经 济 分 析
2007年第10期
总第365期
JIAGE YUEKAN
一、引言
根据宏观经济理论,上市公司的盈利能力是以宏观
经济的发展状况为基础的。当宏观经济趋好时,上市公
司的盈利能力强,带来的收益丰厚;当宏观经济衰退时,
上市公司的盈利能力弱,带来的收益就会下降甚至出现
亏损。证券市场以对上市公司未来收益的预期为基础
的,当经济处于繁荣时期,上市公司的盈利能力大幅度
地提高,居民可以从证券市场获得丰厚的收益;当经济
处于下滑时期,上市公司的盈利能力下降甚至出现亏
损,证券市场带来的收益大大降低甚至无收益可分配。
因此,国民经济发展状况是证券市场的基石。没有宏观
经济的蓬勃发展,证券市场也就得不到充分的发展。
目前,我国关于宏观经济发展与证券市场运行的研
究比较多,得出的结论不尽相同。卢克群(2002)认为,近
几年来随着股市规模的扩大和法律的逐步完善,股市的
运行态势与宏观经济走势的相关性越来越明显。吴建
强、李黎旭(2003)认为,证券市场是国民经济大系统中
的子系统,具有自身的结构参数与运行规范,但它还是
一个开放性系统,受到宏观经济大系统下其他子系统的
冲击,并分别从货币政策、财政政策与汇率政策等方面
分析了对证券市场的影响。尚鹏岳、李胜宏(2002)研究
了上证指数与宏观经济指标之间的协整关系,并在对因
素协整分析的基础上,利用误差修正模型建立了两者之
间的预测模型。结果表明1995年1月到2000年9月这
段时间内,上证指数对长期利率、短期利率及货币供应
量的变化是敏感的,但与国民生产总值、固定资产投资、
物价指数的变化之间没有长期均衡的关系。袁琳(2006)
通过协整检验,建立误差修正模型,对中国股票市场与
宏观经济关系进行实证分析,得出股市规模与经济增长
背离的结论。石志恒、王亚亭和王莹(2004)通过股市周
期与宏观经济周期的关系、中国股市的功能定位、指数
设计的缺陷、上市公司的结构分析和盈利能力分析、政
策的多变性、国有股减持和高价增发给市场的冲击等方
面,分析了两者背离的真正原因。
事实上,通过观察中国国民经济发展和证券市场
发展的相关指标不难发现,20世纪 90年代证券市场建
立以来,随着中国经济的迅速发展,其规模和质量都获
得了快速的发展。1992年～2006年期间,中国国内生产
总值年均增长超过%,经济总量增长了倍,扣除
物价因素增长了 倍。上证指数也从 1992年末的
点增长到 2006年底的 点,增长了
倍。但是从证券市场资本收益率与GDP增长率来看,两
者之间并不存在相关性。1998年以来,GDP增长率与上
证综指的资本收益率之间偏差比较大,有些时期甚至出
经济增长与证券市场资本收益相关性的实证分析
邓晓益 郭庆春 万景霞 辛爱军
(重庆大学 重庆市 400030)
内容摘要:宏观经济理论认为,证券市场的变动与宏观经济的变动之间存在紧密的联系。本文利用
单因素指数模型回归分析,发现这种联系并不明显,并从公司、投资者、市场及政策等四个层面指出出
现这种背离的原因,最后针对这些原因提出自己的建议,以最大限度地发挥股票市场的作用,达到稳
定市场的目的。
关键词:证券市场 宏观经济 GDP
中图分类号: 文献标识码:A 文章编号:1006-2025(2007)10-0061-03
作者简介:邓晓益,重庆大学贸易与行政学院教授,硕士生导师,主要研究方向为产业经济与现代管理;郭庆春,重庆大学贸易与行政学院
产业经济学研究生,主要研究方向为投资与风险管理;万景霞,重庆大学贸易与行政学院行政管理学硕士,主要研究方向为人力资源管理与开
发;辛爱军,重庆大学贸易与行政学院产业经济学研究生,主要研究方向为财政与金融。
价格月刊
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图一(数据来源:上海证券交易所)
现背离的现象。
二、实证分析
(一)计量模型。证券收益之间的协方差趋向为正,
是因为相同的经济力量影响着许多公司的命运。宏观经
济作为公司的生存环境,影响着所有的公司。如果宏观
经济环境发生了变化,整个证券市场的收益率也会发生
变化。假定除了通常的宏观经济因素影响外,证券市场
所有不确定性是公司特有的,也就是说,证券之间的相
关性除了通常的宏观经济因素外没有其他因素。这时,
