2018-05-24
他山
之石
莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group
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以史为鉴，美债收益率走平的思考
——莫尼塔研究“他山之石”系列之九
编者按
5月17日，10年期美债收益率站上%，刷新近七年高位。美债收益率
上升一方面在一定程度上反映出投资者对美国经济增长持乐观情绪及对通胀
走高的预期，另一方面还表明特朗普税改加上政府支出激增提高了投资者对
经济短期增长的预期。不过，美债收益率曲线的持续走平也让市场开始忧
虑，美联储希望尽快给通胀“降温”，或令美国经济过早进入衰退。许多投
资对此更是摸不着头脑，想法设法寻找历史经验。
BlackRock的首席固收策略师Jeffrey Rosenberg借用了1984年美国著名
流行音乐人布莱恩.亚当斯的流行曲《Summer of 1969》为题作出了最新的
月度报告。他认为美国1969-1970年的经济衰退可以作为目前经济形势的前
车之鉴。当时的财政刺激加速了通胀的飙升，美联储频繁大幅加息导致收
益率曲线倒挂，随之而来的便是经济衰退。
这段历史有其特别之处，即经济衰退伴随着通胀预期的结构性走高，同
时对债市的支撑作用下降。Jeffrey Rosenberg认为一般投资者都有股市下
跌时债市会走高的期望。然而，历史经验说明当经济增长面临冲击，就会
使这一相关性不再有效。当通胀担忧不断升高时，债市便无法弥补股市投
资的损失，股市和债市可能会同时下跌。
在《%的美债收益率或是美股“警钟”—美股观察系列之五》报告
中，我们认为股息率、股市回报率、美债期限利差是很好的观察美股拐点的
指标。这些标准为我们提供了十年期美债收益率的“警戒线”，它们的值分
别为%、%以及%。5月，10年期美债收益率曾触及%，未
来半年至一年美股见顶的可能性正在增大。随着美股风险的积聚，债券或是
一个好的避险去处。但Jeffrey Robinson的历史回顾也让我们认识到，关注
经济衰退的特征对于避险品种的筛选具有重要意义。选择期限短、浮动利
率、和通胀挂钩的债券可以抵消通胀的风险；在金融风险冲击经济的情况
下，长期债券配置可以稳定投资组合受益；而若通胀预期持续恶化，债券
恐也难独善其身。
何晓
xhe@
陆凯
klu@
韩雨书
yshan@
杨其予
qyyang@
他山
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以下为报告原文摘译
总结借鉴 1969
“压舱石”的可靠性降低
债市还能够有效抵御股市风险么？这是我们收到的最受关心的问题之一，特别是今年股市债
市均呈现负收益。我们的回答是: 可以，但是仍需谨慎。
传统的观点是：股市下跌时债市会走高。股债混合型投资组合中，债券可以平衡股票投资带
来的一定风险。过去 30 年的大部分时间，债券牛市在投资中扮演了双重角色，即分散风险和高
收益率。债券自身产生高回报率，并且在金融冲击或经济衰退时对抵消股市风险起到了关键性作
用。
股市和债市收益率的相关性在历史中时强时弱。21世纪以来的大多数时候是负相关。但自从
全球金融危机结束以来，这种相关性在美国和欧元区变得更加不稳定。周期性的相关性逆转包括
2013 年的削减恐慌，美联储暗示将计划削减购债规模后，股市和债市恐慌抛售。此外还有 2015
年德国债券收益率攀升和今年 2 月的股市下跌。在这些历史时期，传统的债券配置会加剧投资组
合风险，而不是提供缓冲。这是由于超低利率和量化宽松政策，从而影响到收益率曲线。随着利
率向正常化的方向变动，至少在美国，债券作为压舱石的可靠性也许会降低。
图 1: 60 日滚动美国国债与欧元区债券收益相关性
来源:BlackRock, 莫尼塔研究
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关键问题是：在下一次经济衰退时债市还会发挥作用么？从历史经验中可以找到答案：同一
年中很少能看到股市和债市同时产生负收益。自 1929 年以来，有 24 年中股市收益率为负，而其
中只有三年美国十年期国债收益率为负。债券可以对冲经济衰退，而不是通胀风险。在经济衰退
和通缩（价格和经济活动均降低）时期债券通常表现较好。
历史教训
历史上的出现过三次股市和债市同时下跌,其中有两次是特殊事件：1931 年股债双杀的原因
包括奥地利银行安斯塔特信用社的倒闭和导致英国被迫放弃金本位的货币危机；1941年则是美国
加入二战。因此 1969-70 年尤其引人关注：超级宽松的货币政策叠加周期晚期的财政刺激造成了
长达十年没有锚定的通胀预期。1969 年经济下滑，债市在股市下跌的情况下损失不小。在 1970
