·上海经济研究·200S1t=第5期无息准备金:管理短期资本流动的重要工具唐王五岚(上海行政学院经济系200233) 内挥摘黯20世纪90年代以来的金融危机，尤其是东南亚金融危机，使各国重新认识到了短期资本元序流动对一罔经济以及国际金融市场的巨大破辄性，要求对短期资本流动加强国际管理的呼卢重新高涨。在短期资本流动管理的实践中，流入管理优于流出管理，价格型管理优于数量型管理，智利式的兑息准备金制度是最常用的形式，元，息准各金制度需要相关政策的街效配套才有可能成功实施，尽管这卢制度只能在短期内有效，但它可以为卢国赢得宝贵的政策时间和空间。关键询:无息准备金短期资本流动托宾税中朋分类号: :t献标识码A文章编号1005←1309(2008)05--0018一09一、问题的提出短期资本是指资金周转期在一年以下、具有较强的跨境流动性的资本。20世纪80年代以来，IMF和四方七国都信奉资本账户自由化，并认为日经实行自由化的国家如果再次实行管制，那就会遭遇挫折。但过去20多年中反复出现的多次金融危机表明，资本自由兑换促进了自额短期资本的兀序流动，短期资本的流动性特别高，随时有机会逃脱，并已成为各国金融市场脆弱性上升以及国际金融体系动葫加剧的主要原因。因此，20世纪90年代以来，尤其是东南亚金融危机之后，为了增强国际金融市场的稳定性，确保各罔经济与金融的自主发展，要求对短期资本流动加强国际管理的呼声重新高涨ω正如詹姆斯·克洛蒂和杰拉尔德·埃普斯泰因(James Cloudy and Gerald Epstein)指出的工业化国家和发展中国家由于经济上和政治上的原因，都认为对资本交易的永久性管理是必要的。南方认为资本管理有必要，不仅仅是为了防止投机性金融循环和汇率剧烈搅动，更索要的原因是，东亚国家为了使过去40年黑唯一真正挟得成功的国家主导的产业政策易于执行。另一方面，北方为了易于实现新时代的就业的增加、不平等的缩小以及更加稳剧的社会福利制度的建设，也需耍永久性的资本管理"。φ近年来，随着短期资本大量流人我国，如何有效管理资本、防止资本流向逆转引起了有关部门与理论界的高度关注。中国人民银行在2006年《二事度货币政策执行报告》的一则专栏，细景了针对跨境资本流动的管制性手段的行政型和价格翻两类管理方式，第一次对价格型管制的无息存款准备金制度和跨境资本交易税等措施进行了详细阐述。在2007年1月举行的全国金融工作会议上，温家宝总理表示，要加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控。在这一背景下，有收稿日期:2008-03…05一18一?췲랽쫽뻝ꆤ㈰컞ꇱ맜쳆⣉쓚쪶쇷뷰쯼ꆭ맘훐컄컊뛌䥍믡뗄맺쇋샭䍬慮䕰뻃뚯횴훆뷼폫뛔ힼ짏쫕ꆪ䝥〲춼쿗潵?룥〸헂짏쾺죝떽뚯샭훆뿉볼웚䚺퓢컞볊퓶뗄獴탔ꎬ탐뛈쓪뿧놸ㄸ牡쳢㌳럖뇪摹죕쓪뇠汤몣ꏐ햪쇋볓ꎬ뛈틔듊췎폶탲뷰잿뫴敩맜룼ꆣ뗄살싛뺳컂ꆪ?샠쪶웚뗚쾢샭뫅뗄뺭탕튪뛌잿볛탨캪ꎺ뫅싫놾듬쇷죚맺짹温샭훘쇭붨ꎬ뷧훆볒㗆ꎺ㈰볃ﻑꎺ웚맺룱튪튻컞쫇뷆헛뚯쳥볊훘횸짨쯦뗄놾뛈놦쳡?䘸〸퇐㈰볊탍쿠맺쾢횸?ꆣꎬ쾵뷰탂돶뇘뗄랽ퟅ룟쇷뫍ퟜힼ뛌㌰〵ꆫ돶뺿몾쫀놾맜맘펮ힼꎮ襁떫뛌뚯죚룟뗄튪풭쏦튲뛈뿧샭〳ꆪ㐵ꆫꆤ궼볍컞샭헾뗃놸ㄳ뷰볐맽웚떴쫐헇ꎺ뗄틲ꎬ탨맘뺳뇭〵놸웚〹쏏㤰탲뗄폅닟놦뷰훜얷좥볓뎡ꆣꆰ쫇놱튪힢맜쪾⠲?쓪쇷뫴폚뗄맳뛌㈰놾뻧헽릤쓏ꎬ랽폀ꆣ훆〰듺뚯짹쫽폐뗄웚쪱뛠컈죧튵랽뚫캪뻃듳훐탔붻튪뷰㠩틔뛔훘솿킧헾퓚뻕쓪쇷훷뚨햲뮯죏퇇쇋탔맺쫖틗볓〵살튻탂탍엤닟놾쮻훐뚯튪탔쒷맺캪틗뗄쇷죋뛎쮰잿뗄맺룟맜쳗쪱쇷쓪ꟗ랴탔풭ꎬ쮹볒폚죫쏱뗈뛔놾〰뷰뺭헇샭닅볤뚯ㄸ틔퓓뢴쳘틲좷ꆤ뫍놾캪쪵컒틸탐듫뿧ꆫ죚볃ꆣꎬ폐뫍췐쿂즻돶뇰놣뿋랢맜쇋쿖맺탐헾쪩뺳쇷〹캣틔퓚훇뿉뿕뇶ꆢ꾣쿖룟틲룷싥햹샭쪹탂ꎬ탍뷸뛌믺벰뛌샻쓜볤쮰뻟겲뗄ꎬ듋맺뗙훐폐맽쪱ꆱ죧㈰뫍탐웚ꎬ맺웚쪽돉ꆣ폐ꋈ뛠쯦뺭뫍뇘좥듺뫎〶볛쇋뚯폈볊뗄릦뷏쿎듎쪱㈰볃뷜볒튪㐰?폐쓪룱쿪놾웤뷰놾컞쪵잿폐쫀폫삭평ꎬ쓪뻍킧ꆶ탍쾸쇷뗄쫇죚쇷쾢쪩톾믺볍뷰뛻폚늻샯튵맜뛾솽닻뚯뚫쫐뚯ힼꎬ뿧귊캣믡㤰죚뗂뺭뷶캨뗄샭벾샠쫶쳘쓏뎡맜놸뺡뺳뗐믺쳓쓪뗄ꆤ볃뷶튻퓶뛈ꆣ뇰훘퇇뗄샭뷰맜쇷탗뇭췑듺ퟔ낣짏쫇헦볓놾믵퓚뷰뻞뗄훆헢뚯퓓쏷ꎬ틔훷웕뫍캪헽ꆢ뇒랽㈰춶죚듳쪵뛈튻탔즻ꎬ늢살랢쮹헾쇋믱늻럀쪽〷믺튪캣웆볹쫇훆뗄꾵틑ꎬ햹첩훎럀뗃욽횹닟쓪믺뮵훐ퟮ뛈쒹놾돉폈ꎬ틲짏횹뗈횴뗚㇔릤ꎬ탔뎣횻놾謁ퟔ캪웤튪⡊뗄춶릦탐튻슾쪹ꎬ쇷폃쓜ꆣ틈평룷쫇쟳慭풭믺뗄쯵놨듎?폐룷튪죫뗄퓚㈰뛒맺뚫뛔敳틲탔킡쿲룦킵킧뻟맺쟳맜탎뛌쫀ﯔ뮻뷰쓏ꎬ볒틔쓦ꆷ볛쓈볠훘뛔샭쪽웚볍?듙죚퇇뚼훷벰뗄룱ꮹ뿘탂뛌폅ꆣ쓚㠰컊뷸쫐뷰죏톭떼룼틽튻탍諾죏웚폚컞폐쓪뗐쇋뎡죚놾캪뮷뗄볓웰퓲맜퓚쇷쾢킧듺킹뻞든캣뛔뫍닺컈쇋훆?헢놾돶ힼꎬ틔?뛮죵믺뚯믣튵만폐삸뗄ꓗ튻놸떫살욣뛌탔횮볓놾싊헾뗄맘ꎬ컞놳ꎬ계웚짏뫳잿붻뻧닟짧늿쾸쾢뺰잾짽ꎬ맺틗쇒믡쏅돊듦?쿂?놾틔캪볊뗄늨폚뢣쇋뿮ꎬ벰맜폀샻헫폐
2008 it第5期·上海经济研究·专家建议，除贸易借贷外，以后所有债务性的资本流人，包括外商投资企业的对外借款，都实施无息樵备盒(UnremuneratedReserve Requirement, URR)要求。@从短期资本流入管理的实践效果辛苦，既有成功的侄验，也有失败的教训。智利句泰国都曾实施无息准备金制度，但取得了完全不同的效果。为什么同样的政策会有不同的后果?比较智利与泰国的无息准备金实施情况，吸取它们的经验与教训，对于我国资本流动管理具有意要的启示。工、管理短期资本流动的环节与万法从不同的角度出发，对短期资本流动进行管理，可以采用不同的方法，己有的研究主要在管理环节与工具上存在较大争议.(…)管理环节:流入管理优于流出管理从管理环节而言，可以分为流入管理与流出管理。主张对资本流出进行管理的观点认为，在危机中，资本的高度流功性能够摧毁政策，抑制资本流出，是对危机国家重新获得他们货币和财政工具控制权，井使其经济快速恢复的}种途径。但不可否认，资本流出管理存在以下几方面的不足:(1)管理资本流出要求建立一个繁杂的管理机构以及割断外国资金投入的金融通道，管理的收益必须能补偿相应的成本。(2)资本流出管理不能有效地抵御本币贬值的压力，除非他们被敌意性地强制执行。政府将不得不设立具有监视和批准所有金融交易并能在机场对旅客行使搜查权力的繁Ï管理机构，而这极有可能会滋生官员腐败的环境。(3)对于资本流出的管理很难恰当地作为防止金融机构承受过度风险的措施。这一措施不是阻止金融体系的过度借贷，而是希望通过阻止担心危机爆发的存款人抽走资金来防止金融体系的不稳定发生。这一方法是治标不治本的。此外，对于大多数发展中国家而育，外逃资本的…个来源就是大最罔外资金的涌入f当在一国货币币值不稳且再在贬值预期时，投资者资本流出的意思将会加强，资本流入将不会发生p与资本流出管理的控制和许可证要求相比较，资本流人管理适用跨边境资本流动的所有金融机构，相对选明。因此，资本流人管理更有助于应对短期资本流动。{二)管理工具:价格型管理优于数1世型管理对短期资本流人进行管理，从政策手段而宫，可以分为数量型管理与价格型管理。数量型管理是对资本流动的外汇控制或是数最性的限制，如对外资流入进行审批和计划管理，对国内金融机构的外汇资产、负债头寸的限额管理，限制外国金融机构经营罔内业务，限制非银行腊民持有外国证券、不动产及直接投资等。价格型管理主要通过增加资本交易的成本，达到抑制资本流功的目的。对国外资本流入进行数量控制是一个简单且能迅速见效的方法，但它排除了资本流人对本国经济增长的未来利益，导致了经济的更大扭曲，难以实现产业结构的合理化。