失衡---成长的烦恼
----华安基金管理公司 2004 年第 3 季度投资策略报告
主要结论：
尽管上半年指数从终点回到起点，但是这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长
拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为 A 股投资者成长历程中弥足珍贵的经历。
失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价
值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构
性问题将长期影响着股市的稳定发展。
根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期
维持在 5 月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度结束前显著放松。信贷放松和
固定资产投资的稳定增长将为商品和资本市场的反弹提供基础。
由于房地产投资先行指标已经出现快速回落、第二产业投资已经维持了 2 年的高速增长、
OECD 领先指标已经在 3 月份出现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度
电力供应紧张等五大因素影响，以投资和出口拉动的经济增长将出现明显放缓。
我们认为市场累计跌幅高达 %、估值水平合理、政策面可能在三季度出现较明显松
动的背景下，市场在三季度出现反弹的概率很大。同时未来半年到一年左右周期看，在
政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此特别是 1400 点以下，应坚
决采取买入—持有策略。
资产配置方面我们建议关注可能出现的“新 28”现象。部分看好的行业有：化学、电力
设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。
1. 上半年回顾
从终点回到起点。从 1497 点到 1399 点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从
惊喜于物价推动的业绩暴升到惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊
喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏，2004 年上半年
是变化的 6 个月。值得庆幸的是，这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从
降息周期到升息周期的拐点）将成为 A 股投资者成长历程中弥足珍贵的经历，尤其是：
价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是 2003
年下半年到今年一季度市场的主要特征。但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻
觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价
格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩。
制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波
动。缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得 03 年三季度的宏观调控成为失败，迫
不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。尽管价值理念已经逐
步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险依旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中
被激活，成为市场波动的放大器。
正如迈克尔•波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的
结构问题也是影响 A 股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和
资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的
核心问题。
2. 三大结构失衡
. 失衡的经济结构----以固定资产投资为核心的经济和股市
固定资产投资的快速增长以及由此导致的 GDP 构成中固定资产投资占比的持续上升导
致了我国经济结构在固定资产投资和消费之间匹配的失衡。和经济结构的失衡相一致的是
A 股市场的利润增长结构，固定资产投资相关行业（如钢铁、电力、机械）的利润增长是市
场利润增长的主要推动力。尤其是在 2003 年，中石化、宝钢和马钢的利润增长分别占全部
A 股公司利润增长的 %、%和 %。失衡的固定资产投资比例和利润增长高度依赖
周期性行业的上市公司结构决定了 A 股市场更容易受到固定资产投资波动的影响，而恰恰
