2007年第4期
(总第 115期)
湖湘论坛
HUⅪ ANG F0RUM
No．4，2007
GeneralN0．115
· 经济纵横 ·
日本企业防御恶意收购的法律措施
— — 以活力f-／收购日本放送事件为背景
于家妹
(长春工业大学。吉林 长春 13oo00)
摘要：活力门收购日本放送事件引起日本社会的普遍关注，东京地方法院、高等法院针对该事件作出的各项决定及以此
事件为契机制定的新公司法，对敌意收购及防御措施的运用给予了补充与完善，研究这一事件及相关法律问题，对完善我国
公司法。防止损害股东利益和企业价值的敌意收购行为有所启示。
关键词：敌意收购；活力门；日本放送；新股预约权；防御措施
中图分类号：I)9 文献标识码：A 文章编号：1004—3160(2007)o4—0096—02
一
、 事件经过
企业收购作为降低成本、迅速扩大生产经营规模的一种
制度确立于20世纪80年代的美国。近年来，随着日本公司
相互持股的消除及由于处理不良债权而引起安定股东减少等
原因，在日本企业收购事件时有发生。2005年 2月至3月
问发生的活力门收购日本放送事件，从头至尾受到了公众的
广泛关注。事件的经过大体如下：2005年 1月 17日，活力
门以获得日本放送经营权为目的，根据证券法规定的公开收
购方式开始收购日本放送的股票，到2月21日，活力门已
经取得日本放送37．85％的股份，成为其第一大股东，由于
收购方就收购后日本放送的经营方针存在分歧，日本放送董
事会于2月23日决定对其子公司富士电视台发行总额为158
亿日圆的新股预约权，如果发行的新股预约权全部被行使的
话，活力门的持股比例将减少为 17％。对此，活力门认为
新股预约权的发行是明显不公正的行为，向东京地方法院提
起停止发行行为之诉。东京地方法院于3月 11日作出暂时
处理决定，认为，日本放送的新股预约权发行行为不公正，
应当立即停止。日本放送随之申请保全异议，要求取消原决
定。东京地方法院3月16日的保全异议决定，维持原审决
定的判断。日本放送不服，向东京高等法院提起抗告。东京
高等法院在3月23日的保全抗告决定中，再次认定日本放
送的新股发行行为违法，驳回了抗告。
东京地方法院、高等法院针对该事件作出的各项决定在
司法实践上有着指导意义。以此事件为契机，2006年4月
实施的新日本公司法对敌意收购及防御措施的运用给予了补
充与完善。本文将立足以上法院的各项决定，围绕上述焦点
问题逐一进行考察分析。
二、新股预约权与企业防御
(一)新股预约权及 “毒药策略”(poison pil1)
2001年6月 《日本商法》经修改，创设了新股预约权
制度。它是指权利者 (新股预约权者)在预先规定的期间
内，向公司支付预先规定的金额，从公司获得一定数量的新
股的权利。在美国公司法实践上往往运用新股预约权来进行
反敌意收购。其具体做法是：公司事先赋予股东新股预约
权，当收购方取得一定比例的股份 (美国为 10％至20％)
时，除收购方以外的股东行使新股预约权，取得新股份，而
收购方由于行使条件的不同，新股预约权的行使受到限制，
无法取得新股，因此使收购方持股比例下降，从而增大收购
成本，增强公司的防御能力。如果收购方要吞并目标公司，
自己也要中毒 ，故俗称 “毒药策略”。毒药防御在美国被约
60％的公司所采用。这次活力门事件中，日本放送就是通过
向其子公司发行新股预约权来降低活力门的持股比例，从而
达到反敌意收购目的。 “毒药策略”能为公司赢得谈判机
会，双方将就公司未来经营战略提出提案，如果经营层提案
有利于公司长期发展，收购方因 “毒药策略”的存在会增
大收购成本，故知难而退。如果收购方提案更胜一筹，董事
会将解除防御措施，接收收购。⋯但是，由于新股预约权的
发行事先无须经股东会认可，董事会拥有自行决定权，因此
在以企业防御为目的而发行新股预约权情况下，该发行行为
是否公正就很有探讨的必要。
(二)新股预约权公正发行与否的判断标准
1．学说、判例关于 “明显不公正方法”的解释
根据 《日本商法》280条第 39款第4项、第10款的规
定，公司利用明显不公正方法发行新股预约权，并且使股东
利益有遭到损害的危险时，股东对公司可以要求停止新股预
收稿日期：2007—04—28
作者简介：于家妹，女，吉林省吉林人，长春工业大学讲师、法学硕士，主要研究方向：商法、经济法。
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约权的发行。对于条文中 “明显不公正方法”应该如何理
解，日本公司法学说、判例对此观点基本是一致的，即董事
为图谋自身利益而发行新股属于明显不公正方法。2004年7
月30日东京地方法院关于bellsystem事件决定认为：在支配
权发生争执过程中，董事会通过发行足以使现有股东持股比
例发生重大影响的数额的股票并分配给第三者，从而降低特
定的股东持股比例，以此来维持现经营层的支配权，即为了
董事个人利益而发行新股属于利用新股发行达到不当目的的
明显不公正方法。
2．维持支配权而发行新股预约权的合法性
2005年3月I1日，东京地方法院就日本放送对其子公
司发行新股预约权作出暂时处理决定。决定指出：董事会为
