谨向“2011中国金融国际年会”投稿 银根紧缩与企业短期债务的流动性成本* 袁淳 廖冠民 （中央财经大学会计学院） * 本研究得到国家自然科学基金项目“政府干预、银行治理与上市公司投资行为分析：基于预算软约束视角（编号：70802065）”、教育部人文社科项目“金融发展对债务融资治理效应的影响研究（编号：08JC630086）”、中央财经大学“211工程”三期的资助。 袁淳，博士，中央财经大学会计学院教授、副院长，Email：yuanchun@。 廖冠民，博士，中央财经大学会计学院副教授，Email：liaoguanmin@。 通讯作者：廖冠民，北京市海淀区学院南路39号中央财经大学会计学院；邮编：100081。 1
银根紧缩与企业短期债务的流动性成本 摘要：我国企业高度依赖短期债务融资，“短债长用”的现象非常普遍，这容易导致企业在银根紧缩时由于难以续借到期的短期债务而发生流动性成本。本文以我国2006—2008年A股上市公司为研究对象，对银根紧缩时企业短期债务的流动性成本进行度量并检验其是否受产权性质、规模及成长性等因素的影响。我们发现：银根紧缩时公司的短期债务水平显著下降而长期债务水平没有明显变化，并且民营公司与小规模公司的短期债务水平下降得更多；银根紧缩时，短期债务水平较高的公司具有更差的经营绩效，其季度ROA下降幅度至少比其他公司大%，并且短期债务的这种负面影响对民营公司、小规模公司或者高成长公司显著更大。本文的实证结果表明，我国短期债务水平较高的公司在银根紧缩期间会发生流动性成本，并且该成本对民营公司、小规模公司或高成长性公司更为重要。 关键词：银根紧缩 短期债务 流动性成本 产权性质 成长性 2
一、引言 我国企业的债务融资一直以短期债务为主。根据Fan、Titman和Twite（2008）的统计，上市公司的短期债务比例平均高达87%。债权人可以通过短期债务对贷款企业进行监督以保护自身利益（Diamond，1991b；Rajan，1992），这在投资者法律保护较差的市场中显得尤为重要1。从企业角度来看，短期债务具有低资本成本的优势，并且在经济形势较好的情况下可以通过不断展期来满足其长期资金需求2。然而，一旦经济形势变差，例如2008年全球经济陷入危机，银行开始收缩信贷，短期债务到期后很可能无法获得展期，企业将不得不放弃投资机会，甚至面临资金链断裂、经营中断的风险。更为严重的是，经济体系中过多的短期债务融资可能导致经济形势进一步恶化（Diamond和Rajan，2001）。 Diamond（1991a）提出的关于企业债务期限结构的流动性风险理论指出，发行短期债务会带来流动性成本，即到期后因无法续借影响企业正常经营而导致损失，企业在确定最优债务期限结构时应该予以考虑。然而，在现实中短期债务的流动性成本到底有多高？对企业经营业绩的影响究竟有多重要？至今没有相关文献予以研究。 度量短期债务的流动性成本存在许多困难。首先，流动性成本主要源于企业短期债务到期时无法续借，这在企业受到外部冲击时最为常见，而在经济正常运行时较少发生，故在通常情况下流动性成本难以观测；其次，只有当短期债务比例较高时企业的流动性成本才比较明显，否则也难以观测；再次，企业存在多种债务融资渠道，例如债券与银行贷款，外部冲击对不同渠道的影响可能存在差异，当某种渠道无法提供资金时企业可以从替代渠道融资；最后，短期债务的流动性成本与全部债务引起的财务困境成本往往交织在一起，对二者的分离非常困难。 我国独特的经济与制度环境为度量企业短期债务的流动性成本提供了机会。第一，我国从2007年第3季度开始大幅度收缩银根，客观上提供了一个很好的外生冲击；第二，我国企业高度依赖银行短期借款融资，短期债务比例一直居高不下；第三，我国的债券市场非常不发达，银行借款是企业主要的债务融资方式3，而银根紧缩对银行借款的影响又最为直接。这些因素使得我们很容易观测到企业的流动性成本。此外，为了分离流动性成本与财务困境成本，我们根据短期债务比例与财务杠杆（分别以短期债务占全部债务之比、全部债务占总资产之比度量）两个维度将全部公司分为四类：短期债务比例与财务杠杆均较高的公司、短期债务比例较低而财务杠杆较高的公司、短期债务比例较高而财务杠杆较低的公司、短期债务比例与财务杠杆均较低的公司，此时前两类公司之间在业绩上的差异即可反映短期债务的 1 因为此时长期（债务）契约的执行难度较大。 2 也就是通常所说的“短债长用”。 3 我国绝大多数企业都没有债券融资。 3
流动性成本4。 根据中国人民银行发布的“全国银行家问卷调查报告”中认为当前货币政策较紧的银行家的比例，我们将2006年第1季度到2007年第2季度界定为信贷宽松时期，而将2007年第3季度到2008年第4季度界定为银根紧缩时期。以中国非金融业A股上市公司为样本，我们检验发现，我国短期债务水平较高的公司具有流动性成本。在银根紧缩时期，企业的短期债务与全部债务之比平均大约下降2%，短期债务与总资产之比大约下降1%，而长期债务水平没有显著变化，表明部分短期债务到期后未能成功续借。当公司的短期债务水平较高时（财务杠杆与短期债务比例都较高），其季度ROA下降幅度至少比其他公司大%。我们注意到，样本公司在信贷紧缩时期的季度ROA平均为1%，也就是说，高短期债务水平导致公司损失的ROA占其20%（=%/1%）。 不同企业面对外部经济环境变化的调整能力存在差异。由于政府对银行信贷决策的干预，我国国有企业存在信贷优惠（袁淳、荆新、廖冠民，2010；等等）；由于大企业的信息更为透明，与银行也具有更长期的信贷关系，因而更容易从银行获得优惠信贷（Brandt和Li，2003；等等）。由此，与国有公司或大规模公司相比，在银根紧缩期间民营公司或小规模公司的短期债务更难获得展期，导致更低的短期债务比例。我们检验发现，平均而言，国有公司与大公司的短期债务占全部债务之比在银根紧缩期间并未显著下降，而民营公司与小公司分别下降%和%；国有公司及大公司的短期债务与总资产之比也未下降，而民营公司及小公司分别下降%与%。 由于不同企业对资金的需求以及在银根紧缩期间的融资能力存在差异，其短期债务的流动性成本也相差甚远。我们发现，在银根紧缩期间，短期债务水平较高的民营公司在银根紧缩期间的季度ROA下滑幅度比其他民营公司大%，而短期债务水平较高的国有公司的季度ROA下滑幅度至多比其他国有公司大%。短期债务水平较高的小规模公司在银根紧缩期间的季度ROA下滑幅度比其他小规模公司大1%，而大规模公司在银根紧缩期间的季度ROA下滑幅度与短期债务水平并不相关。对于高成长性公司，当短期债务水平较高时，其季度ROA下降幅度至少比其他公司大%，而当成长性较低时，公司ROA在银根紧缩时期的下滑幅度不受其短期债务水平的影响。这表明在信贷紧缩期间，民营公司、小规模公司或者高成长公司的短期债务具有更高的流动性成本。 本文对已有文献的贡献主要体现在三个方面。第一，基于中国的独特制度环境，本文首次对企业短期债务的流动性成本进行度量，为Diamond（1991a）提出的关于企业债务期限结构的流动性风险理论提供相关证据。Diamond（1991a）构建的理论模型指出，企业进行债务期限结构决策时应该考虑短期债务的流动性成本。尽管Johnson（2003）、廖冠民、唐弋 4 按照这种设计，这两类公司的财务杠杆程度非常接近，因此可以控制财务困境成本的影响，公司之间的主要差异就是短期债务比例。 4
