企肥学统学赧 (社会科学版) Journal of Hefei University(Social Sciences)
Mar．2O07 Vo1．24 No．2 2007年 3月 第 24眷 第 2
对我国房地产信托投资的再思考
程永文 '
(1．合肥学院 经济系，合肥 230022；2．合肥工业大学 管理学院，合肥 230009)
摘 要：我国的房地产融资完全依赖商业银行，致使银行承担很高的信用风险，积聚经营风险。阐明为了减少银
行信用风险，解决房地产融资问题，大力发展房地产信托投资的可行性；还运用经济学原理解释目前房地产信托
投资的总体规模偏小的原因，并提出改善的方法。
关键词：房地产；金融；信托投资；房地产投资信托基金；信用风险
中图分类号：F830．572 文献标识码 ：A 文章编号：1672—920X(2007)02—0034—04
多年来 ，我国房地产业的开发资金来源主要包
括四方面：自有资本、银行信贷、建筑企业和建材企
业垫款、预售款。银行信贷占开发商资金的比重大
约为20％，建筑或建材企业的垫款主要为贷自银行
的流动资金。同时，按国家规定进度预售期房所筹
集的资金，也大部分来源于银行的个人住房抵押贷
款。这样加总算起来，银行信贷资金占房地产开发
总耗资的60％强。⋯而据中国人民银行研究局课题
组调查显示，80％左右的土地购置和房地产开发资金
都直接或间接来自商业银行信贷。房地产贷款过分
集中于银行，使银行承担了过大的风险，也就在事实
上将房地产业的市场风险和信用风险转嫁给了银行。
据统计，2003年房地产开发贷款为6 657．35亿
元，同比增长 49．1％，是 1998年的 3．2倍，也是
1995年以来的最大增幅。同年，房地产开发贷款余
额占整个金融机构贷款余额的比重同比上升 了
21．1％，说明了国内房地产市场迅速发展几乎完全
是银行信贷支撑的结果。与此同时，房地产业进入
资本市场融通资金的难度加大。由于房地产行业的
高风险、高收益特性，管理层对房地产企业上市融资
一 直持谨慎态度。在历经上世纪 90年代初的房地
产热后，1993年实施宏观调控时，就暂停了房地产
企业上市，直到 1999年才突破这一限制，但进入门
槛依然很高，上市企业只能缓慢增加。2003年，为
了抑制房地产投资过热，央行出台121号文件，提高
了房地产贷款成本，限制房地产信贷规模，使房地产
融资渠道越来越狭窄，资金短缺矛盾立现。
如何在房地产市场防范金融风险，让市场健康
发展，防止出现房地产泡沫，是业内人士苦苦思索的
问题。本文从我国房地产金融领域的现状和深层次
的原因进行探索，寻找既能化解我国房地产业资金
短缺问题，又能转移银行风险，并且降低房地产金融
风险的方法，认为大力健全房地产信托投资市场可
能是解决以上问题的最好途径。 ．
1 房地产信托存在的融资方式
房地产信托是指房地产信托机构受委托人的委
托，为了受益人的利益，代为管理、营运或处理委托
人托管的房地产及相关资财的一种信托行为。房地
产信托资金的筹集方式有房地产信托基金、房地产
信托存款、集资信托和代理集资、共同投资基金等。
1．1 房地产产权信托投资 直接投资并拥有房地
产，以所持有的房地产的经营收入为主要收益来源，
作为信托标的物——土地和房屋，不论是保管目的、
管理目的或处理 目的，委托人均应把它们的产权在
设立信托期间转移给信托投资机构所有。这一类房
地产主要为写字楼、商场、仓库、住宅等有稳定现金
流的收益性房地产，收益来源是租金收入和变卖房
地产的增值收入。其收益稳定、持续，风险较低 ，可
以通过多地区、多类型物业的投资组合来降低市场
的系统风险，比较能为中小投资者所接受。【2
1．2 房地产抵押信托投资 将信托资金以金融中
介的角色发放抵押贷款或者购买抵押贷款债权，收
益来源主要是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押
贷款利息。随着我国抵押贷款证券化的发展，购买
抵押贷款债权的投资模式还可以通过购买抵押贷款
证券的方式实现。
1．3 房地产项目信托投资 信托机构以单个或多
收稿日期：2006—05—19 修回日期：2006—11—30
作者简介：程永文(1971一)，男，安徽肥东人，合肥学院经济系讲师，硕士。
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第 2期 程永文：对我国房地产信托投资的再思考 35
个房地产项目为信托资金的投向，可以直接投资，也
