证券研究报告
行业研究 /年度策略2010-12-03
钢铁
增持/维持评级
分析师
黄静
SAC 执业证书编号:s1000208120164
(0755)8249 2060
huangjing@
联系人
刘晓
(0755)8236 4269
liuxiao@
陈雳
(0755)8212 5092
chenliyjs@
等待转机
y 2011 年产能或现零增长。2011 年是十二五的开局之年，各项产业规划和
政策有望相继出台。对于钢铁行业来说，节能减排，淘汰落后产能仍将是
钢铁产业规划和政策的重点，并且指标可能更为苛刻。预计 2011 年新增
的炼铁产能为 3763 万吨，如果 2011 年完成 4000 万吨的淘汰任务，那么
按照 2010年 亿吨粗钢产能计算，2011年的粗钢产能或将出现零增长。
y 行业供需将逐渐趋于平衡。按照 亿吨的粗钢产能，以产能利用率
85%-90%的水平测算，2011 年的粗钢产量在 亿吨，同比增速下
降至 %%。需求方面，经济的“软着陆”，即经济在一季度见底，
之后以较缓的斜率回升，并且全年 9%的经济增长率将保障钢铁需求的稳
定增长，我们测算 2011 年的国内需求增速在 7%，达到 亿吨。供需
结构将由供给过剩逐渐向供需平衡过渡。
y 矿石价格将保持高位。根据新的协议矿定价模式，我们预计 2011 年一季
度协议矿价格将环比上涨 7%。从全年走势看，虽然受矿石厂商新建项目
产能释放带动，全球矿石供需紧张的局面将进一步缓解，但印度因素或将
造成供求的阶段性不平衡，脉冲式推高矿石价格。全年价格将在一季度的
基础上保持高位，继续大幅上涨的可能性不大。
y 钢企吨钢盈利能力将得到修正。当前钢企的吨钢盈利能力仍远低于历史平
均水平。供需结构由过剩到平衡的改善，加上矿石价格的高位运行，我们
认为钢企的吨钢盈利能力存在向历史均值回归的动力。
y 行业“增持”评级，关注四个投资主线。第一，具备显著资源和区域优势
的公司，包括八一钢铁。第二，受产业政策扶持的优势公司，包括宝钢股
份。第三，业绩底部已现，吨钢市值以及市净率行业最低，具有较高安全
边际的公司，包括华菱钢铁。第四，受益于产业结构调整和升级的公司，
包括大冶特钢。
y 风险提示：（1）宏观经济走势及钢铁产业政策方向、执行力度；（2）流动
性泛滥及通货膨胀；（3）原材料价格大幅波动；（4）市场系统性风险。
最近 52 周行业表现
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10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11
钢铁 沪深300
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目 录
2011 年产能或现零增长 ............................................................................................ 4
节能减排、淘汰落后将更加严厉，产能或现零增长 .......................................................................... 4
兼并重组延续并深化，产能将向优势钢企集中 ................................................................................. 5
2011 年行业供需将逐渐趋于平衡 ............................................................................. 7
供给增速将下降至 %% .......................................................................................................... 7
分品种：长材供给压力仍然小于板材 ................................................................................................ 7
需求增速仍在 7%左右的水平 ............................................................................................................ 8
2011 年铁矿石价格将保持高位 ............................................................................... 10
一季度铁矿石价格将环比上涨 7%左右 ........................................................................................... 10
产能扩张 VS 印度因素，全年价格将保持高位 ................................................................................ 11
钢企吨钢盈利能力将得到修正 ................................................................................. 13
投资策略 ................................................................................................................. 14
行业“增持”评级 ............................................................................................................................... 14
