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行
业
研
究
东
兴
证
券
股
份
有
限
公
司
证
券
研
究
报
告
连锁化和多元化加速
——体检行业深度报告
2016 年 04月 05日
看好/维持
医药 深度报告
投资摘要：
专业健康体检是朝阳产业，未来将保持 25%的速度增长：目前欧美等发达国
家的健康体检已经发展的比较成熟，国内起步较晚，但发展迅速；随着我国
人民消费水平的提高、健康意识的增强和相关政策的支持，为健康服务市场
打开了巨大的市场增长空间；2014 年健康检查市场总量为 亿人次，较
2009 年增长了 %，六年内的复合增长率达到 %；其中专业体检健康
市场预计到 2020 年达到 520 亿，2016-2020 复合增长率为 25%，增长一部分
来自于自然增长，另一部分来自医院等医疗机构的转移。
美年大健康国内最大的健康体检机构：2016 年 2 月公告了通过发行股份购买
资产实现并购慈铭体检预案，并购完成后美年大健康将拥有 165 家体检中心，
远超第二名爱康国宾 86 家，成为国内体检市场上的龙头；美年大健康的资产
负债率低于国内同类企业爱康国宾，相对来说已利用财务杠杆比较低，融资
渠道和能力相对更有优势，未来扩张能力更强；同时美年大健康作为国内最
大的健康体检机构，未来有向上下游的拓展的巨大空间，并且依靠其体检大
数据和借鉴慈铭体检的健康管理经验可以进行健康管理中心的延伸。
专业健康体检行业的发展方向：我们认为现金状况更好、融资能力更强的企
业在内生性发展和外延式并购方面将会取得更好的成绩，龙头企业的规模优
势将进一步显现。健康管理和多元化未来将成为健康体检机构的业绩增长的
另一重要突破口。
行业重点公司盈利预测与评级
简称
EPS(元) PE
评级
15A 16E 17E 15A 16E 17E
美年健康 123 96 72 推荐
刘阳
010-66554029 liu_y ang@
执业证书编号: S1480515080003
杨若木
010-66554032 y angrm@
执业证书编号: S1480510120014
细分行业 评级 动态
医疗服务 看好 维持
行业基本资料 占比%
股票家数 224 %
重点公司家数 - -
行业市值 亿元 %
流通市值 亿元 %
行业平均市盈率 /
市场平均市盈率 /
行业指数走势图
资料来源：东兴证券研究所
相关研究报告
1、《医药行业周报：构建医药电商全程冷链》2016-03-28
2、《医药行业周报：北京全面实施公立医院医药分离改
革》2016-03-21
3、《医药行业周报：国务院促进医药产业健康发展的意
见》2016-03-14
4、《医药行业周报：政府工作报告加强三医联动》
2016-03-07
%
%
%
4-1 6-1 8-1 10-1 12-1 2-1
医药 沪深300
P2 东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速
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目 录
1. 专业健康体检是高速发展的朝阳产业 .................................................................................................................................................. 3
朝阳产业健康体检 ................................................................................................................................................................................ 3
健康体检总量市场空间大 .................................................................................................................................................................... 4
专业健康体检市场高速发展 ................................................................................................................................................................ 5
市场基本格局 ........................................................................................................................................................................................ 6
2. 龙头成长之路........................................................................................................................................................................................... 7
通过并购慈铭体检成为国内最大体检连锁机构 ................................................................................................................................ 7
融资能力强有利于进一步扩张 ............................................................................................................................................................ 9
多元化布局提升延展空间 ..................................................................................................................................................................10
