2013年II)Jf总第301WJ d10: j. i!.’sn. 1001 81侃2013.门.003专家论坛台湾新创企业的融资顺序一一基j二融资顺位郎论思苦郭燕唆上海财经大学金融学院上海200433摘要:台湾过去依赖欧美市场，运用先进国家技术，参与全球产业分工的经济发展模式已经走到了尽头，目前正处于产业结构变迁的关键阶段.从GI!M2010年抵得知，台湾企业终止比例较邻国高，而且台湾处于转型谷底迎向资金需求大的机会驱动型创业.如果台湾创业融资环珑没有良好的创业管运资金运用系统，对于经济市场转型为机会型创业无疑是一大绊脚石，创业融资环珑为创业成功扮演关键性角色.因此本研究以融资顺位理论为基础，问卷调查数据为依据采用Ordered-Logistic实证检验分析台湾新创企业的融资顺位，从新创企业的融资顺序与决策来探讨新创企业的融资环境问题.关键词:新创企业融资顺位理论嘶创企业融资..\即.论1f拙融资)119iJf、分析胳晌融资)119!厅~IY~Jhi凶等，门itJl究样冲;以公开发(!M()di日lii'llli行公，..J 、1-, ，jï公"j!\且足l扣小企业为1:.对新创企业融资恢式是’jMillt’r fl958年提:II r贺本结构无关论J(Capi lal Stru(、turc、1JTP 1e vancp Theory). t张{I:某些悄沙tf7符合融资)1阪位假脱的相}(研究，火多数|大1).J数似的日)(1~JI;IJ踵f.公，;J的资水r，l，构斗、公路响公，;J的资金成水与价值盯，由r而以拍述性方式ilHi研究，Jt-相对较为缺乏实i正nlar究成果实ÌlF纣i*'j'久:1切、MìJl.-1、斗fI?守介.(C乱ssnr，2001)。以1生对融资影响困亥革~-n司if仆仆Il特征~彭Ij/;X j'盯续学荷们对于公口j价'的IJ资本约十iJrllJ之A系，形成j'各种争议.Jii结并将公叫所得响í4H丁伯贷1-1rn!.底放决策，j茸的]影响企业l二贷执的uJN'性，缺税1)个人所tlJ.税、代J1Jl问题、破产成本、交丛戚本、信息不对少从企业主的角度分析企业卡特质是作会影响企业融资行为，称非J111入毛主1:'j探i，t山f企业新创饲尚未能祟积只有参考价侦的财务相J.:.敌占优.才?可、1/1主~而It企业主的特戚在企、lv.新创时期的影响.f'1!JJ.[尤其深远，1及此1HUI: r 1N’ 1且资本纣构Jup段i孟U标负债比率本研究将从企业k特质影响融资行为的角度探叶新创企业融资(targc\ dcbl I’flt io).川liíf{I内'太1:要的j1j!论派为传统的的态抵J负丑~论(圳alicTrade-orr Theory)，主张公11](J:>号挝决策。税负、负侦利?，;u业资金!戊.-t>.F. 会{{-{I:.M适t处'才立在与构(:/iiU孟1负11h比2和)使公"J(j(J价fl'L达到最大:另-派。!IJJ，)融资)119i{\I..f电论.. :..间在}j法与间收(pι.ck in日Order Thcory).认为公叶在作财务融资决策时rf-.(f.小;研究关注的新创企业融资lì，]岖，似f究所;后数据，u克iî有:4优先生反.以内部资~'}.J优先边界.Jt次J{外部资合.1旧外部;，(J\l又-(f 1~;，(J\l 11J断，但是这比数据无法透过数:，1;f草或是统计数以资金义以负伪融资为先.Jt次为'IJ转换Hi券，战后才为发行新陈取衍，为f仪。f究旦具有科学1'1:'j准确性，此研究采:m访谈股。与发放1;']卷牛IIrh介，I'H丢进行调Itiì)f究的力'Yt-.以求3k在j第T材料和1数据.1史研究约*旦为.!'J;实rfJ{;丁。hj’ 1Jt ,\’,j ìJ司i'ìJf究的股民，本研究恨损，;到!