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危机后国际资本对欧洲发达经济体股票市
场的影响
姚小义，陈幸妮*
（湖南大学金融与统计学院，长沙 410079） 5
摘要：本文分析了欧洲发达经济体国际资本的“跷跷板”特征并构建欧元汇率、国际资本、
利率和股票价格的 VAR 模型。研究表明：欧洲国际资本通过汇率和利率两条路径传导至欧
洲股票市场，但两者传导结论相反，总体而言欧洲国际资本流入最终会导致股票市场的上升。
最后本文提出加强对资本流动的监测、大力发展和完善国内资本市场、加快利率市场化、保10
持合理的负债率和合适的开放度的建议。
关键词：国际资本；股票市场；VAR 模型
中图分类号：F832
The Impact of International Capital on the Stock Markets in 15
Developed Economies of European after the Financial Crisis
YAO Xiaoyi, CHEN Xingni
(School of Finance and statistics, Hunan University,Chang Sha 410079)
Abstract: This paper points out the “seesaw” feature of international capital in developed
economies of European and builds VAR model of the European exchange rates, international 20
capitals, interest rates and stock prices. Studies have shown that international capitals flow by the
two conduction paths, European exchange rates and interest rates, to European stock markets. But
two ways have opposite conclusions. In general, international capitals of European eventually lead
to rising of stock market. Finally, this paper suggests China to strengthen the monitoring of capital
flows, to develop the domestic capital market, to accelerate the interest marketization, to maintain 25
a reasonable debt ratio and a suitable degree of openness.
Key words: International capital; stock market; VAR model
0 引言
一方面人民币国际化已经取得标示性进展：2015 年中国在四个自由贸易试验区开放人30
民币资本项目；2015 年 10 月中国人民银行在伦敦发行 50 亿人民币央行票据并获得了市场 5
倍超额认购；人民币将于 2016 年 10 月正式加入特别提款权（SDR）。另一方面，中国正面
临经济增速放缓、经济转型压力、企业负债率高和股票市场低迷的国内背景。这说明在加快
资本开放与人民币国际化的背景下国际资本流动也即将对中国股票市场进行冲击，研究不同
开放度和开发背景下的资本流动和流动产生的影响，尤其欧洲发达经济体汇率、国际资本流35
动、利率与股票价格之间的作用机制有着重要意义。欧洲资本市场开放程度深，金融发展历
史悠久，但 2008 年后，金融危机发生地由新兴经济体转移到发达经济体，欧洲地区甚至爆
发出欧洲债务主权危机和英镑危机，危机中欧洲的债务问题越来越严重，甚至欧洲老牌发达
经济体也出现经济危机。在此背景下，分析危机后欧洲发达经济体的国际资本流动对股票市
场的影响，对于正在走向资本账户自由化进程中的中国具有极为重要的现实意义。 40
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1 文献综述
现有的文献在衡量国际资本对股票市场的影响主要会考虑到国际资本、汇率因素（实际
汇率、汇率预期变动）、利率因素和股票价格四者之间的关系。
关于国际资本和汇率之间的关系。Kapur(2007)研究指出新加坡的汇率变动没有影响到
非稳定的国际资本。[1]王世华（2008）对中国短期资本流动的影响因素进行分析，指出长期45
内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的
