目录
利率处于下行趋势，料期限利差仍有空间 ................................................................................1
高评级主体融资强势，信用债换手率持续提升 .........................................................................3
信用债估值回调的六大风险辨析 ................................................................................................4
地产债投资的“中庸”之道 ............................................................................................................6
信用策略：慢半拍的相对确定性延续 ......................................................................................12
市场回顾：融资下降，收益率下行 ..........................................................................................13
一级发行：净融资量下降，资金成本下行 ...............................................................................13
二级市场：收益率整体下行，信用利差继续走扩，期限利差有所走扩 ...............................16
主体评级调整情况 ......................................................................................................................20
债市杠杆率跟踪 ..........................................................................................................................29
插图目录
图 1：上证综指收盘点位与成交金额 ...........................................................................................1
图 2：创业板指收盘点位与成交金额 ...........................................................................................1
图 3：2020 年初至今各期限国债收益率日度变化 ......................................................................2
图 4：AAA 各期限中短票收益率与期限利差 .............................................................................2
图 5：社融存量增速与 M2 增速 ....................................................................................................5
图 6：制造业 PMI 与非制造业 PMI ...............................................................................................5
图 7：CPI 增速与 PPI 增速 .............................................................................................................5
图 8：不同行业固定资产投资完成额累计同比 ...........................................................................5
图 9：A 股质押股份数量及占总股本比重 ...................................................................................6
图 10：中资美元债指数走势 .........................................................................................................7
图 11：不同评级地产债利差走势 .................................................................................................7
图 12：100 大中城市成交土地数量 ..............................................................................................7
图 13：30 大中城市商品房成交面积 ............................................................................................7
图 14：本轮调控下，地产行业内部分化明显 .............................................................................9
图 15：地产债利差一览 ...............................................................................................................11
图 16：信用债发行量及净融资额走势 .......................................................................................13
图 17：城投债发行量及净融资额走势 .......................................................................................13
图 18：地产债发行量及净融资额走势 .......................................................................................13
图 19：钢企债发行量及净融资额走势 .......................................................................................14
图 20：煤企债发行量及净融资额走势 .......................................................................................14
图 21：国企信用债发行量及净融资额走势 ...............................................................................14
图 22：民企信用债发行量及净融资额走势 ...............................................................................14
图 23：资产支持证券发行量及净融资额走势 ...........................................................................15
图 24：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 ...................................................................15
图 25：中资美元债发行量及净融资额走势 ...............................................................................15
图 26：城投中资美元债发行量及净融资额走势 .......................................................................15
图 27：地产中资美元债发行量及净融资额走势 .......................................................................15
图 28：资金成本 ..........................................................................................................................16
图 29：城投债周度换手率 ...........................................................................................................20
图 30：产业债周度换手率 ...........................................................................................................20
图 31：各类机构债市杠杆率走势 ...............................................................................................29
图 32：各类商业银行债市杠杆率走势 .......................................................................................30
表格目录
表 1：各板块信用债年初至今表现 ..............................................................................................3
表 2：信用债周度换手率数据 ......................................................................................................4
表 3：近期各地出台的托底地产政策 ...........................................................................................8
表 4：年内剩余期间地产债到期规模 .........................................................................................10
表 5：各类债券取得相同持有期收益率所需的到期收益率变动情况 .....................................12
表 6：资金成本变动情况 ............................................................................................................16
表 7：信用债收益率变动情况-中短票 .......................................................................................16
表 8：信用债收益率变动情况-企业债 .......................................................................................17