论与文献川顾设川问卷'内容.Ji观察lj.. ’.. ’;1,’; 资企足'T('要'Ij'-Iλ!来」二、{f:收能俨H牛续4、断地成K.初步讪谈f解IhJ药实际状况lj驯究实i匠'l\:J.'!:调整H在内容。 : S此以ìkJ;且fT洁、1'12生(]'放i也1f:HJIj~JIJ资金。命、1/11'1)'，';乎在'EIE 同收问卷'11Ú15%fnJ卷;在111企业5f!J，i'人J:tf'j::36吨IU尚阶t’ ’!!l t可19%山会计琪儿:它相关人|二与;!'!.j0问在:!]'!可人以对r公百j状J'~/i且也、哇!、材|友、'L/"Ijrr!1i等背运活41占~1;7，;1f资金。家企业(尤JU二新创恨、1/1)名:能以较低廉的融资成小;取何资况|卡?后的熟恶，闷在调f守的信息;，K}}Jiî是较为nJv的，I L问收削金，11又能较r，jJ业?1:~刑也应用所仰的资金，该企业势必具备较岳阳j企业户·业分布比例撞近经济部统计的产业分有j比例，IIJ..& 强的31丁1力。从~~/I~'ì;JlIWril(u，'i.资金的I1H~J件与融资决策影示闷在'JX.放达到{f效分散。响1þ:收资本结构。111f{f:、1/1的资本fJi构是企业发展的核心间题之，资本约和J'oj融资ik策之间的膨l响.ffW牛11扣，而企业资本协阳、以ordered-Iogistic快'回分析台湾企业的融资顺序结构的确定不{11M企业资仑的;tH行问题ι还会对企业的股权对j工企、1/1融资!顺序的考察，1ta{:典的~''111喝Shy脯Sundcr约构、公『才i'(ìFJI~1/rJl.:'T(大的影响。and Mycrs (1999)所采用的从财务1M表数据*观察圳金缺IJ与企业的融说决策tl企业发展、企业价们之I'nj关系的研究各种融资方式之间关系的作法。y~r历史文献对j二融资)1顷位J或址企业础资1问题~以财务数-~ 1，归句19H1{I'Myprsand Majlur所捉UI的融资)11员位理论(PC’cking order theory), 1刻为刘企业融资决策有较好的解料据指针Jrt~数据米源，所以小;研究以Murphy，Trnilerand 力I(U被称为新资本纣构J1J1论。在Mycrs之后•IJliJi学者筷了经典，Hi 11 (1996)、Venka ta raman (J 997)的观点为基础，创业结效.trI!论对企业l融贸川。11的参考文献主~组织财务纵敛mtl的经济价指标。f-':Í融资行为i丘11"r太阳的.Iffl论分析13实证仰f究。本研究访谈银行、企业与创投市批纤验与利IX:文献并对企文献中i三川融资!帧位Iql论忻究企业.t~焦点在检测企、l~业做初步的问卷调奋，f解新创企业缺乏纱'，1iìI'的财务报友或 11-
中国外资2013年11月下总第301期是具有稳定、参考价值的财务数据，所以新创企业的融资顺序对内主性是否会影响创业绍i傲的研究结果不尽相同，基于(1上问题不适宜以财务报表数据来观察。因此，本研究以前人对创性娃创业导向的关键因索，本研究以股权集巾程度为自主件的业经济锁效有显著影响的因素为基础，观察新创企业的融资选解释变量。本研究认为当股权集中程度较高且经传者为大股尔择顺序与影响肉素，1在取的主要解释变量包括以下五类:时，υI解释为自主性较高的体现，企业贷款如同企业主的个人{一)创业动机变量贷款，所以本研究预期版权集中程度较高的新创企业，倾向以创业家的创业历程往往必须承受许多孤独与艰辛的历程。在|有资金为首要资金米源选择.放在从币创业行动中，必须对投入的活动有高度兴趣与热情，(三)企业主相关经验。才能渡过创业初期所缺乏实质奖赏、甚~屡次失败的打击。在Case (1989)与(2000)等人的研究思示，创业此前提下，若创业家怀有强烈的内在动机，则将能让创业家在家λ;多数的创业构思主要来自]二先前的工作经验。