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贸易战背景下看债市机会
——固定收益 2018 半年度策略
投资要点：
从贸易战说起：2018年，中美贸易战正式打响。对于下半年乃至更长
期的金融市场来说，贸易战的影响举足轻重，我们就以此为切入点，逐步
展开分析。贸易战的根源，从宏观数据上早有端倪，在全球贸易放缓和美
国经济货币地位承压的时候，其发生具有必然性，且会持续相当一段时间，
中国需要做好长期应对的准备。从其他国家的经验教训来看，日本和德国
也面临过贸易摩擦的挑战，但其摩擦程度和影响却有所不同。中国当前的
情况与日本当初有相似之处。
中国的应对政策和对应周期：1）在2018年之前，无论是出于对特朗
普主张的担忧，还是出于对经济金融情况的客观认知，我国已经进入了应
对的准备期，政策调整下，经济周期保持稳定，而金融周期从高点主动转
向向下，经济金融体量（或者可以认为是广义的杠杆）的控制降低了冲击
来临时受到的影响，也为未来的政策留出了较大的操作空间。 2）今年我
们进入了贸易战初期，在这里需要多吸取日本的教训，避免由贸易问题触
发经济和金融的风险。针对经济和贸易本身，逐步对外开放和积极提升国
内产业竞争力是主要方向；在金融监管领域，防风险去杠杆将持续推进；
在财政政策层面，实施积极的财政政策；在货币政策层面，维持中性的同
时有边际宽松。在这一时期，出口拉动减弱，扩大内需仍在初期，大环境
去杠杆防风险持续，或导致经济周期趋于弱势，而金融周期继续向下但边
际放缓。 3）贸易战后期，可以部分参考德国的经验，确保在积极发展自
由贸易的同时，减少未来贸易摩擦发生的概率和带来的冲击。这一时期，
经济周期有望向上，并且是更高质量的增长，而金融周期也会触底回升。
市场展望与策略：1）利率债方面，国内经济承压、货币政策结构性放
松，叠加国际不稳定因素带来的风险偏好降低，利率债收益率有望继续下
行，而需要注意的风险主要在于美国通胀上行、加息预期提升，可能带动
美债收益走高，中美利差以及随之而来的汇率问题或制约我国债券收益率
的下行。 2）信用债方面，建议相对去年可以适当拉长久期；下半年强监
管方向不变的情况下，资质欠佳的企业融资难局势暂难缓解，高评级信用
债、流动性较佳的发行主体是稳健的选择；主要注意有流动性压力的民企，
以及房地产债和地方债务风险的暴露。3）可转债方面，当前转债整体估值
处于历史较低水平，股市相对低位、债市启动的背景下，可转债是一个进
可攻、退可守的灵活投资工具，布局的机会逐渐到来。在供给冲击过去和
股市企稳后，有望迎来反弹。配置性机会关注业绩优异的公司和流动性较
佳的个券，其次关注条款博弈机会，主要是下修转股价的可能性。
风险提示：政策不及预期；外围市场波动等。
Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate
2018 年 6 月 25 日
相对市场表现
Tabl e_First|Tabl e_Author
张晓春 分析师
执业证书编号：S0590513090003
电话：0510-82832053
邮箱：zhangxc@
Tabl e_First|Tabl e_Contacter 李朗 研究助理
电话：0510-85609581
邮箱：lilang@
Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t
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收益 2018 年度策略》
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固定收益 2017 半年度策略》
《》
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中债-新综合财富(总值)指数 沪深300
2 请务必阅读报告末页的重要声明
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正文目录
1 从贸易战说起 .......................................................... 4
贸易战的根源.............................................................................................. 5
国外历史借鉴.............................................................................................. 8
2 中国应对政策和对应周期 ............................................... 10
我国的应战背景 ........................................................................................ 11
贸易战各个阶段 ........................................................................................ 12
3 市场展望与策略 ....................................................... 15
下半年影响因素 ........................................................................................ 15
债市的投资策略 ........................................................................................ 18
风险提示 ................................................................................................... 20
3 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
图表目录
图表 1：中美贸易战主要时间点 ....................................................................................... 4