表 9：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 .................................................................17
表 10：信用利差（国开债）变动情况-中短票 .........................................................................18
表 11：信用利差（国开债）变动情况-企业债 ..........................................................................18
表 12：期限利差变动情况-中短票 .............................................................................................19
表 13：期限利差变动情况-企业债 .............................................................................................19
表 14：上周（）主体评级调低债券 .............................................................................20
表 15：上周（）主体评级调高债券 .............................................................................25
2020 年初至今信用债行情节奏多变，我们探讨未来可能引发估值回调的 6 个风险因
素，并重新审视地产债投资价值。行业格局分化下，蓝筹地产债无超额收益，争议地产债
估值波动大，择券仍需秉承“中庸”之道。
▍ 利率处于下行趋势，料期限利差仍有空间
多空交织下的股市过山车。受益于流动性宽松，年初 A 股表现亮眼，创业板的走势尤
为突出。但春节期间的新冠疫情超出市场预期，直接导致 2 月 3 日股指跳空低开，上证综
指、深圳成指和创业板指分别下跌 %、%和 %。随着国内疫情缓和，股指随后
有所修复，但海外股市的连续下跌再度引发 risk-off，3 月至今 A 股跌幅明显。截至 4 月 3 日，
上证综指、深圳成指和创业板指的年内累计涨跌幅分别为%、%和+%。
图 1：上证综指收盘点位与成交金额 图 2：创业板指收盘点位与成交金额
成交额（亿元） 上证综指（左轴） 成交额（亿元） 创业板指（左轴）
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一波三折的利率下行。2020 年开年以来债市机会明显，年初降准落地和降息预期推
动无风险利率进入下行通道，随后，在国内新冠疫情影响下利率行情开始加速，2 月 3 日
开市当天利率债现券收益率大幅下行约 20bps。由于一次性调整幅度较大，随后 2 个星期内
国债收益率进入震荡。2 月下旬，随着海外疫情不确定性的增强，全球避险情绪再度升温，
无风险利率再度向下突破，10 年国债收益率在 3 月 9 日降至 %。由于利率点位已处于
2003 年以来的最低水平，“恐高”情绪下无风险利率出现一定反弹，但 3 月 20 日 LPR 报价不
降再度燃起降息预期，无风险利率再迎下降动力。3 月末至 4 月初的降息+降准如期兑现，
而调降超额存款准备金利率更是进一步打开短端利率的下限。
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图 3：2020 年初至今各期限国债收益率日度变化（单位：bps）
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-10 1月6
日降准
降息预
期渐起
1月20日
起疫情
1年 5年 7年 10年
休市期间疫情
扩散，2月3日
利率新低，“恐 高”
情绪引发估值调整
LPR报价不
变，降息预期
3月30日OMO
降息20bps
4月3日央行
宣布降准+-14
-18
受关注 OMO降息 海外疫情存不确定 再起
性，主要经济体纷纷
降息
降超准利率
资料来源： ，
慢半拍的信用债行情。相对于无风险利率的走势，信用债行情存在“慢半拍”的现象，
2 月 3 日无风险利率向下跳空后，各期限、评级信用债的信用利差均被动走阔，随后在利
率震荡期间，信用利差则持续下行，走出阶段性的独立行情。近期随着无风险利率再次向
下突破，3~5 年中高等级信用债的信用利差再次走阔，“慢半拍”现象依然存在。
期限利差仍处高位，料 3~5 年信用债收益率下降空间更大。截至 2020 年 4 月 3 日，
AAA 级中短票的 5Y-1Y 期限利差为 ，3Y-1Y 的期限利差为 ，分别处于 %
和 %的历史分位数水平。相比于短端信用债，整体而言 3~5 年期限的高等级信用债料具
备更充分的下降空间，预计 4 月的信用债收益率曲线可能出现一定的牛平走势，中长久期
的信用债表现料将优于短端信用债。
图4：AAA 各期限中短票收益率与期限利差
3Y-1Y(bps) 5Y-1Y(bps) 1YAAA(%) 3YAAA(%) 5YAAA(%)
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▍ 高评级主体融资强势，信用债换手率持续提升
一级市场方面，各评级城投债均实现净融入资金，产业债则呈现评级分化。2020 年
年初至今，城投平台的融资优势明显，AAA、AA+和 AA 评级城投债分别实现 亿元、
亿元和 亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业
主体方面，AAA 级房企、煤企、钢企和民企同样实现了较好的信用传导，年初至今的净融
资规模分别为 亿元、 亿元、 亿元和 亿元，自上而下的“抗疫”政策颇
有成效，但低评级主体的融资环境仍未有明显改观，AA 民企债年初至今净偿还 亿
元。
信用利差整体上行，配置性价比回升。2020 年年初至今，无风险利率下行较快，信
用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升。具体而言，AAA、AA+和 AA
级城投的信用利差年初至今分别上行 11、19 和 23bps，AAA 级房企、煤企和钢企的信用利
差年初至今分别上行 7、20 和 15bps。此外，民企利差由年初的 311bps 降至 282bps，逆势收
窄体现了市场的资质下沉，同时也与票面利率较低的疫情防控债拉低二级估值收益率有关。
成交量方面，高等级周期债交投最活跃。2020 年年初至今，城投债的绝对成交量大
幅领先于其他信用债板块，其中 AAA 城投债的交投尤其活跃，虽然债券存量规模与 AA+
和 AA 城投债接近，但年初至今的成交量为 亿元，明显高于后两者，体现较高的换手
率。此外，交投活跃程度较高的还包括高等级周期债，AAA 级煤炭债和 AAA 级钢铁债年
初至今的换手率分别为 36%和 45%，甚至高于 AAA 级城投债的 25%。
表1：各板块信用债年初至今表现（单位：亿元，bps）
类别 主体评级 发行 到期 净融资 年初信用利差 最新信用利差 债券存量规模 年初至今成交量
AAA
城投 AA+
AA
AAA
房企 AA+
AA
煤炭
AAA
AA+
钢铁 AAA
AAA
民企 AA+
AA
资料来源： ， 注：数据截至 2020 年 4 月 3 日
春节过后信用债换手率持续上升。春节后首个交易周受疫情影响较大，部分投资机构
未实现完全复工，信用债的交投活跃度有较大的下滑，城投债和产业债的周度换手率分别
为 %和 %，均创下 2019 年以来的最低值。但随着从业人员复工进度的提升，以及
近期信用债市场不断演绎的行情，信用债换手率持续提升，尤其是公募城投债和公募产业
债，近 3 周的换手率都维持在年内高位。
表2：信用债周度换手率数据
周度
城投 产业
全部 公募 私募 全部 公募 私募
2020-1-3 % % % % % %
2020-1-10 % % % % % %
2020-1-17 % % % % % %
2020-1-23 % % % % % %
2020-2-7 % % % % % %
2020-2-14 % % % % % %
2020-2-21 % % % % % %
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2020-3-20 % % % % % %
2020-3-27 % % % % % %
2020-4-3 % % % % % %
资料来源： ，
▍ 信用债估值回调的六大风险辨析
风险之一：基准利率反弹。市场的担忧在于，当前信用债行情建立于基准利率走势之
上，若基准利率出现迅速大幅反弹，倒挤信用利差，则随之而来的利差走阔将推高信用债
收益率，带来资本利得损失。但我们认为基准利率的大幅反弹并不会在上半年出现。短期
来看，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低
位，中国国债收益率的相对水平仍高，料具备下降空间；长期来看，国内货币政策依然要
呵护地方债发行，同时也要降低实体融资成本，预计后续将有更多宽松政策陆续推出。因
此，我们认为上半年无需过度担心基准利率反弹，而下半年若经济企稳带来利率调整，信
用债估值料也将因为滞后属性而存有缓冲垫。
图 5：社融存量增速与 M2 增速（单位：%） 图 6：制造业PMI 与非制造业PMI
社会融资规模存量:同比 M2:同比 制造业PMI 非制造业PMI
资料来源： ， 资料来源： ，
图 7：CPI 增速与PPI 增速（单位：%） 图 8：不同行业固定资产投资完成额累计同比（单位：%）
CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 制造业 房地产 基建（不含电力）
资料来源： ， 资料来源： ，
风险之二：信用风险冲击。当前中高评级信用债收益率均已处于 10%以下的历史分位
数，信用利差空间也正逐渐消化，市场担心信用风险事件的冲击或许会推高整体的信用债
估值收益率，带来资本利得损失甚至是违约损失。但我们认为 2020 年整体的信用债到期
压力小于 2019 年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础，且目前民企的新增违
约已经无法扰动市场情绪，除非出现城投和大型国企的实质性违约，否则并不会对信用利
差有明显的推升动力。我们认为，逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国
企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。
风险之三：监管变相趋严。由于疫情抬升了保增长的压力，近期政策重心对于防风险
的兼顾略有减少，市场担忧疫情过后会再次强调隐性债务管控和金融严监管，对城投债乃
至债券买盘造成影响。我们认为政策在经济运行中的相机抉择是长期存在的，但在经济出
现实质性的企稳迹象之前，监管骤然收紧的概率并不大，只有当经济数据出现连续的好转后，
监管的侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因
此监管冲击相对可控。
风险之四：机构集中抛售。近期信用债二级市场成交火热，超额收益多数已被扫平，
市场担忧过于集中的交易也许会在行情调整时引发踩踏。我们认为近期无论是新券认购还
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是二级交易，都体现了利率低位下的资产荒现状，机构对于信用债的票息依然渴求，刚性的
负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将不会出现。
风险之五：股票质押风险传导。近期在海外股市影响下，A 股同样有一定调整，市场
担忧会出现类似 2018 年股票质押风险与信用风险的互相强化。我们认为不必担心，学习
效应之下当前的股票质押绝对规模和占比都低于 2018 年峰值，且出资机构也已要求更低
的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大，对信用风险的正反馈也十分可控。
图9：A 股质押股份数量及占总股本比重
质押股份数量（亿股） 占A股总股本比重
7000
6500
6000
5500
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4500
4000
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%
%
%
%
%
%
资料来源： ，
风险之六：财政发力大超预期。历史品种或再登舞台，预计赤字率破 3%，专项债向
4 万亿靠拢。相比较美联储通过 QE 形式缓解市场流动性风险，国内更多的是考虑稳经济
