货币市场
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
第二章
学完本章后，你应该能够：
了解同业拆借市场
了解回购市场
了解商业票据市场
了解银行承兑票据市场
了解大额可转让定期存单市场
了解短期政府债券市场
了解货币市场共同基金
本章框架
• 同业拆借市场
• 回购市场
• 商业票据市场
• 银行承兑票据市场
• 大额可转让定期存单市场
• 短期政府债券市场
• 货币市场共同基金
第一节 同业拆借市场
• 银行同业拆借市场是指银行业同业之间短
期资金的拆借市场。各银行在日常经营活
动中会经常发生头寸不足或盈余的情况，
银行同业间为了互相支持对方业务的正常
开展，并使多余资金产生短期收益，就会
自然产生银行同业之间的资金拆借交易。
• 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，
是指金融机构之间以货币借贷方式进行短
期资金融通活动的市场。
一、银行同业拆借市场的产生与发
展
• 银行同业拆借市场起源于西方国家存款准备金制
度的实施，在存款准备金制度下，规定商业银行
吸收的存款必须按一定比例提取准备金，缴存于
中央银行，称为法定储备。
• 对每家银行的某一时日来说，有些银行准备金保
有量过多，出现多余，把这些超出法定准备的部
分称为超额储备，超额储备停留在无利息收益的
现金形式上，就会产生潜在的收益损失。而另有
一些银行当储备计算期末储备金不足时，就会面
临被征收罚金的危险。
• 在这种客观条件下，储备多余的银行便设法将其
拆出，增加收入，储备不足的银行又设法拆入资
金，由此逐渐形成了银行同业拆借市场。
小资料
中国人民银行12日晚间发布消息称，将从2012年5月18日
起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率个百分点。
• 这是央行今年以来第二次下调存款准备金率，上次下调准
备金率是在2月24日。下调后，大型金融机构存款准备金
率降至20%。中小型金融机构存款准备金率降至%。
• 这是央行今年以来第二次下调存款准备金率，上次下调准
备金率是在2月24日。下调后，大型金融机构存款准备金
率降至20%。中小型金融机构存款准备金率降至%。
• 粗略估算，此次下调可释放银行体系流动性4000亿元左右。
• 近20多年来，银行同业拆借市场有了较大
的发展，它不仅作为同业之间调整储备的
市场，而且已经成为银行为扩大资产业务
的手段，同业拆借的参加者也从商业银行
扩大到非银行金融机构，如：证券商、储
蓄贷款协会等，从而使拆借市场的范围日
益扩大。
二、银行同业拆借市场的特点
• 1、只允许经批准的金融机构进入市场；
• 2、融资期限较短，最常见的是隔夜拆借，
目前甚至出现日内拆借，一般最长不超过1
年；
• 3、交易金额较大，而且不需要担保或抵押，
完全是凭信用交易；
• 4、交易手续简便，一般通过电话洽谈；
• 5、利率由双方协商决定，随行就市。
银行同业拆借市场的交易
有间接拆借和直接交易两种
• （1）间接拆借。
• 资金拆借双方将意向和信息传递到中介机构，由
中介机构根据市场价格、双方指令媒介交易。间
接拆借是最主要的交易方式，其特点是拆借效率
高、交易公正、安全。充当中介机构的主要是某
些规模较大的商业银行或者专门的拆借经纪公司。
• （2）直接交易。
• 不通过经纪机构，由拆借资金买卖双方通过电话
或其他电讯设备直接联系，洽谈成交。其特点是
交易成本低。这种交易在同业拆借市场上较为少
见。
• 同业拆借期限较短，我国拆借期大多为1～
3个月，最长为9个月，最短为3～5天。同
业拆借利息一般是低息或无息的，我国规
定不得低于人民银行再贷款利率。
三、同业拆借利率
• 银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资
金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行
愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的
利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一
家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆
出利率的利差就是银行的收益。
• 同业拆借是指商业银行之间利用资金融通过程的
时间差、空间差、行际差来调剂资金而进行的短
期借贷。
同业拆借的特点：
• 1、期限短。同业拆借的交易期限较短，属临时性
的资金融通。我国目前同业拆借期限最长不超过4
个月。
• 2、利率相对较低。一般来说，同业拆借利率是以
中央银行再贷款利率和再贴现率为基准，再根据
社会资金的松紧程度和供求关系由拆借双方自由
议定的。由于拆借双方都是商业银行或其它金融
机构，其信誉比一般工商企业要高，拆借风险较
小，加之拆借期限较短，因而利率水平较低。
• 由于同业拆借市场具有高度的市场化，其
拆借利率每天都有变化，灵敏地反映着货
币市场资金的供求状况。在国际货币市场
上，具有代表性的有伦敦银行同业拆借利
率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率
和香港银行同业拆借利率。其中伦敦银行
同业拆借利率最为重要，是一些浮动利率
的融资工具发行时的主要依据和参考利率。
《全球主要银行同业拆借利率一览》--8月9日
• 路透上海8月9日电---以下所列为周一至周三全球主要银行间同业拆借市场上,美元、港元和欧元相
应主要期限的资金拆借利率波动范围.
• 隔夜 一个月 三个月 六个月 一年
美元 (USD)
伦敦银行同业拆借利率 最高
(LIBOR) 最低
新加坡银行同业拆借利率 最高
(SIBOR) 最低
------------------------------------------------------------------------------
港元 (HKD)
港元银行同业拆借利率 最高
(HIBOR) 最低
------------------------------------------------------------------------------
欧元 (EUR)
伦敦银行同业拆借利率 最高
(LIBOR) 最低
欧洲银行同业拆借利率 最高 --
(EURIBOR) 最低 --
------------------------------------------------------------------------------
中国上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,Shibor)SHIBOR周四
隔夜品种报%.