投资主线 ......................................................................................................................................... 14
风险提示 ................................................................................................................. 15
宏观经济走势及钢铁产业政策方向、执行力度 ............................................................................... 15
流动性泛滥及通货膨胀 ................................................................................................................... 15
原材料价格大幅波动 ....................................................................................................................... 15
市场系统性风险 .............................................................................................................................. 15
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图表目录
图 1：2011 年粗钢产能或现零增长 ........................................................................... 5
图 2：2010 年 9 月的节能减排风暴令粗钢产量下降 ................................................. 5
图 3：2011-2015 年行业集中度目标 ......................................................................... 5
图 4：2003-2011 粗钢产能及产量预测 ..................................................................... 7
图 5：2011 棒线材新增产能大幅缩减 ....................................................................... 7
图 6：2011 年板材供给压力略有缓解 ....................................................................... 7
图 7：2011 逐季 GDP 预测 ....................................................................................... 9
图 8：2008-2010/10 固定资产投资及增速 ................................................................ 9
图 9：商品房新开工面积累计同比 ............................................................................ 9
图 10：商品房销售面积累计同比 .............................................................................. 9
图 11：9 月 PMI 开始见底回升 ............................................................................... 10
图 12：工业增加值增速企稳 ................................................................................... 10
图 13：2010 年中国汽车产量增速保持高位 ............................................................ 10
图 14：2010 年家电产销平稳增长 .......................................................................... 10
图 15：全球矿石表观消费量（2004-2012）........................................................... 12
图 16：印度粗钢产量近年保持高速稳定增长态势 .................................................. 12
图 17：全球铁矿石贸易格局（2010 年 负值表示进口，正值表示出口） .............. 13
图 18：主要钢铁上市公司吨钢利润变动情况 .......................................................... 13
表格 1：2011 年预计投产高炉情况 .......................................................................... 4
表格 2：国家对钢铁行业兼并重组主要推进政策 ...................................................... 6