图表 2：全球贸易占 GDP 比重下滑 ................................................................................. 6
图表 3：美国长期贸易逆差 .............................................................................................. 7
图表 4：美国货物贸易差额中各国占比 ............................................................................ 7
图表 5：中国对各国贸易差额 .......................................................................................... 7
图表 6：中国外汇储备 ..................................................................................................... 7
图表 7：按购买力平价现价计算的中美 GDP 全球占比 ................................................... 8
图表 8：按美元现价计算的中美 GDP 全球占比 .............................................................. 8
图表 9：美元在全球外储中占比 ....................................................................................... 8
图表 10：美元指数长期趋势 ............................................................................................ 8
图表 11：各国出口金额的全球占比 ................................................................................. 9
图表 12：美国在日本出口中占比较大 ........................................................................... 10
图表 13：日本 90 年代前资产价格攀升 ......................................................................... 10
图表 14：美国在德国出口中占比不大 ........................................................................... 10
图表 15：德国资产价格整体稳定 ................................................................................... 10
图表 16：美国在中国出口中占比较大 ........................................................................... 11
图表 17：中国资产价格 ................................................................................................. 11
图表 18：供给侧改革之煤炭行业 ................................................................................... 12
图表 19：供给侧改革之钢铁行业 ................................................................................... 12
图表 20：央行数次上调公开市场操作利率 .................................................................... 13
图表 21：宏观杠杆水平得到控制 ................................................................................... 14
图表 22：经济周期 ......................................................................................................... 14
图表 23：金融周期之信贷/GDP ..................................................................................... 14
图表 24：贷款利率与商品房销售反向变动 .................................................................... 15
图表 25：基建投资今年增速下行 ................................................................................... 15
图表 26：制造业投资增速低位 ...................................................................................... 16
图表 27：消费提振难一蹴而就 ...................................................................................... 16
图表 28：猪肉价格下行空间不大 ................................................................................... 16