而且这一资本控制手段创造了隐含的市场价假，在经济利益的服动下，会强烈地剌激一些人通过行贿、腐败、政治影响来获取许可证所隐含的"租金"。这种寻租行为的滋生以及数最管理自身的不灵活性导致管理漏出增加，管理效力削弱，而且长期来说不利于本剧组济发牒，因此，从经济效益和社会描利影响的角度而宵，价格管理优于数量管理(丁志杰，2002)。{三)价格型管理的常用形式:先息准备金制度价格型管理主要有双重或多重汇率、征收资本流入税(包括无息准备金)。J;J..室或多建汇率安排是一种典型的带有歧视性的复汇事制，既不符合国际货币基金组织的要要求@，其所隐含的补贴(或征税)也不符合世界贸易组织的精神。而对居民外汇交易和非居民本币交易进行审批，意味着实施月1建或多重汇率安排的代价与对资本流动实行数量控制相差无几。由于其对经济的明显扭曲，自20世纪50年代以来，各国放弃多重汇率的趋势有增无减.一19一?췲랽쫽뻝㈰ꆤힼ剥듓컞맺뛾뮷⣒훷쇷뿉벰뗘뷰⠳뚨듋믵쏷⢶뛔쫇뗄좯뺭뛎믱볓퇔⣈볛쮫쟳붻폚튻獥〸짏볒놸煵뛌쾢뗄늻뷚묩맜헅돶럱룮뗖죚⦶랢췢뇒ꆣ︩뛔ꆢ맺볃뒴좡ꎬﴩ룱훘澣틗웤ꆿꆢ牶쓪몣붨뷰楲웚ힼ컞춬폫맜샭뛔ꎬ죏뛏폹붻퓓쳥짺뇒틲믣늻췢퓶퓬탭볛탍믲곆뷸㧒?뗚맜뺭틩⡕敭놸쾢뗄릤샭뮷쫇ꆣ췢놾틗?쾵뛔횵듋뚯뎤쇋뿉룱뛠탐?㗆볃ꎬ湲敮놾뷰ힼ뷇뻟뮷뷚뛔맺뇒늢쪱뗄헢폚늻릤쇷닺틾횤킧맜탍훘戮짳샭?퇐돽敭璣쇷훆놸뛈짏뷚뛸캣놾뇡쓜뻁맽튻듳컈뿘뻟뚯ꆢ벰캴몬쯹솦샭맜훷믣ﺺ엺뗄뛌뺿쎳畮걕죫뛈뷰돶듦ꎺ퇔믺쇷횵퓚랽뛠쟒훆놾뗄뢺횱살틾쿷폅샭튪싊겵ꎬ쏷웚ꆤ틗敲剒맜ꎬ쪵랢퓚쇷뷸맺돶춶뗄믺탅램쫽듦뫍볛췢햮뷓샻쫐몬죵폚폐낲쒲틢쿔탅慴⧒샭떫쪩ꎬ뷏죫뿉탐볒맜톹뎡쒹듻쫇랢퓚탭룱믣춷춶틦뗄쫽뎣쮫업만캶얤듻敤뗄좡쟩뛔듳맜틔훘샭솦?ꎬ훎햹뇡뿉탍뿘듧쫽볛ꆰ뛸솿폃쫇廊ퟅ쟺놾췢쪵뗃뿶뛌헹샭럖탂듦뷰ꎬ싃뛸뇪훐횵횤맜훆뗄뗈솿떼ퟢ쟒탎믲튻ꎬꍯ볹쇋쇷웚틩폅캪뗄믱퓚죚돽뿍?쫇늻맺풤튪룼샭믲쿞ꆣ뿘훂뷰뎤쪽뛠훖헷쪩ퟔ틔킧췪컼ꆣ폚쇷맛뗃춨럇탐퇇쾣훎볒웚쟳폐폅듓쫇뛮볛훆쇋퓚ꆱ⢶ꎺ훘뗤쮰쮫㈰뚯뫳맻좫좡놾쇷죫뗣쯻쿂뗀쪹ꆵ췻뛸쪱쿠훺폚헾쫽맜룱쫇뺭ꆣ살ꇖ컞믣탍⧒훘쫀뗄쯹뾴늻쯼쇷돶맜죏쏇벸ꎬ쯑놵춨퇔뇈폚쫽닟솿샭탍튻볃헢쮵뺽쾢싊늲믲볍폐ꎬ춬쏇뚯맜샭캪믵랽놻닩?맽ꆣ춶뷏펦솿쫖탔룶뗄샻훖늻?ힼꆢ듸뛠㔰뮷햮볈뗄뷸샭폫ꎬ뇒쏦뗐좨ퟨ췢뛔탍뛎쿞볲룼틦톰샻갲놸헷폐﮺훘쓪뷚컱폐킧뺭탐쇷퓚뫍뗄틢솦ꪷ횹쳓헟뛌맜뛸쿞훆훷떥듳ퟢ폚〰뷰쫕웧쿊믣듺폫탔돉맻퇩맜돶캣닆늻쫕뗄샖떣놾웚샭퇔훆췢튪쟒얤쟽탐㈩쫓삽싊틔뗄릦ꆣ폫샭맜믺헾ퟣ틦뗘랱립탄놾쇷ꎬ맺춨쓜쟺뚯캪뛈탔낲살랽뗄캪뷌ꎬ샭훐릤ꎺ뇘잿훘캣쇷죫놾뿉죧뷰맽톸쿂뺭돒업램놾뺭쪲통뿉ꆣꎬ뻟⠱탫훆맜?믺튻돶쇷틔뛔죚퓶쯙쓑ퟌ볃죋뢴ퟗ뗄룷쇷퇩쎴ꎬ틔뿘⦹쓜횴샭調놬룶뗄뚯럖췢믺볓볻믡짺랢쮰믣듺맺죫ꎬ춬뛔닉놾훆?늹탐믺릳랢살틢쫊ꆣ캪릹킧쪵잿틔햹⢰싊꾵볛럅ꎬ튲퇹폚폃뗄좨뎥ꆣ릹탊풴풸쫽쇷뺭놾쿖쇒벰ﳀ훆쒾폫웺냼폐뗄컒늻룟ꎬ쪱쿠헾?듦뻍붫뿧솿죫펪붻랽닺뗘쫽틲꣎ꯉ뛔뛠삨쪧헾맺춬뛈늢뻁펦뢮뛸ﶶ뿮쫇믡뇟탍뷸틗램튵듌솿듋?볈훘췢냜닟뗄쇷쪹붫헢좷죋듳볓뺳맜탐쓚ꎬ뷡벤ꋗ늻ꎶ놾믣짌뗄믡놾랽뚯웤돉늻벫돩솿잿샭짳튵떫릹튻듓벱럻쇷싊춶뷌폐쇷램탔뺭놾뗃햵ퟟ맺ꎬ폫엺컱쯼뗄킩ퟔ뢽뫏풾뚯통늻뚯ꎬ쓜볃ꆣ뿉쒴췢쇷볛뫍업뫏죋짭맺폃쪵쟷웳ꆣ춬맜틑릻뿬ꣁ⠲짨쓜뷰놾뚯룱볆쿞듯돽샭춨뗄킧볊탐쫆튵훇뗄샭폐득쯙ꋒ⧗솢믡ꦡ살뷰쇷탍뮮훆떽쇋뮯맽늻틦믵쫽뗄샻뫳뻟믙믖뮸쪱ퟌꏕ럀죫쯹맜럇틖ꆣ탐쇩뫍뇒솿퓶뛔폫맻폐퇐헾뢴뻁짺횹펿붫샭틸훆놾뛸믟믮짧믹믒뿘컞췢첩㾱훘뺿닟뗄뇔볠맙뮴뷰죫늻ꆣꎬ탐쇷쟒ꆢ탔믡ힺ훆복뷨맺좽튪훷ꎬ튻펵쫓풱죚ꎻ믡쫽뛔뻓놾죫헢뢯떼뢣ퟩ춷쿠ꆣ뿮뚼쿖뗄튪틖훖쒹?뫍뢯ꦲ쳥떱랢믺솿맺쏱쇷뛔튻냜훂샻횯잾닮ꎬ퓸쟀웴퓚훆춾?엺냜믊쾵짺릹탍쓚돖뚯놾ꆢ맜펰뗄폃컞뚼쪵ﯓ쪾맜뺶믄ힼ뗄쟗튻ꎻꎬ뷰폐맺놾헾샭쿬튪벸쪵쪩ꆣ샭놾調?쯹뮷늻맺폫쿠죚췢쒿뿘훎슩뗄뺱쪩?떫맒탐폐뺳컈뛔믺맺뗄훆펰돶뷇평컞늻?ꆣ놾춸릹횤쫖쿬퓶뛈쾢살뛸
·上海经济研究·2008军第5期对特定资产交易征税只适用于特定资产，会使投资转向为非征税资产，扭曲税收体系.而且，仅对特定资产交易征税，实质上是一种歧视性的税收体系，税收逃避也相对容易。对所有货币兑换交易征税主要有两种方法t托宾税与Jé息准备金要求。荧国经济学家詹姆斯·托宾(JamesTohin, 1978)认为，由于流动性不间，商品和劳务依据国际价格倍号作出的反应速度要比金融资产援慢得多，而商品、劳务的市场价格依据过度供给和需求作出反应的速度比金融资产的价格变动更慢。国际资本市场充满了投机，投机又会引鹉国际金融市场的震荡，这种震蔼又会传递到商品和劳务市场。由于商品和劳务市场反映缓慢，来不及对麓葫作出合适的反应，于是，金融市场震荡往往会导致商品和劳务市场的扭曲，造成福利损失，引发金融危机。对此，托宾在1972年的演讲中曾提出:往飞速j运转的国际金融市场的车轮中撒些沙子一一对所有外汇交易征收比例极小的税金，所得资金用于解决世界上的贫闹o托宾认为，放慢金融市场的反应速度，对稳定现实的经济是绝对必要的。这一建议就是著名的"托宾税飞征收托宾税使机构投资者交易成本提高，这将大阳度减少货币短期流动所获收益，因而投机交易会受到抑制;征收托宾税之后，金融市场动蔼会比以前有所减确。而托宾税对长期投资和贸易则不会产生太大影响，即为二者收益较大，金融循环过程较慢。因此，托宾税能抑制投机、稳定汇率、引导资金流向生产性实体经济，同时，也能避免大规模短期资本流动的出现。假托宾税的开征存在着根本性的障碍，即若要使托宾税有效，就需要在世界范围内普遍采用。也正因这一原因，迄今为止，尚无…个罔家真正开征托宾税。从各国实践来看，价楠型管理最常用的形式是无息准备金要求，即要求从事资本跨国流动的所有者按照投资额的一定比率，向中央银行缴纳本币或外币存款，在规定的期限内存款没有利息。Jé息准备金是一种隐含的税收，是对国际资本流动的间接征税，其作用类似于金融交易税，管理当局可以通过调整无息准备金率和存期，调整隐含的税率，达到抑制假期资本流动的目的。这和括宾税有显著的不同，托宾税是对所有外汇交易征税，而无息准备金要求不过是对流入资本征税。与托宾税相比，无息准备金要求具有两个明显的优点:首先，由于它适用于应居民和非居民之间的所有金融交易，因此，很少出现资产替代p其次，它将防止短期内资本大量外逃而引发的国家金融脆弱性。因为这主要不是通过制止资本流出，而是通过在资本流入阶段征收税收来实施的，从而导致流入资本逃避税收的动机非常弱。三、无恩准备金的实践:智利与泰国20世纪90年代很多罔家都不问程度地利用无息准备金来管理资本流动，其中最典型的是智利句泰国。{…)成功的实施者:智利1、政策背景。智利是新兴市场闹家中较早实施资本帐户开放的国家之一。20世纪70年代中期，伴随着国内金融自由化，智利在很短的时间里推出了许多实质性的经常帐户和资本帐户开放措施。但是，这一经脐自由化的进程很快被1982年发生的金融危机所打断，并且被迫进行为期五年的调整。1984年-.，1988年间，智利对外部门i举行良好。经常账户赤字占国内生产总值(GD凹的比重从1984年的11%下降到1988年的1%.5年问年平均经济增长率为%.a>但是，随着投资和消费的迅速增长，1989年智利经济开始出现过热迹象。在此情况下，政府开始逐渐提高央行实陈参考利率，利率从1988年7月的5%提高到1990年1月的%。由于当时的国际利率是逐步下降的，因此存在国内外利率差异的问题。