公司深度研究 | 周大生
1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2019 年 09月 10 日
。
定位低线城市的大众珠宝龙头，成长性领先同业
周大生（）首次覆盖
证
券
研
究
报
告
公司深度研究 | 周大生
西部证券
2019 年 09月 10 日
公司评级 买入
股票代码 002867
目标价栺
前次评级
评级变动 首次
当前价栺
近一年股价走势
分析师
刘菲 S0800519080001
021-38584246
liufei@
联系人
尹洵
021-38584246
yinxun@
相关研究
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2018-09 2019-01 2019-05 2019-09
周大生 家用轻工 中小板指
Tabl e_Title
● 核心结论
Tab le_Summary
国内钻石成长空间看 2 倍，核心驱动为渠道下沉以及新消费群体购买力的增
强。钻石的市场规模预计将从 2019 年的 亿美元增长至 2029 年的
亿美元，复合增速为 %，增长空间看 2 倍。核心驱动一：三、
四线城市拥有近 80%的人口仅对应 43%的消费总额，渠道加速下沉带来新
增量。核心驱动二：目前，79%的钻石消费额由新消费群体贡献。中长期随
着人均可支配收入的提升，未来新消费群体的钻石消费需求将逐步释放。
受新店、同店的双轮驱动，公司核心竞争力领先于同业。公司的新店扩张动
力足。经我们测算，公司未来潜在的开店空间为 2559 家，新店成长空间确
定。同店增速优于同业。因公司钻石产品 SKU 数领先、品牌价值强、供应链
运营管控能力强、并且受益于高毛利的产品结构以及轻资产的加盟模式，公
司的净利率领先其他内资品牌 5pct-10pct。公司在较强核心竞争力及突出成
长性的驱动之下，市占率和渗透率有望双升，中长期高增速可期。
投资建议：我们认为周大生作为钻石镶嵌龙头在新店、同店高增长的双轮驱
动下，中长期核心竞争优势突出。预计 19-21 年净利年复合增长超 20%，
19/20/21 的 EPS 分别为 元。考虑同业平均估值，给予 19
年 PE20 倍的目标估值，目标价为 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：新店扩张不及预期、同店增速低于预期、原材料价格上涨的风险。
Tabl e_Title
● 核心数据
Tabl e_Excel1
2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 3,805 4,870 5,661 6,687 7,806
增长率(%) % % % % %
净利润 (百万元) 592 806 1,030 1,249 1,472
增长率(%) % % % % %
每股收益（EPS）
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
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2019 年 09月 10 日
索引
内容目录
一张图看懂周大生...................................................................................................... 5
一、国内钻石消费成长空间大，受益于低线城市及新消费群体渗透率的提升 ..................... 6
黄金消费增速稳，钻石成长空间大 .................................................................... 6
国内钻石消费相较于海外而言，中长期具有 2 倍以上成长空间 ........................... 10
国内钻石成长性主要源于对三、四线城市及新消费群体的持续渗透 ..................... 12
二、周大生定位三、四线城市钻石镶嵌龙头，加盟模式驱动业绩高增长 .......................... 18
公司股权结构相对集中，员工持股计划激发企业发展活力 .................................. 18
公司利润增速高于收入增速，中长期收入增长受益于新店、同店双轮驱动 ........... 19
公司具有卓越的产品力、较强的供应链管控能力提供较高的品质保证 .................. 27
公司具有较强的品牌价值及优质的品牌形象，品牌溢价领先同业 ........................ 30
公司拥有盈利性较强的经销商渠道，渠道扩张动力充足 ..................................... 32
三、周大生经营状冴和财务状冴显著领先于同业 .......................................................... 34
四、盈利预测及分拆 ................................................................................................ 39
收入与盈利预测 .................................................................................................. 39
绝对估值 ............................................................................................................ 42
相对估值 ............................................................................................................ 43
五、风险提示 .......................................................................................................... 44
图表目录
图 1：一张图看懂周大生 ............................................................................................ 5
图 2：黄金珠宝行业发展历程 ...................................................................................... 6
图 3：黄金珠宝产业链的上游开采和下游零售盈利性最高................................................ 7
图 4：自 2020 年以后，国内黄金珠宝市场觃模增速预计近 % .................................... 7
图 5：国内高端珠宝市场的消费结构以黄金为主导 ......................................................... 7
图 6：2002-2019 年上交所黄金 Au9999 现货价栺走势图 ............................................ 8
图 7：黄金消费量同比增速自 2016 年起筑底回暖 ......................................................... 8
图 8：2029 年国内黄金珠宝市场觃模将达到 亿美元 ......................................... 9
图 9：国内钻石市场觃模增长空间高于黄金品类 ............................................................ 9
图 10：国内高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % .................................................... 9
图 11：香港高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % .................................................... 9
图 12：日本高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % .................................................. 10
图 13：美国高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % .................................................... 10
图 14：2018 年国内高端珠宝黄金占比 80%、钻石占比 20% ....................................... 10
图 15：2018 年印度高端珠宝黄金占比 88%、钻石占比 12% ....................................... 10
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图 16：2018 年美国高端珠宝黄金占比 61%、钻石占比 39% ....................................... 11
图 17：2018 年日本高端珠宝黄金占比 51%、钻石占比 49% ....................................... 11
图 18：2018 年美国高端珠宝人均消费近 179 美元 ..................................................... 11
图 19：2018 年日本高端珠宝人均消费近 67 美元 ....................................................... 11
图 20：2018 年印度高端珠宝人均消费近 46 美元 ....................................................... 12
图 21：2018 年中国高端珠宝人均消费近 65 美元 ....................................................... 12
图 22：中国和印度钻石和黄金消费占人均可支配收入比重较高 ..................................... 12
图 23：随着人均可支配收入的提升，钻石消费感受逐渐改善 ........................................ 12
图 24：三、四线城市钻石消费占比提升空间可观 ........................................................ 13
图 25：各级城市黄金消费差距不大，钻石消费分化显著 ............................................... 13
图 26：各线城市人均 GDP 持续提升 ......................................................................... 13
图 27：低线城市房价收入比显著低于一线城市 ............................................................ 13
图 28：低线城市正加速跨越人均 GDP5000 美元的门槛 .............................................. 14
图 29：消费者群体年龄划分 ..................................................................................... 14
图 30：美国钻石销售额年长一代占比为 36%、新生代占比为 64% ............................... 15
图 31：中国钻石销售额年长一代占比为 21%、新生代占比为 79% ............................... 15
图 32：美国千禧一代和 Z 世代最渴望得到的礼物是天然钻石 ........................................ 15
图 33：中国千禧一代和 Z 世代最渴望得到的礼物是天然钻石 ........................................ 15
图 34：中国、印度千禧一代的人口数占比高 ............................................................... 16
图 35：中国、印度 Z 世代的人口数占比高 ................................................................. 16
图 36：国内钻石珠宝消费场景日益多元化 .................................................................. 16
图 37：钻石在国内新婚夫妇中的渗透率呈持续提升状态 ............................................... 16
图 38：钻石在美、日的渗透率持续下滑，中国的渗透率持续提升 .................................. 16
图 39：钻石消费主要看低线城市渠道扩张及新消费群体购买力增强 ............................... 17
图 40：周大生股权结构相对集中 ............................................................................... 18
图 41：2012-2018 年周大生营业总收入复合增速达 % ...................................... 19
图 42：2012-2018 年周大生归母净利润复合增速达 % ...................................... 19
图 43：2011-2018 钻石占比持续提升，2019H1 黄金驱动显著................................... 19
图 44：周大生近年来综合毛利率趋势上行（剔除服务型毛利率） .................................. 19
图 45：周大生直营渠道和加盟渠道毛利率逐年提升 ..................................................... 21
图 46：周大生期间费用率呈现下降趋势 ..................................................................... 21
图 47：周大生净利润率逐年提升 ............................................................................... 21
图 48：周大生收入拆解模型：核心驱动力为新店扩张和同店增长 .................................. 22
图 49：周大生门店扩张速度加快 ............................................................................... 22
图 50：周大生加盟门店扩张速度持续加快 .................................................................. 23
