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2018 年 4 月 8 日
医药生物
三基石成长，慢牛股摇篮
——连锁药店行业深度系列报告一
行业深度
◆药店渐成主战场，增量空间大，慢牛股辈出
药店行业销售规模达 3700 亿，是第二终端，但份额仅为 22%，远低于医
疗机构的 78%。参考美日门诊处方药的药店渠道份额，国内药店长期空间
超过 6000 亿，叠加消费升级，药店板块已成为医药中少数确定且持续景
气的子行业。美日经验显示药店是长期牛股的摇篮，其中美国 WBA、CVS
和日本 Welcia、Cosmos 均是十年十倍股的典型。
◆药店成长遵循三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透
连锁扩张包括新建和并购，目的是占据区域客流，提升区域垄断力；品类
拓展的目的是提升毛利率和周转率，最终在两者的平衡中提升 ROA；产业
链渗透包括延伸上游提升议价能力和延伸服务提升客流量。其中，新建和
并购仍是成长主逻辑，政策和资本催生黄金整合期。目前国内药店 CR10
仅 18%，远低于美日等发达国家，我们认为长期来看，新建和并购可驱动
国内药店龙头市占率由 1~3%提升到 8-30%，长期市占率提升空间达 5-10
倍；处方外流趋势明确，短期外流规模为 100 亿元/年，远期空间可达 2000
亿元。
◆基准增速是考察药店内在成长性的最佳指标
我们首创用基准增速指标去衡量药店在不融资前提下的内在成长。区域垄
断性、精细化管理能力越强，新建占比越高，其基准增速越高。四大上市
连锁龙头中，益丰药房、大参林基准增速最快，且有望持续领先；老百姓
和一心堂则有望持续回升。
◆推荐药店板块，重点推荐益丰、老百姓、大参林以及一心堂
现阶段药店龙头份额极低，行业集中度提升逻辑更胜个股优势，建议重视
药店整体板块的投资机会。选股上，我们建议应用基准增速指标考察各上
市药店龙头的内生成长性以及变化趋势。综合来看，我们重点推荐益丰药
房、老百姓、大参林以及一心堂。
◆风险提示
药店一级市场估值高企提升上市龙头并购成本；药店医保资质放开低于预
期；租金和人力成本提升超预期；并购药店不达业绩承诺的商誉减值风险。
证券
代码
公司
名称
股价
（元）
EPS（元/股） PE 投资
评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E
603939 益丰药房 买入
603883 老百姓 买入
603233 大参林 买入
002727 一心堂 增持
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当天收盘价
增持（维持）
分析师
梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003)
0755-23917929
liangdongxu@
林小伟 (执业证书编号：S0930517110003)
021-22167311
linxiaowei@
经煜甚 (执业证书编号：S0930517050002)
021-22169312
jingys@
联系人
宋硕
021-22169338
songshuo@
行业与上证指数对比图
-10%
0%
10%
20%
30%
03-17 06-17 09-17 12-17
医药生物 沪深300
2018-04-08 医药生物
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投资聚焦
本篇研报是光大医药团队连锁药店行业系列深度研究报告的开篇之作。本篇
研报向读者详尽分析了药店行业的存量集中和增量改善驱动因素，并通过分
析美日药店的发展史，推演了国内药店可能的发展路径。我们还总结了连锁
药店龙头成长的三大基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透，并在三基石
的基础上原创性地提出用于衡量连锁药店的内在成长力的“基准增速”指标。
最终，我们以基准增速为核心依据来选股，力图为读者投资选择做出贡献。
报告背景
中国连锁药店行业从初创时代到全面连锁化爆发时代，经历了市场化放开的
红利后又在医院渠道大爆发和店铺租金人力成本快增长的挤压下迎来了长
达十年的缓慢整合期。十三五以来，国家新一轮医改进入深水区，医药分开
也开始进入实质落地阶段，新版 GSP、药占比、零加成、两票制、营改增
和医保定点备案制等多项政策以及和消费升级趋势的共振都显示龙头连锁
药店正进入存量集中和增量改善（处方外流+消费升级）的黄金发展期，而
一心堂、益丰药房、老百姓和大参林等药店龙头陆续登陆 A 股，也为其快速
扩张铺平了资本快速路。美日药店经验均显示，药店是强者恒强、盛产长期
牛股的摇篮。基于当前极其分散的行业格局和历史性的整合机遇，我们判断
A 股的药店板块也必然会出现持续成长的慢牛股。
创新观点和与市场预期不同之处
我们报告的创新之处在于：
业内首次从行业上下游和政策的演变角度去分析美日药店的发展驱动力，
并分析了海外龙头个股的成长经验对国内药店龙头发展路径的启示；
业内首次提出药店公司成长的三基石模式，摆脱纷繁复杂的指标分析，直
击药店成长的本质并用于分析预示行业的发展趋势；
业内首创“基准增速”概念以描述连锁药店的内在成长力，并提出基准增
速还可作为判断公司业绩发展趋势的“前瞻指标”。
我们与市场预期的不同之处在于：
市场认为药店行业经营壁垒低，对并购依赖程度高，其成长的质量较低；
我们认为药店行业作为特殊的零售行业受到政策门槛和消费升级的双重支
撑，其并购扩张是龙头成长的必经之路且规模效益明显，美日药店慢牛辈出
也证明了其投资价值；
市场认为处方外流进展缓慢，其增量对药店利润影响较小，想象空间不大；
我们认为当前处方外流已进入实质落地期，尤其是在慢病用药和电子处方方
面进展较快，虽不能短期内大规模外流，但其增量贡献胜在长期持续且稳定，
投资受益的确定性较高。
报告结论和投资建议
我们认为，当前药店行业存量集中和增量改善的逻辑明确，药店龙头明显受
益，其业绩成长空间、成长性、确定性和可持续性均很高，因此我们建议主
要以组合投资的思维对药店板块进行板块资产配置，在选股上应侧重高基准
增速且能持续领先或明显改善的标的，我们重点推荐益丰药房、老百姓、大
参林以及一心堂。
2018-04-08 医药生物
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目 录
1、 药店渐成主战场，增量空间巨大，牛股摇篮 ............................................................................. 4
、 药店有望成药品第一终端，长期空间可达万亿级别 ................................................................................ 4
、 处方外流和消费升级长期驱动药店稳健成长 ........................................................................................... 6
、 美日案例：寡头垄断，持续成长，牛股摇篮 ........................................................................................... 8
2、 药店成长三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透 ............................................................. 15
、 成长三基石是药店零售的成长范式 ....................................................................................................... 15
、 连锁扩张以获取流量、提升区域市占率为核心 ..................................................................................... 15
、 品类拓展以提升毛利率、周转率为核心 ................................................................................................ 16
、 产业链渗透以提升区域市占率和 ROA 为核心 ...................................................................................... 18
3、 “新建+并购”是仍是当前药店成长主逻辑 ............................................................................. 19
、 行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大 ................................................................................................ 19
、 多元化目标是提升 ROA，药材饮片有望引领新一轮多元化潮流 .......................................................... 37
、 产业链延伸是提升 ROA 和市占率的必经之路 ...................................................................................... 41
4、 处方外流：是长期明确的趋势 ................................................................................................. 43
、 处方外流远期空间 2000 亿，中国有后发优势 ...................................................................................... 43
、 处方药获利点在于提升人效、平效以及增加稳定现金流入 ................................................................... 46
、 厂家主导的慢病处方外流可有实质获利 ................................................................................................ 47
5、 考察基准增速，选择确定性高成长龙头 .................................................................................. 47
、 基准增速源于成长三基石,是内在成长性的最佳指标 ............................................................................. 47
、 大参林和益丰最高且持续领先，老百姓、一心堂也将持续提升 ........................................................... 49
、 基准增速是增长潜力也是前瞻指标 ....................................................................................................... 53
6、 投资建议：看好药店板块，优选基准增速表现优秀的龙头 ...................................................... 53
、 益丰药房：基准增速持续领先，高成长匹配高估值，上调至“买入”评级 ......................................... 54
、 老百姓：基准增速随密集开店而回升，维持“买入”评级 ........................................................................ 56
、 大参林：两广龙头，参茸滋补优势突出，首次覆盖，给予“买入”评级 ............................................. 58
、 一心堂：估值最低，省外市场将迎业绩拐点，首次覆盖，给予“增持”评级...................................... 61
7、 风险分析 ................................................................................................................................. 64
2018-04-08 医药生物
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1、药店渐成主战场，增量空间巨大，牛股摇篮
、药店有望成药品第一终端，长期空间可达万亿级别
药店以便利性为核心，具备一定的经济性。零售药店是当前三大医药消费终
端之一，上游连接医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、
保健品等医药健康产品。和医院相比，零售药店规模相对较小，可灵活布局，
具有明显的便利性优势；零售药店竞争激烈，规模化的龙头可借助较强的供
应链整合能力为消费者提供更具性价比的产品，因此也具备一定的经济性。
表 1：药店、医院、基层医疗机构和医药电商专业性、经济性和便利性比较
指标比较 药店 医院 基层医疗机构 医药电商
专业性 ★★ ★★★★ ★★★ ★
经济性 ★★★ ★ ★★ ★★★★
便利性 ★★★★ ★ ★★★ ★★
资料来源：光大证券研究所整理
图 1：医药产业链图解
资料来源：光大证券研究所整理
当前药店是医药销售第二大终端，2017 年实体药店营收规模约 3700 亿元。
由于中国长期实行以药补医机制，医院是药品主流消费渠道（第一终端），
药店是第二终端，占全国 万亿药品终端销售的 22%左右（2017 年）。
2017 年，零售药店中，实体药店市场规模约 3700 亿，药品占比约 80%；
医药电商总规模约 310 亿，药品占比约 45%（为行文方便，以下“药店”概
念仅指实体药店）。
2018-04-08 医药生物
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图 2：药店是药品销售第二终端，市场规模约 3700 亿元（2017 年）
资料来源：卫计委、中国药店、中国药品流通蓝皮书、米内网、光大证券研究所整理
长期看，药店有望成药品第一终端，空间可达万亿级别。为规避以药养医的
道德风险，医药分开在大部分发达国家是常态，药店也是常见的药品销售第
一终端。比如，日本医疗药品（绝大部分为处方药为）最大的销售渠道为调
剂药局，占比为 %（Crecon R&C，2014），医疗机构渠道不足一半；
美国最大的处方药销售渠道为零售药店和邮购药房，合计占比高达 %
（IMS，2015），两国处方药销售药店份额均远高于中国（%，门诊处
方药）。随中国医药分开政策的推进，我们认为国内药店也有成为药品销售
第一终端的潜力。目前国内药店处方药市场规模约 1200 亿元，不考虑行业
的基础需求增长，仅考虑处方药药店渠道占比可达到美日水平，则国内药店
整体市场空间就可达 6147~8148 亿元。
图 3：中美日处方药渠道销售占比比较
资料来源：中康 CMH、IMS、Crecon 研究咨询、光大证券研究所
表 2：中国药店潜在市场空间超过 6000 亿
2017 年处方药销售 药店占比 药店总规模(亿元)
药店渠道 1300
3700 (2017 年)
中国整体 14000 %
医院+药店门诊处方药 6900 %
假设药店份额提升至
日本水平 3747 % 6147(潜在)
美国水平 5748 % 8148(潜在)
资料来源：中康 CMH、IMS、Crecon 研究咨询、光大证券研究所
2018-04-08 医药生物
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、处方外流和消费升级长期驱动药店稳健成长
药店行业增速基本稳定在 10~13%之间，增长稳健（药店行业增速长期稳健，
且逐步快于医院终端）。近年来，医药行业整体增速在招标降价和医保控费
的影响下持续放缓，医院端药品市场规模增速放缓更快，已从 2012 年 20%
左右增长下滑到 2017 年 8%，而药店端受控费政策影响较小，增速虽有下滑，
但整体保持稳定，介于 9-13%之间。事实上，药店渠道是目前国家在推进医
药分开背景下重点鼓励支持的子行业，具体包括试点电子处方外流、试点慢
病长处方、推进药店分类管理等，同时药品招标限价压力之下，上游厂家开
发药店渠道的意愿也逐年提升，可以预期在医药行业整体增速下行的大背景
下，未来药店行业将长期景气。关于处方外流的详细分析，见下文。
图 4：药店行业长期保持稳定增长，但医院药品增速明显下行
资料来源：中国药店、中国药学会、麦肯锡、光大证券研究所
医药保健是消费升级的重点领域，药店客单价提升趋势明显。消费升级基于
人均收入水平提升的大背景，民众开始从基本消费需求向高级消费需求切
换。而作为马洛斯需求理论中安全需求的重要代表，医药保健是消费升级的
重点领域，具体表现为：1）人均医疗保健消费支出增速开始高于人均收入
增速；2）医疗保健 CPI 开始明显跑赢其他消费品类 CPI。
图 5：城镇居民收入与医疗保健支出增长率变动趋势以及占比变化
资料来源：米内网、光大证券研究所
2018-04-08 医药生物
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图 6：中国全行业 CPI 当月同比变动情况（2013-01~2017-10，%）
资料来源：国家统计局、光大证券研究所
而药店内的消费升级则体现为以下两点：