证券的持有收益可以写成
R=E(ri)+!if+ei (1)
这里E(ri)是证券持有初期的期望收益,宏观经济影
响因素为 F,证券市场对宏观经济的敏感度为 !i,ei是公
司特有事件的影响。
(二)数据说明。本文利用国内生产总值的季度数据
代替宏观经济的发展状况。由于证券市场成立之初,上
市公司的数量太少,市场规模较小,证券市场对周围信
息的反应非常迅速,若采用时间周期太长,不能完整地
反映宏观经济变化对其影响。因此,本文采用 1998年～
2006年国内生产总值的季度数据。如图一所示,上证指
数与深证指数的走势基本完全相同,利用 1998年～2006
年上证指数与深证指数的季度数据进行计算,得出上证
指数与深证指数之间的相关系数为,说明上证指
数与深证指数存在显著相关性。因此,本文采用上证综
指的季度数据代替整个证券市场。
(三)实证分析方法。为了避免模型出现伪回归现
象,利用Dickey和 Fhller(1981)提出的考虑残差序列相
关的 DF单位根检验法,检验变量的平稳性,对非平稳
性变量进行差分处理,使之成为平稳时间序列。笔者通
过对变量进行协整检验,分别确定整体证券市场的发展
和国民经济增长之间的长期关系。AngleandGranger
(1987)指出,如果两个或两个以上的非平稳时间序列(含
有单位根的时间序列)的线性组合为协整方程,可以认
为协整方程的存在,说明这些变量(即非平稳时间序列)
之间存在长期的均衡关系。
1.单位根检验。本研究利用Eviews软件,对各变量
进行单位根检验,以确定各变量的平稳性。
由表一可以看出,GDP增长率时间序列的 DF检
验远小于 t检验 10%水平的,同时 P值
等于 ,说明该序列是平稳的。从表二上证指数收
益率时间序列可以看出,P值等于 ,DF检验-
小于t检验10%水平的,说明该序列是稳定
的。
2.回归分析。根据表三可以看出,GDP增长率时间
序列的t检验明显小于 2,P值为 ,大于零,
说明影响不显著。同理,常数项也是不显著的。说明GDP
增长率对证券市场的收益率没有显著影响。这也说明中
国证券市场的收益不是以宏观经济增长为基础,而是按
照证券市场自身的规律运行。由于两变量是零介平稳
的,同时两变量不存在相关性,因此,也就不会存在协整
关系。
三、宏观经济与证券市场走势背离的原因
(一)从企业层面来看,上市公司的整体素质较差。
大多数上市公司是在审批制条件下上市的,虽然也有一
些比较优秀的企业,但从上市公司历年财务状况的一些
重要指标看,其整体素质不高。如加权平均资产收益率,
从 1992年的 14%下降到 1996年的 %、2002年的
%,2006年上升为 11%;加权平均每股收益,从 1992
年的每股元下降到1996年的元、2002年
元,2006年上升为 元。股票指数与宏观经济的关
联,主要是通过上市公司的业绩来实现的。只有公司的
业绩大幅上升,宏观经济走势才会趋好,股价指数才会
强劲上扬。然而,1991年至 2005年的 15年间,我国
GDP年均增长在9%以上,上市公司的业绩却持续下滑,
股价指数多次起伏,忽高忽低,大起大落。这说明股指走
势与上市公司业绩、上市公司业绩与宏观经济之间没有
太大的联系。
(二)从市场层面看,一是证券市场建立初期,市场
规模较小,不能代表整个宏观经济的发展水平。虽然沪
深两市经过十几年的发展,到 2006年底,境内上市公司
达到1500多家,股票总市值达到8万亿。但股票市场相
表一 GDP时间数列的单位根检验
T检验
DF检验 P值 1% 5% 10%
变化率
表二 上证指数时间序列单位根检验
上证
指数
T检验
DF检验 P值 1% 5% 10%
系 数 T检验 P值
GDP
常数项
表三 证券市场与宏观经济回归分析
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对于整个宏观经济,规模还是太小了。到2006年,国内
股票总市值占GDP的比重为40%,而全世界股票市场
总市值与 GDP的比例约为 92%,美国、英国、日本等股
票市场的市值占当地 GDP的比例均超过了100%,韩国
和印度也分别达到 88%和 70%。二是大量优质企业到
海外上市,使证券市场整体不能准确地反映经济的增