3. 专业健康体检将向连锁化和健康管理发展 ........................................................................................................................................ 11
连锁化加速 .......................................................................................................................................................................................... 11
健康管理是向纵深发展的主要方向 .................................................................................................................................................. 11
健康管理 ........................................................................................................................................................................................... 11
多元化发展 .......................................................................................................................................................................................12
4. 我国体检行业 A 股上市公司................................................................................................................................................................12
表格目录
表 1:健康体检行业国外已经发展成熟 ....................................................................................................................................................... 3
表 2:健康体检行业相关政策支持 ............................................................................................................................................................... 4
表 3:三大健康体检机构对比 ....................................................................................................................................................................... 6
表 4:2016 年 2 月非公开发行并增发筹集配套资金 亿 ................................................................................................................... 9
插图目录
图 1:健康意识增强为我国专业健康体检发展打开增长空间 ................................................................................................................... 3
图 2:我国健康体检只占总人口比例的 %........................................................................................................................................... 4
图 3:我国专业体检市场高速发展（单位：亿元） ................................................................................................................................... 5
图 4:专业体检市场占有率逐年提升 ........................................................................................................................................................... 5
图 5:专业体检服务市场格局 ....................................................................................................................................................................... 6
图 6:美年大健康，全国最大的体检连锁公司 ........................................................................................................................................... 7
图 7:美年大健康收入及净利润情况 (单位:百万元人民币) ....................................................................................................................... 8
图 8:爱康国宾收入和净利润情况(单位:百万元人民币) ........................................................................................................................... 8