图表 29：油价下半年抬升有限 ...................................................................................... 16
图表 30：CPI 翘尾因素 .................................................................................................. 17
图表 31：PPI 翘尾因素 .................................................................................................. 17
图表 32：9月利率预期（2018/6/20） ........................................................................... 17
图表 33：12月利率预期（2018/6/20） ......................................................................... 17
图表 34：中美利差或有压力 .......................................................................................... 18
图表 35：信用利差有所分化 .......................................................................................... 18
图表 36：上证转债指数处历史低位 ............................................................................... 19
图表 37：部分转债基本情况（2018/6/22） .................................................................. 19
4 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
1 从贸易战说起
2018 年是中国对外开放 40 周年，而在这一年，中美贸易战经过此前的铺垫后，
也正式打响。美方奉行贸易保护主义，而中方也坚决捍卫自身利益，双方通过征收关
税、反倾销措施等进行对峙，虽然经过几次谈判，但仅是短暂的缓和，贸易战仍在持
续。
贸易战的影响是深刻而长远的，不仅影响贸易本身，也影响着各国的经济增长、
行业发展，不仅影响当下，也影响着未来很长一段时间的竞争环境、世界格局。因此，
对于下半年乃至更长期的金融市场来说，贸易战的影响举足轻重，我们就以此为切入
点，逐步展开分析。
图表 1：中美贸易战主要时间点
时间 事件
2017/4/20 美国商务部对进口钢铁产品启动 232 调查
2017/4/27 美国商务部对进口铝产品启动 232 调查
2017/8/18 美国宣布对中国发起“301”调查
2018/2/27
美国商务部认定从中国进口的铝箔产品存在倾销和补贴行为，裁定送交美国国际贸易委员
会（ITC）
2018/3/22 美国发布 301 调查结果，并宣布 15 日内出台关税清单
2018/3/23
商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单并征求公众意见，
拟对自美进口部分产品加征关税
2018/2/27-3/3 应美国政府邀请，刘鹤访问美国
2018/3/8 特朗普签署命令，决定将对进口钢铁和铝产品全面征税
2018/3/15 美国 ITC 宣布，进口中国铝箔确实伤害美国产业
2018/3/15
中国商务部公告了一份 2018 下半年即将到期的反倾销、反补贴措施。这些措施很有可能将
会继续延续
2018/3/22
中国商务部决定延续从欧盟、美日进口相纸的反倾销税，从 2018 年 3 月 23 日起开始实施，
并复审调查从美日进口的苯二酚
2018/3/22
特朗普宣布，依照“301 调查”结果，美国政府每年将向 500 亿美元中国商品征收关税，
并在某些产业上限制中资
2018/3/23 特朗普签署的钢铁和铝关税豁免对象不包括中国
2018/4/2
中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减让产品清单。该清单暂定
包含 128 个税项产品，按 2017 年统计，涉及美对华约 30 亿美元出口
2018/4/3
美国政府依据“301 调查”结果，宣布将对原产于中国的进口商品加征 25%的关税，涉及
约 500 亿美元中国对美出口
2018/4/4
中国政府宣布，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采
取加征关税措施，税率为 25%，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元
2018/4/5
特朗普发表声明，已指示美国贸易代表办公室依据“301 调查”，考虑对从中国进口的额外
1000 亿美元商品加征关税
2018/4/16 美国商务部下令禁止美国公司向中兴出售元器件等产品，禁令为期 7 年
2018/4/17 中国商务部初步裁定，美国进口高粱存在倾销，决定实施临时反倾销措施
2018/4/19 中国商务部表示正在审查高通和恩智浦并购案，二者合并可能对市场产生负面影响
2018/5/3-4 中美在北京就经贸问题举行首轮磋商，达成了继续就有关问题保持密切沟通的共识
2018/5/7 美国白宫发言人桑德斯宣布刘鹤将率团赴美，继续同美方磋商经贸问题
2018/5/8 中国国家主席习近平应约与美国总统特朗普通电话。特朗普表示将妥善处理好经贸问题
5 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
2018/5/9 中兴公司发布公告称，受拒绝令影响，公司主要经营活动已无法进行
2018/5/13 特朗普发推特表示，将与中国合作，让营运严重受影响的中兴公司尽速恢复营运
2018/5/13 中国监管机构已重新启动对高通收购恩智浦半导体一案的反垄断审核
2018/5/14
美国商务部长罗斯表示，愿意尽快改变对中兴通讯的销售禁令，并称商务部正在研究“替