1）产品提价：主要集中于品牌中药 OTC、低价药和中药饮片。比如东阿阿
胶 15-17 年分别提价 15%、14%和 10%（出厂价，终端价也相应调整），
片仔癀 16-17 年分别提价 9%和 6%。以上主要为原材料成本驱动型提价，
而提价属性最持续的品牌中药 OTC 还包括了产品定位逐步高端化的逻辑。
表 3：杭州市区部分药店主要常用药品价格信息（单位：元/盒或瓶）
产品：规格：厂家 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08
2016-08 相比
2014-08 涨幅
胃康灵胶囊:*48 粒/盒:葵花药业 113%
藿香正气口服液:10ml*10 支/盒:太极集团 99%
东阿阿胶:250g/盒:东阿阿胶 1, 1, 95%
盐酸雷尼替丁胶囊:*30 粒/盒:杭州赛诺菲 80%
盐酸金霉素眼膏:%*2 克*2 支/盒:国药集团
59%
护肝片:100 片/盒:葵花药业 44%
北京降压 0 号:30 片/盒:双鹤药业(北京) 44%
金施尔康:30 片/瓶:上海施贵宝 36%
阿奇霉素分散片:*6s/盒:亚太药业 30%
复方丹参片:60 片/盒:白云山 30%
桂林西瓜霜喷剂: 25%
资料来源：杭州物价局、光大证券研究所
2）产品结构升级：消费者从低端剂型向高端剂型转移。据中康 CMH 数据，
2013-2016 年高血压药物高端剂型选用率从 36%提升至 53%，其中硝苯地
平高级剂型（如控释片、缓释片）选用率从 33%提升至 97%，而高级剂型
普遍比普通剂型贵 3 倍以上。
最终产品提价和结构升级集中体现为药店客单价的提升以及毛利率的提升。
据《中国药店》数据，2016 年百强药店客单价达 元，同比提升 8%，
相比 2013 年提升 17%。按客单价区间占比来看，2009-2016 年，50-100
元区间占比从 20%大幅提升至 74%，≥100 元区间占比由 8%提升至 15%。
而从毛利率来看，2010-2016 年，百强药店从 %提升到 %，说明
药店客单价的提升无论是提价还是结构升级，药店都能从中获取更高的毛
利，这也说明药店的渠道溢价能力在提升。
2018-04-08 医药生物
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图 7：百强药店客单价均值变化情况（2013-2016） 图 8：百强药店毛利率变化情况（2010-2016）
资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所
图 9：百强药店客单价区间分布占比年度比较（2009-2016）
资料来源：中国药店、光大证券研究所
、美日案例：寡头垄断，持续成长，牛股摇篮
需求稳定增长，规模效应明显，药店在美日都是慢牛股的摇篮。药店兼具零
售和药品经营企业双重属性，既受益于巨大的医药消费需求，也受益于零售
连锁的强终端特性和强规模效应。若监管当局对药店连锁化没有严格的限
制，药店行业一般都可成长出具备全国性甚至国际化的连锁巨头，比如美国
的沃博联（由美国沃尔格林和欧洲联合博姿合并）和 CVS、日本的 Welcia
和 Cosmos 等连锁药店龙头均是此中代表。
美日药店龙头均在上下游产业链整合压力下快速提升市占率，最终成就一代
牛股。美国药店经历“引入超市竞争+上游整合”（1980s）、“下游 PBM/MCO
兴起”（1990s）和“寡头竞争”（2000 年以来）三个阶段的发展后，行业
集中度提升到了极高的水平，CR4（WBA、CVS、WalMart、RAD）高达
83%，其中 WBA 和 CVS 均从约 10%（1992）的市占率提升到 30%（2016）。
日本药店同样经历“取消维持转售制度”（1997-2009，制药和批发商快速
集中）、“便利店冲击”（2009 年以来）两大快速整合期，目前药妆店 CR10
达 75%，前十巨头市占率在 4-10%之间，差距不明显，形成多寡头区域化垄
断的竞争格局。
2018-04-08 医药生物
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图 10：药店上下游整合推动药店集中度快速提升，美国药店龙头股价也随之持续上涨
资料来源：雅虎财经、各公司官网、美国统计局、各公司公告、光大证券研究所整理
2018-04-08 医药生物
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图 11：日本药妆店和调剂药局龙头股价在行业整合中持续上涨，持续跑赢大盘
资料来源：雅虎日本财经、、日本厚生劳动省、各公司公告、《中国药店》、光大证券研究所
、WBA：多元化创新领先业界，门店扩张新建为主
WBA 是美国营收规模最大的连锁药店，股价 35 年上涨 440 倍。沃博联美
国最大的连锁药店（按销售额计），截至 2017 年 11 月底，沃博联美国拥有
门店 8109 家，门店覆盖美国 53 个州和海外特区，并运营有近 400 家药店
诊所。沃尔格林 2017 财年营收规模达 873 亿美元，调剂处方 亿张（将
90 天长处方折算为 30 天等价处方，处方量约占美国零售药店市场 %的
市场份额），并拥有 Balance® Reward 会员 8820 万人。以 1980 年 3 月股
价为起点，WBA 股价最高上涨 440 倍，而同期 S&P300 仅涨 20 倍。
沃尔格林门店扩张以自建为主，多元化创新引领业界。沃尔格林自 1901 年
成立以来即采取稳健自建扩张的策略，这主要得益于沃尔格林持续领先业界
的管理经验和模式创新能力，使得其在吸引客流和盈利能力方面均具有明显
优势，如沃尔格林发明奶昔、业内首先引入食品饮料销售、首推开柜自助式
销售取代闭柜咨询式销售、首推大型药店并提升 SKU 和多元化水平、首家
2018-04-08 医药生物
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引入相片冲印服务、首家开设免下车购药药店、首家开设 24 小时运营药店
等。沃尔格林更多的并购项目出现在相对薄弱的药店诊所、专业药房、邮购
药房、输液中心、医药电商等领域，说明沃尔格林在积极开店扩张的同时还
借助并购持续向服务端进行产业链渗透，持续强化其药店服务能力，实现提
升客流量和客单价，进而提升盈利能力。2014 年，原联合博姿掌门人 Pessina
（并购狂人，推动联合博姿跨越式成长）执掌重组后沃博联，沃尔格林才在
并购上加大力度，如近期对美国第三大连锁药店 RAD 1932 家门店的并购。
图 12：WBA 以自营创新和并购进行多元化产业链渗透，门店扩张从以自营为主逐步转向以并购为主
资料来源：雅虎财经、WBA 官网、WBA 公告、Bloomberg、光大证券研究所整理
、CVS：并购实现跨越式成长，产业链渗透协同明显
CVS 是美国门店数最多的连锁药店，股价 35 年上涨 63 倍。CVS 是美国最
大的连锁药店（按门店数计），截至 2017 年底，CVS 在美国拥有 10071 家
门店（包括 8066 家 CVS 药店、1695 家 Target 药房以及 310 家提供各类医
疗服务的专业药房和输液中心），覆盖美国 52 个州和海外特区，并在美国
34 个州和特区运营有 1134 家药店诊所。2017 财年 CVS 零售板块实现营收
794 亿美元，调剂处方 亿张（长处方已折算，处方量约占美国零售药店
2018-04-08 医药生物
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%的市场份额），并拥有 ExtraCare®活跃会员 6200 万人。以 1980 年 3
月股价为起点，CVS 股价最高上涨 63 倍，而同期 S&P300 仅涨 20 倍。
CVS 凭借并购实现门店跨越式扩张和产业链渗透，高效整合和产业协同是
CVS 制胜法宝。相比稳健扩张、历史悠久的 WBA，CVS 历史更为年轻，且
本身以便利商店起家，直到 1994 年才剥离非药零售业务，专注药房行业。
CVS 最终能形成和WBA强力竞争的美国药店双寡头之一主要凭借其强大的
并购整合能力以及对上下游产业链协同整合的创新运营。从 1972 年收购克
林顿药房开始，CVS 发展迅速，先后收购了人民药房（490 家）、Revco（2500
家）、Eckerd（1268 家）、MinuteClinic（美国最大零售诊所网络）、Caremark
（美国第二大 PBM）、Target 超市药店（1660 家药店、80 家药店诊所，全
美第三大超市药店），其中对 Revco 的收购是典型蛇吞象式的收购，直接让
其门店数翻了两番，而对 Caremark 的收购使 CVS 实现了领先业界的“药
店+PBM”双主业协同发展。由于 PBM 控费和巨大的客户量和 CVS 的药店
业务形成了良好的协同效应，CVS 的发展对 WBA 形成了巨大的竞争压力。
17 年底 CVS 已公告将以现金加股份的方式收购美国第四大健康险公司
Aetna，如能成功实施，CVS 有望通过降低共付（copayment）的方式吸引
更多客户在 CVS 药店消费，组成更能为患者降低医药成本的“药店+PBM+
健康险”综合型医药健康巨头。
图 13：CVS 的快速成长离不开大规模的药店连锁扩张和产业链渗透式的大规模并购
资料来源：雅虎财经、CVS 官网、CVS 公告、Bloomberg、光大证券研究所整理
2018-04-08 医药生物
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、Welcia 控股：大型并购加高效整合成就药妆龙头
大型并购+高效整合成就第一药妆店，股价 9 年涨 9 倍。Welcia 控股是日本
最大的药妆店连锁企业，隶属日本第一零售巨头永旺集团（持股约 51%）。
截至 2017 年 11 月底，Welcia 控股在日本境内拥有药店 1662 家，其中设有
调剂药局的有 1110 家，预计 2018 财年可实现营收 6920 亿日元（约合 410
亿人民币，注：预测为财报披露的业绩指引），按销售额算是日本第一大连
锁药妆店。Welcia 控股自 2000 年由永旺集团（原吉之岛）投资运营起，即
利用资金和零售管理技术优势持续进行并购整合扩张。自 2008 年重组上市
算起，Welcia 门店数增长 300%，增加 1250 家，其中超过 65%新增门店均
由并购得来，是日本最善于利用并购整合推动业绩跨越式成长的药妆店巨
头。除此之外，Welcia 将“处方药配药”、“营业至深夜 12 点”和“重视
化妆品推荐销售”作为其门店经营的支柱，并总结为“Welcia 模式”，借助
永旺集团的规模话采购、精细化零售管理技术支持和处方药引流，Welcia 的
并购成长相当成功。自 2008 年上市以来，Welcia 实现营收增长 倍
（FY2018E），净利润增长 倍（FY2018E），相应的股价最高上涨 900%，
而同期日经 225 指数近仅上涨 100%，实现了明显的超额收益。
图 14：Welcia 的跨越式成长离不开永旺集团支持下的持续并购整合
资料来源：雅虎财经日本、Welcia 官网、Welcia 公告、光大证券研究所整理
2018-04-08 医药生物
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、Cosmos 药品：自开店+精细化管理成就日本最牛药店股
日本第五大药妆店，专注自建扩张，股价 13 年 17 倍。Cosmos 药品是日本
第五大连锁药妆店，截至 2017 年 11 月底，Cosmos 在九州地区、中国地区、
四国地区、关西地区和中部地区共经营门店 862 家，预计 2018 财年可实现
营收 5524 亿日元（约合 327 亿人民币，注：预测为财报披露的业绩指引）。
和尽量让商圈客流规模最大化的的常规开店策略不同，Cosmos 专注与在小
型商圈或郊区（标准是服务 1 万人的商圈）开设大型门店，以期成为当地最
便利和最低成本的健康生活购物基地。Cosmos 反常规的开店策略和以高质
量低成本为核心的销售服务理念反而为其带来巨大的成功，主要体现在：
1）其门店扩张基本依赖自建，无须依赖并购仍可长期保持快速的门店数增
长（主要是目标商圈难以有可供并购的目标药店），每年门店数量增长均超
过 10%，远超日本药妆店-1~3%的行业平均增长率；
2）高频消费类的食品饮料销售额占比高达 55%，医药品仅 15%，因此资产
周转率极高，吸引客流的效果非常显著；
3）在极强的规模化采购和品种精简管理能力支撑下，Cosmos 对消费者实
行每日低价（every day low price，EDLP）让利策略，为其赢得连续 7 年消
费者满意度第 1 的药妆店的荣誉（资料来源：JCSI 日本顾客满意度指数，
日本服务业生产力委员会主导编制）。
相比上市首年的 2005 财年，2017 财年 Cosmos 门店数增长 倍，营收增
长 倍，净利润增长 倍，股价最高则上涨 倍，可见其强大的内
在成长性和精细化管理能力不但可以持续改善自身盈利能力，提升业绩表
现，同时也获得了资本市场的热捧与认可。
图 15：Cosmos 药品的持续成长离不开极强的自建开店能力和精细化管理能力
资料来源：雅虎财经日本、Cosmos 官网、Cosmos 公告、光大证券研究所整理
2018-04-08 医药生物
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2、药店成长三基石：连锁扩张、品类拓展和产业
链渗透
、成长三基石是药店零售的成长范式
药店存在零售通用的成长范式。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张、
商品品类的扩展与升级，而强势的零售渠道还可以依赖其市场垄断地位和规
模效应向上游获取更低的采购价，或涉足 OEM 或直接生产以提升利润率水
平。同时，随消费者消费心智的变化，品牌认可度和增值服务在零售业态也
越来越重要。药店作为零售业态的一类，成长的路径主要包括连锁扩张、品
类拓展和产业链渗透三大基石，基本符合零售行业通用的成长范式。
图 16：药店存在零售行业通用的成长范式
资料来源：光大证券研究所整理
、连锁扩张以获取流量、提升区域市占率为核心
连锁扩张是药店成长的头号要素。药店经营的基础是区域内最后一公里的健
康需求流量，这也是医院周边（有用药需求的客流量大，药店专用）和商业
中心（客流量大，零售通用）是药店必争的黄金店址的原因。药店连锁扩张
的本质就是通过新开或者收购门店去占据最后一公里的健康需求流量，进而
在区域内提升市占率，形成区域性垄断。区域垄断的价值在于减少客户流失、
提升客户粘性，进而增强渠道溢价，这也是随后品类拓展和产业链延伸的基
础。
图 17：药店扩张的本质是流量的区域性垄断
资料来源：光大证券研究所整理
2018-04-08 医药生物
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连锁药店难以被电商取代。药店连锁扩张的另一层特有价值在于健康产品的
信息不对称较强，面对面服务的信赖度相对较高，同时大部分非慢病药品的
需求是紧急的，目前的纯线上药店的物流技术很难低成本地做到在 1 小时内
及时响应本地的紧急购药需求，因此布局便利的药店是难以被医药电商取代
的。在新零售产业大潮之下，药店连锁仍大有可为，电商（+互联网手段）
和药店应更多定义为互补而不是竞争。
图 18：中国药店连锁率近 5 年来加速提升（单位：家，%）
资料来源：中国药店、光大证券研究所
、品类拓展以提升毛利率、周转率为核心
品类拓展或提升毛利率或提升周转率。连锁药店的品类拓展主要集中于处方
药、高毛品种和多元化健康产品。其中：
处方药：提升周转率。处方药占比增加虽然会降低毛利率，但处方药经
营的好处在于凭处方销售不需开柜经营，引入更多处方药销售并不会新
增太多成本，在固定资产和人力成本相对固定的情况下，药店整体周转
率水平是提升的。此外慢病处方药的长期用药特性还能药店提供稳定持
续的现金流。
图 19：国大药房 DTP 专区实况
资料来源：中国药店网、光大证券研究所
2018-04-08 医药生物
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高毛品种：提升毛利率。顾名思义，高毛利品种的引入主要是为了提升
毛利率，这也是近 10 年来，国内药店颇为成功的经营模式，一心堂、
老百姓、益丰药房和海王星辰等龙头连锁均为典型代表。由于较多的高
毛品种是不知名品牌产品，实际上高毛品种占比过高也会导致周转率下
降和客流量减少的副作用。做好高毛品种和引流品种的平衡也是药店经
营的关键。
多元化健康品：提升毛利率和周转率。药店主要拓展的多元化健康品包
括食品饮料、保健品、医疗器械、药妆和养生饮片等。一般而言，毛利
率越高，周转率越低，比如医疗器械和食品饮料分别是高毛低周转和低
毛高周转的代表，而保健品、药妆和养生饮片则具备高毛利和高周转的
属性而备受药店青睐。目前来看，保健品已是药店重要的消费品类，占
比达到 10%左右；而药妆目前尚未形成明确趋势，占比较低，仅 1%；
养生饮片占比较高且仍在提升，未来有望成为最成功的多元化品类。
图 20：中国百强药店品类变化情况（2009-2016） 图 21：日本药妆店品类变化情况（2013-2016）
资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：JACDS、光大证券研究所
图 22：四大上市连锁药店品类占比变化趋势及比较（2012-2017H）
资料来源：各公司公告、光大证券研究所
药店品类拓展须平衡毛利率/周转率，最终目标是提升 ROA。高毛利品种说
明产品价值链上，渠道占比更高，这一定程度上说明产品本身的疗效和质量
不如人意，所以药品品类拓展必须做好毛利率和周转率的平衡。做好利润率
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和周转率之间的平衡，最终目标是为了提升 ROA，也即提升药店资产的盈利
能力。
图 23：四大上市连锁药店毛利率走势 图 24：四大上市连锁药店营运资金周转率走势
资料来源：各公司公告、光大证券研究所 资料来源：各公司公告、光大证券研究所
图 25：四大上市连锁药店总资产报酬率走势与比较（2012-2017Q3）
资料来源：Wind、光大证券研究所
注 1：考虑 IPO 和增发融入大量现金不能立即转为营运资产，我们假设募资净额分 4 年
投入到营运中，对此根据募资日期按月进行年化扣除折算，得到调整总资产
注 2：总资产报酬率=息税前利润*2/（期初调整总资产+期末调整总资产）