可以间接投资。信托机构进行直接投资，指信托机
构组建项目公司进行房地产开发，建造和经营房地
产，建成后，将房产或地产出售给需要的单位或个
人，从中取得收益。间接投资属于股权投资信托，指
信托机构投资房地产公司，即参股有一定品牌和实
力的房地产公司，可以投资不同区域、不同类型的房
地产企业，以适应房地产地域性强的特点，实现多地
区经营、多元化经营，从而降低房地产行业的系统风
险。 同时信托资金作为房地产公司的资本金能起
到资金杠杆作用，开发商在没有达到取得银行贷款
的条件时，可先期获得信托资金再去获得银行贷款，
即可满足房地产投资的巨大资金需求。
1．4 混合型房地产信托投资 混合型房地产信托
投资是由以上几种投资模式的组合，是一种相当灵
活的投资模式，它可以根据市场的实际情况搭配不
同的收益率和风险，调整各种资金投向的比例。
2 房地产信托投资的金融创新
2．1 突破政策的金融创新 根据《信托投资公司
资金信托管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，
房地产信托产品的资金上限是2亿元，信托合同是
最多不能超过200份，每份最低不得低于5万元，所
以房地产信托的选择面并不是很广。_4 目前一些信
托投资公司试图通过“信托计划分期”、“伞形信托”
等方式规避政策限制，2002年 10月 8日，央行出台
了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通
知》，特别强调信托公司要严格遵守“200份”规定。
2003年二季度，房地产行业通过信托融资 11．16
亿，以此计算，全年约 44．64亿元，而这只相当于
2002年房地 产 行业 资金 来 源 11 200亿元 的
0．36％ ，相当于从银行获得资金来源的 0．52％。
所以，要想让这一投融资工具发挥更大的作用，创新
必不可少。
在金融业分业经营的中国，作为唯一能将货币
市场、资本市场和产业市场连接起来的信托业，将可
以综合银行、保险和证券的部分优势。根据《暂行
办法》，信托公司办理资金信托业务可采取“单独管
理”和“集合管理”两种形式，其中“集合管理”的资
金信托计划虽有“接受委托人的资金信托合同不得
超过200份(含200份)”的规定，但对于信托公司
所办理的资金信托计划并没有数量上的限制。《暂
行办法》还取消了原管理办法“信托资金总额不得
超过注册资本金的10倍”的限制性规定，这非常有
利于信托资金运用方面。《暂行办法》除了明示“必
须根据委托人的意愿”外，并未作出任何限制性的
规定。 也就是说，《信托投资公司管理办法》中所
规定的信托公司管理、运用信托财产，可采取出租出
售、贷款、投资、同业拆放等方式，都可成为资金信托
业务中受托资金的运作范围。这就为信托公司根据
不同的客户需求，设计出多样性的信托投资品种开
辟了广阔的空间。房地产信托投资，还有待进一步
规范和开展金融创新 ，方能成为金融市场发展的新
动力。
2．2 房地产投资信托基金(REITs) 房地产投资
信托基金(Real Estate Investment Trusts)分为契约型
基金和公司型基金。契约型基金是指依据信托契
约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。参与者
主要有基金管理公司、托管公司和投资者，三方订立
信托契约。_6 由基金管理公司运营资金，资金管理
状况受托管人监督。在运作过程中，参与的还有律
师事务所、会计师事务所和评估机构等，降低运营过
程的欺诈行为，保护资金的安全。募集资金既可以
私募，也可以公募，我国以私募方式为主。公司型基
金是指拥有并且能够产生经常性收人的商业房地产
或为房地产公司融资。根据投资对象类型的不同，
分为以下3类：(1)实物资产类，拥有和经营房地产
项目，收人主要来自租金。(2)贷款类，向房地产项
目持有人或经营者提供贷款，也可购买房地产抵押
贷款支持的证券(MBS)。(3)混合型，兼有前面两
种投资类型。与其他类型基金不同的是公司型房地
产信托基金是产业型基金，主要投资与房地产业实
物资产，虽然可投资于某种房地产抵押贷款证券，但
主要投资策略倾向于投资实物资产，相对风险较低。
一 般来说 ，对公司型房地产信托基金有如下三方面
约束：(1)股东数量一般不低于 100个，且股东份额
有限制；(2)投资方向应与房地产有关；(3)分红 比
例不低于90％。
房地产投资信托基金在美国是20世纪60年代