宇、吴溪（2010）等文献发现流动性成本的代理变量与债务期限之间存在显著的相关性，但至今没有文献对流动性成本进行直接度量。 第二，本文与企业债务期限结构领域的文献密切相关。Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）、Scherr和Hulbert（2001）、Johnson（2003）等大量文献考察企业债务期限结构的影响因素，但鲜有文献研究企业债务期限结构的经济后果。Altman（1984）、Opler和Titman（1994）等文献考察了与全部债务总额相关的财务困境成本，但对于与债务期限结构相关的流动性成本则鲜有文献涉及。本文检验银根紧缩环境下债务期限结构对企业绩效的影响，增添了关于债务期限结构经济后果的经验证据。 第三，本文从流动性成本视角补充了货币政策影响公司财务行为的经验文献。Kashyap等（1993）、索颜峰、范从来（2007）、叶康涛、祝继高（2009）、陆正飞、祝继高、樊铮（2009）、Mojon等（2002）、彭方平、王少平（2007）、祝继高、陆正飞（2009）等大量文献分别从融资、投资、现金持有等多个角度考察货币政策如何影响微观层面的公司财务行为，本文则检验货币政策对企业流动性成本的影响。 本文其余部分的安排如下：第二部分进行理论分析；第三部分是研究设计；第四部分讨论实证结果；第五部分为稳健性测试；第六部分是结论。 二、理论分析与研究问题 （一）银根紧缩、企业融资与流动性成本 Diamond（1991a）提出了关于企业债务期限决策的流动性风险理论。他指出，长期债务的期限可以与项目现金流匹配，而短期债务在项目现金流回收之前就到期，因而必须续借，但能否成功续借则取决于未来的信用评级。他构建的理论模型表明，企业发行短期债务一方面可以向市场传递其项目质量较好的积极信息，另一方面又会带来债务到期时因无法续借而失去控制权的流动性风险，企业应该在权衡二者利弊的前提下选择最优的债务期限结构。Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）、Johnson（2003）、廖冠民、唐弋宇、吴溪（2010）等大量文献提供了企业在选择债务期限时会考虑短期债务流动性风险的经验证据。 流动性风险最终是否会导致“现实”的流动性成本取决于短期债务到期后企业能否续借。在正常情况下，企业续借成功的可能性较大，但银根紧缩会极大地提高企业续借的难度。所谓银根紧缩，是指当金融市场需要的货币量少于实际的流通量时中央银行采取措施减少流通中的货币量。这些措施（也就是货币政策）主要包括四类：提高存款准备金率、提高央行基准利率、调高再贴现率、卖出国债或外汇。由此，银根紧缩会带来两方面影响：一是银行可供贷款的资金减少；二是贷款利率上升5。这既增加了企业获得贷款的难度，也提高了资本 5 这也就是货币政策传导的信贷渠道与货币渠道。 5
成本。许多经验文献提供了银根紧缩影响企业融资的证据。Kashyap等（1993）、索颜峰、范从来（2007）、叶康涛、祝继高（2009）、陆正飞、祝继高、樊铮（2009）研究发现，央行实施紧缩的货币政策会减少银行可供贷款的资金，企业获取贷款的难度增大、实际获得贷款总额下降。Mojon等（2002）、彭方平、王少平（2007）等研究还表明紧缩的货币政策会提高企业的资本成本。由此，企业在短期债务到期时如果遭遇银根紧缩就可能难以再续借资金。 银根紧缩不仅导致企业短期债务到期后难以续借，更进一步地，这种影响又会传递到经营活动。首先，由于投资项目的现金流回收时间晚于短期债务（Diamond，1991a），在银根紧缩时无法进行再融资可能导致企业的资金链断裂，违约风险增大。祝继高、陆正飞（2009）发现企业有动机持有更多现金以应对经济下滑或银根紧缩导致的流动性问题，间接地提供了相应证据。其次，由于能够筹集的资金减少、资本成本上升，企业不得不放弃一些有利的投资机会（Mojon等，2002；Chatelain等，2003；彭方平、王少平，2007）。最后，由于缺乏足够的资金支持，企业的正常经营活动受到干扰，可能发生供货不足、生产中断、销售下滑等一系列问题，最终导致经营绩效下降。Gertler和Gilchrist（1994）发现当央行实施较紧的货币政策时美国制造业企业的存货水平下降，销售收入减少，提供了相应的经验证据。 我国企业在银根紧缩环境下的流动性问题尤为突出。一方面，我国企业的债务融资以银行贷款为主（Allen等，2005）。根据Garcia-Herrero等（2006），在2004年我国非金融部门的外部融资中，银行贷款占了83%，而股票与债券分别仅占5%和12%。因此一旦发生银根紧缩，企业获取银行贷款的难度增大，由于又缺乏其他有力的融资渠道，故很容易陷入融资困境。另一方面，我国企业的债务期限结构中短期债务占据绝对比重。根据Fan、Titman和Twite（2008），即使对于上市公司，短期债务比例也高达87%6，甚至高达30%的上市公司没有任何长期债务（王正位、赵冬青、朱武祥，2009）。大量公司选择所谓的“短债长用”融资模式，即通过不断地展期短期借款以满足企业的长期资金需求。在经济形势较好的时候这种融资模式容易维持并为企业节省利息费用，但一旦发生银根紧缩，尤其是紧缩时间超过一年时，大量短期债务都在此期间到期，却很可能无法再获得展期，从而给企业的正常经营活动带来巨大冲击。 如果银根紧缩时短期债务到期之后未能获得续借，而长期债务尚未到期，企业的短期债务比例就将下降。而且，短期债务水平越高，说明企业融资越依赖短期债务，即“短债长用”的程度越高，一旦未能成功续借，企业经营绩效的下滑幅度也越大。 （二）公司特征的影响：产权性质、规模与成长性 银根紧缩对短期债务流动性成本的影响与公司产权性质、规模与成长性等诸多特征有关。我国国有企业具有信贷优惠。一方面，国有企业承担了大量社会性负担（曾庆生、陈信元， 6 从理论上来讲，非上市公司的短期债务比例还要远高于此水平。 6