、产业链渗透以提升区域市占率和 ROA 为核心
药店向上游延伸是渠道价值变现的必由之路。药店向上游延伸渗透大致分为
代理、贴牌和自产三种类型，其对产品的控制力和毛利率依次提升。药店向
上游渗透的本质在于药店通过门店扩张取得了区域垄断价值，上游厂家对连
锁药店的让利来自于中间渠道扁平化下的渠道费用节省，对药店而言即为渠
道价值的变现。一般而言，通过规模化采购大约可以将 15%毛利率左右的药
店零售品种提升到 20%，而代理、贴牌和自产等合作渗透手段则可进一步将
品种毛利率提升到 50%以上。
药店向服务延提升客流和转化率，最终提升区域市占率。药店向服务延伸包
括多重内涵，简单的如降价促销、免费熬胶、免费煎药等手段可吸引更多的
消费者到店，并提升转化率；相对复杂的包括药店诊所、坐堂医、远程医疗、
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慢病管理等手段，则直接吸引具备医疗需求的精准流量，客流销售转化率自
然提升。除去老龄化和经济变化等外部因素，区域内的客流分布是相对固定
的，药店客流量和转化率的提升基本上也意味着区域市占率的提升，进而进
一步提升药店的渠道价值。
图 26：药店成长三基石的内在逻辑关系
资料来源：光大证券研究所整理
3、“新建+并购”是仍是当前药店成长主逻辑
、行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大
、连锁率和集中度双低，龙头市占率仍有 5-10 倍提升空间
源起医疗市场化改革，目前正处第二轮整合期。中国连锁药店发展历史较短，
以国内最早的现代化连锁药店——深圳中联 1995 年成立为起源，至今仅 23
年历史。中国连锁药店起源于当时医疗体制的市场化改革，药店的经营也开
始从原来医药批发站的附属零售业态转向开柜销售 OTC 等健康产品的市场
化业态，海王集团等民营资本涌入，医药批发型国企也开始转型。在先后经
历初创快速发展期（1995-2005，以深圳中联成立为标志）、缓慢发展期
（2005-2007，以金象大药房和老百姓等终止加盟连锁模式为标志）、第一
轮整合（2007-2014，以海王星辰美股上市为标志）后，目前国内连锁药店
已进入第二轮整合期（2014 年至今，以一心堂 A 股上市为标志）。
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图 27：中国连锁药店行业发展历程（1995-2016）
资料来源：中国药店、光大证券研究所整理
连锁药店新一轮整合在明显提速。新一轮整合期和上一轮最大的区别是“单
体店和小连锁经营形势更为严峻，龙头连锁的资本优势更为明显，电商和消
费升级兴起、同时处方外流开始进入实质落地阶段”，我们判断本轮整合速
度在政策和资本市场的助推之下很可能明显超越上一轮，最终形成少数全国
性龙头+多个跨省区域性龙头+众多地市级本地龙头的竞争格局。
中国药店连锁率为 50%，距美日发达国家仍有较大提升空间。截至 2016 年
11 月底，中国药店总数达 万家，其中连锁药店 万家，连锁率达
%，相比 2011 年底提升 。连锁率虽明显提升，但相比美国药店
64%和日本药妆店 87%的连锁率仍有较大的提升空间。
图 28：中国药店连锁率相比美日仍有提升空间（2016，%）
资料来源：FDA、IMS SK&A、日本厚生省、光大证券研究所
中国十强药店市占率仅 18%，集中度远低于美日。据《中国药店》数据，中
国 2016 年药店百强市占率为 %，其中十强市占率为 18%，而美国前四
强市占率（WBA、CVS、RAD、Walmart）高达 83%，日本前十强市占率也
达到 68%，可见国内连锁药店龙头仍有很大发展空间。从发展趋势来看，目
前国内药店寡头化的趋势日趋明显，销售同比增速指标中，十强＞百强＞全
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国平均，尤其是已经上市的连锁药店龙头，销售增速基本在 20%以上，远超
行业平均。在资本市场的推动下，我们认为这种趋势很可能进一步强化。
图 29：中国药店集中度远低于美国和日本（单位：%） 图30：药店CR10和上市四巨头份额持续提升（单位：%）
资料来源：中国药店、美国统计局、厚生省、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所
表 4：中国药店分规模销售额及复合增长率比较(2009-2016，单位：亿元）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 CAGR
已上市四巨头
100 123 145 177 211 262 %
十强 237 279 317 364 381 456 535 615 %
百强 609 656 746 879 1022 1190 1364 1521 %
全国平均 1646 1835 2030 2245 2538 2827 3115 3408 %
资料来源：中国药店、光大证券研究所整理
表 5：中美日药店市场竞争格局梳理（2016）
中国 美国 日本（药妆店）
排序 公司 销售额/亿元 市占率 公司 销售额/亿美元 市占率 公司 销售额/亿日元 市占率
1 国大药房 % Walgreens % Weicia 控股 6, %
2 一心堂 % CVS Health % 鹤羽控股 5, %
3 大参林 % Walmart % 松本清控股 5, %
4 老百姓 % Rite Aid % 太阳药局 5, %
5 桐君阁 % Cosmos 药品 5, %
6 同仁堂 % 雪松控股 4, %
7 益丰药房 % 可开嘉来 3, %
8 成大方圆 % 富士药品 3, %
9 上海华氏 % 河内药品 2, %
10 甘肃众友 % CreateSD 控股 2, %
前十 % Top4 2, % 前十 44, %
其他 2, % Others % 其他 20, %
合计 3, % Total 2, % 合计 64, %
资料来源：中国药店、美国统计局、Bloomberg、、光大证券研究所 注：中国药店销售额为含税销售
从业态和国别比较两个维度看，国内药店店均服务人数和日均销售额均较
低。作为以便利性和专业性为核心的零售业态，美日等发达国家的药店一般
在店均服务人数和日均销售额上均要领先于同样以便利性为核心的便利店。
截止 2016 年 11 月底，国内药店总数约为 万家，店均服务人数为 3093
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人/店。作为零售业态的一类，国内药店的布局密度远高于便利店，结果是店
均服务人数仅为便利店的 22%，美日分别为 251%和 303%；国内药店日均
销售额为便利店的 56%，美日分别为 126%和 186%。可以看到，国内零售
药店仍处于较低级的发展状态，和美日的成熟格局差距较大。
表 6：中美日药店、便利店经营指标比较（2016 年）
国家 人口(万人) 零售业态
门店数
(万家)
店均服务人数
(人/店)
日均销售额
（CNY/店/日）
中国 138,271
药店 3,093 2,089
便利店 14,109 3,714
药店/便利店 456% 22% 56%
美国 32,339
药店 5,250 80,136
便利店 2,093 63,507
药店/便利店 40% 251% 126%
日本 12,693
调剂药局 2,177 21,459
药妆店 7,052 57,703
便利店 2,329 31,038
调剂药局/便利店 105% 93% 69%
药妆店/便利店 33% 303% 186%
资料来源：中国统计局、中国药店、IMS SK&A、NACS、US Census Bureau、
Mac-advisory、日本特许经营协会、日本总务省统计局、光大证券研究所
政策+成本+资本驱动市场集中度提升。我们判断国内的连锁药店龙头的市占
率有望长期持续提升，主要动力来自以下三方面：
政策：GSP 标准提升+两票制+营改增压缩单体店和小型连锁成长空间。
2015 年，新版 GSP 推行，其中对药店的信息化仓储、冷链管理、执业
药师配备等都明显提高要求，大批小药店面临退出危机，流通行业集中
整治也加速了该进程。同时，两票制和营改增重点打击了过票型的中小
型医药经销商，这也堵住了大量单体店和小连锁从中低价采购（不提供
发票故低价）的渠道。此外，医保定点审批转为备案制，龙头异地扩张
加速，地方保护主义削弱也加速淘汰单体店和小连锁。
图 31：中国执业药师严重短缺，但正快速改善 图 32：大型连锁执业药师资源较丰富(2015，人/店)
资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所
成本费用：经营和扩张成本均明显提升，中小药店面临生存危机。经营
成本方面，新版 GSP 提高要求和对过票现象的打击均提升药店经营成
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本。扩张成本方面，新版 GSP 要求新店必须配备至少一名执业药师，
加上持续提升的人工和房租租赁费用，这都使得新店投资额和盈利周期
持续提升，中小药店扩张难以为继。
图 33：单店投资额持续提升 图 34：新店盈利周期持续拉长
资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所
上市：龙头纷纷上市，融资优势凸显。目前，国内前十大连锁药店除甘
肃众友外均已上市，已上市龙头无论是债权还是股权融资的均有着明显
的渠道和成本优势，可支持龙头持续新开店和并购扩张。从一心堂、益
丰药房和老百姓上市后表现来看，其并购和新开店扩张的节奏均显著加
快，考虑到目前药店收购 PS 在 ~ 之间，PE 在 15-20 之间，明显
低于已上市药店自身的估值，因此融资收购也可以充分获益于此估值
差。
表 7：国内主要连锁药店龙头大部分已经上市
排序 药店龙头 是否上市 股票代码 零售收入（亿元，2016） 占总收入比 2016PS 2016PE 备注
1 国大药房 国药一致子公司 000028 %
2 大参林 是 603233 %
3 一心堂 是 002727 %
4 老百姓 是 603883 %
5 同仁堂 是 600085 %
6 桐君阁 太极集团子公司 600129 % 桐君阁以加盟为主
7 益丰药房 是 603939 %
8 成大方圆 辽宁成大子公司 600739 % 成大方圆占比较低
9 上海华氏 上海医药子公司 601607 % 华氏占比太低
10 甘肃众友 否 NA
资料来源：Wind、光大证券研究所
参考美日，国内药店龙头市占率提升空间为 5-10 倍。目前国内药店市场分
散，最大的连锁药店国大药房也仅 3%，其余前十龙头市占率在 1%~2%之间。
我们认为国内的连锁药店龙头仍有 5~10 倍的提升空间，理由如下：
成熟市场经验：美国药店龙头 Walgreens 和 CVS 市占率约为 30%，日
本前五龙头市占率在 8%~10%之间；
区域竞争格局：地方保护主义壁垒逐步破除。如云南、湖南和广东等省
份，政策鼓励连锁化竞争，开店限制较少，其市场集中度相对较高，相
关的区域龙头如一心堂、老百姓、益丰和大参林均位列全国前十连锁，
其中一心堂当地市占率已接近 50%，老百姓、益丰和大参林在当地省份
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的市占率均超过 10%，且仍在提升。而地方保护主义较为明显的江苏和
浙江，则难以产生规模较大的龙头企业。随医保定点转前置审批为备案
制，省外龙头连锁获得医保资质的难度明显下降，预期跨省经营的龙头
药店市占率很可能加速提升。
、药店本地化明显，省份间发展潜力和提升空间差异较大
药店本地化明显，考察成长空间须以省为单位进行分析。由于历史原因，药
店在各地均存在不同程度的地方保护主义，表现医保定点审批、新开药店和
并购药店更换工商登记均存在偏袒地方企业的现象。此外，中国地域广博、
地形复杂，各省市气候水土差异较大，导致各地消费文化和疾病谱差异较大。
加上中国区域经济发展较不平衡，药店行业在不同省份之间发展程度和品类
结构差异均较大。基于此，我们建议对具体药店龙头成长空间的考察须深入
到各省份，主要考察相应省份现有的人口数量、人均收入、药店市场规模、
门店数、竞争对手、市场集中度等信息。
图 35：典型样本城市零售药店区域大类药品销售占比（2016 年）
资料来源：中国医药商业协会、光大证券研究所
表 8：全国各省市药店发展情况梳理（2016 年）
区域
药店数量
（家）
连锁率
人口
（万人）
人均 GDP
(元)
药店密集度
（人/店）
市场规模
（亿元）
市场概况
广东 52,137 % 10,999 74,016 2,110 300
客单价高但成本高、竞争激烈，大参林份额遥遥
领先，海王星辰、国大药房等紧随其后，外来连
锁渗透较为缓慢。
山东 35,969 % 9,947 68,733 2,765 190
竞争激烈，漱玉、燕喜堂、立健三大连锁优势明
显，中型连锁区域内实力也较强，外来连锁难以
渗透。
四川 30,903 % 8,262 40,003 2,674 170
连锁率虚高，低价竞争盛行，地方保护严重，导
致龙头不大也不强，盈利困难，集中度亟待提高。
目前PE资本和一心堂正推动四川市场快速整合
江苏 25,277 % 7,999 96,887 3,165 240
县域经济强大，医保依赖度高，大中型连锁格局
稳固，以深耕精细化发展为主，外来连锁中老百
姓和益丰正稳步渗透。
河南 21,314 % 9,532 42,575 4,472 130
人口大省，合规有待加强，本地龙头张仲景一骑
绝尘，其余连锁规模一般，外来连锁如大参林、
老百姓和一心堂通过并购正加速渗透整合。
河北 20,332 % 7,470 43,062 3,674 120
PE 资本推动省内并购整合潮，本地龙头间差距
较小，各有资本支持，因此并购竞争仍较为激烈。
外来连锁中，老百姓和众友健康均在河北布局。
2018-04-08 医药生物
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浙江 19,073 % 5,590 84,916 2,931 180
经济发达且区域平衡，药店龙头以精耕细作为
主，强而不大。目前在资本介入下整合加速，本
地连锁瑞人堂和宁波彩虹强势崛起，外来连锁渗
透较为缓慢。
辽宁 18,872 % 4,378 50,791 2,320 140
老龄化和工业化下平均医药消费较高，市场发展
成熟，格局清晰，本土以成大方圆、东北大药房
和天士力大药房为主，外来连锁海王和国大也有
较高份额。但由于经济停滞，辽宁药店的持续发
展动力面临较大挑战。
黑龙江 18,469 % 3,799 40,432 2,057 90
经济人口形势比辽宁更差，行业持续增长较为困
难。市场由金天医药、人民同泰和哈尔滨宝丰主
导。
湖南 17,574 % 6,822 46,382 3,882 130
行业发展领先省份，老百姓和益丰形成双寡头，
养天和、怀仁、千金、九芝堂、特格尔等形成多
强模式，市场规范化和集中度均较高，外来连锁
已难以渗透
云南 17,084 % 4,771 31,093 2,793 100
已形成一心堂和健之佳双寡头格局，两者市占率
超 60%，一心堂更是遥遥领先，门店已经渗透
进县乡市场，外来连锁几无进入可能。
广西 16,100 % 4,838 38,027 3,005 100
本土连锁仅柳药旗下桂中大药房和广西一心较
强，外来连锁老百姓、大参林和一心堂进入早，
多强角逐，竞争激烈
重庆 16,099 % 3,048 58,502 1,893 120
重庆作为西南医药区域批发中心，导致药店加盟
文化盛行，市场目前形成一超（桐君阁）三强（和
平、鑫斛、万和）格局，外来连锁则由一心堂和
健之佳逐步渗透。
安徽 15,548 % 6,196 39,561 3,985 120
连锁率偏低，乡镇店较多，格局整体较为分散，
有较大整合空间。安徽本土连锁规模都不大，并
未形成具有绝对优势的龙头，最大的丰原也仅
亿左右销售，其余龙头多在 1-3 亿元之间，
其中安徽百姓缘已被老百姓收购。
湖北 13,724 % 5,885 55,665 4,288 120
监管宽松，连锁率较低，仅湖北中联和马应龙有
一定影响力。新政合规监管之下，可供龙头整合
的空间较大，老百姓和益丰药房都将湖北作为重
点市场进行突破。
吉林 13,721 % 2,733 53,868 1,992 80
在东北地区连锁率最低，本土缺乏有竞争力的龙
头，仅吉林大药房和吉林益和有一定的影响力。
整体市场受东北经济形势拖累，也不容乐观。
内蒙古 11,994 % 2,520 72,064 2,101 80
地广人稀，门店连锁率较高，以城市店为主。本
土连锁规模均不大，包括惠丰堂、内蒙古国大、
北域、通辽泽强（老百姓收购）等。
贵州 10,439 % 3,555 33,246 3,405 60
交通阻隔天然分割地域市场，导致物流成本高
企，租金成本高，连锁率较低，整合难度较大。
今年因贵州经济增速较高，药店也发展迅速。龙
头贵州一树最早借助资本开启整合，目前领先优
势极为明显，大参林也参股了贵州一树。
山西 10,005 % 3,682 35,532 3,680 90
本土龙头体量不大，主要连锁集中在太原，其中
山西国大占据太原 30-40%份额，剩下的山西荣
华、仁和以及山西一心堂规模均不大。
江西 9,716 % 4,592 40,400 4,726 80
本土龙头体量较小，仅上药旗下的黄庆仁栈华氏
大药房规模较大，属外来连锁的益丰市场份额排
名第二。江西市场对医保较为依赖，一旦医保政
策放松，对外来大型连锁利好明显。
陕西 9,464 % 3,813 51,015 4,029 80
连锁率相对较高，怡康、众友、老百姓、众信等
本地和外来连锁牢牢掌控当地市场，集中度较
高，相对发展提升空间较小。
福建 7,936 % 3,874 74,707 4,882 100
本地经济虽较发达，但由于开店门槛高、医保支
付限额低，药店连锁普遍规模较小，发展困难。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
本土连锁仅惠好、新紫金、宜又佳、鹭燕等具有
一定影响力，大参林、海王和老百姓也进入福建
市场，但发展较缓慢。
新疆 7,680 % 2,398 40,564 3,122 40
市场规模小，由于地广人稀，门店多以商圈店为
主，社区店较少。本土连锁主要是新疆国大、普
济堂、百草堂等，整体规模均不大。外来连锁主
要是众友。