Shanc迥受挑战前提l，依然能与外部环境互动，同时持续坚持目前(2003)指出企业经验(businessexperience)、功能别经从事的创业行为(Deci and Ryan, 1985)。因此，惟有内在动机验(functionalexperience)、以及户:业经验(induslry1-分强烈的个体，才会乐于，fr.~I!QIJ业风险，从事创选力与创新experience)有助于创业的机会辨识。\1arve1 and Lumpk i n 行为(Amabi 1c ，1986)，并且从活动中获得工作的乐趣、参与感(2007)认为透过工作经验，创业家能够善用信息与技能，协与挑战性(Amabi1e，1983)。在有关创业动机的影响因素研究助制定创业策略与取得资源。今;研究认为相关产业经验比较丰中，Benjamin and Philip(1986)将其分为「推(push)J与「拉帘的企业主，对于机会的唯樨与产业人脉有相对优势，对于实(pull) J两个构丽。际获~JJ贷款的机会比较高。本研究在探讨前述创业动机的相关文献后.在创业动和L层(四)创业经验而.1:要依据Benjaminand Phil (1986)、Greenberger 创业经验可增加创业家的人)J资本，以及减少辨识机会价and Sex ton (1988)、Ghoshand Kwan (J 996)等人的意见，将值的不确定性。Polilis (2005)指Ll\创业经验对于下一个新其抖定为拉式创业动机，亦即内在资源驱力的创业4JJ机(如有专创事业的成功扮演习?关键性角色，更能够提高创业家对于新'fl利权、掌握专业知能、想赚钱、先It当老板而创业);以及推式创物的处理能力，及先服辨识新创事业机会的障碍(Shepherd，业ï;JJ机，亦即环境推力的创业动机(如失业)。Douglas and Shanley, 2000)。今;研究认为创业经验比较丰富在创业动机与创业锁效的关联性探讨上，有许多相关的研的企业主，对于创业过程中所需资金的估计与处用能力己有纤究肾指H1不同的创业动机会对创业绩效带来不同的影响(Ghosh验，若有资金需求，获得贷款的机会预价会比较高allnd KWlln. 1996). Krauss, Frese, Friedrich and Unger (五)负责人是否同时经营商家以上公司(机会的掌握与企业(2005)针刘248位成功的南非企业负责人进行创业起源及其主经营策略)事业成功的研究，研究结果显示创业动机会影响绩效，证实了本研究认为企业t如果同时经营两家以上的公司，IJJ以解创业动机对级效有显著的影响。Co11 i ns, Hanges and Locke i实为企业主计划拓展'JJ业版图，在原有企业存在下，再创业;新(2004 )使用整合分析的方法对创业家的成就动机及创业行为的企业相辅相成。企业主对于市场机会的掌振有相当的敏锐进行研究，实成就动机会影响到其创业生涯及创业绩效。黄度，而且企业主对企业未来的蓝图规画有·定程度的构思.资司E栋(2006)透过问卷发放调查台湾南、北部的电机电子业、金需求会比较大且获得贷款的机会比较高。传统制造收以及营建业为主的中小企业之创业家，jt:研究结果Yi=α+ßIXl+ß2X2+归X3+归X4+ß5X5+Ei其中，i=l, 2, 3, 4, 5 发现创业家若是创业动机小的「向我实现j与「社会地位J第一选择为公司自有资金(未分配盈余)，则赋值Yi为1.越强，~!Ij创业绩效较佳。黎明闷，谢炜颇，李国蹄，许东赞第一选择为向负责人、股东、内部职工、亲朋好友、-tf(2008)研究发现，创业ï;对于创业锁效的经济绩效则无显游j商或是同业借款，则赋值Yi为2。著影响，创业动机本身对于创业的经济绩效较不会产生直接影第一选择为银行抵押贷款(不动产、动产、支票、应收l怅响。