2006），政府则在融资、税收、司法保护等多方面给予补偿，由于我国政府在人事、利率、业务等多个方面控制着银行业，政府会通过行政干预促使银行向国有企业提供信贷优惠。另一方面，国有企业普遍存在预算软约束问题（Kornai，1986），基于就业及社会稳定等方面的考虑，政府经常援助陷入财务困境的国有企业，这相当于为其获取银行信贷提供了隐性担保。Brandt和Li（2003）、江伟、李斌（2006）、胡奕明、谢诗蕾（2005）、袁淳、荆新、廖冠民（2010）等文献分别从信贷准入、贷款期限、贷款利率、贷款担保等多个角度提供了国有企业具有信贷优惠的经验证据。由此，如果国有企业在短期债务到期时遭遇银根紧缩，其信贷优惠有助于继续获得贷款，从而降低流动性成本。反之，对于存在“信贷歧视”的民营企业，在银根紧缩时将更加难以进行再融资。陆正飞、祝继高、樊铮（2009）检验发现，银根紧缩时民营企业的负债增长率显著下降，而国有企业反而上升。廖冠民、唐弋宇、吴溪（2010）从债务期限结构的角度提供了国有产权有助于降低短期债务的流动性风险的经验证据。 当短期债务到期时，与小企业相比，大企业再融资受银根紧缩的影响相对较小，成功续借的可能性更大。这主要基于两点原因：一是大企业向银行提供的信息更多（Fama和Jensen，1983），银企之间的信息不对称程度较低；二是大企业的财务弹性较大，应对不确定性的能力更强，因而具有更低的违约风险（Ohlson，1980）。Gertler和Gilchrist（1994）、Gaiotti和Generale（2001）发现小企业的投资与销售受银根紧缩的冲击更大，提供了相应的支持证据。由此，银根紧缩时大企业的流动性成本相对更低。 企业的成长性也会影响其短期债务的流动性成本。高成长性企业需要更多的外部资金来维持其增长，但在银根紧缩环境下融资却非常困难（叶康涛、祝继高，2009），其短期债务到期后如果无法续借将不得不放弃更多的有利投资机会。又由于高成长性企业的经营不确定性较高，一旦资金链出现问题，其生产与销售将受到更严重的负面影响。由此，银根紧缩时高成长性企业的流动性成本相对更高。 （三）本文的研究问题 根据上述理论分析，本文主要研究如下基本问题： RQ1：银根紧缩时公司的短期债务比例是否下降？并且其下降幅度是否与公司产权性质及规模相关？ RQ2：银根紧缩时短期债务比例较高的公司是否具有更差的绩效？并且这种负面影响是否与公司产权性质、规模及成长性相关？ 三、研究设计 （一）数据与样本 本文使用的上市公司财务报表数据来源于国泰安CSMAR数据库，产权性质、股权结构、7
股票价格、所属行业数据来自色诺芬CCER数据库，季度性货币政策紧缩指数取自中国人民银行发布的“全国银行家问卷调查报告”。 本文主要检验信贷紧缩时期的短期债务流动性成本及其与公司特征的相关性。参照叶康涛、祝继高（2009）等文献，我们根据2004年开始中国人民银行每季度发布的“全国银行家问卷调查报告”中认为货币政策“偏紧” 或“过紧”的银行家比例界定银根紧缩期间7。理论上而言，与银根紧缩直接对应的是利率与货币流通量等宏观指标，但本文以此度量银根紧缩会带来内生性问题。当前货币政策可能过于宽松时央行才提高利率或减少货币流通量，如果以利率与货币流通量的升降为判断标准就应该将其界定为银根紧缩，但实际上当期货币政策还是比较宽松的。以权威机构调查的认为当前货币政策较紧的银行家比例为基础来界定银根紧缩可以避免该问题。 根据认为当前货币政策较紧的银行家比例，从2004年到2008年我国央行货币政策经历了由紧到松再变紧的过程，其中，2006年第1季度为货币政策最松的时期，而2008年第3季度达到最紧8。尽管2008年第4季度的货币政策有所变松，但考虑到货币政策效应的滞后性（陆正飞、祝继高、樊铮，2009），我们认为该期间的经济活动仍然受到较紧货币政策的影响。由于2006年之前的货币政策变化规律较不明显，我们就将这一期间（2006―2008）设定为本文的样本期间。该期间的货币政策松紧程度变化如图1所示。在此期间，各季度认为当前货币政策较紧的银行家比例中位数等于%9，为2007年第2季度的取值。我们就以此为界将样本期间划分为两个期间：2006年第1季度到2007年第2季度为银根宽松时期，2007年第3季度到2008年第4季度为银根紧缩时期，每个期间各包含6个季度。 【此处插入图1】 由此，本文的初始样本为2006—2008年中国沪、深两市的非金融业A股上市公司，包括1595家公司（17473个季度观测）。由于公司各季度之间的财务数据存在高度的相关性，为了避免回归分析中的序列相关问题，我们分别就银根宽松与紧缩时期各季度的财务数据进行平均（公司治理数据仍取期初值）。为此，我们得到3019个初始观测10。在此基础上，我们依次按如下标准删除不符合要求的观测：（1）最终控制人性质为缺失；（2）缺失短期债务比例、托宾Q、第一大股东持股比例等重要变量；（3）产权性质在两个期间之间发生变化。我们的最终样本包含1263家公司，共计2281个观测。 （二）关键变量度量 7 中国人民银行自2004年第1季度开始每季度调查各类银行机构的银行家（行长或副行长）对当前货币政策的感受，包括“过松”、“偏松”、“适度”、“偏紧”和“过紧”等选项。关于具体调查方法的介绍参见叶康涛、祝继高（2009）。 8 我们没有获得2007年第1季度认为当前货币政策较紧的银行家比例数据，因此以前、后2个季度的平均值替代。 9 不包括2008年第4季度。 10 如果1家公司同时出现在银根宽松与银根紧缩两个时期，则计为2个观测。 8
1．短期债务水平 我们采取两种方法度量企业的短期债务水平：一是短期债务与全部债务之比（SDAD），反映债务期限结构；二是短期债务与总资产之比（SDAS），反映短期债务在全部资本中的比重。变量的具体计算方法参见表1。 在检验银根紧缩对企业融资（续借）的影响时（研究问题RQ1），我们使用各季度SDAD或SDAS的均值作为模型的因变量，以反映企业的短期债务水平。但在检验银根紧缩与短期债务比例对公司绩效的影响时（研究问题RQ2），为了避免内生性问题，我们参照Opler和Titman（1994），以期初的短期债务比例作为模型的解释变量。而且，为了分离流动性成本与财务困境成本，我们只使用短期债务与全部债务之比（SDAD）来度量短期债务水平。因为我国公司的债务融资中短期债务的比重过高，短期债务与总资产之比（SDAS）和公司的财务杠杆往往高度相关，它反映的也可能是财务困境成本11。 2．产权性质、规模、成长性与绩效 我们根据最终控制人性质界定企业的产权性质（State），如果最终控制人性质为国有，则界定为国有公司（State取值为1），否则为民营公司（State取值为0）；以销售收入的自然对数度量企业规模（Lnsales）；以托宾Q度量企业的未来成长机会（TQ）；以资产报酬率（ROA）度量企业绩效。各变量的具体计算方法参见表1。 【此处插入表1】 （三）计量模型 1．银根紧缩对短期债务比例的影响 为了检验银根紧缩对企业短期债务比例的影响，我们参照Barclay和Smith（1995）等研究企业债务期限结构的相关文献，构建如下计量模型： 式中，因变量为短期债务比例SDAD或SDAS；Crunch为标志处于银根紧缩期间的虚拟变量，如果处于银根紧缩期间，取值为1，否则为0；State为标志国有公司的虚拟变量；Lnsales为销售收入的自然对数，度量公司规模；Margin为毛利率，度量盈利能力；Fixas为固定资产比例，反映公司的资产结构；First为第一大股东持股比例；TQ为托宾Q，度量公司成长性；Ind为行业虚拟变量组成的向量。 为检验银根紧缩与企业融资的相关性如何受不同产权性质与规模的影响，我们还需按产 11 尽管如此，我们在稳健性测试中还是尝试了以短期债务与总资产之比度量公司的短期债务水平。 9