与就业等实际问题，为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，市场预
期特别国债、专项建设债券等品种或再现舞台。当前情况下我国面临的不是流动性问题，
而是经济动能非受迫性下行以及融资结构性分层，仅靠放水已难解根本，为了标本兼治，
我们认为加大地方债供给将是当前情形下缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由
于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反
映政府对经济预期的态度，我们认为 2020 年专项债新增规模将突破我们之前预测的
万亿，不排除突破 万亿甚至触及 4 万亿规模，当然这个临界值突破未必会拉动基建投资，
但势必将冲击市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。一旦财政发力走
在货币工具前面，不排除债券市场出现阶段性回调。
▍ 地产债投资的“中庸”之道
中资美元债对境内冲击有限。3 月中旬，在美元流动性枯竭的影响下，外围股市急速
下跌引发高流动性资产抛售，广泛包含风险平价（Risk Parity）选项的量化产品进一步助
推多资产齐跌。在全球避险的大背景下，抛售尚有流动性的资产，缓和自身压力是投资者
共同选择，中资美元债市场同样震荡多变，一方面反映存在已久的基本面情况，另一部分
也反映了多数投资者谨慎心态。中资美元债指数与中资美元债房地产指数在 3 月中旬均出
现急跌，但近期有所反弹。与境外债券的跌宕相比，境内地产债却独善其身，AAA 与 AA+
评级地产债利差并未出现明显反弹，而 AA 评级地产债利差波动相对剧烈，主要原因也并
非海外冲击传导，而是样本较少导致的中位数跳动。
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Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数
图 10：中资美元债指数走势 图 11：不同评级地产债利差走势（单位：bps）
Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数 房地产AAA 房地产AA+ 房地产AA
360
340
320
300
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260
240
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200
500
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300
200
100
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资料来源： ， 资料来源： ，
地产托底政策仍集中于供给端，能否传导至融资端和需求端对于市场情绪十分关键。
疫情之初，市场对地产融资边际放松抱有预期，春节过后市场传闻央行将放松银行房地产
信贷考核，侧面反映地产债投资者人心思涨的情绪，但 2 月 17 日央行有关负责人证伪了该
传言。在不违背“房住不炒”基调的前提下，长三角、珠三角、京津冀以及部分二线城市为
了托底地产，开始放松供给端政策，措施包括调整保证金比例、允许延期缴纳土地出让金、
减免土地相关费用、允许延长开工和竣工时间、放宽预售条件等，土拍市场也迅速恢复。
但真正的压力出现在需求端，多地在短暂放松限购、限贷等政策后又相继撤销，商品房成
交面积的恢复速度也相对较慢。此外，融资端政策的变化也是影响未来市场情绪的关键因
素，在美元债市场的融资功能完全恢复之前，国内债券、非标、信贷市场能否为房企提供
足够的信用支持存在一定的悬念，尤其是对于资质不高的房企而言。
图 12：100 大中城市成交土地数量（频率：周度，单位：宗） 图 13：30 大中城市商品房成交面积（频率：周度，单位：万平方米）
2017 2018 2019 2020
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
2017 2018 2019 2020
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
资料来源： ， 注：0 时刻表示正月初一所在周 资料来源： ， 注：0 时刻表示正月初一所在周
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表3：近期各地出台的托底地产政策
地区 城市 发布
日期
文件名称 调整保
证金
调 整 土 地
出 让 金 缴
纳方式
减 免 土
地 相 关
费用
调整开工、
竣工、交付
时间
放 松
购 房
限制
长三角 上海 《关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土 √ √ √ √
地利用政策》
杭州 《关于做好疫情防控保障服务企业稳定发展的通 √ √ √ √
知》、《关于严格做好疫情防控帮助企业复工复产
的若干政策》等
无锡 《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城 √ √ √ √
乡有序建设的政策意见》
宁波 、
《新冠肺炎疫情防控期间自然资源和规划保障服
务十条措施》；《关于防控疫情帮扶企业促进发展
√ √ √
的通知》
合肥 《关于做好新冠肺炎疫情防控期间相关用地保障 √ √
服务工作的通知》
南京 《关于疫情期间土地出让合同履行有关事项的通 √ √
知》
苏州 《关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通 √ √ √
知》
嘉兴 《关于做好疫情防控支持用地企业稳定发展的通 √ √
知》
太仓 《太仓市自然资源和规划局关于疫情防控期间加 √
强服务保障促进企业复工复产的八项举措》
湖州南 《关于做好全区疫情防控支持用地企业稳定发展 √
浔 的意见》
珠三角 中山 《关于应对疫情稳企安商的若干措施》 √ √
佛山三 《积极应对新冠肺炎疫情支持房地产业健康平稳 √ √ √
水 发展“二十”条》
京津冀 天津 《落实天津市打赢新冠肺炎疫情防控阻击战进一 √ √
步促进经济社会发展若干措施实施细则的通知》
承德 《关于应对新型冠状病毒感染肺炎疫情支持企业 √ √
稳定经营持续发展的政策措施》
其他 西安 《西安市政府关于有效应对疫情促进经济平稳发 √ √
展若干措施》
南昌 《关于防控疫情期间适当调整土地供应工作支持 √ √ √
企业稳定发展的通知》
福州 《关于有效应对疫情促进城市开发建设平稳发展 √ √ √
措施》
漳州 《漳州市有效应对疫情，促进城市开发建设平稳健 √ √ √
康发展若干措施的通知》
驻马店 《关于进一步规范促进房地产业平稳健康发展的 √ √
意见》
衡阳 《关于促进房地产市场平稳健康发展的若干政策》 √ √
济南 《关于做好疫情防控期间土地要素保障和规划服 √ √
务工作的若干措施》
资料来源：各地政府网站，
行业格局分化加剧，中小房企备受压力测试的考验，但违约风险不大。虽然近期各评
级地产债走势都比较强势，但如果我们观察 2019 年 2 季度以来的地产债利差，可以发现本
轮调控中，地产行业呈现出明显的分化，AA+和 AA 评级地产债利差不断走高，而 AAA
地产债利差则维持在低位，这与之前两轮地产调控有明显区别，彼时各评级地产债走势更
加趋同。我们认为疫情冲击下，地产行业的格局将进一步走向分化，马太效应更加显著。
第一个原因在于购房需求在时间和空间上的转移，对于本地居民而言，刚需盘和改善盘料
都只是推迟但不会缺席，尤其是一二线城市，但对于三四线返乡置业的需求而言，大概率
无法在年内回补，对于低线城市布局较多的房企而言不容乐观；第二个原因在于土地出让，
地方政府在疫情缓和后需要增加土地的供给，且预计为了配合财政发力，土地质量将会上
升，而中小房企重心放在销售回款，因此预计土地投标的玩家将减少，溢价率将降低，对
于龙头房企而言是一次补充货值、拉开差距的良机。压力测试下，中小房企可以通过增加
联合开发、出售货值股权等方式渡过难关，因此我们认为，对于聚焦主业的房企而言，以
违约形式出清风险的概率很低，但在风险发酵的过程中势必会出现明显的估值波动。
图 14：本轮调控下，地产行业内部分化明显
百城住宅价格指数:环比(%) AAA(bps) AA+(bps) AA(bps)
3
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资料来源： ，
地产债板块估值反弹的风险不大。首先，一级票面难有大幅提升。度过一季度的地产
债到期高峰后，料二季度的地产债到期压力相对减小，不会大规模出现房企提高票面利率
进行再融资的情形，机构居中协调进而转售获利的模式也难以重演。其次，二级市场抛售
不具备条件。当前仍是低利率环境下的资产荒，具备票息保护的地产债料将不会成为机构
腾挪流动性的首选。最后，黑天鹅事件难防，不如不防。房企黑天鹅事件多与实控人相关，
从公开渠道难以得到差异化信息，提前预判的难度较大，但若基于对黑天鹅事件的恐惧而
放弃地产债，无异于因噎废食，历次房企黑天鹅事件短期内的确会造成估值的大幅回调，
但长期而言，与房企主业无直接关联的风险事件均没有导致实质性违约的出现，估值收益
率也最终趋于回归。
2013年调
控周期
2016-2017
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表4：年内剩余期间地产债到期规模（单位：亿元）
月度 国内信用债 海外债 合计
上旬
4 月 中旬
下旬
4 月合计
5 月
6 月
7 月
8 月
9 月
10 月
11 月
12 月
4~12 月合计
资料来源： ， 注：海外债已按 2020 年 4 月 3 日汇率中间价折算为人民币
头尾两端均难下手，地产债择券秉承中庸之道。央企地产信用资质普遍优秀，近期无
风险利率快速下行后，利差有一定被动走阔，但超额收益仍不充分；国企地产两极分化，
一二线优质国企地产债兼具低风险和低收益，而个别地方国有房企的信用风险则有所暴露，
估值波动剧烈，建议在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会；全国性民营房企风格
迥异，蓝筹房企利差较薄，高杠杆运作的房企则在疫情下流动性易紧张，建议以事件驱动
的视角，参与房企黑天鹅之后的投资机会；区域性民营房企项目集中，受当地楼市景气度
影响较大，从中择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断，建议布局粤港澳大湾区的区
域房企，同时可以关注疫情之下对地产政策放松较多的区域，如珠三角、长三角等经济圈。
图 15：地产债利差一览（单位：bps）
类 型 房 企 利 差 - 2 0 2 0 年 初 利 差 - 最 高 利 差 - 最 低 利 差 - 2 0 2 0 / 4 / 3 利 差 走 势
中 央 国 企
地 方 国 企
全 国 布 局 民 企
区 域 集 中 民 企
中海地产
招商蛇口
保利发展
华润置地
华侨城
中交地产
大悦城
绿城中国
电建地产
都城伟业
光大嘉宝
金融街
首创置业
珠江实业
建发地产
珠海华发
北辰实业
特房集团
华远地产
格力地产
万科地产
金地集团
远洋集团
龙湖集团
世茂股份
旭辉集团
万达集团
融创地产
碧桂园
金科股份
新城控股
融侨
富力地产
阳光城
金辉股份
石榴集团
恒大地产
花样年
泰禾集团
滨江集团
华夏幸福
龙光地产
美的置业
大华集团
时代控股
奥园
宝 龙 实 业
中 南 建 设
华 宇 集 团
蓝 光 发 展
重 庆 协 信
新 湖 中 宝
福星惠誉
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57
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45
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364
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165
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107
130
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572
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554
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768
1081
191
241
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284