图 51：近年来周大生直营门店扩张速度稳步推进 ........................................................ 23
图 52：周大生门店多分布于华东、华中、华北和西南地区 ............................................ 23
图 53：2014-2016 年周大生镶嵌产品出货情冴良好 ................................................... 25
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图 54：2014-2016 年周大生加盟模式下镶嵌产品量价齐升 ......................................... 25
图 55：2015-2016 年周大生直营模式下镶嵌产品处于调整期 ...................................... 25
图 56：2015-2016 年周大生素金产品处于调整阶段 ................................................... 26
图 57：2015-2016 年周大生素金产品加盟模式下有所调整 ......................................... 26
图 58：2015-2016 年周大生素金产品直营模式下持续调整 ......................................... 26
图 59：2018 年以来，周大生直营店毛利增速优于收入增速 ......................................... 27
图 60：2018 年以来，周大生加盟店毛利增速优于收入增速 ......................................... 27
图 61：周大生研发投入高于莱绅通灵和周六福，低于老凤祥 ........................................ 29
图 62：周大生研发投入占营业收入比重领先同业 ........................................................ 29
图 63：2014-2018 年周大生广告宣传费复合增速达 % ...................................... 30
图 64：周大生广告费用率仅次于莱绅通灵、周六福 ..................................................... 30
图 65：周大生终端兊重黄金价栺高于其他内资品牌，稍低于港资品牌 ............................ 32
图 66：周大生收入增速高于老凤祥、莱绅通灵，低于周六福 ........................................ 36
图 67：周大生利润增速高于老凤祥、莱绅通灵，低于周六福 ........................................ 36
图 68：周大生毛利率高于老凤祥，低于莱绅通灵、周六福............................................ 36
图 69：周大生净利润率高于老凤祥、莱绅通灵，略低于周六福 ..................................... 36
图 70：黄金珠宝板块 2009-2019PE 估值水平变化趋势 ............................................. 43
图 71：黄金珠宝板块 2009-2019PB 估值水平变化趋势 ............................................. 43
表 1：黄金消费量增速受金价涨跌及经济周期波动的影响................................................ 8
表 2：周大生加盟渠道收入增长良好，直营渠道恢复性上升趋势显著.............................. 20
表 3：周大生门店扩张预测：开店上限目标为 5934 家 ................................................. 24
表 4：周大生产品一览 .............................................................................................. 28
表 5：指定供应商准入标准 ....................................................................................... 29
表 6：委外生产过程控制 .......................................................................................... 30
表 7：中国 500 最具价值品牌排名，周大生仅次于周大福，但领先于其他品牌 ................ 31
表 8：亚洲品牌 500 强排名，周大生仅次于周大福，但领先于其他品牌 ......................... 31
表 9：全球奢侈品力量排名，周大生仅次于内资品牌老凤祥，幵稍逊于港资品牌 ............. 31
表 10：内资品牌经营层面可比性分析 ........................................................................ 34
表 11：内资品牌财务层面可比性分析 ........................................................................ 36
表 12：周大生经营层面优势带来财务层面的良好表现，盈利性与成长性领先于同业 ........ 38
表 13：周大生收入结构及驱动因素分拆 ..................................................................... 40
表 14：周大生收入结构的详细分拆 ............................................................................ 41
表 15：绝对估值 ..................................................................................................... 42
表 16：绝对估值敏感性分析 ..................................................................................... 43
表 17：周大生估值低于行业估值中枢 ........................................................................ 44
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一张图看懂周大生
图 1：一张图看懂周大生
资料来源：西部证券研发中心
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2019 年 09月 10 日
一、国内钻石消费成长空间大，受益于低线城市及新消费
群体渗透率的提升
黄金消费增速稳，钻石成长空间大
从发展历程来看，我国黄金珠宝行业起步于 20 世纪 80 年代，伴随着改革开放，大致经历了
以下三个阶段：
图 2：黄金珠宝行业发展历程
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
第一阶段：1982 年至 1993 年是黄金珠宝行业发展的初期阶段。在此阶段中，中国珠宝市场主
要以黄金首饰为主，制作珠宝的厂商不多，珠宝品牌较少，销售渠道也相对分散。因此，当时
的珠宝市场出现供不应求的现象，黄金珠宝的盈利空间被少数厂商和品牌垄断。
第二阶段：1993 年到 2003 年的十年间，中国的珠宝行业处在逐渐发展之中。承接国务院 63
号函确定的黄金市场化改革方案，一批优秀珠宝企业进入到中国市场。随着周生生、周大福等
港资品牌和 Tiffany 等国际品牌的进入，行业发展提速，业内竞争开始加剧，大批企业在竞争
中逐渐被市场淘汰，越来越多的珠宝企业开始更多地将重心转移到技术研发、设计优化、品牌
建设等方面。
第三阶段：2003 年至今，以贵金属及制品市场的全面开放为标志，黄金珠宝行业的发展进入
了第三个新的阶段即加速发展的阶段。随着居民黄金投资市场的开放，珠宝品类变得愈来愈多
样，工艺也是五花八门。细分市场的出现、行业梯队的形成和品牌企业的涌现，逐渐形成了多
样化、多层级的市场格局。
自 1993 年起，受益于黄金市场化的改革方向，黄金珠宝行业迎来了近 20 年的高速成长期，
内资、港资、外资品牌百花齐放，黄金珠宝成为规模增长较为迅速的可选消费品之一。
从黄金珠宝产业链拆解来看，主要包含原材料的开采加工储存、原料交易、产品制造和终端销
售等环节。其中，上游企业主营黄金、铂金、钻石和宝石的开采、冶炼和加工。由于资源的稀
缺和资源分布的不均衡，行业上游的利益被少数寡头垄断。中游企业主要承担了生产加工的角
色，收益来源主要是加工利润。下游为珠宝产品的终端零售环节，这一环节的竞争较为激烈，
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各品牌注重差异化建设，品牌增值和渠道收益带来的利润显著。
图 3：黄金珠宝产业链的上游开采和下游零售盈利性最高
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
同时，黄金珠宝产业链各个环节的盈利状况呈哑铃型分布。根据贝恩咨询数据，珠宝上游开采
和下游销售环节的净利润率最高，分别为 26%和 13%；中间切割打磨和加工制作环节的净利
润率只有 3%和 5%。由于整体行业利润向零售环节集中，零售渠道和上下游资源整合能力成
为珠宝首饰企业的主要竞争力。
目前中国珠宝市场规模保持稳健增长态势，居民珠宝消费呈现由个人配饰向高端珠宝升级的趋
势。根据Euromonitor相关数据显示，2018年中国黄金珠宝行业的市场规模达到 1481亿美元，
同比增速为 %。同时，国内高端珠宝市场规模占比呈现逐年提升态势，占比从 2004 年的
%提升至 2018 年的 %，对应个人配饰市场规模占比从 2004 年的 %下降至
2018 年的 %。
在高端珠宝消费市场规模构成方面，2018 年，国内黄金饰品的市场规模占比达到 80%，而钻
石饰品的市场规模占比仅为 20%。由此可见，相比于全球市场中的黄金、钻石类占比
（42%/47%），国内居民的珠宝消费行为以黄金首饰为主，钻石饰品消费占比仍然较低。相对
而言，钻石品类的市场规模具有较大提升空间。
图 4：自 2020 年以后，国内黄金珠宝市场规模增速预计近 % 图 5：国内高端珠宝市场的消费结构以黄金为主导
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
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高端珠宝市场规模（单位：亿美元） 个人配饰市场规模（单位：亿美元）
黄金珠宝市场规模同比增速%
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钻石饰品市场规模（单位：亿美元） 黄金饰品市场规模（单位：亿美元）
高端珠宝市场规模同比增速%
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我们将黄金珠宝销售额增速与金价波动相对应发现，2002 年-2013 年是珠宝行业的十年黄金
发展期，行业规模的高速增长主要得益于金价的飞涨，而 2013 年的抢金潮得益于金价的暴跌。
2014-2016 年黄金珠宝行业呈现相对低迷的状态。其中，2014 年市场规模增速相对较低主要
因为 2013 年黄金珠宝的抢金潮透支了 2014 年的购买力。此后，受低基数影响，2015 年行业
增速有所反弹，但随后到来的股市下跌、房价飞涨挤压了居民可支配收入，从而使得 2016 年
黄金珠宝行业出现了负增长。纵然 2016 年金价有短暂性的反弹，但由于宏观经济形势下行，
所以对实际消费有一定的挤压，最终导致行业销售额增速的低迷。2017 年以来，珠宝行业进
入弱复苏阶段，经济好转，随着金价企稳，财富效应显现。可见，黄金珠宝销售额增速变动与
金价波动具有较强的关联关系。
图 6：2002-2019 年上交所黄金 Au9999 现货价格走势图 图 7：黄金消费量同比增速自 2016 年起筑底回暖
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
表 1：黄金消费量增速受金价涨跌及经济周期波动的影响
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
黄金消费量（吨） 572 761 832 1176 886 986 975 1089 1151
同比增速% - % % % % % % % %
其中：黄金首饰消费量（吨） 357 457 503 717 667 722 611 697 736
同比增速% - % % % % % % % %
资料来源：中国黄金协会, 西部证券研发中心
在此基础上，根据 Euromonitor 的测算，假设黄金珠宝行业市场规模的增速基本与 GDP 增速
基本保持一致，且行业总规模保持每年 6%的增长，则 2029 年的黄金珠宝行业总规模预计达
到 亿美元。相较于 2019 年的 亿美元，期间复合增速约 %，行业增长空
间大约为 %，我国黄金珠宝行业未来增长较为可观。
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黄金消费量（吨） 其中：黄金首饰消费量（吨） 黄金消费量同比增速%
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图 8：2029 年国内黄金珠宝市场规模将达到 亿美元 图 9：国内钻石市场规模增长空间高于黄金品类
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
对应细分品类来看，黄金的市场规模预计将从 2019 年的 亿美元增长至 2029 年的
亿美元，期间复合增速约为 %，市场规模的增长空间大约为 %。钻石的市
场规模预计将从 2019 年的 亿美元增长至 2029 年的 亿美元，期间复合增速为
%，市场规模的增长空间大约有 2 倍，显著高于黄金品类。
从珠宝品牌市占率情况来看，我国头部品牌的集中度相对较低。前十大品牌的市占率仅为
%，龙头以周大福、老凤祥、老庙黄金为主，且均为黄金驱动型标的。钻石标的龙头周
大生，目前市占率仅为 %，市占率水平显著较低。按照 2029 年黄金珠宝 亿美元
的市场规模测算，假设周大生的市占率提升至 2%，对应规模为 亿美元，相当于 406 亿
人民币的规模体量来看，预计有 倍空间。
对比世界各个国家和地区头部品牌的集中度，中国目前前十大品牌的集中度为 %，前五
品牌为周大福、老凤祥、老庙黄金、周生生和周大生；香港前十大品牌的集中度为 %，
其中周大福、周生生、六福、Cartier、Tiffany 占比较高；日本前十大品牌的集中度为 %；
美国前十大品牌的集中度为 %。因此，对标香港及日本来看，中国未来的珠宝品牌集中度
仍有提升空间。
图 10：国内高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % 图 11：香港高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 %
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
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高端珠宝市场规模（单位：亿美元） 个人配饰市场规模（单位：亿美元）