同业拆借市场 (运作程序)
• 通过中介机构进行的同城拆借
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同业拆借市场(运作程序)
• 通过中介结构进行的异地拆借
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同业拆借市场(运作程序)
• 不通过中介机构的同城拆借
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同业拆借市场(运作程序)
• 不通过中介机构的异地拆借
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第二节 回购市场
• 指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。
一般是指交易双方在货币市场上买卖证券融通资
金的同时签订一个协议，由卖方承诺在日后将证
券如数买回，买方保证在日后将买入的证券回售
给卖方。
• 因此，回购协议基本上是一种以证券为担保品的
短期资金融通。期限在1天到6个月不等，具有金
额大、风险小、期限短和收益低的特点，可以说
是一种安全有效的短期融资工具。
一、证券市场上回购业务的类型
• 一是质押式回购业务；
• 二是买断式回购业务；
• 三是开放式回购业务。
• 质押式回购是指持券方有资金需求时将手中的证
券出质给资金融出方的一种资金交易行为。
• 买断式回购是指证券持有人（正回购方）将债券
卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方
约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从
逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。
• 开放式回购业务与质押式回购业务的性质是相同
的，只是质押式业务是通过网上交易办理，而开
放式回购业务是针对不能在网上交易但又托管在
登记公司的一些企业开办的一项业务，回购双方
通过纸质的合同在网下进行交易。
二、回购协议的原理
• 回购协议是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通
过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取
相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预
定价格购回这笔金融资产的安排。其中的回购价
格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本
息。
• 回购协议实质上是一种短期抵押融资方式，那笔
被借款方先售出后又购回的金融资产即是融资抵
押品或担保品。回购协议分为债券回购和股票回
购两种。两种形式都是融资的手段，而且一贯都
被认为是比较安全且回报高而快的方式。
三、回购协议的特点
• 金融机构之间的短期资金融通，一般通过同业拆
借的形式解决，不一定用回购协议的办法。一些
资金有余部门不是金融机构，而是非金融行业、
政府机构和证券公司等，采用回购协议的办法可
以避免对放款的管制。
• 银行利用回购协议所取得的资金不属于存款负债，
不用缴纳存款准备金。提高了银行存款资金的经
济效率。
• 政府证券交易商也利用回购协议市场为其持有的
政府证券或其他证券筹借资金。
• 证券回购和同业拆借的功能相同，都是流动性不
足的金融机构向流动性充足的金融机构借款，以
弥补短期内的资金缺口。
• 它们的不同在于，同业拆借是无担保的信用借款，
而证券回购多以债券作为担保，这应该也是这两
种货币市场工具近年的发展出现差异的主要原因。
从理论上讲，只有信用状况非常好的主体才能进
入同业拆借市场，因此，获得同业拆借的资格，
需要经过严格的审核，参与者的数量比较少，市
场规模自然也小。
四、回购利率的决定
• 1、银行间的同业拆借利率，同业拆借利率高，回
购利率也相应的提高。
• 2、证券的信用度。证券的信用度越高，流动性越
好，回购利率就越低。
• 3、回购期限的长短。一般期限越长其不确定因素
越多，风险也就越大，回购利率也会高一些。
• 4、交割的条件。如果采用实物交割的方式，回购
利率会低一些。
• 5、供需双方的熟悉程度也会利率的高低。
• 证券回购和同业拆借是询价交易，利率由
交易双方协商确定，市场化程度比较高，
与央行规定的法定利率相比，更能体现市
场的流动性状况，因此是形成基准利率的
重要市场基础，是利率市场化的重要步骤。
在这个市场上，同业拆借和债券回购需要
平衡发展，因为它们形成的是不同性质的
利率，同业拆借是无担保的利率，而债券
回购是有担保利率，只有两者协调发展，
才能使利率结构趋于丰富和合理。
第三节 商业票据市场
• 商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现
方式出售给投资者的一种短期无担保承诺
凭证
一 美国商业票据发展之历程
• 商业票据是一种以短期融资为目的、直接向货币市场投资
者发行的无担保票据。利用商业票据市场融资对于企业更
便捷，因此国外企业更偏向以这种方式融资，商业票据仅
以信用为保证，因此有资格和能力发行商业票据的一般都
是规模巨大、信誉卓著的大公司.
• 商业票据市场就是这些大公司发行的商业票据交易的场所。
商业票据是货币市场上最悠久的工具，最早可以追溯到19
世纪初期，早期商业票据的发展和运用几乎都集中在美国，
发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企
业，大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者
则是商业银行。
• 20世纪60年代，商业票据的发展迅速。商业票据
发展迅速主要有以下几个因素.