图 9:爱康国宾管理费用居高不下 ............................................................................................................................................................... 8
图 10:美年大健康毛利率高于爱康国宾 ..................................................................................................................................................... 8
图 11:美年大健康的资产负债率相对比较低 ............................................................................................................................................. 9
图 12:健康体检机构是医疗颊囊体系重要一环 .......................................................................................................................................10
图 13:全球慢性病用药的销售占比 ........................................................................................................................................................... 11
图 14:健康体检机构多元化发展 ...............................................................................................................................................................12
东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速 P3
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1. 专业健康体检是高速发展的朝阳产业
国外健康产业已经发展成熟，人类 1/3 的疾病是通过健康体检得到的信息反馈的。我
国专业体检行业自 2003 年非典爆发以来，逐渐受到重视，特别是 2014 年以后进入到
了快速发展阶段。
朝阳产业健康体检
体检行业已经在国外发展成熟。健康体检服务，是通过医学手段和方法对客户进行健
康检查、健康咨询、健康评估、健康维护等以预防疾病、促进健康、管理健康为目的
的综合服务产业。根据人类 1/3 的疾病是通过健康体检得到的信息反馈的，1-2 次/
年体检在国外已经为习惯。
表 1:健康体检行业国外已经发展成熟
地区 内容
美国
美国医药协会于 1900 年的会议上提出每年一次健康检查的理念；
1908 年，美国士兵开始进行定期的健康体检；
1947 年，美国医药协会正式提出“健康体检”的概念；
目前，美国有 7,700 万人在大约 650 个健康管理组织中享受医疗服务；
日本 目前，日本有约 70%的人选择专业体检机构进行体检；
世卫组织
人类 1/3的疾病是通过健康体检得到的信息反馈的；
每年常规做 1 至 2 次健康体检，已经逐渐被人们所接受。
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
自 2003 年 SARS 爆发以来，政府和民众对于体检的意识增强，近年来随着国家鼓励政
策出台、监管不断完善，国内健康体检市场逐渐规范。
图 1:健康意识增强为我国专业健康体检发展打开增长空间
资料来源：东兴证券研究所
2000年之前 2003年 现在 未来2000年
健康体检仅局限于强制
性专项体检和对领导干
部及专家的保健体检，
体检机构主要为非营利
性医疗机构
以SARS的爆发为标志，
健康体检意识增强，对
健康体检的需求呈现逐
年递增的趋势
主要对体检
者提供专业
的体检服务；
对体检对象
进行健康管
理将成为行
业的发展方
向
居民人均医疗保健支出
出现大幅增长，健康体
检市场随之快速升温，
行业步入快速增长期
P4 东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速
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表 2:健康体检行业相关政策支持
时间 政策 主要内容
2009 年 3月
《中共中央国务院关于深化
医药卫生体制改革的意见》
要求到 2020 年覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度基本建立，人人享有基
本医疗卫生服务，人民群众健康水平进一步提高
2009 年 9月 《健康体检管理暂行规定》
明确开展健康体检的医疗机构应具有相对独立的健康体检及候检场所，至
少包括内科、外科、妇产科等诊疗科目。
2010 年 5月
《关于鼓励和引导民间投资
健康发展的若干意见》
鼓励民间资本参与发展医疗事业。支持民间资本兴办各类医院、社区卫生
服务机构、疗养院等医疗机构，促进民营医疗机构健康发展
2010 年 11 月
《关于进一步鼓励和引导社
会资本举办医疗机构的意见》
鼓励社会资本进入医疗服务领域，鼓励有条件的非公立医疗机构做大做
强，向高水平、高技术含量的大型医疗集团发展
2013 年
《国务院关于促进健康服务
业发展的若干意见》
发展健康体检、咨询等健康服务。引导体检机构提高服务水平，开展连锁
经营。到 2020 年，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，
健康服务业总规模达到 8万亿元以上。
资料来源：政府网站，东兴证券研究所
健康体检总量市场空间大
2014 年健康检查市场总量为 亿人次，较 2009 年增长了 %，六年内的复合增
长率达到 %；健康体检总人次占人口总数的比例为 %，未来随着人们对健康
的日益重视，健康体检市场前进空间更大。
图 2:我国健康体检只占总人口比例的 %
资料来源：政府网站，东兴证券研究所
19,600
22,994
28,705
34,370
36,703
38,833