投资历来就是引起经济增长周期性变化的最主要因素。
资料来源：CEIC，NBS，华安基金
表 1：A 股市场利润增长结构及市值结构
期间 指标 钢铁 石化 电力 汽车 机械 合计
03 年 增长 78% 57% 24% 83% 114% -
占比 34% 28% 9% 9% 8% 88%
1Q04 增长 72% 42% 23% 27% 57%
占比 % % % % % %
6M04 市值 % % % % %
数据来源：中金，华安基金；占比为增长占比。
表 2：FAI 相关行业 5 月份利润波动
行业 炼铁 炼钢 水泥 炼焦 工程机械
环比 -74% -43% -8% -14% 17%
同比 0% -44% 150% - 11%
数据来源：CEIC，华安基金
. 失衡、失效的融资结构----加剧经济波动
有效的银行体系是促进经济增长和有效资源配置的关键。尤其在中国，由于高储蓄率、
银行在金融体系中处于主导地位和企业（尤其是国有企业）高负债率等三大因素决定银行信
贷对经济增长和结构调整起着关键的作用。有效的银行体系也是市场化的货币政策能否得到
真正落实的微观基础，而这正是中国银行体系所缺少的。缺少资本约束的银行体系和固定汇
率导致的不独立的货币政策使得数量化和行政化（如召开四大国有银行座谈会、向部分股份
制银行定向发行央行票据）的手段成为宏观调控的核心手段。在缺少资本管理的银行体系，
以利润增长为目标的银行和宏观调控当局的博弈的必然结果是信贷增长的急速波动。这种波
失衡的经济结构
-24%
-12%
0%
12%
24%
36%
48%
60%
Jan- 02 Jul - 02 Jan- 03 Jul - 03 Jan- 04
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
FAI / GDP( 左)
FAI 增长( 左)
投资品价格( 右)
动导致和加剧了经济增长的波动，尤其在投资主导的经济增长方式下。可以作为映证的数据
是，汽车信贷收缩成为影响 5 月份汽车销售环比下降的主要因素之一。
表 3：中美融资结构比较
国别 中国融资结构 美国私人金融工具
期间 1Q04 2003 年份 1999
总量 100% 100% 股票市值 65%
贷款 % % 住房抵押 16%
企债 % % 企业债券 7%
股票 % % 银行商业贷款 4%
消费贷款 4%
商业和农业抵押 4%
数据来源：中国货币政策执行报告；《货币、银行
和金融市场经济学》，Frederic Mishkin；华安基金 数据来源：德意志银行
. 失衡的投资理念与资金结构----加剧股市波动
无论是处于主动还是被动的原因，以基本面出发的投资已经成为市场主要资金的投资理
念和游戏规则。但是，和基本面投资不相匹配的是，投资者的资金高度依赖不稳定的资金来
源（如券商委托理财、券商融资）。在加息预期和信贷紧缩的背景下，这种不稳定的资金安
排对券商委托理财的影响至少包括：①信贷紧缩导致委托理财客户的资金紧张，从而导致资
金撤离证券市场；①作为替代品的国债收益率的上升，降低了委托理财对客户的吸引力；①
市场利率水平的上升提高了委托理财的资金成本，增加了券商委托理财业务的风险；①证券
市场下跌和信贷紧缩降低了券商从银行融资的可能性。
数据来源：深交所、招商证券、华安基金 数据来源：上交所、华安基金
委托理财成为货币市场流动性和资本市场之间的一个传导机制。从实证数据看，交易所
中长期回购（28 天、91 天和 182 天）市场的融资额的萎缩从另一个侧面反映今年以来机构
委托理财所面临的资金紧张。和 2003 年下半年的回购总额总体稳定（该阶段股指数出现大
幅度回调）相比，今年以来回购金额出现了大幅度的下降，这一趋势到目前还在持续。
The Trend of Financing As
Percentage of Car Sales
0%
10%
20%
30%
40%
1999 2000 2001 2002 Jul -
03
Dec-
03
May-
04
资金结构
其他
84%
券商资本
8%
社保
1%
基金持股
7%
中长期回购与上证A股指数
600
800
1000
1200
1400
1600
2003-
1- 1
2003-
4- 1
2003-
6- 30
2003-
9- 28
2003-
12- 27
2004-
3- 26
2004-
6- 24
1000
1200
1400
1600
1800
2000
中长期回购( 左)
上证A股( 右)
尽管证券市场的长期资金正在逐步增长，包括基金规模的扩大、全国社保提高资金入市
比例（从 15%提高到 25%）、保险资金直接入市（5%）、企业养老金入市等，但是这些资金
的规模和目前的市值相比尚不足以改变股票市场以短期资金为主的特征。
3. 紧缩政策将会适度放松
. 企业商业价格出现环比下降：随着宏观调控政策效应的发挥，2003 年下半年以来的新
一轮物价上涨已经出现结束迹象。5 月份，企业商品价格环比下跌 %、CPI 环比下
跌 %，生产资料价格的环比上涨幅度下降为 %，比上月减少 个百分点。尽
管我们预测，由于基数和季节性因素影响，6-7 月份 CPI 同比指标仍将继续上升，但
我们认为投资品价格是本次调控的核心，CPI 同比指数的上涨并不足惧。
数据来源：中国人民银行，国家统计局，华安基金