个人配饰市场规模同比增速% 高端珠宝市场规模同比增速%
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黄金市场规模（单位：亿美元） 钻石市场规模（单位：亿美元）
钻石市场规模同比增速% 黄金市场规模同比增速%
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周大福
老凤祥
周大生
老庙黄金
周生生
六福
卡地亚
明牌珠宝
蒂芙尼
潮宏基
其他
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周大福
周生生
其他
六福
卡地亚
蒂芙尼
梵克雅宝
宝格丽
格拉芙
伯爵
潘朵拉
方案联盟
公司深度研究 | 周大生
10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2019 年 09月 10 日
图 12：日本高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 % 图 13：美国高端珠宝品牌 TOP10 集中度为 %
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
国内钻石消费相较于海外而言，中长期具有2倍以上成长空间
中国和印度的高端珠宝消费结构较为接近，钻石的市场规模仍有较大提升空间。就美国高端珠
宝行业来看，黄金和钻石的占比分别为 61%和 39%；就日本高端珠宝行业而言，黄金和钻石
的占比分别为 51%和 49%。而中国和印度黄金市场规模的占比分别对应 80%和 88%，钻石的
市场规模占比分别为 20%和 12%。相较于美、日等发达经济体的钻石占比而言，国内钻石渗
透率仍具有较大的提升空间。此外，在规模增速上，美国和日本的高端珠宝行业规模同比增速
基本保持在个位数稳定增长的成熟期，印度仍处于高增长区间，中国增速则介于二者之间，已
从高速增长期逐步过渡至稳定增长期。
图 14：2018 年国内高端珠宝黄金占比 80%、钻石占比 20% 图 15：2018 年印度高端珠宝黄金占比 88%、钻石占比 12%
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
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Tiffany & Co
Cartier
Others
Bvlgari
As-me Estelle
4°C
Vendome Aoyama
Tsutsumi
Mikimoto
Tasaki
Boucheron
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% Tiffany & Co
Pandora
Cartier
Blue Nile
Van Cleef & Arpels
Others
Piaget
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Graff
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钻石市场规模（单位：亿美元） 黄金市场规模(单位：亿美元）
高端珠宝同比增速%
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E
钻石市场规模（单位：亿美元） 黄金市场规模（单位：亿美元）
高端珠宝同比增速%
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公司深度研究 | 周大生
11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2019 年 09月 10 日
图 16：2018 年美国高端珠宝黄金占比 61%、钻石占比 39% 图 17：2018 年日本高端珠宝黄金占比 51%、钻石占比 49%
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
从各国高端珠宝人均消费来看，印度的高端珠宝消费仍处于成长期，而中、美、日的珠宝消费
已进入了成熟期，预期黄金珠宝行业中长期的良性增长中枢应与 GDP 的增速基本接近。2012
年之前，各国人均珠宝消费的同比增速均领先于人均 GDP 的同比增速，这主要和金价的趋势
性上涨驱动有关。但 2013 年之后，中美日人均珠宝消费额的增速回落至与人均 GDP 同比增
速持平或略低的合理位置，而印度仍呈现高增长的态势。
横向比较而言，2018 年，美国高端珠宝人均消费额为 179 美元，日本高端珠宝人均消费额为
67 美元，印度高端珠宝人均消费额为 46 美元，中国高端珠宝人均消费额为 65 美元。中国人
均高端消费支出水平和日本相近，但仅有美国人均珠宝消费支出的 %。从人均珠宝消费
增速和 GDP 同比增速的变化关系来看，印度的珠宝消费增速远高于 GDP 的同比增速。由此
说明，印度地区高端珠宝消费仍处于高速发展期，而中国、美国、日本的高端珠宝消费增速则
趋于个位数增长，进入了稳定增长的成熟期。
图 18：2018 年美国高端珠宝人均消费近 179 美元 图 19：2018 年日本高端珠宝人均消费近 67 美元
资料来源：Euromonitor，东方财富 Choice 资讯，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，东方财富 Choice 资讯，西部证券研发中心
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钻石市场规模（单位：亿美元） 黄金市场规模（单位：亿美元）
高端珠宝同比增速%
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钻石市场规模（单位：亿美元） 黄金市场规模（单位：亿美元）
高端珠宝同比增速%
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人均黄金（单位：美元） 人均钻石（单位：美元）
人均珠宝消费的同比增速% 人均GDP同比增速%
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人均黄金(单位：美元） 人均钻石（单位：美元）
人均珠宝消费同比增速% 人均GDP同比增速%
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西部证券
2019 年 09月 10 日
图 20：2018 年印度高端珠宝人均消费近 46 美元 图 21：2018 年中国高端珠宝人均消费近 65 美元
资料来源：Euromonitor，东方财富 Choice 资讯，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，东方财富 Choice 资讯，西部证券研发中心
国内钻石成长性主要源于对三、四线城市及新消费群体的持续渗透
中国钻石消费占人均可支配收入比重高于美国和日本。2017 年中国的钻石消费占人均可支配
收入比重为 %，相对于美国的 %和日本的 %而言，还处于较高的位置，但已经
呈现逐年降低的趋势。由于钻石属于低频的贵重消费品，其价格在消费者可支配收入中的比重
越大，消费者购买越审慎，占比越小，消费者购买越“随意”，购买频次也会有相应的提高。
中国居民在珠宝上的消费占可支配收入的比重处于较高水平，可以理解为珠宝消费对中国居民
来说还是处于“较贵”的状态。假设未来人均可支配收入以 6%持续增长，我们预计到 2028
年中国消费者消费钻石的价格“感受”将和日本差不多，到 2037 年将和美国“感受”差不多。
因此，钻石消费的核心驱动之一在于人均可支配收入的持续性增加。目前，钻石在国内渗透率
较低的主要原因在于其在人均可支配收入的占比相对较高，随着人均可支配收入的自然增长，
未来钻石消费的感受将逐渐改善。
图 22：中国和印度钻石和黄金消费占人均可支配收入比重较高 图 23：随着人均可支配收入的提升，钻石消费感受逐渐改善
资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心
从渠道下沉情况来看，三、四线城市拥有近 80%的人口，但只对应全国钻石消费 43%和 37%
的消费总额和消费总量。此外，黄金首饰作为中国珠宝消费中最重要的组成部分，其在各线城
市的购买率落差仅有 7-8%，而钻石产品在三、四线城市的购买率与一线城市钻石购买率相差
22%。由此可见，相对于黄金产品，三、四线城市的钻石产品还存在着巨大的市场增长空间，
一、二线城市是钻石品牌的竞争红海，三、四线城市相对而言就是蓝海，目前渠道下沉率较低
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人均黄金（单位：美元） 人均钻石（单位：美元）
人均珠宝消费的同比增速% 人均GDP同比增速%
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人均黄金（单位：美元） 人均钻石（单位：美元）
人均珠宝消费的同比增速% 人均GDP同比增速%
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钻石 黄金 钻石 黄金 钻石 黄金 钻石 黄金
中 美 日 印
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国
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日
本
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美
国
钻石消费/可支配收入 中国钻石消费/可支配收入预测
方案联盟
公司深度研究 | 周大生
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西部证券
2019 年 09月 10 日
也是国内钻石渗透率相对较低的关键原因之一。
图 24：三、四线城市钻石消费占比提升空间可观 图 25：各级城市黄金消费差距不大，钻石消费分化显著
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
同时，根据消费者需求分析报告，当人均 GDP 突破 5000 美元时，对珠宝、名表、服装等品
类的消费需求进入旺盛阶段。以美国为例，1969 年至 1987 年，美国的人均 GDP 处于
5000-20000 美元之间，在这近 20 年的时间里，美国的珠宝销售额以及珠宝消费占消费支出的
比重持续提升。而我国目前人均 GDP 已突破 8000 美元。其中，一、二线城市人均 GDP 均超
过 17000 美元（在 2012 年就已全面超过 5000 美元），58 个三线城市的人均 GDP 超过 5000
美元（三线城市总计 61 个），超过一半的四线城市正密集跨越 5000 美元门槛。因此，对标黄
金珠宝市场在美国的发展状况来看，在三、四线城市人均 GDP 持续提升、房价比优势更加突
出的情况下，未来随着低线城市消费者购买需求的相继释放，定位低线城市的珠宝品牌渠道扩
张速度将进一步加快，三、四线城市未来有望成为珠宝市场的主要增长动力。
图 26：各线城市人均GDP 持续提升 图 27：低线城市房价收入比显著低于一线城市
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
26% 26%
30%
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37%
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钻石消费总额占比 钻石消费总量占比
一线城市 二线城市 三四线城市
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一线城市 二线城市 三四线城市
黄金购买率 铂金购买率 钻石购买率
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一线城市人均GDP（单位：万元） 二线城市人均GDP（单位：万元）
三线城市人均GDP（单位：万元） 四线城市人均GDP（单位：万元）
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2010 2011 2012 2013 2014 2015
一线城市房价收入比% 二线城市房价收入比%
三四线城市房价收入比%
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西部证券
2019 年 09月 10 日
图 28：低线城市正加速跨越人均 GDP5000 美元的门槛
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
消费者消费偏好的变化、新消费群体消费实力的增强对行业未来潜在消费空间的释放均具有重
要影响。一方面，消费者的年龄阶段划分及钻石行业消费者的构成状况上，钻石消费多由千禧
一代和 Z 世代贡献。就美国而言，在钻石消费量的构成方面，54%的消费量由千禧一代和 Z
世代贡献，46%的消费量由其他更为年长的消费者贡献；在钻石销售额的构成状况方面，64%
的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，36%的销售额由更为年长的消费者贡献。就中国而言，在
钻石消费量的构成方面，81%的消费量由千禧一代和 Z 世代贡献，19%的消费量由年长一代贡
献；在钻石销售额的构成状况方面，79%的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，21%的销售额由
年长一代贡献。
图 29：消费者群体年龄划分
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
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2011 2012 2013 2014 2015 2016
一线城市（共5个） 二线城市（共31个）
三线城市（共61个） 四线城市（共106个）
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Z世代
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年轻的
千禧一代
21-25岁
年长的
千禧一代
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X世代
50-52岁
婴儿潮一代
53-71岁
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西部证券
2019 年 09月 10 日
图 30：美国钻石销售额年长一代占比为 36%、新生代占比为 64% 图 31：中国钻石销售额年长一代占比为 21%、新生代占比为 79%
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心 资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
同时，我国千禧一代和 Z 世代具备较强的购买能力。在我国，千禧一代和 Z 世代创造了国内近
80%的钻石需求，Gucci 超过 50%的销售额也是由千禧一代贡献。根据世界银行的相关预测，
相较于其他发达国家，我国千禧一代将具备更强的购买力。截止 2035 年，我国千禧一代的整
体购买力预计将超过美国的千禧一代。同时根据贝恩的研究结果显示，中国千禧一代奢侈品购
买习惯及养成形成于较小的年纪。
另一方面，比较各国千禧一代和 Z 世代消费者人口构成及珠宝消费偏好可以发现，年轻消费群
体的崛起使消费习惯发生重大变化，其对钻石产品的偏好远高于其他品类。从千禧一代和 Z 世
代最希望得到的珠宝礼物排行榜来看，就美国地区而言，在 Z 世代、年轻的千禧一代及年长的
千禧一代当中，最希望拥有钻石礼物的占比分别为 38%、44%和 49%。就中国地区而言，在
Z 世代、年轻的千禧一代及年长的千禧一代当中，希望拥有钻石礼物的占比分别为 36%、48%