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412
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525
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1544
11
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68
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239
287
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329
344
495
520
551
941
941
1544
资料来源： ，
▍ 信用策略：慢半拍的相对确定性延续
盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2 月初无风险利率向下跳空后，国内疫
情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫
情推升避险情绪，10 年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风
险主题，否则信用利差收敛的动力更足。因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的
相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与
降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中
美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为 3~4 月的经济数据能否企稳是判断无
风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。
预计非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声
明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到 2020 年底确实
难以完成处置的，允许适当延长过渡期。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级
信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于 2020 年前半阶段的信用债投资，
料配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于
交易盘而言，建议配置 3-5 年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等
高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风
险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信
用债市场中的超额收益。
表5：各类债券取得相同持有期收益率所需的到期收益率变动情况（单位：bps）
债券种类 情境一 情境二 情境三
国开 10Y -10 0 10
1Y -103 8 120
3Y -25 7 39AAA+
5Y -12 7 26
1Y -106 5 117
3Y -24 8 40AAA
5Y -9 10 30
1Y -98 13 125
3Y -23 9 41AA+
5Y -7 12 32
1Y -91 21 133
3Y -21 12 44AA
5Y -5 15 34
资料来源： ， 测算 注：假设 2020 年 4 月 3 日平价买入，6 月 30 日卖出，年付息 1 次
▍ 市场回顾：融资下降，收益率下行
一级发行：净融资量下降，资金成本下行
发行来看，信用债发行规模 3 月 30 日至 4 月 5 日为 亿元，发行 211 只，总
偿还量 亿元，净融资 亿元。其中城投债 亿元，发行 24 只，净偿还
亿元；地产债 亿元，发行 16 只，净融资 亿元；钢企债 35 亿元，发行 2
只，净融资 10 亿元；煤企债 10 亿元，发行 2 只，净偿还 亿元。
图16：信用债发行量及净融资额走势（亿元）
总发行量 总偿还量 净融资额
10000
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6000
4000
2000
0
-2000
-4000
-6000
-8000
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
图17：城投债发行量及净融资额走势（亿元） 图18：地产债发行量及净融资额走势（亿元）
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
总发行量 总偿还量 净融资额
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800
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-200
-400
-600
-800
总发行量 总偿还量 净融资额
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
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图19：钢企债发行量及净融资额走势（亿元） 图20：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）
500
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总发行量 总偿还量 净融资额
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0
-200
-400
-600
总发行量 总偿还量 净融资额
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
国企信用债发行规模 3 月 30 日至 4 月 5 日为 亿元，发行 198 只，总偿还量
亿元，净融资 亿元。民企信用债发行规模 111 亿元，发行 11 只，总偿还
量 亿元，净融资 亿元。
图21：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元） 图22：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）
20000
15000
10000
5000
0
-5000
-10000
总发行量 总偿还量 净融资额
2500
2000
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1000
500
0
-500
-1000
-1500
总发行量 总偿还量 净融资额
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
资产支持证券发行规模 3 月 30 日至 4 月 5 日为 亿元，发行 46 只，总偿还量
亿元，净偿还 亿元。房企无发行，总偿还、净偿还均为 0。
20
18
-0
1
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9
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1
20
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-0
3
图23：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元） 图24：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
总发行量 总偿还量 净融资额
250
200
150
100
50
0
-50
-100
总发行量 总偿还量 净融资额
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
中资美元债发行规模 3 月 30 日至 4 月 5 日为 亿美元，总偿还量 20 亿美元，净
偿还 亿美元。其中城投无发行，无偿还；房企无发行，净偿还 3 亿美元。
图25：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）
总发行量 总偿还量 净融资额
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
图26：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元） 图27：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
总发行量 总偿还量 净融资额
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150
100
50
0
-50
-100
总发行量 总偿还量 净融资额
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
20
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1
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-0
3
资金成本下行。3 月 30 日至 4 月 5 日，R001 下行 ，现值 %；R007 下行
至%，R1M 下行 至%；R3M 下行，现值%。
图28：资金成本（%）
R007 DR007 GC007 票据直贴利率:6个月
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
表6：资金成本变动情况
资金成本 最新价 周变化/BP 分位数水平 1/4 分位数 中位数 3/4 分位数
R001 %
R007 %
R1M %
R3M %
IRS:FR007：1 年
IRS:3M Shibor：1 年
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
二级市场：收益率整体下行，信用利差继续走扩，期限利差有所走扩
收益率方面（）：（1）中短票收益率整体下行。其中 AAA 短融下行 10bps，
3Y 中票下行 4bps，5Y 下行 3bps；AA 短融下行 7bps，3Y、5Y 中票均下行 1bp；AA-短融下
行 7bps，3Y、5Y 中票均下行 1bp。（2）企业债收益率整体下行。AAA 企业债 1Y 下行 10bps，
3Y 下行 4bps，5Y 下行 3bps；AA 企业债 1Y 下行 7bp，3Y、5Y 均下行 1bp；
AA-企业债 1Y 下行 7bps，3Y、5Y 均下行 1bp。
表7：信用债收益率变动情况-中短票
-
收益率 短融 中票 3Y 中票 5Y
(%) AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-
2020/4/3
2020/3/27
2019/1/2
一周变化（BP） -10 -11 -7 -7 -4 -5 -1 -1 -3 -3 -1 -1
较年初变化（BP） -119 -122 -128 -113 -91 -94 109 -98 -70 -79 -108 -100
历史均值
最小值
1/4 位置
1/2 位置
-
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日表 8：信用债收益率
变动情况-企业债
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
收益率方面（）（1）产业债收益率整体下行。其中AAA 产业债1Y 下行， 3Y
下行 ，5Y 下行 ；AA 产业债 1Y 下行 ，3Y 下行 ，5Y 下行
；AA-产业债 1Y 下行 ，3Y 下行 ，5Y 下行 。（2）城投债收益率整体
下行。AAA 城投债 1Y 下行 ，3Y 下行 ，5Y 下行 ；AA 城投债
1Y 下行 ，3Y 下行 ，5Y 上行 ；AA-城投债 1Y 下行 ，3Y 上行
，5Y 上行 。
表9：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）
类别 评级 1Y 3Y 5Y
产业债 AAA
AA+
AA
AA-
城投债 AAA