表格 3：2011 年行业供需预测 ................................................................................. 8
表格 4：三大进口矿指数定价变动情况 ................................................................... 11
表格 5：全球矿石产量预测（2008-2012） ............................................................. 11
表格 6：印度各邦规划钢铁产能（百万吨／年） .................................................... 12
表格 7：重点公司盈利预测与投资评级 .................................................................. 14
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2011 年产能或现零增长
节能减排、淘汰落后将更加严厉，产能或现零增长
2011 年是十二五的开局之年，各项产业规划和政策有望相继出台。对于钢铁行
业来说，节能减排，淘汰落后产能仍将是钢铁产业规划和政策的重点，并且指标可能
更为苛刻。其次，由于十一五规划的钢铁行业的节能减排、淘汰落后产能的执行情况
并不理想，导致 2010 年下半年各省市以“拉闸限电”等强力措施突击完成十一五规
划要达到的指标。为了避免重蹈覆辙，我们认为严厉的调控措施有望持续。
我们认为政策的严厉可能体现在两个方面：第一，淘汰标准存在提高的可能。今
年年初工信部提出的目标，2011 年底前将,淘汰 400 立方米及以下炼铁高炉,淘汰 30
吨及以下炼钢转炉、电炉。我们认为，十二五期间，这一标准存在提高的可能，从而
进一步扩大淘汰面。第二，政策的执行力度将更强。经济转型、结构调整都离不开节
能减排、淘汰落后的顺利推进。钢铁作为节能减排的重点行业，紧缩的力度有可能加
强。
按照已公布的规划，2011 年底前再淘汰落后炼铁能力 7200 万吨、炼钢能力 2500
万吨。如果按照这一目标，2010 年预计已淘汰 3200 万吨钢铁产能，那么推算 2011
年至少将再淘汰 4000 万吨。另一方面，根据中联钢的统计，预计 2011 年新增的炼
铁产能为 3763 万吨。如果 2011 年完成 4000 万吨的淘汰任务，那么钢铁产能的净新
增量将首次出现负数。按照 2010 年 亿吨粗钢产能计算，2011 年的粗钢产能或将
出现零增长。
表格 1：2011 年预计投产高炉情况
钢厂 容积 设计产能(万吨)
唐山文丰 850m3 108
包钢万腾 1166m3 125
攀钢 4*1750m3 560
迁安燕钢 2560m3 200
安钢 4747m3 380
重钢 2500m3 200
水钢 2500m3 200
九羊集团 1650m3 150
承德盛丰 1080m3 140
徐州东南 2*1280m3 280
通钢 2*1280m3 280
梅钢 4070m3 320
泰钢 1780m3 160
八钢 2500m3 200
永钢 2*1800m3 340
龙腾特钢 1080m3 120
合计 22 座 3763 万吨
资料来源：custeel,华泰联合证券研究所整理
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图 1：2011 年粗钢产能或现零增长 图 2：2010 年 9 月的节能减排风暴令粗钢产量下降
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200020012002200320042005200620072008200920102011E
万吨
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粗钢产能 新增产能 产能增速
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万吨
全国粗钢产量 河北粗钢产量
资料来源：华泰联合研究所整理 资料来源：custeel，华泰联合研究所
兼并重组延续并深化，产能将向优势钢企集中
节能减排、淘汰落后的同时，通过兼并重组提高行业集中度则是改变行业无序竞
争局面，进而促进钢铁产业升级的重要而必经之路。虽然近年来行业内的兼并重组日
渐增多，但整体进程仍然较为缓慢。从行业当前的集中度来看，2005 年出台的钢铁
产业规划要求，到 2010 年国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例
达到 50%以上，2020 年达到 70%以上。而预计 2010 年实际只有 45%。我们认为，
钢铁产业的十二五规划中，兼并重组以大幅提高行业集中度将是与节能减排、淘汰落
后并行的又一重要任务和目标。
以中国粗钢产量最大的河北省为例，2010 年 10 月底，河北省政府再度强力推动
省内钢铁企业重组，出台了《关于控制钢铁产能推进节能减排加快钢铁工业结构调整
的实施意见》，对加快钢铁工业结构调整提出了具体要求。其中明确提出，到“十二
五”末，河北省有冶炼能力的钢铁企业将由目前的 88 家减少到 10 家，力争省内生产
规模排名前 5位的钢铁企业钢产量占全省产量的比例由 2009年的 48%提高到 75%以
上。
图 3：2011-2015 年行业集中度目标
%
% % 30%
45%
%
% % 45%
60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010E 2011~2015政策目标
CR5 CR10
资料来源：华泰联合研究所
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表格 2：国家对钢铁行业兼并重组主要推进政策
政策/时间 政策目标 发展措施
《钢铁产业 发 展政策》