代补救措施”
2018/5/15-18 刘鹤率领中国贸易代表团访美，与美方开始了第二轮经贸磋商
2018/5/20
美国财长姆努钦接受福克斯电视台采访时表示，美中就框架问题达成协议，同意停打贸易
战。双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，美方将派团赴华讨论具体事项
2018/5/29
美国白宫官网发表声明，美国将加强对获取美国工业重大技术的相关中国个人和实体实施
出口管制，并采取具体投资限制，拟于 2018 年 6 月 30 日前正式公布相关措施
2018/6/2-4 美国商务部长罗斯带团访华，继续磋商双边经贸问题
2018/6/15 美国发布加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税
2018/6/16 中国宣布对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税
来源：公开资料、国联证券研究所整理
贸易战的根源
中美贸易关系从大的视角来看涉及意识形态、世界格局、政治军事等问题，而从
局部视角也包含了经济、金融、法律、科技等领域。另外，美国的各项政策举措也不
仅仅针对中国。在这里，我们更多从经济金融的视角，试着分析中美贸易战背后的起
源。
全球出口占比停滞不前，竞争和摩擦势必到来
首先从一个全球的视野来看，从 2008 年金融危机之后，全球出口金额在 GDP
中的占比就停滞不前，并在 2014 年以来出现了下降。一方面可能是受到当前各国政
治、经济制度的制约，另一方面或与全球的经济发展放缓、总需求走弱有关。
在全球贸易这个蛋糕不断增大的时候，各国都能共享这个增速，相对和平地发展，
但在蛋糕难以增大甚至收缩的时候，各成员只能通过争夺份额来维持此前的增速水平，
贸易的竞争和摩擦就会加剧。上一次出口占 GDP 比重停滞不前的时候是 20 世纪 70
年代后期，这与随后到来的日美贸易摩擦不无联系。
6 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
图表 2：全球贸易占 GDP 比重下滑
来源：Wind，国联证券研究所
特里芬难题和美国地位的下降
从我们贸易战的对手美国角度出发，贸易战背后也隐藏着美国对于自身地位的忧
虑。
1960 年，美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的
未来》一书中提出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然
取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储
备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发
生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美
国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。”
这一内在矛盾称为“特里芬难题”。
由于这一矛盾的存在，以及美国经济危机的发生，1971 年布林顿森林体系瓦解。
但是，美元依旧是最重要的国际货币，国际贸易对美元的需求和美国自身对美元币值
稳定的追求依旧共存。
简单来理解，美元总量=国内需求+国际需求，美国的贸易逆差代表着国际结算
对美元的需求，可以看到在 1971 年后，美国服务贸易逆差转正，而货物贸易逆差开
始转负，进入了长期贸易逆差的状态，其中在货物贸易差额中，中国的占比持续提升，
近几年几乎占据了半壁江山，而对应的，在中国对外贸易差额中，美国占比最高，中
美贸易对彼此的影响都是巨大的；除交易结算需求外，出于储备需求美元也在国外沉
淀，如中国的外汇储备持续增加，有相当一部分是美元资产，对于美国而言，这部分
资金也可能会对美元稳定性造成干扰。
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7 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
美国经济和货币地位不如前
经济层面来看，相当长一段时间里，美国在世界占据第一的地位，经济体量占比
超过五分之一，但第一的地位并不是永恒不变的，按照购买力平价现价计算的 GDP
来看，2013 年起，中国的占比已超越美国；按照美元现价计算的 GDP，中国占比虽
仍旧不如美国，但无论哪种计价方式，美国占比缓慢下行的趋势和中国占比稳步上行
的趋势显而易见。
图表 3：美国长期贸易逆差 图表 4：美国货物贸易差额中各国占比
来源：Wind，国联证券研究所 来源：CEIC，国联证券研究所
图表 5：中国对各国贸易差额 图表 6：中国外汇储备
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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官方储备资产:外汇储备
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固定收益定期
金融货币层面，美元在全球外储中占比从本世纪初的 70%以上逐渐降到 65%以
下，美元指数从长期来看也趋势向下，难以再现曾经的辉煌，与此同时人民币国际化
在持续推进，例如，人民币原油期货今年 2 月挂牌交易，面向国际投资者，有望进一
步提高国际社会对人民币的信任。
综上，贸易战的根源，从宏观数据上早有端倪，贸易战的发生具有必然性，而且
问题的复杂性决定了贸易战并非是短期可以圆满解决的问题，中国需要做好长期应对
的准备。
国外历史借鉴
美国试图守住自己地位，争取自身利益，因此压制别国的竞争力，这不是第一次，
可能也不是最后一次，那么历史上其他国家有什么经验教训值得我们借鉴呢？
从各国出口金额在全球的占比可以看到，日本和德国也曾在全球出口中占比达到
图表 7：按购买力平价现价计算的中美 GDP 全球占
比
图表 8：按美元现价计算的中美 GDP 全球占比
来源：Wind，国联证券研究所 来源：世界银行，国联证券研究所
图表 9：美元在全球外储中占比 图表 10：美元指数长期趋势
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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美元指数