权性质或规模（中位数）对全样本进行分组并分别回归。根据理论分析，我们预期在全样本回归中银根紧缩变量Crunch的系数显著为负，并且对民营公司回归时变量Crunch系数的绝对值大于国有公司，对小规模公司回归时变量Crunch系数的绝对值大于大规模公司。 2．银根紧缩及短期债务比例对企业绩效的影响 如前文所述，短期债务与总资产之比SDAS可能反映的是信贷紧缩时期公司的财务困境成本，因此我们这里以短期债务与全部债务之比SDAD来度量企业短期债务水平。但是如果企业的总债务水平很低，即使短期债务占全部债务中的比重很大，短期债务的绝对水平也较低，也就是说公司对短期债务融资的依赖程度不高，因而其流动性成本可能并不明显。为此，还需考虑企业的全部债务融资水平（即企业的财务杠杆）。我们根据短期债务比例与财务杠杆（分别以期初短期债务占全部债务之比、期初全部债务占总资产之比度量）两个维度的中位数将全部公司分为四类：短期债务比例与财务杠杆均较高的公司、短期债务比例较低而财务杠杆较高的公司、短期债务比例较高而财务杠杆较低的公司、短期债务比例与财务杠杆均较低的公司，并以最后一类公司为基准设置三个虚拟变量（HsdHlev、LsdHlev、HsdLlev）分别予以标识。此时前两类公司或者后两类公司之间的财务杠杆水平相当，其差异主要是短期债务水平，对应变量的估计系数的差异也就可以理解为短期债务的流动性成本。为此，我们构建如下线性回归模型检验银根紧缩及短期债务比例对企业绩效的影响： 式中，因变量ROA为企业绩效，以资产报酬率度量。其余变量的具体定义参见表1。根据理论分析，短期债务水平较高（短期债务比例及财务杠杆均较高）的公司在银根紧缩时的绩效更差，我们预期交互项HsdHlev×Crunch的系数 显著为负，并且其绝对值大于交互项LsdHlev×Crunch的系数 与HsdLlev×Crunch的系数 。同样地，我们需要先对全部样本进行回归，然后按产权性质、规模与成长性分组并分别回归。 四、实证分析 （一）描述性统计与相关分析 表2为主要变量的描述性统计。可以看到，我国上市公司短期债务与总资产之比平均为20%，而短期债务与全部债务之比则高达77%，表明我国企业对短期债务融资的依赖程度较高；国有公司大约占66%。变量SDAS、ROA、Laglev、Margin与TQ存在极端值，我们在1%和99%分位数的水平上对其进行了截尾处理。各变量之间的相关系数如表3所示。可以看到，银根紧缩Crunch与短期债务水平SDAS负相关，与业绩ROA负相关，均符合理论预期。 10
【此处插入表2】 【此处插入表3】 （二）银根紧缩与企业短期债务融资 我们首先分析在研究期间2006—2008年公司债务比例的季度变化趋势；然后对银根紧缩与企业短期债务比例之间的相关性进行单变量分析，并考察产权性质与规模的影响；最后进行回归分析。 图2反映的是短期及长期债务与总资产之比的季度变化趋势。可以看到，短期债务与总资产之比一直呈现明显的下滑趋势，与图1反映的在此期间货币政策愈来愈紧的趋势正好相吻合，说明随着货币政策的紧缩，短期债务到期后续借的难度加大，公司短期债务水平下降。再看公司长期债务与总资产之比的变化，总体上来说该比率在样本期间略有下降，但并没有明显的变化规律。这可能是由于公司长期债务大多尚未到期，尚不存在续借的问题，银根紧缩的影响还不明显。 【此处插入图2】 图3反映的是短期及长期债务占全部债务之比的季度变化趋势。可以看到，尽管没有明显的变化规律，在样本期间短期债务比例总体上还是存在微弱的下降趋势，而长期债务比例则存在微弱的上升趋势。这也说明随着货币政策的加紧，企业续借更为困难，其短期债务水平有所下降。 【此处插入图3】 单变量的分析结果如表4所示。从短期债务与总资产之比来看，银根宽松与紧缩时期平均大约分别为22%与19%，后者比前者低3%，该差异在1%的水平上显著，表明信贷紧缩时企业短期债务到期后难以再续借，导致短期债务水平下降。按产权性质分组检验可以发现，国有公司短期债务水平在银根宽松与紧缩时期并无显著性差异，而民营公司在银根紧缩时期的短期债务与总资产之比下降了%（=%%），并在1%的水平上显著；按规模分组检验还可以发现，大公司的短期债务水平在银根宽松与紧缩时期并无显著性差异，而小公司的短期债务与总资产之比在银根紧缩时期大约下降了%（=%%），并在1%的水平上显著。这表明国有公司与大公司具有信贷优惠，在银根紧缩时期仍容易续借到期的短期债务。 如果以短期债务与全部债务之比度量短期债务水平，基本规律仍没有变化：银根紧缩时期短期债务比例大约下降%，民营公司下降幅度大于国有公司，小公司比大公司的下降幅度更大。不过此时这些差异都不显著。 11
在长期债务与总资产之比方面，银根紧缩时期反而略高于银根宽松时期，但并不显著，而分组检验结果也表明各类公司的长期债务水平在两个时期并无显著差异。这也表明由于银根紧缩时期相对较短12，长期债务大多尚未到期，因而未受银根紧缩的影响。 【此处插入表4】 回归分析的结果如表5所示。第（1）—（5）列以短期债务与总资产之比SDAS为因变量，第（6）—（10）列以短期债务与全部债务之比SDAD为因变量。从短期债务与总资产之比SDAS来看，如第（1）列所示，当控制其他因素之后，标志银根紧缩的虚拟变量Crunch尽管符号为负，但并不显著；进一步分组回归可以看到，对于民营公司，变量Crunch的系数为，在1%的水平显著，表明民营公司在银根紧缩时短期债务与总资产之比平均大约降低%，然而，对国有公司回归时变量Crunch并不显著；对于小公司，变量Crunch的系数分别为，在1%的水平显著，而对于大公司该变量的系数反而显著为正。