前人对创业动机是否会影响创业绩效的研究结果不尽相款、L/C等)，则赋值Yi为3.同，本研究认为拉式创业动机的创业环境属于企业家有相当程第一选择为发行新股(股权融资)，则赋值Yi为4。度的准备后主动创业，相关资源与资金来源己经经过考虑与评第一选择为信用贷款(政府政策补助或保证等)，则赋{t!Yi估，肉此残们预计拉式创业动机的企业比较不需要贷款。而推为5.式创业动机的创业环境属于创业家在没有相当程度的准保F被X，:创业动机.动创业，资金可能比较不足。X~:股权状况(虚拟变盘)。(二)创业导向股权高度集中X创业导向系指用来实现企、Ik创新策略的组织流辑、方法与21股权巾度集中X风格(Lumpkinand Dess, 1996; M22iller, ,1983). Lumpkin 股权分散:X23 and Dess (996)研究皆指出自主性是创业导向的关键因素。相关工作经验年数。hCovin and Miles, 1999; Lado and Wilson, 1994; Zahra, X:创业经验。没有创业经验(第一次创业):X二0:有创业4ielsen, and Bogneτ， 1999，认为创业导向与锁效有正向的关经验X=I.系，而且创业导向是获得持久的竞争优势的一项关键性资源。X:负责人是否同时经营树家以上公司。同时经营两家以SFrese, Brantjes and Hoorn (2002)研究结果显示，创业导上的企业X=O;专心经背X=l.向与创业成功有关，而创业导向包含自主性、创新性、竞争积以融资顺序理论为基础，以上融资选择以SPSS19软件极性和承担风险。蔡明阻，谢炜颇，李国讳，许东赞(2008)ordered logistic进行顺序分析，研究结果得知台湾企业成立5研究发现自主与风险承担性对于经济绩效则无显著影响。前人·圃.11..
专家论坛年内融资选择如下表:~五、结论;& 1 Ordered logistic[ê]归的优序融资结果由以上研究结果得知，此研究模型的适合度在峭的他碗~(~仿丁中均碌中(%「l融资边抨显着水平下是显;((的，也就是说这些不同的融资格响因素对于1 34 ~H坐立!t~旦在绞~?É!全L_ _一融资选择有联合澎响。尤其是股权高度集巾的新创企业较股权26 . \U行抵押贷饮(-1、功产、vJJ产、主丛、i收帐蒜、iLIC吁分散的新创企业融资选择偏向臼有资金(估计值;显着ï3 →24-向灿人、川、、内础(I丑JIH[1.，、川衍性)。高度股权集中的企业Ol~值=.表示股权高度斗_1f尚!li(Jê!nJ叫kflt.:x_4 1ζ斗逆且是l坐吧挝旦旦旦旦一_~l集中的新创企业融资选择信用贷款或是11'1请政府补助贷款的机一_5_L_ ~_..Æ以毗-一率低于股权分散者。本研究认为造成以上现象的阿素为，内部我们轩剑，对台湾的新创企业的融资恃序而言，依序为自融资或是自有资金别创业家族而言是不简要计较机会成本的，有资金、银行抵押贷款、亲朋好友借贷、信用贷款或是政府补企业是家族资金最好的投资标的，所以对于创业家而言，融资助、闻来才是股权融资。台湾的新创企业融资以内部资金为优成本只示'讨好:于外部融资管道。这个观念对于融资考虑首重相先选择，其次是外削资金，而外部资金又以负fV1，'融资为先，最关成本支出的新创企业，外部融资的利息支付与相关费用支后才为股权融资，山子依据台湾公司法~247规定，新创企业付太高，会使创业家舍弃融资渠道。所以许多企业考虑资金成不容易发行可转换公司债券，因此以同样依据公司信用状况得本，初J设立时以创业家族自有资金或是不用付利息的股东借款到资金的信用贷款倍代可转换公司侦融资顺序。从这个结果为主要来源，公司拓展慢慢的随公司营运增长，等到企业成长基本ÜJ以确定，台湾新创企业的融资状况符合融资)1阪位现论框至相当和度后，筹资管道才增加金融机构的融资比例，开始建架。