• 第一，经济发展快，企业发展速度也快。企业为
了降低融资的成本，许多企业开始发行商业票据。
• 第二，美联储实行紧的货币政策，发布了《Q项
条款》，限制了利率上限。许多企业从银行得不
到贷款，从而转向票据市场融资。
• 第三，银行为了规避《Q项条款》，也开始发行
商业票据。
• 由于商业票据的期限短，风险较低，收益
较高，除传统的购买者商业银行外，许多
企业也开始购买商业票据，其主要购买者
有：保险公司、非金融企业、银行信托部
门、地方政府、养老基金等。
• 目前美国有超过1700家企业发行商业票据,其中金
融性企业占了大多数。这些金融性企业主要从事
商业、储蓄和质押的银行业务,代理金融租赁和其
它商业借贷,担保背书以及其它投资活动等,非金融
性企业包括制造商,公用事业服务商,工业公司和其
它服务性公司。
• 作为一种非担保证券,市场对发行人的要求是非常
高的,发行者必须有足够的实力和健全的财务制度
才能发行商业票据。
商业票据的要素
• （一）发行者:有资格和能力发行商业票据的一般
都是规模巨大、信誉卓著的大公司，但较小或不
太有名的低信用等级的企业也可以发行商业票据,
但必须借助于信用等级较高的公司给予的信用支
持(这种票据被称为信用支持票据),或以高品质的
资产为抵押(这种票据称为抵押支持商业票据)。
• （二）期限:大多数商业票据的期限在20天至40天
之间，一般不超过270天。期限较短，主要解决企
业的短期资金需求和季节性开支如应付工资及交
纳税收等。当企业需要相对较长期限的融资时，
通过滚动发行商业票据来实现，即发行新票据取
得资金用来偿还旧票据。以此来解决商业票据期
限较短的限制。
• （三）面额
• 在美国，大多数商业票据的发行面额都在
100，000美元以上，主要针对大客户。
• （四）销售渠道
• 商业票据的发行有两种方式:直接发行与通
过证券交易商发行。
• 直接发行指由发行人直接面向市场投资者
销售商业票据而无需某一代理机构或中介
人的帮助。大多数直接发行票据的公司是
金融公司,这些机构需要连续不断向市场融
资以便向客户提供贷款。美国约一半左右
的商业票据是发行人直接销售的。这适合
于那些发行数额较大，且需要经常发行商
业票据的金融公司。
• 通过证券交易商发行是指发行人常常通过
证券交易商或代理机构的服务出售票据,这
些机构在尽力承销的基础上推销票据。历
史上,因禁止商业银行承销票据,这些机构主
要是证券公司。但在1987年以后,美国允许
银行持股公司的子公司开展商业票据的承
销业务,虽然证券公司仍然是票据代理机构
的主体,但商业银行正试图从商业票据的承
销业务中赚取手续费。
• 利用交易商销售票据的机构主要是一些发
行数额较小,发行频率不高的非金融类企业
和一些小的银行控股公司、金融公司。这
样做既可以充分利用证券交易商以及建立
起来的许多发行网络,争取到尽可能好的利
率和折扣,又可以节省自己建立销售网络的
成本开支。
交易商销售票据主要有以下三种方
式
• 1肯定承诺包销方式。发行人将要发行的商业票据
一次性出售给证券交易商,由后者包销商业票据,并
承担市场风险。证券交易商从票面面值中扣除一
定的折扣和包销佣金后,将剩余的部分支付给发行
人。由于发行人可以在很短的时间内收到发行款,
且不再承担任何风险,故需要向证券交易商支付较
高的佣金。
• 2随卖随买方式。证券交易商只有在卖出商业票据
时,才向发行人返还扣除了发行佣金后的发行款,卖
出多少,就返还多少。这种方式是发行人自己承担
了全部的市场风险,故佣金比例比较低。
• 3公开利率推销方式。是以上两种方式的结
合,即证券交易商在发行前向发行人支付按
商业票据面值一定百分比的首期付款,随着
商业票据的不断出售,证券交易商再扣除佣
金和首期付款后,将剩余的发行款交给发行
人。发行人所收入的发行款取决于商业票
据的利率,而证券交易商并不给予担保,因此,
发行人仍然承担了一定的市场风险。
（五）利率及其价格确定
• 商业票据均为贴现发行，故商业票据的利率也就
是贴现率。
• 影响商业票据利率的主要因素有：商业票据的发
行成本，发行人的资信等级，发行时有无担保以
及担保人的资信等级、流动性的强弱、税收高低，
等等。一般来说，发行成本越高，就越需要较高
的发行利率予以弥补；发行人资信等级高，发行
利率便较低；若再有高等级银行予以担保，利率
又可更低一些；此外，商业票据利率还同货币市
场内的资金供求状况和银行信贷利率紧密相关，
若资金供给紧张，发行利率就要高一些，反之则
低。
• 商业票据的价格主要是指它的发行价格，
其确定方法是：
• 发行价格=面额—贴现金额
• 贴现金额=面额*贴现率*期限/360
• 贴现率=（1-发行价格/面额）*360/期限=贴
现金额/面额*360/期限
• 如:某公司发行面额为10万元，贴现率为9%
，期限为3年的商业票据，则其发行价格为：
10-10*9%*3=万元
（六）商业票据的评级
• 商业票据的评级是指对商业票据的质量进
行评价，并按质量高低分成不同等级，通
常由专门的评级机构进行。目前，国际上
具有广泛影响的评级机构主要有美国的标
准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉
国际等，这些公司都是独立法人，不附属
于任何政府机构，其评级活动不受外界势
力的影响，具有很大的独立性和超然性，
一直扮演着守护投资者利益的角色。
• 对商业票据评定级别依据的主要是发行人
的管理质量、经营能力和风险、资金周转
速度、竞争能力、流动性、债务结构、经
营前景等项目，并根据这些项目的评价把
发行人分成若干等级。比如，标准普尔公
司关于商业票据的评级就是将票据划分为A
，B，C，D四个等级，并在每一等级中，
再细分出有细微差别的1、2、3三个等级。
• 以美国为例：美国主要有四家机构对商业票据进
行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公
司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。
