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中国证券市场周末效应研究
范 钛!，张明善%
（! ) 西南交通大学经济与管理学院，四川 成都 *!""(!；
% ) 西南民族学院经济与管理学院，四川 成都 *!""(!）
摘 要：周末效应作为一种各国证券市场共有的市场异例现象，在 +,-的研究中具较重要的研究价值和地位，受
到西方学术界的广泛关注和探讨。本文以标准的随机游走模型为基础，利用沪深股票市场近十年的历史数据，对
中国证券市场是否存在“周末效应”进行实证检验和分析，并据此对中国证券市场是否达到弱式有效性提出自己的
看法。
关键词：市场异例；周末效应；随机游走；弱式有效市场
中图分类号：.’#! / 01#% 文献标识号：2
收稿日期：%""! $ "# $ "’；修订日期：%""! $ !" $ !%
基金项目：国家自然科学基金资助项目（&"!"%""1）；四川省杰出
青年科学基金资助项目（%""!）
作者简介：范钛（!’&*），男（汉族），四川成都人，西南交通大学经
济与管理学院博士研究生，研究方向：证券市场有效
性理论及其在中国证券市场的实证分析 3
! 引言
! " ! 研究对象
周末效应（4556578 +995:;）指股票收益率在周
末前后出现有规律的异常变化的现象。在西方，它
与市盈率（< = +）效应、市净率（>? = ,?）效应、一月
效应和小公司效应等共同被称为市场异例（,@A65;
27BC@DE5F），受到学术界的广泛关注和研究，因为它
们的存在使投资者能通过特定投资策略获取超过市
场平均水平的超常收益（2G7BAC@D H5;IA7），从而有
悖于有效市场假说（+,-）。
! " # 国外相关研究回顾
从国外研究成果看，周末效应可分为两大子效
应：一是“周末收益率效应”，即股票收益率（8AE9;）在
周末的异常变化；二是“周末波动性效应”，即股票收
益率的波动性（JBD@;EDE;K）在周末的异常变化。周末
效应研究始于“周末收益率效应”的研究：.ABFF
（!’&#）发现美国股市价格趋于在周五收盘到周一收
盘的三天内下跌，他认为是因为股价在周一下跌，故
命名为“周一效应”；但 HBL@DF6E（!’1(）发现股价下
跌事实上都发生于周五收盘至周一开盘间，故改称
为“周末效应”；随后 -@AEF（!’1*）等证明周末效应在
几乎所有的发达国家证券市场都存在；最后 0BA;I75
（!’’1）最新研究又提出在美国市场，周末收益率效
似乎已趋于消失。国外对“周末波动性效应”的研究
结论是：股票周末收益率波动（用收益率的标准差表
示）大于周内收益率的波动。如 0A57:M 和 HBDD
（!’1*）发现纽约证交所（NOP+）和美国证交所
（2,+Q）所有上市公司股票的周末收益率标准差都
小于周内；0BA;I75研究也证明，虽然“周末收益率效
应”在美国已经逐渐消失，但“周末波动性效应”仍然
存在。
! " $ 国内相关研究回顾
周末效应研究的重要意义之一就是对有效市场
理论（+,-）的实证检验。由于 +,- 仅属描述性
概念，其成立与否取决于大量经验检验的证据，日历
效应（.KDE785A +995:;）测试作为检验弱式有效性的
主要方法之一，其主要思想就是探索股价收益率是
否会随时间不同而体现出异常变化，从而为投资者
提供获取超常收益的机会，如 !月效应和周末效应。
目前国内学者主要是运用随机游走模型来检验中国
证券市场的弱式有效性，尚无利用日历效应（如周末
效应）的实证检验。俞乔（!’’(）和徐剑刚（!’’R）曾
进行过沪深市场周末效应研究，但都只限于收益率
均值计算，缺乏理论模型支持和统计意义的检验，数
据时段也太短；戴国强（!’’’）用 +7LD5（!’1%）等提
出的自回归条件异方差模型（2H.-）检验了沪深市
场周末效应，但对周末收益率（S T #天）未按照随机
游走模型方程进行换算，直接与周内收益率（S T !