影响更加重要。[2]吕光明(2012)将影响短期国际资本的因素分为套利、套汇和套价三大类指
标，分别构建 VAR 模型并进行脉冲响应函数和方差分解技术分析，指出套汇是国际资本流
动的最大影响因素，然后是套价和套利[3]
关于国际资本和利率之间的关系。Samo(2002)认为美国的利率水平对投资于债券市场或50
者股票市场的国际资本影响比较大。[4]汪洋(2004)根据 1994 年至 2002 年国际收支平衡表的
结构特点，运用实证分析资本流动的影响因素，指出中国的短期国际资本流动对利差反应非
常敏感且具有双向性。[5]王琦(2006)发现利差主要是引起投机性资本流动的动因，它对长期
国际资本流动意义不大。总体来说，由于利率水平与投资回报率密切相关，学术界普遍认为
短期资本流动与国内外利差相关性较强。[6] 55
关于国际资本与股票价格的关系。Chaudhuri(2008)对澳大利亚长期股票收益和宏观经济
波动的分析中指出股票回报率与热钱正相关。[7]0laberrla(2012)采用 40 个国家从 1990 年到
2010 年的面板数据，实证分析了资本流人与资产价格膨胀之间的关系。[8]张宁(2011)指出日
本和美国股票市场对我国股票市场投资主要通过短期国际资本流动，并且美日之间股票市场
的收益率差是短期国际资本流动的主要原因。[9] 60
关于汇率与股票市场的关系。Kanas(2000)实证检验了欧美 8 个国家的股票市场，指出
股票价格的波动对汇率有着明显的传递效应，但反之不然。[10]Nieh(2001)运用 G7 成员国 1993
年 10 月 1 日到 1996 年 1 月 15 日的日数据分析了股价和汇率之间的关系，指出短期内 G7
的几个国家股票价格和汇率之间存在显著的关系，但美国除外。[11]
通过回顾国内外文献，有很多关于短期国际资本流动、股票价格与汇率两者相互变动关65
系，特别在研究短期国际资本流动与股价波动方面的研究。然而文献过于集中研究两者之间
的关系，地域上大多数集中于中国与新兴经济体，时间上大多以 1997 年东南亚金融危机。
本文在前人学者的研究基础上，加入实际汇率和利率差来分析 2008 年到 2015 年 6 月危机后
欧洲发达经济体资本流动对股票价格的动态机制。在欧洲仍处于债务危机的国际背景下和在
中国正计划建立一个多元化的经济、人民币国际化的国内背景下，研究欧洲发达经济体的国70
际资本，欧元汇率，利率与股票价格的机制具有一定的意义。
2 危机后欧洲国际资本流动特征
从欧洲国际资本在危机前后流向和数量特征上来说，欧洲受到次贷危机的影响从 2007
年 8 月开始，国际资本大幅度波动并首次出现流入状态，而欧元汇率也受到国际资本流动的
冲击从 2007 年 8 月至 2008 年 8 月，欧元持续升值，与美元持续贬值呈现相反波动；200975
年，欧洲处于危机与救市共存阶段，国际资本大进大出；2008 年 8 月至 2009 年 2 月，美元
升值，此阶段欧元贬值，可见美元与欧元在此期间有着“跷跷板”的特征；欧洲主权债务危
机期间，欧洲国际资本整体流入但是波动巨大，为应对危机，欧盟快速下调利率，欧元在此
期间受此影响持续贬值；欧洲主权债务危机过后，欧洲经济慢慢复苏，欧洲国际资本相较于
危机前处于流入状态，但是国际资本波动明显；然而 2015 年英国国际收支失衡并且英镑发80
生危机，此期间欧元处于贬值状态。从欧洲国际资本流入投资结构上，欧洲的国际资本投资
到实体经济的比重受危机影响越来越小；间接投资中，欧洲的国际资本被欧洲股票市场吸引，
欧洲国际资本投资到货币市场工具和金融衍生工具的比重呈现波动上升的特征，易受到金融
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危机的影响。总体上，危机后欧洲的国际资本与美国在实体经济投资、股票市场投资和汇率
上有着“跷跷板”特征，首先欧洲国际资本投资方向在危机期间主要投资到股票市场，而在85
实体经济投资减少；欧元汇率先走强再走弱，这些都与美国在危机后国际资本有着相反的特
征。
图 1 欧洲国际资本流动图
Fig. 1 European International Capital Flow Diagram 90
3 欧洲资本流动、汇率因素与股票价格的影响机制及实证
经济全球化背景下，国际资本流动、汇率以及股票价格之间存在着较为紧密的关系。国
际资本流动会影响汇率，汇率调整又会通过流动性效应、预期效益、财富效应、信贷扩张或
紧缩效应影响资产价格，而资产价格与汇率的变化会引起资本流动方向的改变[12]。另一方
面，国际资本流动受到国内外利率差的影响流入流出，所以主要国家的利率变动又会影响到95
股票市场。
数据选取和来源
本文选取欧洲的国际资本（CF）、欧元汇率（E）、欧洲市场利率差（IG）、与欧洲股票
市场价格（S）。其中欧洲国际资本采用间接法计算得出；欧洲市场利率差等于欧洲银行同业
拆借利率减去美元隔夜 Libor 利率；欧洲股票市场价格取英国金融时报指数、德国法兰克福100