商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，
大部分获得两个。商业票据的评级和其他证券的
评级一样，也分为投资级和非投资级。
• 美国证券交易委员会认可两种合格的商业票据：
一级票据和二级票据。一般说来，要想成为一级
票据，必须有两家评级机构对所发行的票据给予
最高级的评级，成为二级票据则必须有一家给予
最高级的评级，或至少有两家的评级为次高级。
二级票据属于中等票据。
第四节 银行承兑汇票市场
• 银行承兑汇票市场，是以银行承兑汇票作
为交易对象的市场，它通过汇票的发行、
承兑、转让和贴现来实现资金的融通。
一、银行承兑汇票的概念及特点
• 在商品交易活动中，售货人为了向购货人
索取货款而签发的汇票，经付款人在票面
上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，
就成为承兑汇票。一般由购货人承兑的汇
票称商业承兑汇票，由银行承兑的汇票即
为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银
行承诺承担最后付款责任，实际上是银行
将其信用出借给企业，因此，银行是第一
责任人，出票人只承担第二手责任。
• 例如：假设A公司向B公司购货，为支付货款，A
公司向B公司出具一张商业汇票，即承诺在未来某
一天向B公司付一定金额的款项。如果A公司持这
张汇票向银行申请承兑，银行也同意承兑并在汇
票上进行了“承兑”签章，则这张汇票就成了银
行承兑汇票。这样，即使B公司对A公司的信用不
认可，经过银行承兑的汇票由于银行提供了信用
保证，B公司到期收款就有了银行信用的支持，B
公司就不用担心到期A公司不付款，该笔生意就会
顺利完成交易。可见，银行承兑汇票实则是为A公
司提供了信用支持。
• 与商业承兑汇票相比，银行承兑汇票具有以下三个特点：
• 一是安全性较强。作为一个经营资金运行的企业，银行本
身非常注重信誉，而银行承兑汇票由银行作为付款人就是
以银行自身信誉作担保的。银行信用风险比商业信用风险
要小得多，对企业来说，收到银行承兑汇票，就如同收到
了现金。
• 二是流通性强，灵活性高。银行承兑汇票随时可以背书转
让，也可以申请贴现，不会占压企业的资金，流动性强。
而对持有银行承兑汇票的银行来说，一旦发生资金短缺，
可将汇票进行再贴现或转贴现，灵活性高。
• 三是节约资金成本。对于那些实力较强，银行比较信得过
的企业，只需交纳规定的保证金，就能申请开立银行承兑
汇票，用以进行正常的购销业务，待付款日期临近时再将
资金交付给银行。由于具有上述特点，银行承兑汇票普遍
受到企业的欢迎。
二、银行承兑汇票市场的交易
• 银行承兑汇票市场主要由出票、承兑、贴
现及再贴现四个环节构成。出票与承兑相
当于发行市场，贴现与再贴现相当于流通
市场。在发达国家，参与银行承兑汇票市
场的交易者主要有中央银行、商业银行、
工商企业及一些非银行金融机构。
（一）初级市场：出票与承兑
• 出票，即出票人签发汇票并交付给收款人的行为。
当出票人填写汇票并签名，将汇票交付给收款人
后，汇票就从出票人那里转移到了收款人那里。
没有出票，其他票据行为就无法进行，因而出票
是基本的票据行为。
• 承兑，则是指银行对远期汇票的付款人明确表示，
同意按出票人的指示于到期日付款给持票人的行
为。一般来说，银行会在汇票正面记载“承兑”
字样和承兑日期并签章。承兑属于一种附属票据
行为，但对汇票的流通却很重要，一般来说，未
经承兑的汇票是不能办理贴现的。
• 下面以国际进出口贸易中银行信用证下的承兑汇票为例，
对承兑行为流程进行说明。
• 银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，
在对外贸易中运用较多。出口方担心对方不付款或不按时
付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货．交易就难
以进行。这时银行提供了信用保证。一般进口商首先要求
本国银行开立信用证，作为向国外出口商的信用保证。信
用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以
是即期的也可是远期的。若是即期的，付款银行（开证行）
见票付款。若是远期汇票，付款银行（开证行）在汇票正
面签上“承兑”字样，填上到期日，并盖章为凭。这样，
银行承兑汇票就产生了。
（二）二级市场
• 现实中，汇票持有人为避免资金短期的紧
张，不会在汇票的到期日收款，多数会立
刻将银行承兑汇票进行转让，以融通短期
资金。由于经过银行承兑的汇票信用度很
高，从而形成以银行承兑汇票为交易对象
的流通市场的形成。其市场参与者主要有
票据交易商、商业银行、中央银行、保险
公司以及其他金融机构。
• 背书
• 指收款人以转让票据权利为目的在汇票上签章
并作必要的记载所作的一种附属票据行为，经
过背书，汇票权利由背书人转移到被背书人。
• 贴现
• 贴现就是汇票持有人为了取得现款，经过背书
转让给银行，向银行兑取现款。银行从票面额
中扣除自贴现日至到期日的利息，把余额支付
给持票人，票据到期时，银行再向票据付款人
按票面额收回款项。
• 转贴现
• 转贴现就是银行将贴现收到的未到期的票据，再
向其他银行进行贴现转让的行为。银行实行转贴
现，可以灵活高效的运用资金，从而获得更大的
收益。
• 再贴现
• 再贴现就是商业银行或其他金融机构将贴现所获
得的未到期的汇票向中央银行再次贴现的转让行
为。汇票经过再贴现，票据将退出流通过程。
三 银行承兑汇票价值分析
• (一) 从借款人角度看
• 企业开出银行承兑汇票，实际上是借款者，它
的融资成本比传统的银行借款的成本低。当用
它进行贴现时，又可以得到现款。对企业来说
他是一种高效实用的融资手段，手续方便、融
资成本低。有利于加速公司资金周转，提高资
金的利用效率。
• (二) 从银行角度看
• 首先，银行通过创造银行承兑汇票，可以不用
自己的资金，即可获取一定的利润。当贴进承
兑汇票时，又可以提高资金的使用效率，获取
贷款利润。