兴起 ，90年代迅速在全球推广。 我国的房地产投
资信托主要表现为房地产信托计划，主要针对不同
类型的房地产，根据未来现金流性质的不同，设计出
不同的信托计划，以便达到房地产项目融资的目的。
换句话说，我国房地产投资信托是先有房地产项目，
然后以信托投资形式解决融资问题。融资渠道以私
募方式面向机构投资者，这和从银行贷款性质一样，
不同的是融资途径。而房地产投资信托基金是先有
基金，然后投资于“一篮子”房地产项 目，由专业的
基金管理公司进行管理。相对于房地产信托计划，
房地产投资信托基金的风险低且收益高，融资对象
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36 合肥学院学报(社会科学版) 第24卷
面对广大的社会公众和机构投资者，具有较广泛的
融资渠道。
投资信托基金的价值评估也是根据预期现金流
的贴现值来决定。预期现金流包括两部分：一是现
有租约产生的预期净现金流，与债券产生的现金流
相似；[8 二是未来租约产生的净现金流，依赖于未
来市场，与股票产生的现金流相似。因此投资信托
基金兼具固定收入工具和权益工具的特点，相当于
两种投资工具的组合，符合部分投资者收益和风险
的要求。
由以上分析可看出投资信托基金能够解决房地
产开发商的资金瓶颈，同时缓解银行的贷款风险，而
且也为资本市场提供很好的投资工具。
3 我国房地产信托投资融资市场狭小
的原因及其改善方法
综上述，可以认为这种房地产融投资工具应该
在资本市场大有可为。但是，在我国这种投资工具
在资本市场的作用极其有限，目前融资规模仅占银
行贷款的0．7％左右。究其原因有二：
3．1 我国资本市场参与市场主体单一。金融创新动
力不足 由于历史原因，我国主要融资渠道依赖商
业银行。然而商业银行并非完全意义上的责任主
体，行政干预在所难免。政府的意愿是让经济持续
增长，难以考虑银行自身贷款资产的状况。另外，我
国资本市场的建立完全受政府指导，参与市场的主
体严格受政府控制，我国建立股票市场的过程可看
出政府作用的主导性。这种“市场”建立最大的缺
点是市场参与主体的信用度是政府标记的，不是市
场自然形成的，因此，这种市场不是建立在真实信用
基础上的市场。
市场的建立不是靠行政权来控制，而应依赖司
法得到维护，因为行政权控制容易导致权力寻租。
政府的作用仅仅是立法和执法，而不应参与到市场
中。我国的银监会、证监会、保监会等金融监管部门
都倾向于用行政手段来规范市场，所形成的金融市
场体制不鼓励市场创新。由此可见，新的资本市场
用这种方式很难建立，单一的融资渠道成为必然。
在政府的监管下，市场上真正起监督作用的第
三方机构居于次要地位，更多表现为形式上的监督，
信用不真实情况大行其道。在房地产信托投资市场
中同样表现为：政府多使用行政监控，第三方机构没
有充分行使监管责任，信息披露不充分。由于信息
不对称，市场信用风险很高，与风险相对称，投资者
要求更高的收益率。在 “逆选择”的作用下，信用高
的企业离开这个市场，信用差的企业留在这个市场。
发展的结果就是这个市场越来越小，以至消亡。
由于商业银行多是国有资产，难以找到完善的
法人治理结构，资产管理效率低，也没有很好的激励
机制，促使商业银行主动去为资金供给者和需求者
的利益去考虑，设计符合供求双方要求的金融产品。
所以房地产信托资本市场的成熟很难通过自身的发
展来实现，必须依赖商业银行法人治理结构来完善。
3．2 信托产品目标市场狭小 现在房地产市场主
要的特点有：(1)房地产信托产品募集规模较小。
信托基金规模多为1亿元以下，年限多为3年以下，
这些基金只是一些信用较好的大企业为了解决暂时
的资金短缺而使用的资金渠道。(2)商业银行是信
托产品的主要销售渠道。所以，我国目前的房地产
信托基金并不能分散银行贷款风险，可以想见银行
在我国资本市场上的垄断地位。(3)关联交易现象
严重。运用关联交易，骗取银行的信托基金，如同骗
取贷款一样。
解决的方法是金融机构和其他政府部门适时推
出房地产信托基金，融资的对象不仅是银行，还可以
是非银行金融机构投资者和广大公众。同时，为了
降低融资风险，第三方监督机构必须行使监督作用，
使基金发行顺利进行。
3．3 法律规定的限制 由于现行的“信托法”的有
关规定，导致融资规模小，融资对象狭窄，融资成本
高，难于培养二级市场。原来“信托法”的立法目的
是为了规范发行信托计划，显然没有考虑信托投资
基金。为了有利于信托投资基金的发行，必须对
“信托法”进行必要的修改。
