
•企业债券和公司债券的发行人范围较广，即有AAA级别的央企，也有A+级
别的普通县级市属企业。2009年城投类企业债券的异军突起，使得AA、
AA-级别的企业成为发行企业债券的主流。未来，企业债券和公司债券的
发行人范围有望进一步扩张。
增信方式
2009年企业债券增信方式结构分布 2009年公司债券增信方式结构分布
短期融资券期限短，风险较小，均不采取任何增信方式；
中期票据期限也相对较短，由于发行企业一般主体级别较高，债券风险较小，所以
也基本不采取任何增信方式 ，直接发行；
企业债券和公司债券一般期限相对较长，且部分发行主体信用级别不够高，为了取
得较低的发行成本，这两种方式一般要选择合适的方式增信。2009年增信方式进一步多元化，
对各类不同企业，各种增信方式的认可度有所分化。
企业债券、公司债券的发行主体中也不乏信用级别较高的央企和地方大型优质企业，
随着市场对纯信用债的接受度逐步提高，这部分企业也越来越多的选择不采取增信措施，直
接发行。
发行利率及成本（续）
2009年，各种产品的发行利率较低，处于
历史低点。从全年来看，受宏观经济的影响，
各产品利率呈现缓慢上行的态势，由于信用利
差迅速扩大，低等级债券利率则上升较快。
2010年1月，各品种利率有明显下降，预计
2010年将是本轮中长期融资窗口的最后阶段。
2009年5+2年期企业债券发行利率走势
2009年公司债发行利率走势
2009年中期票据发行利率走势
审核速度
总体来说，四种产品中并无某种产品具有明显的审核速度优势，审核速度均取决
于即期政策，即当时主管部门核准（注册）的速度，此外由于短期融资券和中期票据采取
主承销商通道制，即各主承销商上报待注册的债券有数量限制，因此短期融资券和中期票
据的审核速度还取决于主承销商实际安排排队注册的时间。
从目前情况来看，短期融资券和中期票据注册所需时间相对较短，一般不超过3个
月；公司债券需要3-6个月；企业债券由于前期上报待审较多，产业类债券单独排队审核，
预计仍需要6个月左右。
企业债 公司债
中期票据
短期融资券
募集资金投向
短期融资券、中期票据和公司债券的募集资金投向较为灵活，所募
集的资金只需应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体
资金用途。在债券的存续期内变更募集资金用途应提前披露。
相比之下，企业债券的募集资金投向“相对”严格。用于固定资产
投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的60%；用于收购产权
（股权）的，比照60%执行；用于偿还银行贷款的，不受限制；用于补充
营运资金的，不超过发债总额的20%。在以上募集资金投向中，具有完备
批文的固定资产投资仍是主管机关国家发改委最支持的方式，其他方式
也已经得到发改委的广泛认可。
综合来看，当发行人拥有批文齐全的固定资产投资项目时，几种融
资方式都可以选择，而当发行人不拥有批文齐全的固定资产投资项目时，
应当选用短期融资券、中期票据、公司债券进行融资。
保监会于2009年12月29日颁布的
《关于保险机构投资无担保企业
债券有关事宜的通知》，明确指
出保险机构可以投资境内银行间
市场发行的具有国内信用评级机
构评定的AAA级或者相当于AAA级
的长期信用级别的无担保企业债
券。保险公司可投资的具体债券
范围有所增加。
交易场所及投资者
2009年年初证监会颁布的《关于开
展上市商业银行在证券交易所参与
债券交易试点有关问题的通知》规
定，已经在证券交易所上市的商业
银行，经中国银行业监督管理委员
会核准后，可以向证券交易所申请
从事债券交易。政策上，上市商业
银行已经可以进入交易所市场进行
债券交易，但实务上尚未有商业银
行进入交易所市场。
融资方式一：短期融资券
根据《银行间债券市场非金融企业短期融
资券业务指引》（2009）：短期融资券，
是指具有法人资格的非金融企业（以下简
称企业）在银行间债券市场发行的，约定
在1年内还本付息的债务融资工具。
一、发行的政策背景