AA+
AA
AA-
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
信用利差方面（）：（1）中短票信用利差（国开债）继续走扩。其中 AAA 短
融上行6bps，3Y 中票上行11bps，5Y 上行9bps；AA 短融上行9bps，3Y 中票上行14bps，
5Y 上行 12bps；AA-短融上行 9bps，3Y 中票上行 14bps，5Y 上行 12bps。（2）企业债信用
利差（国开债）继续走扩。其中 AAA 企业债 1Y 上行 6bps，3Y 上行 11bps，5Y 上
收益率 短融 中票 3Y 中票 5Y
3/4 位置
最大值
现值-均值（BP） -166 -173 -176 -60 -143 -157 168 -74 -124 -143 -149 -60
行 10bps；AA 企业债 1Y 上行 5bps，3Y 上行 15bps，5Y 上行 14bps；AA-企业债 1Y 上行 9bps，
3Y 上行 14bps，5Y 上行 12bps。
表10：信用利差（国开债）变动情况-中短票
信用利差 短融 中票 3Y 中票 5Y
(BP) AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-
2020/4/3 59 79 104 319 59 79 104 319 73 94 133 348
2020/3/27 53 74 95 310 48 69 90 305 64 85 122 337
2019/1/2 86 109 140 340 58 81 121 325 54 84 152 359
一周变化 6 5 9 9 11 10 14 14 9 9 12 12
较年初变化 -27 -30 -36 -21 1 -2 -17 -6 19 10 -19 -11
历史均值 57 83 108 243 45 73 107 264 46 81 126 287
最小值 18 48 61 123 12 34 43 164 13 34 51 186
1/4 位置 46 69 91 198 37 60 86 227 38 67 104 239
1/2 位置 57 80 106 252 45 70 105 278 46 79 128 304
3/4 位置 68 94 124 288 52 81 127 294 53 94 150 325
最大值 99 135 179 350 92 153 190 338 97 156 207 364
现值-均值 2 -4 -5 76 14 6 -3 55 28 13 8 61
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日表 11：信用利差（国
开债）变动情况-企业债
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
期限利差方面（）：（1）中短票期限利差整体走扩。AAA 中票 5Y-3Y 上行 1bp，
5Y-1Y 上行 7bps，3Y-1Y 上行 6bps；AA 中票 5Y-3Y 无变化，5Y-1Y、3Y-1Y 均上行 6bps； AA-
中票 5Y-3Y 无变化，5Y-1Y、3Y-1Y 均上行 6bps。（2）企业债期限利差整体走扩。其中
AAA 企业债 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 上行 7bps，3Y-1Y 上行 6bps；AA 企业债 5Y-3Y
无变化，5Y-1Y、3Y-1Y 均上行 6bps；AA-企业债 5Y-3Y 无变化，5Y-1Y、3Y-1Y 均上行
6bps。
表12：期限利差变动情况-中短票
期限利差 中票 5Y-3Y 中票 5Y-1Y 中票 3Y-1Y
(BP) AAA AA+ A
A
AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-
2020/4/3 44 45 59 59 98 99 113 113 54 54 54 54
2020/3/27 43 43 59 59 91 91 107 107 48 48 48 48
2019/1/2 23 30 58 61 49 56 93 100 26 26 35 39
一周变化 1 2 0 0 7 8 6 6 6 6 6 6
较年初变化 21 15 1 -2 49 43 20 13 28 28 19 15
历史均值 21 28 39 43 49 59 77 105 28 31 39 62
最小值 -7 2 3 8 -9 4 -2 27 -10 -13 -8 5
1/4 位置 12 15 22 29 29 33 41 81 17 18 21 44
1/2 位置 22 30 36 42 46 62 81 105 27 31 40 54
3/4 位置 28 39 54 60 67 80 107 125 40 42 54 77
最大值 44 58 88 91 112 121 166 180 82 92 99 131
现值-均值 24 17 21 16 49 41 36 8 26 23 15 -8
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日表 13：期限利差变动
情况-企业债
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
城投债与产业债换手率有所回落。4 月第一周（），城投债周度换手率由 %
降至 %，产业债由 %降至 %，但信用债整体交投活跃度仍较高。
图29：城投债周度换手率 图30：产业债周度换手率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
城投 全部 城投 公募 城投 私募
%
%
%
%
%
%
%
产业 全部 产业 公募 产业 私募
资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日 资料来源： ， 2020 年 4 月截止 4 月 5 日
主体评级调整情况
上周（）主体评级调低债券有 126 只，集中在 6 家发行人，如下表所示，主体
评级调低债券类型为产业债和城投债。
表14：上周（）主体评级调低债券
债券代
码
债券简称 发行人
最新评
评级机构
级日期
最新主
体评级
评级
展望
上次评
级日期
上次主
体评级
债券类型 最新债
项评级
债券
属性
155994 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般公司 产业
18 鲁高Y3 穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
.SH 限公司 /31 /12 债 债
101674 16 鲁高速集 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN002 限公司 /31 /12 票据 债
101772 17 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN001 限公司 /31 /12 票据 债
163030 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般公司 产业
19 鲁高 02 穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
.SH 限公司 /31 /12 债 债
102000 20 鲁高速(疫情 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
防控债)MTN001 限公司 /31 /12 票据 债
101466
14 鲁高速 山东高速集团有
MTN002 限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面
2018/9
/12
A3
一般中期
票据
AAA
产业
债
101552 15 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN002 限公司 /31 /12 票据 债
068015
.IB
山东高速集团有
06 鲁高速债
限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面
2018/9
/12
A3
一般企业
债
AAA
产业
债
143071 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般公司 产业
17 鲁高 02 穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
.SH 限公司 /31 /12 债 债
132008
.SH
山东高速集团有
17 山高EB
限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面
2018/9
/12
A3 可交换债 AAA
产业
债
101901
19 鲁高速 山东高速集团有
MTN004 限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面
2018/9
/12
A3
一般中期
票据
AAA
产业
债
152298 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般企业 产业
19 山高 01 穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
.SH 限公司 /31 /12 债 债
101664
16 鲁高速集 山东高速集团有
MTN001 限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面
2018/9
/12
A3
一般中期
票据
AAA
产业
债
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2
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3
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码
.SH
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级日期
/31
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/12
体评级
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债
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穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
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.SH
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AAA 产业
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.SH 限公司 /31 /12 债 债
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/12
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债
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/31
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/12
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债
AAA 产业
债
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/31
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/12
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债
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/31
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/12
A3 一般企业
债
AAA 产业
债
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.SH 限公司 /31 /12 债 债