DAX 指数、法国巴黎 CAC40 指数的加权平均数计算得出。数据区间从 2008 年 1 月到 2015
年 6 月。数据来源为同花顺。本文先使用 CensusX12 加法对数据作季节调整。
单位根检验
表 1 单位根检验结果
Tab. 1 The Result of Augmented Dickey Fuller Test 105
变量 ADF 统计量 5%临界值 Prob.* 结论
CF 平稳
E 平稳
IG 平稳
D(S) 平稳
本文对各序列进行平稳性检验采用 ADF 单位根检验法。ADF 单位根检验结果如表 1 所
示。欧元汇率、利率差以及国际资本流动均在显著性水平为 10%的情况下都是平稳序列，
不存在单位根；而欧洲的股票价格需要进行一阶差分。
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格兰杰因果检验
表 2 格兰杰因果关系检验结果（滞后期为 2） 110
Tab. 2 The Result of Granger Casualty Test (The lag phase is 2)
原假设 F 统计值 P 概率值 是否接受原假设(10%)
国际资本不是股票价格的格兰杰因果关系 接受
股票价格不是国际资本的格兰杰因果关系 接受
利率不是股票价格的格兰杰因果关系 拒绝
股票价格不是利率的格兰杰因果关系 接受
汇率不是股票价格的格兰杰因果关系 拒绝
股票价格不是汇率的格兰杰因果关系 接受
利率不是国际资本流动的格兰杰因果关系 接受
国际资本流动不是利率的格兰杰因果关系 拒绝
汇率不是国际资本流动的格兰杰因果关系 拒绝
国际资本流动不是汇率的格兰杰因果关系 接受
汇率不是利率的格兰杰因果关系 -07 拒绝
利率不是汇率的格兰杰因果关系 接受
表 3 说明在 10%的滞后水平情况下，欧洲的利率水平和汇率水平在一定程度上对股票
价格之间产生影响，并且汇率在一定程度上是利率的格兰杰因果关系。而国际资本流动在
1%的置信水平下会对利率波动产生影响而汇率的波动对国际资本流动的影响最大。
滞后阶数的选择 115
表 3 滞后阶数选择检验结果
Tab. 3 The Results of Lag Order Selection Criteria
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 NA +11
1 +09
2 +09* * * *
3 +09
4 +09
5 * +09
6 +09
7 +09
8 +09
根据 VAR 模型滞后阶数选择标准(FPE、AIC、SC、HQ 准则)，综合考虑将模型的滞后
阶数选取为 2。建立 VAR（2）模型。
VAR 模型的建立 120
本文在前期分析的基础上衡量短期国际资本流动、利率差、汇率及预期汇率四者对股票
价格的影响，并且建立向量自回归模型，建立 VAR（2），结果如下表所示：
表 4 VAR 检验结果（t 检验值）
Tab. 4 The results of VAR
CF IG E DS
CF(-1) -06 -08
[] [] [] []
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CF(-2) -06 -07
[] [] [] []
IG(-1)
[] [] [] []
IG(-2)
[] [] [] []
E(-1)
[] [ ] [ ] []
E(-2)
[ ] [ ] [] [ ]
DS(-1) -05
[] [] [ ] [ ]
DS(-2) -05
[ ] [] [] []
C
[ ] [ ] [ ] [ ]
VAR 模型的检验 125
从模型的拟合优度来看，因变量为利率、汇率的拟合优度较好，两者的拟合优度与调和
后的拟合优度都在 以上，并且各个指标拟合度也较好。从模型的稳定性检验角度而言，
本文选取 AR roots 图形进行分析，图 2 的全部根的倒数值，即多项式的特征根都小于等于 1，
没有一个特征根在单位圆外，这说明了所建认的 VAR 模型符合稳定性要求。通过检验模型
的自相关，欧洲的股票价格、短期国际资本流动、利率及预期汇率都不存在自相关性。 130
图 2 AR roots 图
Fig. 2 AR Roots Diagram
VAR 模型的检验
所谓脉冲响应就是给定模型中一个变量正的冲击，考察其余变量对这一冲击的响应以分135
析 VAR 模型中的随机冲击对整个模型的动态影响。本文主要探讨欧洲国际资本流动、利率
变动及汇率预期升值率的变动对欧洲市场股票价格的影响。
给国际资本流动一个正的冲击
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图 3 其他变量对国际资本变动的响应 140
Fig. 3 Other Variable Responses to Changes in the International Capital Flows