目前我国企业的融资结构中,银行贷款所占比重为
80%左右,债券融资尤其是企业债券融资比例明显
偏小。对银行融资的依赖导致金融风险过渡集中
在银行,不利于正在进行的银行业的深度改革。
我国的货币供应量近几年持续增长，M2的增长率
持续高于GDP增长率和通货膨胀率之和。
M2/GDP的比例在1980年为80%，2003-2009年
分别是为187%、185%、162%、164%、157%
、158%、179%。
我国的金融市场发展有两个“不均衡”：一是金融市场各
子市场发展的不均衡。“重股市，轻债市”，债券市场的
发展一直落后于股票市场的发展，货币市场中除了同业拆
借市场和国库券市场外，其他市场的发展也一直处于初级
阶段。二是金融市场产品、参与者、中介机构发展不均衡。
我国金融市场参与者主要是国有银行、保险公司、证券公
司、基金公司等，国有银行和大型保险公司垄断金融资源，
金融衍生品市场不发达。为应对金融领域开放对我国金融
市场造成的冲击，必须加快促进金融市场各部分的均衡发
展。
货币市场的发展对于改变直接融资与间接融资比例失调、
疏通货币政策传导机制、防止广义货币供应量过快增长、
维护金融整体稳定都具有重要的战略意义
中国货币市场发展面临的主要挑战是发展不均衡
的挑战。这包括两个方面的不均衡：一是货币市
场各子市场发展不均衡。同业拆借和债券回购市
场规模相对较大，短期国债和短期政策性金融债
券存量相对较小，融资性商业本票和大额可转让
定期存单尚不存在。二是货币市场产品、参与者、
中介机构和市场规则体系发展不均衡。货币市场
各子市场在发展中遇到的问题大多数根源于货币
市场发展的不均衡，如果仅针对这些问题采取局
部性的改革措施，将很难从根本上解决上述问题，
有的时候甚至会带来新的问题。
货币市场参与者、货币市场产品和货币市场运行规则，这
三个既相互联系，又相互制约的要素之间的矛盾运动是货
币市场发展的原动力。货币市场的全面均衡发展表现为：
参与者市场化程度提高、金融产品日益丰富、运行规则不
断完善。但是，货币市场三要素的发展不可能“齐步走”
，在特定的阶段，某方面要素的发展必然要快于其他要素，
并且带动其他要素的发展。我国货币市场的发展现状表明，
产品创新是推进我国金融市场整体发展的重要突破口。通
过加快金融产品创新步伐，带动市场规则体系完善，促使
参与者市场化程度提高，是现阶段发展我国货币市场的重
要发展政策。面向银行间市场机构投资人发行的短期融资
券是一种货币市场工具。目前，在银行间市场引入短期融
资券的条件基本具备，面向合格机构投资人发行短期融资
券是以货币市场发展促进金融整体改革的重要政策措施
二、宏观作用
（一）发展短期融资券市场有利于完善
货币政策传导机制
按照货币政策传导机制理论，货币政策的传导既有通过银
行信贷渠道的传导，也有通过市场利率变化的传导。目前，
我国以银行间接融资为主的融资结构决定了货币政策的传
导机制还主要是依靠信贷传导途径，货币政策传导受商业
银行行为的影响很大。完善商业银行治理结构、提高经营
水平，使其行为对货币政策操作产生正反馈效应，是加强
货币政策传导的重要手段，但实现这种转变还需要相当长
的时间。
目前比较现实的做法是加强货币政策的市场传导效能，即
大力发展直接融资市场，使企业融资更多地通过市场进行。
中央银行可以通过调节货币市场资金供求来影响货币市场
利率，从而直接影响企业融资成本及投资行为。在保持货
币政策信贷传导机制不变的同时，增强市场传导机制的效
能。
中央银行
再贴现
率
法定存
款准备
金率
公开市
场业务
商业银行存款准
备金
货币供给量M2
GDP、通货膨胀
消费与投资 利率
货币政策传导机制
（二）有利于维护金融整体稳定
直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散、有利于金
融稳定的特点。债务人违约是市场经济的常态，是市场竞争优胜劣汰
的必然结果。当企业违约时，贷款由于透明度很低，难以对企业形成
有效的市场压力，企业风险直接转化为银行风险，不良贷款累积转化