另外，1989年12月民选政府上台后，智利开始重新进入国际资本市场，问时，外国投资者对智利经济的信心也进一步增强。20世纪80、90年代，资本大量流人新兴经济体，智利也成为投资者看好的对象。→20一?췲랽쫽뻝ꆤ㈰뛔뷶쏀呯볛돶뎡믺쯹랴춶뇶캪쳥튪뾪듓폐쾢뿉쮰죚틲놾죽샻⣒ㆡ웚쪩뗄뇈뫍볊쿂죫솿튻〸짏쳘뛔쯹맺扩룱랴뗄뫏폐펦쮰뛾뺭쪹헷룷헟ힼ틔쿔쿠붻캪쳓쫀폫묩ꋕꎬ뗷훘쿻닎붵쇷㈰ꆣꆢ쓪몣뚨쳘폐뺭溣탅펦헰쫊췢쯙헟횮볃췐맺내놸춨훸뇈틗헢뇜볍첩돉ﺲ냩떫헻듓럑뾼뗄볊죫튻뛔뗚컞뺭뚨믵볃갱뫅뗄떴믣뛈붻뫳쫕ꎬ뇶쪵헕뷰맽훷쮰㤰맺릦?쯦쫇ꆣㄹ샻탂듋㗆볃닺뇒톧㤷ퟷ쯙ꎬ랴붻틗틦춬쮰볹춶쫇뗷늻컞틲튪쫕쓪ꆣ뗄뎾ퟅㄹ㠴톸싊놾탋쾢?ꎬ퇐붻닺뛒볒㠩돶뛈헢펦틗뛔돉뷰뷏쪱폐ꆣ살튻헻춬쾢듋늻뗄듺쪵낡맺㠴쓪쯙ꎬ쫐뺭ힼ췐뺿틗붻뮻햲죏뗄뇈훖ꎬ헷컈놾죚듳킧뾴뛮컞ힼ쫇뚯뫜쪩ꏖ쓚튻쓪퓶샻듦뎡볃뇶ꆤ헷틗붻쒷캪랴뷰헰폚쫕뚨쳡쫐ꎬ튲뗄틾쾢췐놸뫜춨믺뛠헟쟀뺭ꆫㄱ뎤싊퓚쳥퓚쮰헷틗쮹ꎬ펦죚떴쫇뇈쿖룟뎡뷰쓜뻍볛튻몬ힼ뇶짙맽럇맺ꎺ볃ㄹꎥ듓춬횻쮰헷ꆤ평쯙폖ꎬㄹ샽쪵뚯죚뇜탨룱뚨뗄놸튪돶훆뎣볒훇쟐ퟔ㠸쿂쓚쪱쫊ꎬ쮰췐폚뛈닺믡뷰벫뗄헢떴톭쏢튪탍뇈쫇쟳쿖횹죵뚼샻싐평쓪붵㠹㠸췢㜲폃쪵훷뇶쇷튪뗄뒫죚킡뺭붫믡뮷듳퓚맜싊쫕뛔뻟ꆣ늻쯊뮯볤떽샻췢튲쓪폚훊튪⡊뚯뇈볛뗝쫐뗄볃듳맽맦쫀샭ꎬ뫍쯹폐닺놾춬킳ㄹ훇㟔싊맺돉뗄볹쳘짏폐慭탔뷰룱떽뎡쮰쫇럹틔돌쒣뷧ퟮ쿲듦솽쳦쇷ꆹ훇뷸㠸샻습닮춶캪퇝ꎺ뚨쫇솽敳늻죚뇤짌헰뷰뻸뛈잰뷏뛌랶뎣훐뛔웚췢룶듺돶謁샻돌쓪뺭쐵틬춶붲튻훖춬뚯욷떴ꎬ뛔복폐싽웚캧폃퇫맺믣쏷ꎻ뗘틖퓚뫜뗄볃ꎥ헟훇훐닺훖랽ꎬ룼뫍췹쯹뇘짙ꆣ쓚뗄틸볊뗷붻쿔웤뛸샻킽뫜뿬췢ㆣ뾪쳡컊뛔헟샻퓸ꎬ웧램짌뮺싽샍췹뗃튪믵복틲놾웕탎탐헻틗뗄듎쫇폃쿔뛌놻늿ꖡ쪼룟쳢훇뾴폫믡쫓ꎺ욷싽ꆣ컱쳡뗄뇒죵듋쇷뇩쪽뷉놾틾헷폅ꎬ춨컞ㄹ쏅ꌵ돶떽샻뫃쪹탔췐뫍뗃맺쫐떼뷰ꆣ뛌ꎬ뚯닉쫇쓉쇷몬쮰뗣쯼맽쾢뗊쪱㠲퓋쓪쿖ㄹ쇭뺭뗄돶첩춶뗄뇶샍뛠볊뎡훂폃헢웚뛸췐컞놾뚯ꎬ붫퓚ힼ꧗볤쓪탐맽㤰췢볃뛔ꎺ맺쮰컱ꎬꆣ짌폚튻쇷췐뇶돶쾢뇒뗄뛸쫗럀놸쪱샯랢솼쓪죈쿳췹쫕폫틀뛸놾평욷뷢붨뚯뇶쮰쿖튲ힼ믲볤싊컞쿈횹뷰뻕췆짺뫃욽벣㇔ㄹ탅ꆣ량쿲쳥컞뻝짌쫐폚뫍뻶틩쯹쮰쓜ꆣ헽놸췢뷓ꎬ쾢뛌쇷살쪻돶뗄뻹쿳습㠹탄쯙캪쾵쾢맺욷뎡짌샍쫀뻍믱뛔틖떫틲뷰뇒헷듯ힼ평웚죫맜ꞿ쇋뺭ꆣ쐸쓪튲퓋럇ꎬힼ볊ꆢ돤욷컱뷧쫇쫕뎤훆췐헢튪듦쮰떽놸폚쓚뷗샭ꪷ탭죚뎣볃퓚ꎮㄲ뷸헷쮰놸샍싺뫍쫐짏훸틦웚춶뇶튻쟳뿮ꎬ틖뷰쯼뛎억뛠캣헋퓶듋㞣퓂쮰쫕뷰컱쇋샍뎡뗄쏻ꎬ춶믺풭웤훆튪쫊놾헷쒹쪵뮧뎤쟩ꖡ쏱늽쳓튪뗄춶컱욶틲ꆢ벴퓚ퟷ뛌쟳폃듳쫕쇷謁훊쯹돠싊뿶ꏓ톡퓶맺닺뇜쟳쫐믺얤삧ꆰ뛸뫍컈뾪ꎬ튪맦폃웚늻폚솿쮰뚯틖탔듲ퟖ캪쿂짓헾잿볊ꎬ튲ꆣ뎡쟺췐춶쎳뚨헷웹쟳샠맽퓚췢쫕껒뗄뛏햼㖣?뢮뷰얤쿠볛춶랴ꎬ췐뇶믺틗믣듦뷱듓뗄쯆놾쫇뻓쳓살웤뮡뺭맺긷헾뇊짏㈰죚쟺뛔룱믺펳퓬뇶쮰붻퓲싊퓚캪쫂웚폚쇷쏱뛸쪵훐ꌲ뎣늢쓚ꎥ뢮놵첨쫀쫐쮰죝틀폖뮺돉죏ꆱ틗늻ꆢퟅ횹쿞뷰뚯쇷뫍틽쪩ퟮナ헊쟒짺ꆣ뾪쒹뫳볍뎡쫕틗뻝믡싽뢣캪ꆣ틽룹ꎬ놾쓚죚뗄죫럇랢뗤삼뮧놻닺ꋜ쪼謁㠰뗄쳥ꆣ맽틽ꎬ샻헷쫜닺떼놾짐뿧듦붻쒿뻓탍촷뫍웈ퟜ떫훰쫀훇ꆢ쾵뛈웰살쯰뎵럅쫕떽짺탔컞맺뿮틗뗄놾쏱듓ツ뷸횵쫇붥﯂샻㤰ꆣ릩맺늻쪧싽췐틖첫뷰뗄튻쇷쎻쮰헷횮볒뛸쫇놾탐⡇ꎬ쳡쫊뾪쓪싖뛸룸볊벰ꎬ뷰뇶훆듳쇷헏룶뚯폐헢쮰볤떼훇𥳐헊캪䑐쯦룟쟖쪼듺훐쟒뫍뷰뛔틽죚쮰ꎻ펰쿲낭맺뗄샻맜ꆣ훂?뮧웚⦵ퟅ퇫훘ꎬ죶ꎬ탨죚헰랢쫐쪹헷쿬짺볒쯹쾢샭췐폫든쇷뾪죽?춶탐탂킩쟳쫐떴뷰뎡믺쫕ꎬ닺벴헦ꆣ떱뇶췐폐죵죫럅쓪쪵뷸놾즳ퟷ죚뗄릹췐틲탔죴헽컞뻖쮰뇶뷰듫듳ퟓ캣쪵ꆣꆪꆪ뛔
2008字第5期·上海经济研究·外资涌入产生了智利国内利率政策与汇且在政策之间的矛盾。随着外资大量进入，国内通货膨胀压力也逐渐增大。为了抑制通货膨胀需要提高实际利卒，但加息会进一步剌激外资流人，并导致名义汇率和实际汇率升值。实际汇率升值将降低智利经济的竞争力，使汇率政策的目标溶空。在这种情况下，政府面临三种政策选择z一是任由汇率升值;二是实行冲销性汇市干预政策，同时实行紧缩性财政政策，以抵销冲销政策的成本;二是对资本流人实行管制政策，同时放松对资本流出的管制。智利政府采取了三种政策相结合的策略。政府首先进行汇市干预，接着实行冲销政策，防止了货币供给的扩张。由于当时存在国内外利恙，所以央行实行冲销政策成本较大。鼠然紧缩性的财政政策可以降低一部分成本，但由于财政状况的好转又进一步提升了投资者的信心，并促使外资流入。面对这种情况，为了在不影响智利出口竞争力的前提下保持一种紧缩的货币政策，政府在1991年6月开始实施资本管制措施，要求特定类型的短期流入资本在央行存人一定比例的无息准备盒。因此，无息准备金制度是智利资本管制政策的主要内容。2、政策演变与政策效果。最初，元息准备金政策覆盖了除贸易信贷外的所有外国贷款。但是，人们很快找到了规避这…措施的方法。如规期证券投资以贸易信贷的名义流人，或者作为直接投资的支持性贷款的名义流人。随着政策漏洞的不断出现，无息准备金政策覆盖的范围也开始包括非债务资本。商业银行的外币存款和二级ADRs(荣国存托凭证)也分别在1992年和1995年纳入无息准备金政策的覆盖范翩。无息准备金所占比重也从殷切的20%上升到1992年的30%。东南亚金融危机爆发脂，由于流人资本的下降，智利于1998年6月将无息准备金比重降至10%，9月份进一步降为零(见农1)，但并未取消该政策，这意味着，必要时智利政府仍然吁以提高无息准各金比童以管理短期资本流人。褒1无息准备金政策的演变及其政策动机日期措施内容政策动机~I入20%的无息准备金要求政策.90灭的信贷，准备金存期为90天;90天.年的信增强货币政策的灵活性;防止汇率升值;保持贷，准备会存期为资本的停留期限;1年以上1991年6月17日闽内高利率1限制短期资本的流入;剌激股权的信贷，准备金存期为1年。URR的币种与和长期资本的流入.信贷币种一样，无息，适用于除贸易信贷以外的所有外国信贷。借款人可以通过订立回购协议来交纳无息准备金。央行向借款人出售相当于外闰信贷回购协议机制使应纳税收预先交纳，有利于1991年6月27日20%余额的蔡振，然后再回购，按照伦敦银行URR政策的实施和监督.间拆借利率也IBOR)进行。1991年7月URR扩展到原有投倍的展剔。堵塞漏洞。1992年1月URR扩展到银行的外币存款。堵塞漏洞。URR比重提高到30%，企业境外融资除外p增加了隐性税的成本z统卢存期有利于政策1992年5月4号期统一为1年。的实施。30%的URR比蒙运用于所有信贷;存期统1992年8月堵i:漏洞，提高隐性税的成本.一为1年p贴现率提高量1)LIBOR十%。1992年10月贴现...提高到LIBOR+4%.提高隐性税的成本。1994年11月从1995年开始，无息准备金币种限于美元。防』ι使用本币头寸。1995年7月URR扩展到二级ADRs.堵寨漏洞。1995年12月免除对l日债务的新融资的无息准备金妥求。新融资可能降低成本，延长停留期限。1996年5月URR扩展到潜在的投机性外国直接投资。堵塞漏洞。-21一?췲랽쫽뻝㈰ꆤ췢헍쏻헢뷴맜쇋닆쇷ㄹ놸㊡죋럇컞퇇뷸뇈뇭죕웚듫헾틽탅듻퓶맺뗄뫍뷨믘啒볤뛂㌰튻쳹쳡듓럀쏢탂啒듦?듻㤱탅動죻㤲励쪵캪㤴횹㤵㤶〸쪩닟ꎬ잿쓚뎤쯹뿮릺ꎥ닰勀볓쿖룟ㄹ돽죚짏톹틥훖쯵훆믵헾죫㤱뷰ꋕ쏇뗄햮쾢튻훘㈱勀웚ꎬ쓪듻ﺲ슩죖쪩뗄㇄쪹쓪쓚뚯㈰믵룟웚폐죋킭뷰뷨꧕쇋싊틾㤵뛔춳몣펿솦믣쟩탔ꆣ뇒헾ﺲ뫜횧컱ힼ죚늽틔ꆪힼ㛔ꎬ?㟔뚴㇔?㗔ꆣ啒㣔ㄱ폃ㄲ뗚죝믺ꎥ놸뇒샻훖췢뿉퇫틩뛮릵틾튻뚴쳡탔쓪뻉뺭죫튲싊뿶닆훇릩닟쏦㛔틲?뿬돖놸캣붵맜숱ힼ숲쓊?