从图 3 可以看出，欧洲的国际资本流入对实际汇率，利率和股市的价格和具有较小影响，
特别是对股市的冲击影响最小。国际资本流入的基期会导致欧洲股市价格前四个阶段的缓慢
下降，然后慢慢增加；同时它会导致欧元贬值和利率从上升到下降。
给利率一个正的冲击 145
图 4 其他变量对利率的响应
Fig. 4 Other Variable Responses to Changes in the Interest Rates
从图 4 可知，利率提高对国际资本流动，汇率和股票价格有所影响。基期利率增加导致
欧洲国际资本在前五期外流，随后影响逐渐消失；同时对欧元实际汇率影响最大并且使得欧150
元快速升值；最后它对股票价格的影响使得股票价格由减到增并且在第三阶段达到最小值。
给汇率一个正的冲击
图 5 其他变量对汇率的响应
Fig. 5 Other Variables Respond to Exchange Rates 155
从图 5 中，欧元汇率的升值对国际资本的影响不大，这与前文的格兰杰因果检验相一致，
但仍会造成国际资本最后的流入；同时欧元的上升使欧洲利率迅速增加，并在第二阶段达到
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最大值；而欧元的汇率升值将使得股票价格缓慢上升，并且股票价格在前期增长不明显，这
是因为本文选取加权组成的欧洲股票指数是从英国，德国和法国，有延迟效应。
给股票价格一个正的冲击 160
图 6 其他变量对股票价格的响应
Fig. 6 Other Variables Respond to Stock Prices
从图 6 可知，股票价格的上升使欧洲国际资本前期流出和后期的流入；而股票价格的上
升将会使欧洲的利率在第一阶段增加随后减少；最后其使得欧元的先升值后贬值。 165
4 结论
实证研究结论如下：次贷危机后欧洲国际资本流入会导致欧洲股票价格的增加和利率的
增加；利率的上升会导致欧元汇率的升值和股票价格的增加；欧元汇率的升值使得欧洲利率
和股票价格的上升；股票价格的上升使欧洲的国际资本最终流入，利率下降和汇率的升值。
但与理论分析一致的是：国际资本流入会导致欧元贬值；利率的下降会导致欧洲国际资本的170
流人。这是因为受到欧洲主权债务危机的影响欧洲实行量化宽松的货币政策。本文提出欧洲
的实际汇率，国际资本流动，利率因素和股票价格之间的关系并不是唯一的，彼此之间的关
系随时间变化而变化。首先通过利率因素传导的路径如下：欧洲国际资本流入会导致利率上
升和欧洲股票价格的增加，而利率的上升和股票价格的上涨又导致欧洲国际资本的流入，国
际资本流入又导致欧元利率上升和股票价格，欧洲市场出现了一个自我强化的循环机制。通175
过汇率因素传导的路径如下：国际资本流入欧洲将导致欧元汇率的贬值，而欧元汇率的贬值
将导致欧洲股票价格的下跌。欧洲市场的国际资本通过实际汇率和利率因素两条路径影响股
票价格，但两条路径的传导结论相反。但从数量上看，利率传导量较大，所以欧洲的国际资
本流入最终将导致股市的上涨。
欧洲先后经历了美国次贷危机、由希腊发展的欧洲主权债务危机和 2014 年英国经常账180
户高赤字引发的英镑危机。受到金融危机的影响，欧洲的英国、德国和法国老牌发达经济体
也受到债务威胁，国际资本流动呈现不稳定性。欧洲发达经济体资本开放程度高、金融发展
历史悠久，而隐藏在资本开放深处的隐患也在危机中暴露出来。欧洲地区整体经济增速缓慢
而国民福利高。低增速高福利的背景下，政府国民财富支撑不住导致国家高负债。而此时的
国际资本流动正是一把“双刃剑”，国际资本流入可以增强国内金融体系竞争力、加大投资185
力度，但国际资本流动过剩会增大金融风险。这与中国现在情况十分相似，中国现在面临着
经济增速放缓，经济转型，企业负债率较高，银行的不良贷款率持续攀高，股票市场低迷的
现象，而中国又在加快资本开放与人民币国际化进程，也即将面临着国际资本对中国股票市
场的冲击。因此，中国在此背景下应采取以下措施：
首先加强对资本流动的监测，尤其是对国际资本流动的监控与管理，现今的国际资本流190
动更具有隐蔽性，这就要求我国完善国际资本流动监测机制和相关法律法规；其次大力发展
和完善国内资本市场，加强股票市场法律法规的建设；再次对于利率市场对国际资本流动的
影响，在制定国内货币政策时，即要考虑国外货币政策的溢出效益又要加强我国货币政策的
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独立性。并且加快我国利率市场化进程；最后，我国应该保持合理的和合适的开放度，不要
一味地追求全部开放和快速开放，因为现代国际资本对汇率变动有很强的敏感性，尤其是短195
期国际资本利用国际金融市场的动荡和主要货币的汇率波动套利进一步加剧了市场的不稳
定性，所以人民币国际化的进程应充分考虑这种复杂的背景，适度控制资本账户的开放节奏。
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