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.SH
山东高速集团有
19 山高 02
限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面 2018/9
/12
A3 一般企业
债
AAA 产业
债
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15 鲁高 01 穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
.SH 限公司 /31 /12 债 债
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.SH
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19 鲁高Y1
限公司
2020/3
穆迪公司
/31
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/12
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债
AAA 产业
债
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穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
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101764 17 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN002 限公司 /31 /12 票据 债
101901 19 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN002 限公司 /31 /12 票据 债
101901 19 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN005 限公司 /31 /12 票据 债
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.SH 限公司 /31 /12 债 债
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穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN002 限公司 /31 /12 票据 债
101561 15 鲁高速 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般中期 产业
穆迪公司 A3 负面 A3 AAA
MTN003 限公司 /31 /12 票据 债
120608 山东高速集团有 2020/3 2018/9 一般企业 产业
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.SH 限公司 /31 /12 债 债
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.SH
山东高速集团有
G19 鲁高 1
限公司
2020/3
穆迪公司
/31
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/12
A3 一般公司
债
AAA 产业
债
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.SH 限公司 /31 /12 债 债
101901
19 鲁高速 山东高速集团有
MTN001 限公司
2020/3
穆迪公司
/31
A3 负面 2018/9
/12
A3 一般中期
票据
AAA 产业
债
债券代
码
债券简称 发行人 评级机构 最新评
级日期
最新主 评级
体评级 展望
上次评
级日期
上次主
体评级
债券类型 最新债 债券
项评级 属性
101664
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.SH
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.IB
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101660
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.SH
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101800
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012000
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.SH
101901
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16 鲁高速集
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SCP002
19 齐交 02
19 齐交债 02
20 齐交债 01
18 齐鲁 01
20 齐交 01
20 齐鲁交通
SCP001
19 齐鲁交通
SCP004
19 齐鲁Y1
19 齐鲁交通
MTN002
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
山东高速集团有
限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
齐鲁交通发展集
团有限公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
2020/3
/31
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
A3 负面
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A3 负面
A3 负面
A3 负面
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A3 负面
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A3 负面
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/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2019/1
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2019/1
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2019/1
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2019/1
0/30
2019/1
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2019/1
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2019/1
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2019/1
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一般中期
A3
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A3
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一般企业
A3
债
一般中期
A3
票据
一般中期
A3
票据
一般中期
A3
票据
一般公司
A3
债
一般企业
A3
债
一般公司
A3
债
一般中期
A3
票据
一般公司
A3
债
一般企业
A3
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A3
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超短期融
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超短期融
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资债券
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票据
产业
AAA
债
产业
AAA
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产业
AAA
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产业
AAA
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产业
AAA
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产业
AAA
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产业
AAA
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产业
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产业
AAA
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产业
AAA
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产业
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产业
AAA
债
产业
债
产业
AAA
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产业
债
产业
AAA
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AAA
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AAA
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产业
AAA
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产业
AAA
债
产业
债
产业
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
011902 19 齐鲁交通 齐鲁交通发展集 穆迪公司 2020/3 A3 负面 2019/1 A3 超短期融 产业
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码
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/31
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0/30
体评级
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.SH 团有限公司 /31 0/30 债 债
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AA
债
AAA
债
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.SZ
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AA
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AAA
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.SZ
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AA