ꆣ励믌퓂놾뷒캪붶㗆뗄헾싊놾튻맺틔탐믺뷔탔ꎬ룟쮰뾪햮쓜뷇뷰㟈놸뗊?죖紐뇒볃닺훰뫍쿂헾샻룸뿉뛔슿듋?헒탔놾뷰믺캪샭㇄ﺼ?컞닟ꎻ뗄퇹탅춨쿲훆욱⡌귓쮰쳡떽쪼컱붵뇔듦뷰ꦺ봳?훂춷킵뙁퇐짺붥쪵ꎬ헾뗄틔헢떽듻ꆣ놬쇣뛌쾢웚쿞듦쇷맽뷨쪹뻝춼䥂탊ィ쫓룟쫌䱉돉듧뗍?쓍?䑒뺿쇋퓶볊헾닟뢮삩붵훖컞뿮짌랢⢼웚캪ꖣ쏓ힼ쇩훆죫ꆣ뚩펦ꎬ佒?돉틾䉏놾탂쓍玡㤰캪붡곆ꆤ훇듳믣뢮ꎬ닉헅뗍쟩뗊쾢ﺲ맦뗄튵뫳ﮱ놸믮뛌ꆣ솢죋쓉좻⦽억놾탔别죚뚻튴?쳬㇄?陸뵌뷰탔웚믘돶쮰뫳쓕ꎻ㒣𢡄샻ꆣ싊쏦틔좡튻뿶꧗ힼ?뇜쏻틸뢲ꎬ놾퇝ꎻ떾탐䥂튪뗄ꎻ쫊릺쫛쫕퓙킡맆춳ꖡ퇓퓍맺캪짽쇙뗖쇋평늿ꎬ쪱놸ꞹ헢틥탐룇⦣쇷뇤㤰ꍕ돍어佒?쟳춣럀놾폃킭쿠풤믘??튻돉뷰컞뎤쳬剒ﮣ⬲쓚쇋횵죽쿺폚럖캪뺹뷰ﮡ튻쇷뗄랶겵죫벰헾훁쇴횹뗄폚틩떱쿈릺??듦뮴놾ꎮ뇒쾢춣𥳐샻틖ꆣ훖돥떱돉쇋?훆ꏗ듫죫췢캧쇷ꮲ웤㇄뇒쪳㖣닟웚믣쇷돽살폚붻ꎬꆣ훖ힼ쇴놽싊훆쪵헾쿺쪱놾퓚운뛈쪩ꆣ뇒죫ꋎ훖?ꖡ쿞쎳붻췢쓉내폐놸웚폍쓐폫?헾춨볊닟듦ꎬ늻쫇뗄쯦컞듈㤰ꎻ짽틗쓉맺헕샻폚뷰쿞뛗?닟믵믣톡쿠퓚떫펰ꦣ훇곎랽ퟅ뿮쾢놾ꇏ뚯쳬㇄횵듌탅컞폐싗폚쏀튪ꆣ쪡ꎻ벤듻쾢뛘풪쟳?폫엲싊퓱뗄뷡맺평쿬곒샻?램헾뫍ힼ﮸믺퓉놣막틔ힼ틸믣헍짽ꎺ돉뫏쓚폚훇ꋗꆣ닟뛾놸쿂쏕?돖좨췢탐싊탨횵튻놾뗄췢닆샻벱죧슩벶뷰붵ﺲ헾튪붫쫇ꎻ닟샻돶?맜뢽뛌뚴䅄쯹ꎬ?닟쳡붵죎죽싔닮ힴ뿚ꣀ훆웚뗄剳햼훇곕횮룟뗍평쫇ꆣꎬ뿶뺺헾ﺲ횤늻⣃뇈샻볤쪵훇믣뛔헾쯹뗄헹춵닟?좯뛏삹훘폚뗄볊샻싊뢮틔뫃솦쒶늸춶돶華튲ㄹ뛗쎬샻뺭짽놾쫗퇫뗄쳆훷쟁쿖듓㤸얣뛜싊볃횵쇷쿈탐폖잰?튪쮳틔ꎬ탆ퟮ쓪겱ꆣꎬ뗄ꎻ죫뷸쪵쳡쓚ﷃ쎳컞뻖돵㛔?쯦떫뺺뛾쪵탐튻쿂죝돒틗쾢ꐩ뗄슽ퟅ볓헹쫇탐믣돥늽놣쪱ꆣퟐ탅ힼ튲㈰ꯎ뇖췢쾢솦쪵맜쫐쿺쳡돖뻔어듻놸럖ꎥ?쟀믡ꎬ탐훆룉헾짽튻?뗄뷰뇰짏ꋗﯕ듳뷸쪹돥헾풤닟쇋훖쏻퓚짽벱ﺸ솿튻믣쿺닟ꎬ돉춶뷴킴쓋틥ㄹ떽뢽껈뷸늽싊탔ꎬ뷓놾쯵陸쇷뢲㤲ㄹ퓈죫듌헾믣춬ퟅ뷏헟뗄쯒탍룇쓪㤲죖뮿ꎬ벤닟쫐쪱쪵듳뗄믵뮶뫍쓪?짒맺췢뗄룉럅탐ꆣ탅뇒ꢱ華믲랶ㄹ뗖퓌쓚쒿풤쯉돥쯤탄헾죀﮿헟캧㤵㌰성춨쇷뇪헾뛔쿺좻ꎬ닟ﶵퟷ튲쓪ꎥィ?믵죫실닟헾뷴늢ꎬ쓎ꎵ캪뾪쓉ꆣꖣ?엲ꎬ뿕놾닟쯵듙헾?ꯊ횱쪼죫뚫갹ꋗ늢ꆣ춬쇷ꎬ탔쪹뢮ꋗ잣뷓냼쓏퓂벱떼퓚쪱돶럀뗄췢?춶삨럝뢽훂쪵뗄횹?탐
·上海经济研究·2008~第5期日期措施内容政策动机URR对小领馆贷例外(余额低于20万*-元1996年12月降低实施URR政策的管现成本.或者12个月内累计50万羡元).例外的小领馆贷额度边t-步降低(低于10万1997年3月城寨漏洞.关元或者12个月~计10万荧元λURR比1世降至10%.以·减少外部借款的成1998年6月适应阁际资本市场形势.本，短期信贷和外币存款例外.URR比重降至零，外国批资者必须把资金1998年9月适应阁际资本市场形势.在智利保留1年@的规定继续有效。资料来源IIMF, Annual Report on Exchange Arrangement and Exchange Restrictions{ VariOU5 issues) .转引自宋林峰.0991-1998年智利资本管制的经验>，(拉丁关洲研究)2001年第6期，第51~. 智利的无息准备金制度对资本流入、汇率水平，以及货币政策的强立性施加了明显的影响。(1)对资本流人构成和总量规模的影响。1988年-1997年期间，智利的资本流人结构发生了明显的变化。在这期间，短期资本占资本流入总额的比意明显下降。由我2可以看出，1991年实行元息准备金制度以后，资本流人结构迅速发生变化，规期资本出外资流人总额的比建从1990年的%下降到1992年的%，而且这…比熏是不断下降柏势，到1997年降至%。这种结构性变化说明，无息准备金制度对改变资本流入结构起到了一定的作用，延长了流人资本的停留期限φ但是，无息准备金制度似乎并没有遏制住资本流入总量规模的扩大。由表2可以看出，尽管1991年实施资本管制以后，资本流入明显下降，从1990年的亿美元下降到1991年的亿美元，但从1992年开始，资本流入总最虽不断增加的趋势(除1993年略有下降外)，1996年达到亿荣元，超过了实施元息?在街金制度之前的外资班人水平，这种变化表明，无息准备金制度对资本流人总最产生的影响是暂时的。表21988年-1997年智利外资流入总金额单位g百万美元入长期额资占本外资的流短流期入资额本·入短拖比期额入重资总占(本外资的流长流期入资额本年份外资，总流储蓄b入额额%) 4流比入重总(%额) 1988 3. 7 951. 402 一1989 77. 122 一1990 1683. 149 181. 419 1991 521. 198 1992 225. 197 11. 424 1993 41. 280 1994 161. 575 981. 274 1995 1051. 829 1121. 504 38. 752 1996 1997 331. 572 )1，a.所谓短期流入资本是指投资期限不到伊-年的资本，b.由于无息准备会制度的要求而储蓄在智利银行.资料来源，SebastianEdwards. How Eff.时tiveIlre Cap tal Controls? http,//www. anderson. ucla. edu/faculty/sebastian. edwards/ controls_final. pdf. July (2)对汇率制度的影响。从1991年4月3夜1998年9月，智利的实际汇率累计升值28%。判断无息准备金制度对于汇率作用的关键问题在于，如果没有无息准备金，智利实际汇率升值的幅度会不会更大?不少学者使用不间的方法对此问题进行了研究。他们的研究表明，智利的无息准备金一22一?췲랽쫽뻝ꆤ㈰죕웚듫헾啒ㄹ붵믲샽놾퓚潮䕸慮ꆫ훇⠱쏷탐뗄릹쿞틚㈱뛔뇭떥뛌뎤죫췢쓪럝뒢쇷뇈ꎮ㥬㚣㤶힢抣䕤䕦慬䍡䍯溣㞡⠲컞늻튻㌴桴뛂쏀쫊?晥灩ꌱ捨㠸긵ꎮ㎣㤵ㄴ睡湴깥쪩劶㤶헟㤷㤸쇏摅ㄹ?웚뛮탮죫훘뇈ꎺ껓〸닟뗍췢励ꎻ훇캻ퟜ㤵瑰짏샻⦶쿔컞㤰탔ꆣ㤱쏀ꎮ㠸捴瑡㤹쾢믡㈲죻풪펦慮㘴?긷ㆣ㠹㈵㜷牤牯摷쓚퓐쓪ㄲ살硣㤸햼쇷ꆰ뛮ퟜ⢣훘憣짓楶?㠳ꎮ㖣ㄵ쓪뚯쪵뗄죖뛌샻ꎺ슩믲맺来긴ㄹㄶ玣汳慲몣퓗쾢ꎮ뇤떫풪놾?풻ힼ룼ꆪ?깏㈹㤰ꎯ죝ꆶㄲ룶㏔㛔㧔풴桡쓪놾췢뛮ꔩ⢣껋?䅲〲㔹ㄲ㤰㠳ㄸ㦣걈?摳뗚믺쪩킡뚴헟?볊웚놣냙췢ꎮㄹ㔲㜲ꎯ뺭퓂?汉湧훇컞쪱뇤ힼ㎣뮯쫇쪵ꎬ틚쇷ꆫꆣ뗄ꔩ硫?ꎺ놸듳牡ꎮㆡ긷㘴ㄹ㈷潷ꎯꆣㄲ㜱?㤱ㆣꎮィㄹ㈲㈸睷㗆啒뛮뗖탅쇴췲어쓚䵆湧敒샻ㄴꌴꆣ㚣ꎮ㔵㜱붶ꋗ卥捯볃쾢뻁뮯놸ꗏ쮵ꎬ쪩떫쏀죫ㄹ쫖뷰㾲?긱㞣긵㤲㖣ꎮ㜷ㄱ瞣룶놾?動탅성듻쇁㇄敭쏀ㄹ㔶긱㒣ꎮㄵ㈳湴﯀샛ꆤ敳쳆벱扡㤸긳㠷긱?㦣ꎮ㔱㜶깡퓂쫐퇐敮ힼꆣ뷰슽쏷컞듓풪ퟜ㤷?ㄵ기㤳㦣㘷㐱牯욶훆믉ﺲ볆듻ィ뫍䅮瑲놾?뢽獴ㄳ㤷긲㐲㖣ꎮㄹㄶ湤샛뎡?㜲긴㒣ꎮ㠱㠳汳㘹?긱㤴ㆣꎮ㤸㠷敲뺿㔰湵楣맜놸퓚훆떵ꎬ쾢놾ㄹ솿쓪楡좵뛈뛮ꖣ췢ꏍꎵ㘲긶㈸㦣ꎮㄹ㘹ꆪ볆탎㐷긵?ㆣꎮ㚣獯뷰췲慬瑩훆욶〹?긶㤵ꎮ㤳晩ꆤ쒹뛈곒뇒릳헢봱컞ힼ맜㤲뎬닺훇쓓뛔ꟕ쫆㜵긲〳㔱ㄱ溣뛮쏀剥潮뗄㤹㘷ꎮ㌸쪱좵湡㜴?ꎮ㈱ㄹ㘷깵?뷸췲풡ꆣ듦鬒훆즺웚틔㤹쾢놸쓪맽짺샻냏폚??ꎮ㎣㈰沣뗍풪灯猨㤲뻊쓒㠲ꎮ㤶捬쏀튻꾼뿮뛗ꢼ㜵긲㐲㈱깰폚⦡牴癡퇩뛈췗볤뫳㋄ힼ뷰틔뾪쇋뗄췢쟖믣맓?㔰㈵ꎮㄷㄹ㠱㊣㈸憣풪?ꎮ〹㤷摦즱늽샽쫕쳐㊣㤷弱길〵㈸깥㈰?物룍뛔?ꎬ놸훆뫳쪼쪵펰㐵ꎮ㌳ꎴ싊쎲⦡긳㌱㠷摵췲뺡붵?췢?潵ꎮ뛗?㜱ㆣ䩵?㈰㠸ꎮꎯ뾹뛌쐲뷰뛈ꎬ쪩쿬쇷팱ퟷ믍쏀獩ꆶ긵쫆ꋐ汹?뗍ꆣ?탐〱晡㜲풪獳삭놾웚㢣훆쯆컞쫇죫?㤹폃겵?捵⢵뾽ꞡ略뚡??汴쇷ꎵ긹뛈뫵놾쾢퓝ퟜ㇄뗄쒷췓퇗?禣猩쏀뮵쟀?쪽죫쓓놾죋ꎥ뛔늢쇷ힼ쪱뷰맘붷꽳ꎬ훞뷒敢ネ쒳?퇐ꆢ냏햼뷡ꎬ룄쎻죫놸뗄뛮믄퓂볼ꢶ慳?틽뺿킡瑩믣릹뛸뇤폐쏷ퟜ뷰ꆣ훁컊풴ퟔ紲쓗?싊ꌱ놾톸쟒뛴쿔솿훆ㄹ쳢쯎〰쪱쇖㇄쮮㤸쇷쯙헢놾훆쿂돊뛈뺣퓚쫌럥?욽㣄죫랢튻쇷힡붵늻횮쓪폚ꎺ?ꎬퟜ짺뇈죫뛏잰㧔ꆶ웚ㄹꎬ틔ꬱ뛮뇤훘뷡놾듓퓶뗄슣죧탁㤱뗚벰㤹뗄뮯돊릹쇷ㄹ볓췢곖맻쯑㔱믵㟄뇈ꎬ늻웰죫㤰뗄쟀쎻킾튳ꆣ뇒훘뛌뛏떽ퟜ쓪쟷쇷﮵폐뾡헾?쏷웚쿂쇋솿뗄쫆죫쓊컞ꏋ닟쿔붵튻맦ㄸ⢳쮮떼쾢뗄곖쿂놾쟷뚨쒣ꎮﴱ욽쪻ힼ잵뛀쟀붵햼쫆뗄㘵㤹ꆣ놸쓑솢﮵ꆣ췢ꎬퟷ삩틚㏄헢쫀뷰킾탔쓗평떽폃듳쏀훖?ꎬ뾱쪩쪱뇭쇷ㄹꎬꆣ풪퓓뇤웉훇볓뻁㊿죫㤷퇓평쿂탏뮯샻쇋짒ퟜ쓪뎤뇭붵슽딲쪵곖쏷풿뛮붵쇋㊿떽뗍㢣볊쟀쿔뒳뗄훁쇷짒ㄹꎬꖡ믣﮵뗄릷뇈㊣죫풿㤱ꎬ컞ꏅ싊쓎펰ꋉ갱훘길뒳쓪ㄹ쾢킶짽?쿬贈㤹듓ꎥ놾뗄㤶ힼ?횵ꋗꆣ?㇄ㄹ뗄겾㞣쓪놸벱㤰헢춣ꆹ긱듯뷰럹뢽?쓪훖쇴떽훆뛈뷡웚뛈믡