2005-7-1
至 2010 年，我国钢铁行业前十名的产业集中
度需达到 50%，至 2020 年，将达到 70%。
全行业吨钢综合能耗 2010 年分别降到
吨标煤、 吨标煤、8 吨以下；2020 年分
别降到 吨标煤、 吨标煤、6 吨以下。
明确支持钢铁企业向集团化方向发展，通过强强联合、兼
并重组、相互持股等方式进行战略重组。500 万吨以上规
模的钢铁联合企业，要努力做到电力自供有余，实现外供。
即今后 10 年，钢铁工业在水资源消耗总量减少和能源消耗
总量增加不多的前提下实现总量适度发展。
《钢铁产业调整和振兴规
划》
2009-2-1
到 2011 年，全国形成宝钢集团、鞍钢集团、
武钢集团等几个 5000 万吨以上、具有国际竞
争力的特大型钢铁集团;若干个 1000 万～
3000 万吨级的大型钢铁集团；国内排名前 5
位的钢铁集团产能将达到全国总量的 45%以
上。
发挥宝钢、鞍本、武钢等大集团的带动作用，实现鞍本集
团、广东钢铁集团、广西钢铁集团、河北钢铁集团和山东
钢铁集团的产供销、人财物统一管理的实质性重组；推进
鞍钢集团与攀钢、东北特钢，宝钢与包钢、宁波钢铁的跨
地区重组；促使天津钢管与天铁、天钢、天津冶金公司，
太钢与省内钢铁企业等区域内的联合重组。
《促进中部地区原材料工业
结构调整和优化升级方案》
2009-12-1
鼓励生产要素向武钢等大型企业集中，推动马
钢、太钢、华菱等与省内外企业联合重组，推
动安钢、新钢等与特大型钢铁企业集团跨区域
重组。2010 年着力培育 1 家具有国际竞争力、
2-3 家在国内具有较强竞争力的钢铁企业集
团。
其中对山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南等中部六省
的原材料工业的产业结构调整和优化的给出了具体方案指
导，其中对于钢铁行业的产业布局、重组方向和产品定位
进行了详细而明确的安排。
《国务院办公厅关于进一步
加大节能减排力度
加快钢铁工业结构调整的若
干意见》
2010-6-17
力争到 2015 年，国内排名前 10 位的钢铁企
业集团钢产量占全国产量的比例从 2009 年的
44%提高到 60%以上，推动钢铁工业结构调
整迈上一个新的台阶。
支持大型钢铁企业集团开展跨地区、跨所有制兼并重组，
鼓励各省、自治区、直辖市人民政府继续推动本地区钢铁
企业的兼并重组，进一步提高我国钢铁产业集中度，培育
形成 3-5 家具有较强国际竞争力、6-7 家具有较强实力的
特大型钢铁企业集团。
《国务院关于促进企业兼并
重组的意见》2010-9-1
要求各省、自治区、直辖市人民政府和国务院
各部委、各直属机构切实加快经济发展方式转
变和结构调整，提高发展质量和效益，加快调
整优化产业结构、促进企业兼并重组。
清理限制跨地区兼并重组的规定，尤其要坚决取消各地区
自行出台的限制外地企业对本地企业实施兼并重组的规
定。同时，在理顺地区间利益分配关系方面也提出了明确
的要求。
《国家发展改革委、国土资
源部、环境保护部
关于清理钢铁项目的通知》
2010-11-3
根据国办发〔2010〕34 号文件精神，此次项
目清理的范围为 2005 年以来开工建设（含在
建和已建成）的钢铁项目（包括新建、改扩建
的铁矿开发项目和钢铁生产项目）。
国家发展改革委、国土资源部、环境保护部将会同有关部
门，研究出台《钢铁建设项目清理整顿处理意见》，对各省
上报的钢铁项目清理结果，进行分类处理，并对外公布清
理结果。瞒报和弄虚作假一经查实，涉及的项目将取消下
一步整顿核准资格，所涉及地区“十二五”产业布局将实
行“区域限批”。
资料来源：华泰联合证券研究所整理
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2011 年行业供需将逐渐趋于平衡
供给增速将下降至 %%
在考虑淘汰落后产能的前提下，我们预计 2011 年钢铁产能将维持在 亿吨左
右的存量水平，按照产能利用率维持 85%-90%的水平测算，2011 年的粗钢产量在
亿吨，同比增速下降至 %%。供给增速的明显下降将使得钢铁行业供
需情况进一步得以改善，供需将逐渐趋于平衡。
图 4：2003-2011 粗钢产能及产量预测
0
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2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年E 2011年E1 2011年E2
万吨
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95%
粗钢产能 粗钢产量 产能利用率
资料来源：华泰联合证券研究所整理
注：2011E1 按照产能利用率 85%测算；2011E2 按照产能利用率 90%测算
分品种：长材供给压力仍然小于板材
在粗钢产量增长 %%的同时，分品种来看，长材的供给压力仍然小于板材。
根据相关机构统计，2011 年棒线材新增产能共 810 万吨，较 2010 年减少 1710 万吨。
板材新增产能 2621 万吨，较 2010 年减少 651 万吨，其中热轧和涂镀的新增产能仍
在同比大幅增加。
图 5：2011 棒线材新增产能大幅缩减 图 6：2011 年板材供给压力略有缓解
0
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线材 棒材
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2010新增产能
2011新增产能
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热轧 冷轧 中厚板 涂镀 硅钢
万吨 2010新增产能
2011新增产能
资料来源：华泰联合研究所整理 资料来源：华泰联合研究所整理
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需求增速仍在 7%左右的水平
根据华泰联合宏观组对 2011 年宏观经济形势的判断，我们预计 2011 年钢铁下游