• 其次，银行运用承兑汇票可以有效增加单个客
户的信用能力。因为各国银行都规定了银行对
单个客户最高的贷款额度，通过运用承兑汇票
可以增加单个客户的信用额度。
• 最后，银行法规定出售银行承兑汇票所取得的
资金不要求交纳准备金。可以进一步提高银行
资金的使用效率。
• 银行承兑汇票的出票人具备的条件
（1）在承兑银行开立存款帐户的法人以及其
他组织；
（2）与承兑银行具有真实的委托付款关系；
（3）能提供具有法律效力的购销合同及其增
值税发票；
（4）有足够的支付能力，良好的结算记录和
结算信誉。
（5）与银行信贷关系良好，无贷款逾期记录。
（6）能提供相应的担保，或按要求存入一定
比例的保证金。
第五节 大额可转让定期存单
• 一 大额可转让定期存单市场概述
• 20世纪60年代以来，美国金融业及其面
临的内外环境已经发生了很大的变化：
工商业以发行债券、股票等方式从资本
市场筹集资金的规模明显增长，资本市
场迅速发展，资本商品也日新月异，交
易商、经纪人、咨询机构等不断增加，
保险业与投资基金相继进入这个市场，
资本市场在美国金融业中的地位日益上
升。
• 由于美国银行受《Q项条款》的存款利率上限的
限制，储蓄利率长期低于市场利率，而证券市场
则为经营者和投资者提供了巨额回报，共同基金
的兴起吸收了越来越多的家庭储蓄资金，甚至证
券公司也开办了现金管理账户为客户管理“存款
”，这使得商业银行的存款不断外流。
• 为了阻止存款的外流和规避《Q项条款》的利率
限制，美国的花旗银行设计出大额可转让定期存
单。为争取客户的最为重要的方式是考虑客户的
需要，提供适销对路的金融产品。
• 大额可转让存单就是银行为满足不同客户的需要，
增加银行存款而提供的一种金融服务方式。1961
年之前，所有的存单（Certificate of Deposit,
CD）都是不可转让的，就是说，在存款到期之前，
不能将它再转卖给任何人，而且,除非付出一笔可
观的罚金，存款人不能提前支取，要求银行清偿
存款。1961年，为了使存单更具流动性并使之对
投资者更具吸引力，花旗银行（Citybank）发行
了第一张大额（10万美元以上）可在二级市场上
转卖的可转让的存单。因为这种存单有着一个活
跃的市场，所以它成为一种高度流动的资产。
• 现在，几乎所有主要的美国商业银行都发
行这种债务工具而且都非常成功。由于大
额可转让存单良好的流通性，美国银行的
定期存款迅速增长。发行大额可转让存单
已成为商业银行从公司、货币市场互助资
金、慈善机构和政府机构取得资金的极重
要的来源。
二 大额可转让存单的种类
• (一) 国内存单
• 国内存单是由美国商业银行在本国发行的、以
本国货币为面值的一种大额定期存单，是四种
存单中最重要的，也是历史最悠久的。该存单
上需要注明的有存款金额、到期日、利率和期
限。国内存单的发行有记名方式与无记名方式
两种，但大多数以无记名方式发行，发行面额
一般在10万以上，二级市场上最低交易为100
万美元。 存单的期限可以根据客户的要求，由
商业银行和客户通过协商灵活决定，一般在3
到12个月之间。流通中未到期的国内存单的平
均期限为三个月左右。
• 初级市场上国内存单的利率一般由市场供
求关系决定，也有由发行者和存款者协商
决定的。利息的计算通常按距到期日的实
际天数计算，一年按360天计。利率又有固
定和浮动之分。在固定利率条件下，期限
在一年以内的国内存单的利息到期时偿还
本息。期限超过一年的，每半年支付一次
利息。如果是浮动利率，则利率每一个月
或每三个月调整一次，主要参照同期的二
级市场利率水平。
(二) 欧洲美元存单
欧洲美元存单最早出现于1966年，它的兴起应
归功于美国银行条例，尤其是Q条例对国内货
币市场筹资的限制。由于银行可以在欧洲美元
市场不受美国银行条例的限制为国内放款筹资，
欧洲美元存单数量迅速增加。美国大银行过去
曾是欧洲存单的主要发行者， 1982年以来，
日本银行逐渐成为欧洲存单的主要发行者。
• 欧洲美元存单由美国境外银行（外国银
行和美国银行在外的分支机构）发行。欧
洲美元存单的中心在伦敦，但欧洲美元存
单的发行范围不仅仅限于欧洲。与国内存
单相比，发行银行的发行成本更低，既不
需要提取存款准备金，也无需交纳存款保
险费。同时，由于美国银行在欧洲美元市
场为国内放款筹资可以不受美国银行条例
的限制，因而存单数量增加迅速，是欧洲
货币市场上一种重要的融资工具。
（三）扬基存单
• 扬基存单也叫“美国佬”存单，因为美国历史上
也叫做扬基（Yankee）国。扬基存单是外国银行
在美国的分支机构发行的一种可转让的定期存单。
其发行者主要是西欧和日本等地的著名的国际性
银行在美分支机构。扬基存单期限一般较短，大
多在三个月以内。
• 早期由于扬基存单发行者资信情况不为投资者了
解，只有少数扬基存单由发行者直接出售给同其
建立了关系的客户，大多数扬基存单通过经纪商
销售。以后随着外国银行的资信逐渐为美国投资
者所熟悉，扬基存单也广为人们接受，这时发行
者直接以零售形式出售扬基存单变得更为普遍。
• 扬基存单的利率要高于美国国内银行发行的国内
存单，但由于这些国外银行的分支机构发行的扬
基存单在准备金上可以享受豁免，所以其成本与
美国国内存单相差不大。
• 外国银行发行扬基存单之所以能在美国立足基于
如下两个方面的原因： 一是这些银行持有美国执
照，增加了投资者对扬基存单的安全感。二是其
不受联储条例的限制，无法定准备金要求，使其
同国内存单在竞争上具有成本优势。因为外国银
行在美国发行证券一般都比美国国内银行支付更
高的利息，但由于扬基存单在准备金上的豁免，
使得其成本同国内存单的成本不相上下，甚至更
低。
(四)储蓄机构存单
• 储蓄机构存单是由一些非银行机构（储蓄
贷款协会，互助储蓄银行，信用合作社）
发行的一种可转让的定期存单。其中，储
蓄贷款协会是主要的发行者。储蓄机构存
单因法律上的规定，或实际操作困难而不
能流通转让，因此，其二级市场规模较小。
三 大额可转让定期存单的交易机制
• 大额可转让存单市场可分为发行市场（一级市场）
和流通转让市场（二级市场）。大额可转让存单