和 43%。可见，相较于其他品类，钻石受青睐的程度最高。
图 32：美国千禧一代和 Z 世代最渴望得到的礼物是天然钻石 图 33：中国千禧一代和 Z 世代最渴望得到的礼物是天然钻石
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心 资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
同时，从人口结构来看，中国钻石消费行为的潜在变化动力最强。各国千禧一代和 Z 世代占总
人口的比重中，美国为 52%（Z 世代 %，千禧一代 %），中国为 53%（Z 世代 26%，
千禧一代 27%），日本为 39%（Z 世代 %，千禧一代 %）。相较于美国、日本，中国
Z 世代的占比最高。
7%
4%
4%
US pieces
10%
46% 40%
53%36%US value
年长的千禧一代
年长一代
Z世代
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China pieces
2%
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69%
1%
19%
70%21%China value
Z世代
年长一代
年长的千禧一代
年轻的千禧一代
38%
44%
49%
35%
32% 31%
12% 12% 10%
14%
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20%
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80%
Z世代 年轻的千禧一代 年长的千禧一代
天然钻石 稀有宝石（红宝石，蓝宝石，祖母绿） 非稀有宝石 珍珠
36%
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8% 4% 4%
26%
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13%
0%
8% 8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Z世代 年轻的千禧一代 年长的千禧一代
天然钻石 其他宝石 铂金 黄金
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西部证券
2019 年 09月 10 日
图 34：中国、印度千禧一代的人口数占比高 图 35：中国、印度 Z 世代的人口数占比高
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心 资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
千禧一代和 Z 世代的消费潜力仍未充分释放。中长期而言，新消费群体将会成为未来二十年钻
石的主流消费群体，随着千禧一代及 Z 世代可支配收入的逐渐增加，其购买潜力有望继续释放，
钻石品类增长潜力将远远大于黄金及其他珠宝品类。
除此之外，目前国内钻石消费场景呈现多元化趋势，其在婚庆场景中的渗透率也在持续提升。
得益于千禧一代逐步进入婚姻，虽然国内结婚总人数呈现持续下滑的趋势，但婚戒的渗透率呈
现持续提升态势，而美国、日本的钻石消费渗透率则有所趋缓，说明美国、日本钻石渗透率已
相对饱和。目前我国钻石在婚姻中的渗透率仍低于 50%，而钻石在日本婚姻关系及美国婚姻
关系中的渗透率则分别对应 60%和 70%。结合我国拥有最大规模的 Z 世代和千禧一代来看，
我们认为，随着这两代人逐步进入婚姻，钻石在婚姻场景中的渗透率仍然有较大的提升空间。
图 36：国内钻石珠宝消费场景日益多元化
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
图 37：钻石在国内新婚夫妇中的渗透率呈持续提升状态 图 38：钻石在美、日的渗透率持续下滑，中国的渗透率持续提升
资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心 资料来源：De Beers 研究报告，西部证券研发中心
19%
19%
57%
1%
4%
美国
其他国家
日本
中国
印度
13%
20%
63%
3%
1%
其他国家
美国
印度
中国
日本
钻石珠宝消费
100%
婚嫁（27%）
非婚嫁（73%） 自购（23%）
送礼（50%）
未婚女性（7%）
已婚女性（16%）
爱情/感情馈赠（25%）
其他礼物（25%）
32%
28%
26%
23%
24%
28%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2012-2013年 2014-2015年 2016-2017年
美国钻石对新婚夫妇的渗透率% 中国钻石对新婚夫妇的渗透率%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1939 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2015 2018
美国新娘收到钻石的百分比% 日本新娘收到钻石的百分比%
中国新娘收到钻石的百分比%
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2019 年 09月 10 日
综上所述，钻石消费的投资空间主要有两大机会。一是钻石消费在低线城市的渗透，主要体现
在钻石目前的渠道下沉率相比黄金首饰来说还比较低，且低线城市的人均可支配收入还处在上
升过程中；二是新消费群体的增长。年轻一代消费者贡献了大部分的钻石消费，钻石已取代黄
金成为最受年轻消费者偏好的珠宝品类，且随着新消费群体购买力的不断增强，钻石消费场景
日益多元化以及在婚姻场景中的渗透率的提升，钻石品类具有较强的成长性。
图 39：钻石消费主要看低线城市渠道扩张及新消费群体购买力增强
资料来源：西部证券研发中心
钻石
一、二线城市
三、四线等低线城市
低渗透，可扩张空间大
新消费者群体的特征
投资标的选择的优先顺位：主打三、四线
城市且重点定位新消费者群体的钻石品牌>
主打一、二线城市且重点定位新消费者群
体的钻石品牌>主打三、四线城市且定位黄
金或其他珠宝类的品牌>主打一、二线城市
且定位黄金或其他珠宝类的品牌
国内市场80%的钻石消费由千禧一代或Z世代贡
献；
千禧一代、Z世代最倾向于获得的珠宝礼物为钻
石，钻石受偏好的程度远高于其他珠宝品类；
中国千禧一代和Z世代占人口的比例分别为27%
和26%，随着新消费群体购买力的不断增强，钻
石消费场景日益多元化以及在婚姻场景中的渗透
率的提升，钻石品类具有较强的成长性。
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二、周大生定位三、四线城市钻石镶嵌龙头，加盟模式驱
动业绩高增长
公司股权结构相对集中，员工持股计划激发企业发展活力
周大生系国内中高端主流钻石珠宝龙头品牌之一，着力推进产品研发、渠道管理、供应链整合
与品牌运营，推动收入持续增长。公司深耕产品研发，SKU 数目众多，精准定位消费人群，
以钻石镶嵌类产品作为主力，拥有 Love100 星座极光、情景风情珠宝等优势产品，产品体系
趋向成熟。同时，公司坚持以加盟为主导的渠道发展方式，以直营和电商为辅，带动市占率不
断增长。截至 2019 年中报，公司门店总数达 3599 家，其中加盟店 3304 家，直营门店 295
家，2019 年上半年合计净增加门店 224 家。此外，公司品牌优势持续提升，连续九年上榜《中
国 500 最具价值品牌》，品牌价值从 2011 年 亿元上升到 2019 年的 亿元，6 倍
增长。同时，公司连续两年上榜全球奢侈品力量百强排行，2019 年位居第 65 名。在轻资产、
重运营发展模式的不断推动下，公司营业收入不断增长。2018 年，公司营业总收入达
亿元，归母净利润达 亿元，2012-2018 年复合增速分别达到 %和 %。
周氏家族处于绝对控股地位，公司股权结构稳定。截至 2019 年 3 月 31 日，周宗文、周华珍
夫妻为公司实际控制人，周飞鸣为周宗文、周华珍夫妻之子，三人共持有公司 %的股权。
其中，周宗文、周华珍夫妻通过深圳周氏投资有限公司持有公司 %的股权，周宗文及其
子周飞鸣通过深圳市金大元投资有限公司持有公司 %的股权。
启动第一期员工持股计划，激活人才潜能。2018 年 1 月，公司以每股 元的价格授予公
司董事赵时久（已离职）、财务总监许金卓以及中层管理人员、技术（业务）骨干等 177 名激
励对象7,529,500股限制性股票，限售条件之一为实现 2018-2021年公司各年度净利润较2017
年增长分别不低于 15%、30%、50%和 70%。2019 年 1 月，公司以每股 元的价格授予
董事夏洪川等 113 名激励对象 1,923,500 股预留限制性股票，限售条件之一为实现 2019-2021
年公司各年度净利润较 2017 年增长分别不低于 30%、50%和 70%。截至 2019 年 3 月 31 日，
员工持股比例达到 %，从而实现员工利益与公司利益的绑定。
图 40：周大生股权结构相对集中
资料来源：周大生 2019 年一季度报告，西部证券研发中心
周华珍 周崇文 周飞鸣
周氏投资 金大元投资 北极光投资
周大生珠宝股仹有限公司
10% 90% 80% 20%
% % % %
其他 A 股股东
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公司利润增速高于收入增速，中长期收入增长受益于新店、同店双轮驱动
利润增速优于收入增速，助力企业稳健增长。从公司营收情况来看，2012-2018 年，公司基本
保持持续增长态势，且利润增速高于收入增速，增长质量较高。其原因之一在于公司以钻石首
饰为主力产品的产品销售策略。根据各品类产品的定价加成机制，相比黄金类产品，钻石类产
品具有更高的入网费与成本加价倍率，终端定价更高，更具盈利性。因此，高毛利率的镶嵌首
饰收入占比的增长将优化公司业务结构，从而推动综合毛利率持续增长。此外，加盟渠道的加
速扩张带动毛利率为 100%的加盟品牌使用费和加盟管理服务费的加速增长也将对综合毛利率
的增长产生推动作用。2013 年利润增速低于收入增速主要源于当年金价大跌所带来的黄金消
费的增长。一般水平下，素金产品的毛利率相较于镶嵌类产品要低 10 个点左右。同时，金价
大跌导致当年黄金毛利率下降至历史新低 %，再次拉开了镶嵌首饰与素金首饰之间的毛利
率差距。对应金价下降，素金首饰销售量增加，其收入占比快速提升至 %，导致综合毛
利率下跌 个百分点，最终造成收入增速保持 %正增长的情况下，利润增速出现%
的负增长。
图 41：2012-2018 年周大生营业总收入复合增速达 % 图 42：2012-2018 年周大生归母净利润复合增速达 %
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
图 43：2011-2018 钻石占比持续提升，2019H1 黄金驱动显著 图 44：周大生近年来综合毛利率趋势上行（剔除服务型毛利率）
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
营业收入（单位：亿元） 同比增速%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
2
4
6
8
10
12
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
归母净利润（单位：亿元） 同比增速%
% %
%
% %
% % % %
% %
%
% %
% %
%
%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
其他业务 小贷金融 供应链服务 其他主营业务
管理服务费 品牌使用费 素金首饰 镶嵌首饰
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
镶嵌首饰毛利率% 素金首饰毛利率% 综合毛利率%
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将公司营收按渠道拆分，加盟渠道扩张情况良好，直营渠道经调整后恢复性上升趋势显著。从
直营渠道来看，2017 年以来，素金收入呈现恢复性增长趋势，2018 年达到 亿元，同比
增速达 %。直营渠道钻石镶嵌收入波动，增速偏弱，主要源于渠道下沉所带来的客单价
下调对销售额的拉低作用。从加盟渠道来看，随着公司加盟门店的加速扩张，加盟收入从 2014
年的 亿元增加至 2018 年的 亿元，复合增速达 %，收入占比也从 %提
升至 %，成为推动营收增长的主要动力。同样，受益于门店数量规模的扩大，加盟镶嵌
收入加速增加，2018 年达到 亿元，2014-2018 年平均增速 %。加盟品牌使用费和
管理服务费也分别提升至 亿元和 亿元，同比增速达 %和 %。2019 年上
半年受益于金价上涨对黄金终端消费的催化，直营模式下素金收入增长势头良好，而钻石消费
在素金消费挤压效应的影响之下，同店增速则呈现一定程度的回落。
表 2：周大生加盟渠道收入增长良好，直营渠道恢复性上升趋势显著
单位：万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
直营合计
直营收入增速% % % % % %
直营收入占比% % % % % % %
直营镶嵌
同比增速% % % % % %
镶嵌占比% % % % % % %
直营素金
同比增速% % % % % %
素金占比% % % % % %
加盟合计 326425
加盟收入增速% % % % % %
加盟收入占比% % % % % % %
加盟镶嵌 272635
同比增速% % % % % %
占比% % % % % % %
加盟品牌使用费 33000
同比增速% % % % % %
占比% % % % % % %
加盟管理服务费 17160
同比增速% % % % % %
占比% % % % % % %
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
净利润率持续上行，盈利能力优化向上。直营渠道和加盟渠道毛利率均呈现上升趋势，其中加
盟渠道毛利率上升更快，由 2014 年的 16%上升至 2018 年的 34%，净增长 18 个百分点。由
于加盟品牌使用费和管理服务费这两类收入的毛利率为 100%。同时，钻石镶嵌首饰毛利率也
高于素金首饰毛利率。在这种情况下，加盟渠道的快速扩张所带来的加盟品牌使用费与管理服
务费的快速增长以及钻石镶嵌收入占比的提升将大幅拉动加盟毛利率的增加，从而带动公司毛
利率的整体提高。同时，轻资产的加盟模式下，相应的产品销售费用由终端经销商承担，在一
定程度上减少了公司在销售方面的开支，从而降低了公司期间费用。受毛利率的上行和期间费
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用的下降共同作用，公司净利润率由 2014 年的 12%增长至 2018 年的 17%，保持每年 1-2 个
百分点的增长，盈利能力不断优化。
图 45：周大生直营渠道和加盟渠道毛利率逐年提升
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
图 46：周大生期间费用率呈现下降趋势 图 47：周大生净利润率逐年提升
资料来源：Wind, 西部证券研发中心 资料来源：Wind,西部证券研发中心
由上述分析可知，周大生收入与利润增长主要来源于钻石镶嵌产品收入的稳定增长与轻资产的
加盟模式。在此基础上，我们通过构建周大生收入拆解模型，更为详细的研究周大生收入驱动
因素。我们按照不同的业务种类钻石镶嵌、黄金、品牌授权费及加盟管理费、供应链服务及其
他分别对应至线下、线上渠道，再将线下渠道拆分为直营渠道、加盟渠道，将直营、加盟渠道
的不同业务类型（钻石镶嵌、素金、加盟管理费、品牌授权费）再根据实际的门店数拆分至单
品类单店的收入，最后分拆至单店单品类的量、价数据。由此，我们发现，当前阶段公司的核
心增长动力，其一、在于新店的扩张增速，其二、在于单店钻石镶嵌产品、单店素金产品的同
店增长。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