成金融体系的风险，最后需要由中央银行来处置。
短期融资券与短期贷款相比，一是信息透明度高，发行过程及债券完
全兑付前有严格的信息披露、信用评级贯穿始终，违约事实也会公之
于众，市场约束力较强，有利于减少约束不足导致道德风险的恶意违
约，减少企业风险向银行风险转化的概率；二是风险分散，短期融资
券的投资者众多，风险责任分散，加上短期融资券可以在二级市场流
通，发行人信用状况的变化可以通过二级市场价格变化和债券在不同
投资者间转手由较多的时间和较多投资者加以消化，降低了单一投资
者的风险，减少了风险积聚并向系统风险转化的可能性，有利于金融
稳定
（三）有利于资本市场与货币市场的协调发展
短期融资券作为企业的主动负债工具，为企业进入货币市场融资提供
了渠道。与一般企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披
露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。优质上市公司发
行短期融资券，能够有效地拓宽融资渠道、降低财务成本、提高经营
效益，还可以通过合格机构投资人市场强化对上市公司的外部约束，
有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场
的长远发展。
在证券公司已被批准发行短期融资券的基础上，新兴的企业短期融资
券市场拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司开展新业务，提高盈
利能力创造了良好条件。短期融资券还为基金等新兴机构投资人的发
展创造了有利环境，基金规模的扩大就是资本市场发展的有机组成部
分。
与此同时，在银行间市场引入短期融资券丰富了货币市场工具，将改
变直接债务融资市场中，长短期工具发展不协调的问题，改变政府债
券市场与非政府债券市场发展不平衡的问题。综上所述，发展短期融
资券市场有利于资本市场与货币市场的协调发展
三、微观上：短期融资券对企业的好处
（一）拓宽企业融资渠道
目前企业融资主要依赖银行贷款这种间接融资方式,信用风
险高度集中在银行系统,货币政策传导也主要依赖信贷传导
。发行短期融资券为企业开辟了一条新的直接融资渠道,由
于实行备案制,发行效率得到提高,一般2个月左右就可以完
成发行,资金到位。更为关键的是门槛降低,余额管理的发
行方式使得更多的大型优质企业可以通过发行短期融资券
筹措资金,避免了企业债券每年规模控制造成的“僧多粥少”
局面。由于对通过融资券筹措资金具体用途的并未作具体
规定,部分企业短款长用解决了部分长期项目的资金来源,
对银行贷款起到了很强的替代作用,但这也会产生由于投资
期限不匹配带来的风险。同时,为应对大型优质企业贷款的
减少,银行被迫转向中小企业以开辟新的客户资源,在一定
程度上也缓解了中小企业融资难的问题。
（二）降低企业融资成本,提高资金使用效率
短期融资券作为企业直接融资的重要创新渠道,可以
大大降低融资成本。从目前已经发行短融的200家
企业来看,平均融资成本为%,再加上%的发
行费用,总的融资成本仅为%,远低于人民银行一
年期贷款利率%。以1亿元资金计算,发行一年
短期融资券可以比一年期贷款减少利息支出208万
元人民币(约占全部贷款利息的%)。同时,短期
融资券一般采用贴现发行,发行期限企业可以自主决
定,不用受到银行授信政策调整的影响,企业可以根
据经营周期,生产规模的变化等实际情况自主安排融
资期限和规模,并选择融资时机,进而提高资金的使
用效率
（三）融资便利快捷
短期融资券一是降低了企业直接融资的准入门槛，
主要强调有稳定的现金流和企业最近一年须盈利，
不需要担保，没有盈利水平和净资产收益率方面的
要求；二是采用备案制使得发行程序及申请手续相
对简单，准备时间短，企业工作量小；三是审批难
度小、发行快速，企业只要找到愿意承销的中介机
构、愿意购买的投资者，就可以向央行提出申请；
而央行对业绩优良、信誉度好的大型企业发行短期
融资券持鼓励态度。从花费的时间来说，由于备案