37306
%
%
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
健康检查人次(万人) 占总人口比例（%）
东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速 P5
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专业健康体检市场高速发展
2015 年专业体检健康市场容量在 164 亿元左右，我们预计 2016-2020 年市场容量的
复合增长率为 25%左右，到 2020 年达到 520 亿元左右。
增长来源：
随着人民生活水平的提高，健康体检需求的迅速提升；
医院等医疗机构体检市场的转移。
图 3:我国专业体检市场高速发展（单位：亿元）
资料来源：商务部，东兴证券研究所
图 4:专业体检市场占有率逐年提升
资料来源：政府官网，东兴证券研究所
124
164
214
274
345
427
520
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
-
100
200
300
400
500
600
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
专业体检市场容量(亿) 年增长率
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
专业体检机构 医院等医疗机构
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体检行业：连锁化和多元化加速
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市场基本格局
国内规模较大的专业体检机构主要有美年大健康、爱康国宾、瑞慈体检、红鬃马体检、
九华体检等，其中美年大健康以 %的市占率处于龙头地位。
图 5:专业体检服务市场格局
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
专业体检市场目前市占率较高的龙头企业主要有美年大健康、爱宾国康和慈铭体检。
三家大型连锁体检公司的基本信息对比如下：
表 3:三大健康体检机构对比
公司 美年大健康 慈铭体检 爱康国宾
成立时间 2004 2002 2004
扩张期始于 2011 2006 2007
商业模式 直营 直营+加盟 直营
定位 中高端 中高端 中高端
城市 28 16 /
覆盖城市 55 30 15
体检中心数量 (2015 年) 94 56 86
套餐数量 70+ 50+ 70+
增值服务 VIP 服务 奥亚(健康管理) VIP服务
网上预约 √ √ √
网上商城 √ √ √
APP √ / √
体检报告出具时间 3个工作日 3-7 个工作日 5-7个工作日
资料来源：公司公告，官方网站，东兴证券研究所
%
%
%
%
%
%
美年大健康 爱康国宾 慈铭体检 瑞慈体检 华检体检 其他
东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速 P7
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2. 龙头成长之路
我们想通过 A 股上市公司美年健康的发展历程，探讨一下行业发展的思路。
通过并购慈铭体检成为国内最大体检连锁机构
2015 年 3 月 25 日，美年大健康通过重大资产互换和发行股份的方式实现借壳上市。
于 2016 年 2 月公告了通过发行股份购买资产实现并购慈铭体检预案；并购完成后美
年大健康将拥有 165 家体检中心，远超第二名爱康国宾 86 家，成为国内体检市场上
的龙头。
图 6:美年大健康，全国最大的体检连锁公司
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
美年大健康盈利增长利能力更强：2015 年美年大健康收入达 21 亿元，同比增长 47%，
净利润 亿元，同比增长 79%；而同期爱宾国康收入同比增长 28%，净利润同比增
长 21%。
美年大健康相对于爱宾国康，并购能力和整合能力更强，收入增长强劲；
11
31
52
75
94
109
31 33
35
41
47
56
18 21
34
41
58
86
0
20
40
60
80
100
120
2010 2011 2012 2013 2014 2015
美年大健康 慈铭体检 爱康国宾
P8 东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速
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图 7:美年大健康收入及净利润情况(单位:百万元人民币) 图 8:爱康国宾收入和净利润情况(单位:百万元人民币)
资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所（注：汇率 1 美元= 元人民币）
美年大健康控费能力强：美年大健康的管理费用 15 年呈现下降趋势，同时其毛利率
相对来说比较高。
爱宾国康的期间费用管理费用居高不下，这是近几年利润增速小于收入增速的原
因；
美年大健康毛利率情况一直处于高于爱康国宾，说明其控制原料制剂段的能力更
强，经营效率高，更容易通过整合提高整体绩效。
图 9:爱康国宾管理费用居高不下 图 10:美年大健康毛利率高于爱康国宾
资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所（注：汇率 1 美元= 元人民币）
56 112
278
630
979
1,431
2,101
-10 0
22 80
103 146
260
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
收入（百万元） 净利润（百万元） 收入增速 利润增速
423
581
830
1,254
1,803
1,971
26 64 77
136 168
264
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2010 2011 2012 2013 2014 2015Q3
收入(百万元) 净利润(百万元) 收入增速 利润增速
%
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2012 2013 2014
美年健康 爱康国宾
%
% %
%
%
%
%
%
44%
45%
46%
47%
48%
49%
50%
51%
52%
2012 2013 2014 2015E
美年健康 爱康贵宾
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体检行业：连锁化和多元化加速 P9