用钢需求将保持稳定增长，需求增速在 7%左右，需求量达到 亿吨。另一方面，
根据我们上述对供给层面的分析和测算，供给增速在%%，粗钢产量在
亿吨，供需结构将由供给过剩逐渐向供需平衡过渡。
表格 3：2011 年行业供需预测
百万吨 2010E 2011E 11/10yoy 需求占比
基建 85 94 10% 15%
房地产 215 226 5% 35%
机械 110 121 10% 19%
汽车 35 39 10% 6%
家电 12 13 10% 2%
造船 15 15 0% 2%
铁道 18 20 10% 3%
石油 12 14 10% 2%
集装箱 5 5 0% 1%
其他 92 97 5% 15%
粗钢消费合计 600 642 7% 100%
粗钢产量预测 1 625 630 %
供需缺口预测 1 （12）
粗钢产量预测 2 625 666 %
供需缺口预测 2 24
资料来源：华泰联合研究所预测
8%以上的经济增长水平保障钢铁需求的稳定增长
根据华泰联合宏观组的判断，2011 年将对中国具有两层含义：在中期，它将是
转型之年，增长动力将由“出口＋投资”转向“消费＋投资”，从十七届五中全会和
十二五规划中可见端倪，但考虑到处于本届政府任期末期，实质性的大动作或难以见
到，是谓“先声”；在短期，通胀压力加剧将导致货币政策转向稳健，由此内需固然
强劲，但受一定抑制，外需增长回落，从全年看，经济将在一季度见底，之后以较缓
斜率反弹，形成“软着陆”，预计 2011 年的 GDP 在 9%左右。钢铁作为与宏观经济
息息相关的工业原料，宏观经济的见底回升以及逐季 8%以上的增长水平将保障钢铁
需求的稳定增长。
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图 7：2011 逐季 GDP 预测 图 8：2008-2010/10 固定资产投资及增速
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亿元
0
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30
35
40%
年度累计固定资产投资ٛٛٛٛ
同比增长率
资料来源：华泰联合研究所预测 资料来源：wind
保障性住房建设支撑房地产新开工 20%以上的增速
本轮房地产调控的目的在于控制房价，而通过大规模的保障性住房建设从而增加
供给则是政府控制房价的最有效手段。继住建部推出 2010 年 580 万套保障性住房建
设计划（同比增加 330 万套）之后，预计 2011 年的保障性住房仍将大幅增加。中性
假设 2011 年保障性住房规划量同比增长 20%，按每套面积 60 平米测算，保障性住
房带来的新开工面积将能保证新开工面积增速同比增长 27%。
图 9：商品房新开工面积累计同比 图 10：商品房销售面积累计同比
资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理 资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理
工业用钢需求增速将逐季回升
华泰联合宏观组对于经济将在一季度见底，之后以较缓斜率反弹，形成“软着陆”
的宏观判断，具体指标表现为出口和投资增速均将在二季度见底回升，消费保持平稳
增长。相应的，与出口直接相关的制造业的增速也将在二季度见底并缓慢回升，从而
带动整体制造业用钢需求的逐季上升。
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图 11：9 月 PMI 开始见底回升 图 12：工业增加值增速企稳
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5
10
15
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25
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ٛٛ
201
0年
10月
ٛٛ
工业增加值同比增长率(%)ٛٛٛٛٛ
重工业同比增长率(%)ٛٛٛٛٛ
轻工业同比增长率(%)ٛٛٛٛٛ
资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理 资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理
图 13：2010 年中国汽车产量增速保持高位 图 14：2010 年家电产销平稳增长
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
20
08
年
04
月
ٛٛ
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ٛٛ
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年
08
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ٛٛ
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20
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08
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年
02
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ٛٛ
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10
年
08
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ٛٛ
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ٛٛ
万辆
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160%