从短期债务与全部债务之比SDAD来看，如第（6）列所示，变量Crunch的系数为，在1%的水平显著，表明公司在银根紧缩时短期债务比例平均大约降低%；从分组回归可以发现，民营公司与小公司的短期债务比例在银根紧缩时期分别显著降低%与%，而国有公司或者大规模公司都未显著下降。这些结果表明，银根紧缩会给企业融资带来困难，使其短期债务到期后难以续借。但民营公司与小公司受银根紧缩的影响更大，由于国有公司具有信贷优惠、大公司的财务风险较低并且信息比较透明，它们在信贷紧缩时期依然可以能够成功续借到期的短期债务。这与前文的理论分析相吻合。 从控制变量来看，标志国有公司的虚拟变量State的系数符号为负，并在个别回归结果中通过显著性检验，表明国有公司具有信贷优惠，容易获得更多的长期债务；企业规模Lnsales显著为负，表明大公司财务风险较低、信息不对称程度更低，可以获得更多的长期债务，故其短期债务水平更低；毛利率Margin显著为负，表明毛利率高的公司容易获得更多的长期债务；企业成长性TQ在大多数模型中显著为正，表明成长性高的公司代理成本较大，难以获得长期债务，因而具有更高的短期债务水平。这些结果都与Barclay和Smit（h1995）等文献一致。以短期债务与总资产之比为因变量时第一大股东持股比例First在多数结果中显著为负，但以短期债务与全部债务之比为因变量时变量First的系数符号在多数结果中为正，这可能是由于大股东的持股比例较高时掏空上市公司的能力更强，因而更加难以获得债务融资，尤其是长期债务融资。以短期债务与总资产之比为因变量时固定资产比例Fixas在多数结果中显著为正，但以短期债务与全部债务之比为因变量时该变量在多数结果中显著为负，这是由于固定资产比例较高时企业的担保价值更大，故更加容易获得债务融资，尤其是长期债务融资。 【此处插入表5】 12 本文界定的银根紧缩时间为18个月。 12
（三）银根紧缩、短期债务与企业绩效 表6报告的是银根紧缩及短期债务水平如何影响企业绩效的回归结果。在分析这些结果之前，我们需要比较各类公司的期初债务水平，以推断模型中的交互项HsdHlev×Crunch与LsdHlev×Crunch的系数差异是否能够真正反映公司短期债务的流动性成本而非财务困境成本。我们发现，对于期初短期债务比例与财务杠杆都较高的公司，期初短期债务比例平均为94%，期初财务杠杆平均为40%；而对于期初短期债务比例较低但财务杠杆较高的公司，期初短期债务比例平均为54%，期初财务杠杆平均也为40%。进一步的统计检验表明两类公司的短期债务比例差异在1%的水平显著，而财务杠杆的差异不显著。这说明两类公司的差异主要在于短期债务比例，而其财务杠杆水平非常接近，由此，二者在信贷紧缩时期的绩效差异就可以理解为流动性成本的具体反映。 第（1）列为全部样本的回归结果，可以看到，标志公司短期债务比例与财务杠杆都较高的虚拟变量与银根紧缩变量的交互项HsdHlev×Crunch系数为，在1%的水平显著，表明在银根紧缩时短期债务水平较高的公司的季度ROA下降幅度比基准公司13大%（对于年度ROA则为2%）。标志公司短期债务比例较低而财务杠杆较高的虚拟变量与银根紧缩变量的交互项LsdHlev×Crunch的系数为，也在1%的水平显著为负，说明这类公司的季度ROA下降幅度比基准公司大%。该结果表明，银根紧缩时，财务杠杆较高的公司将损失更多的ROA，其中高短期债务比例公司又比低短期债务比例公司损失得更多。这说明高短期债务水平的公司在信贷紧缩时期具有流动性成本，其丧失的季度ROA比财务杠杆较高而短期债务水平较低的公司多%（=%%）14。交互项HsdLlev×Crunch的系数不显著，表明当财务杠杆比例较低时，高、低短期债务比例公司在银根紧缩时的ROA下滑幅度在统计上没有差异15。 按产权性质分组回归的结果如第（2）、（3）列所示。对于民营公司子样本，交互项HsdHlev×Crunch的系数为，在1%的水平显著，而交互项LsdHlev×Crunch的系数不显著，表明在银根紧缩时短期债务水平较高（短期债务比例与财务杠杆都较高）的民营公司季度ROA下降幅度比基准公司大%，而财务杠杆与之类似但短期债务比例较低的民营公司季度ROA下降幅度与基准公司则没有显著差异，这说明短期债务水平较高的民营公司在银根紧缩时具有更高的流动性成本。对于国有公司子样本，交互项HsdHlev×Crunch系数为，在5%的水平显著，表明在银根紧缩时这类国有公司的季度ROA下降幅度比基准公司大%，低于民营公司。这说明由于国有公司具有信贷优惠，银根紧缩时其短期债务的流动性成本低于民营公司，与理论预期一致。我们还发现，在国有公司子样本的回归结果中，交互项LsdHlev 13 短期债务比例与财务杠杆都较低的公司。 14 该差异的F检验在1%的水平上显著。 15 因为此时两类公司短期债务的绝对水平都较低。 13
×C16runch系数在边际上显著，这是由于存在财务困境成本的缘故。 按规模分组回归的结果如第（4）、（5）列所示。对于小规模公司，交互项HsdHlev×Crunch的系数为，在1%的水平显著，而交互项LsdHlev×Crunch的系数不显著，表明短期债务水平较高（短期债务比例与财务杠杆都较高）的小公司在银根紧缩时的季度ROA下降幅度比基准公司大1%，而财务杠杆与之类似但短期债务比例较低的小公司的季度ROA下降幅度与基准公司没有显著差异。这说明短期债务水平较高的小公司在银根紧缩时具有更高的流动性成本。对于大规模公司，交互项HsdHlev×Crunch与LsdHlev×Crunch的系数都不显著。这表明，由于大公司的财务风险较低以及信息更为透明，在银根紧缩时依然容易续借到期的短期债务，因而高短期债务比例并未导致更大幅度的业绩下滑。该结果与理论预期一致。 按成长性分组回归的结果如第（6）、（7）列所示。对于高成长公司，交互项HsdHlev×Crunch的系数为，以1%的水平显著，而交互项LsdHlev×Crunch的系数为，仅以10%的水平显著，表明短期债务水平较高（短期债务比例与财务杠杆都较高）的高成长公司在银根紧缩时季度ROA下降幅度比基准公司大%，而财务杠杆与之类似但短期债务比例较低的公司季度ROA下降幅度比基准公司大%。这说明由于存在财务困境成本，财务杠杆较高的高成长公司在银根紧缩时会损失较多的ROA，又由于存在流动性成本，其中短期债务比例更高的公司损失得更多。对于低成长公司，交互项HsdHlev×Crunch与LsdHlev×Crunch的系数都不显著。该结果表明，高成长公司由于需要更多的资金，在银根紧缩时续借困难对经营绩效的影响更大，因而高短期债务水平会导致其更大幅度的业绩下滑，与理论预期一致。 从控制变量来看，银根紧缩变量Crunch大多显著为负，表明在银根紧缩时期由于融资更加困难，公司的业绩更差。期初的短期债务比例Lagsdad大多显著为负，表明短期债务比例较高的公司的业绩更差，与理论预期一致。由于国有产权的低效率，产权性质变量State显著为负。此外，第一大股东持股比例First大多显著为正，规模Lnsales与成长性TQ对公司ROA具有正向影响，而固定资产比例Fixas与ROA负相关。 【此处插入表6】 五、稳健性测试 （一）以期初短期债务与总资产之比度量短期债务水平 如前文所述，在考察银根紧缩时期短期债务的流动性成本时以短期债务与总资产之比度量短期债务水平可能无法实现目的，因为该比例与公司全部财务杠杆的相关性很高，可能反映了一部分财务困境成本。尽管如此，我们还是以其为解释变量引入模型进行测试。我们设 16 其t值仅为，其实与民营公司非常接近（其t值为）。 14