材料相对简单，一般在两个月内即可完成，而央行
一般20日内将完成对材料的审查并发出备案通知，
完成一个完整的发行过程约花费3个月时间。
（四）一次筹集资金数额大
央行规定，短期融资券的一次申请额度可
按不超过企业净资产40%的比例申请。发
行短期融资券的企业大多为企业集团，企
业净资产规模大，一次性融资金额大。据
统计，在已发行短期融资券的企业中，一
次性融资最低2亿元，最高的达到200亿元，
平均约20亿元，这是其他融资方式不可比
拟的
（五）品种丰富且实行备案余额管
理，可为企业提供稳定现金
短期融资券包括3个月、6个月、9个月、1
年期等多个品种，且央行采用备案制，实
行余额管理，企业可一次申请余额，分次
发行，在核定总额度后企业只需在每期融
资券发行前5个工作日，将当期融资券的相
关发行材料报央行备案即可发行。企业可
自主选择发行品种，并可滚动发行，既可
保证企业资金使用需要，又可缓解还款压
力。
江浙沪短券融资的比重还偏低，有很大的发展空间
两省一市短券发行量占当年融资量的比重仍低于全国平均水平。
2005 年，全国短券融资占非金融机构融资量比例为 %，而两
省一市只有 %，低于全国水平 个百分点；2006 年，两
省一市与全国平均水平的差距更大， 低于全国 个百分点；
2007年这一差距略有缩小，但仍有 个百分点。同样， 与两
省一市的融资总量与经济规模占全国的比重相比，两省一市的短
券融资占全国的比重也一直偏低。 2005 年、2006 年、2007 年，
两省一市融资量和经济总量占全国的比重分别是 %、
%、%和%、%、%，而这三年两省
一市短券融资占全国短券融资的比重分别为 %、%和
%，反映了两省一市对短券融资的运用还不够充分
四、区域情况
江浙沪短期融资券市场存在的主要问题
1.对短期融资券缺乏认识。部分企业对短期融资券发行的
要求、程序和制度不了解，对债务性融资工作重视不足。
调查中了解到，部分优质企业因从银行获得贷款较为容易，
缺少发行债务性融资工具的动力，忽视了其所具有的调整
负债结构、提升企业形象等作用。
2.管理相对严格抑制企业发行意愿。有些企业提出，短券
发行时间较长，前期工作比较繁琐，且在管理上实行通道
制，排队等待发行的情况较为明显，发行时间不好把握，
影响了企业对资金的使用。 同时，因短券的期限较短，
也不利于企业使用和安排兑付资金，企业希望能有期限较
长的债券品种
3.民营企业、中小企业需求难以得到满足。 因通道的限制，
迫使商业银行提高发行人的门槛，且倾向于国有大中型企
业、基础设施和基础原材料行业企业，难以给予一些优质
的民营企业、中小规模企业以短券融资支持。
4.投资者结构相对单一，降低了市场的活跃度。短券的投
资及交易目前仅限于银行间债券市场成员，投资者结构相
对单一。 其他机构投资短期融资券要先开立丙类账户，
由结算代理银行代理买卖和交易，手续繁琐，这在一定程
度上抑制了这部分投资者的投资热情，影响了市场的活跃
程度。 此外，短期融资券不能用于质押融资，且不允许发
行人提前赎回等等，这些都影响了其流动性
短期融资券缘青岛地区何不受追捧
青岛市净资产规模在10亿以上的大型企业
约有15家，尽管多家银行机构对青岛市大
型企业积极开展了短期融资券营销工作，
但青岛市作为大型企业相对集中的地区仅
有2008年青岛前湾集装箱码头一家企业发
行短期融资券。与省内已发行债券的企业
相比较，短期融资券不受追捧的原因主要
有：
一、承销机构要求的企业规模与青岛市有发债需
求的企业规模不匹配
（一）受制度设计影响，中型企业发债难度很大
《短期融资券承销规程》规定，主承销商不得同时承
销四只或四只以上融资券，在有限的通道资源下，商
业银行从利润考虑出发，优先选择发行规模大的企业，
如中国银行总行将发行额度门槛设在10亿元；交通银
行、光大银行总行不受理发行规模在 5亿元以下的发行
申请，根据待偿还融资券余额不超过企业净资产的
40%的规定，按照 5亿元发行额度计算，发债企业净资
产不低于 亿元，中型企业发债难度很大
（二）青岛市大型企业固定资产投资对短
期融资券需求的拉动不足。