年度累计汽车产量ٛٛ
同比增长率(%)ٛٛٛٛٛ
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
200
8年
01月
ٛٛ
200
8年
04月
ٛٛ
200
8年
07月
ٛٛ
200
8年
10月
ٛٛ
200
9年
02月
ٛٛ
200
9年
05月
ٛٛ
200
9年
08月
ٛٛ
200
9年
11月
ٛٛ
201
0年
02月
ٛٛ
201
0年
05月
ٛٛ
201
0年
08月
ٛٛ
万台
-40
-20
0
20
40
60
80
100%
年度累计洗衣机产量ٛٛٛٛ
年度累计冰箱产量ٛٛٛٛ
洗衣机同比增长率ٛٛٛٛ
冰箱同比增长率
资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理 资料来源：国家统计局，华泰联合证券研究所整理
2011 年铁矿石价格将保持高位
一季度铁矿石价格将环比上涨 7%左右
2010 年改变了铁矿石传统年度长期协议价格模式，转变为季度指数定价，加重
了钢铁企业成本变动带来的负面影响。
在新的价格模式下，如澳矿是以上一季度的最后一个月之前的 3 个月到港平均价
为参考标准，如以 2010 年 3 月至 2010 年 5 月均价确定 2010 年 3 季度（7-9 月）价
格；巴西淡水河谷季度定价计算方式一致，参照标的为普氏指数。
按此推算，2011年一季度铁矿石协议价将以 9-11月份价格为参考标准，而从 9-10
月现货矿价已较 6-8 三个月均价上涨了约 5%，初步推断 2011 年一季度铁矿石协议价
涨幅将在 7%左右，增加吨钢生产成本约 100 元，从而在成本角度推动钢价上行。
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行业研究 2010-12-03
谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11
表格 4：三大进口矿指数定价变动情况
时间 指数定价（美元/吨） 环比 现货均价（美元/吨） 环比
2010 年 1Q 临时结算
2010 年 2Q 120 % 124
2010 年 3Q 145 % 164 %
2010 年 4Q 126 % 145 %
2011年1QE 135 % 155 %
资料来源：华泰联合证券研究所整理
产能扩张 VS 印度因素，全年价格将保持高位
全球矿石产量欲将加速释放
基于全球钢产量即矿石消费在过去的 2010 年中呈现强劲反弹（图 12）的美好景
象，主要矿石厂商盈利与现金流得到显著改善，恢复并扩大了受 08-09 年经济危机而
延缓的扩建与新建矿山项目。受新建项目产能释放带动，预计 2011-2012 年全球矿石
产量将呈现加速增长态势（2011 年 %，2012 年 %），使得矿石供需
进一步缓解。
我们仍需考虑三大矿山在矿石市场特别是矿石出口市场上的绝对垄断力，其通过
产量收缩支撑价格的调节仍将不断重演，但展望未来矿石整体供求关系将逐步向钢铁
制造商有利倾斜。
表格 5：全球矿石产量预测（2008-2012）
百万吨 2008 2009 2010E 2011E 2012E
Vale 299 238 289 313 322
yoy % % % % %
Rio Tinto 154 168 178 202 252
yoy % % % % %
BHP Billiton 117 118 130 144 155
yoy % % % % %
Arcelor Mittal 51 42 49 53 52
FMG 17 34 46 53 80
Metinvest 29 28 28 29 32
Mettaloinvest 36 32 34 37 32
NMDC 29 29 30 32 32
Kumba Resources 29 33 35 35 29
Cliffs Nature Resources 32 25 33 33 31
2009 Top Producers Total 793 746 851 930 1017
yoy % % % % %
Other Producers 1431 1522 1637 1812 2068
World Production 2224 2268 2488 2743 3085
yoy % % % % %
资料来源：AME，公司资料，华泰联合证券研究所整理
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12
印度或将扮演突发逆转因素
基于中国粗钢产量同比增速由 2010 年 10%下滑至 2011 年 7%以下的判断，结合
外部机构对于全球矿石消费增速将自 2010年 %小幅下滑至 2011年 %，2012
年 %的预测，我们得出明年的矿石总体需求将呈现出平稳温和的图景，这与海外
经济体，特别是 G3 经济体缓慢复苏的预期是相一致的。
在以上对于全球铁矿石供需的预测中，我们对印度的粗钢产量保持加速但平稳的
增长判断。
但我们同时观察到随印度政府对国内基建投入的扶持力度加大（印度第 11 个五
年规划(2007–2012) 欲将投入 4900 亿美元于基建部门），印度在建及规划粗钢产能
大幅增长（印度 2010 年粗钢产量约 亿吨，2011 年粗钢产能将增至 1 亿吨，全
国各邦规划产能 亿吨）。印度未来的钢产量或将超预期呈现爆发增长态势，复制
中国在过去 20 年间的表现。
印度钢产量未来的可能超预期增长将使其自一个铁矿石的出口国转变为一个内
销，乃至变为一个净进口国家。在此一退一进之间，虽不会改变全球整体矿石供求趋
于缓和的大趋势，但势必造成供求的阶段性不平衡，脉冲式推高矿石价格。
图 15：全球矿石表观消费量（2004-2012） 图 16：印度粗钢产量近年保持高速稳定增长态势
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E
百万吨
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
全球矿石表观消费量 yoy