立样本企业与金融机构往来的信用纪录。企业融资选择的影响因素，根据以上的变量工主义，建构如另外，本研究亦比较样本企业成立5年内的融资选择顺序与下的才在本[iï]YJt负型:5年后的融资选择顺序，发现企业新成立期间的融资边择顺序与Yj=ßO+ßi*Xi+可成立5年后的选择顺序不同。研究结果发现，此棋割的适合度在其中Yj为融资选佯，Xi为不同的融资影响因素。企业成立5年以后是不显着的。因此我们可以确认，企业选择融X:创业动机。1资顺序的影响因素会随着企业经营时间、发展程度与稳定度而X:股权状况。2不同。股权高度集中X21股权巾应生l是巾X22参考文献:j投权分散X2:[1]古永嘉，郑敏聪，游佳铃2005，r台湾信息电子业上市公X:相关工作经验年数。3司融资决策顺位之研究-Ordered-Iogistic回归模式之应用J, X:创业经验。没有创业经验(第一次创业):如0;有创业4辅仁管理评论，第十二卷第三期.pp. 41-70 经验X=I.[2] Paul, S. ,Wh i t tam, G. and Johns ton, 1. B., 2007," The X;: ií~页人丛否同时经营两家以上公司。同时经营两家以pecking order hypothesis:does it apply to start›仁的企业X=O;~心经营X=l。up firms?" .Journal of Small Business and Enterprise 表2脱式适合应信息Dev巳lopment，14 (1), pp. 8-21 [3]Petersen, Rajan, .,1994,The benefits of Lending Relationships: Evid巳ncefrom Small Busin巳ssData[J].Journal of Finance, 49(1):3-38 [4] Petersen, M. A. and Raja口，., 1997," Trad巳{,I,l! h唯~， rJlliI且也山矿J们f,’{’i’l 制仲耐#IX.仲价仆也007 ,032 Credi t: Theor ies and Ev id巳nc巴",Review of Financial 0.’ 1 .34 制叶RoJ，机'illlλ岛和 000 i Stud ies, 10 (3), pp. 661-691 (NψIJJ帆(rlllλ拌怕与吨4、 ,930 . 1 176 [5]Stiglitz, A. Weiss, 1981, "Credit Rationing n'l物吻。问1I1喝帆.tl!嗣1\ 916 l a卫53食'J叶，4J~l1轩If，币(1~，~ J~ *’ '1铲/.in Markets wi th lmp巳rf巳ctInforma t ion", Amer ican 2,501 1 ,11<1 P:'JψiJJtn帧1\\388 129 "0 Economic Revi巳w，71 (3), PP 393-410 创W呻刷lf、叨，的飞置嗣，，~t越:11.((11-.. >14 1 853 03’ 气1'Ui.世J忡4，~l为Jt"tιo’ Q N/.:，剧>1刷扭问，且帐'1' 正.037 0&々u./阳咀'l'IJr忆中797 530 1 .132 。，川、''''It!W旺凡。创ψ骇她们削ψH怡412 499 89S 1 ’44 创收革i，("Í!，11啡阳明o’ o 创业r.京创业时地(，牛nλ忡忡124 674 i 282 刨份反创仙叫行的i且自?世(责任编辑:刘璐)o’ o 创ψa民a'J咱'协H、léι4已'在计!'-~咐81主<70 1 063 剧忡"如lψ小，Jt:.c.'、111'事1乍l非o’ o ‘11.圈'