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AAA
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/3
AA
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AAA
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限公司 交易所
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/3
AA
证券公司
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/3
AA
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.SZ
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A 2020/3
/3
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债
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.SZ
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.SZ
17 国信 01 国信证券股份有 深圳证券
限公司 交易所
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/3
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债
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112544
.SZ
17 国信 02 国信证券股份有 深圳证券
限公司 交易所
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/2
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/3
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.SZ
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AA
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/2
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AA
证券公司
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.SZ
19 国信 01
限公司 交易所 /2
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/3
AA
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AAA
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/2
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AA
证券公司
短期融资
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债
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143207 安徽省交通控股 2020/3 2018/8 一般公司 产业
17 皖交 03 穆迪公司 Baa1 负面 Baa1 AAA
.SH 集团有限公司 /31 /28 债 债
债券代
码
143122
债券简称 发行人 评级机构
安徽省交通控股
最新评
级日期
2020/3
最新主 评级
体评级 展望
上次评
级日期
2018/8
上次主
体评级 债券类型
一般公司
最新债 债券
项评级 属性
产业
.SH
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101900
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101759
101801
101559
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012000
101800
011901
101754
101656
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19 皖交控
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MTN001B
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17 皖交 04
17 皖交控
MTN001
18 皖交控
MTN002
15 皖高速
MTN002
20 皖交控
SCP002
19 皖交控
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16 粤交投
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19 广州交投
MTN001
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
安徽省交通控股
集团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
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广州交通投资集
团有限公司
广州交通投资集
团有限公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
穆迪公司
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穆迪公司
穆迪公司
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穆迪公司
穆迪公司
/31
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/31
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/31
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa1 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
Baa2 负面
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/8
/28
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
2018/9
/12
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa1
Baa2
Baa2
Baa2
Baa2
Baa2
Baa2
Baa2
Baa2
债
超短期融
资债券
一般中期
票据
一般中期
票据
一般公司
债
一般中期
票据
一般中期
票据
一般中期
票据
一般中期
票据
一般中期
票据
一般公司
债
一般中期
票据
一般中期
票据
一般中期
票据
超短期融
资债券
一般中期
票据
超短期融
资债券
一般中期
票据
超短期融
资债券
一般中期
票据
超短期融
资债券
一般中期
票据
一般中期
票据
一般中期
票据
AAA
债
产业
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
AAA
债
产业
债
产业
AAA
债
城投
债
城投
AAA
债
城投
债
城投
AAA
债
城投
债
城投
AAA
债
城投
AAA
债
城投
AAA
债
031556 15 粤交投 广州交通投资集 穆迪公司 2020/3 Baa2 负面 2018/9 Baa2 定向工具 城投
债券代 债券简称 发行人 评级机构 最新评 最新主 评级 上次评 上次主 债券类型 最新债 债券
资料来源： ，
上周（）主体评级调高债券有 55 只，集中在2 家发行人，如下表所示，主体评
级调高债券类型为产业债。
表15：上周（）主体评级调高债券
债券代
债券简称 发行人 评级机构
码
上海新世纪
青岛城乡建
最新评级
日期
最新
评级 上次评
主体
展望 级日期
评级
上次主
体评级
债券类
型
证监会
最新
债券属
债项
性
评级
159929.
SH
159928.
SH
青城6 次
青城6A3
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/2
/19
2020/2
/19
AA 主管
ABS
证监会
AA
主管
产业债
AAA 产业债
码
PPN001 团有限公司
级日期
/31
体评级 展望 级日期
/12
体评级 项评级 属性
债
011901
19 粤交投
SCP002
广州交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2018/9
/12
Baa2
超短期融
资债券
城投
债
128045
12 桂交投债
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般企业
债
AAA
城投
债
101900
19 桂交投
MTN001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
138214
13 桂交投 MTN1
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
012000
20 桂交投
SCP002
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
超短期融
资债券
城投
债
012000
20 桂交投
SCP001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
超短期融
资债券
城投
债
143559
.SH
18 桂交 01
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般公司
债
AAA
城投
债
101456
14 桂交投
MTN001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
012001
20 桂交投
SCP003
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
超短期融
资债券
城投
债
101800
18 桂交投
MTN001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
101756
17 桂交投
MTN001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
011902
19 桂交投
SCP003
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
超短期融
资债券
城投
债
124302
.SH
12 桂交投
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般企业
债
AAA
城投
债
143073
.SH
17 桂交 01
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般公司
债
AAA
城投
债
143691
.SH
18 桂交 02
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般公司
债
AAA
城投
债
101556
15 桂交投
MTN001
广西交通投资集
团有限公司
穆迪公司
2020/3
/31
Baa2 负面
2019/8
/22
Baa2
一般中期
票据
AAA
城投
债
债券代
码 债券简称 发行人 评级机构
有限公司 资服务有限
公司
上海新世纪
最新评级
日期
最新
评级 上次评
主体
展望 级日期
评级
上次主
体评级
债券类
型
ABS
最新
债券属
债项
性
评级
162557.
SH
146043.