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固定收益定期
10%左右的水平，他们也因此面临过贸易摩擦的挑战，但其摩擦程度和影响却有所不
同。
图表 11：各国出口金额的全球占比
来源：Wind，国联证券研究所
日本的教训
日本的贸易立国战略推动了 50 年代中期至 70 年代初期日本经济的高速增长，
也推动了日本贸易在全球贸易中的地位持续提升。分国家地区来看，与美国的贸易往
来最为密切，80 年代美日逆差占美国逆差比重一度超过 50%，而日本出口美国的金
额占比在 80 年代中期也接近 40%。这带来了美日之间持续的贸易摩擦。
早期，日本主要通过在某些领域进行自愿出口限制，并扩大对外直接投资来缓和
摩擦。但进入 80 年代后，美国贸易逆差快速增长，财政赤字问题严重，希望美元贬
值来改善国际收支情况；而日本则正值经济过热，若日元升值有利于拓展海外投资。
于是，1985 年 9 月 22 日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中
央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对
主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。
广场协议后，美元贬值日元升值，日本贸易差额确实出现了一段时间的下行，贸
易对经济的拉动减弱，而为应对经济下滑，日本央行选择了宽松的货币政策，贴现率
从 1983 年的 5%，经历了 1986 年 4 次下调和 1987 年一次下调，降至 %，并将
这一低利率维持了 2 年零 3 个月，希望能扩大消费投资，拉动内需，带动经济。但
事与愿违，一面是出口竞争力减弱导致的实体经济受挫，一面是持续上涨的资产价格，
低成本的资金大量涌入资本市场，房地产市场和股票市场的泡沫越来越大，1985 年
至 1989 年土地价格指数和日经 225 指数的年均涨幅超过 20%，为抑制泡沫，日本
央行又开始加息，紧缩的货币政策下，90 年代初泡沫被刺破，日本经济开始走向萧
条，进入了“失去的二十年”。
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1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
美国出口占比 日本出口占比 德国出口占比 中国出口占比
10 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
德国的经验
日本的贸易立国战略是以振兴出口作为核心内容，德国实行开放和自由的贸易政
策，相较而言德国对外开放程度是更高的，尤其是双向贸易自由度更高。德国的贸易
伙伴也更为分散，在德国出口总量中，出口美国的占比在 8%左右波动。这些在贸易
方面的特点都使得贸易摩擦发生有限、且影响不大。另外，德国相对稳定的资本市场、
弹性的汇率制度和区域经济一体化也提升了德国应对贸易冲击的能力。
2 中国应对政策和对应周期
由第一部分的分析可知，在全球贸易放缓和美国经济货币地位承压的时候，贸易
战的发生具有必然性，且会持续相当一段时间，这是中国在逐渐发展的过程中必须应
对的挑战，尼采说过，“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，积极应对贸易战，也有助
于促进我国产业转型升级、制度完善健全以及国际地位进一步巩固。参考日本和德国
在贸易战中的经验教训，我国如何应对贸易战，并且对应怎样的经济、金融周期，是
本章要探讨的内容。
图表 12：美国在日本出口中占比较大 图表 13：日本 90 年代前资产价格攀升
来源：CEIC，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 14：美国在德国出口中占比不大 图表 15：德国资产价格整体稳定
来源：CEIC，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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日本：城市土地价格指数：6个主要城市：总体平均
东京日经225指数（右轴）
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德国:住宅用地价格指数:西德
法兰克福DAX指数（右轴）
11 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
我国的应战背景
整体而言，中国当前是世界上最大的发展中国家，经济体量不断提升，但依旧面
临着很多问题：从人均 GDP 来看，仍低于发达国家水平；产业偏中低端，产业结构
仍需优化升级；城乡之间、区域之间、社会阶层之间发展不平衡；资本市场的制度和
体系还有待健全等等。
具体来看，中国当前的情况与日本当初比较，是有一些相似的。首先中国的出口
总量中美国占比较高，在 20%左右，而美国的货物贸易差额中中国占比也近 50%；
其次是中国的资产价格如房价较高，金融行业蓬勃发展但也积累了一些风险；再次在
汇率方面，虽然中国汇率市场化改革在推进，对汇率波动的容忍度也在增加，但短期
内汇率弹性相对有限。
我们试着假设，进口国单方面对出口国提升关税限制出口，而出口国不进行宏观
政策调整、谈判协商等措施，会产生哪些影响。
短期来看，出口国产品的国际竞争力下降，出口量减少，出口相关行业承压，劳
动者工资收入下滑甚至失业，随之而来的是企业投资、居民消费等下降，实体经济增
长受挫；与此同时，资本市场也起着推波助澜的作用，一方面，当企业或个人的财务
情况变差，金融机构倾向于收回贷款，不愿提供资金支持，加速经济下行；另一方面，
金融市场在初期可能是投资收益高于实体经济的选择，于是进一步促进资金从实体抽
离，但由于居民财富的下降，最终将无法支撑泡沫继续扩大，而泡沫一旦破裂，将是
更大的社会震荡。
在漫长的萧条期之后，原先产业的出口方向会转向其他国家、转向内需或者消失，
而新的产业结构会建立，产品创新升级也在发生，国民财富再一步步积累，资产价格
过低后也将有投资者逐渐进入，经济再一次从底部起航。但这也是一个相对乐观的推
测，如果萧条期过于漫长、国际竞争力衰退过于严重，要复苏也许就不是那么容易了。
我们可以看到，贸易战影响的不仅仅是贸易，可能会直接改变一个经济体原本经