的发行方式：直接发行和间接发行。直接发行是
发行人自己发行大额可转让存单，并将其直接销
售出去；间接发行是发行人委托中介机构发行。
大银行分支机构众多，可以采取直接发行方式，
节约成本。小银行由于规模小，可以委托承销商
代为办理发行，并向其支付一定的费用。
• 发行市场的主要参与人是发行人，投资者和中介
机构。发行人一般是商业银行。发行市场上的中
介机构一般都是投资银行承担，它们负责承销大
额可转让定期存单，向发行人收取一定的费用作
为承销收益。
四、大额可转让定期存单与定期存
款的区别
• （1）定期存款是记名不可转让的，存单通
常是不记名和可以转让的。
• （2）定期存款金额不固定，大小不等，可
能有零数，存单金额则都是整数，按标准
单位发行。
• （3）定期存款的利率一般是固定的，到期
才能提取本意，存单则有固定利率也有浮
动利率，不得提前支取，但可在二级市场
上转让。
五、大额可转让定期存单的优点
• 首先，对企业来讲，由于它由银行帐号发行，信
誉良好，危险性小，利率高于活期存款，并且可
随时转让融资等，不失为赢利性、安全性、流动
性三者的最佳配合信用工具。
• 其次，对银行来讲，发行手续简便，要求书面文
件资料简单，费用也低，而且吸收的资金数额大，
期限稳定，是一个很有效的筹资手段，尤其是在
转让过程中，由于大额可转让存单调期成本费用
比债券调期买卖低，为金融市场筹措资金及民间
企业有效运用闲置资金，弥补资金短缺创造有利
条件，并且由于CDs单可自由买卖，它的利率实
际上反映了资金供求状况。
• 二战后，尤其是七十年代，美国、日本等
国发行量大幅度上升，使CDs单业务得到迅
速发展。目前，大额可转让存单已经是商
业银行的主要资金来源之一。目前，在美
国、日本等国，CDs单的利率已经是对短期
资金市场影响较大的利率，发挥着越来越
大的作用。
第五节：短期政府债券市场
• 短期政府债券是政府部门以债务人身份承
担到期偿付本息责任的期限在一年以内的
债务凭证。从广义上看，政府债券不仅包
括国家财政部门所发行的债券，还包括了
地方政府及政府代理机构所发行的证券。
狭义的短期政府债券则仅指国库券。一般
来说，政府短期债券市场主要指的是国库
券市场。
一 政府短期债券市场历史
• 国库券是1877年由英国的经济学家和作家
沃尔特·巴佐特发明，并首次在英国发行。
沃尔特认为，政府短期资金的筹措应采用
与金融界早已熟悉的商业票据相似的工具。
后来许多国家都依照英国的做法，以发行
国库券的方式来满足政府对短期资金的需
要。在美国，国库券已成为货市市场上最
重要的信用工具。
• 美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之
一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当
时，为了方面美国债券的销售和交易，成立了纽
约股票交易所。也就是说，作为当今世界交易额
最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上
是债券交易所。随着股票发行量的交易量的增加，
债券逐渐离开交易所市场。在19世纪和20世纪上
半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员
挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了
场外市场，这是因为大多数债券投资者都采取购
买并持有的投资策略，目的就是为了获得稳定的
利息回报。
• 国库券市场即国库券发行与流通所形成
的市场。国库券是为解决国库资金周转困
难而发行的短期债务凭证，期限短，流动
性强；国库券发行频率高，但存量可观；
国库券发行一般采用间接发行方式由金融
机构承销；国库券安全性好，收益率合理
且可以免税。因此，国库券市场交易活跃，
既是投资者的理想场所，也是商业银行调
节流动性和中央银行公开市场操作的场所。
二 政府短期债券的发行
• 国库券是国家财政当局为弥补国库收支不
平衡而发行的一种政府债券。因国库券的
债务人是国家，其还款保证是国家财政收
入，所以它几乎不存在信用违约风险，是
金融市场风险最小的信用工具。国库券是
国库直接发行的用以解决短期财政收支失
衡的一种债券，由于期限短、流动性强、
安全性高，被视为零风险债券或"金边债券
"(Gilt edged Bond)。
三、政府短期债券的市场特征
• （一）违约风险小
• 作为债权债务证书，国库券的债权人是投资者，
债务人是国家，其本息偿还保证是国家后续的
财政收入。所以，国库券几乎不存在信用违约
风险，是证券市场上风险最小的一种债券。
• （二）流动性强
• 国库券有广大的二级市场，易手方便，随时可
以变现。
• (三)期限短
• 国库券的偿还期限，各国规定不一。西方国家
的国库券，分为3个月、6个月、9个月和1年期
4种
• (四)面额小
• 国库券的面额相对其他货币市场货币较小。对
于众多的中小投资者具有较强的吸引力。在美
国，1970年以前，国库券的最小面额为100美
元。1970年初，国库券的最小面额升至1000
—10000美元，目前为10000美元。其面额远
远低于其他货币市场票据的面额。我国从１９
８１年开始对国有企业发行国库券，１９８２
年起面向社会公众发行。有不同面额。有１元、
５元、１０元、２０元、５０元、１００元、
５００元和１０００元乃至5000元，81年还有
10000元和100000元两种大面额。
• (五)收益高
• 国库券的利率一般虽低于银行存款或其他债券，
但由于国库券的利息可免交所得税，故投资国
库券可获得较高收益。
四、政府短期债券的流通
• 在国库券的流通市场上，市场的参与者有商业银
行、中央银行、证券交易商、企业和个人投资者。
国库券行市的变动，要受景气动向、国库券供求
关系、市场利率水平等诸多因素的影响。
• 在美国，证券交易商在进行国库券交易时，通常
采用双向式挂牌报价，即在报出一交易单位买入
价的同时，也报出一交易单位的卖出价，两者的
差额即为交易商的收益，交易商不再附加佣金.