第 !"卷 第 %期
%""%年 (月
中国管理科学
.ME75F5 UBIA7@D B9 ,@7@L5C57; P:E57:5
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2VA 3， %""%
万方数据
天）进行统计比较，似乎未严格地遵循有效市场假说
（!"#）。
本文在上述研究的基础上，以标准的随机游走
模型为基础，进一步扩充样本容量，利用沪深股票市
场近十年的历史数据对沪深市场的周末收益率效应
和波动性效应进行全面检验，其目的是探讨我国股
票市场价格波动规律，并据此对中国证券市场是否
达到弱式有效性提出自己的看法。
! 模型分析
! " # 研究模型及理论
本文研究主要基于国外研究股票收益率的基本
模型———扩散模型（$%&&’(%)* +),-.），该模型是对股
价随机游走模型的标准描述，也是 /01" 和 213
（期权定价模型）等现代金融学理论的基本假设。
令 !（ "）为资产在时刻 " 的即时价格，!为预期
即时收益率，"为收益率的标准差，#$ 为零均值、单
位方差的正态分布随机变量。在无限短的时间变化
#" 内，资产价格变动 #!，即非预期的股票价格变化
的运动服从对数正态分布，资产即时收益为：
# .* ! % &#" ’（"!#"）#$ （4）
由于 # .* ! % #! ( !，该资产经过时段 ) 后的收
益率可表示为 .*〔 !（ " ’ )）( !（ "）〕，则按照随机游
走模型，股价即时收益率和在时段 ) 内的平均收益
率应满足
.*［（ !（ " ’ )）( !（ "）］* +［（! ,
4
5"5
）)，"( !)］
（5）
.*［（ !（ " ’ )）( !（ "）］( ) * +［! ,
4
5"5
），"( !)］
（6）
假设在周末，投资者每天接受信息的数量和频
度与平时相同，则周末股票价格变化应与平时周内
价格变化规律相同。按上述模型，设#为周内平均收
益率，则周末平均收益率应为（# ,
4
5"5
），设"为周
内收益率#的标准差，则周末收益率的标准差（从周
五收盘到次周一收盘 ) % 6）的应为"!6。实证检验
中，股价周内和周末的对数收益率公式分别为：
.*［!（ " ’ )）( !（ "）］% .*［（-" , -",4）’ ."］, .*（-",4）
（7）
.*［ !（ " ’ )）( !（ "）］( ) % /0［（-" , -" ,4）
’ ."］, .*（-" ,4） ) % 6 （8）
（7）中，-" 和 -" ,4 为 " 日和 " , 4日的收盘价，
（8）中 -" ,4 为上周五的收盘价，-" 为次周一的收盘
价，." 为在期间内发放的任何股息的价值
设周内及周末收益率的均值和标准差（#4，"4）
和（#5，"5），如在统计上满足假设：#5 %（#4 ,
4
5"54
），"5 %"4!6，则可认为不存在明显的周末效应，
投资者无法通过相应的投资策略调整获取超常收益
率，因此从此角度分析，证券市场达到了弱式有效。
反之，则结论相反。
! " ! 样本及数据的选取
（4）资料来源：上海证券报、中国证券报和证券
时报。
（5）样本选取的标准：选取 4994 : 5;;4 年 8 月
上证指数（40;;;4）和深证成分指数（50;4）收盘价
（共 7<==组数据）为研究对象，样本中排除了同时为
国家法定节日（春节、五一、国庆）的周末数据。
（6）样本分组设计：分为上海周内、上海周末、深
圳周内、深圳周末收益率四组。
! " $ 统计检验设计
（4）建立检验假设：
对总体标准差"（周末波动性效应）：1 ;：!6"4
%"5；1 4：!6"4 ""5
对总体均值#（周末收益率效应）：1 ;：#4 %
#5；1 4：#4 "#5
（5）选取样本的统计量：总体均值（#）采用 "检
验，对标准差（"）采用 2 检验，检验量公式如下。统
计中还使用了峰度（>’?@)(%(）和偏度（(>-A）为描述
性统计指标。
2 检验统计量：
2 % #
3
（ 45 ,$4）5（!6）5
#
0
（ 65 ,$6）5
* 2（3 , 4，0 , 4）
" 统计检验量：
) %
$4 ,$6
#
3
（ 45 ,$4）5 ’#
0
（ 65 ,$6）! 5
30（3 ’ 0 , 5）