甘肃 6,158 % 2,610 27,643 4,238 40
市场规模虽小，连锁率也不高，但本土龙头竞争
力较强，多延伸跨省扩张，其中三大龙头众友健
康、德生堂和惠仁堂（老百姓收购）营收均超过
7 亿元，市场集中度较高。
北京 5,524 % 2,173 118,198 3,934 80
北京药店医保资质极少，导致连锁药店难以做
大，连锁率也不高，一般药店多以非药产品或自
费药品为特色。17 年 2 月医保审批新政后，药
店有望迎来新机遇，但和当地发达的社区医疗机
构相比，专业性和医保报销劣势仍然相当明显。
本地龙头以金象（国大）、同仁堂、好药师为代
表，外来连锁渗透难度较大。
天津 4,140 % 1,562 115,053 3,773 60
天津医保资质门店较少，连锁率极低，本土连锁
规模均较小，主要是药企开的连锁，包括天士力、
敬一堂等。
青海 3,429 % 593 43,531 1,729 5 分布密集、规模较小，但集中度较高。
上海 3,369 % 2,420 116,562 7,183 90
门店距离、医保等政策严格监管，国企批发实力
较强，导致市场以老国企连锁为主，如华氏大药
房、上海国大和第一医药，益丰是上海发展最好
的民营连锁，且净利率也较高。
宁夏 2,483 % 675 47,194 2,718 10
药店密度较高,主要分布于省会银川,但规模都比
较小，最大。
海南 1,774 % 917 44,347 5,169 20
市场小，门店少，连锁率虽高，但经营效益较低。
本土龙头广安堂已被一心堂收购，外地连锁养天
和也属龙头之列
资料来源：中国药店、各地药监局、商务厅、中国医药流通蓝皮书、中国国家统计局、光大证券研究所整理
、规模效应主要体现为厂商共建收益
药店龙头的规模效应主要体现为向上游延伸的厂商共建收益。药店龙头持续
扩大市场份额背后的动力在于获取规模效应，进而提升盈利能力。药店龙头
的规模效应体现为规模化采购、厂商共建和费用率降低三种手段，其中厂商
共建是最主要的模式。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
图 36：药店规模效应带来的利润率提升主要体现为厂商共建
资料来源：光大证券研究所整理
厂商共建可提升净利率 ，60%空间。当连锁药店销售规模持续扩大，
除了常规的批零和直采收益，药店也会转向和厂家深度合作，对厂家产品进
行主动营销推广，甚至贴牌推广。对于生产壁垒低但原料质量要求高的中药
饮片，部分药店还会直接自建品牌、自产自销。厂商共建模式是目前龙头连
锁药店的主流经营模式，这种模式明显降低了厂家的产品推广费用，进而将
此收益让渡于药店渠道，一般根据合作程度不同，可以提升药店毛利率
15~35pp，但销售费用率也会相应增加。目前龙头药店的厂商共建渗透率可
高达 50%（按收入计），且仍在持续提高中。按保守、中性和乐观估计，厂
商共建渗透率最终可提升到 60%、65%和 70%，费用率提升 2%、4%和 6%，
则中性估计药店毛利率可提升 ，税后净利率可提升 。按目前
上市药店龙头 6%的净利率水平计，则厂商共建模式下提升净利率还有 60%
的提升空间。
表 9：厂商共建模式可提升药店龙头净利率约 ，60%提升空间
毛利率提升 厂商共建渗透率
（净利率提升） 60%（保守） 65%（中性） 70%（乐观）
费用率增加
6% % % %
（保守） （%） （%） （%）
4% % % %
（中性） （%） （%） （%）
2% % % %
（乐观） （%） （%） （%）
资料来源：光大证券研究所测算
提升厂商共建比例关键在于区域垄断性和营销推广力。上游厂家为防止窜货
而影响全国价格管理，一般在选择合作药店时比较看重药店的区域垄断性，
药店的区域垄断性主要由区域内销售规模而不是总规模决定。另外，药店营
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
销推广能力越强，厂家让利也越多。从连锁药店龙头比较来看，一心堂区域
垄断力最强，其毛利率要比老百姓高 ；益丰药房和大参林布局集中，
营销推广能力也老百姓更强，其毛利率分布高老百姓 和 。然而，
如果仅看湖南市场的表现，益丰和老百姓销售规模和布局密度接近，而老百
姓在湖南省内毛利率（%，取母公司毛利率）和益丰药房较为接近（母
公司毛利率为 %，但业务包含了湖北省，若剔除湖北省情况预计毛利率
和老百姓较为接近），这也说明老百姓湖南省内的营销推广力和益丰、大参
林同属一个级别，只是省外市场布局太过分散，仍需提升省外市场的区域市
占率。
表 10：区域垄断性强和营销推广能力更强的药店可充分受益于厂商共建模式
公司（2016 年数据） 一心堂 大参林 益丰药房 老百姓
总部市场 云南省 广东省 湖南省 湖南省
本省市场规模（亿元）
总部省份营收（亿元）
区域市占率 42% 20% 10% 10%
公司总营收（亿元）
总部省份营收占公司比 79% 81% 37% 24%
区域垄断力 极强 强 较强 较强
综合管理能力 较强 强 强 较强
公司整体毛利率 % % % %
比老百姓毛利率高 x% % % %
总部省份毛利率参考
%
（西南地区）
%
（华南地区）
%
（含湖北省）
%
资料来源：各公司公告、中康资讯、光大证券研究所
、规模效应正循环中异地扩张不确定性最大，老百姓和益丰表
现最好，大参林其次，一心堂持续好转
药店龙头的规模效应属正反馈循环，强者恒强。连锁药店龙头凭借规模优势
可享受规模化直接采购收益和厂商共建带来的渠道溢价，因而毛利率更高。
盈利能力提升进一步强化资金实力（盈利+融资），进而可新建和并购更多
门店，进一步扩大营收规模，形成正反馈循环，强者恒强的特性非常明显。
由此可见，从营收增长和盈利能力提升两个角度来看，对药店龙头成长的考
察都将着眼于盈利能力、资金实力和综合运营能力（参考上文）。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
图 37：规模效应显著，强者恒强
资料来源：光大证券研究所整理
表 11：规模效应下强者恒强，重点考察盈利能力、资金和综合运营能力
成长路径 实现路径 龙头空间 龙头增速 竞争力指标
扩大营收
提升市占率
新建+并购
5-10 倍
15% 现金、盈利能力
同店增长 5-8% 综合运营能力
提升盈利能力
提高直采比例 % + 规模
提高厂商共建比例 % +1pp
规模（区域垄断力）
综合运营能力（营销）
提高人效和平效 % 短期升高
规模（引入处方药）
综合运营能力（管理）
资料来源：光大证券研究所整理
药店规模效应正循环中最大的不确定在于异地外延扩张。一般而言，一旦在
本地市场形成渠道垄断优势，由于本地市场消费习惯和偏爱品种的一致性，
无论是继续并购还是新开店都具备明显优势。而异地扩张需要适应外地市场
新的消费习惯、消费能力、医保和监管法规，原来存在优势的厂商共建品种
可能难以调整对接，在新市场获得成功之前需要经历学习摸索阶段。因此，
对异地并购和进一步整合的成效考察将是判断连锁药店龙头是否能持续成
长的关键。
老百姓：异地扩张早且大店模式占优，异地扩张能力较强。老百姓在长沙湘
雅开出第一家门店后，第二家门店即开设于西安，实现跨省扩张，从出生起
即具备跨区域经营的基因。目前，老百姓已在全国 17 个省（市、自治区）
实现布局（含待交割的内蒙古通辽泽强），其中在湖南、广西、陕西、甘肃、
江苏、湖北、浙江和安徽等 8 个省市市场份额靠前。由于老百姓异地扩张布
局较早，多数优势省份已完成市场适应期，有充分的异地整合经验，同时老
百姓实行以大中型店为主的经营模式，门店销售的品种数量齐全，全国性品
牌占比较高，因此在异地收购后的品种嫁接整合上，难度比以小店为主的连
锁要更低一些，也更容易有较好的业绩表现。比如 13 年收购的安徽百姓缘
第二年净利润即大幅增长 72%，盈利能力提升明显；再比如 16 年控股收购
的兰州惠仁堂和扬州百信缘，两者当年营收和净利润均明显超出业绩承诺，
从 17 年中报表现来看，预计 17 年继续超业绩承诺的概率较大。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
图 38：老百姓门店增长情况梳理（单位：家，%） 图 39：老百姓上市前后营收区域分布均较分散
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
注：门店数不含加盟店，并购比=并购数/（并购数+新建数）；次
新店比=新建数/期初数；四年店比=店龄≤4 年店数/期初数，下同
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
图 40：老百姓销售费用率的变化和省外收购密度的变化相关性不高
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
表 12：兰州惠仁堂和扬州百信缘被收购后业绩明显超出业绩承诺
单位：百万元
2015 2016(收购当年) 2017H
实际 实际 承诺 超出比例 实际 承诺 超出比例
兰州惠仁堂
收入 21% 31%
净利润 37% 37%
扬州百信缘
收入 13% 35%
净利润 18% 26%
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
注：2017H 承诺业绩按照 2017 全年承诺业绩除以 2 简单推算
表 13：老百姓并购外延事件梳理（单位：百万元，%，2008-2017）
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 当年营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
湘潭海诚门店资产 湖南湘潭 32
康尔佳宝庆门店资产 湖南邵阳 24
常州万仁 江苏常州 50 %
安徽百姓缘 安徽合肥 80 %
2018-04-08 医药生物
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常德民康 湖南常德 70 %
安乡康源门店资产 湖南常德 18 %
湘乡市 14 家门店资产 湖南湘潭 14 %
西安龙盛 陕西西安 31 %
长沙市 18 家门店资产 湖南长沙 18 %
IPO 以前 合计
337 %
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 15 年营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
合肥为民门店资产 安徽合肥 25 () %
康一馨门店资产 湖南娄底 55 %
庆和堂门店资产 江苏常州 39 %
河南医超 51%股权 河南郑州 58 %
马鞍山百缘门店资产 安徽马鞍山 12 %
安阳杏林门店资产 河南安阳 27 %
湖南福寿堂门店资产 湖南湘潭 34 () %
天津敬一堂门店资产 天津 47
2015 年 合计
297 %
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 16 年营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
湖北仁心 湖北武汉 11 %
武汉南方 湖北武汉 22 %
兰州惠仁堂 65%股权 甘肃兰州 143 %
扬州市百信缘医药 65%股权 江苏扬州 43 %
2016 年 合计
219
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 17E 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
兰武大药房 甘肃兰州 4
甘肃庆阳市 12 家单体店 甘肃庆阳 12
仪征德修堂门店资产 江苏扬州 7
扬州明宣、兴扬和大药房 江苏扬州 5
兰州智仁堂大药房 甘肃兰州 22
甘肃省内 9 家单体店 甘肃 9
未交割 江苏百佳惠苏禾 51%股权 江苏苏州 103
未交割 镇江华康大药房 65%股权 江苏镇江 37
未交割 通辽泽强大药房 51%股权 内蒙古通辽 216 %
未交割 江苏新普泽大药房 51%股权 江苏南通 42 %
2017 年 合计
457 %
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所整理 注：以上营收均折算为不含税收入
表 14：老百姓省外新设子公司扩张事件整理（单位：百万元，%）
成立时间 成立子公司 持股 14 年总资产 14 年净资产 14 年净利润 ROA ROE 备注
浙江老百姓 100% 166 76 17 10% 23% 2006 年 3 月医药投资转让
广西老百姓 51% 185 114 31 17% 28% 2007 年 9 月医药投资转让
天津老百姓 51% 95 59 17 18% 29% 2006 年 7 月医药投资转让
河南老百姓 100% 56 10 2 3% 15% 2006 年 3 月医药投资转让
山东老百姓 100% 31 12 4 14% 36% 2006 年 8 月医药投资转让
湖北老百姓 61% 131 51 13 10% 26% 2006 年 8 月医药投资转让
上海老百姓 100% 40 15 4 11% 28% 2006 年 9 月医药投资转让
河北老百姓 100% 18 -12 -0 -1% 1% 2006 年 9 月医药投资转让
陕西老百姓 100% 194 126 41 21% 32% 2006 年 10 月医药投资转让
广东老百姓 60% 58 9 -1 -1% -8% 2006 年 11 月医药投资转让
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告
江西老百姓 100% 8 -8 1 10% -11% 2007 年 3 月医药投资转让
北京老百姓 76% 7 -15 0 1% -1%
江苏老百姓 100% 10 -20 0 1% -1%
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所整理
益丰药房：区域聚焦中南、华东，稳健扩张，根基牢靠。益丰药房是与老百
姓齐名的“药店湘军”的标杆性企业，其异地扩张历史同样较早。2004 年
（开业第四年）益丰药房即进入湖南益阳及周边县城发展，同年设立上海益
丰，2005-2009 年相继在进入湖北、江苏、江西和浙江市场，到 2011 年，
益丰药房已发展为行业内唯一一家在华中和华东两大区域市占率均位列前
三的连锁药房。加上上市后收购韶关乡亲和广州康信进入广东市场，目前已
布局中南、华东 7 个省区市场。益丰药房异地扩张早、运营区域聚焦，目前
所有湖南省外子公司全部实现盈利，其中上海益丰（负责上海、浙江和江苏
苏州业务）净利率高达 8%，基本达到湖南省内门店的净利率水平，其旗下
收购的上海开心人（后更名杨浦益丰）整合效果出色，净利率持续提升，明
显超出业绩预测，显示益丰药房出色的异地扩张整合能力。
图 41：益丰药房上市前后华东华中业务基本对半分 图 42：益丰药房销售费用率和省外收购相关性不高
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所 资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所
表 15：上海新开心人收购后净利率持续提升（2012-2014）
2012 2013 2014
营收（百万元）
净利润（百万元）
净利率 % % %
预测净利润（百万元）
超预测比例% % % %
资料来源：益丰药房招股书、光大证券研究所整理
表 16：益丰药房并购外延事件梳理（单位：百万元，2011-2018）
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 当年营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
上海新开心人 上海杨浦 9 %
上海新宝丰 上海普陀 3
IPO 之前
12 %
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 15 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
江西采森门店资产 江西南昌 12 %
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
宜昌广福堂门店资产 湖北宜昌 11 %
上海五洲门店资产 上海 5 %
苏州粤海 江苏苏州 1 %
武汉隆泰 湖北武汉 34 %
2015 年 合计
63 %
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 16 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
武汉厚德堂门店资产 湖北武汉 9
南京市门店资产 江苏南京 12
荆州广生堂 80%股权 湖北荆州 29 %
韶关乡亲 广东韶关清远 51 () %
宿迁佳和门店资产 江苏宿迁 36
宿迁玖玖门店资产 江苏宿迁 55
2016 年 合计
192 %
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 17E 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
南通中至臣门店+文峰街道诊所 江苏南通 17
双峰县单体药店资产 湖南娄底 3
利川同安门店 湖北恩施 31
宁乡县门店资产 湖南长沙 15
孝感天盛门店资产 湖北孝感 12
宿迁大盛门店资产 江苏宿迁 19
未交割 荆州普康 80%股权 湖北荆州 42
未交割 上海布衣 上海 1
2017 年 合计
140
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 18E 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
未交割 广州康信 广东广州 34
未交割 浏阳天顺门店资产 湖南长沙株洲 43
未交割 江西天顺 60%股权 江西萍乡等 139 %
未交割 无锡九州 51%股权 江苏无锡 62 %
2018 年 合计
278 %
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所整理 注：以上营收均折算为不含税收入
表 17：益丰药房省外子公司运营以及扩张情况整理（单位：百万元，%）