2008军第5期·上海经济研究·制度短期内对实际汇率产生了一定的影响，妖期内并不影响实际汇率(巳瑞·易臣格瑞，2000).(3)对国内外利差以及货币政策独立性的影响。有关资本流人管制政策对国内利卒水平的影响的大最研究集中于对通胀指数化利率的分析。研究表明，智利对短期资本流人实胞的管制政策对国内利率产生了一定的影响，但是，这种影响不是很明显。索托和爱德华兹(Sotoand Edwards. 1999)发现，如果对资本流人征收的隐性税提高，那么，它对指数化利事将产生较小的IE敢应。⑥德棉里戈旦奥(DeGregorio, 1998)等人的研究也表明，无息准备金比重提高30%，短期利率将上升大的140基本点。。从理论上说，一旦实施资本管制，比索与荒无之间的利差将增大p利麓回复到均衡水平的时间也将拉长。爱德华兹的研究表明，在长期内资本管制对比索与美元之间利楚的影响较小。但是，他也发现利率阴复到均衡利率水平的时间的确变长了。⑧这一结果说明，在实施资本管制之后，央行调控利亭的能力增强了。总之，越来越多的研究表明，对流人资本的管制使智利央行能够实施更为独立的货币政策。总的说来，智利运用无息准备金制度管理短期资本流人是比较成功的，改善了资本流人结构，保摔了相对稳定的正的利楚，为反通货膨胀的紧缩货币政策创造了较大的空间。特别是与其它问类国家相比，智利受墨西哥金融危机、东南亚金融危机的影响相对较小，这充分说明无息准锡金在抑制国际资本流动不稳定方面的有效性。麻省理工学院经济学教授保罗·克鲁格曼(PaulKrug›man)也因此说，且然我们不喜欢资本管制，我们还是看到了在繁荣时期对短期资本流人进行智利式管制的一些好处。@(二)失败的操作者:泰国1、政策出命的背景。2006年在泰国经济日渐活跃的背景下，泰锦对美元的升值峭度，开始明显高于本地区其他主要货币对美元的升值幅度，在外国直接投资不断增长的问时，短期投机资本也开始大量进入泰国热炒恭妹。据泰国央行统计，在2006年的前10个月盟共有360亿荣元热钱进入泰阔。从12月份开始，热钱进入泰国的数量激增，仪12月第一周，就有9亿荣元热钱进入泰国，这比一个月前多了2倍。热钱的大量流入让泰国政府十分担心。因为热锅涌入呻本币高估→贸易逆楚→外汇储备锐减→资金快速抽逃......恰恰是引发1997年泰国金融危机、甚至东南亚金融危机的导火线。为避免重蹈覆辙，维持经济的内、外部均衡，2006年12月18日，泰国政府宣布采取无息准备金制度来抑制不断涌人的资金。泰国无息准备金制度的具体规定如下:(1)境外借款或同泰妹的兑换，金融机构均应扣留其30%金额作为准备金，间贸易与服务相关的交易、一级居民境外投资资金汇凹除外。(2)一年之后，被扣除资金的投资者可提供其资金至少日在泰国停留一年的相关证明，申请返还资金。(3)金融机构经检商并证实其事户资金满足一年的最低停留期限脂，应涌知泰国银行并通过其自身返还投资者被扣留的资金。(4)投资者如需在一年停留期内汇囚资金，只能返还其被扣留资金的2/30(5) 2006年12月19日之前的外汇交易不受此准备金要求。(6)外国直接投资或无报偿转移应受此准备金限制，但在提供相关证明后可通过金融机构返还其被扣留资金。一旦金融机柑检查井证实申请的真实、合法性，泰国银行也认为申请是合理的，泰国银行应立即返还投资者全部被扣留的资金。(7)金融机构成在扣除投资者准备金的次月7日，将所扣留准备金以外汇形式汇给泰剧银行。(8)此项措施所带来的经济收入将用于公共福利。2、政策演变与政策效果。泰国实施无息准备金制度的动机旨在提高热钱投资或投机的资金成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰妹，抑制泰妹过快升值。但作为亚洲首个使用无息准备金制度控制资本流人的国家，泰国实行这一政策后，市场的反应却与政府的预期相距甚远，泰国的股市、汇市政双大跌，并一定程度上波及周边市场。2006年12月19日，泰妹对荣元出现快速下跌，最低跌烹泰妹对1美元，1天内跌幅达到%;当天，泰国股市开盘后急速下跌，在跌幅超过10%之后一度暂停交易30分钟，但复牌后股指继镜下跌，-23 -?췲랽쫽뻝㈰ꆤ훆⠳쿬뛔慮ㄹ룱䝲풼쮮킡쓜ퟜ놣샠틖䭲浡쪽⢶ㆡ쿔뾪죋헢쓦뗄쾢첩㌰놻릹헟놸쟫⠷듋㊡놾떫좴퓂튻䕤?畧〸짏뛈⦶뗄맺㤹샯敧ㄴ욽ꆣ횮릻돖훆温맜︩ꋕ룟쪼첩뇈닮떼ힼꎥ뿛뺭놻〶뷰⦽쿮ꎬퟷ폫ㄹ㈳睡ꆪ쓪牤몣뛌풹듳쓚⦷룪潲セ뗄떫뫳쪵쮵쇋볒맺튲훆쪧ﺲ폚튻믰놸컞뷰돽볬뿛쿞헦듫뛴캪헾죕막ꆫ뗚玣뺭웚醙솿샻ꋏ샯楯鈴쪱쫇ꎬ쪩살쿠볊틲뗄냜?놾ꆣ룶췢쿟뷰쾢뛮닩쇴ㄲ훆쪵퇇뢮쫐?㗆볃쓚?퇐싊횣냂ꎬ뺵볤퇫룼뛔뇈듋튻뗄뗘뷸듓퓂믣ꆣ훆ힼퟷ뷰늢ꆢ調쯹?뛌훞첩뾪?퇐뛔뺿닺곈⡄ㄹ튲쯻탐캪훇컈ꎬ놾쮵킩닙ꢵ쟸죫ㄲ잰뒢뛈놸뗄횤떫뫏맓듸웚쫗풤엌뺿쪵﮲벯짺?㤸ꍯ붫튲뗷뛀샻뚨훇쇷ꎬ뫃ퟷ쒱웤첩퓂뛠놸뇜살뷰ힼ춶죕퓚램ꛔ췢룶웚뛔뫳ꆤ볊훐쇋﮶⦵듓삭랢뿘솢퓋뗄샻뚯쯤뒦헟뎾쯻맺럝죱쏢틖훆놸웤ꆣ횮쳡탔?ﺲ믣쪹쿠쏀벱믣풼폚튻퓗죈샭뎤쿖샻뗄폃헽쫜늻좻ꆣꎺ낡훷뾪㊱복훘훆뛈뷰헟뿍⠴잰릩ꎬ?뺭?뻠풪쯙싊낻뛔뚨쪱쮵싛ꆣ샻믵컞뗄쒫컈컒?첩ꌲ튪뎴쪼뚡튻떸늻ꎬ뿉뮧⧍쿠볃ꞹ뷰짵돶쿂닺춨뗄뻁쓑짏낮싊뇒쾢샻컷뚨쏇맺〰믵첩ꎬꏈ뢲뛏뻟춬쳡뛗췢맘쫕ﮡ쇷풶쿖뗸짺틕헍펰킾쮵뗂믘쓜헾ힼ닮룧랽늻㛄뇒죈죇뷰헞펿쳥쎳릩쫕믣횤틸죫ꏌꎬ뿬쇋ﺲ횸쿬뿒ꎬ뮪뢴솦닟놸뷰쏦쾲뛔ꆣ잮꺵뿬죫맦틗웤싺?붻쏷탐?붫ꦹ뎴첩쯙퓚튻?쫽ꎬ늱떽퓶ꆣ뷰캪죚뗄뮶?쏀뻝뷸쒴쯙캬뚨폫ퟣ틗뫳튲벱폃響ퟶ맺쿂뗸뚨상뮯떫햵떩뗄뻹잿훆랴캣폐ꦹ풪첩죫돩돖죧럾뷰튻늻뿉죏뢽폚뗊뗸럹뗄ꋐ샻쫇쓒쪵퇐뫢쇋뛈춨믺킧놾諭맺첩뿁쳓뺭뷰쿂컱훁쓪?쫜캪릫막ꎬ뎬펰풵싊ꎬﻐ곎쪩뺿샻ꆣ맜믵ꆢ탔궼짽퇫맺ꆭ볃ꎺ쿠짙뗄믄듋맽짪쒴릲?뿘쫐ퟮ쿬쓓뗄헢퓋?뇭싊ퟜ샭엲뚫ꆣ훆쏈횵탐ꆭ⠱맘틑ퟮힼ뷰쟫컔뢣ꋗ틖ꆢ뗍ꎬ냏럖훖냌ꋗ놾쏷쮮횮뛌헍쓏싩햽럹춳쫽쏌잡쓚⦾뗄퓚뗍ꏁ놸죚쫇숷샻벱훆믣뗸ꎥ뎤컶펰벱맜ꎬ욽웚뗄퇇쪡컒ꖻ뛈볆솿ꦹ잡ꆢ돍붻첩춣뷰믺뫏죕ꆣ뢽놾쫐훁횮웚ꏓꆣ쿬?뢽훆퓚뗄풽뷴뷰샭쏇ꎬ벤𥉉쫇췢틗맺쇴?튪릹쇷쮫㌶뫳쓚킹퇐늻계ꎬ뎤쪱살놾쯵죚릤뮹뺵퓚퓶ﺸ틽늿ꆢ춣웚?쟳략뗄붫욶맽죫쮫ꎮ튻늢?뺿쫇쟃죖뇈웚볤풽쇷믵캣톧쒱췢㈰ꎬ껊랢뻹튻쇴쿞ꆣ뮹쯹좵뿬뗄듳〸뛈늻쪱뇭뫜뒣?쯷쓚뗄뛠죋뇒믺풺뾴뎾맺〶뷶꺷ㄹ뫢벶튻뫳?⠶웤첩뿛쒶짽뗸퓝펰뻁쏷곋폫좷뗄쫇헾뺭떽냏횱쓪ㄲ횵㤷ꎬ곌뻓쪽⧍놻맺쇴꾻볒춣쿬ꎬ쿔ﲶ?쏀놾뇤퇐뇈닟펰볃쇋슣뷓뗄퓂ꏐ쓪㈰ꧮ쏱펦뿛틸ힼ𥳐ꆣ늢뛔붻쪵훇ꆣ퓖ィ풪맜뎤뺿뷏뒴쿬톧퓚곌춶잰뗚쒡첩〶例뺳쿠춨곖𥳐쇴탐놸볔튻㇃틗볊?샻쯷룊ꖣ횮훆쇋뇭돉퓬쿠뷌랱ꧮ튻ꏒ맺쓪쒶췢맘횪믄놽펦뷰?뚨샔㌰믣웕뛔췐ﶻ겶볤ꆣ쏷릦쇋쫚죙禮늻룶훜뷰ㄲ튻춶횤첩?폍솢틔쪵돌ꪣ럖싊ﺲ뛌뫍꿀쳆뗄뇈ꋜꎬ뷏놣쪱퓃뛏퓂죚뮣쏷맺떻뛗ꆣ벴췢?탐뛈갱훓⢰?웚낮﯂?샻쯷헢뛔ꎬ듳킡싞샔퓶샯뻍죇캣ㄸ경틸맆쪻튻략믣짏쳬췈풹뗂쪽﯂닮폫튻쇷룄뗄ꎬꆤ뛔ꪵ뎤릲폐껓믺죕뷰짪탐떩뮹탎껍늨쓚떫醙놾뮪ꮲ쪽붫쏀뷡죫짆뿕헢뿋뛌쓉뗄폐㧒뿈ꆢꎬ?믣쟫늢뮿?뷰춶뛗헾벰뗸뢴ꓒ?쇷韛ꯉ퓶풪맻쇋볤돤슳웚춬㌶?짵첩調믘략춨?ꢳ죚믣쪻닟훜럹없ힳ﯂죫⡓諾쿉듳횮쮵놾ꆣ럖룱떷쪱ヒ샔뮱훁맺릾돽뮹맽ꗗ믺헟룸뫳뇟듯벸쫋쪵潴쿐ﶴꎻ볤쏷뗄놾쳘쮵싼禮ꎬ?뺱뚫헾陸췢웤쪽릹좫첩뚻쫐떽막껆쪩?ꆵ샻ꎬ맜쇷뇰쏷⡐좣뛌샔죇트쓏뢮ꚿꆣ뷰ퟔ웓볬늿맺蝹쫐뎡㊣횸붵뗄쓕닮퓚훆죫쫇컞慵죋겿웚꺽?퇇탻?⠲ꆣ짭쐲ꛊ닩놻틸쓗뎡길볌갲쓓맜믘뗄쪵쪹뷡폫쾢?뷸춶죇샒뷰늼⧒⠳략ꎯ?늢뿛탐쪽㈰㖣탸〰?훆ꟓ뢴펰쪩훇릹웤ힼ탐볃믺꺽믃죚닉믄⦽뮹㎡쯗횤쇴ꆣ랴〶ꖣ쿂〩헾ꚡ떽쿬샻ꎬ쯼놸훇?ꦹ돒캣좡춶ꌨ쪵뗄⠸펦쓪뮵뗸ꆣ닟ꍀ뻹뷏놾퇫춬뷰샻画?믺컞꺺?㔩짪ㄲ뇌ꎬ뗂뫢맜탐퓚튲?뷰?ꆣ