直营渠道毛利率 加盟渠道毛利率
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
销售费用率% 管理费用率%
财务费用率% 期间费用率%
12% 13%
15% 16%
17%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
净利润率%
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图 48：周大生收入拆解模型：核心驱动力为新店扩张和同店增长
资料来源：西部证券研发中心
就新店渠道的扩张情况而言，公司坚持外延式、规模先行的渠道建设战略，门店数量调整后加
快增长。公司实行以加盟为主导的渠道发展战略，辅以直营和电商，形成了覆盖全国的连锁网
络。2014-2016 年为渠道调整期，门店数量波动较大，2017 年为调整结果收获年，2018 年为
渠道扩张加速年。从直营渠道门店数量变动情况来看，2014-2016 年直营店的关闭主要源于互
联网和电子商务的冲击、传统百货商场经营调整以及公司对直营店考核标准提升所导致的部分
业绩欠佳的直营店被淘汰。经 2014-2017 年调整优化后，直营店于 2018 年转入开店状态。从
加盟渠道门店数量变动情况来看，加盟店数量持续增加，新开门店数量逐年加快。2019 年一
季度加盟店数量为 3161 家，相较于 2014 年净增加 1301 家。其中，2018 年新开门店数达到
625 家，创历史新高。总门店数持续增加，2019 年一季度达到 3457 家，较 2014 年净增加 1258
家。截止 2019H1，公司门店净增加 224 家，合计门店数 3599 家。我们预测 2019-2020 年公
司展店数应在 450-500 家之间。
图 49：周大生门店扩张速度加快
资料来源：周大生招股说明书, 西部证券研发中心
2199 2276
2456
2724
3375
3599
100 77 180
268
651
224
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
期末门店数量（单位：家） 当年门店净增加数量（单位：家）
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图 50：周大生加盟门店扩张速度持续加快 图 51：近年来周大生直营门店扩张速度稳步推进
资料来源：周大生招股说明书, 西部证券研发中心 资料来源：周大生招股说明书, 西部证券研发中心
公司成长性充足，渠道扩张仍有空间。目前，公司门店主要分布在华东、华中、华北和西南地
区，东北、华南和西北地区门店数相对较少。从 2018 年年报披露的区域门店分布结构来看，
公司门店总数达 3375 家，其中华东、华中、华北以及西南地区门店共 2663 家，占总门店数
量的 %。东北、华南和西北地区共有 712 家门店，占比仅为 %，由此可见东北、
华南和西北地区市场渗透率提升空间充足。
此外，我们将全国各城市按区域划分为华东、华南、华北、华中、西南、西北、东北地区，按
级别划分为省会城市、地级市和县城三类，不考虑港澳台，对周大生的开店空间进行了测算。
根据黄金珠宝的年销售额 3000 亿，所对应人口 13 亿来看，1 亿人对应 230 亿的销售额。在
假设一个品牌的市占率为 10%的前提下，我们假设一家珠宝门店的销售额 700 万，那么 1 家
门店差不多对应 30 万左右的人口。此外，考虑到不同城市的 GDP 水平，我们对省会城市、
地级市和县级市设置了不同的人口折合系数，分别对应 15、25 和 30。其中，北上广深等一线
城市的人口折合系数为 10。经过测算，公司门店数量的理想预期可达 5934 家左右，从 2018
年的 3375 家门店来看，渠道潜在扩张空间仍有 2559 家，成长性充足。
图 52：周大生门店多分布于华东、华中、华北和西南地区
资料来源：周大生 2018 年年报，西部证券研发中心
1860 1977
2162
2448
3073
3304
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
加盟门店期末数量（单位：家）
当年加盟门店净增加数量（单位：家）
339
299 294
276
302 295
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
直营门店期末数量（单位：家）
当年直营门店净增加数量（单位：家）
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表 3：周大生门店扩张预测：开店上限目标为 5934 家
当前门店数
当地人口数
（单位：万人）
人口半径折合系数 单品牌理论门店上限 潜在扩张空间
上海 56 1388 10 139 83
其他华东地区 905 38620
1550 645
其中：省会城市
4039 15 269
地级市
19231 25 769
县级市及其他
15350 30 512
华南地区 108 15826
675 567
其中：广州
449 10 45
深圳
218 10 22
其他省会城市
928 15 62
其他地级市
10763 25 431
县级市及其他
3468 30 116
北京 92 1361 10 136 44
天津 50 1050 15 70 20
其他华北地区 362 11385
452 90
其中：省会城市
1342 15 89
地级市
4280 25 171
县级市及其他
5762 30 192
华中地区 587 24815
958 371
其中：省会城市
2405 15 160
地级市
7581 25 303
县级市及其他
14829 30 494
重庆 91 3390 15 226 135
其他西南地区 520 18649
742 222
其中：省会城市
2461 15 164
地级市
5795 25 232
县级市及其他
10393 30 346
西北地区 422 12736
521 99
其中：省会城市
2091 15 139
地级市
4018 25 161
县级市及其他
6627 30 221
东北地区 182 18189
465 283
其中：省会城市
2441 15 163
地级市
5539 25 222
县级市及其他
2433 30 81
合计 3375
5934 2559
注：该门店数据截止 2018 年 12 月 31 号；因 2018 年数据缺失，拉萨和南宁的 GDP 数据为 2017 年
资料来源：公司公告，WIND，西部证券研发中心
将各品类收入按渠道拆分来看，加盟渠道优势彰显，钻石镶嵌增长势头良好。从钻石镶嵌产品
来看，受 2014-2016 年直营渠道调整影响，直营模式下，钻石镶嵌产品销量除在 2014 年有较
高增长以外，2015-2016 年基本没有太大变化，价格变化幅度也相对有限。加盟模式下，公司
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钻石镶嵌产品基本呈现量价齐升态势，核心单品优势显著。受益于加盟门店数量的持续增加，
钻石镶嵌产品销量基本保持 15%以上的高增长，而价格三年平均增速为 %，影响相对较
小。从素金产品来看，直营模式下，受渠道调整所导致的持续关店以及黄金消费疲软的影响，
该类产品销量呈现负向增长趋势。同时，受益于 2016 年以来金价的逐步回升，素金产品价格
在 2016 年呈现 %的小幅上升。加盟模式下，主要受到采购款式、价格及类型不均衡影响，
素金产品销量与价格波幅较大。
图 53：2014-2016 年周大生镶嵌产品出货情况良好
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
图 54：2014-2016 年周大生加盟模式下镶嵌产品量价齐升 图 55：2015-2016 年周大生直营模式下镶嵌产品处于调整期
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
%
% %
%
%
%
%
%
%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2014 2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
%
%
%
% %
%
%
%
%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2014 2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2014 2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
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图 56：2015-2016 年周大生素金产品处于调整阶段
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
图 57：2015-2016 年周大生素金产品加盟模式下有所调整 图 58：2015-2016 年周大生素金产品直营模式下持续调整
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
就同店增长情况来看，同店出货情况良好，经营质量稳中有升。公司单店收入及毛利率基本保
持稳健上升态势。从直营店情况来看，直营店单店收入从 2014 年的 万元波动上升到
2018 年的 万元。2015 年和 2016 年单店收入下降的主要原因在于 2014-2016 年直营
渠道调整所导致的出货量下跌以及黄金价格波动。2018 年单店收入增速放缓对应公司大店拆
小店政策，小店数量增加导致的单店出货额下滑。直营店单店毛利在 2014-2018 年间加速增
长，从 万元上升至 万元，复合增速达 %。从加盟店情况来看，加盟店单店
收入与毛利不断增长，但增速在 2018 年有所减缓，原因也与公司开设小店有关。此外，2018
年，直营与加盟店单店毛利增速均超过单店收入增速，这主要受益于公司以加盟为主导的渠道
扩张战略和钻石镶嵌收入占比的提升。2019 年上半年则因金价上涨对黄金终端消费的拉动，
一定程度上影响了钻石镶嵌的单店出货，从而导致单店收入增速出现了暂时性的下滑。
%
%
%
%
%
%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
%
%
%
%
%
%
-50%
0%
50%
100%
150%
2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
%
%
% %
%
%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
2015 2016
客单价同比增速% 销售量同比增速% 销售额同比增速%
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2019 年 09月 10 日
图 59：2018 年以来，周大生直营店毛利增速优于收入增速 图 60：2018 年以来，周大生加盟店毛利增速优于收入增速
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
公司具有卓越的产品力、较强的供应链管控能力提供较高的品质保证
产品定位细化，满足差异化需求。公司确立以钻石首饰作为主力产品，Love100 切工作为核心
产品，黄金首饰作为人气产品，其它首饰作为补充的产品组合策略，明确四类产品市场定位，
建立多维度的产品款式库。截至 2016 年 12 月 31 日，公司拥有的产品款式已超过 15000 款。
2016 年，公司首创“情景风格珠宝”，划分优雅、浪漫、迷人、摩登与自然五大产品风格，精
准定位五类消费人群。2018 年，公司推出“情景风格珠宝 ”，再次扩宽产品线，锁定活力
女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神五大人群，产品覆盖更多年轻消费群体。同
时，针对企业客户营销赠送、员工福利等珠宝需求，公司开启线上珠宝定制服务。此外，公司
建立了社交珠宝品牌 Design Circles，主打时尚社交珠宝，满足消费者在职场、派对、约会等
不同社交场合的穿搭需求。
品质引领，打造竞争优势。公司于 2013 年独家引入“Love100”百面切工钻石，钻石亮度实
现 20%的提高，刻面闪烁不定，明暗交替变化，在市场上获得较高认可。在其基础上，公司
进行进一步研发，打造产品 Love100 星座极光，切面形成 12 星 12 箭，呈现 12 边台的黄金视
效，极富现代美感。此外，在“心时代向爱出发”钻饰系列上，公司采用灵动工艺，增加钻石
火彩效果，增强美观度。在制作工艺上，公司根据设计需求增添 CNC 冲压、机雕工艺，提升
镶嵌产品质感、钻石折射光感。通过这些独特设计与品质工艺，公司在钻石镶嵌产品方面积累
了一定优势。
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
单店收入（单位：万元） 单店毛利（单位：万元）
单店收入同比增速% 单店毛利同比增速%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
20
40
60
80
100
120
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
单店收入（单位：万元） 单店毛利（单位：万元）
单店收入同比增速% 单店毛利同比增速%
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2019 年 09月 10 日
表 4：周大生产品一览
产品类别 产品定位 市场定位 系列产品及设计理念 产品图样 价格区间
钻石首饰 主力产品
面向中高端市场主流
大众时尚消费者
涵盖各类“情景风格珠宝”，满
足不同顾客风格装扮、生活场景、
情感表达等需求，包括：
1.“百姿”女戒系列：主打幸福温
馨的美好婚恋
2.“百魅”吊坠系列：适合多种场
景的魅力美搭
3.“shining girl”系列：代表年轻、
青春、活力
¥2,000-¥7,000
Love100 切
工
核心产品
面向中高端市场品质
消费者
在产品定位下进行细分，满足更
高品质顾客的需求，包括：
“星族”系列：强调尊
贵，彰显王者之姿态
2.“缪斯女神”系列：代表璀璨、
神秘、永恒、梦幻
¥10,000-¥15,000
黄金首饰 人气产品
面向国内大众市场消
费者
将黄金首饰与流行文化、艺术文
化等各类文化相结合，包括:
1.“兔斯基”系列：代表呆萌、可
爱、青春
2.“花漾”系列：主打东方女性之
美
3.“金箍棒”系列：古典与时尚相
结合，强调个人风格
¥600-¥4,000
其他首饰 配套产品
面向国内大众市场特
色珠宝消费者
作为品牌产品体系的配套补充，
满足消费者多样化的产品需求，
如 K 金等
¥200-¥2,000
资料来源：周大生 2018 年半年报，周大生旗舰店，西部证券研发中心
持续推进产品研发，建设整合型研发体系。2018 年，公司研发投入达到 万元，高于莱
绅通灵与周六福，低于老凤祥。同时，2016-2018 年，公司三年平均研发投入占营业收入的比
重达到 %,高于周六福、莱绅通灵与老凤祥，居同业领先水平。此外，2017 年公司首次公
开发行股票募集资金，所募集的资金中预计用于建设研发设计中心的资金约为 万元，
截至 2018 年 12 月 31 日资金已使用 万元。该企业研发中心将设立产品部、设计部、
产品推广部等 6 个部门，并按品类分设钻石镶嵌小组、黄金小组、翡翠玉石小组等 6 个工作小
组，整合行业优势资源，提升公司研发设计能力，以此推动公司核心特色产品、原创产品研发，
提高品牌辨识度。
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图 61：周大生研发投入高于莱绅通灵和周六福，低于老凤祥 图 62：周大生研发投入占营业收入比重领先同业
资料来源：各公司年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心
供应链整合战略，运营管控能力强。从资源整合方面来看，公司采用轻资产、重运营的发展战