发行短期融资券、计划发行短期融资券的企业
多数是固定资产投资增长迅速的企业，项目投
资拉动流动资金的需求旺盛。
青岛市有发债规模的样本企业固定资产增长缓
慢，在没有项目配套资金需求的情况下，短期
流动资金需求量比较稳定，对目前最低发行额
为2亿元的短期融资券资的资金需求并不迫切。
普洛康裕、青岛碱业等样本企业固定资产增长
较快，但企业净资产规模达不到银行推荐的要
求。
（三）青岛市大型企业发行短期融资券置换银行贷款的意
愿不强烈。
以2009年底市场利率计算，短期融资券综合成本约为
4%~%，人民币一年期贷款最低利率为% ，多数
发债企业发行短期融资券后置换人民币贷款，降低筹资成
本。而青岛市样本企业中大型企业人民币流动资金贷款在
其短期融资结构中占比较低，青岛啤酒、海信电器人民币
借款比例均低于10%，以归还人民币贷款为目的的发行短
期融资券的意愿并不强烈。青岛市样本企业中净资产规模
小于12亿元的，人民币贷款占比较高，对发行短期融资券
替代人民币贷款的需求较大，但受商业银行规模限制，难
以通过发行融资券的方式降低筹资成本。
（四）短期融资券筹资所需时间较长，无
法及时满足企业短期流动资金需求由于发
行短期融资券需要向银行间市场披露财务
会计报表等信息，对于上市公司来说，尚
需要3 个月左右的时间，对于非上市公司来
说，由于财务会计报表不完善，需要更长
的时间。相比较而言，商业汇票、银行贷
款、贸易融资等融资方式程序简便，融资
成功的可能性更大。
（五）随着债券市场利率上升，短期融资券的利率优势减
少。2010年1季度短期融资券票面利率约为~3% ，考
虑银行承销费用、中介机构费用，综合成本约为3~%
。大型企业签发银行承兑汇票手续费约为%，贴现利
率约为%，签发商业承兑汇票无手续费，贴现利率约
为%。
二、青岛市样本企业采取多样化的融资渠道，基本满足企
业短期流动资金需求
（一）企业资金营运能力较强
青岛市大型企业以进出口型企业为主，其对美元的资金需求比对人民
币资金的需求更加迫切，企业通过多种渠道获得外汇融资，一是通过
海外直接融资渠道，获得低成本的外汇资金。如青岛某食品类上市公
司 2002 年在香港向A-B公司发行定向可转换债券共 亿港币，
其中 亿港币无息，2003年已转换为股权； 亿港币，利率
为 2% ，其中 亿元可转换债券于 2005 年转成 H 股，其余股
份在 2009 年前转为股权。青岛另外一家钢铁类上市公司也从海外获
得股权融资。二是通过美元贷款获得外汇资金，由于企业对人民币升
值预期强烈，为了避免汇率风险，进口型企业更加倾向于美元贷款。
三是充分利用商业信用，加快资金周转。如海信电器 2006年出口收
入同比增长 %，海外主营业务收入占全部主营业务收入的
%，海信电器在海外市场积极开展预收货款业务，2006 年末预
收货款占短期融资来源的 %。
（二） 青岛市金融机构为大型企业集团提供量身
定做的专业化的金融服务
如青岛地区金融机构推出的理财产品业务可以有效降低企业短
期融资成本，青岛某食品类上市公司陆续从中银香港和渣打银
行借入美元贷款，以低成本的美元贷款替换成本相对较高的人
民币贷款，同时与中国银行签订NDF（非交割性期货）协议，
以锁定未来购汇成本，金额、期限与美元贷款匹配。2006年9
月末，青岛啤酒美元贷款余额为5000万美元，利率为
LIBOR+%，加权平均利率约为%，高于人民币同期基
准贷款利率 个百分点。由于国际市场预期人民币升值，青
岛啤酒以锁定成本为目的，预期人民币保持原来汇率，NDF 协
议使青岛酒获得约3%的收益，美元贷款的综合成本约在[%
，%]的区间里，低于同期人民币贷款利率及发行短期融资
券筹资成本。该公司表示如果美元利率继续上升，当企业美元
综合筹资成本高于人民币筹资成本，企业将考虑减少美元贷款，
增加人民币融资。
例如：铁路施工企业
%E6%B5%85%E6%9E%90%E9%93%81%E8%B7%AF%E6%96%BD%E5%B7%A5%E4%BC%81%E4%B8%9A%E7%9F%AD%E6%9C%9F%E8%9E%8D%E8%B5%84%E5%88%B8%E7%9A%84%E5%8F%91%E8%A1%