3 ’! 0 * "（3 ’ 0 , 5）
（6）本研究借助了 "%*%@BC46 D ;统计分析软件
! " % 检验结果及分析
对上海和深圳市场指数的周内和周末收益率的
检验结果如下：
其中日均周末收益率!#&6 %（周末对数收益率
均值 ( 6）；年均收益率!67&8 %（4 ’ 3）0 , 4，3 为日
均收益率!#&6，0 为该种分类的年交易日数量（周末
·69·第 5期 范 钛等：中国证券市场周末效应研究
万方数据
! " !"#，周内 ! " !$%）；年均标准差!#$%& " !’ !，
’为日均标准差!(%#。（"""在 &) 水平显著，""
在 !’) 水平显著）
根据统计结果，沪深两市周末收益率和标准差
明显小于周内收益率，其中上海市场周末收益率显
著为负，因此本文拒绝 * ’ 而接受替代假设 * !。
上证指数
周内 周末 检验值
深证指数
周内 周末 检验值
样本数量 (’)’ )#$ !#(* )"(
每年天数 !$% !"# !$% !"#
收益率均值!（+） ,检验值 ,检验值
每日 ’ - ’*’)% . ’ - ’!(’( ’ - ’’!&!’#""" ’ - ’"() ’ - ’’!"*) ’ - )$!$&*"""
每年 !) - #’"# . ! - %)&" % - &)&# ’ - !#$*
收益率标准差"（+） /检验值 /检验值
每日 ! - "))% ’ - #!*$ !! - ($%)"" ! - ’’)’ ’ - *%$( * - (!*%""
每年 !& - *$)$ $ - %’#) !) - ’&&$ $ - ’"%(
偏度（0123） % - $)$$ ! - "&"& ’ - (#)* ! - "*"*
峰度（145,） !&’ - ’$ !) - #*(! $ - (#%" $ - ***!
! 讨论
! " # 研究结论
本文以 678 假说和标准随机游走模型为基
础，对上海和深圳股票市场指数 !’年的历史数据进
行分析表明：
（!）中国证券市场也存在与西方市场类似的周
末效应，周末收益率大大低于周内收益率（甚至为
负）。但沪深两市周末效应显著性不同，上海证券市
场的周末效应更加明显。
（(）由于存在周末效应，如忽略交易费用，投资
者对持仓股票在每周五收盘前卖出（做空），在下周
一开盘后回补（做多），将能够获得比单一的“买入持
有”战略更大的超额投资收益。因此，如仅从“日历
效应”的角度对中国证券市场的弱式有效性进行检
验，目前中国证券市场仍未达到弱比有效。
（"）在周末效应的检验过程中，沪深股票市场价
格变化的描述性统计变量（945,、0123）特征表明：与
西方成熟国家证券市场相比，中国证券市场存在着
更容易出现急速上涨行情和价格大幅波动等情况，
这也比较符合其作为发展中国家新兴证券市场，正
处于过渡和发展阶段的特征。
! " $ 原因分析
本文认为，中国证券市场存在周末效应的原因
可能在于：#中国股市价格对政策的敏感性很强，政
策消息的公布往往又集中在周末，周末效应存在说
明周末公布政策利空消息机会多于利多消息；$上
市公司往往集中在周末公布亏损等利空消息，尤其
是在每年年报和中报出台期间，这造成股价在周一
开盘后的下跌。%上海、深圳市场周末效应显著性
不同，可能源于两个市场在信息的吸收、消化上存在
着非均匀性和差异性，也隐含揭示了两个市场有效
性程度的差异。
! " ! 研究的不足及扩展
本文研究可能的主要局限在于：研究以股价扩
散模型（:;<<40;=> ?=:2@）为理论基础，由于在现实中
股价收益率存在着一定非正态分布的统计偏差，如
“高狭峰”（ @2A,=145,;B）及“正偏态”（01232: ,= ,C2
@2<,）现象等，应用其它的、或许是混合的模型（如跳
跃模型、混合发散跳跃模型、常方差弹性模型等）考
察中国证券市场“周末效应”将是作者下一步的研究
方向。
参考文献：
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·)$· 中国管理科学 (’’(年
万方数据
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·NO·第 "期 范 钛等：中国证券市场周末效应研究
万方数据