略，将附加值较低的生产与配送环节外包，降低了生产管理成本，提高了公司盈利能力。从供
应商管理方面来看，公司建立了一套有效的供应商筛选、管理、考核与淘汰机制，对上游供应
商具有较强的话语权与掌控能力。公司实行了严格的指定供应商准入审核机制，基于产品水平、
生产能力、品质管控、配套服务四个方面的因素对供应商进行考核。
此外，生产过程中，委外加工模式下，公司也从原料、工艺、进度、成本、质量和流程等六方
面对供应商进行了严格管理。在指定供应商模式下，公司将对产品进行抽检，若抽检产品不合
格，指定供应商将被要求暂停供货并限期整改。从质量监督管理来看，公司将工厂品质监控与
成品检验端第三方检测相结合，保证所有产品上柜之前 100%经过监测，保证产品品质。
从产品调度上看，一方面，加盟商可以通过展厅下单和网上下单等多种下单方式，向公司提交
产品需求，同时，加盟商可直接与指定供应商提交采购需求、自行结算素金首饰产品货款。该
方式在提高了加盟商采购效率的同时，也满足了其对产品的个性化需求，避免了由于产业链条
较长所导致的上游设计与终端消费脱节问题。
另一方面，公司拥有高效的物流配送体系，与数家全国性物流公司建立了长期合作关系，提高
了产品的配送、调度能力。在 2019 年，公司计划建立全供应链集成式信息管理平台，实现公
司各部门之间、公司与上下游合作伙伴之间的信息交换的无缝链接，进一步提升公司在原料采
购、生产管理、物流配送等多个环节的管理效率，提高供应链管控能力。
表 5：指定供应商准入标准
选择标准 主要内容
产品水平
研发能力（设计师数量、每年款式更新数量、产品系列化
数量）、特色工艺（技术人员水平、配套设备、工艺名称）
生产能力 产能、生产设备、内控水平、交付周期
品质管控 原材料标准、生产标准、质检标准
配套服务 展厅面积、装修形象、常规质量、服务人员
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
618
994 959
21
189
3689
1262
2035
88 133 199
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2016 2017 2018
周大生研发投入（单位：万元） 莱绅通灵研发投入（单位：万元）
老凤祥研发投入（单位：万元） 周六福研发投入（单位：万元）
%
%
%
%
%
%
%
2016 2017 2018
周大生 莱绅通灵 老凤祥 周六福
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表 6：委外生产过程控制
项目 简述
原料 公司向生产厂商直接提供原料，原料需符合国际标准或行业标准
工艺
公司提供产品款式、规格型号和设计图样要求；委外生产商生产工艺需符合 QB/T2062 国家贵金属饰品国
家标准及其引用标准
进度 公司对委外生产商提出严格交期安排，并作为考核指标之一
成本 委外生产商在约定工期内，产品报废率不能超过 1%
质量
产品需通过内检和第三方质检；公司实行半成品和产品检测相结合、全检和抽检相结合、标准检测和破坏
性检测相结合的全面质量管理
流程 公司派专人对委外生产商生产过程进行跟踪检查
资料来源：周大生招股说明书，西部证券研发中心
公司具有较强的品牌价值及优质的品牌形象，品牌溢价领先同业
全方位、立体式营销，多渠道推广打响品牌知名度。公司坚持“爱”与“美”的文化核心，把
握 z 世代、千禧一代购买潜力与粉丝经济，选择在新兴消费群体中具有高人气、粉丝转化力高
的 Angelababy(杨颖)作为代言人，强化品牌识别，明确时尚流行的品牌形象。同时，公司加大
广告投放力度，通过在央视十台、央视三台等央视频道、地方卫视以及知名杂志多渠道投放广
告，辅以《急诊科医生》、《鲁豫有约一日行》等广告植入提高品牌熟悉度。广告宣传费用逐年
上升，从 2014 年的 万元持续上升到 2018 年的 万元，复合增速达 %，
但五年平均广告宣传费用占营业收入比重仅为 %，低于莱绅通灵与周六福，仍处于同业较
低水平。公司也通过举办“中国流行风”商业珠宝设计大赛、“探寻风格女神”大赛等比赛以
及参与国际珠宝展览会、中国国际进口博览会等展会宣传品牌理念，实现营销互动。此外，公
司联合河南省福兴儿童公益基金会、大河网等爱心单位共同发起关爱留守儿童活动，为留守儿
童建立“团圆之屋”，传递品牌温度。
图 63：2014-2018 年周大生广告宣传费复合增速达 % 图 64：周大生广告费用率仅次于莱绅通灵、周六福
资料来源：周大生历年年报，西部证券研发中心 资料来源：各公司年报，西部证券研发中心
品牌价值逐年提升，影响力名列前茅。受益于轻资产、重运营的发展模式与过硬的产品品质，
公司品牌价值与排名齐升，连续 9 年入选世界品牌实验室（World Brand Lab）发布的《中国
500 最具价值品牌》，品牌价值从 2011 年的 亿元攀升至 2019 年的 亿元，增长 6
倍有余。品牌排名也由 2011 年的 179 名上升至 2019 年的 106 名，净上升 73 名。同时，公
司连续 6 年入选《亚洲品牌 500 强》，2018 年排名第 379 位，品牌价值仅次于周大福，显著
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
2000
4000
6000
8000
2014 2015 2016 2017 2018
广告宣传费（万元） 广告宣传费同比增速%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2014 2015 2016 2017 2018
周大生 莱绅通灵 老凤祥
周六福 周大福
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领先于老凤祥、周六福和莱绅通灵；在 2018 年入选德勤发布的《2018 全球奢侈品力量》，排
名第 72 位，并在 2019 年升至第 65 位，品牌价值稍弱于老凤祥与港资品牌。总的来说，在同
行业内资品牌中，周大生处于领先地位，但从品牌调性与奢侈品价值来看与港资品牌相比还存
在差距。产品品牌对应产品在消费者心中的综合形象，即产品的属性、品味、档次与个性，代
表了品牌所能带给消费者的价值。具有高品牌价值的产品相较于其它竞争产品往往具有更高的
购买率、更强的品牌粘度和品牌溢价能力。2018 年，公司获得第四届“中国珠宝品牌五大”
中“消费者喜爱品牌”、“优秀诚信品牌”和“优秀创意品牌”三项大奖，在一定程度上反映了
公司在消费者心中的形象。
表 7：中国 500 最具价值品牌排名，周大生仅次于周大福，但领先于其他品牌
品牌 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
周大福 42 45 47 58 75
周大生 141 139 128 122 106
老凤祥 161 162 161 177 184
周六福 - 439 436 385 383
周生生 - - - - -
六福 - - - - -
莱绅通灵 - - - - -
资料来源：世界品牌实验室，西部证券研发中心
表 8：亚洲品牌 500 强排名，周大生仅次于周大福，但领先于其他品牌
品牌 2015 2016 2017 2018
周大福 258 271 271 286
周大生 398 394 386 379
老凤祥 - - - -
周六福 - - - -
周生生 - - - -
六福 - - - -
莱绅通灵 - - - -
资料来源：世界品牌实验室，西部证券研发中心
表 9：全球奢侈品力量排名，周大生仅次于内资品牌老凤祥，并稍逊于港资品牌
品牌 2018 2019
周大福 10 9
老凤祥 13 15
周生生 30 30
六福 35 32
周大生 72 65
周六福 - -
莱绅通灵 - -
资料来源：德勤，西部证券研发中心
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受益于较为突出的品牌价值，周大生品牌溢价能力在内资品牌中居领先地位。从 2019 年 1-8
月终端克重黄金月均价看来，内资品牌周大生、老凤祥、中国黄金平均金价分别为 元
每克、335 元每克及 元每克。周大生终端克重黄金均价与老凤祥和中国黄金的终端克
重黄金均价分别高出 元每克和 元每克。港资品牌周生生、六福、周大福平均金价
为 元每克、 元每克及 元每克。周大生与这些港资品牌均价分别低
元每克、 元每克及 元每克。由此，我们可以看出，周大生品牌溢价能力显著高于其
它内资品牌。与港资品牌相比，周大生品牌溢价能力稍显逊色。
图 65：周大生终端克重黄金价格高于其他内资品牌，稍低于港资品牌
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
公司拥有盈利性较强的经销商渠道，渠道扩张动力充足
标准化管理体系，渠道管控能力不断提升。直营模式下，公司全权负责新店拓展，完成市场调
查、商场选择、商务意向洽谈、投资评估审核、商务合同签约、实施开店和规范验收等工作，
制定了全方位的拓展管理体系，实现直营店管理规范化。加盟模式下，公司建立加盟事业部，
结合公司战略发展规划及现状，从资质评估、开店评估、经营标准、营运管控、整合营销、经
营辅导、员工培训、规范督导和经营考核等方面对加盟店进行标准化管理。在资质评估方面，
公司通过材料审核、面谈、调研等方式对其资金实力、商业背景、管理团队等基本进行严格考
察和评估，评估达标者方可获得特许经营权。在开店评估方面，公司从商圈调研分析、市场竞
争和消费者购买力分析、门店经营条件与计划等方面对意向加盟店申报材料进行全面分析和评
估。在经营标准方面，公司从形象、产品、销售、服务、价格、促销等方面制定了标准规范。
在营运方面，公司实行专管员负责制，负责加盟店与公司之间的业务往来，并协调加盟店经营
工作战略和发展计划。公司同时也负责加盟店经营辅导与员工培训，显著提高加盟商经营理念
与经营能力。最后，公司将规范督导与经营考核相结合，保证了加盟商经营质量，有助于树立
高品质的品牌形象。
终端门店盈利能力较强，对经销商具有一定吸引力。一方面，从货品结构来看，根据我们终端
渠道调研所反映的信息，周大生的件计黄金占比较高，而港资品牌的克重黄金占比较高，并且
件计黄金的毛利率显著高于克重黄金的毛利率。另一方面，从门店经营开支来看，周大生采取
外延式、规模先行的渠道建设战略，门店主要布局于低线城市，其门店所在区域租金和其他可
变成本相对于其他主要定位于一、二线城市的门店要低。因此，与主要定位于一、二线城市、
主打克重黄金的港资品牌相比，周大生终端盈利能力更强。结合相关数据来看，经我们测算，
老凤祥和周六福终端经销商门店净利润率分别处于 6%-8%和 10%-12%之间，港资品牌终端经
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08
周大生黄金价格（元/克） 老凤祥黄金价格（元/克） 亚一金店黄金价格（元/克）
中国黄金黄金价格（元/克） 宝庆银楼黄金价格（元/克） 周生生黄金价格（元/克）
六福黄金价格（元/克） 周大福黄金价格（元/克）
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2019 年 09月 10 日
销商门店净利润率大约在 14%-15%之间，周大生终端经销商门店净利润率可以达到 15%-25%
之间，终端盈利状况优于同业。
此外，我们认为，三、四线城市目前属于黄金珠宝消费蓝海，公司渠道扩张仍有较大空间。根
据行业研究部分的分析，我国低线城市的黄金珠宝消费依然处于低渗透的阶段，人均珠宝消费
仍有较大提升空间。随着三、四线城市人均可支配收入的提高，低线消费者购买需求将进一步
释放。在这种情况下，以加盟为主导的渠道发展战略将助力公司向低线城市持续渗透，公司黄
金珠宝消费将呈现量价齐升趋势，进一步拉动销售额增长。相较于一、二线城市以黄金存量消
费升级为主导的趋势来看，低线城市的定位在同店增长方面势头更强。
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2019 年 09月 10 日
三、周大生经营状况和财务状况显著领先于同业
周大生主打高毛利的钻石镶嵌及一口价黄金，盈利能力领先同业。周大生、周六福、莱绅珠宝
以钻石镶嵌产品作为主打，收入占比分别达到 %、%和 %，带来高盈利性的
领先优势。而老凤祥以素金产品作为主力产品，收入占比约为 85%，盈利能力相对较弱。
周大生定位低渗透的三四线城市，轻资产的加盟模式驱动渠道扩张加速。从渠道结构来看，周
大生、周六福和老凤祥主要以轻资产的加盟模式进行渠道建设，2018 年，三家公司加盟收入
占比分别达到 %、%和 %，加盟门店数分别为 3073 家、2781 家和 3339 家，
将受益于三、四线城市珠宝消费的量价齐升。莱绅通灵则主要以直营模式作为驱动，加盟渠道
收入规模占比仅为 %。由于一、二线城市黄金珠宝需求趋向饱和，行业竞争较为激烈，
公司未来成长可能受到限制。
周大生的研发投入领先同业并具有较高的品牌价值。就研发投入上，2016-2018 年周大生研发
投入平均占比达 %，高于老凤祥、莱绅通灵与周六福。供应链运营上，周大生采取 100%
委外加工，产品供货规模和效率获得提升。品牌价值上，周大生 2019 年入选《中国 500 最具
价值品牌》第 106 位，位居内资品牌第一。同时，公司终端黄金定价也高于老凤祥与周六福，
品牌溢价能力更强。
可见，周大生定位以钻石镶嵌为主打、渠道以加盟为驱动，将受益于三 、四线蓝海市场需求。
同时，其在产品研发、品牌价值、供应链管理和终端品牌溢价上也位居同业领先地位，具有较
高的未来成长性。
表 10：内资品牌经营层面可比性分析
周大生 莱绅通灵 老凤祥 周六福
门店数量
（直营 vs 加盟）
2019 年上半年公司报
告门店总数为 3599
家，其中加盟店 3304
家，直营店 295 家。
2019 年上半年公司门店总数
为 656 家。
2019 年上半年公司报告
门店总数为 3589 家（含有
海外银楼 19 家），其中连
锁加盟店 3429 家，自营银
楼 160 家。
2018 年公司的门店总数为
2790 家，其中加盟店 2781
家，直营店 9 家。
2019 年上半年公司
新增门店数
2019 年上半年公司新
开门店 330 家，净增加
224 家，其中加盟门店
净增加 231 家，直营店
净减少 7 家。
2019 年上半年公司新开门店
19 家，关闭门店 100 家。
2019 年上半年公司净增
加门店 68 家。
2018 年，加盟店新增 731
家，净增 529 家。
2018 年品牌市占率 % % % %
2018 年收入规模按
产品拆分（占比%）
镶嵌收入： 亿元
（%）
素金收入： 亿元
（%）
品牌使用费： 亿元
（%）
管理服务费： 亿元
（%）
钻石收入： 亿元
(%)
翡翠收入： 亿元
（%）
素金及其他： 亿元
（%）
珠宝首饰： 亿元
（%）
黄金交易： 亿元
（%）
商贸： 亿元（%）
工艺品销售： 亿元
（%）
钻石镶嵌产品： 亿元
（%）
素金产品： 亿元
（%）
其他： 亿元（%）
2018 年收入规模按
渠道拆分（占比%）
直营收入： 亿元
（%）
电商收入： 亿元
（%）
加盟收入： 亿元
直营收入： 亿元
（%）
加盟收入： 亿元
（%）
直营收入： 亿元
（%），同比增速为
%
加盟收入： 亿元
（%），同比增速为
直营收入： 亿元
（%）
加盟收入： 亿元
（%）
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2019 年 09月 10 日
（%）
供应链： 亿元
（%）
小贷： 亿元
（%）
其他业务收入：
亿元（%）
%
2018 年公司自产和
委托加工比例
100%委外加工。 委托加工产量占比为
%，外购成品产量占比
为 %。
黄金自产比例为 %，
委托加工比例为 %；
镶嵌自产比例为 %，
委托加工比例为 %。
委外加工成本占比为
%，自行生产成本占比
为 %。
2018 年品牌价值 在三、四线城市品牌优
势明显，尤其是华东以
外的地区，提前十几年
进入市场，消费者认可
度很高。
细分定位于一、二线婚庆钻
饰，与 I Do，DR 等众多品
牌竞争，属于第一梯队。
在长三角区域较为强势，
同时在三、四线城市也具
有一定品牌优势，但企业
和品牌开始老化、掉队。
低线城市品牌根基较强。
2018 年优势区域 地理区域：四川和河南
核心优势：1.拥有全中
国最强最大的钻饰供
应链；2.渠道广泛，专
卖店数量排名前列；3.