置一个标志短期债务水平较高的虚拟变量Hsdas，如果期初的短期债务与总资产之比（Lagsdas）大于样本的中位数，该变量取值为1，否则为0。依旧以业绩ROA为因变量，回归结果如表7所示。可以发现前文的实证结果没有变化：标志短期债务水平较高的虚拟变量Hsdas与银根紧缩变量Crunch的交互项显著为负，并对民营公司、小公司或高成长公司子样本进行回归时该交互相的系数绝对值更大，也更为显著。 【此处插入表7】 （二）从投资不足视角考察流动性成本 根据前文的理论分析，短期债务水平较高的公司在信贷紧缩时可能由于难以续借而无法满足投资的资金需求，导致投资不足问题。因此公司发生投资不足也是短期债务流动性成本的一种反映。我们以固定资产的季度增长率度量其投资水平，参照Richardson（2006），将其对公司规模、财务杠杆、托宾Q、现金与总资产之比、上一期的股票收益率、公司年龄、上一期的投资水平、行业及时期虚拟变量进行回归，以回归残差度量企业的异常投资，如果残差小于0，则界定为投资不足。然后以标志投资不足的虚拟变量为因变量构建Probit回归模型，其解释变量则与前文以ROA为因变量的线性模型一致。关键变量的估计结果如表8所示，可以看到，短期债务水平较高（短期债务比例与财务杠杆都较高）的公司具有更高的概率发生投资不足，并且该问题对于民营公司、小规模公司或者高成长公司更为严重。这符合理论预期，也与前文基于ROA的结果保持一致。 （三）其他稳健性测试 本文还进一步尝试如下测试：（1）使用季度面板数据；（2）删除产权性质不清晰的公司；（3）以资产的自然对数度量规模。测试结果与前文基本一致。由此，我们认为本文的实证结果是稳健的。 六、结论 Diamond（1991a）提出的流动性风险理论指出，企业在做债务期限结构决策时应该考虑短期债务的流动性成本。然而鲜有文献对企业短期债务的流动性成本进行度量。本文利用我国企业主要依赖短期银行贷款融资这一特殊制度环境，根据中国人民银行发布的“全国银行家问卷调查报告”中认为当前货币政策较紧的银行家的比例界定银根紧缩期间，检验我国上市公司短期债务流动性成本的重要性及其与产权性质、规模、成长性等公司特征的相关性。我们检验发现，在银根紧缩期间公司的短期债务水平显著下降，而长期债务水平变化不大，表明在此期间公司的短期债务到期后未能成功续借；而且，民营公司的短期债务水平下降幅度大于国有公司，而小规模公司比大规模公司下降得更多，这表明在银根紧缩时国有公司与大公司相对而言更容易续借其到期的短期债务。更近一步地，我们还发现，在银根紧缩期间，短期债务水平较高的公司的季度ROA下降幅度比其他公司至少大%；但相对而言，短期15
债务水平的这种影响对国有公司、大规模公司与低成长公司较小。这表明短期债务水平较高的公司在银根紧缩期间会发生流动性成本，但由于国有公司与大规模公司依然容易成功续借，而低成长公司需要的资金较少，因而这些公司的流动性成本较低。此外，本文的实证结果也表明，对于财务杠杆较低的公司，即使其短期债务比例较高，由于此时短期债务的绝对水平仍然较低，银根紧缩通常不会带来显著的流动性成本。 参考文献 Allen, F., J. Qian, and M. J. Qian, 2005, Law, finance, and economics growth in China, Journal of Financial Economics 77, 57-116. Altman, E. L, 1984, A further empirical investigation of the bankruptcy cost question, Journal of Finance 39, 1067-1089. Barclay, M. J., and Clifford W. Smith, 1995, The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance 50, 609-631. Brandt, Loren, and Hongbin Li. 2003, Bank discrimination in transition economies: Ideology, information, or incentives? Journal of Comparative Economics 31, 387-413. Chatelain, J. B., A. Generale, I. Hernando, U. V. Kalckreuth, and P. Vermeulen, 2003, New findings on firm investment and monetary transmission in the Euro area, Oxford Review of Economic Policy 19, 73-82. Diamond, D. W., 1991a, Debt maturity structure and liquidity risk, Quarterly Journal of Economics 106, 709-737. Diamond, D. W., 1991b, Monitoring and reputation: The choice between bank loan and directly placed debt, Journal of Political Economy 99, 689-721. Diamond, D. W., and R. Rajan, 2001, Banks, short term debt, and financial crises: Theory, policy implications, and applications, Proceedings of Carnegie Rochester Series on Public Policy 54, 37-71. Fama, E. F., and