成立时间 成立子公司 股比 百万元 2014 2015 2016
2014 2015 2016 备注
上海益丰 93%
总资产 176 312 349 ROA 15% 11% 15% 07 年 6 月转让与益丰投资，08 年 9 月转
让与本公司，后全资收购上海开心人和新
宝丰，分别更名为杨浦益丰和普陀益丰，
除此以外还负责浙江和苏州零售业务
净资产 77 110 162 ROE 34% 30% 32%
营业收入 420 510 675 净利率 6% 6% 8%
净利润 26 33 52
江苏益丰 100%
总资产 115 173 389 ROA 19% 14% 6%
07 年 8 月转让与益丰投资，08 年 10 月转
让与本公司
净资产 70 93 117 ROE 31% 25% 20%
营业收入 400 480 612 净利率 5% 5% 4%
净利润 22 24 23
江西益丰 100%
总资产 94 156 179 ROA 7% 3% 7%
净资产 -8 -3 9 ROE
营业收入 226 307 396 净利率 3% 2% 3%
净利润 6 5 12
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所整理 注：湖北零售业务由母公司直接负责，另有收购的荆州广生堂负责荆州地区业务
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告
一心堂：上市后加速省外扩张，目前聚焦川渝市场是重点。一心堂上市前虽
在云南周边有跨省扩张，但从业务结构上仍属于是云南仍占比超过 85%，其
扩张基本都是新建门店，少有并购。上市后，云南省业务占比随省外扩张大
幅加速而下降，尤其是 2015 年下半年一系列并购是公司第一次大规模省外
并购扩张，主要存在并购标的收入和净利润失真而需要并购后进行合规化整
合的问题，进而导致销售费用率快速提升而拖累净利润表现。随公司并购占
比下降，整合效果显现，公司销售费用率自 2016 年 Q2 起持续下降；2017
年公司在川渝市场加大并购力度，公司销售费用率再次提升，但预期 2018
年随整合效果显现，公司销售费用率有望下降，提升公司整体利润表现。
图 43：一心堂门店增长情况梳理（单位：家，%） 图 44：上市前云南营收占比超 85%，上市后持续下降
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所 资料来源：一心堂公告、光大证券研究所预测
图 45：一心堂省外并购密度加大时，销售费用率明显提升
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所
表 18：一心堂并购外延事件梳理（单位：百万元，2014-2017）
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 '15 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
太极上海药房 上海 10
海南广安堂 海南 128 %
山西百姓平价资产 山西吕梁 55 %
山西白家老药铺资产 山西太原 11 %
晋中泰来资产 山西晋中 10 %
2015 年 合计
214 %
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告
交割时间 收购标的 区域 店数 单店营收 '16 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
百色博爱医药连锁 广西百色 20 %
四川田燕梅个体资产 四川成都 8 %
四川蜀康连锁资产 四川成都 21 %
桂杏霖春资产 广西桂林 33 %
郑州仟禧堂 河南郑州 5
山西长城大药房资产 山西太原 89 %
云南三明鑫疆资产 云南 13 %
海南聚恩堂资产 海南 12
成都博文百姓资产 四川成都 24
成都康福隆资产 四川成都 13 %
2016 年 合计
238 %
交割时间 收购标的 区域 店数 单店营收 '17E 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
重庆宏声桥资产 重庆 81 %
四川三台县门店资产 四川绵阳 29 %
四川贝尔康资产 四川成都 42 %
四川区域门店资产 四川 95 %
广西方略崇左资产 广西 130 %
成都同乐康桥资产 四川成都 39 %
绵阳老百姓资产 四川绵阳 26 %
广元老百姓资产 四川广元 26 %
曾理春个体资产 四川绵阳 8 %
2017 年 合计
476 %
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所整理 注：以上营收均折算为不含税收入
表 19：一心堂省外子公司运营以及扩张情况整理（单位：百万元）
成立时间 成立子公司 持股 2013 年总资产 净资产 净利润 ROA ROE 备注
广西一心堂 100% () % % 预计 17 年可贡献 1000 万净利润
贵州一心堂 100% () % % 预计 17 年盈亏平衡，体量较小
山西一心堂 100% () % % 预计 17 年盈亏平衡，体量较小
四川一心堂（攀枝花） 100% () % %
川渝仍处于并购扩张期，预计 17
年整体仍处于亏损状态
重庆一心堂 100% () % %
四川一心堂（成都） 100% () % %
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所预测整理
大参林：省外子公司多数盈利，广西、河南成亮点。大参林是国内最大省份
药店市场——广东市场的领头羊，虽然早在 2006 年大参林已进入广西进行
跨省扩张，但到 2016 年广东省内收入占比仍高达 84%。从省外扩张情况来
看，大参林大部分省外子公司已经实现盈利，仅设立较晚的濮阳大参林（2014
年设立）和 2016 年收购的许昌保元堂和江西众康仍处于亏损状态，我们认
为处于亏损的主要原因是运营时间仍较短，并且近期省外开店速度爆发式增
长，因此才导致出现亏损。目前广西和河南是大参林最大的两个省外市场，
整体来看两地均已实现盈利，其中运营较早的漯河大参林甚至有 1482 万元
净利润，ROA 高达 %，考虑到河南市场用药结构和广东差距远大于广
西，可以预期大参林省外扩张仍可保持不错的盈利能力和扩张速度。
2018-04-08 医药生物
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图 46：大参林门店增长情况梳理（单位：家，%） 图 47：上市前大参林广东营收占比维持在 85%上下
资料来源：大参林公告、光大证券研究所 资料来源：大参林公告、光大证券研究所
图 48：大参林销售费用率变化和省外并购密度相关性较小
资料来源：大参林公告、光大证券研究所
表 20：大参林并购外延事件梳理（单位：百万元，%，2016-2017）
交割时间 收购标的 区域 门店数 单店营收 '16 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
珠海门店资产 广东珠海 9 () %
韶关门店资产 广东韶关 10 () %
许昌保元堂 51%股权 河南许昌 33 () %
江西众康 70%股权 江西南昌 35 () %
安阳千年健资产 河南安阳 19 () %
巩义康美资产 河南郑州 10 %
新密麦迪森资产 河南郑州 19 %
2016 年 合计
135 () %
交割时间 收购标的 区域 店数 单店营收 '17 营收 净利润 净利率 并购金额 PS PE
未交割 福建国晟 福建 51 %
2017 年 合计
51 %
资料来源：大参林公告、光大证券研究所整理 注：以上营收均折算为不含税收入
表 21：大参林省外新设子公司运营以及扩张情况整理（单位：百万元，%）
成立时间 成立子公司 持股 2016 总资产 净资产 净利润 ROA ROE 备注
漯河大参林 100% % %
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河南大参林 100% () %
濮阳大参林 100% () () %
福州大参林 100% () %
福建曾设有泉州大参林，已注销
南昌大参林 100% () %
江西曾设有抚州大参林，已注销
温州大参林 100% () % % 浙江曾设有宁波大参林，已注销
梧州大参林 100% % %
广西大参林 100% () % %
资料来源：大参林公告、光大证券研究所整理
、多元化目标是提升 ROA，药材饮片有望引领新一轮
多元化潮流
、多元化或提升毛利率，或提升周转率，综合来看是提升 ROA
药店多元化基于专业性和便利性。药店多元化是指药店在经营药品以外引入
非药品经营，常见的多元化品类包括食品、日用杂货、保健品、医疗器械、
养生饮片（药食同源）、药妆、奶粉等，另外诸如提供慢病管理、诊所诊疗、
煎煮中药饮片、熬制阿胶等健康服务，甚至还包括冲印照片等生活服务都属
于多元化的内容。可以看出，药店多元化基本围绕药店的专业性和便利性做
文章，目标都是尽量为消费者提供更专业、更便利的服务。
从财务角度，多元化可提升毛利率或周转率。由于大部分药品都属于低周转
的产品，在门店租金和人力成本和普通日用品商店接近的情况下，高毛利策
略几乎是必然的选择。国内药店早期布局较成功的多元化品类是保健品和医
疗器械，销售占比分别为 %和 %，其毛利率可超过 65%（如大参林），
是目前药店重要的利润来源。另外一类多元化品类以提高周转率为目的，其
主要作用是通过产品的高频消费属性将客户吸引到门店内，再搭售高毛利品
种实现盈利，比如普通食品和日用杂货等品类。目前，此类低毛利高周转产
品占比不高，药店多元化仍以高毛利为为主，这和日本药妆店非药产品 2/3
的销售占比差距较大。
表 22：药店保健品、医疗器械销售占比和毛利率比较
项目 商品品类
大参林
（2016）
老百姓
（2014）
益丰药房
（2015）
典型样本城市
（2016）
销售占比
保健品 % % % %
医疗器械 % % % %
毛利率
保健品 % % %
医疗器械 % % %
资料来源：各公司公告、中国医药商业协会、光大证券研究所
综合来看，多元化的目标是提升总资产收益率。我们认为，药店毛利率/净利
率的提高，周转率的下降必须取得良好的平衡，这样才可确保药店资产的投
资回报率呈现较好的改善。从人口分布密度的角度来看，国内药店和日本药
店的布局情况更为类似，但目前国内药店多元化水平和日本差距甚大，主要
原因是国内医保审批对药店非药产品的摆放限制较多，这明显压制了国内药
店多元化的潜力。另外，国内药店偏低的药师配置率也说明药店的专业性和
服务能力仍有待进一步提升，这也影响了药店向客户搭售非药产品的可信
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度。我们认为随国内药店服务水平提升以及定点医保药店管理进一步精细
化，国内药店的多元化水平将迎来新一轮的爆发。
、厂商共建（高毛）仍是获利之源，但品种明显呈现结构升级
厂商共建初期，高毛品种存在价高质次的现象。在厂商共建的合作初期，药
店的渠道垄断溢价主要体现在局部地区，因此其合作方以当地小厂家为主，
而且药店毛利率越高，说明渠道溢价越强，换个角度说也即厂家产品力越弱，
推广这类产品存在价高质次的风险，一旦把握失衡，客流量的损失较大。国
内药店曾经的连锁巨头海王星辰作为厂商共建模式的开创者，目前仍是毛利
率最高的连锁龙头之一，其曾因为贴牌产品导入太多而严重影响客流，最终
使得盈利能力下降和扩张进程受阻，海王星辰逐步在主流连锁龙头的竞争中
掉队。
厂商共建随消费升级和渠道地位提升而实现结构升级。目前，厂商共建已远
不是初期价高质次的印象，龙头连锁随规模的扩大和经营区域的扩张，也逐
步重视商品精品化，逐步将高毛品种中原三四线小厂家的品种替换为一二线
厂家的品种。这种行业转变的主要原因包括：
消费升级：消费升级之下，消费者对一二线品牌、安全性和疗效更好和
包装更精美的产品更为青睐，也更有消费能力支付，消费需求变化推动
药店转型；
控销体系受冲击：两票制+营改增政策打击了国内大量的中小型经销商，
原有品牌药厂家的控销体系受到一定的冲击，品牌药厂家和连锁药店龙
头直接深度合作的意愿也明显加强，这也推动原先被终端拦截的负毛利
品牌药通过独家包装或独家规格转为厂商共建品种，品牌药厂家和药店
形成双赢局面；
跨省扩张龙头崛起：连锁药店龙头跨省扩张进度加快，其经营的全国性
品种占比也明显提升，而品牌药一般属于全国性品种，这类全国大面积
布局的连锁药店对品牌药厂家的渠道吸引力是持续提升的，而药店龙头
也需要更多深度合作的全国性品种来加速新市场的并购整合进程。
高毛数量增长从《中国药店》披露的百强连锁数据来看，负毛利品种数量持
续下降，而高毛利和自有品牌品种并未下降而是持续上升，说明原先用来引
流的负毛利品牌药正在逐步转为高毛利品种，也即连锁龙头的厂商共建模式
正在经历从三四线品种到一二线品种的结构升级。
图 49：药店百强平均自有品牌或高毛利品种数持续上升
（单位：个）
图 50：药店百强平均负毛利品种数持续下降（单位：个）
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资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所
图 51：老百姓与销售额全国前 20 的一线健康品牌均建立了 5 年以上的合作
资料来源：老百姓官网
、药材饮片的高毛利高周转引领潮流
器械/保健品陷入瓶颈，药妆暂未成功。从连锁百强商品类别销售占比变化趋
势来看，可以明显看到原先发展较为成功的医疗器械、保健品的销售占比有
所下降，我们认为，这类产品是受电商冲击最为明显的品类，未来表现仍难
言乐观。而药店内的药妆一直规模较小，我们认为从大陆游客到日韩港台等
地旅游消费的情况来看，国内药妆的需求量很大，但药妆没有真正在药店发
展起来主要还是消费习惯没有建立，以及本土药妆品牌过于薄弱而不能形成
工商联动支持，未来药妆仍是药店希望突破的潜力品类，但目前来看时机并
没有真正成熟，且在国内化妆品电商日趋成熟的情况下，可能未来线下药店
能突破的难度会越来越大。
中药饮片在多元化大潮中成功突围，销售占比持续提升。中药饮片在药店销
售占比从 %（2009 年）提升到 %（2016 年），提升幅度仅次于
近年来受益医药分开政策的处方药。我们认为，中药饮片消费占比的持续提
升主要基于国家对中医药产业的大力支持和严格监管（限制中成药注射剂，
饮片顺加成，提升饮片合格率）、消费升级下根植于民族记忆的中医保健意
识觉醒。由于药材质量监管常态化，药材供给紧张长期持续，药材饮片定位
也逐步高端化，这些因素都将推动饮片价格长期持续维持高位。
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图 52：中国成都中药材近 5 年价格指数走势图
资料来源：商务部、光大证券研究所
中药饮片还受益于政策支持。一方面，药食同源的中药饮片不属于医保政策
对药店非药产品销售的限制品类；另一方面，药店中医坐堂医审批难度低于
一般的西医诊所，中医诊所和西医诊所难度的不同也是中药饮片增速更快的
重要原因。随国家将中医诊所资质由审批转为备案制，药店开设坐堂医难度
进一步下降，预计中药饮片在药店内仍然具有巨大空间。
表 23： 坐堂医审批条件和西医诊所审批条件的比较
坐堂医（旧，已作废） 诊所 中医诊所（新） 中医（综合）诊所（新）
医护人员要求
至少配备 1 名取得医师资格后经
注册连续在医疗机构从事 5 年以
上临床工作的中医类别医师
至少有 1 名取得执业医师资
格，经注册后在医疗、保健机
构中执业满 5 年，身体健康的
执业医师和至少一名注册护
士；设医技科室的，每医技科
室至少有 1 名相应专业的卫
生技术人员
至少 1 名具有中医类别《医
师资格证书》并经注册后在
医疗、预防、保健机构中执
业满 3 年，身体健康的执业
医师；或具有《中医（专长）
医师资格证书》，经注册依
法执业，身体健康的医师；
开展中药饮片调剂活动的，
至少有1名具备资质的中药
技术人员
至少 1 名具有中医类别《医师
资格证书》并经注册后在医
疗、预防、保健机构中执业满
5 年，身体健康的医师或具有
《中医（专长）医师资格证
书》，经注册依法执业，身体
健康的医师；开展中药饮片调
剂活动的，至少有 1 名具备资
质的中药技术人员；设置医技
科室的，每室至少有 1 名相应
专业的卫生技术人员
诊所场地要求
每个临床科室有独立诊室，诊室
不超过 2 个，每个诊室实际使用
面积不得少于 10 平方米；有独立
中药饮片营业区，面积不少于 50
平方米
建筑面积至少 40 平方米；每
室独立，其中治疗室、处置室
的使用面积均不少于 10 平方
米；如设观察室，其使用面积
不少于 15 平方米
面积满足功能需要即可；开
展中药饮片和中成药调剂
服务的，服务区域应相对独
立；开展中医非药物疗法
的，应当设置独立治疗室
诊所建筑面积不少于 40 平方
米，卫生技术人员人均面积不
少于 10 平方米；各功能区相
对独立，每室不少于 10 平方
米
其他要求
饮片品种不得少于 400 种，只允
许提供中药饮片服务
具有基本的诊疗急救设备和
操作规范，注册资金到位（具
体由地方决定）
具有基本的诊疗设备，要求
中医药治疗率为 100%
要求中医药治疗率不低于
85%
审批/备案 审批管理 审批管理 备案管理
监督主管部门 县级卫生、中医药行政管理部门
县级卫生、中医药行政管理部
门
县级中医药主管部门
相关文件
《中医坐堂医诊所管理办法（试
行）》、《中医坐堂医诊所基本
标准》
《诊所基本标准》
《中医诊所备案暂行管理办法》、《中医诊所基本标准》、
《中医（综合）诊所基本标准》
实施时间 2007 年 10 月-2017 年 12 月 2010 年 8 月至今 2017 年 12 月至今
资料来源：卫计委、光大证券研究所整理
基于以上分析，我们认为，中药饮片独具中国特色，历史基因和群众消费基
础极强，嫁接诊疗导流效果更佳，目前已接棒保健品和医疗器械，成为发展
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势头最好的多元化品类，未来随坐堂医模式的持续扩张，中药饮片有望成为
国内药店行业最成功的多元化品类。目前，已上市的药店龙头中，大参林、
老百姓和一心堂均拥有自有品牌的饮片厂，益丰药房也通过 OEM 方式运营
自身的饮片品牌，同时老百姓（药圣堂国医馆）和益丰药房还成立了中医坐
诊自有品牌，其销售占比呈现持续提升的态势，说明中药饮片近年来也颇受