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融资能力强有利于进一步扩张
体检连锁的布局需要大量的资金投入（单店需投入 1500 万-2000 万），融资能力强就
意味着将来内生新建和外延并购能力强；美年大健康融资能力更强，更有可能进行快
速的扩张。
美年大健康的资产负债率低于国内同类企业爱康国宾，公司未来通过扩大财务杠
杆水平提升扩张实力的能力更为突出；
目前爱宾国康正在进行美股私有化进程，未来 A 股上市有不确定性，股权融资
渠道将受限，影响其未来的发展；
图 11:美年大健康的资产负债率相对比较低
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
由于 2015 年借壳上市和公司的杠杆使用率低，美年大康健能使用多种手段进行融资
扩张；例如 2016 年 2 月非公开发行收购慈铭体检和增发筹集配套资金 亿元，
进行现金流等的补充。
表 4:2016 年 2 月非公开发行并增发筹集配套资金 亿
资金使用方 序号 项目名称 拟使用募集资金额（百万元）
上市公司
美年大健康
1 医疗设备采购投放 1040
2 体检门诊部装修 170
3 补充流动资金 580
4 支付中介机构费用 80
合计 1870
慈铭体检 1 补充流动资金 70
合计 1940
资料来源：公司公告,官方网站,,东兴证券研究所
%
%
%
%
%
% %
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2011 2012 2013 2014 2015Q3
美年大健康 爱康国宾
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多元化布局提升延展空间
健康体检机构作为连接医药健康产业的重要一环，上游对接医药企业、医疗器械企业
及其分销商，中游与医院等医疗机构平行，下游直接对接消费者（包括企业客户和个
人客户），同时与第三方实验室有业务联系。
图 12:健康体检机构是医疗颊囊体系重要一环
资料来源：东兴证券研究所
大数据挖掘价值。美年大健康成立已有十年历史，保存着体检者完整的电子健康记录、
影像数据和实验室检测数据。而相比竞争对手每年 200-300 万人次的体检，美年大健
康 2014 年 530 万人次的体检量，并购慈铭体检之后年度体检量将达到 732 万人次，
其数据从空间(不同地域)和时间(历史积累)上看都有很大的价值。
美年大健康向健康管理中心拓展。专业的健康管理可以提供连续性的专业服务，针对
客户的健康状况和慢性疾病，可以长期连续进行健康管理。随着收购慈铭体检，打造
慈铭奥亚健康管理中心，为患者提供从体检到就诊的一站式服务。
医药企业
医疗器械企业
分销商 美年大健康
医院等医疗机构
第三方医检
消
费
者
分销
分销
销
售
业务往来
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3. 专业健康体检将向连锁化和健康管理发展
连锁化加速
随着健康体检市场的发展，现有的专业体检机构格局将被打破，专业健康体检市场将
会横向整合，重新洗牌，从而形成具有真正意义上网络优势的龙头企业。
我们认为现金状况更好、融资能力更强的企业在内生性发展和外延式并购方面将会取
得更好的成绩，龙头企业的规模优势将进一步显现。
健康管理是向纵深发展的主要方向
成熟的专业体检机构将会进一步开发客户资源，提供更加多样化和差异化的服务（VIP
会员服务、健康家庭服务等），向更深入的健康管理、增值服务等领域全方位发展。
我们认为健康管理和多元化未来将成为健康体检机构的业绩增长的另一重要突破口。
健康管理
随着健康观念的普及、居民健康意识的不断增强，一次性和非连续性的常规健康体检
不能从根本上满足居民日益增长的健康需求，亟需以周期性健康体检为基础、以健康
信息收集为前提的疾病风险分析评估、检后跟踪干预等健康管理。
随着老龄化加速，慢病预防与医疗将成为我国面临的重要问题，“十三五”规划已把
慢性病防治提升到了防控战略高度度。
图 13:全球慢性病用药的销售占比
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
%
%
%
%
% % %
%
% % % % % % %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
肿
瘤
糖
尿
病
止
痛
高
血
压
抗
菌
呼
吸
系
统
心
理
健
康
免
疫
疾
病
血
脂
调
节
剂
皮
肤
抗
凝
剂
消
化
系
统
抗
溃
疡
类
艾
滋
病
其
他
心
血
管
全球药品销售占比
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多元化发展
专业健康体检凭借其消费者入口，在提升业务附加值方面，国内龙头体检机构探索开
发了针对高端客户的 VIP 服务、门诊、牙科、中医等。
图 14:健康体检机构多元化发展
资料来源：东兴证券研究所
4. 我国体检行业 A 股上市公司
目前我国登录 A 股的体检行业上市公司只有美年健康一家。
公司是国内体检行业龙头企业。通过收购慈铭健康，公司进一步巩固了在国内体检行
业的霸主地位。预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 元，看好公司未
来在体检行业进一步外延扩张和内生性增长方面的成长前景，给予“推荐”评级。
风险提示：政策变化风险，并购整合进度不达预期风险，体检行业竞争加剧风险。
专科医院
转诊服务
专业健康体检
增值服务
其他服务
VIP服务
眼科
牙科
小外科
门诊
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分析师简介
刘阳
医药组组长。理学硕士，曾就职于国际著名医药研发机构，2011 年进入金融领域，2013 年开始任联讯证券
医药组长，2015 年加盟东兴证券研究所。
杨若木
基础化工行业小组组长，7 年证券行业研究经验，擅长从宏观经济背景下，把握化工行业的发展脉络，对周
期性行业的业绩波动有比较准确判断，重点关注具有成长性的新材料及精细化工领域。曾获得卖方分析师“水
晶球奖”第三名，“今日投资”化工行业最佳选股分析师第一名，金融界《慧眼识券商》最受关注化工行业分析
师，《证券通》化工行业金牌分析师。
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P14 东兴证券深度报告
体检行业：连锁化和多元化加速
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
行业投资评级（以沪深 300指数为基准指数）：
以报告日后的 6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。