吴世农等在2009年第5期《金融研究》发表“中国上
市公司发行短期融资券的影响因素分析”观点结论：
本文选择了2005年5月至2008年2月间发行短期融资券的
157家上市公司和未发行短期融资券的157家上市公司作为
研究样本，基于财务状况和公司治理两个视角，实证检验
了中国上市公司发行短期融资券的影响因素。结果表明，
公司规模、信用等级、财务杠杆以及经营风险是影响上市
公司是否发行短期融资券的主要因素。具体来说，规模大、
信用等级高、资产负债率低、盈利稳定的上市公司倾向于
发行短期融资券。此外，盈利能力强的上市公司更有可能
发行短期融资券，自身现金流充沛的公司发行短期融资券
的概率较小，而公司成长性与公司年龄等特征则对公司是
否发行短期融资券没有显著影响。可见，总体上看，我国
迄今所发行短期融资券的企业的整体财务状况较好，而在
公司治理方面并无显著差异。
劣势
①前期费用投入。短期融资券在额度申请前就要组织
承销、评级、法律等中介,为此需要投入一定的费用,
而最终是否能够获得人民银行的批准存在不确定性。
②综合融资成本上升。短期融资券是市场化产品,需
要向市场成员询价并招标后确定票面利率,所以企业
发行短期融资券的利率成本在其最终招标或签订协议
前,存在一定的不确定性。目前受企业的信用状况、
财务情况等综合因素的影响,发行年利率不等,而且随
着入市发行的企业数量不断增加的情况,整体市场利
率存在着增长的压力,短期融资券与企业债券相比的
低成本优势在降低。
③利率风险。短期融资券的最长期限为1年,到期后需要企业重
新申请发行。从国内和国际的宏观经济形式分析可以看出,无
论横向比较还是纵向比较,我国目前的企业债券发行利率都处
于历史低位,未来人民币存贷款利率和债券发行利率都将上升,
短期融资券的发行利率也势必上升。因此,短期融资券目前的
低成本优势在未来具有很大的不确定性。
④信用评级和信息披露。短期融资券的信用评级和信息披露
较企业债券严格得多特别是信用评级,将直接影响短期融资券
的发行利率,且要求在融资券存续期内,每半年进行一次信用评
级;在信息披露上,要求包括发行时的信息披露、定期信息披露
和临时性信息披露等。这将会增加企业日常的工作量。
⑤按期还本付息风险。目前很多企业希望
采用滚动发行短期融资券的方式达到“短
债长用”的目的。但在实际操作中，人民
银行要求企业必须对上期短券按期还本付
息后，才能进行再融资的申请。因此，发
行短期融资券的企业必须确保在债券到期
日按期还本付息，以保持良好的信用记录。
申请策略
根据经验,凡发行过短期融资券的企业很难再能获
得企业债券额度。在企业债券额度审批中,河南省
的义煤集团就因为发行过短期融资券而未能在
2006年获得企业债券额度。人民银行对这一规定
的执行相对较松,只要总发行规模不超过净资产的
40%,即使发行过企业债券的申请人照样可获得短
期融资券额度。鉴于此,建议企业在申请策略上,应
先申请发行企业债券,待企业债券发行完毕后如果
净资产规模仍允许,可再申请发行短期融资券。
发展前景
短期融资券实质上就是发达国家货币市场中的商业票据(Commercial
Paper)。商业票据是一种短期的无担保证券，是由发行人——一般为
信誉高、实力雄厚的大公司为了筹集短期资金或弥补短期资金缺口在
货币市场上向投资者发行、并承诺在将来一定时期偿付证券本息的凭
证。由于商业票据的信用质量高、期限短、信息透明，得到广大投资
者的青睐，目前在国际资本市场上已经成为很多公司短期资金的重要
来源。
短期融资券与国外的商业票据具有相似之处，属于货币市场工具。从
国外商业票据的发展历程来看，短期融资券应该是一种过渡性质的商
业票据，是在我国金融体制改革特定时期的产物
在成熟的短期证券市场中，商业票据是一种融资性票据，我国目前出
现的短期融资券基本上具备这种商业票据的特征，惟一不同是国际市
场上商业票据直接面向货币市场的广大投资者发行，而目前我国的短
期融资券只面向银行间债券市场的机构投资人发行
