企业债融资思考
企业债与融资类集合资金信托产品的替代性
企业债与融资类集合资金信托产品一样都具有融资功能。企业债是企业直接融资工具，而融资类集合资
金信托产品利用从委托方募集的资金同样可以投放于企业或项目。在某种程度上讲，企业债与融资类集
合资金信托产品具有一定的替代性。由于企业债在其发展中出现过一定问题，国家加强了企业债发行的
审批与管制。目前国内企业主要融资方式还是通过银行、股票市场和融资类集合资金信托产品融资。虽
然融资类集合资金信托产品在这些融资方式中占的比例并不大，但企业债的发展必然会对这种替代金融
产品造成冲击。
短期融资券的出现已经昭显国家放松企业债市场的趋势。虽然国家发改委认为短期融资券并不属企业债
范围（企业债主要是指期限超过一年的长期债券），但由于其融资成本较低，而国家对信托、REITs等
融资渠道要求比较严格，已经有一些经营效益较好、具有较好偿付能力的企业为寻求短期流动资金转向
企业债。这种情况也将随着企业债市场的进一步放开而日趋明显。企业债主要是融资目的，其与融资类
集合资金信托产品的竞争主要体现在融资市场上。产品销售价格与数量直接决定于供给与需求。企业债
的市场供给取决于企业对债券融资的需要，其结果直接来自于融资成本的比较。包括直接成本（比如股
息、红利、利息和发行费用等）与隐性成本（比如破产成本、控制权转移成本与委托代理成本等）。企
业债的市场需求，除投资方的资金规模外，主要体现在企业债券投资的风险与收益的权衡与比较。目
前，企业债市场特别是供给市场并不是完全市场化的，制度法规限制很严格。所以其对融资类集合信托
产品的替代性是十分有限的。
从目前集合资金信托产品的供给来看，其限制并不如企业债那么多。而且，同其他金融工具相比，信托
具有自身不可比拟的优势，特别是在混业经营上，通过信托产品募集的资金可以直接用的资本市场、证
券市场或产业市场。但目前我国的信托产品同美、日等发达国家相比尚有一段差距，具体体现在信托产
品结构失衡上。对信托产品融资与投资功能的不同侧重是我国信托产品与西方信托产品的主要差异，即
一个注重融资，一个注重理财。我国信托公司主要是产品开发型业务，而中介顾问型业务较少。特别是
投资银行业务较少。同时，融资类集合资金信托产品的销售却受到严格限制。由于信托融资受到 314号
文件、《资金信托管理办法》以及《信托投资公司管理办法》等多重政策限制，特别是受到每期不得超
过 200份合同的限制，一般单个集合资金信托计划的融资额度不超过亿元，此外，银监会在今年年初又
一次加大了对信托行业的监管力度，导致目前以融资类集合资金信托产品为主业的信托公司直接面对企
业债的冲击更加陷入困境。
企业债与融资类集合资金信托产品的互补性
这里所说的互补，并不是从供给角度讲，而是从功能角度讲，具体指产品开发与资金运用上的互补。同
作为投融资工具，企业债与融资类集合资金信托产品各有其具有优势的领域。在金融市场上，信托产品
的一个重要作用就是聚集社会资金，形成一定规模的资金集合，使储蓄有效转化为投资。特别是融资类
集合信托产品，为企业融资提供了新的方式。目前信托资金来源主要集中于社会中小投资人，这与以机
构投资为主的企业债在目标客户上存在一定的差异。从而在销售对象上形成互补。
融资类集合信托产品与企业债各有一定的优势范围。如短期融资券的缺点主要就是融资风险大、融资弹
性小和对企业的要求高。这就需要企业具有相当高的信用等级。从税率角度看，企业债也有一定的弱
势。目前个人投资企业债券，持有到期后取得的利息收入，需缴纳 20%的个人所得税。而且，根据《公
司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主
体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行企业债。但企业债的兴起也为信托公司
提供了新的业务空间以及新的产品设计方向。目前，企业债和企业年金是信托业应关注的两大业务增长
点。
企业债与集合类信托产品还需要解决两个重要问题，一个是利率市场化问题，另一个是信托产品的流动
性问题，在这两个问题解决之前，由于风险与收益不能得到合理的体现。可能会出现企业债或信托产品
一头冷一头热的情况。但总的来说，互补性依然存在。
企业债对融资类集合资金信托产品的影响
企业债对信托公司产生冲击的一个重要原因是信托公司的产品结构较为简单。在《信托法》出台的大背
景之下，经过整顿与重组的信托公司主营业务转型为以所谓集合资金信托计划为主体的信托业务模式。
融资类集合资金信托产品的销售面临的是两个市场：一是以信托方为主体的财产委托方；一个是以项目
方为主体的财产运用方。作为投融资的中介，信托公司的产品开发与销售受到委托方和运用方影响。这
两个市场的机会都为融资类集合资金信托产品的出现提供可能。目前的情况是，多数信托公司在进行融
资类集合资金信托产品开发时还是以项目为中心，首先考虑的是项目特性和风险控制，所以，如果运用
方资金总需求相对稳定，那么企业债注定要从信托产品口中分一杯羹。虽然企业债注定要成为企业直接
融资的主要方式，但从当前的市场与制度环境看，企业债的市场发行门槛还比较高。首先，对发行企业