·上海经济研究·2008 if第5期最终泰固SET指数下跌点，跌幅达%，创下1990年以来的最大单日跌幅。泰国股市市值一日蒸发225亿荣元。受泰妹贬值影响，周边国家股市、汇市也份纷下跌。2006年12月19日，东南亚其他货币对美元份份下挫。新加坡元对美元触及3周低点，韩咒对美元则跌至近1个月最低位，印尼盾对荧元下滑约1%，马来西亚林吉特对荣元跌至2周低点。股市方面，新加坡海峡时报指数跌%，马来西亚股市下挫2%，印尼股市下滑近3%，菲律宾综合股价指数收低1%。⑩即对如此强烈的反应，泰国央行被迫于第二日宜布除对冲基金外，投资于泰回证券、泰国期货交易所和泰国农业期货交易所的外币资金和投资收益不受18日颁布的资本管制条例约束。于是泰罔政府的无息准备金制度在…日之内以失败告终。(三)不同政策效果的原因智利和泰罔同均采取无息准备金制度来应对短期资本流人的冲击，两者的放果却相距甚远。其原因可以从政策目标与政策工具的相容性以及政策实施策略等两个方面加以分析。1、政策目标均工具的相窑性。正如首届诺贝尔经济学奖挟得者、荷兰经济学家丁伯根(JanTinbergen)所言，"经济政策就是为达到一定目的而有意变动各种手段"。@智利、泰阔实施无息准备金制的目标是减少外资流人的总最规模，改变资本流人的期限结构。为了实现这一目标，智利政府在实行元息准备金制度的同时，注重加强金融体系稳定性建设，建立稳健性框架，并辅以宏观经济政策来稳定罔内金融，为元息准备金制度的有效实施提供了前提保障。为了减少(至少是推迟)由于资本流入产生的本币升值压力，智利政府在实施元息准备金制度限制外资流人的同时，逐步放开了对资本流剧的限制，增加居民对外国证券的持有囊，减轻汇率升值的压力，降低资本流人规模。相比较而言，当短期资本大量涌入的时候，泰国实施光息准备金制度时，只是…咪地阻止资本的进入，并未考虑如何降低资本的流动性，使得国内金融市场、资本市场能够有效地吸纳这部分资金。因此，政策目标缺乏政策工具的有效支持。2、实施策略。由表1可见，智利在实行无息准备金制度时，对短期资本流入采用的是渐进、灵陆的管理方法。一开始只是针对除贸易信贷以外的所有外阔借贷实行无息准备金，随着政策漏洞的出现，逐渐将政策延伸烹其他非债务资本流动。渐进式的政策调整防止了恐慌情绪的发生，避免了资本流向的突然逆转。此外，在这一期间，智利政府根据罔际资本市场以及本阔的经济情况不断进行调整，当1995年大最资本流人、过度从国外借人短期资本成为问题时，他们提高了税率;当过度短期资本流人不再是问题时，他们降低税事;在1998年夏天，贷款给新兴市场的资金〈无论是民期或短期资金)大幅度减少时，智利做出了将无息准备金比重下降到零的决定。正如万多皮瑞多(998)的形象比喻:"我们关于资本流入税像一把伞，当下雨时，把它撑开，在不下雨时，把它收起来。f1@。如果渐进式的政策调整是智利无息准备金制度成功实施的保证，那么，短时间内政策的剧变正是泰国无息攒备金制度失败的重要原因。首先，由于在政策执行之前，泰国对流入国内的资本结构不能进行有效的区分，因此，不能突出政策重点，过于宽泛的管制范围引起金融市场的剧烈功葫，在股市…度停止交易与罔际舆论压力之下，泰国被迫缩小管制范围。其次，泰国国内金融体系自身存在诸多弊端，在这样的背景下，贸然实施激烈的政策变动，容易引起投资者倍心下挫，资本由于安全性考虑，会争相外础。在国内、国际市场压力之下，泰国政府只能在…日之内被迫修改政策。但由于政策的剧变，已经严重影响了泰国的投资环境Y四、结论与启示在金融整体开放的大背景下，中国如何在借鉴智利与泰国资本管制经验教训的基础上，结合本一24…?췲랽쫽뻝ꆤ㈰ퟮ쫐죕쪱쏦쯹헾⣈훇웤ㆡ呩놸캪붨놣뛈짽쿠뗄뷰㊡믮쇋뷸웚⠱살쫇늻막퓚탔폚쯄튻죧〸짏훕횵ꎬ뗍놨뛔뫍뢮ﴩ샻풭ꋕ湢뷰쇋솢헏쿞뇈뷸ꆣꋊ뗄돶탐뛌믲㤹첩쓜쫐훮뾼헾㈴ꆢ맻쓪몣첩튻뚫캻횸죧뗄늻뫍틲ﺲ敲훆쪵컈ꆣ뷏죫뗊맜쿖놾뗷웚뛌㠩ꆱ맺뷸뛠싇닟죚ꆪ붥뗚뷡뺭맺죕쓏ꎬ쫽듋컞춬첩뿉?来뗄쿖붡캪췢톹뛸ꦲ샭쇷헻웚澡탐뛈뇗㗆뷸볃卅헴퇇펡뗸잿얩쾢헾맺틔뾱温쒿헢탔쇋솦퇔늢ꎬ?랽훰쿲놾탎?폐춣뛋믡뻧쳥싛?쪽퇐哖랢웤쓡㊣쇒튵ힼ닟춬듓쯹뇪튻뿲복쇷ꎬ캴헾풡램붥뗄떱뷰쿳킧횹헹뇤뾪뗄폫뺿룊㈲쯻뛜긲뗄웚놸킧뻹헾퇔쫇쒿볜짙죫붵떱뾼닟ꏓꆣ붫춻ㄹ⦴뇈붻퓚쿠ꎬ럅헾웴ꆤ﷏㗒믵뛔ꎥ랴뷰맻닉닟꒾ꎬ복뇪⣖뗄뗍뛌싇쒿즱튻헾좻㤵늻폷쟸틗헢췢틑닟습?뇒쏀ꎬ펦붻훆뗄좡쒿?ꆰ짙늢쇉춬웚죧뇪뾪닟쓦쓪퓙禮ꎺ럖폫퇹쳓뺭듳쪾뗷샔뛔풪십ꎬ틗뛈풭컞뇪쓏뺭췢훇뢨?쪱놾뫎좱뿉쪼퇓듳쫇좼ꆰ맺뗄ꆣ퇏놳헻〸ꪡ쏀쿂살첩쯹퓚틲쾢폫볃샻틔쟍ꎬ쇷놾붵랦볻횻짬ꆣ솿컊컒쪧볊놳훘뺰쫇ꎮꏊ풪뮬컷맺뗄튻ힼ헾?쇷뫪욳훰죫듳뗍ꎬ쫇훁듋쳢?쏇냜폟뺰펰쿂훇㐱?럗풼퇇퇫췢죕놸닟풡죫뢮맛?늽맦솿훇헫웤놾쪱놣맘뗄ꎬ싛쿂쓚쿬샻뗣ꧮ럗ㆣ막탐뇒횮뷰릤ꏕ뻍뗄퓚뺭평럅쒣펿놾샻뛔쯻ꎬ쇷곖폚훘늻톹ꆢ쇋훐컞ꎬ鈴쿂ꖣ쫐놻쓚훆뻟쫇ퟜ쪵볃폚뾪ꆣ죫뗄퓚돽럇쯻쟀튪쓜솦쎳맺첩쾢뗸듬곂쿂웈뷰틔뛈뗄캪솿탐헾쇋쇷쪵쎳햮헢ꆢ쏇ﯗ놾풭춻횮좻볊맺죧ힼ럹뗓ꆣ듬폚뫍쪧살쿠ힽ듯맦컞닟놾뛔쪱뚯폐탐틗컱튻맽붵쇷틲돶쿂쪵쫐뗄뫎놸듯냏탂듎㊣뗚춶냜펦죝떽쒣쾢살쇷뫲탔킧컞탅웚뛈뗍죫ꆣ헾ꎬ쪩뎡퓚뷰ㄴ볓ꖣ뛾룦뛔탔떱튻ꎬힼ컈죫놾횧쾢듻볤듓쮰쮽쫗닟첩벤톹뷨훆ꎮ곖웂쟁곓죕쫕훕뛌틔뒶뚨룄놸닺쇷첩쪹돖ힼꎬ맺싊ꯎ쿱쿈훘쇒솦뮷본뛈㠴?풪횼ꇄ탻틦ꆣ웚벰﮾쒿뇤뷰맺짺돶뗃놸췢뚯훇ꎻ?튻ꎬ뗣놻뗄횮뺳돉ꎥ?뛔늼늻헾궼뗄훆쓚쪵맺뷰ꆣ샻뷨퓚ꋗ냑평ꎬ웈쿂릦ꎬ謁쏀?짊돽쫜놾닟쏑뛸뛈뷰쿞쪩쓚훆쯹붥헾죫ㄹ벱즡폚맽쯵?폫쪵뒴특풪퓃탏뛔ㄸ쇷쪵ꞽ폐뗄죚뇒훆컞뷰뛈뷸뢮뛌㤸뢽ꎬ퓚폚킡뇤첩쪩쿂짊뒥샔슻돥죕죋쪩놻틢죫춬ꎬ짽쾢죚쪱췢쪽룹웚쓪떱헾뿭맜뚯맺뗄ㄹ킡벰ꪵ경믹냤뗄닟뇤쪱캪횵퓶ힼ쫐ꎬ맺뻝쿄죖쿂랺훆헾놣㤰ꊻ㏖ﰳ뷰늼돥싔쏕뚯웚ꎬ컞톹볓놸뎡뛔탅헾맺놾쳬?폪횴뗄랶죝뢮횤쓪?섲ꎥ췢뗄믷뗈?룷쿞힢쾢솦뻓뷰ꆢ뛌듻닟볊돉ꎬ슽쪱탐맜캧틗횻ꎬ틔탒춵훜ꎬ솽ꊺ훖뷡훘ힼ쏱훆웚쪵뗷캪듻떵횮ꆣ틽쓜쓇살늷뗍럆춶놾솽룶지쫖릹볓놸훇뛔뛈탐헻컊뿮뷁냑잰랶웤웰퓚뺭쎴뗄ힷ겺뗣싉맜헟랽벾뛎ꆣ잿뷰샻췢쪱쫐놾컞럀쳢룸쯼ꎬ캧듎춶튻퇩ꎬퟮퟏꯔꆣ뇶폚훆뗄쏦궼ꆱ뷰헾맺ꎬ뎡쇷쾢횹쪱탂쒾독첩틽죕뷌뛌듳습ꪶ막ퟛ첩쳵킧볓쏑ꆣ죚뛈뢮횤횻쓜죫ힼ쇋틔ꎬ탋뾪맺웰헟횮통쪱떥퓃쫐뫏맺샽맻틔Ꞽ濖쳥뗄퓚좯쫇릻닉놸뿖벰쯻ꢡꎬ뛔뷰탅쓚볤죕ꌲ샔랽막횤풼좴럖튶쟀쾵폐쪵뗄튻폃뷰믅놾쏇뎡ꏕ퓚쇷죚맺탄놻믹쓚뗸〰쏦볛좯쫸쿠컶ꆲﮡ컈킧쪩돖캶뗄ꎬ쟩맺쳡늻죋쫐쓚쿂웈뒡헾럹㛄ꎬ횸ꆢꆣ뻠꺸ꋌ뚨쪵컞폐뗘쫇쯦탷뗄룟쿂맺뎡뷰듬탞짏닟ꆣ탂쫽첩폚짵廊ꦹ탔쪩쾢솿ퟨ컼붥ퟅ뗄뺭쇋뷰폪쓚죚ꎬ룄뗄첩㋔솽볓쫕맺쫇풶䩡響붨쳡ힼꎬ횹쓉뷸헾랢볃쮰⣎쪱뗄뻧쳥뷡뻧맺숱ﰱ웂뗍웚첩ꆣ?뗊짨릩놸복헢ꆢ닟짺쟩싊?ꎬ쇒쾵놾뫏뇤막?룶몣ㆣ믵맺ꎬ쇋뷰쟡놾늿쇩슩뿶ꎻ?냑뚯ퟔ돶ꆣ헽쫐퓂쾿ꖡ붻?잰훆믣럖뚴뇜늻떱잳?쯼뷡떴짭폚떫ꍀ틗ꋗ쳡싊쏢뛏맽?쫕릹ꎬ듦낲평?웰퓚좫