Michael Jensen, 1983, Agency problem and residual claims, Journal of Law and Economics 26, 327-349. Fan, Joseph P. H., Sheridan Titman, and Garry Twite, 2008, An International comparison of capital structure and debt maturity choices, Working Paper, Chinese University of Hong Kong, University of Texas at Austin, and Australian National University. Gaiotti, E. and Generale, A., 2001, Does monetary policy have asymmetric effects? a look at the investment decisions of Italian firms”, Working Paper, European Central Bank. Garcia-Herrero, Alicia, Sergio Gavila and Daniel Santabarbara, 2006, China’s banking reform: an assessment of its evolution and possible impact, CESifo Economic Studies 52, 304-363. 16
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806040200 图1 认为当前货币政策较紧的银行家比例（2006―2008） 短期债务与总资产之比长期债务与总资产之比 注：左侧纵坐标对应的是短期债务与总资产之比，右侧纵坐标对应的是长期债务与总资产之比。 图2 债务与总资产之比的季度变化趋势 短期债务与全部债务之比长期债务与全部债务之比 注：左侧纵坐标对应的是短期债务与全部债务之比，右侧纵坐标对应的是长期债务与全部债务之比。 图3 债务与全部债务之比的季度变化趋势19 200601200601200601200602200602200602200603200603200603200604200604200604200701200701200701200702200702200703200703200702200704200704200703200801200801200704200802200802200801200803200803200802200804200804200803200804
表1 变量定义表 变量代码 变量定义 SDAS 短期债务与总资产之比，计算方法：(短期借款+一年内到期的长期负债)/总资产 SDAD 短期债务与全部债务之比，计算方法：(短期借款+一年内到期的长期负债)/( 短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款) ROA 资产报酬率，计算方法：(营业利润+财务费用) / 总资产 Crunch 标志是否处于银根紧缩期间的虚拟变量，如果处于2007年第3季度至2008年第4季度期间取值为1，否则为0 Lagsdad 公司期初的短期债务比例，即短期债务与全部债务之比 Laglev 公司期初的财务杠杆，即全部债务与总资产之比 HsdHlev 虚拟变量，如果公司期初的财务杠杆与短期债务比例都高于各自的中位数，取值为1，否则为0 LsdHlev 虚拟变量，如果公司期初的财务杠杆高于中位数而短期债务比例低于中位数，取值为1，否则为0 HsdLlev 虚拟变量，如果公司期初的财务杠杆低于中位数而短期债务比例高于中位数，取值为1，否则为0 State 标志是否为国有公司的虚拟变量，如果最终控制人性质为国有，取值为1，否则为0 First 第一大股东持股比例 Lnsales 销售收入的自然对数 Margin 毛利率，计算方法：(营业收入-营业成本)/营业收入 Fixas 固定资产比例，计算方法：固定资产净值/总资产 TQ 托宾Q，计算方法：(股东权益的市场价值+负债的账面价值) / 总资产的账面价值 20
表2 描述性统计 变量 观测 均值 中位数 标准差 最小值 最大值 SDAS 2281 SDAD 2281 ROA 2281 Crunch 2281 Lagsdad 2281 Laglev 2281 HsdHlev 2281 LsdHlev 2281 HsdLlev 2281 State 2281 First 2281 Lnsales 2281 Margin 2281 Fixas 2281 TQ 2281 21
表3 相关系数表 SDAS SDAD ROA Crunch Lagsdad Laglev HsdHlev LsdHlev HsdLlev State First Lnsales Margin Fixas SDAD *** ROA *** *** Crunch *** ** Lagsdad *** *** *** *** Laglev *** *** *** ** * HsdHlev *** *** *** *** *** LsdHlev ** *** *** *** *** HsdLlev *** *** *** *** *** *** State *** *** *** *** *** *** ** First *** *** *** *** *** *** *** Lnsales *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** Margin *** *** *** *** *** *** *** *** Fixas *** *** *** *** *** ** *** *** *** *** *** TQ ** *** *** *** *** ** * *** *** *** ** * *** *** 注：*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%。22
表4 银根紧缩对企业融资影响的单变量分析 短期债务与总资产之比 长期债务与总资产之比 短期债务与全部债务之比 信贷宽松 信贷紧缩 t检验 信贷宽松 信贷紧缩 t检验 信贷宽松 信贷紧缩 t检验 Panel A：全部样本 全部样本 *** Panel B：按产权性质分组 国有公司 民营公司 *** Panel C：按规模分组 大公司 小公司 *** 注：*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%。 23