济和金融周期运行的轨道，因此也需要一些应对措施。
图表 16：美国在中国出口中占比较大 图表 17：中国资产价格
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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百城住宅价格指数 沪深300指数（右轴）
12 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
贸易战各个阶段
准备期（2017 年及之前）
贸易战发生的根源在宏观数据上可见端倪，而 2016 年 11 月 9 日，民粹主义的
唐纳德·特朗普当选美国第 45 任总统，他主张贸易保护主义，试图通过贸易保护来
振兴美国制造业、促进工作机会回流。2017 年 4 月，美国商务部对进口钢铁产品和
铝产品启动 232 调查，8 月宣布对中国发起“301”调查，贸易战一触即发。无论是
出于对特朗普主张的担忧，还是出于对我国经济金融情况的客观认知，在贸易战正式
打响之前，我国就已经进入了应对的准备期。
在经济层面，我国推出供给侧改革，要求在适度扩大总需求的同时，去产能、去
库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有
效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需
求结构变化。通过一系列措施，控制了体量、提升了质量、保证了经济增速，处理了
部分实体经济中的隐藏风险。如图，以煤炭行业和钢铁行业为例，随着落后产能的淘
汰，供需关系改善，产品价格上涨，企业盈利能力也明显提升。
金融是扩大和加速经济周期的主力，因此在面临挑战前，清理和控制金融风险是
重要任务。过去一些年里，金融市场开放程度加大，金融创新也不断产生，金融业占
GDP 的比重连年提升。而在金融业蓬勃发展，支持实体经济的过程中，资金的逐利
性也逐渐滋生和积累了一些风险。2016 年下半年，金融去杠杆逐渐走进我们的视野，
2017 年以来，防范金融风险成为市场重要关注点之一，一行三会陆续推出监管措施，
金融监管整体收紧。
与此同时，配合着供给侧改革和金融监管，央行实施中性偏紧的货币政策，通过
数次跟随美联储加息上调了公开市场操作利率，来去杠杆、防范金融风险。
在这样的政策调整下，我国的经济周期保持稳定，而金融周期从高点主动转向向
下。
图表 18：供给侧改革之煤炭行业 图表 19：供给侧改革之钢铁行业
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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百万吨 产量:煤炭
煤炭开采和洗选业:销售利润率（右轴）
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百万吨 产量:钢材
黑色金属冶炼及压延加工业:销售利润率（右轴）
13 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
图表 20：央行数次上调公开市场操作利率
来源：Wind，国联证券研究所
贸易战初期（2018-2020）
今年年初，贸易战拉开序幕，受益于前期的政策，经济金融体量（或者可以认为
是广义的杠杆）的控制大大降低了冲击来临时受到的影响，也为未来的各方面政策留
出了较大的操作空间。在这里我们需要多吸取日本的教训，避免由贸易问题触发经济
和金融的风险。
针对经济和贸易本身，逐步对外开放和积极提升国内产业竞争力是主要方向。对
外，首先比起采取报复性关税这样治标不治本的措施，中国更多采用了和平谈判的方
式，减小贸易战摩擦，其次，中国不但没有提高壁垒，反而更加积极地推进对外开放，
例如降低汽车和一些日用消费品的进口关税，降低金融业准入门槛，推动与“一带一
路”沿线国家的经济合作和对外投资等等。对内，通过降成本来稳定国内产业，并鼓
励高技术创新产业的发展。
在金融监管领域，防风险去杠杆将持续推进。今年以来，《关于规范金融企业对
地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》、《关于规范金融机构资产管理业务
的指导意见》、《商业银行流动性风险管理办法》等陆续发布。经过近两年的严监管，
去杠杆也取得了一些成效。2017 年的宏观杠杆率上升速度明显放缓，企业和政府部
门杠杆均出现下行。未来来看，防范化解重大风险是“三大攻坚战”之一，金融监管
在两三年内仍将继续，避免资金脱实向虚，在经济承压的同时引发资产泡沫。虽然监
管大方向不变，但市场对于金融监管的认知已经相对到位，隐藏的风险在出清，机构
的风险控制管理能力在提升，监管的冲击在边际减弱，也极大降低了由于外界因素变
动而发生系统性风险的可能。
在财政政策层面，我国继续保持积极的财政政策，通过减税降费等方式来提振内
需，考虑到管控地方政府债务风险的要求，曾经通过提升政府购买（促进基建）来扩
大内需的措施在今年上半年并没有实施。短期来看，我们认为减税降费仍是主力，而
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2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04
存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天
常备借贷便利(SLF)利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年
14 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
在地方政府债务问题逐渐缓解或经济下行压力凸显的时候，才会逐步扩大基建投资来
拉动经济。
在货币政策层面，维持中性的同时有边际宽松。首先在政策利率方面，从去年初
的每次跟随上调 10bp，到今年 3 月延续了去年底 5bp 的小幅上调，再到 6 月的按兵
不动；其次在公开市场操作的工具方面，央行创新了定向降准置换 MLF 的操作方式，
并扩大了 MLF 担保品范围。往后来看，仍有可能再次降准，以保证经济增长并支持
去杠杆的进行。
在这一时期，出口拉动减弱，扩大内需仍在初期，大环境去杠杆防风险持续，或
导致经济周期趋于弱势，而金融周期继续向下但边际放缓。
图表 21：宏观杠杆水平得到控制