. 固定资产增速逐步进入合理范围：假设在宏观紧缩政策未放松的背景下，固定资产投
资维持在今年 5 月份的水平，则我们可以推算出 6-9 月的今年以来固定资产投资累计
增长率分别为 %、%、%和 %，尤其是 6 月份的固定资产投资将
出现同比下降 %的局面。尽管 6 月份固定资产投资增速的继续快速下降极有可能
引发市场对硬着陆的担心，但是我们认为一方面这一下降和基数有关，另一方面也表
明，对固定资产投资的高压政策不应当持续到三季度以后。同时，根据国家发展和改
革委员会的资料，固定资产投资在建规模达到 16 万亿，相当于 3 年的工作量。在宏
观调控政策的放松的环境中，固定资产投资将会在 5 月份的基数上出现反弹。
数据来源：国家统计局，华安基金
主要物价指数
- 2. 5
- 2. 0
- 1. 5
- 1. 0
- 0. 5
0. 0
0. 5
1. 0
1. 5
2. 0
2. 5
Jan- 02 Apr - 02 Jul - 02 Oct - 02 Jan- 03 Apr - 03 Jul - 03 Oct - 03 Jan- 04 Apr - 04
CPI
生产资料
企业商品
固定资产投资增长预测
(2,000)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
Dec- 00 Dec- 01 Dec- 02 Dec- 03
-15%
0%
15%
30%
45%
60%
75%
月度
增量
累计
增速
当月
增速
. 货币供应和信贷指标离调控目标不远：如表 4 所示，截止 5 月末 M2 增长率为 %，
仅比《2003 年中国货币政策执行报告》中设定的 17%的增长目标高 个百分点。同
时，尽管人民币贷款的增长速度仍比调控目标高 个百分点，但考虑到 2003 年 6 月
当月人民币新增贷款 5249 亿，占年度新增贷款的 20%。因此，只要 2004 年 6 月份新
增贷款不超过 2950 亿，即可达到 %的控制目标。由于 5 月份新增贷款仅 1132 亿，
在紧缩政策没有变化的 6 月，新增贷款极有可能显著小于 2950 亿，因此，6 月数据公
布后，M2 和人民币贷款指标将出现双达标的结果。假设 6 月新增人民币贷款为 1500
亿，如果维持全年信贷目标，则下半年平均的月度贷款增量可达到 2149 亿元，远高
于 5 月和 6 月的贷款增量。
表 4：调控目标和结果比较
M2 人民币贷款
目标 % 万亿(%)
5 月 % 万亿(%)
资料来源：根据央行资料整理
资料来源：中国人民银行，华安基金
. 政策调整的可能性越来越大：根据以上对物价、固定资产投资和人民币贷款的预测，
结合表 5 中体现出来的政府宏观调控言论的转变，我们认为宏观紧缩政策在三季度出
现显著转变的概率很大。政策面的调整有可能成为市场结束下跌出现反弹的导火索。
表 5：政府言论变化
日期 机构 言论
6/25 刘明康
“密切观察和深入分析宏观调控过程中银行业运行出现的新情况，督促银行业
金融机构主动采取应对措施。防止投资和信贷急剧回落给银行造成新的风险。”
6/18
货币政策委员会
例会
“综合运用货币政策工具，适时适度调控金融体系流动性，要防止急刹车，避
免大起大落。”
6/16 国务院常务会议
宏观调控取得明显成效；
把握好调控的力度和重点，支持有市场、有效益的企业的正常流动资金贷款，
支持符合国家产业政策和市场准入条件的建设项目。
5/21 国务院常务会议
已经取得初步成效；
加强宏观调控的决心不能动摇，力度不能减弱，工作不能松懈。
4/28 国务院常务会议 整顿土地市场
4/28 人民日报社论
各方面特别是各级领导干部要把思想和行动真正统一到中央对当前经济形势
的准确判断上来，统一到中央关于经济工作的决策和部署上来，统一到树立和落实
科学发展观和正确的政绩观上来。
4/9 国务院常务会议 必须进一步采取有针对性的调控措施。
新增人民币贷款
(500)
0
500
1000
1500
2000
2500
Dec-
01
Jun-
02
Dec-
02
Jun-
03
Dec-
03
Jun-
04
Dec-
04 -30%
0%
30%
60%
90%
120%
150%
新增贷款( 左)
增长率( 右)
. 反弹还是反转？
我们认为宏观紧缩政策调整所能引起的只能是反弹，原因是：①房地产投资先行指标
（土地购置面积和新开工面积）的增长速度已经出现了快速的下降；①第二产业投资的高速
增长已经持续了 2 年，在宏观紧缩政策下，继续维持高增长的可能性已经越来越小；①OECD
领先指标已经在今年 3 月份出现拐点，我国的出口增长在下半年存在减速的可能；①宏观紧
缩引起的委托理财资金缩减不可能立即得到扭转，尤其是这一部分资金往往存在明显的滞后
特征。
. 房地产和第二产业投资的下降
如下图所示，房地产投资增长对固定资产投资增长的贡献在 2000 年达到顶点（贡献率
为 %），但随着第二产业固定资产投资增长的快速上升，2003 年已经下降到 %。同
时，第二产业固定资产投资的增长持续上升，到今年 5 月份同比增长已经达到 %，其对
固定资产投资增长的贡献也已经达到了 %。但是，我们认为这两大固定资产投资增长发
动机存在减速的趋势：①房地产投资的先行指标（购资土地面积和新开工面积）的增长速度
从 2004 年以来一直处于下降态势，先行指标增速下降意味着未来房地产投资增速的相应下