从以上的分析可看出，房地产信托产品主要依
赖银行。为了减小银行信贷风险，必须开辟新的融
资渠道，包括面向公众发行的信托基金。欣闻银监
会将出台《信托投资公司房地产信托业务管理暂行
办法》，其中的规定将取消集合资金信托 200份合
同的限制，同时募集资本不少于5亿元，期限不低于
3年。信托投资公司应设计更适合市场房地产信托
产品，既能解决房地产行业的融资困境，又能形成新
的资本市场。
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Rec0nsiderati0n on Real Estate Trust Investment in China
CHENG Yong—wen ，
(1．Dept．of Economic，Hefei University，Hefei 230022；
2．School of Management，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China)
Abstract：Financing of real estate in China mostly depends on commercial bank，which brings on higher
credit risk and accumulates management risk．In order to reduce the bank，s credit risk and solve the
problem of financing of real estate，this paper accounts for the feasibility of developing energetically re—
al estate trust investment． Furthermore，this paper takes advantage of economics principle to make
clear the reason about actual scale of real estate trust investm ent and provides related resolution．
Key words：real estate；finance；trust investment；real estate investment trusts；credit risk
(上接第33页)
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[责任编校：罗季重]
The Policy of Economic and Functional House：
Problem ，Causation and Countermeasure
JIANG Xiao—lan，KONG Ling—gang
(Research Center of Real Estate Industry，Anhui Academy of Social Sciences，Hefei 230053，China)
Abstract：Facing the gap between income of middle and low income groups and the housing price in—
creasing at present，our country g policy about economic and functional house does not meet the needs
of social development．Scholars and practical operators have been participating in discussion on what
course to follow the policy about economic and functional house．The request of setting up and perfec—
ting housing guarantee system becomes prominent．
Key words：housing guarantee system；economic and functional house；institutional limitation
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