维持其经营支配权，通过发行新股预约权降低与其争夺支配
权的股东的持股比例，由仅是公司执行机关的董事会自行决
定支配权的归属 ，原则上是不被允许的。属于用明显不公正
方法发行新股预约权以达到不当目的，应该停止新股发行。
而很多学者认为：因发行新股而引起支配权的变动在经济社
会是频繁发生的，其行为本身并没有任何不当之处，新股发
行是否合法关键在于是为公司利益还是为董事自身利益。因
此以维持支配权为主要目的发行新股为何构成不公正发行，
理论说明是不充分的。因为在维持现经营层支配权 ，也可能
有利于公司利益，反之，被新的收购者收购也有可能给公司
带来不利益o L2 J鉴于此，东京高等法院在 3月 23日的保全抗
告决定书中虽然认定日本放送的新股预约权的发行依然违
法，驳回了其抗告，但是对维持支配权的新股发行的合法化
给予了例外规定。决定书指出：敌意收购方并没有真正进行
经营的目的，如果由其取得支配权将给公司带来难以恢复的
损害时，公司以维持支配权为主要目的发行新股的行为被认
为是合法的。保全抗告决定书中的上述规定从判例角度对认
定新股预约权公正发行与否的判断标准给予了补充完善 ，这
将对以后法院的司法审判有着重要意义。
三、企业防御措施的合理性判断
(一) “主要 目的规则” 的缺 陷
怎样的防御措施既在法律上具有合理性 ，又能被股东及
投资家所认可?即判断防御措施是否合理的标准是什么?日
本判例一直以来采用的是主要 目的规则。即发行新股n,-l~n以
维持强化支配权为主要目的，则是不公正的，如是以筹集资
金为主要 目的，则是合理的。但是该规则至少存在着以下的
不足之处：(1)如前所述，维持经营支配权为主要目的发
行新股并不都是不公正的，当出现严重损害股东利益及企业
价值的收购时，公司发行新股作为对抗手段进行防御是被允
许的。(2)通过发行新股筹集资金，壮大企业发展，增加
企业收益，这固然是符合公司利益的 “正当目的”，但是筹
集资金只是公司经营正当目的之一，而非全部目的，而新股
的发行也未必仅限于筹集资金的需要。_3
近年来，为适应经济发展日本商法频繁修改，其内容深
受美国法的影响，除新股预约权外，现行 日本商法的规定让
多种企业防御措施的实现成为可能。如：创设了种类股份制
度；通过董事会决议在公司章程中规定能够购买本公司股份
以减少浮动股份数，降低被收购的可能性；利用董事任期
制，控制董事会；等等。
(二)企业价值标准的确立
东京各级法院关于活力门收购事件的诸决定中，不论是
对以支配权为目的发行新股预约权合法性的认定，还是对筹
集资金以外正当目的的认可，其判断标准都是是否有利于企
业价值的提高。13本经济产业省在此基础之上于2005年5
月27日发表了 《企业价值报告书》，进一步论证了关于敌
意收购防卫企业价值标准，价值书认为：企业价值就是企业
的价格，它是指公司的资产、收益力、安定性、效率性、成
长力等有益于股东利益的公司的属性或属性的程度。换言
之，公司生产出来的收益将被分配为归属于股东的价值及归
属于利益相关者的价值。具体来说，企业价值是由企业产生
收益的能力决定的，而企业产生收益的能力并非单纯由经营
者能力所决定，还受到诸如从业人员等人力资本的素质、同
债权人的良好关系、顾客的信赖、与所处地域的关系等因素
的影响。股东选择有能力的经营者，经营者通过构筑同利益
相关者的良好关系来最大限度地实现企业价值，使股东收益
最大化。因此，当出现敌意收购者，公司决定是否采用防御
措施进行对抗时，就要分析收购者与现经营层的经营提案，
比较哪一个提案在兼顾利益相关者基础上 ，更能实现企业价
值的最大化。如果是现经营层的提案优胜，则起动防御措
施，如果是收购者提案优胜，则接受收购。所以，是否有利
于企业价值的提高应该是判断企业防御是否合理的标准。
关于企业价值标准还有许多待探讨研究之处，因此并没
有写进2006年4月生效后的 《13本公司法》。但是该标准对
于弥补主要目的的不足，规范企业敌意收购的防御及司法审
判的实践都有着重要的指导意义。
四、结语
在资本市场里，企业之间的收购兼并对于促进经济活
力、实现社会资源的有效配置起着积极作用，但前提条件是
必须有健全的规则来规范企业间的并购行为。没有规则指引
的行为将是无序的，无法实现既定的目标。目前我国的收购
市场可以说处于规则缺乏的状态。《证券法》仅就上市公司
收购的方式、程序、期限等作出原则性规定，其条文多针对
协议 (友好)收购。而 2006年 1月 1日生效的新 《公 司
法》则仍然没有关于公司收购的具体规定。因此可以说，
我国对敌意收购的法律规定还是空白。随着资本市场的不断
壮大，如何规范企业收购行为，防止损害股东利益和企业价
值的敌意收购，将是迫切需要解决的问题。因此，这次日本
公司法通过活力门收购事件所确定的法律规则，对我国公司
法的完善是一种很好的借鉴。
参考文献：
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20o2．274．
[2]森田章．第三者增资与经营判断[J]．日本商事法务，1198．6，
[3]河本一郎．非上市公司股份的评价及新股发行的不公正性
[J]．日本商事法务 ，794．29．
责任编辑：詹花秀