• 在英国，票据贴现就是国库券二级市场上
最为活跃的市场主体。持有国库券的机构
和个人如需转让，可向贴现所申请贴现。
英格兰银行实施公开市场操作，也以贴现
所为中介，先向贴现所买进或卖出国库券，
然后贴现所再对商业银行进行买卖。
第七节 货币市场共同基金市场
• 共同基金是将众多的小额投资者的资金集
合起来，由专门的经理人进行市场运作，
赚取收益后按一定的期限及持有的份额进
行分配的一种金融组织形式。而对于主要
在货币市场上进行运作的共同基金，则称
为货币市场共同基金。
• 货币市场共同基金是一种特殊类型的共同基金，
是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理
财工具。购买者按固定价格（通常为1美元）购入
若干个基金股份，货币市场共同基金的管理者就
利用这些资金投资于可获利的短期货币市场工具
（例如国库券和商业票据等）。此外，购买者还
能对其在基金中以股份形式持有的资金签发支票。
货币市场共同基金是一种开放式的基金，它可以
将许多零散的机构及个人投资者的资金汇集起来，
投入货币市场获利，从而吸引众多的机构及个人
成为货币市场的主体。
一、货币市场共同基金的产生与发
展
• 货币市场基金诞生在美国，并在美国迅速发展。
世界上第一只货币市场基金由布鲁斯·本特和亨利·
布朗于1971年创立，当时主要为了规避金融管制。
20世纪年60代末、70年代初，石油危机爆发，布
雷顿森林体系崩溃，美国国内通货膨胀率与利率
大幅上升，股票市场疲软，经济环境的重大变化
加深了投资者对股票投资的忧虑，促使他们将资
金转向相对安全的短期流动资产。七八十年代仍
有效的Q项条例规定，银行存款利率不得超过上
限，利率大幅攀升迫使金融机构和企业大力进行
产品和业务创新，票据和可转让存单等货币市场
工具逐步繁荣，
• 当时，绝大部分货币市场工具的起始投资
金额较大，普通投资者不能直接购买。货
币市场共同基金利用这一事实，也表明追
求利润的企业家能够发现设计不严密的政
府法规的漏洞。但由于当时市场利率处于
存款机构规定能支付的利率上限以下，货
币市场共同基金因其收益并不高于银行存
款利率而难以发展，总股份在几年中非常
有限。1973年仅有4家基金，资产总额只有
1亿美元。
• 但到了70年代末，由于连续几年的通货膨
胀导致市场利率剧增，货币市场工具如国
库券和商业票据的收益率超过了10%，远
远高于银行与储蓄机构为储蓄存款和定期
存款所支付的%的利率上限。
• 随着储蓄机构的客户不断地从储蓄存款和
定期存款中抽出资金投向收益更高的货币
市场共同基金，货币市场共同基金的总资
产迅速扩大，从1977年的不足40亿美元急
增到1982年有200多家基金持有2400亿美
元的资产，并在总资产上超过了股票和债
券共同基金。
• 因此，货币市场共同基金的迅速发展是市
场利率超过银行和其它存款机构管制利率
的产物。同时货币市场共同基金能迅速发
展并且能保持活力的原因还在于管制较少，
货币市场共同基金没有法定的利率上限，
而且对提前取款也没有罚款。
• 货币市场共同基金迅速发展，引起了商业
银行和储蓄机构的强烈反应，他们要求国
会对货币市场共同基金附加储备要求和其
它限制，国会最终虽然没有批准存款机构
的要求，但给予商业银行和储蓄机构发行
一种新型的金融工具即货币市场存款账户
（MMDAS），它与货币市场共同基金相似，
也提供有限的支票签发而且没储备要求，
而且收益率几乎与货币市场共同基金一样
高。
• 在银行和其它存款机构以超级NOW账户和
MMDAS的反击下，1982年末和1983年初，
货币市场共同基金的总资产开始下降。商
业银行和存款机构的这些创新金融工具暂
时阻止了资金从银行向货币市场共同基金
的流动。
• 但商业银行与存款机构无法承受提供高收益的成
本，不久以后，降低了MMDAS的利率。其结果
是货币市场共同基金再次迅速发展，80年代末和
90年代创造了极大的收益。1987年美国股市大崩
溃，导致大量的资金流入货币市场共同基金，其
资产总额突破3000亿美元。1989年和199O年的
储蓄和贷款协会危机引起商业银行突然增加他们
的存款保险，来保护他们的存款，同时监管当局
更加关注存款机构已经出现的高利率。
• 所有这些变化都有利于货币市场共同基金的快速
发展，其资产在1991年达到5000亿美元。1996
年大约有650家应税基金，250家免税基金，总资
产大约为7500亿美元，80%以上为纳税的资产。
其股份大约占所有金融中介资产的4%，而且在所
有共同基金（股票基金、债券基金、货币市场共
同基金）总资产中占25%以上。1997年达到1万
亿美元。从2002年美国共同基金管理资产总额的
比例来看，货币市场基金规模超过2万亿，占整个
共同基金规模的占35%，仅低于股票基金。
•
二 货币市场共同基金的特征
(一)货币市场共同基金的市场运作
• 货币市场共同基金产生初期都是封闭式基金，
由于开放式基金可以随时购买和赎回的优点，
更加适应投资者的要求，现在的货币市场共同
基金一般都是开放式基金。