19 青租 02
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
2020/3/31 AA+ 稳定 2020/2
/19
2020/2
AA 私募债 AAA 产业债
证监会
SH
165355.
SH
146045.
SH
156491.
SH
165357.
SH
149243.
SH
156490.
SH
159050.
SH
159049.
SH
165356.
SH
155767.
SH
PR 租A4
青城7A2
青城租次
青城次级
青城7 次
青城3 次
青城优B
青城5B
青城5A3
青城7A3
19 青租 01
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
一般公
AA
司债
AAA 产业债
AAA 产业债
产业债
产业债
产业债
产业债
AA+ 产业债
AA+ 产业债
AAA 产业债
AAA 产业债
AA+ 产业债
159048. PR 青城5A 青岛城乡建 上海新世纪 2020/3/31 AA+ 稳定 2020/2 AA 证监会 AAA 产业债
债券代
码
债券简称 发行人 评级机构 最新评级
日期
最新
评级 上次评
主体
展望 级日期
评级
上次主
体评级
债券类
型
最新
债券属
债项
性
评级
SH 设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
146044.
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
/19 主管
ABS
证监会
2020/2
SH
142204.
SH
166100.
青城租A5
青租赁次
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
/19
2020/2
/19
2020/2
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
AAA 产业债
产业债
SH
165354.
20 青租 01 设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
2020/3/31 AA+ 稳定
/19
2020/2
AA 私募债 AAA 产业债
证监会
SH
159927.
SH
149242.
SH
142190.
SH
159926.
SH
156489.
SH
159051.
SH
122282.
SH
151202.
SH
143632.
SH
0720000
PR 青 7A1
青城6A2
PR 青 3A3
青租赁05
PR 青 6A1
PR 青城A
青城5 次
13 海通 03
19 海通 C1
18 海通 03
20 海通证券
CP001
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
青岛城乡建
设融资租赁
有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海新世纪
资信评估投
资服务有限
公司
上海证券交
易所
上海证券交
易所
上海证券交
易所
上海证券交
易所
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 AA+ 稳定
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/3/31 A
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/19
2020/2
/28
2020/2
/28
2020/2
/28
2020/2
/28
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证监会
AA 主管
ABS
证券公
B
司债
证券公
B
司债
证券公
B
司债
证券公
B
司短期
AAA 产业债
AAA 产业债
AAA 产业债
AAA 产业债
AAA 产业债
AAA 产业债
产业债
AAA 产业债
AA+ 产业债
AAA 产业债
A-1 产业债
债券代
码
债券简称 发行人 评级机构 最新评级
日期
最新
评级 上次评
主体
展望 级日期
上次主
体评级
债券类
型
最新
债券属
债项
性
159190.
SH
CP002
18 海融 3B
份有限公司
海通证券股
份有限公司
易所
上海证券交
易所
2020/3/31 A
/28
2020/2
/28
融资券
证监会
B
主管
产业债
评级 评级
融资券
0919000 19 海通证券 海通证券股 上海证券交
2020/3/31
金融债01 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
149790. 海通证券股 上海证券交
18 海融 1A 2020/3/31
证监会
2020/2
A B 主管 AAA 产业债
SH 份有限公司 易所
159046. 海通证券股 上海证券交
/28
ABS
证监会2020/2
18 海融 2B 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
A B 主管 产业债
/28
ABS
163290. 海通证券股 上海证券交
20 海通 02 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
143529. 海通证券股 上海证券交
18 海通 02 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
143231. 海通证券股 上海证券交
17 海通 01 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
163148. 海通证券股 上海证券交
20 海通 01 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
155830. 海通证券股 上海证券交
19 海通 02 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
143464. 海通证券股 上海证券交
18 海通 04 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
123212. 海通证券股 上海证券交
15 海通 C1 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B 产业债
/28 司债
143336. 海通证券股 上海证券交
17 海通 04 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
135485. 海通证券股 上海证券交
16 海通 02 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
125993. 海通证券股 上海证券交
15 海通 C3 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AA+ 产业债
/28 司债
143232. 海通证券股 上海证券交
17 海通 02 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
159045. 海通证券股 上海证券交
18 海融 2A 2020/3/31
证监会
2020/2
A B 主管 AAA 产业债
SH 份有限公司 易所
159189. 海通证券股 上海证券交
/28
ABS
证监会2020/2
18 海融 3A 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
A B 主管 AAA 产业债
/28
ABS
143301. 海通证券股 上海证券交
17 海通 03 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AAA 产业债
/28 司债
145180. 海通证券股 上海证券交
16 海通 C2 2020/3/31
SH 份有限公司 易所
2020/2 证券公
A B AA+ 产业债
/28 司债
149791. 海通证券股 上海证券交
18 海融 1B 2020/3/31
证监会
2020/2
A B 主管 产业债
SH 份有限公司 易所
0720000 20 海通证券 海通证券股 上海证券交
2020/3/31
/28
ABS
证券公
2020/2
A B 司短期 A-1 产业债
债券代
码
债券简称 发行人 评级机构 最新评级
日期
最新
评级 上次评
主体
展望 级日期
评级
上次主
体评级
债券类
型
ABS
最新
债券属
债项
性
评级
122313.
SH
155316.
SH
143480.
SH
135484.
SH
155038.
SH
13 海通 06
19 海通 01
18 海通 01
16 海通 01
18 海通 05
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
海通证券股
份有限公司
上海证券交
易所
上海证券交
易所
上海证券交
易所
上海证券交
易所
上海证券交
易所
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/3/31 A
2020/2
/28
2020/2
/28
2020/2
/28
2020/2
/28
2020/2
/28
证券公
B
司债
证券公
B
司债
证券公
B
司债
证券公
B
司债
证券公
B
司债
AAA 产业债
AAA 产业债
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资料来源： ，
债市杠杆率跟踪
各类机构杠杆水平涨跌互现，券商加杠杆明显。截至 2020 年 2 月，商业银行、保险、证
券、广义基金的债市杠杆率分别为 、、 和 ，较前月分别变动、
+、+、+。
图31：各类机构债市杠杆率走势（单位：%）
商业银行 保险 广义基金 证券(右轴)
资料来源： ， ； 截至 2020 年 2 月
商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至 2020 年 2 月，全国性商业银行、城商行、农
商行的债市杠杆率分别为 、 和 ，较前月分别变动、+、+。
从相对位置来看，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别处于 %、%
和 %的历史分位数水平，继续降杠杆的空间已经不大，近期已出现触底抬升的趋势。
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请
务
必
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读
正
文
之
后
的
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