表5 银根紧缩对企业融资的影响 因变量=SDAS 因变量=SDAD 全部样本 民营 国有 小公司 大公司 全部样本 民营 国有 小公司 大公司 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Crunch *** *** *** ** ** ** () () () () () () () () () () State *** * () () () () () () L nsales *** *** *** *** *** *** * *** *** () () () () () () () () () () Margin *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** () () () () () () () () () () Fixas *** *** ** *** *** *** *** () () () () () () () () () () First *** ** *** () () () () () () () () () () TQ ** * * *** ** ** * *** () () () () () () () () () () 截距 *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** () () () () () () () () () () 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 观测 2281 768 1513 1141 1140 2281 768 1513 1141 1140 调整R2 注：*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%；括号内为经White方差调整后的t值。 24
表6 银根紧缩与短期债务比例对企业绩效的影响 全部样本 民营 国有 小公司 大公司 高成长 低成长 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) HsdHlev×Crunch *** *** ** *** *** () () () () () () () LsdHlev×Crunch ** * * () () () () () () () HsdLlev×Crunch () () () () () () () Crunch *** *** *** *** *** () () () () () () () Lagsdad *** ** *** *** *** *** () () () () () () () State *** *** *** *** *** () () () () () First *** 07 *** *** ** ** ** () () () () () () () Lnsales *** *** *** *** *** *** () () () () () () () Fixas *** ** ** * () () () () () () () TQ *** *** *** *** *** *** *** () () () () () () () 截距 *** *** *** *** *** *** () () () () () () () 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 观测 2281 768 1513 1141 1140 1140 1141 调整R2 注：*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%；括号内为经White方差调整后的t值。 25
表7 以期初短期债务与总资产之比度量短期债务水平的回归结果 全部样本 民营 国有 小公司 大公司 高成长 低成长 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Hsdas×Crunch *** *** * *** *** () () () () () () () Crunch *** *** *** *** *** () () () () () () () Lagsdas *** *** *** () () () () () () () State *** *** *** *** *** () () () () () First *** 06 ** *** ** ** () () () () () () () Lnsales *** *** *** *** * *** *** () () () () () () () Fixas * * * () () () () () () () TQ *** *** *** *** *** *** *** () () () () () () () 截距 *** *** *** *** *** *** () () () () () () () 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 观测 2281 768 1513 1141 1140 1140 1141 R2 注：*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%；括号内为经White方差调整后的t值。 26
表8 银根紧缩与短期债务比例对企业投资不足的影响 全部样本 民营 国有 小公司 大公司 高成长 低成长 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) HsdHlev×Crunch * ** ** ** () () () () () () () [] [] [] [] [] [] [] LsdHlev×Crunch * * () () () () () () () [] [] [] [] [] [] [] HsdLlev×Crunch * () () () () () () () [] [] [] [] [] [] [] 注：限于篇幅，这里只列示关键变量HsdHlev×Crunch、LsdHlev×Crunch、HsdLlev×Crunch的估计结果，但其他变量都已控制；*、**、***分别代表统计检验的显著性水平为10%、5%、1%；小括号”( )”内为经White方差调整后的z值；中括号”[ ]”内为边际效应。 27