• 基金的发行方式有公募和私募两种。私募是指
通过非公开方式面向少数投 资者募集资金而设
立的基金，其销售和赎回都是基金管理人通过
私下与投资者 协商进行的。而公募基金则是面
向广大的公众。公募基金对信息披露有非常严
格的要求， 而对私募基金的要求则低得多。
• 基金的初次认购按面额认购，一般不用收取或
收取少量的手续费
(二)货币市场共同基金的特征
• 1.货币市场基金属于专门以货币市场工具为投
资组合对象的追加型投资基金。货币市场基金有
着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，即
也是一种以信托原则为前提的间接投资方式，基
金投资者、基金管理者与基金资产托管者及其相
互间的关系原则也是一致的;
• 2.货币市场基金的收益较为稳定。由于货币
市场基金投资的对象，是一些期限较短、流动性
较高、风险相对较小的货币工具;
• 3.货币市场基金一般为开放型基金。从前面我
们一再分析到的可以看出，70年代货币市场基金
在美国出现之时，就形成了一种惯例性的规定，
即允许基金凭证持有者据其持有的金额签发支票
变现，犹如活期储蓄，当然，投资者也可以根据
情况和自己的需要，按基金资产净值认购新的凭
证单位，增加投资，因而是一种典型的开放型投
资基金。这里，货币市场基金之所以基本采取开
放型，也与其投资组合对象有关，因为投资的各
种货币工具期限都非常短，交易差价相对较小，
收益并非象那种股权投资基金一样变动幅度较大，
如果不给予一种灵活变现和随时进出的方便，就
不会有多少资金投资货币基金，因为人们会自然
转向传统的已经习惯了的商业银行储蓄形式，
• 所以，为了增加吸引力，取得与存款货币金融机
构储蓄一样的方便与灵活性的同时，又可提高收
益率，货币市场基金也必须采取较为开放式的组
织形式;况且，从70年代末到80年代末，市场利率
一直处于上升趋势，货币市场基金相对受到利率
管制的传统储蓄方式具有较大优势，如果采取封
闭式的组织形式，在这种市场利率上升环境中，
也不利于基金管理机构不断增加新进资金量，扩
展其规模和影响。因此，从货币市场基金自身发
展的主动性角度看，也宜于采取开放式;
• 4.投资货币市场基金的目的多元化。货币市场
基金的产生与发展过程显示，这一基金类型是一
种最为成功的金融创新形式之一，因为其产生时
的最主要目的是为规避当时的利率管制和减少对
中央银行交存法定准备金所产生的相对机会损失，
也就是，货币市场基金首先是一种为规避金融管
制、获取较高收益而存在一种投资方式;有些货币
市场基金的投资组合对象全部是国库券，这除了
同样获取国库券市场上的较高流动性与稳定收益
外，更主要是为了避税之需，因为投资国库券是
可以免税的，这对于那些高收入的公众个人与拥
有大量收益的机构来讲，更为重要;
• 5.在对货币市场基金的管理中，清算要求较高。
由于货币市场基金多采取开放式，而且允许投资
者随时据以签发支票用于转帐或支付，投资组合
中工具期限也较短，因而一般地，每天都要进行
资产价值的评估与清算，以便知晓基金资产的净
值，使投资者能够随时追加投资或者退出。由此，
资产与资金的评估与清算工作必须跟得上，并设
置一定量的窗口，方便投资者进出。但由于这些
管理工作是消耗成本的，所以，为了使得单位成
本降低到应有水平，货币市场基金的发起规模应
当足够大，以便产生规模收益;
• 6.风险较小。由于货币市场基金将大量小额资金
集中起来统一投资到原本风险就较小的货币市场
工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工
具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的
风险降到微不足道的水平。与股票、债券投资基
金相比，货币市场基金的收益比较稳定;
• 7.交易不收手续费，管理费也较低。
• 回顾美国基金业的发展历史，我们可以看到美国
基金业总是适应资本市场和基金发展的变化而不
断地进步：
• ,基金的投资范围主要包括:短期国债(剩余期限小
于397天)、中央银行票据、银行背书的商业汇票、
银行承兑汇票、银行定存和大额可转让存单以及
期限在一年内的回购等货币市场工具等。
• 上述这些货币市场基金投资的范围都是一些高安
全系数和稳定收益的品种,所以对于很多希望回避
证券市场风险的企业和个人来说,货币市场基金是
一个天然的避风港,在通常情况下既能获得高于银
行存款利息的收益,又保障了本金的安全。
• 与其他类型的共同基金相比,货币市场基金有以下
优势:可以用基金账户签发支票、支付消费账单；
通常被作为进行新的投资之前暂时存放现金的场
所,这些现金可以获得高于活期存款的收益,并随时
撤回用于投资。一些投资人大量认购货币市场基
金,然后逐步赎回用以投资股票、债券或其他类型
的基金。许多投资人还将以备应急之需的现金以
货币市场基金的形式持有。有的货币市场基金甚
至允许投资人直接通过自动取款机抽取资金。许
多货币市场基金还可以在同一公司内部转换成其
他基金。