年代，几次股市收益率为负的时期债券价格都下跌（虽然最开始高企的利率水平保证了总体收益
为正）。历史教训可以总结为：在关键时刻债券可以很好地抵御股市投资风险，除非当美联储试
图压制飙升的通胀，从而引发股市下跌时。换句话说，债券可以抵御经济增长的风险，而不是通
胀风险。
图 2: 美国债券与股票年化收益比较（所有股票收益为负的年份）
来源:BlackRock, 莫尼塔研究
1969 年经验总结
仔细分析 1960年代晚期，可以发现与今年的美国经济状况有一些相似之处：
• 维持在美联储 2%的通胀目标以下很长一段时间之后，通胀水平处在上升通道（虽然比现在更
加剧烈）。
• 失业率逐渐下滑到长期低位 4%以下。
• 财政刺激给经济增长注入一针强心剂（林登·约翰逊总统的伟大社会计划和越战支出），而
当时的经济周期已经过于成熟。反观今日，减税和加大财政支出将可能刺激经济多增长一个
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百分点。
1960年代中期，美联储迅速转变了政策思路，由推高通胀转为抵抗通胀，导致了市场下跌。
在这种情况下，债券最终抵消了股市下滑损失，但这发生在美联储基本上抑制住通胀走高之后。
这一时期的投资者不太走运，通胀只在 1970 年中期不断走高并触顶。更多政策失误贯穿了 1970
年代，引发通胀和资本市场反应剧烈。
图 3: 通胀 vs 联邦基准利率（1960-1972 年）
来源:BlackRock, 莫尼塔研究
这段历史教训显而易见，但并不被当代社会所熟知。过去的 30 年并没有多少关于滞涨时期
的经验可以说明债市在经济过热以及美联储为了降低通胀压力造成收益率曲线倒挂的情况下表现
如何。
周期如何结束？要么是经济过热叠加高通胀，或者是金融冲击通过影响金融环境从而导致衰
退。与现在最近的几次周期结束都是第二种原因，即通货紧缩，市场下跌，投资者信心崩溃，消
费、投资和就业率走低，央行随即降息，降低通胀预期，推高债市。
在这种情况下，债券通常可以发挥抵御冲击的作用。债券投资比股票风险低，可以降低投资
组合波动率。这包括公司信用债，证券化资产和新兴市场债券。债券还可以提供风险缓冲，因为
债券比货币化工具的收益率更高。例如，近期短端收益率升高，使短期投资策略重新得到关注，
目前在美国剔除通胀因素之后的收益率为正。
如今的低利率表明美联储相比过去的政策空间更少了。但前美联储主席耶伦在 2016 杰克逊
霍尔讲话中提到，美联储仍有许多政策工具抵抗下一次经济衰退。我们认为当前的美联储主席同
样持此观点。深远影响包括：经济衰退时，我们会经历大规模货币宽松，并且有可能重返零或负
利率，甚至重新启动量化宽松。使用这些非常规政策工具会再一次降低利率，从而提振债市。
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注 1 BlackRock Inflation GPS 是由 BlackRock提供的一个可以直观浏览全球主要经济体核心通胀的工具。具体可以参看网址：
注 2 BlackRock二季度投资展望可以从以下网址获取：
经济增长 VS通胀冲击
近期债券收益率走平引发了许多投资者的担忧情绪。他们认为这是经济过热，通胀走高的可
能信号，并且美联储已经准备好加快加息步伐，有可能引发股市下跌。但走平的收益率曲线是美
联储量化宽松政策的目标和结果。相比过去而言，它的信号意义已经降低。并且通胀风险在如今
也更加不明显。我们的 BlackRock Inflation GPS 注 1中认为美国通胀只会小幅走高。在日本和欧
元区，通胀停滞于目标值以下。
技术创新，全球化和人口老龄化都表明通胀大幅上升，迫使美联储采取行到使收益率曲线倒
挂的可能性很低。今天的情况看起来和最近历史时期非常接近：过度依赖宽松的金融环境，造成
对金融冲击的抵抗力下降。我们没有看到任何迫近的经济衰退的信号，正如我们在 BlackRock 二
季度投资展望注 2中陈述的一致。这支撑了我们相对债券，更倾向股票的投资策略。我们认为短期
最大的风险在于：贸易战可能引发金融条件收紧，从而削弱全球经济增长。在此轮经济周期中，
金融稳定担忧会比通胀风险更早地出现。我们认为当你最需要的时候，债券是作为压舱石的好选
择。
对于不确定最终走向经济衰退路径的投资者而言，在成熟的经济周期中，配置股债可能是最
佳选择。选择期限短，浮动利率，通胀挂钩和信用暴露的债券投资可以抵消通胀风险。而面对增
长风险，核心固定收益或地方债（对美国投资者）选择长期策略可以抵御冲击。非美元投资者可
以考虑投资美国国债，这样能够同时获得美元升值带来的额外收益。我们认为投资债券与美元能
在避险的同时取得收益。
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