长。截止到2006年10月,中国企业在美国纽约证券交
易所上市的共有 18家,纳斯达克上市的 16家,伦敦交
易所6家,香港证券交易所创业板39家、H股90家,新
加坡交易所20家,美国 OTC市场 36家,共 225家。这
些企业的产品市场大多数是在国内,且业绩优良,成长
性好,充分地分享了中国宏观经济增长带来的利润,但
这些利润却分配到了国外,降低了国内证券市场对宏观
经济的代表性。三是投资渠道单一。1993年,我国储蓄
存款为 29627亿元人民币,到 2006年 10月末达到
亿元人民币。而证券市场的规模到 2006年达
到 8万亿人民币,相对于巨大的储蓄存款,证券市场难
以满足投资者的需求,致使股票价格扭曲现象长期存
在,表现为市盈率很高,股市的“泡沫”长期存在。如
2000年,上海股市的平均市盈率为 倍,而同期香
港股市为倍,伦敦股市为倍,台湾地区为
倍。2007年一季度,我国上海股市的市盈率达到
50倍,而美国股市为倍。
(三)从投资者层面看,我国中小股民在投资者结构
中占有很大的比例,他们的整体技术水平低,信息不对
称的问题严重。如2001年亿安科技股价操纵案———广
东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公
司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有
限公司四家公司,自1998年 10月5日起,集中资金,利
用627个个人股票账户及3个法人股票账户,大量买入
“深锦兴”(后更名为“亿安科技”)股票,持仓量从 1998
年 10月5日的53万股,占流通股的 %,到 2000年
1月12日最高时的3001万股,占流通股的85%。同时,
通过其控制的不同股票账户,以自己为交易对象,进行
不转移所有权的自买自卖,影响证券交易价格和交易
量,联手操纵“亿安科技”的股票价格。另外,机构投资者
比重过低,整体素质水平也偏低。到2002年,机构投资
者数量在帐户总数中仅占 %。我国证券市场上的主
要机构投资者———“证券投资基金”上市较晚,1998年3
月开始发行封闭式基金,2001年 9月开始发行开放式
基金,截止 2006年,共发行 273支开放式基金,50支封
闭式基金,1998年～2006年共募集资金 亿元,
在整个证券市场中的比例偏低。据业内专家统计,1999
年美国机构投资者持股比重为%,日本主要机构投
资者占70%以上,英国机构投资者股票投资占总市值的
80%。从中介机构来看,到 2003年 8月末,我国证券公
司有130家,多数为中小券商,注册资金总额仅为 1100
多亿元人民币,不及国外一家大的证券公司资本额。
(四)从政策面来说,国家政策方面对证券市场的影
响很大。中国证券市场,每一次暴跌,每一次上涨,无不
源自政策方面的变化。虽然政策的引导对证券市场有举
足轻重的作用,但是政策的制定和执行必须保持一定的
持续性和连贯性,多变的政策加上中小投资者的非理性
因素,会给市场造成巨大的波动和不必要的损失,造成
股民思想上的混乱,机构投资者无所适从。
四、政策建议
证券市场是“经济运行的晴雨表”,大力发展证券市
场,不仅有利于上市公司在资本市场上融资,获得发展
所需资金,促进上市公司不断完善现代企业制度,优化
资源的配置。因此,必须通过以下几个方面来改善证券
市场:
首先,建立企业职业经理人制度,不断完善现代企
业制度,提高上市公司素质,加强对上市公司管理层的
监管,防止上市公司管理者与所有者之间的委托代理风
险。
其次,提高市场化程度。健全信息披露制度,促进股
市信息完全、及时、准确地传播给投资者,并努力提高投
资者的素质及信息分析能力。
第三,政府监管部门应采用市场化政策调控股票市
场,减少“看得见的手”的直接干预。
第四,健全公司上市制度,提高行政审批的效率,同
时健全海外上市股票回归 A股的机制,扩大股票市场
规模,提升上市公司的整体水平。
第五,提高机构投资者的整体素质,扩大机构投资
者的比重,形成多种利益主体共同存在的市场格局,减
小证券市场的波动性,降低股市风险。
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