来源：Wind，中国货币政策执行报告，国联证券研究所
贸易战后期（2020 之后）
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部门总计债务占GDP比重(全社会杠杆率)
政府部门债务占GDP比重(政府部门杠杆率)
居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率)
金融机构部门债务占GDP比重(金融机构杠杆率)
非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)
图表 22：经济周期 图表 23：金融周期之信贷/GDP
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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缺口（右轴） GDP不变价同比 趋势
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缺口（右轴） 信贷/GDP 趋势
15 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
到贸易战后期，我们可以部分参考德国的经验，确保在积极发展自由贸易的同时，
减少未来贸易摩擦发生的概率和带来的冲击。
长期的竞争更多是基本面的比拼，我国可进一步推动双向自由贸易的发展，将更
多产业放到国际市场环境中去建立其核心竞争优势，鼓励高科技创新，着眼于产业长
期可持续发展；与更多的国家和地区建立贸易关系，降低进出口的集中度（某些程度
上可以认为是依赖度），并积极推动亚太经济一体化的发展。
进入贸易战后期，经济周期有望向上，并且是更高质量的增长，而金融周期也会
触底回升。
3 市场展望与策略
根据我们的分析，我国现在处于贸易战的初期，在此背景下，我们进一步细化分
析我国 2018 年下半年的经济和政策，在此基础上提出下半年的固定收益投资策略。
下半年影响因素
经济增长分项来看，固定资产投资方面，受制于房地产价格调控和地方政府债务
风险清理，房地产和基建投资难见起色，但若必须要托底经济的话，由中央层面牵动
的基建投资可能性高于地方基建投资，也高于房地产调控放松；制造业投资来看，真
实利率（用国债收益减去 PPI 表示）持续走高，自发性的企业投资行为受限。消费
方面，贫富差距分化下消费升级很难一蹴而就，但随着减税降费等政策的实施，消费
对经济的贡献有望增加。进出口方面，贸易摩擦下短期承压。因此整体而言，下半年
经济处于防风险、调结构的阵痛期，若要维持增速需要某种程度的政策调节。
图表 24：贷款利率与商品房销售反向变动 图表 25：基建投资今年增速下行
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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金融机构人民币贷款加权平均利率：个人住房贷款 LAG 1Q
商品房销售额：累计同比（右轴）
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基础设置建设投资：累计同比
基础设置建设投资（不含电力）：累计同比
16 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
物价来看，CPI 中，影响较大的猪肉价格继续下降空间不大，下半年有望企稳回
升；PPI 中关注点较集中的油价，在上半年的地缘政治等因素影响下持续抬升，但我
们认为下半年维持高位的可能性并不高。另外，下半年物价翘尾因素走低，通胀压力
有望减弱。
图表 26：制造业投资增速低位 图表 27：消费提振难一蹴而就
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 28：猪肉价格下行空间不大 图表 29：油价下半年抬升有限
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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固定资产投资完成额：制造业：累计同比
10年期国债到期收益率-PPI （右轴）
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城镇居民人均可支配收入:累计同比
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能繁母猪存栏变化率：同比 LAG 1Q
22省市猪肉均价：同比（右轴）
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CPI：当月同比
PPI：当月同比
WTI原油期货结算价（右轴）
17 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
各项政策来看，第一是货币政策保持中性稳健，整体偏紧的时期已过去，而边际
放松也不是全面的，更多是结构性调整，确保流动性平稳的同时，适当支持小微、三
农、绿色经济等领域，定向降准替换 MLF 仍是可能的政策选择；第二是实施积极的
财政政策，进一步推动简政、减税、降费来扩大内需，若经济承压叠加通胀偏弱，基
建投资的支撑有部分可能发生；第三是金融监管政策，比起之前的不断加强，我们认
为在金融监管有所成效的背景下，未来的监管更多是维持方向框架和补充细节；第四
是汇率政策方面，整体而言我国对汇率波动的容忍区间在扩大，预计下半年人民币汇
率将维持波动或贬值，而在市场因素（而非基本面因素）影响过大，波动明显影响到
人民币稳定性时，也有必要采取某些措施控制非理性情绪扩散。
国际层面来看，芝加哥交易所公布的数据显示（数据提取时间为 2018 年 6 月 20
日），美联储后续加息可能的时间点为 9 月和 12 月，9 月利率较现在高 25bp 的概率
为 %，预期处于较高的水平；12 月利率较现在高 50bp 的概率为 %。整体
来说，我们认为美国受到减税、贸易保护、油价提升等因素影响，短期经济数据表现
强劲，下半年加息两次确实可能发生，但长期来看复苏力度难以持续，明年经济增速
或有边际放缓。
图表 30：CPI 翘尾因素 图表 31：PPI 翘尾因素
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