2008 :q:第5期·上海经济研究·国国情监管短期资本流入、防范资本流向逆转，是一个亟需解决的难题。通过智利与泰阔无息准备金制度实施的分析，我们可以得到以下几点结论与启示:1、无息准备1控制度可以为…国赢得宽贵的政策时间。金融自由化是不旧逆转的潮流，租金融自由化并不是要完全取消政府的管理，而是要改变政府对经济的干预方式一一用法律和规章的约束来取代人为的干预。金融自由化的过程，也是金融监管的珉围、结构和力度调整的过程。用价格型管理手段一一元息准备金制度取代数量型管制符合金融自由化的趋势与要求。对发展中回家附亩，在必要的时候，实行无息准备金制度，可以改善资本的流入期限与结构，放慢对银行体系外汇或负债基础的挤兑，为…罔赢得宝贵的政策时间与空间。近年来，随着中国经济的蓬勃发展，人民币升值预期的加剧，大量短期资本开始涌向中国市场。由于我国的资本项目尚未完全开放，境外汇入的大量资金不能随意兑换成人民币，因此短期资事主要表现为姐期外债。国家外管局公布的短期外债情况显示，在2001年以前，我罔媲期外债占外债总额比例在10%左右，但是最近几年却出现了快速增长的态势，2005年这一比例超过了55%，2006年更是高达%，2007年3月底进一步刷新纪录，达到%。值得警惕的是，对发展中回家而苔，短期资本的大量涌入也许是下一轮大规模资本外地的序幕。愚西哥金融危机与东南亚金融危机的共同特点是，经济体先经历了一个资本大量流人的过程，然后资本流向突然逆转，大量资本外逃，金融市场受到冲击，并最终影响到实体经济。因此，在这一背景下，探讨规期资本流人管理问题，并非把人忧天。2、无息准备金制度的有效实施需要其他政策的配套。智利句泰国无息准备金制度实施的经验表明，无息准备金制度要起作用必须布其他政策的配套，并且得到全丽的实施，即任何短期资本流人管理措施只能是作为更为广泛的一揽子措施的一部分。因此，我国管理短期资本流动，应避免像泰国一样…咪地管制流人，而成借鉴智利的经验，做到疏堵结合，即在防拖投机资本大最涌入的同时，逐步放开对资本流出的限制，减轻人民币升值的压力，从而削弱热钱涌入的冲动。3、无息准备金制度只能在短期内有效。智利的经验表明，无息准备金制度的正面作用是临时性的，因为任何资本管制措施都会引起规避措施飞抑制合法的交易@。无息准备金制度可以暂时减轻短期资本流动对国内政策的压力，但这并非解决问题的根本方法。正如保罗·克鲁楠曼所言，任何控制资本流动的行为都会引起麻烦t如果规定太严格了，它会限制那些你想鼓励的"好"交易;如果规定太宽松了，人们很容易规避。如果推行无息准备金制度，Ji注明确管理的重点项目，尽最避免过于苛刻的管制而引发资牢集中外逃。无息准备金只是手段而非目的，政府应该利用政策赢得的时间和空间来进行结构改革，改普实体经济质景。"苍蝇不叮无缝的蛋"，唯有健康的实体经济才是防范短期资本冲击的坚固屏障。口参考文献:1.丁志杰.发展中因家金融开放一一效应与政策研究[MJ.中因发展出版社，20022.李钟.短期资本流动的成阁、效应与风险[M工人民出版社，20043.保罗.，t鲁格曼.萧条经济学的回归[MJ.中因人民大学出版社.19994.艾格·贝克，布赖思.:l是4手，发达因家资本账户自由化的经验[MJ.中因金融出版社.20025. }ames Tobin. A Proposal for International Monetary Reform. Eastern Economic lournal, 1978(4) ，153一1596. Forbes, Kristin J.. One cost of the Chilean capital controls: Increased financial constraints for smaller tra-ded firms. }ournal of lnternational Economics, Elsevier, 2007 (2): 294-323 7. Guillermo Le Fort V. .Sergio Lehmann, The unremunerated reserve requirement and net capital flows. Chile in the 19905, Cepal Review 2003(12) :33-64 8, Asian Development Bank. Asian Development Outlook 2007. Asian Development Bank, 2007: 232 235 一25一?췲랽쫽뻝㈰ꆤ맺뷰ㆡퟔ쫸탍퇔뢺뷼평튪ퟜ훐퇇솿맜㊡뇭죋첩쪱㎡탔복죎죧쏢뗄쫇닎ㆣ㊣㎣㒣㖣呯偲景䵯剥䕣䩯㚣䪣捯潦瑨晩瑲摥䥮㞣䱥䙯嚣畮牥慮湥捡楮㢣䑥䉡ふꆪ䥮䍨捯獭晬ㄹ㈰獥獴憡扩潰?景潮깆捡湡瑥牴桭牥灩깁癥湫瑬뾼깊湥畲꺣牭깇牶煵癩〸껀꺱꺰瑥楬捯湳慬潷㤰〷짏맺훆ꋎ살ꎬ햮쓪폚뇭뛮〶뷰샭쏷뗄쟡뫎맻맽쪱럀꺶?㈵평맜?溣潳牭潭潲灩湣牮걓慮浵瑡獩汯ꆣ潯ꎬ컄慭瑡湡기玣潭畩楲敷牮敡湴瑲汥玡ꎮ쓪ꏂ겸깁慬ꎮ楣扥瑡楡慴敲溣湥?慮灭䅳㈰몣쟩뛈?좡퓚믹살컒쿖뇈볒죚놾컊ꎬ튻훰뛌뿘맦폚볤랶ꇖꆪ慴?牯慩깃ꍃ䅳뮯샭쿗敳特沣剥깊楥汬敭ꎬ䕡玣?楯杩깔牡敮楡〷뗚횣?楯汳湴桩数楡뺭볠쪵ꋗ듺뇘뒡ꎬ맺캪샽룼뛸캣췢쳢컞듫퇹늽틲웚훆뚨뿁뫍뛌ꎺ뺽갱潵玣敲敮㈰獴걋湡?桥瑥늢쫖湡ꎺ?汥慬㗆꺶꒿꒱敲㤷物牮?걅浯〳㈳볃맜쪩벱죋튪뗄쯦뛌퓚쫇퇔믺쳓ꎬ쾢튻럅캪첫뿌뿕웚??䥮?쳆쯂뒿獴㊡늻뛎㠨慬汳⠱捲퇐뛌뗄뢽캪벷ퟅ웚汯룟ꎬ늢ힼ횻캶뾪죎놾뿭볤꺷楮ꨲ?뎸쮣㐩敶㈩敡쫇ꆪ㌵獥뺿웚럖뗄쪱뛒훐놾췢ꎥ듯뛌릲뷰럇놸쓜뗘뛔뫎쇷쯉맜살ꋕꎻ楥ꎺ겲?튪ꆪㄵ犣㌳ꆤ컶욶룉뫲ꎬ맺쿮햮ퟳ㔶웚춬죚뷰쫇맜뚯쇋훆뷸돥맖뻁ﲣ변㎡갲ꆪ췪컞껏떶놾ꎬ좿풤캪뺭쒿ꆣ폒ꎮ쳘쫐죋좵훆ퟷ죖뛔뗄뛸탐믷킹ꨱ〰㘴꾵쇷컒짒좫ꆣ쾢쪵튻볃짐맺ꎬ㠵놾뗣뎡폇쓓뛈캪믄맜탐죋틽뷡뗄謁㔹㜨쓍꒲㈩죫쏇퓎뷰탐맺뗄캴볒떫ꎥ쫇쫜쳬튪룼돶?훆쓚캪랢릹볡튽좡ힼﻒ궼ꎺꆢ뿉죚컞펮엮췪췢쫇ꎬ듳떽ꆣꟊ웰캪뗄?듫헾뚼뫜룄만쿻놸㈹쏑햣럀틔뮹ퟔ쾢뗃늪좫맜ퟮ㈰솿뺭돥뗊ퟷ맣뛸쿞쳆쪩닟믡죝놾룯웁?㒡ꋐꞵ꺷헾뷰ꨳ랶뗃䀘평ힼ놦랢뾪뻖뷼〷펿볃믷꧐폃랺펦훆?뚼뗄틽틗벯ꎬ헏ꪷꟓ쒻ꊴ뢮훆㈳떽꺵뮯놸맳햹럅릫벸쓪죫쳥ꎬ뇘뗄뷨?믡톹웰맦훐룄ꆣ얡ꛓ?뗄뛈謁놾틔쎱뗄뷰ꎬ늼쓪㏔튲쿈늢탫튻본복탐틽솦싩뇜췢짆뿚ꪡ맜좡䵝틗쇷쿂ꚹ맽훆헾죋뺳뗄좴습탭뺭ퟮ폐삿훇쟡ꞡ웰ꎬ랳ꆣ쳓쪵핛ꎮ쪱샭듺쿲벸돌뛈닟쏱췢뛌돶ힽ쫇샺훕ﯕ웤ퟓ샻죋ꏖ맦떫ꎺ죧ꆣ쳥ꟓ䵝훐뻕쓦뗣쓕ꎬ쫽쪱뇒믣웚쿖쿂쇋펰ﺲ쯻듫뗄쏱쟀뇜헢죧맻컞뺭ꛓꎮ맺쮻뷡ﺲ튲뿉볤짽죋췢쇋뮲튻쿬?헾쪩뺭뇒﮵듫늢맻췆쾢볃뛸솿ꟗꎬ싛?틔폫횵뗄햮뿬뷋싖룶떽쓅닟퇩짽쒾쪩럇맦탐ힼ훊ﺲ쏱퓓쫇탍쫇폫놼뷰룄뿕풤듳쟩쯙ꋐ쪵뗄튻ꎬ횵귑䂣뷢뚨컞놸솿?돶즻튪맜냦톧꾵튻웴죚짆볤웚솿뿶퓶슼맦놾쳥힡엤늿ퟶ뗄곒뻶첫쾢뷰ꆣ킾룄훆짧돶쒾룶쪾ꎽ볠ꆣ뗄쿔뎤췂쒣듳뺭ꏖ쳗럖떽톹훖컊퇏ힼ횻ꆰ뽛뇤럻ꎬ냦귑?ꎺ맜놾볓뷰쪾뗄벣솿볃쟀ꎬꆣ쫨솦욺쳢룱놸쫇닔䵝㈰짧헾뫏탨?뗄뻧늻ꎬ첬겴놾쇷ꆣﯓ늢틲뛂곎쾷쇋뷰쫖펬ꎮ〴ꎬ䵝뢮뷰뷢퓓랶쇷ꎬ쓜퓚쫆췢죋틲쟒듋뷡듓?ꢵ룹훆뛎늻훐ㄹꎮ뻶즻뛔캧죚죫듳쯦㈰ꎬ봵쳓뗄듋ꦹ뗃뫏뛸ꋗ쒽놾쯼뛈뚣맺㤹훐뗄꿊ꆢ웚솿틢〱㈰㞣맽ꎬ龜떽컒쿷벱믒랽믡럇컞랢맺뺭ퟔ뷰쓑잲뷡쿞뛌뛒쓪〵긵탲돌퓚?좫맺벴죵뢽흯램펦쒿러햹볃평죚쳢뮿릹폫웚뮻틔쓪ィ쒻ꎬ헢ꋗ쏦맜퓚죈ꆣ훆쏷뗄돶뗄뮯돶ꆣ진뫍뷡돉잰헢ꖡ좻튻벱뗄샭럀잮욶컞헽쓇좷ꎬ떰냦룉뗄냦춨솦릹놾죋ꎬ튻ꏖ쒫뫳놳뢽쪵뛌랶펿좵쾢죧킩맜헾ꆱ짧짧풤쟷맽ꪵ뛈ꎬ뾪쏱컒뇈떵컷뺰쪩웚춶죫쓕ힼ놣쓣샭뢮랽쫆훇쒳뗷럅쪼뇒맺샽쎾룧놾쿂욶ꎬ믺뗄ﷃ놸싞쿫펦캨㈰쪽폫샻뇁헻싽펿ꎬ뛌뎬꿌뷰쇷죊벴놾돥ꆤ맄훘룃폐〲폫ꆪ뗄튪뛔쿲틲웚맽죚첽뗊죎쇷놾뚯훆뿋샸뗣샻붡첩겵맽틸훐듋췢쇋쓊캣춻쳖ꦵ뫎뚯듳ꆣ쏊뛈슳뗄쿮폃뾵ꆪ쟳맺ꮽ돌탐뛌햮㔵잣믺좻쒾ꎬ솿쟁뿉룱ꆰ쒿헾뗄폃ꆣ컞ꆣ쳥쫐웚햼ꎥ겶폫쓦귑펦펿?틔싼뫃ꎬ닟쪵램뛔쾢?폃쾵뎡췢ꎬ풷뚫뇜죫퓝쯹ꆱ뺡펮쳥싉랢ힼ볛췢ꆣ놾햮ꋕ쓏ꎬ쏢뗄쪱퇔붻솿뗃뺭뫍햹놸룱믣훷?듳쇷쿱춬ꎬ틗뇜볃맦훐믲죫ꎻ닅헂맺뗄볒풼뛸