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E
百万吨
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
印度粗钢产量 yoy
资料来源：AME，华泰联合研究所 资料来源：bloomberg，华泰联合研究所
表格 6：印度各邦规划钢铁产能（百万吨／年）
签订新建项目数量 规划产能
Orissa 49
Jharkhand 65
Chattisgarh 74
West Bengal 12 21
Other States 22
Total 222
资料来源：Ministry of Steel India，华泰联合证券研究所整理
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13
图 17：全球铁矿石贸易格局（2010 年 负值表示进口，正值表示出口）
-800 -600 -400 -200 0 200 400 600
澳洲
巴西
印度
独联体
南非
加拿大
中国台湾
韩国
日本
欧盟15国
中国
百万吨
资料来源：AME，华泰联合证券研究所整理
钢企吨钢盈利能力将得到修正
从近年钢铁上市公司的吨钢利润变动情况来看，09 年开始，钢铁行业的吨钢毛
利正逐步向正常化回归，2010 年吨钢毛利正由 2009 年上半年 191 元的低点回归到
410 元；吨钢净利润也由 2009 年上半年的亏损恢复至当前 117 元。但无论是吨钢毛
利还是吨钢净利润，均未恢复至历史平均水平。基于我们对 2011 年行业供需逐渐由
过剩向平衡的转变，以及矿石价格将保持高位运行的判断，预计 2011 年行业的吨钢
盈利水平存在向历史平均水平回归的动力（吨钢毛利历史均值 431 元，吨钢净利润
158 元）。
图 18：主要钢铁上市公司吨钢利润变动情况
吨钢毛利
吨钢净利润
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
H1
2009 2010
H1
元/吨
资料来源：华泰联合证券研究所整理
印度或将在未来出现反转
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投资策略
行业“增持”评级
基于我们对 2011 年行业供需将从过剩逐渐趋于平衡，供需格局将出现积极变化，
以及钢企的盈利能力有望向历史均值回归的判断，维持行业“增持”的投资评级。
投资主线
具备显著资源和区域优势的公司
西部地区，尤其是新疆地区受益于投资的持续高增长，加上地域优势存在的进入
壁垒，区域市场景气将维持高位。另一方面，资源禀赋形成天然的成本优势。区域内
的钢铁企业将显著受益于供不应求的区域市场格局以及成本优势。这类公司包括八一
钢铁、酒钢宏兴、西宁特钢。
受产业政策扶持的优势公司
未来行业产能不增长，并不意味着所有的钢铁企业均没有发展的机遇。总产能不
增长的格局下，优势企业依然是产业政策重点扶持的公司，无论是外延式扩张，还是
内生增长，这类企业都将占得绝对的先机。这类公司包括宝钢股份。
具备较高安全边际的公司
这类公司包括华菱钢铁。我们认为华菱钢铁存在两大看点：第一，业绩底部已现，
未来改善的空间较大。第二，吨钢市值以及市净率是衡量钢铁公司绝对价值的主要尺
度。以公司 2011 年的产量计算，当前吨钢市值不足 600 元（即使是一家民营钢铁企
业，其重置成本也在 1000 元/吨以上）；市净率不到 ，处于历史最低附近。当前估
值具有较高的安全边际。
受益于产业结构调整和升级的公司
经济转型期，产业升级为特钢发展带来机遇。未来特钢，无论是在钢铁总量中的
占比，还是合金钢的占比都将得到大幅提升。具备突出技术和产品优势的特钢企业将
随着特钢行业的快速发展而不断成长。我们持续看好大冶特钢。
表格 7：重点公司盈利预测与投资评级
代码 名称 投资评级
（2010-11-24）
2010EPS(E) 2011EPS(E) 2010PE 2011PE PB
000708 大冶特钢 买入
000709 河北钢铁 增持
000825 太钢不锈 增持
000898 鞍钢股份 增持
000932 华菱钢铁 增持 -
002318 久立特材 增持
002423 中原特钢 买入
600005 武钢股份 增持
600019 宝钢股份 增持
600117 西宁特钢 增持
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谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15
600231 凌钢股份 增持
600282 南钢股份 增持
600307 酒钢宏兴 增持
600581 八一钢铁 增持
601003 柳钢股份 增持
资料来源：华泰联合证券研究所整理
风险提示
宏观经济走势及钢铁产业政策方向、执行力度
钢铁作为与宏观经济紧密相关的行业，宏观经济运行态势直接影响钢铁需求。另
外，国内产业政策内容及执行力度也是影响我们对行业趋势判断的主要风险。如兼并
重组、节能减排未能达到预期效果，钢铁行业将仍难摆脱供大于求的处境。
流动性泛滥及通货膨胀
美国量化宽松政策的持续进行，引起流动性泛滥，使得大宗商品存在暴涨暴跌的
潜在危机，同时当前中国国内通货膨胀压力仍较明显，未来存在持续加息的可能。
原材料价格大幅波动
如果 2011 年铁矿石价格再度冲高或主要矿山对中国减少供应，将会压制钢铁企
业的利润空间，影响企业的经营业绩。
市场系统性风险
如果未来市场整体的估值水平存在下降的压力，将直接影响钢铁板块的估值水
平。
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华泰联合证券评级标准：
时间段 报告发布之日起 6 个月内
基准市场指数 沪深 300（以下简称基准）
股票评级
买 入 股价超越基准 20%以上
增 持 股价超越基准 10%-20%
中 性 股价相对基准波动在±10% 之间
减 持 股价弱于基准 10%-20%
卖 出 股价弱于基准 20%以上
行业评级
增 持 行业股票指数超越基准
中 性 行业股票指数基本与基准持平
减 持 行业股票指数明显弱于基准