图表 32：9月利率预期（2018/6/20） 图表 33：12月利率预期（2018/6/20）
来源：CME Group 来源：CME Group
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翘尾因素
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PPI:当月同比:翘尾因素
18 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
债市的投资策略
基于对下半年经济和政策的分析，我们认为债市机会可期。
整体来看，债券市场 2018 年面临的环境好于 2017 年，下半年我们维持此前观
点，债券配置价值逐渐显现，大类资产中配置比例可有所增加，但并非大规模重配的
时机，牛市的到来是个渐进的过程，期间还需控制仓位和久期，防控风险。2018 年
年初以来债市回暖，流动性充裕是重要支撑，几次急剧拉升直接原因包括中美贸易战
带来的避险情绪升温以及国内政策面的利好等，但背后也有市场做多情绪的累积，下
半年基本面数据的支撑逐渐到来，收益率下行的基础会进一步奠定。
利率债方面，在国内经济承压、货币政策结构性放松的情况下，叠加国际不稳定
因素带来的风险偏好降低，利率债收益率有望继续下行，而需要注意的风险主要在于
美国通胀上行、加息预期提升，可能带动美债收益走高，中美利差以及随之而来的汇
率问题或制约我国债券收益率的下行。
信用债方面，久期上，我们建议相对去年可以适当拉长久期；评级上，下半年强
监管方向不变的情况下，资质欠佳的企业融资难局势暂难缓解，信用风险可能继续暴
露，高评级信用债、流动性较佳的发行主体是稳健的选择，当前票息已较有吸引力；
具体品种上，主要注意有流动性压力的民企，以及房地产债和地方债务风险的暴露。
最后在可转债方面，当前转债整体估值处于历史较低水平。截止 6 月 22 日，在
我们统计的 70 支可转债中，31 支的纯债到期收益率超过 3%，31 支的转股溢价率低
于 20%，48 支正股收盘价低于下修触发价格，62 支正股收盘低于转股价。综合来说，
当前股市相对低位、债市启动的背景下，可转债是一个进可攻、退可守的灵活投资工
具，布局的机会也逐渐到来。
作为一种债券，可转债投资相对直接股权投资风险低，一般来说可以保证收回本
金、获取票息，票息一般较低，并逐年递增，期满还有一些比例的补偿利率；假如公
图表 34：中美利差或有压力 图表 35：信用利差有所分化
来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
SHIBOR7D-LIBOR7D 中国国债10Y-美国国债10Y
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3年期AAA中票信用利差
3年期AA中票信用利差
19 请务必阅读报告末页的重要声明
固定收益定期
司股价在约定期间内大幅下跌，投资人可以行使回售的权利，将面值加上应计利息的
价格回售给公司；即使在最差情况下（如公司破产清算），债权人的清偿顺序比股权
人靠前。其次，由于含有期权，投资可转债能够分享公司股价提升的好处（对于一些
不能购买股票的金融机构更是如此），正股上涨的情况下，可转债也将有较好的表现，
可直接获取较高的资本利得；若在转股日之后，转股价低于市场价格，还可以选择转
股后卖出获取收益；若股价下跌，转股价进行下修，使得债转股时每股获取成本降低，
则有望提振可转债的价格。
图表 36：上证转债指数处历史低位
来源：Wind，国联证券研究所
下半年可转债供给很可能增加，对于转债估值形成压制，股市表现弱势则可能影
响正股价格进而影响转债价格，但在供给冲击过去和股市企稳后，有望迎来反弹。具
体标的来看，在发行增加的情况下，转债标的的分化或加大，因此配置性机会关注业
绩优异的公司和流动性较佳的个券，其次关注条款博弈机会，主要是下修转股价的可
能性。可关注标的包括宁行、光大、国祯、崇达、金禾、双环、众信等，后续发行的
一些新券也可关注类似方向的机会。
图表 37：部分转债基本情况（2018/6/22）
转债简称
正股 3年
营收复
合增长
率
正股 3年
利润复
合增长
率
转债收
盘
正股收
盘
转股价
格
下修触
发价格
纯债到
期收益
率
纯债溢
价率
转股溢
价率
宁行转债
光大转债
国祯转债
崇达转债
金禾转债
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上证转债指数 沪深300指数（右轴）
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固定收益定期
双环转债
众信转债
来源：Wind、国联证券研究所整理
风险提示
政策不及预期；外围市场波动等。
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固定收益定期
分析师声明
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观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投
资建议或观点有直接或间接联系。
投资评级说明
股票
投资评级
强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上
推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上
谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上
观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为－10%～10%
卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上
行业
投资评级
优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘
中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平
落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘
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