拥有代言人红利，产品
款式非常受三、四线城
市认可。
地理区域：长三角
核心优势：在同样的细分市
场中，渠道、管理、产品、
代言人均居同业前列，娱乐
营销能力较为出色。
地理区域：长三角
核心优势：1.渠道广泛，
专卖店数量居同业第一；
2.中华老字号，产品具有
一定工艺水平，品牌认可
度高；3.代言人虽然老化，
但仍有一定认可度；4.公
司拥有最多的荣誉，具有
政府资源和政策优势。
地理区域：四川、湖南、湖
北及华南区域
核心优势：1.拥有自主独立
的产品研发团队，规模广大
的钻石镶嵌工厂；2.渠道广
泛，专卖店数量排名前列；
3.直营、加盟代理的模式受
低线城市青睐。
2018 年产品设计及
研发能力
在钻饰上具有一定设
计能力，无加工厂。
属于小众市场品牌，有部分
专版设计，具备一定的设计
研发能力，无加工厂。
在黄金和银饰品上具有独
有工艺，有加工厂。
在钻饰上具有一定设计能
力，设有自有工厂。
2018 年主打产品及
核心卖点
1.百面切工：来自钻石
之都安特卫普创时代
工艺，100 个切面，11
个花瓣造型，闪耀夺
目；
2.星座极光：在百面切
工基础上进行升级，切
面形成 12 心 12 箭；
3.情景风格珠宝：匹配
和满足客户对于魅力、
职场、清新等场景需
求。
源于安特卫普的蓝色火焰钻
石，切工出色，切面形成心
形图案。
一系列国字老字号黄金工
艺。
1.一心一爱·切工系列；
2.爱之密码系列；
3.珐琅工艺黄金首饰。
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
周大生净利增速处于领先地位。2016-2018 年周六福收入和利润复合增速分别达到 %和
%，2012-2018 年周大生收入和利润复合增速分别达到 %和 %，位于同业
领先水平。2012-2018 年，老凤祥与莱绅通灵的收入和利润同比增速呈现波动下降趋势。其中，
老凤祥收入和利润复合增速分别为 %和 %，莱绅通灵复合增速分别为 %和
%。
周六福与周大生在毛利率和净利率方面的表现也较为优秀。2018 年，周六福毛利率和净利率
分别达到 %和 %，周大生分别达到 %和 %。莱绅通灵毛利率最高，
2012-2018 年期间均保持 50%以上，但受较高的期间费用率的影响，公司净利率相对较低。
老凤祥毛利率和净利率均处于同业较低水平，主要原因在于克重黄金毛利率相对于钻石较低。
因此，将经营层面的优越性对标到财务层面来看，以钻石镶嵌为主力产品、以轻资产的加盟扩
张模式为主导、定位于低线城市的标的（周大生、周六福），在业绩增速、盈利性和费用管控
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方面均存在优势，领先于其他标的（莱绅通灵、老凤祥）。
图 66：周大生收入增速高于老凤祥、莱绅通灵，低于周六福 图 67：周大生利润增速高于老凤祥、莱绅通灵，低于周六福
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
资料来源：东方财富 Choice 资讯，西部证券研发中心
图 68：周大生毛利率高于老凤祥，低于莱绅通灵、周六福 图 69：周大生净利润率高于老凤祥、莱绅通灵，略低于周六福
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
表 11：内资品牌财务层面可比性分析
周大生 莱绅通灵 老凤祥 周六福
2018 年收入规模
（单位：亿元）
亿元 亿元 亿元 亿元
2018 年利润规模
（单位：亿元）
亿元 亿元 亿元 亿元
2012-2018 年期间收
入复合增速%
% % % %（2016-2018 年）
2012-2018 年期间利
润复合增速%
% % % %（2016-2018 年）
2018 年综合毛利率% % % % %
2018 年单店收入
（直营）
单位：万元
万元（其中镶嵌首
饰单店收入为 万
元，占比为 %；素金
单店收入为 万元，
占比为 %）
万元
万元
（以黄金类产品为
主）
万元
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
周大生（单位：亿元） 周六福（单位：亿元）
莱绅通灵（单位：亿元） 老凤祥（单位：亿元）
同比增速%（周大生） 同比增速%（周六福）
同比增速%（莱绅通灵） 同比增速%（老凤祥）
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0
2
4
6
8
10
12
14
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
周大生（单位：亿元） 莱绅通灵（单位：亿元）
老凤祥（单位：亿元） 周六福（单位：亿元）
同比增速%（周大生） 同比增速%（莱绅通灵）
同比增速%（老凤祥） 同比增速%（周六福）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
周大生 莱绅通灵 老凤祥 周六福
0%
5%
10%
15%
20%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
周大生 莱绅通灵 老凤祥 周六福
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2018 年单店收入
（加盟）
单位：万元
万元（其中镶嵌单
店收入为 万元，占
比为 %；其他收入为
万元，占比为
%）
万元
万元
（以黄金类产品为
主）
万元
2018 年单店毛利
（直营）
单位：万元
万元（其中镶嵌单
店毛利为 万元，占
比为 %；素金单店毛
利为 万元，占比为
%）
万元 万元 万元
2018 年单店毛利
（加盟）
单位：万元
万元，（其中镶嵌单
店毛利为 万元，占
比为 %；其他收入毛
利为 万元，占比为
%）
万元 万元 万元
2018 年直营店毛利
率%
% % % %（自营）
2018 年加盟店毛利
率%
% % % %
2018 年 ROE% % % % %
2018 年存货周转率%
2018 年销售净利率% % % % %
2018 年权益乘数
2018 年分产品毛利
率%
镶嵌：%；
素金：%；
其他品牌使用费和管理服
务费：100%
钻石：%；
翡翠：%；
素金及其他：%；
珠宝首饰：%；
商贸：%；
工艺品销售：%
钻石镶嵌：%；
素金产品：%；
其他产品：%
2018 年按渠道分拆毛
利率%
直营渠道：%；
加盟渠道：%
直营：%；
加盟：%
直营渠道：%；
批发渠道：%
直营渠道：%；
加盟渠道：%
2018 年期间费用率% % % % %
2018 年销售费用率% % % % %
2018 年管理费用率% % % % %
2018 年财务费用率% % % %
2018 年净利率% % % % %
资料来源：公司公告，西部证券研发中心
综上所述，综合多方面因素来看，老凤祥主打黄金批发，在高周转、低净利、低毛利的模式驱
动下，未来在黄金存量消费驱动增长的阶段，在终端动销竞争力相对偏弱的情况下，ROE 可
能承压。同时，该公司未来可能面临品牌老化、设计老化的问题，成长性稍弱。莱绅通灵主要
以直营模式驱动增长，以一、二线城市作为主阵地，未来成长性不足，其高毛利、高营销的发
展方式也将挤出公司净利润，影响公司盈利。周六福与周大生拥有类似的商业发展模式，但其
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在产品力、品牌力和渠道力方面上仍存在差距，终端经销商盈利性相对较弱。相比之下，周大
生以高毛利的钻石镶嵌作为主打产品，定位低渗透率的三、四线城市，以轻资产的加盟模式作
为主要渠道扩张方式，因而拥有领先同业的高毛利和较快的收入、利润增速。同时，周大生在
经销商层面也具有良好的财务盈利表现和周转情况。因此，与其他内资品牌相比，周大生具有
更高的盈利能力和未来成长性。
表 12：周大生经营层面优势带来财务层面的良好表现，盈利性与成长性领先于同业
核心衡量标准 标的筛选
经营层面
产品
钻石成长性及盈利状况远优于黄金，钻石标的优于黄金标的。
周大生、莱绅通灵、周六
福优于老凤祥
渠道
一、二线港资及外资优势显著，但扩张空间有限。内资品牌发力三、四线成长性更足。周六
福的高增长足以侧面验证三、四线城市仍为珠宝消费的蓝海。
周大生、周六福、老凤祥
优于莱绅通灵
品牌
考虑消费群体的主力为 80/90/00 后，年轻化程度高的全国性品牌更占优势。并且，品牌价
值强的公司将获得相应的溢价
周大生、莱绅通灵优于老
凤祥和周六福
财务层面
收入/利润增速
定位低线城市的加盟扩张模式有利于推动公司市占率的迅速提升，因而具有更高的收入、利
润增速。
周大生、周六福优于老凤
祥和莱绅通灵
期间费用率
优选期间费用率管控能力强且呈压缩下行趋势的企业。
周大生、周六福、老凤祥
优于莱绅通灵
盈利性（毛利
率、净利率）
黄金类标的盈利能力较弱，钻石类标的盈利能力更强。加盟模式下，得益于轻资产的扩张模
式，费用管控得当，因而具有较高的毛利率、较低的期间费用率和较高的净利率。
周大生、周六福优于莱绅
通灵和老凤祥
结论：综合多方面因素来看，周大生以高毛利的钻石镶嵌为主要产品，定位低渗透率的三、四线城市，因而拥有较高的毛利率和较快的收入、利润增
速。并且，经销商层面具有良好的财务盈利表现和周转情况，显著领先于同业。
资料来源：西部证券研发中心
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四、盈利预测及分拆
收入与盈利预测
我们对周大生的盈利预测模型进行相应拆分，其业绩增长驱动的核心在于新店和同店。就拆分
逻辑而言，周大生的核心收入为线下渠道和线上渠道，其中线下渠道收入占比近 90%，线上
收入占比约 10%。具体详细拆分逻辑如下：
1. 将线下渠道按照产品在直营、加盟模式下进行分拆，即可理解为直营模式下销售的镶嵌和
直营模式下销售的素金，加盟模式下销售的镶嵌、加盟模式下收取的品牌授权费和加盟管理服
务费。
2. 将对应的门店数分别列示，即可算出直营单店镶嵌收入、直营单店素金收入、加盟单店镶
嵌收入、加盟单店品牌授权费、加盟单店管理服务费。
3. 然后将单店单品类收入再进行量、价分拆，直营单店镶嵌收入可拆分为单店镶嵌的销量和
单店镶嵌的单价、直营单店素金收入可拆分为单店素金销量和单店素金的单价；加盟单店镶嵌
收入可拆分为单店镶嵌的销量和单店镶嵌的单价、加盟单店品牌授权费可理解为加盟单店素金
销量乘以加盟单店素金使用费、加盟单店管理服务费可理解为单店加盟费和单店加盟管理费之
和。
4. 在此基础之上，我们对单店单品类的量、价增速预测逻辑如下：就直营店单店素金的客单
价而言今年应该是有显著涨幅的，但是考虑到直营门店素金类产品以克重黄金为主，因此根据
金价上涨的情况来看，2019 年的涨幅假设其为 10%；而 2020-2021 年金价基本保持不变；单
店销量的增速预计能维持在 7%-8%之间，主要预测依据为根据金价 2003-2013 年的趋势性上
涨行情来看，根据金价上涨能带动销量的持续性回暖而设定的参数。在金价的趋势性上涨行情
之下，克重黄金应呈现量、价齐升的态势。
5. 就直营店单店钻石镶嵌的量、价增速来看，钻石产品以成本加成的模式来定价，因此整体
的价格波幅相较稳定，销量增速由于其定位以一二线城市为主，竞争相对激烈。据此，钻石销
量的增速我们假设 2019 年会出现黄金对钻石的挤出效应之外，2020-2021 基本维持在 5%-6%
之间，单价增幅预计维持在 1%%之间（受产品结构提升及门店向一、二线扩张因素的影
响）。
6. 就加盟店钻石镶嵌的出货额量、价增速分拆情况来看，我们认为因周大生主要定位于需求
强劲的三、四线城市，其同店增长势头会显著优于一、二线城市，其主要原因为受益于低线城
市钻石渗透率的提升。但基于高基数的基础之上，我们假设钻石镶嵌的销量在 2019 年回落之
后，2020-2021 将迎来补库存需求的释放，销量增速逐年回暖；并且预计客单价增速约保持在
1%%之间。
7. 就加盟品牌授权费和加盟管理费的收入，我们假设在 2019 年在金价趋势性上涨行情的推动
之下，单店素金的提货额会有一定程度的提升从而推动品牌授权费收入的高增长。此外，对于
加盟管理费而言，我们认为未来随着门店逐渐向一、二线城市扩张和拓展，总体单店品牌授权
费和加盟管理费均会持续提升。
8. 线上收入，我们参考天猫全平台的均值增速做了相应的预测。
9. 就各个品类的毛利率水平来看，黄金类产品在价格上涨阶段，由于克重黄金终端价格先涨、
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原材料价格后涨，短期内毛利率会提升；倘若在黄金价格的下跌阶段，克重黄金终端价格先跌，
原材料价格后跌，毛利率短期内会下降；但这两种情况，中长期来看，毛利率将逐渐修复至中
枢值。因此，可认为黄金毛利率实际在长周期内是逐渐呈均值回归状态的。当然，2019 年可
能会受增值税降低因素的影响，各品类的毛利率均会有所提升。中长期而言，因采用成本加成
的定价模式，毛利率中长期可能在工艺优化及产品升级的模式之下得到持续提升，并且基于公
司供应链金融及小贷业务的高速发展，二者有望推动综合毛利率的提升。
表 13：周大生收入结构及驱动因素分拆
收入结构及驱动因素分拆
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
自营渠道线下收入（单位：百万元）
自营渠道收入同比增速% % % % % % % %
—自营镶嵌（单位：百万元）
——自营镶嵌销量（单位：万件）
——自营镶嵌单价（单位：元/件）
—自营素金（单位：百万元）
——自营素金销量（单位：万件）
——自营素金单价（单位：元/件）
直营门店数（单位：家）
直营门店数变化（+/-)
单店直营收入（单位：万元）
单店收入同比增速% % % % % % % %
直营单店镶嵌收入（单位：万元）
直营单店镶嵌同比增速% % % % % % % %
直营单店镶嵌销量(单位：万件）
直营单店镶嵌销量同比增速% % % % % % % %
直营单店镶嵌单价(单位：元）
直营单店镶嵌单价同比增速% % % % % % % %
直营单店素金收入（单位：万元）
直营单店素金同比增速% % % % % % % %
直营单店素金销量（单位：万件）
直营单店素金销量同比增速% % % % % 8% 2% 3%
直营单店素金单价（单位：元）
直营单店素金单价同比增速% % % % % % % %
加盟渠道收入（单位：百万元）
加盟收入同比增速% % % % % % % %
加盟镶嵌首饰（单位：百万元）
—加盟镶嵌销量（单位：万件）
—加盟镶嵌单价（单位：元/件） 1655
加盟品牌使用费（单位：百万元）
