公司理财第五章教学案例
股利政策
——佛山照明公司高派现的案例分析
深圳交易所上市公司佛山照明（000541）由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市潘阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，公司以元/股的发行价格向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为7717万股。公司的主要经营范围为：研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第二，是国内最大的电光源生产企业。主要电光源产品外销比例占40%，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。
从佛山的基本财务数据（表-1）可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股收益和净资产收益率均呈下降趋势。
表-1
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
每股收益
净资产收益率（%）
22
主营业务收入（亿元）
4
5
6
毛利率（%）
47
40
40
36
36
34
31
总资产（亿元）
9
13
14
14
14
15
22
自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，筹资规模不断扩大总资产和股本不断扩张见（表-2）。公司的股权相对集中，截至2002年6月30日，公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股万股，占总股本的%，而第二大股东广东佑昌灯光器材贸易有限公司仅持有法人A股700万股，占总股本的%，第二至第十大股东合计持股仅%。因此，公司中小股东的股权相当分散。
表-2
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
尚未流通股
1.发起人股份
4490
4490
6734
6734
6734
6734
国家股
4340
4340
6509
6509
6509
6509
境内法人股
150
150
225
225
225
225
2.募集法人股
2456
2456
3683
3683
3683
3683
3.内部职工股
1157
0
0
0
0
0
4.法人转配股
0
1334
1334
1334
1334
0
尚未流通股合计
8102
7849
11751
11751
11751
11751
12891
已流通股份
股
3474
5542
8335
8335
8335
8335
14704
其中：高管持股
25
25
25
股
5000
7500
7500
7500
7500
8250
已流通股份合计
3474
10542
15835
15835
15835
15835
22954
股份总数
11576
18391
27586
27586
27586
27586
35845
佛山照明自1993年上市以来，每年派发高额现金股利（表-3），截至2001年末，公司累计发放现金股利超过10亿元。公司的这种表现曾一度被媒体誉为“现金奶牛”。另一方面，佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。
表-3
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
派发情况
10派3
10派
10派
10派
10派4
10派
10派
10派
10派6
派现总额（万元）
2315
10845
12506
13159
11034
11090
9655
13621
21507
当年净利润（万元）
9472
14575
16944
17563
13406
14781
15837
16115
17335
现金股利支付率（%）
24
74
74
75
82
75
61
85
124
表-4
年份
股票种类
发行日期
发行价格（元/股）
发行数量（万股）
上市日期
上市交易量（万股）
筹资额（万元）
1993
发行A股
1930
1930
19744
1994
A股配股
8
1815
481
14520
1995
发行B股
（HK$ ）
5000
5000
30100
2000
A股增发
5500
5500
69575
假设你是一家证券公司的分析师，公司正在对佛山照明的财务情况进行研究，你的两位助手分别向你提交了两份研究报告，内容如下
助手A：
（1）股利分配的信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以公司提高公司价值。至于公司股价在二级市场上却表现平平，流通股的股东似乎并不认可公司的高股利政策，是一种反常现象，反映了我国广大流通股股东投资理念的不成熟。
（2）西方主流观点融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。这一点显然与“融资优序理论”不符，这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。
助手B：
（1）我国上市公司的股权结构存在明显的流通股和非流通股并存的特点。这主要是因为在股份制改革初期,政府将“维护社会主义公有制地位,保障国家资产不受侵害”作为改制的指导原则。因此，公司在改制后仍以国家或代表国家的公司作为最大股东。这一方面出于保持国家股股东控股地位的考虑；另一方面也由于受到上市额度的限制。国有股或代表国家持股的国有企业,其持有的法人股不能流通，这一特殊性直接导致了不同性质的股东拥有不同构成的投资收益。流通股股东可直接享有资本利得和股利收入；非流通股（国家股和法人股）因不能流通而无法直接享有资本利得，但国家股与法人股往往代表着更多的控制权（除了可以获得与控制权有关的收益外，还可利用控制权优势，寻求对自身较为有利的股利政策安排）。值得注意的是,这两类不同性质的股权投资成本相差悬殊：流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购；而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产，依照一定的比例折合而成。这对投资者实质上的投资收益产生了重大影响，导致不同性质的股东对其投资回报方式有明显不同的偏好，且两类性质的股东之间也存在利益冲突的制度基础其中，国有股权由于一般是由政府部门来代表或控制，往往有着经济利益以外的多重政策目标，此时，两类性质的股东之间的利益冲突并不十分明显。在市场缺乏对广大中小股东足够保护的情况下，中小股东的利益将被无偿侵占。
公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股万股，占总股本的%，而第二至第十大股东合计持股仅%。因此，公司中小股东的股权相当分散，实际上处于国有股“一股独大”的状态。而又由于两类不同性质的股权投资成本相差悬殊:流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购；而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产，依照一定的比例折合而成，这往往会导致流通股股价数倍甚至十数倍于国有股和法人股股价。在“同股同权”下，流通股的股东与非流通股的股东每一股所获得的先进股利势必是相等的，而这将不可避免的使得流通股股东的投资收益率将仅仅是国有股股东投资收益率的几分之一甚至更低。这也就部分的解释了为什么二级市场投资者并不认同“现金奶牛”挤出牛奶的决定。
（2）另一方面据初步统计，公司第一大股东佛山市委国资办从1993年至2001年累计从佛山照明近10亿的派现金额中分去了1/3，累计达3亿。而公司同时又在IPO以后进行数次再融资，总额约为11亿元，尽管这种选择使得公司每股收益和净资产收益率连年下降，但公司仍乐此不疲。我们不难在事后看出公司的控股股东存在着套取现金的嫌疑。而且稍加分析，我们也不难发现公司的控股股东也确实存在着这样的动机。因为第一大股东国资办所持的股份是非流通的，缺少明确的市场价格，通过派发高额现金股利合法“套现”，同时又避免摊薄了股份，控制权不至于丧失，从而保证了未来更大的分红收益。而又由于国资办与地方政府的关系密切，地方政府是有意从上市公司得到更多的资源，补充地方财政的，于是就出现了一边是连年发放高额股利，而另一边又是数次再融资。这种行为毫无疑问伤害了中小投资者的利益，这也就更加印证了为什么二级市场并不认同公司的股利政策。
问题：
1．你认为你的两位助手的研究报告符合实际情况吗？
2．你的看法是什么？