连锁龙头重视，未来值得重点关注。
表 24：四大上市连锁药店重要饮片品牌梳理（2016 年）
饮片/养生中药品牌 生产模式 生产方 年产能 营收（亿元）
一心堂
“鸿翔”“卉品”“膳尚”
和“汉尊”四大系列品牌
自产 鸿翔中药科技
可生产炮制 500种中药饮片，
普通饮片 5000 吨，粉剂饮片
1500 吨、毒性饮片 500 吨
益丰药房 恒修堂 OEM 济源济世药业、亳州永刚饮片厂等
老百姓 药圣堂 自产 药圣堂养生中药科技
可生产中药饮片 5000 吨，中
药提取 1200 吨，颗粒剂 2000
万袋；目前正处于扩建中
大参林 紫云轩 自产+OEM
广东紫云轩（玉林大参林现代将承接生
产）、广州紫云轩（承接佛山紫云轩）
资料来源：各公司公告、公司官网、光大证券研究所整理
图 53：上市药店龙头中药饮片/参茸滋补销售占比 图 54：上市龙头中药饮片/参茸滋补毛利率
资料来源：各公司公告、光大证券研究所 资料来源：各公司公告、光大证券研究所
、产业链延伸是提升 ROA 和市占率的必经之路
、向上游延伸变现渠道价值，中药饮片目前最适合自产
广义的向上游延伸包括厂商共建，即药店通过自身的采购规模和区域市场垄
断性依次争取区域代理、全国总代、OEM 等合作方式。而狭义的向上游延
伸即药店不但自建品牌，而且自己生产。我们认为两者本质都是对药店渠道
垄断价值的变现，因此我们向上游延伸的定义为广义概念。具体向上游延伸
的分析在规模效应部分已经有所分析，不再赘述。值得一提的是，当药店的
渠道价值上升为品牌效应时，大量的健康产品都可以通过自有品牌贴牌的
OEM 合作方式来获取最大利益，这一方面经营最成功的药店当属全球最大
连锁药店沃博联旗下的 Boots 药店，其自有品牌包括药品品牌 Boots
Pharmaceutical，化妆护肤品牌 、SEVENTEEN、Botanics、Soap Glory、
Soltan、Champneys 等。
2018-04-08 医药生物
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中药饮片作为国内药店最成功的多元化品类，因其具有生产技术壁垒低，但
对原材料质量要求严格的特点，因此特别适合话语权较强的渠道商介入生产
以获得更高的利润率。除了连锁药店龙头会介入中药饮片生产以外，诸如九
州通、柳州医药这样的医药批发龙头也会进入中药饮片生产环节，其本质原
因都是渠道议价权提升后提升利润率的合理选择。
、向服务延伸提升客流量和转化率，坐堂医大有可为
药店向服务方向延伸主要包括在药店内增加诊疗服务（药店诊所、坐堂医、
远程医疗）、慢病管理（血糖控制、戒烟、服药依从性管理等）、中药增值
服务（饮片代煎煮、熬胶、膏方制作等）和 O2O（送药上门等）。药店向服
务延伸最主要的目的是提升药店客流量，在吸引患者前往药店诊疗后，再进
行店内消费导流，由于患者健康需求明确，无论是药品还是保健品的消费导
流都具有更高的转化率。
以美国 CVS 的一分钟诊所（MinuteClinic）为例，其药店内诊所渗透率近年
来快速提升，截至 16 年底 CVS 已有 1136 家诊所，渗透率达 %，占全
美药店诊所超过 50%的市占率。一分钟诊所渗透率的快速提升的主要原因是
美国医院和诊所的诊疗时间和金钱成本均较高，消费者尤其非医保覆盖人群
（目前约 15%）对药店诊所接受度较高，而大型商业医保出于降低成本的考
虑（一分钟诊所可以降低同类诊所 80%的诊疗费用），也逐步考虑在医保上
对接药店诊所服务。
政策支持+商业模式清晰，坐堂医大有可为。国内药店诊所目前推进最为顺
利的中医坐堂医模式，主要原因是：1）从政策角度看：《中医药法》标志
国家从法律地位肯定中医药地位，政策大力支持中医药发展，而药店坐堂医
由原审批制改为备案制，同时多点执业继续推进，使得坐堂医模式快速推广。
2）从商业模式角度看：坐堂医模式中药店主要通过客流基础、就诊环境和
销售分成等多种方式吸引名中医合作，更进一步也可通过股权合作方式分享
分红收益。相比于直接运营中医连锁，我们认为股权+导流合作的坐堂医是
相对更轻资产、可复制性更强的运营模式。
、医药电商：监管强调以线下为核心，药店“新零售”兴起
纯医药电商政策仍存不确定性。目前，医药电商审批已改为备案制，其销售
总额发展速度较快，但由于经营范围的限制，目前医药电商销售品类集中于
药学服务属性不强的医疗器械、计生用品和保健品上，而网上药店经营处方
药已被明令禁止，医保对接暂无明显表态，在政策没有明朗化之前，我们认
为纯医药电商未来的发展，尤其是发展空间最大的处方药领域仍存在不确定
性。
药店难以被电商取代，新零售将是药店未来的发展方向。以药品为代表的健
康产品在经营人员和消费者之间存在天然的信息不对称性，药师甚至是店员
的面对面服务难以取代；同时由于病痛的紧急性，部分药品消费对于及时性
也有较高的要求，以上都是电商难以取代药店的重要因素。基于药品销售的
强服务属性，我们认为，以顾客为中心，利用互联网和大数据技术强化药店
服务的做法将是未来药店发展的主流，这也是药店“新零售”异于其他零售
领域的地方。
2018-04-08 医药生物
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如微医推行的“药诊店”项目，通过对传统药店进行改造，接入乌镇互联网
医院系统，为药店引入在线预约、远程问诊和电子处方等服务。据微医医药
事业部副总经理张勇介绍，微医“药诊店”项目自 16 年下半年正式推向市
场以来，半年内实际接入药店 1 万家以上，日问诊量 2 万以上，门店数和问
诊量月环比增长达到 20%。张勇称，利用互联网医院进行推广前后，药店客
流量能够呈 2-3 倍提升，新客比例 40%以上，复诊率达到 80%以上。DM 单
转化率达到 15%，远高于行业均值 3%（资料来源：动脉网《正在重塑零售
药店！微医“药店+诊所”超过 1 万家，日诊量过 2 万》）。可见，随互联网医
疗技术发展，药店“新零售”运营模式的成熟，药店本身的经营绩效仍有较
大的提升空间。
4、处方外流：是长期明确的趋势
、处方外流远期空间 2000 亿，中国有后发优势
医药分家开始实质落地，药品零加成和药占比考核推动处方外流。基于以药
养医机制带来“大处方”和“神药”等问题，医保收支平衡遭受巨大挑战，
破除以药养医仍是医改的重点内容，处方外流在零加成、药占比考核等政策
推动下，已经开始实质落地。
药品零加成让医院药房从利润中心转为成本中心。根据卫计委要求，
2017 年 9 月底之前，全国所有公立医疗机构均需实现药品零加成，目
前所有省份均已开始推行。药品零加成让医院不能从药品明面获取加成
收益，反而要支付药房运营成本，医院经营药房动力减弱。由于医院医
疗端补助尚未跟上，医院仍会通过院边药房合作、二次议价、拉长上游
账期等方式继续运营药房，但高压反腐之下，违规风险很高。
30%药占比控制让医院和医生主动外流处方，比例约 15%。据卫计委统
计，所有公立医院药占比已从 2010 年的 42%下降到 2016 年的 34%，
距离 30%仍有一定的差距。考虑到 2016 年所有医改试点城市已经取消
药品加成，2017 年药占比考核目标难以只通过取消加成来实现。我们
判断药占比考核压力依然较大，医米调研显示，面对药占比考核，医生
首选减少辅助用药使用（31%），短期选择让患者院外购药的比例不高
（15%），主要是医院仍可通过拖延账期等方式获取利润，但随医师薪
酬体制改革、医疗服务价格调整以及医疗高压反腐的推行，未来让患者
院外购药的比例将持续提升。
2018-04-08 医药生物
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图 55：中国公立医院药占比持续下降（2010-2016）
资料来源：卫生计生统计年鉴（2011-2017）、光大证券研究所
图 56：药占比目标设定后，您最常采用的应对措施？ 图 57：目前您的医院有合作药房吗？
资料来源：医米调研（2016 年 10 月）、光大证券研究所 资料来源：医米调研（2016 年 10 月）、光大证券研究所
预计 17 年外流处方药 100 亿元。考虑药占比控制、辅助用药限制、医疗服
务提价等多方面影响， 我们预计在 30%药占比考核之下，17 年外流处方约
100 亿元。考虑到合作药房作为形式上处方外流的一种，约占 40%，则真正
流出到社会药店的规模约为 60 亿元，按处方药净利率 3%估算，17 年处方
药外流对社会药房的利润增量为 亿元。
表 25：处方外流规模和利润测算
项目 数值 单位 备注
16 年公立医院总收入 23270 亿元 卫生计生统计年鉴
预计 17 年收入增速 %
“控制医疗费用增长不超过 10%”
16 年药占比 %
卫生计生统计年鉴
17 年药占比 %
预期目标
选择院外购药 %
医米调研估算
试点城市医院市场份额 %
根据 200 个地级市占全国地级行政
区 60%估算
17 年院外处方药增量 99 亿元
=16 年总收入**（%%）
*15%*60%
药店整体市场规模 5000 亿元 米内网
对药店市场增速贡献 %
=99/5000
假设流出合作药房比例 37%
按医米调研数据估算，将有合作药房
和不清楚均视为有合作药房
2018-04-08 医药生物
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流出社会药店处方药 62 亿元 =99*37%
假设流出处方药净利率 3%
处方药对社会药房利润增量 亿元 =62*3%
资料来源：医米调研、米内网、卫生计生统计年鉴、光大证券研究所
处方外流远期空间 2000 亿元。从长远来看，医院的门诊药房都是处方外流
的目标。据卫计委数据，2016 年，中国公立医院门诊药品收入为 3277 亿元，
占总药品收入的 41%。考虑到中国存在一定量的门诊输液现象，以及日本处
方外流率可高达 70%，我们预计远期处方外流率的悲观、中性和乐观预期分
别为 50%、60%和 70%，则处方外流的远期空间约为 2000 亿元。
表 26：处方外流远期空间 2000 亿元
远期处方外流率
50%（保守） 60%（中性） 70%（乐观）
公立医院门店药房收入（亿元） 3277
远期处方外流空间（亿元） 1639 1966 2294
2016 年药店市场规模（亿元） 3408
处方外流相对 2016 年的营收弹性 48% 58% 67%
资料来源：卫生计生统计年鉴、光大证券研究所整理
预计 2020 年处方外流规模约 100 亿元。考虑日本处方药院外配药比例从
1998 年的 %提升到 2016 年的 %，年均外流 个百分点。参考中
国医保全覆盖的完成速度，我们认为中国作为后发国家，在处方外流上很可
能更快。以 2016 年为基础，我们预期悲观、中性、乐观的年均处方外流率
为 %、%和 %，医院门诊药房复合年均增长率为 5%，则到 2020
年当年处方外流规模约 100 亿元。
图 58：日本医药分业率持续提升，院外配药处方数量持续增长
资料来源：日本厚生劳动省、光大证券研究所
表 27：中性估算下 2020 年流出处方药规模约 100 亿元
单位：亿元 2016 年 2020 年 2025 年 2030 年
年均处方外流率
不外流情况下
门诊药房收入
3,277 3,983 5,084 6,488
%（悲观）
规模
弹性
% % %
2018-04-08 医药生物
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%（中性）
规模
弹性
% % %
%（乐观）
规模
弹性
% % %
资料来源：卫生计生统计年鉴、中国药店、光大证券研究所预测
处方外流进程取决于补偿和制约机制的平衡。以药补医机制之下，医院、医
生、药企和分销企业形成了巨大的利益同盟，仅用表面政策难以推动根本性
的变革。参考同样曾实施以药补医机制的日本，我们发现补偿上以提升医院
和医生收入为主，制约上减少医院从药品获利的空间，双管齐下使得日本医
药分业率年均提升 ，进程也相对缓慢。
国内处方外流短期虽缓，但具后发优势可能快于日本。从三明和北京试点来
看，补偿机制上，国内服务提价、医生收入提升均有一定成效，但由于涉及
编制人员待遇变动较为敏感，而财政支出压力随经济新常态的到来逐步增
大，因此整体进程相对缓慢；制约机制上，医保控费、零差率等政策推进更
快，主要是顶层设计上部门间协作明显改善，同时医保控费的紧迫性也推动
了制约机制推进更快。整体而言，处方外流是相对缓慢的进程，但考虑中国
的后发国家优势以及过往推进医保全覆盖的进度，我们认为中国的医药分开
推进过程很可能快于日本。
表 28：处方外流推行进程关键在于补偿机制和制约机制的平衡
模式 补偿机制 制约机制
美国
1、医疗服务收费高
2、医生收入水平高
1、PBM 控制处方药品费用
2、HMO 等 MCO 引导服务控费
日本
1、处方费策略：医生获得的院外配药处方费高于院内；
2、服务提价：提高挂号费，提升诊疗的“报酬点数”（初诊：2010 年为
270 点，相比 50 年前提高 14 倍）
3、提高医生收入：1974 年医生处方费当年提升近 8 倍，2013 年个体开业
医生、牙医和医生的平均收入分别为民营企业员工的 、 和 倍。
1、降低药价剪刀差：持续下调药价基准线，1992
年以前医院批零药价差一度超过 30%，随后持续下
降，2000 年之后稳定在 2%
2、推出 DPC 定额支付政策：减少医院内药品消费
三明
1、服务提价：比如挂号费从 元、2 元、 元和 7 元，分别提高到 10
元、15 元、20 元和 25 元
2、提高医生收入：将医务人员工资提升到社会平均工资 3-5 倍，初级、中
级、副高和正高医师年收入分别调整为 8 万、15 万、20 万和 25 万。
院长负责制：院长和医生形成制约关系。院长考核
的重点是办院方向，包括均次费用、药占比、住院
率、目录外药品比例、检查化验收入比等指标。
北京
1、服务提价：设立药事服务费。按医师职级，设 42 元、60 元、80 元和
100 元的医事服务费。
2、提高医生收入：北京市友谊医院医务人员绩效收入比去年平均增长了
30%，朝阳医院外科系统临床科室绩效奖金较改革前增加了 40-50%。
总额预付制、DRGs：医院和医生形成制约关系，
按病种付费让药品从利润变为成本。
资料来源：奇点网、北京卫计委、三明医保网、光大证券研究所
、处方药获利点在于提升人效、平效以及增加稳定现
金流入
处方药流出体量巨大，营收弹性足以令行业洗牌。如前文所述，处方外流整
体空间高达 2000 亿，而当前规模最大的国大药房总营收也仅 106 亿（含税），
前十强门槛为 33 亿元（含税），只需从处方外流中占据 2%的市场份额，即
可达到 40 亿营收增量，这将是药店行业洗牌的一支重要力量。
经营处方药明显提升人效和平效。由于处方药须凭处方销售，其产品无需开
柜展示，因此增加处方药的销售无需额外增加租金成本，而由于 GSP 新规
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对执业药师有强制要求，新增处方药销售也不会额外增加人力成本，因此处
方药销售对药店而言属于纯增长，将明显提升人效和平效。据《中国药店》
数据，国内药店百强中处方药销售占比最高的前两强为国药山西国康（66%）
和仁和药房网（64%），其日均平效均位列榜单前 20，远超百强平均值。
表 29：处方药占比较高药房日均平效和人均均明显高于行业平均（2016 年）
公司名称 处方类药占比 日均坪效（元/平方米） 日均人效（元/人）
国药山西国康大药房 66% 345 3359
仁和药房网 64% 212 2525
北京医保全新大药房 54% 120
百强平均 % 71 1511
资料来源：中国药店、光大证券研究所
经营慢病处方药可为药店带来稳定的现金流入。最适合社区药房经营的处方
药是慢病用药，这主要由慢病患者的高频消费、稳定的病情控制和社区药店
的便利性共同决定。由于慢病患者的长期服药特性，药店一旦能成功留住慢
病患者在药店内定期取药，这种现金流入将有很强的持续性，受经济波动影
响很低，因此慢病处方药也是各大药店的兵家必争之地。
、厂家主导的慢病处方外流可有实质获利
处方外流以流出院边合作药房为主，难有实质获利。在药占比考核主导之下，
医院目前不得不外流部分高价自费药到院外，而为实现利益最大化，和分销
商合办药房成为新趋势。医院引流处方到合办药房，除了可能有分红收益外，
还可能有如高额租金费、合作方捐赠等多种补贴。据医米调研数据，参与调
研的医师回答有合办药房或者不清楚（可能是不愿意说）的比例合计为 37%，
可以认为并非所有处方外流都流向了合办药房，主要是合办药房建设存在违
规风险，因此仍有为数不少的处方外流到普通药房中。按悲观、中性和乐观
估算，流向合办药房的比例分别为 80%、60%和 40%，则估计 100 亿外流
处方药总量中，可实质获利的处方药收入约为 40 亿元。
服务能力强的零售药店将享受实质性获利，尤其是慢病服务能力突出的药
店。随着坐堂医、药店诊所、远程医疗等手段在药店逐步应用，服务能力强
的零售药店对厂家和消费者的吸引力正不断增强。考虑到未来即将推行药店
分类管理政策，药事服务能力强、管理经营规范的药店有望获得医保统筹账
户的对接，优质药店的渠道价值还将进一步提升。目前来看，慢病处方药在
厂家的主导下是外流最顺、药店最可能获利的品种。
5、考察基准增速，选择确定性高成长龙头
、基准增速源于成长三基石,是内在成长性的最佳指标
可用基准增速考察药店成长性。基于我们对药店成长三基石的分解（连锁扩
张为外延成长，品类扩张和产业链渗透为内生盈利成长），我们定义指标—
—基准增速，即不依赖融资的情况下，仅依靠老店增长和盈利所能支撑的增
速。药店经营所得利润的投向分为维持业务正常运营成长（老店同店增长）、
新开店和并购扩张，其中后两者属于再投资手段，分别对应新建基准增速和
基准增速的概念来源于对药店成
长三基石的量化分析，将成长指标
拆解后再组合，最终以基准增速一
个综合指标去衡量药店最真实的
内在成长性。
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并购基准增速。由于目前药店集中度仍较低，大型连锁药店的新建基准增速
仍高于并购基准增速；随市场份额的集中，连锁药店龙头新建门店成本提高，
但中小型连锁因为竞争压力加大而提升退出意愿，新建和并购基准增速的对
比有可能反转。由于目前药店龙头的扩张均采取新建和并购并重的策略，因
此其综合基准增速应介于两者之间。
表 30：药店成长三基石分解对于成长指标和影响因素分解
药店成长三基石 方式 成长类型 对应成长指标 影响因素
连锁扩张
新建
外延
新建基准增速 资金实力、资金使用