债的企业要求较高，审批程序比较复杂且额度有限。其资金运用与使用方式也受到限制。其次，对发行
企业其发行方式还未实现市场化。由于企业债利率未能实现市场化定价，抑制了企业债风险定价机制的
形成。由于企业债未能与市场利率波动挂钩，导致了广受追捧或是无人问津两极现象的出现。再次，我
国的信用评级制度以及信息披露制度还不完善，一是权威性不够，二是评级机构与发行人和承销商具有
共同利益，导致信用评级权威性不够，影响投资人的理性选择。另外，企业债市场依赖合理的企业产权
制度，发行企业要具备相当的市场竞争能力以及资信条件。由于一系列约束条件的存在，短期看企业债
由于规模有限尚无力对融资类集合资金信托产品造成较大冲击。
从长期看，企业债市场必然逐步全面放开，企业债融资较集合类信托产品的优势也会逐步显现出来。由
于信托公司主要从社会委托人手中募集资金，其融资成本较高。从最基本的融资成本角度考虑，企业债
较融资类集合资金信托产品更具成本优势。资料显示，银行现行 1年期短期流动资金贷款的基准利率为
%，而同期限短期融资券的收益率基本稳定在 %～%之间。而信托贷款的利息水平通常比银
行贷款略高。所以，随着高信用度企业债的大量出现必然挤压现有融资类信托产品的生存空间。信托公
司要生存可以发展和企业债合作的信托产品形式以及逐步从筹资主导型向代客理财过度，增加财产权信
托，股权信托、保险信托等新的信托品种。
对于信托公司来讲，虽然委托方及运用方式对融资类集合资金信托产品都具决定性影响，但二者中仍要
以委托方为先，这是开发融资类集合资金信托产品的灵魂。信用，或者说对委托人的信用，是信托公司
的生存之本。所以在产品开发过程中，必须从信托人的利益出发，而不是从资金需求的企业利益出发。
与发行企业相比，信托公司的重点在于其信用的长期性，如果集合类资金信托产品设计还是维持目前这
种从运用方角度出发的产品设计概念，与企业直接发行相比并无本质上的优势，所以受到影响在所难
免。信用具累积效应，而这恰恰是企业单独发行债券所难积累的。
企业债与融资类集合资金信托产品的协同
以发行企业债作为直接融资方式不仅是金融体制改革的方向，也是企业调整资本结构，发挥财务杠杆作
用的现实要求。但由于部分企业债券不能按期兑付，影响了企业债券的信用度，阻碍了企业债券筹资功
能的发挥，这也就为新的信托产品出现提供了契机。
由于企业与投资人存在着信息不对称，即使有信用评级制度的情况下，通过发行无担保企业债融资也不
是一件容易的事。况且目前我国信用评级制度不健全，信息披露制度尚不能得到很好执行的情况下，投
资人很可能对企业债保持谨慎态度。所以企业债的顺利发行必须依赖一定的担保。而企业债券发行对债
权人缺乏直接的物的担保、担保权的行使法律关系过于复杂是影响债券信用的关键。
银行已经注定要逐渐淡化企业债担保人的角色，如果利用民法上的担保制度，一对一为大量债权人提供
担保在操作上并不可行。所以，通过附担保传递出企业偿付能力信号十分困难。那些具有好的发展前景
但目前并不辉煌的企业无疑很难传递出有投资价值的信号。此时，利用信托产品无疑是一个明智的做
法，通过附担保企业债信托，企业可以借助于信托公司所积累的良好信誉吸引更多的投资者。附担保公
司债信托业务是一种财产权信托业务，是公司债券债权人将作为债券发行抵（质）押物的实物资产上的
担保权信托给信托公司，信托公司为受益人即全体债券债权人的利益，管理和行使担保权的一种外部财
产管理行为。
信托公司本身对信托资产运用的收益具有担保色彩。特别是对那些规模大，产品种类多，收益较好的信
托公司来讲更是如此。信托公司通过其经营活动可以天然传递出融资类集合资金信托产品的优良信号，
这是那些单独发行企业债券的企业不具备的。所以，如果融资类集合资金信托产品设计的好，即使企业
债的发行一定程度上得到解禁，融资类集合资金信托产品也相对具有一定优势。
除与企业债结合开发新的信托产品外，信托公司也可以通过对有集合信托产品创新来巩固并开拓市场。
通过构建风险收益特征不同集合信托产品线来满足不同风险收益偏好者的多样化需求。这种多样化特征
具备企业债所不具备的融资优势。从而吸引更多投资者。还有助于实现向以客户（委托人）为中心开发
信托产品转型，这也是信托公司培养、探索形成自身可持续盈利模式和核心竞争力的核心。
综上所述，企业债的出现虽然会对信托业目前的产品结构造成冲击，但长期的讲，企业债可以通过多种
方式与信托业结合。融资类集合资金信托产品市场未来的发展在于信托公司自身的信用积累以及产品结
构的调整。
参考文献：
1.杨筱燕.信托投资公司的信托产品体系探讨[J].上海金融，2004，5
2.冯光华，刘凡，蔡国喜.企业债市场化政策建议[J].数字财富，2005，1
摘要：企业短期融资券的出现已经预示出企业债的兴起指日可待。企业债市场与融资类集合资金信托产
品市场既有替代性也有互补性。当企业债大规模兴起时，融资类集合资金信托产品中与其相交叉的领域
必然面临调整，与此同时，企业债也为信托公司开发新的企业信托融资产品提供了契机。
关键词：融资类集合资金信托产品企业债短期融资券附担保企业债信托