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—素金产品（单位：百万元）
————素金产品数量（单位：万克）
————素金使用费（单位：元/克）
—其他配套产品（单位：百万元）
————其他配套数量（单位：万件）
————其他配套使用费（单位：元/件)
加盟管理服务费（单位：百万元）
—加盟费（单位：百万元）
—加盟管理费（单位：百万元）
加盟门店数（单位：家） 1860 1977 2162 2448 3073 3573 4023 4423
单店加盟收入（单位：万元）
单店收入同比增速% % % % % % % %
加盟单店镶嵌收入（单位：万元）
加盟单店镶嵌同比增速% % % % % % % %
加盟单店镶嵌销量（单位：万件）
加盟单店镶嵌销量同比增速% % % % % % % %
加盟单店镶嵌单价（单位：元/件） 1717 1655 1693
加盟单店镶嵌单价同比增速% % % % % % % %
加盟单店品牌使用费（单位：万元）
——加盟单店素金产品数量（单位：万克）
——加盟单店素金使用费（单位：元/克）
——加盟单店配套数量（单位：万件）
——加盟单店配套使用费（单位：元/件） 54
单店加盟管理服务费（单位：万元）
——单店加盟费（单位：万元）
——单店加盟管理费（单位：万元）
互联网线上收入（单位：百万元）
互联网收入同比增速% % % % % % % %
其他业务（单位：百万元）
其他业务同比增速% % % % % % % %
资料来源：西部证券研发中心
表 14：周大生收入结构的详细分拆
营业总收入分拆
单位：百万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业总收入
营业总收入同比增速% % % % % % % %
自营镶嵌收入
同比增速% % % % % % % %
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占比% % % % % % % % %
自营素金收入
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
加盟镶嵌收入
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
加盟品牌使用费
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
加盟管理服务费
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
互联网线上收入
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
其他收入
同比增速% % % % % % % %
占比% % % % % % % % %
资料来源：西部证券研发中心
我们认为经过多品牌的比较研究之后，周大生受益于其低线城市的品牌定位，中长期将受益于
三、四线城市珠宝消费渗透率提升及消费升级的红利。在周大生的品牌力持续提升、渠道扩张
实力逐渐增强、经销商盈利性逐步改善、产品设计能力不断优化的情形下，公司将在新店、同
店的双轮驱动下，中长期获得较高的业绩确定性。据此，我们预计公司 2019-2021 年营收达
到 亿元，归母净利为 亿元，同比分别增长
%/ EPS 分别为 元、 元和 元。
绝对估值
根据 DCF 估值模型，我们对公司进行相应的估值测算，假设β值为 ，无风险利率为 3%，
市场预期收益率为 7%，有效税率为 %，永续增长率为 %，债务资本成本为 %，股
权资本成本为 %。在此基础上，将 WACC 测算结果和永续增长率结合起来，对应敏感性
测试做相应调整，预计公司每股价值为 元。
表 15：绝对估值
永续增长率 % WACC（加权平均资本成本） %
终值 Ke（股权资本成本） %
企业价值 Kd（债务资本成本） %
非核心资产价值 t（税率） %
债务价值 Rf（无风险利率） %
股权价值 Rm（市场预期收益率） %
股本 Rm-Rf（风险溢价） %
每股价值 Beta（贝塔值）
资料来源：西部证券研发中心
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表 16：绝对估值敏感性分析
永续增长率 g
WACC
% % % % % % % % % % %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
资料来源：西部证券研发中心
相对估值
我们认为经过内资多品牌的比较研究之后，周大生受益于其低线城市的品牌定位，中长期将受
益于三、四线城市珠宝消费渗透率提升及消费升级的红利。在周大生的品牌力持续提升、渠道
扩张实力逐渐增强、经销商盈利性逐步改善、产品设计能力不断优化的情形下，公司将在新店、
同店的双轮驱动下，中长期获得较高的业绩确定性。据此，我们预计公司 2019-2021 年对应
的 EPS 分别为 元、 元和 元，对应的 PE 分别为 倍、 倍和 倍。
从 2009-2019 年，其间金价波动周期历经完整，拉长时间维度看估值中枢则更具有较强的代
表性。结合 2009-2019 年各类珠宝品牌公司的 PE 估值水平来看，剔除异常值之后，我们测算
珠宝行业近十年的估值中枢为倍。综合周大生公司自身19-21年净利年复合增速超20%，
和行业平均估值，给予周大生 PE20 倍的估值定价，对应目标价为 元。根据 2019 年 9
月 10 日收盘价 元来看，仍有 28%的空间。首次覆盖给予“买入”评级。
图 70：黄金珠宝板块 2009-2019PE 估值水平变化趋势 图 71：黄金珠宝板块 2009-2019PB 估值水平变化趋势
资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心 资料来源：wind 资讯，西部证券研发中心
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表 17：周大生估值低于行业估值中枢
市值
（亿元）
净利润
（亿元）
EPS
（元）
PE（倍） PB（倍）
代码 公司名称 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E
潮宏基
明牌珠宝
周大生
老凤祥
莱绅通灵
内资品牌平均估值水平
周大福
六福集团
周生生
港资品牌平均估值水平
资料来源：东方财富 Choice 数据，西部证券研发中心
五、风险提示
1) 新店扩张不及预期；
2) 同店增速低于预期；
3) 金价波动的价格风险；
4) 原材料价格上涨的风险；
5) 宏观经济环境走弱对珠宝消费购买力影响的风险；
6) 北极光减持的风险。
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财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
现金及现金等价物 1,191 1,086 985 974 1,066
营业收入 3,805 4,870 5,661 6,687 7,806
应收款项 126 122 162 80 126
营业成本 2,573 3,214 3,620 4,254 4,983
存货净额 2,106 2,589 2,985 3,472 4,063
营业税金及附加 38 46 53 64 74
其他流劢资产 460 631 378 489 499
销售费用 446 519 603 713 832
流劢资产合计 3,883 4,428 4,509 5,015 5,754
管理费用 76 136 141 147 156
固定资产及在建工程 34 80 197 388 569
财务费用 (6) 26 14 15 15
长期股权投资 0 1 0 0 0
其他费用/（-收入） (106) (98) (103) (120) (164)
无形资产 152 453 535 665 876
营业利润 785 1,026 1,332 1,614 1,911
其他非流劢资产 311 925 887 996 1,065
营业外净收支 5 33 21 27 24
非流劢资产合计 498 1,459 1,618 2,049 2,510
利润总额 791 1,059 1,353 1,641 1,934
资产总计 4,381 5,887 6,127 7,064 8,264
所得税费用 199 253 323 392 462
短期借款 0 600 600 600 600
净利润 592 806 1,029 1,249 1,472
应付款项 963 1,230 936 1,103 1,297
少数股东损益 0 (0) (0) (0) (0)
其他流劢负债 23 74 55 51 60
归属于母公司净利润 592 806 1,030 1,249 1,472
流劢负债合计 986 1,904 1,591 1,754 1,956
长期借款及应付债券 0 0 0 0 0
财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
其他长期负债 13 15 13 14 14
盈利能力
长期负债合计 13 15 13 14 14
ROE % % % % %
负债合计 999 1,919 1,604 1,768 1,971
毛利率 % % % % %
股本 478 485 731 731 731
营业利润率 % % % % %
股东权益 3,382 3,969 4,523 5,297 6,294
销售净利率 % % % % %
负债和股东权益总计 4,381 5,887 6,127 7,064 8,264
成长能力
营业收入增长率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业利润增长率 % % % % %
净利润 592 806 1,029 1,249 1,472
净利润增长率 % % % % %
折旧摊销 23 32 59 82 121
偿债能力
营运资金变劢 (6) 26 14 15 15
资产负债率 % % % % %
其他 (254) (498) (378) (418) (582)
流劢比
经营活劢现金流 355 367 724 928 1,026
速劢比
资本支出 (295) (774) (317) (444) (454)
其他 (349) (91) 0 0 0
每股指标与估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E
投资活劢现金流 (644) (865) (317) (444) (454)
每股指标
债务融资 (158) 625 (34) (20) (5)
EPS
权益融资 1,178 (271) (475) (475) (475)
BVPS
其它 38 40 0 0 0
估值
筹资活劢现金流 1,057 394 (509) (495) (481)
P/E
汇率变劢
P/B
现金净增加额 769 (105) (101) (11) 91
P/S
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
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公司深度研究 | 周大生
46 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明
西部证券
2019 年 09月 10 日
西部证券—公司投资评级说明
买入： 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅（复权后）大于 20％
增持： 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅（复权后）介于 5%到 20%之间
中性： 个股预期未来 6-12 个月内的波动幅度（复权后）介于-5%到 5%
卖出： 个股预期未来 6-12 个月内的跌幅（复权后）大于 5％
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李 佳 上海 资深机构销售 18616873177 lijia@
王倚天 上海 资深机构销售 15601793971 wangyitian@
曲泓霖 上海 高级机构销售 15800951117 quhonglin@
张 璐 上海 高级机构销售 18521558051 zhanglu@
龚泓月 上海 高级机构销售 15180166063 gonghongyue@
程 瑶 上海 高级机构销售 13581671012 chengyao@
丁可莎 上海 高级机构销售 18121342865 dingkesha@
陈 妙 上海 机构销售 18258750681 chenmiao@
钱 丹 上海 机构销售 16602165959 qiandan@
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程 琰 深圳 区域销售总监 15502133621 chengyan@
唐小迪 深圳 高级机构销售 13418584996 tangxiaodi@
杨 洋 深圳 机构销售助理 13760192366 yangyang@
孙 曼 深圳 机构销售助理 18516326070 sunman@
滕雪竹 深圳 机构销售助理 18340820535 tengxuezhu@
李 思 广州 高级机构销售 13122656973 lisi@
李梦含 北京 区域销售总监 15120007024 limenghan@
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高 飞 北京 高级机构销售 15120002898 gaofei@
袁盼锋 北京 高级机构销售 18611362059 yuanpanfeng@
滕 飞 北京 机构销售助理 15010106246 tengfei@
刘文清 北京 机构销售助理 13262708812 liuwenqing@
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西部证券
2019 年 09月 10 日
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时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状冴，幵完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必
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