效率、竞争格局 并购 并购基准增速
品类扩张 多元化、精品化
内生
老店净利润增速 综合服务能力
产业链渗透
延伸上游 老店收入+净利润增速 规模、区域垄断力
延伸服务 老店收入增速
综合服务能力、
政策理解和资源
资料来源：光大证券研究所整理
药店实际增速会受到融资事件的影响，但应围绕基准增速上下波动。一般而
言，药店龙头在 IPO 前为满足利润要求，会主动收缩新开门店的速度，减少
新开门店首年亏损对利润的侵蚀，业绩表现上是药店整体的营收增速下降而
利润增速快速上升，营收增速低于基准增速。而 IPO 或定增完成后，药店在
手现金重组，新建和并购速度加快，营收增速将明显高于基准增速，此时实
际营收增速的提升完全是外部资金的注入推动下的成长，最终仍会回归基准
增速。我们认为，药店的成长性主要在于考察资金的投入，而基准增速可更
好地衡量药店的资金投入效率，实际上，药店融资后的实际增速也可以基准
增速为基础进行叠加预测，因此我们认为药店成长性的最佳考察指标是基准
增速。
图 59：基准增速可以用于衡量药店的成长性
资料来源：光大证券研究所整理分析
基准增速形式上体现为营收增速，
其含义是：长期来看，药店基线
（base-line）收入增长率和实际增
长率一致，净利率和老店成熟净利
率一致，因此长期营收增速和长期
净利润增速将会趋同，基准增速本
质上也是净利润增速。
实际增速在 IPO前低于基准增速，
IPO 和增发后高于基准增长，但长
期来看实际增速将和基准增速趋
同。
同时，基准增速随公司规模的扩
大，盈利能力的增加而提高；随外
部竞争趋于激烈而下降。
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、大参林和益丰最高且持续领先，老百姓、一心堂也
将持续提升
基准增速由老店增速、老店净利率和新建/并购比例等因素相关。根据公司老
店增速（内生成长）、净利率水平（内生盈利能力）、并购 PS（并购成本
收益比）、新店初始投资额（新建成本）、新店稳定期前年均营收（新建收
益）等指标，我们可以定义基准增速的相关指标：
并购基准增速=老店增速+（老店净利率-补充流动资金净利率）÷并购
PS
新建基准增速=老店增速+（老店净利率-补充流动资金净利率）÷（初
始投入÷新店稳定期前年均营收）
基准增速=并购基准增速×并购占比+新建基准增速×新建占比
根据以上定义，我们梳理出以下上市连锁药店的基准增速指标。
表 31：大参林、益丰药房和一心堂上市前基准增速较高
指标 益丰药房 一心堂 老百姓 大参林
老店增速 % % % %
老店净利率 % % % %
用于补充流动资产的净利率 % % % %
可投资用净利率 % % % %
并购 PS
新门店到稳定期时间（年） 5 7 6 4
单店初始投资额（万） 100 60 140 70
新店稳定期前年均营收（万） 266 148 360 183
新店稳定期前年均营收/初始投资额
并购基准增速 % % % %
自建基准增速 % % % %
IPO 前三年自建占比 % % % %
实际基准增速 % % % %
资料来源：各公司招股书、各公司公告、光大证券研究所整理
益丰药房：老店盈利强，新店放量快，自建高占比，基准增速高。益丰
药房整体精细化管理运营能力较强，在区域垄断力不是最高的情况下，
也可以做到较高的净利率和同店增速。益丰药房新开店能力较强，5 年
左右即可让新门店达到稳定期，因此对应的自建基准增速较高。由于益
丰药房 IPO 前基本以新建为主，其实际基准增速也相应较高，达到 24%。
一心堂：区域垄断带来老店高盈利，基准增速高。一心堂拥有业内最高
的本省市占率，极强的区域垄断性也为其带来了较高的老店净利率水
平，但由于云南省市场空间已趋于饱和，其老店增速相应较低。由于一
心堂 IPO 前新建为主，因此其实际基准增速也较高。
老百姓：布局分散导致盈利能力偏低，并购高占比拖累基准增速。老百
姓采取多省市扩张策略，相应的结果是本省业务占比较低，且整体区域
垄断力较弱，因此老店净利率均偏低。由于老百姓新市场布局较多，因
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此并购占比也是上市龙头中最高的一家，这样明显拉低了实际的基准增
速。
大参林：广东市场潜力大，盈利高，自建为主，基准增速高。大参林布
局密度高，精细化管理能力强，因此老店盈利能力强，同时大参林在广
东省市占率虽为第一，但仅 12%，仍有很大的成长空间，因此其老店增
速也较快。加上大参林上市前以新建为主，最终其实际增速为同行中最
高。
图 60：各大药店上市前营收增速一般低于基准增速（N 为上市当年）
资料来源：各公司招股书、光大证券研究所整理
短期内，老百姓基准增速有望提升，益丰药房基准增长持续领先。以上基准
增速测算主要基于披露完善的上市前数据，而药店龙头上市后普遍并购占比
有所提高，同时根据药店龙头在主要扩张区域市场的行业地位与增长潜力，
以及其省外扩张的并购整合能力，我们认为基准增速也将发生变化。
益丰药房：持续领先。短期内，益丰药房仍围绕华东中南六省高密度布
局，新进广东市场仍处于探索阶段。从竞争格局来看，益丰在湖南市占
率达到 10%，和老百姓同列湖南双寡头；在江西约为 9%，仅次于黄庆
仁栈华氏大药房；江苏和上海市占率分别为 %和 %，均位列省（市）
内前 5，均属于市占率领先的优势市场。可以预期随公司规模效应体现，
益丰的老店净利率和新建门店投资回报率有望提升，抵消部分并购比重
加大带来的影响，益丰的基准增速仍将保持高位领先。
一心堂：先降后升。一心堂由于省内市场日趋饱和，省外短期垄断力较
弱，但占比持续提高（17 年川渝新增门店占比高达 37%，广西高达 20%，
但川渝市场尚未盈利，广西预计小有盈利），因此其老店净利率有所下
滑，加上并购占比明显提升，预期一心堂基准增速有所下降。而随一心
堂省外市场规模逐步扩大，规模效应之下，公司老店增长和净利率都有
望提升，届时基准增速有望止跌回升。
老百姓：逐步回升，缩小差距。老百姓上市后并购占比继续提升，相应
地将降低基准增速，但公司优势区域仍在进一步加大布局密度，有望抵
消并购占比提升对基准增速降低的影响。更重要的是，公司目前已借并
购切入 17 个省（市）市场，竞争对手相对较弱且消费潜力大的市场均
有涉足，预计后续新建门店占比有望明显提升，基准增速也随即提升。
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大参林：持续领先。大参林上市后可预期广东省内仍将继续加大布局密
度（广东开店占比达 60%），尤其是广州以东地区仍有较大发展空间，
预期老店净利率和增速都将提升。另一方面，并购占比和省外布局比重
有可能提升，这将降低基准增速，两相抵消之下，预期大参林的基准增
速有望维持，仍保持高位领先。
图 61：四大上市连锁药店巨头上市后基准增速变化分析预测
资料来源：光大证券研究所分析预测
图 62：益丰计划新建门店集中于优势区域（单位：家） 图 63：益丰各区域子公司净利率和市占率比较（2016）
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所 资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所
注：母公司益丰股份原包含湖南湖北，但 设立湖北子公
司，将剥离湖北业务注入，故湖南业务净利率采用 2017 年 Q1-3
母公司净利率代替
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图 64：老百姓近 3 年来 90%以上新增门店集中于华中、
华东、西北和广西四大优势区域
图 65：老百姓披露区域子公司 ROA 和市占率比较
（2016）
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所 资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
图 66：一心堂云南新增门店以云南、广西和川渝为主 图 67：一心堂云南新增门店占比下降，川渝和广西提升
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所 资料来源：一心堂公告、光大证券研究所
图 68：大参林近 60%的计划新增门店集中于广东
资料来源：大参林公告、光大证券研究所
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图 69：两广和河南市场潜力大（2016） 图 70：大参林两广河南单店营收和净利润较高（2016）
资料来源：大参林公告、光大证券研究所 资料来源：大参林公告、光大证券研究所
、基准增速是增长潜力也是前瞻指标
基准增速刻画的是增长潜力。连锁药店在实际经营中，其营收增长可能因为
融资事件、风格转激进等原因超过基准增速，也可能因为想修饰净利润（减
少开店）、风格转保守等原因低于基准增速。基准增速由老店增速以及以老
店盈利进行再投资换取的外延增速两部分组成，本质上是在描述药店的盈利
造血能力能支持多大规模的扩张，是一个潜力指标。
基准增速可以作为前瞻指标。若无融资事件（定增、发债等）干扰，如连锁
药店的实际或规划扩张速度明显高于基准增速，可判断公司会透支近期再扩
张的能力，可能遭遇业绩滑坡，或公司有潜在的融资计划；如连锁药店的实
际或规划扩张速度明显低于基准增速，可判断公司风格保守，没有充分发挥
其扩张潜力，或公司可能预期自身盈利能力会大幅下滑导致基准增速中枢下
移。
6、投资建议：看好药店板块，优选基准增速表现
优秀的龙头
药店行业集中度极低，龙头连锁均受益于行业集中度提升。由于目前药店行
业集中度极低，区域化割据较为明显，中短期来看，规模排名靠前的连锁药
店龙头之间并未进入短兵相接式的激烈竞争中，医药流通行业整治大势之
下，单体店和小型连锁的经营空间被明显压缩，龙头连锁仍有较大新开店挤
压竞争对手的空间，同时市场上还有较多可供并购的地方龙头连锁和位置较
优的单体店，因此目前上市的龙头连锁药店均将受益于行业集中度的提升。
从投资角度来说，当前行业驱动龙头成长的逻辑要强于个股本身的竞争优
势，上市药店龙头营收增速远远高于行业增速即是明证，因此我们建议当前
应对药店进行整体配置。
建议以基准增速及其变化趋势为核心进行选股。在选股方面，我们认为基准
增速是考察药店内在成长性也即核心竞争力的最佳指标，因此我们建议优先
选择当前基准增速表现出色，以及预期基准增长能明显改善的药店龙头。基
于以上分析，我们重点推荐益丰药房、老百姓、大参林以及一心堂。
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、益丰药房：基准增速持续领先，高成长匹配高估值，
上调至“买入”评级
聚焦中南华东，精细化管理的代表性连锁龙头。益丰药房是业内“平价药房
超市”模式的领导者之一，截至 2017 年底，其经营区域覆盖中南华东七省，
拥有门店 2059 家（其中加盟店 80 家）。2017 年公司实现营收 亿元，
同比增长 %，扣非归母净利润 亿元，同比增长 %，表现持
续出色。益丰药房坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、
深度营销”的经营方针，因此公司门店在优势区域分布密集，店型上大小兼
顾，区域垄断力较强，进而获取了较强的议价能力，毛利率较高。而在精细
化管理和管理人员持股激励下，益丰药房的费用管控有效，整理盈利能力较
强。
图 71：益丰药房门店增长情况（单位：家，%） 图 72：益丰药房营收增长情况
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所 资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所
图 73：益丰药房扣非净利润增长情况 图 74：益丰药房毛利率持续提升
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所 资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所
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图 75：益丰药房区域覆盖以及市占率情况（2016）
资料来源：益丰药房公告、光大证券研究所估算
注：深紫色为益丰药房市占率领先（Top5）区域，Rev 为该区域 16 年营收占比；MS 为
market share，即益丰在该省份市占率，该省份总销售规模参考表 8 数据
新增医保店提升同店增长，聚焦布局提升净利率，预计基准增速将持续领先。
益丰药房原先医保定点比例较低（2016 年底为 62%，2017 年提升至 68%），
是四大连锁最低的一家，在医保定点审查放开政策不断落实之下，江苏、上
海、江西等区域的医保定点比例有望继续提升，推动同店增长提升；益丰药
房门店布局上仍聚焦原有布局省份，属于优势省份下的扩张，净利率有望持
续提升。在以上两个因素的驱动下，我们预期益丰药房的基准增速仍将提升，
并持续保持领先优势。
基准增速持续领先，高成长高估值模式仍可延续，上调至“买入”评级。我
们维持18-20年EPS为
倍。公司基准增速持续领先同行，未满四年的新建门店占比较高，未来增长
预期高。参考可比公司 18 年平均 PEG 为 ，给予 18 年目标 PEG ，
对应 18 年 PE 60 倍，上调目标价为 元，上调为“买入”评级。
风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。
表 32：益丰药房可比公司估值（收盘价截至 2018 年 4 月 3 日）
股票代码 公司名称 收盘价
EPS PE
CAGR
PEG PB 市值
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 2018 2018 亿元
002727 一心堂 42 36 30 25 % 148
603883 老百姓 70 54 44 36 % 209
603233 大参林 53 46 38 31 % 229
平均
55 45 37 31 % 195
603939 益丰药房 96 69 50 38 % 216
2018-04-08 医药生物
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资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：除益丰药房为光大证券预测外，其余公司均为 Wind 一致预测
表 33：益丰药房业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 3734 4807 6436 8316 10602
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 224 314 432 565 713
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 96 69 50 38 30
P/B 7 7 6 5 5
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当日收盘价
、老百姓：基准增速随密集开店而回升，维持“买入”
评级
全国性分布的平价药房龙头，消费升级和处方外流均具备卡位优势。老百姓
是国内平价药房模式的开创者之一，是少数全国性布局的药店龙头之一，目
前主要聚焦华中、华东和西北。截至 2017 年底，老百姓运营直营门店 2434
家，2017 年实现营收 亿元，同比增长 %，扣非归母净利润为
亿元，同比增长 %。老百姓门店以中大型店为主，分布较分散，区域
垄断力相对较弱。由于其门店分布特点，其产品中全国性（知名）品牌占比
最高，预期未来在消费升级趋势下受益最为明显。另外，老百姓处方药占比
较高（38%），店均药师配备率龙头内最高，预期未来处方外流下将是最为
受益的龙头之一。
图 76：老百姓门店增长情况（单位：家，%） 图 77：老百姓营收增长情况
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所 资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
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图 78：老百姓扣非归母净利润增长情况 图 79：老百姓毛利率因批发占比提升而有所下降
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所 资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
图 80：老百姓毛利率较低的批发业务占比明显提升 图 81：老百姓核心业务——零售毛利率保持稳定
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所 资料来源：老百姓公告、光大证券研究所
图 82：老百姓区域覆盖情况（截至 2017 年底）
资料来源：老百姓公告、光大证券研究所 注：深紫色为市场领先区域，淡紫色为市场
份额排名前列区域
新建占比提升有望推动基准增速持续提升。老百姓上市前后借资金优势并购
扩张较快，先于已上市竞争对手抢下新进市场的当地连锁龙头，奠定了未来
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在新市场密集开店扩张的基础。预计公司 18 年起将转为以新建为主，提高
门店布局密度，从老店净利率和新建占比角度提升整体基准增速。
基准增速有望回升，潜在成长空间大，维持“买入”评级。我们维持公司 18-20
年 元，现价对应 18-20 年 PE 为 43/33/27 倍。老百姓借
大量并购抢占空白市场龙头连锁，为后续进一步发展打开空间，成长潜力大。
参考可比公司 18 年平均 PEG 为 ，给予 18 年目标 PEG ，对应 18
年目标 PE 49 倍，上调目标价为 元（原 元），维持“买入”评
级。
风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。
表 34：老百姓可比公司估值（收盘价截至 2018 年 4 月 3 日）
股票代码 公司名称 收盘价
EPS PE
CAGR
PEG PB 市值
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 2018 2018 亿元