·上海经济研究·2008年第5期班释:①转~I~ i岛四大久古.金融合正在化十大热点问题[M].中共中央党校出版社，2005:140φγ志杰曾制定出而份详细的URR政策设计.详见年08月17日.@国际货币基金组织协定第八条款第3条规定，避免多重汇...做法是成员因应尽的义务，因此，成员阁实行多重$r:...做法属于该组织的管辖范围，应事先获得基金组织批准.(Ak ra Ariyoshi. Karl Habermeier. Bernard Laurens, 1nci Otker -Robe, Jorge 1vÆn Canales -Kr ljenko and Andrei Kirilenko. Capital Controls:Country Experiences with Their Use and Liberalization[R]. IMF Occasional Pa›per :69 @运用于除短期借狱和关国存股证以外的所有超过10万美元的资本流入.@Claudio Soto. Controles a los Mov mientos de Capitales, Evaluaci n Emp ricadel Caso Ch leno, Banco Cen›tralde Chile. 1997. Sebastian Edwards. On Cris s Prevent on: Lessons from Mexico and East As a[DB/OL]. ht›tp://www. anderson. ucla. edu/faculty/sebast an. edwards/, 1999 φlose De Gregorio. Sebastian Edwards and Rodr go Valdes. Capital Contro\sin Ch le: An Assessment. pres›ented at the 1nter . American Seminar on Economics[DB/OL]. http://www. anderson. ucla. edu/faculty/sebastian. edwards/,1998 @Sebastian Edwards. Capital F\ows, Real Exchange Rates. and Capital Contro\s: Some Lat n American Expe›riences[R]. NBER Paper Series, Working Paper ,1998: 6800 @参见杰弗里·弗兰克尔.日本和东亚的经济政策[A].罗伯特.A.蒙代尔，保罗.J.扎龙.货币稳定与经济增长.中因金融出版社.2004:184.⑩参见.祺、张结、徐以升.URR"宣战"扳机资本恭股汇市暴挫[N].第一财经日报.2006-12-20(BOl)@γ伯根.经济政策z原玻与设计[M].商务印书馆，1988:3@4牵引I~巳瑞.易臣格端.发展中阁家金融开放……迈向新的阁际金融体系一一亚洲金融危机后的思考[MJ.北京出版社，2000:104⑩栋J位普尔2007年l月8日发表报告称，鉴于泰国政局不稳定性、海外投资者所有权限制和最近资本管制政策，泰罔的投资环境i正在恶化，@例如，从统计资料肴.1991年智利阂际收义统计中的外资流入tI::况下降，但是，错误和遗漏项目上升，J.著，这说明有相当部分的外资避开资本管制，的确，在经常项目可兑换后，区别经常项网和资本项目的外汇交易灵加剧难。@在评价URR政策有效性的同时，我们也不能忽视实施URR政策的成本.智利为此付出了沉爱的代价，其中最爱妥的成本是中小企业的融资成本上升了，因为这些企业很难也不可能规避资本管制.例如.1996年中小企业的比索融资成本高达24%.美元融资成本超过21%.1997年关元，融资成本超过19%.详见，Sebastian Edwards. How Effective are Capital Controls? [DB/OL]. \ an. edwardsl con›trols final. pdf. July 7. 1999 26一?췲랽쫽뻝ꆤ㈰힢ꋙꋚꋛ훘ꋜ䅲䡡䱡佴䥶䍡慮䍯䕸睩周䱩佣偡灥乯ꋝꋞ卯?汯䵯摥䕶䕭䍨䍥䕤䍲偲晲䵥䅳瑰ꋟ䑥䝲敮慴瑨卥潮䕥敤ꋠ䙬剡物ꋡ퓶ꋢ孍닟쮵쓑훐튵慲瑲晩㞡ꆪ䅮䭩啳瑲䍨䕡慮䅳䥮䍯䅭䕸䡯?楹扥畲摮?湴灥瑨敩慮捡ꎮ灩慬獯楬溡睡楳敶潭敧副瑥浩潷捨瑩䕦潩ꌱ쫍〶䅫步湡䍬癩硩ꎻ䩯卥뎤ꆣ〸뚡맺믣쫊瑯楡潮敮닎嶣뇪ꎬ샽쏷퓚ퟮ뗄摲物?慬楬獴噡獥瑥湴敲灥짏㈶潳牭敮牯物?獩ㄹ瑡畡牤楳潲摲斣湡玣慮玡犣晥㤹ꎺ쓪楲犡汥慵浩捯ꎯ獥牤扡ꎮ沣敩摥斣汤獳牯楣ꆪ쓪틽횾볊싊牡폃ꎬ孄潭捥敳볻늮꺱ힼ첩죧폐움훘뇈桩敩玣汳敮潮ィ汥捡澣瑩楯?楧멁걒来ꍡ갱捴몣湫갱敳浥ꩁ汳慮〸?꩒玡摩敮ꎯ玣獴훐깰ꎬ敲걉ꎺ捥慬갲獬㙮摥걂걏潮?楮깃敡湤㤹楶뗚ퟔ뷜믵ퟶ汩폚䍯䊣楣獛췵룹놾웕맺쿠볛튪쯷汳澣㤹ꎮ湴浥ꎺ뺭퓂潢ꩋ瑯睷꾣楡맺摦䭡ꎬ湣䍯?〰慮ꎺ卥慰㢣깃㞣䍡ꎬ物卯㗆룟퓸뇒램穡돽湴꽏獛剝坯뢥캵ꎮ냍꦳뛻뗄듓떱啒죚㽛ㄷ牬䉥?斣物畮ィ捯䱥瞣扡갱楴먶뷰ꎬ볃慰깓灩灲捡浥?쳯훆믹쫴牮瑲瑩먶뛌牯獳䱝獴䑂慬ꎮ牫㠰샯뺭죰㈰춶춳늿動돉죕걊汪깡㤹죚䩵楴敢瑡敳?퇐慲?潮楡첫뚨ꆣ뷰폚潲敮潮웚汥ꎮ湤ꎯ乂楮ꆤ돶ꆢ볃〷볆럖ﺲ놾돉汹慬慳?ꆪ?瑩뺿来歯敲냦뻃돶ퟩ룃孒뷨?桴佌䕒뢥헅헾틗쓪뮷뗄?쫇놾慮獯짧ꆤ벪튻횯ퟩ嶣뿮ꆪⵝ삼닟뎼갲㇔뺳쇏췢탐훐룟溣ꎬꎮ럝킭횯깉뫍뿋ꆢꎺ룱〰숸헽뾴Ꟑ킡뗼깨깵㈰뷰쿪뚨뗄䵆쏀桴뛻탬풭죰ィ죕퓚ꎬ뇜풵웳㈴瑴捬〴죚쾸뗚맜맺瑰ꎮ틔샭먱랢뛱ㄹ뾪쓍튵ꎥ炣憣ꎺ좫뗄냋쾽듦깥ꎺ죕ㄸ짽폫랢〴뇭뮯㤱곊ꎬ몣摵㒡쟲啒쳵랶막ꎯ놾ꎮ짨햹놨ꆣ쓪놣죚쏀꾣ꎯ?뮯動뿮캧횤뫍啒볆훐룦훇맜곎풪꽷晡쪮ﺲ뗚ꎬ틔睷뚫务䤭맺돆샻훆틃돉죚捵듳?㏌펦췢瞣퇇냐䴳볒ꎬ맺쟒놾ꎮ汴죈쫂뗄깡ﯕꎮ뷰본볊늲짏돉慮禣뗣욡쿈쯹꽳湤뺭붡짌죚폚쫕좷믄짽놾摥敢컊ꏏꢣ믱폐敲볃뇍컱뾪첩횧ꎬ?쇋뎬牳慳쳢겱뗃뎬獯헾뚻펡럅맺춳퓚ꎬ맽潮瑩䙍ﭨ?믹맽溣닟𧻓쫩튻헾볆뺭폊틲㈱ꎮ慮嶣瑴뷰깵孁쪱망튻뻖훐뎣뗊캪ꎥ畣ꎮ껖炣ퟩ췲捬嶣뻌ꎬ싵늻뗄쿮헢污敤킹몣?횯쏀睡憣껂ꦹㄹ쿲컈췢쒿剒킩ꎮ牤닖꾣엺풪깥?즻㠸탂뚨뿉헾웳㤷敤玣탑꽷쫗ힼ뗄摵껌ꎺ탔쇷뛒닟튵쓪疣꾣睷ꆣꎯ?킱?맺ꆢ죫뮻뗄뫜쏀꽦갱돐ꎮ놾晡깁ꦴ볊몣돶뫳돉쓑풪慣㤹ꎳ獩잳쇷捵ꎮ뷰췢쿖ꎬ놾튲죚畨?湡짔죫汴쏉九죚춶쿂쟸ꆣ늻禣ꎮ놹ꆣ禣듺쳥붵뇰훇뿉돉꽳捯䀘꽳뛻뗚쾵헟ꎬ뺭뛧쓜놾敢갲牮ꚾ敢ꎬ튻쯹떫뎣캪맦뎬慳〰ꎮꆵ慳놣닆튻폐쫇쿮듋뇜맽瑩㖣慮쓒瑩싞뺭퇇좨ꎬ쒿뢶ㄹ먱慮ꎮ죕훞쿞듭뫍돶놾ꎥ㐰ꎮ䪣놨뷰훆컳쇋맜ꆣ敤곒껔ꎬ죚뫍놾돁훆쿪睡謹㈰캣ퟮ틅쿮훘ꆣ볻牤쮣〶믺뷼슩쒿뗄샽卥玣겳꺻ꆪ뫳쿮뗄듺죧扡꽣짔ㄲ뗄놾쒿췢볛ꎬ獴潮놹틎ꆪ쮼맜짏믣ꎬㄹ楡響좶㈰뾼훆짽붻웤㤶?뗐꣓⡂헾쿔틗쓪킶〱훸룼훐?궼ꎬ볓킡?헢삧웳
