科锐国际
投资价值分析
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科锐国际投资价值分析
一、 行业介绍
（一）、基本想法
经济系的学生都知道“摩擦性失业”，经济学家们不认为这是真
正的失业，因为 “这是正常经济波动下的正常情况”。然而，无
论叫什么概念，失业是社会资源的浪费，减少浪费就是创造价
值，这是人力资源生意存在的原因。
随着各种新的技术和新的商业模式不断落地，整个社会产业结构
也在不断变化，这种变化的一个表现就是企业用工形式在默默发
生变化。
假设我们是做保险的。管理层也许希望面向互联网的某个特殊群
体比如旅游体育爱好者设计产品并卖给他们。这个想法就催生了
一大波职位需求，从精算师到产品经理、开发经理和运营推广人
员。然而，考虑到激烈的市场竞争，管理层并没有把握这事儿能
做成，为了降低试错成本，他们会考虑尽量雇佣外包和兼职人
员，等模式验证了再雇佣正式员工。
这就是所谓的“灵活用工”需求。（图片资料来自豆瓣）
这种需求导致的结果是，未来企业的用工组成和传统的会很不一
样。（图片资料来自豆瓣）
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总之，“摩擦”正在加剧，减少摩擦的生意在扩大。
（二）、行业概况
假设有一个外星人，他怎么看这个行业？估计有这几个印象：
1、 客户非常集中，而且每隔几年都换一波；
2、 公司发展的过程就是不断收购的过程，古今中外概莫能外；
3、 线上平台和线下运营结合非常紧密。
That is it！
我们看科锐国际，仅仅过去两年，他前十名客户就换了不少。
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有些是因为公司的新业务源源不断，有些是因为公司的老员工流
出源源不断。
并购似乎是这个行业“大公司”发展的主旋律。
日本同行，世界上市值最大的人力资源公司 Recruit 也是这样的。
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并购的原因，在业务方面，也和产业变化很大有关系。他们既需
要更多的人力资源信息，更需要不同领域和行业的猎头资源。
互联网平台也是兵家必争之地。其实，几乎所有做“信息”生意
的行业，互联网平台都是他们既充满恐惧又充满希望的板块，包
括银行这种似乎坚不可摧的传统垄断行业。具体留到公司业务里
面讲吧。
（三）、市场规模
宏观上，根据测算 2015 年我国人力资源市场规模为 9680 亿元，
而政府部委下发的《关于加快发展人力资源服务业的意见》说要
到 2020 年产业规模超过 2 万亿。若要达成这个目标， 年复合增
长率将达到 15%以上。
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二、 公司分析
（一）股权结构
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高勇和李跃章两位实际控制人都是北京外国语大学的校友，
从业二十多年。公司的股权激励机制做的很好，员工持股
%。据说公司平均薪酬也高于同行很多，2016 年给高管发
了 2175 万，人均 160 万多元。
作为一家人力资源管理公司，他们自己的人才流失率很低。
（二）发展战略
这里谈公司的发展战略有点唐突，然而投资必须对公司的未
来有大概想法。
十年后，这行业大概会怎样？这家公司大概有什么位置？这
是每个认真的投资者必须试图思考的。
人力资源公司和婚恋网站很像，都是做信息匹配。然而这种
信息匹配的对象又和 p2p 不太一样，因为人更复杂，所以未
来应该会是线上线下融合的一个形态，所谓的 O2O。
简单说，未来这些公司大概率变成互联网公司。实际上，
Recruit 公司架构的调整就显示了这种趋势。
这就很有房多多的感觉了。
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（三）盈利情况
2017 年前三季度，收入 8 亿，净利 5600 万。
公司营收主要来自灵活用工、猎头和招聘流程外包三块。
各块业务的毛利率，最高的是招聘外包，其次是猎头，最后
是灵活用工。但是近年来，营收增长最快的是灵活用工，所
以这会进一步拉低整体的盈利能力数据。
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从发展空间来讲。国内 B 端岗位目前渗透率不足 1% 。2016 年公司为
2000 家客户企业匹配岗位人才超过 4000 个，按照国内市场每年新增
百万家企业的速度，公司可服务企业数量仍然巨大。
另一方面，国内人才总量超过 亿，公司人才库仅 400 余万，覆盖
比例不足 3%。
三、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
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负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产2亿人民币，扣除经营负债后的经营资本1亿，
总共资产差不多3亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
科锐没有债务所以无论哪个角度都可以说财务很稳健。
盈利方面，毛利率23%，其实人力资源外包业务的毛利率超过45%，高
端猎头的毛利率是40%的，公司整体毛利率是被灵活用工业务拖累
了。不幸，这块业务是现在和可预期的将来几年增长最快的几年，所
以投资者们不得不忍受这样的局面。
盈利的质量很差，是我这几周看的公司里面最差的。
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2016 年合并报表净利润是六千三百万，但是经营现金流不到 1 千
万。仔细看一下，经营性营收项目就增加了 8000 万，而其中应收帐
款增加了 6000 万，其他应收帐款增加了 1500 万。
费用方面，总的费用率 15%左右。
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分业务线看。
我觉得未来三年灵活用工业务保持 30%以上增速是很靠谱的，可惜这
块业务的毛利率太低，大概只有 12%左右，可见竞争是非常强的。
中高端猎头业务保持 12%以上的增速也是可以达到的，它的毛利率大
概可以到 35%。
招聘流程外包能够保持 10%就不错了，毛利率可以超过 45%。
结合现在的营收水平，我觉得到 2019 年公司净利应该可以接近 1
亿。这种生意对我来说可以付 15 亿的估值吧。
总之，总体可以给到 17 亿-20 亿的估值。
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