002727 一心堂 42 36 30 25 % 148
603939 益丰药房 96 72 52 39 % 216
603233 大参林 53 46 38 31 % 229
平均
64 51 40 32 % 198
603883 老百姓 70 56 43 33 % 209
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：除老百姓为光大预测外，其他可比公司为 Wind 一致预期
表 35：老百姓业绩预测和估值指标
指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 6094 7501 9670 12214 15179
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 297 371 485 626 786
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 70 56 43 33 27
P/B 11 7 6 5 4
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当日收盘价
、大参林：两广龙头，参茸滋补优势突出，首次覆盖，
给予“买入”评级
广东省内市占率高达 20%，参茸贵细饮片优势明显。大参林是广东省内最大
的连锁药店，其市占率高达 20%，遥遥领先其他省内龙头。大参林门店布局
密度高，渠道垄断力强，老店净利率接近一心堂云南市场水平，加上其拥有
业内龙头中最高的中药饮片占比并且也拥有中药饮片自有品牌和生产体系，
因此其老店净利率在上市龙头中位列第一，同店增长也位居前列。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -59- 证券研究报告
图 83：大参林门店增长情况（单位：家，%） 图 84：大参林营收增长情况
资料来源：大参林公告、光大证券研究所 资料来源：大参林公告、光大证券研究所
图 85：大参林扣非净利润增长情况 图 86：大参林毛利率持续维持高位
资料来源：大参林公告、光大证券研究所 资料来源：大参林公告、光大证券研究所
图 87：大参林地区覆盖情况
资料来源：大参林公告、光大证券研究所估算
注：深紫色为大参林市占率领先（Top5）区域，Rev 为该区域 16 年营收占比；MS 为
market share，即大参林在该省份市占率，该省份总销售规模参考表 8 数据
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -60- 证券研究报告
省内扩张空间仍大，省外扩张仍待验证。大参林省内门店布局主要分布广州
及以西地区，在深圳和粤东市场仍有较大的布局空间，未来目标有望将市占
率提升至 30%。公司省外扩张较为稳健，用药结构相对接近的广西发展较快，
河南、江西、福建和浙江等市场仍处于学习期，经营质量和扩张整合能力有
待验证。综合来看，我们认为大参林基准增速可能呈现稳中有降的趋势。
盈利预测与估值
关键假设：
1）大参林 17-19 年新开门店 630、800、900 家，相当于新开门店数增速保
持在 20~30%，并购门店 0、300、400 家，相当于并购门店数贡献约 0~10%
的门店数增长；
2）大参林新开门店月均销售额约为 万/店/月，平均运营时间为半年（17
年因下半年开店多，平均运营时间为 5 月），次新门店月均销售相比新店增
长 20%，运营一整年。
3）大参林并购店平均并表时间为半年，单店收入约 170 万/年；并购店第二
年进入老店同店增长区间；
4）老店同店增长约为 8~10%，随店龄低门店占比提升而略有提升；
5）随规模效应和新建店运营成熟，向上游议价空间变大，毛利率稳中有升；
6）销售费用率随人工费用和租金费用上涨而上涨，随新建店占比提升而提
升，但后续新建扩张节奏放缓后，销售费用率随规模优势体现而下滑；
7）管理费用率随规模效应体现而保持稳中有降，财务费用率保持稳定。
表 36：大参林主营业务分拆预测表（单位：百万元）
2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
营业收入合计 4,545 5,265 6,274 7,378 9,177 11,641 14,649 18,213
零售 4,394 5,100 6,077 7,163 8,943 11,385 14,348 17,860
新设门店 172 187 208 262 399 449 499 549
次新店
411 400 461 754 958 1,078 1,198
并购门店
106
255 340 425 510
关闭门店 6 38 32 34 39 49 59 68
老店 4,216 4,463 5,331 6,406 7,495 9,589 12,288 15,536
批发 58 52 77 89 102 118 141 170
其他 93 113 119 125 132 138 159 183
营业收入增速
% % % % % % %
零售
% % % % % % %
批发
% % % % % % %
其他
% % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
零售 % % % % % % % %
批发 % % % % % % % %
其他 % % % % % % % %
资料来源：大参林公告、光大证券研究所预测
基准增速高，广东市场仍具较大潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。根据
以上假设，我们预测公司 17-19 年 元，现价对应 17-19
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -61- 证券研究报告
年 PE 为 48/38/30 倍，18 年 PEG 为 。参考可比公司 18 年平均 PEG
为 ，给予目标 18 年 PEG ，对应 18 年 PE 45 倍，目标价为
元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。
表 37：大参林可比公司估值（收盘价截至 2018 年 4 月 3 日）
股票代码 公司名称 收盘价
EPS PE
CAGR
PEG PB 市值
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 2018 2018 亿元
603939 益丰药房 96 72 52 39 % 216
603883 老百姓 70 54 44 36 % 209
002727 一心堂 42 36 30 25 % 148
平均
69 54 42 33 % 191
603233 大参林 53 48 38 30 % 229
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：除大参林为光大预测外，其他可比公司为 Wind 一致预期
表 38：大参林业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 5,265 6,274 7,378 9,177 11,641
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元）
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 58 53 48 38 30
P/B 22 17 8 7 6
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当日收盘价
、一心堂：估值最低，省外市场将迎业绩拐点，首次
覆盖，给予“增持”评级
云南省内市占率高达 50%，区域垄断优势明显。一心堂起步于云南市场，推
行“核心区域高密度网点”布局战略，16 年云南省内收入高达 50 亿，市占
率约 50%，是目前国内药店省内市占率最高，区域垄断力最强的连锁龙头。
这也使得公司在上市药店中毛利率最高。
图 88：一心堂门店增长情况（单位：家，%） 图 89：一心堂营收增长情况
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所 资料来源：一心堂公告、光大证券研究所
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -62- 证券研究报告
图 90：一心堂扣非净利润增长情况 图 91：一心堂毛利率整体保持高位
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所 资料来源：一心堂公告、光大证券研究所
图 92：一心堂销售毛利率在上市药店中最高
资料来源：Wind、光大证券研究所 注：大参林和一心堂 17 年数据为 17 年 Q1-3 数据
图 93：一心堂区域覆盖情况
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所估算
注：深紫色为一心堂市占率领先（Top5）区域，Rev 为该区域 16 年营收占比；MS 为
market share，即一心堂在该省份市占率，该省份总销售规模参考表 8 数据
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -63- 证券研究报告
省外市场将迎业绩拐点，未来发展潜力较大。一心堂省外市场已有多地实现
盈利，其中一心堂在四川市场增长较快，2017 年直营店已近 600 家，销售
规模约 10 亿元。四川增长较快的主要原因是市场格局分散且用药结构和云
南本省接近，在营改增政策推动下，四川省内单体店和小型连锁生存压力加
大，龙头企业有望借资金和规模优势快速发展。在省外市场纷纷扭亏转盈的
背景下，预期公司整体业绩拐点已至，从 17Q3 起，其净利润增速都有望呈
现加速提升的态势。从基准增速角度来看，省外经营改善将提升老店净利率
和老店增速，但并购占比持续提升，预计其基准增速呈现稳中有升趋势。
盈利预测与估值
关键假设：
1）一心堂 17-19 年新开门店 597、665 和 700 家，相当于新开门店数增速
保持在 11~15%，并购门店 476、475 和 500 家，相当于并购门店数贡献约
8-12%的门店数增长；
2）一心堂新开门店首年月均销售额约为 万/店/月，平均运营时间为半
年，次新门店月均销售为 万/店/月，运营一整年。
3）一心堂并购店平均并表时间为半年，单店收入约 220 万/年；并购店第二
年进入老店同店增长区间；
4）老店同店增长约为 6%；
5）随规模效应体现和新建门店运营成熟，向上游议价空间变大，毛利率稳
中有升；
6）销售费用率随人工费用和租金费用上涨而上涨，随新建店占比提升和省
外并购扩张加速而提升，同时也随省外门店成功整合而下降，预期保持稳中
略升；
7）管理费用率随规模效应体现而保持稳中有降，财务费用率保持稳定。
表 39：一心堂主营业务分拆预测表（单位：百万元）
2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
营业收入合计 4,428 5,321 6,249 7,751 9,613 11,736 14,144 16,839
零售 4209 5036 5910 7292 9045 11030 13266 15745
新设门店 75 219 117 199 221 233 266 299
次新店 481 208 613 326 556 618 651 744
并购门店 0 301 358 531 531 584 701 827
老店 3653 4308 4822 6236 7737 9595 11648 13874
批发 120 119 202 275 331 397 476 571
其他 100 166 138 183 238 309 402 522
营业收入增速 % % % % % % % %
零售 % % % % % % % %
批发 % % % % % % % %
其他 % % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
零售 % % % % % % % %
批发 % % % % % % % %
其他 % % % % % % % %
资料来源：一心堂公告、光大证券研究所预测
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -64- 证券研究报告
业绩将迎拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。根据以上假设，我们预测公
司 17-19 年 元，现价对应 17-19 年 PE 为 37/30/24 倍。
参考可比公司 18 年平均 PE 估值 45 倍，同时公司未来三年复合增长率低于
可比公司以及省外扩张仍存亏损的不确定性，给予 18 年目标 PE 折价 20%，
即 36 倍，对应目标价 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。
表 40：一心堂可比公司估值（收盘价截至 2018 年 4 月 3 日）
股票代码 公司名称 收盘价
EPS PE
CAGR
PEG PB 市值
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 2018 2018 亿元
603939 益丰药房 96 72 52 39 % 216
603883 老百姓 70 54 44 36 % 209
603233 大参林 53 46 38 31 % 229
平均
73 57 45 35 % 218
002727 一心堂 42 37 30 24 % 148
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：除一心堂为光大预测外，其他可比公司为 Wind 一致预期
表 41：一心堂业绩预测和估值指标
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 5,321 6,249 7,751 9,613 11,736
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 346 353 401 500 615
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 43 42 37 30 24
P/B 6 6 4 4 3
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当日收盘价
7、风险分析
1）药店一级市场估值提升影响龙头并购外延效率：目前国内有多家投资机
构在一级市场大规模收购未上市药店，如投资了贵州一树和石家庄新兴等区
域连锁龙头的华泰系（华泰证券旗下华泰资金投资牵头）和大摩系（摩根士
丹利牵头）；投资了全亿健康（并购江苏恒泰、温州一正等）的基石系（基
石资本联手弘毅资本）；投资了重庆万和、四川东升等药店的高瓴资本。以
上 PE 机构资金雄厚，估值出价较高，药店并购 PE 有推升的趋势，这有可
能提升上市药店龙头并购外延的成本，进而影响上市龙头的外延进度。但随
IPO 上市环境趋严，如业内区域龙头健之佳（云南第二）和漱玉股份（山东
第一）均已终止 IPO 进程，预计原定独立上市的连锁药店平台整体估值有下
降趋势。
2）药店医保资质放开低于预期：药店定点医保备案制目前正全国全面铺开，
药店尤其是异地扩张的龙头连锁获得医保资质的难度下降，但在全国大部分
地区的定点医保药店仅能享受个人账户支付待遇，仅有少数地区如杭州、绍
兴等在实施药店门诊统筹，另外有长沙、常州等部分城市实施药店慢病或大
病医保门诊统筹。由于医保资金面整体较为紧张，零散分布的药店在医保支
付的监控管理难度和成本也较大，预计门诊统筹待遇要大规模对接药店仍需
时日。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -65- 证券研究报告
3）租金和人力成本提升超出预期：随中国经济的持续发展，各大城市的租
金和人力成本整体呈现持续提升的态势，若单位租金和人员工资提升过快，
有可能明显侵蚀药店的净利润。目前上市连锁药店人工+租金费用占营收比
例在 18-25%，平均按 20%计，若单位人工和租金合计年上涨幅度达到 5%，
则对将侵蚀税后净利率达 （20%*5%*75%），按上市药店目前 6%的
净利率计算，将降低 %的净利润。
表 42：上市连锁药店净利率比较，平均净利率约为 %
2013 2014 2015 2016 2017Q1-3
益丰药房 % % % % %
老百姓 % % % % %
大参林 % % % % %
一心堂 % % % % %
平均销售净利率 % % % % %
资料来源：Wind、光大证券研究所
4）并购药店不达业绩承诺后的商誉减值风险：药店异地扩张存在一定的不
确定性，尤其是新进区域为龙头空白市场时，其优势品种可能难以嫁接当地
消费习惯，协同效应大打折扣，此时商誉减值风险明显提升，有可能明显侵
蚀上市药店的净利润水平。
2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -66- 证券研究报告
行业重点上市公司评级与估值指标
证券
代码
公司
名称
流通 A
(百万)
当前
股价
目标价 EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级
16A 17E 18E 16A 17E 18E 16A 17E 18E 上次 本次
603939 益丰药房 363 增持 买入
603883 老百姓 84 买入 买入
603233 大参林 40 买入
002727 一心堂 267 增持
资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当日收盘价
2018-04-08 医药生物
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
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2018-04-08 医药生物
敬请参阅最后一页特别声明 -68- 证券研究报告
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