降；①第二产业已经在过去的 2 年零 5 个月中已经进行 万亿的投资。即使考虑 FDI 和国
际制造业转移的因素，在宏观紧缩的政策下，该类固定资产投资增长可能性很大。
资料来源：CEIC，华安基金
. 出口可能出现下降
尽管净出口占我国 GDP 的比例很小，但是近年来出口的大幅度增长是不争的事实。国
际经济的同步上涨也成为一季度国内 A 股市场的一大支柱。但是我们应该看到，下半年国
际经济增长对出口的带动作用存在减弱的可能，原因是：①OECD 领先指标已经在今年 3 月
出现了拐点，而该指标一直是国内出口增长的领先指标；①世界主要经济体中，美国是增长
的龙头，欧洲由于内需增长乏力，日本经济增长中对华出口拉动成为主要因素（2003 年 1/3
的出口增长来自中国，投资增长也集中在出口主导性行业 1）；①美国的双赤字并没有因为本
轮经济复苏而减少，相反却出现持续恶化的趋势；①2003 年下半年以来美国经济的增长很大
程度上依赖于刺激性的货币政策和巨额减税（如房地产投资快速增长），而随着美国加息周
期的开始，美国的房地产的增长速度有可能出现下降，经济增长将出现放缓趋势。
1 资料来源：《以中国为中心的亚洲再平衡》，斯蒂芬•罗奇
固定资产投资增长
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1992 1995 1998 2001 5M04
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
第二产业(左)
房地产(右)
固定资产增长贡献
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1992 1995 1998 2001 5M04
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
第二产业
房地产
房地产投资指标
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Feb-
00
Feb-
01
Feb-
02
Feb-
03
Feb-
04
0%
20%
40%
60%
80%
100%
购置土地
新开工
投资
资料来源：BLOOMBERG，CEIC
4. 投资策略
. 市场特征：根据以上分析，我们认为下一阶段的市场可能有以下特点：
①宏观层面，我们认为宏观调控演变趋势是制约 3 季度 A 股走势的最主要变量，由此我
们认为 3 季度将产生宏观调控明显放松所引起的反弹行情。
宏观紧缩的逐步放松有可能（如果这一阶段的存货积累不多的话）导致部分商品价格的
反弹；同时 5 月份以来的普跌行情使得部分不受宏观调控影响的资产也具备了投资吸引力。
①微观层面，A 股公司平均 PE 又创 96 年以来新低---27 倍，即使与国际同类市场比较，
估值也总体处于合理区域；而优质公司目前平均 PE 只有 20 倍略多、该部分公司的投资收
益明显超越资金成本，因此整体 A 股市场存在结构性明显低估；同时资金面的紧张局面不
可能在短时间内解决，所以“新 28”现象可能重新抬头；而由于 04 年以来盈利增长行业数量
比 03 年明显增多，因此“新 28”现象将不局限于少数几个行业，而更多的反映在对各个行业
内优质公司的追捧上。
①政策层面，制度变迁是我们考察 A 股市场（存在先天性制度缺陷、因此需要管理层自
上而下推动变革）波动趋势的另一重要变量；我们对股权割裂等问题较为妥善解决仍抱有信
心，原因主要是具备纲领性意义的《九条意见》出台将缩短相关政策制订的认识时滞，同时
也使政策的跨部门协调成为可能，而未来宏观调控工作阶段性告捷后监管层也将有精力研讨
该政策一些枝节问题。
我们相信制度变革将能促进 A 股 PE 的进一步降低并产生套利机会，优质公司投资价值
将更凸显。
①此外，根据我们的年度指数预测模型分析，04 年 A 股市场合理收盘位置将在 1560 点
以上（上证），我们相信下半年市场若再度走弱则将产生明显的中长期投资机会。
. 投资策略：总体我们认为，在 1400 点位置，由宏观调控引发的固定资产投资相关板
块的估值风险已经在很大程度上得到释放，市场总体风险有限。我们建议 1400 以下
坚决买入--持有。
中美日出口比率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1980 1985 1990 1995 2000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
日本( 左)
美国( 左)
中国( 右)
OECD领先指数
- 8
- 6
- 4
- 2
0
2
4
6
8
10
Jun-
84
Jun-
88
Jun-
92
Jun-
96
Jun-
00
美国“双赤字”
(60)
(45)
(30)
(15)
0
15
30
45
60
Jan- 92 Jan- 96 Jan- 00 Jan- 04
(200)
(150)
(100)
(50)
0
50
100
150
200
贸易赤字( 左)
财政赤字( 右)
. 资产配置：根据我们对下一阶段的市场性质和特点的分析，我们认为以下板块需要在
行业配置上重点考虑：
由于固定资产和信贷的逐步放松有可能导致部分商品价格的恢复性上涨，重点关注
超跌、具有长期竞争能力的固定资产投资相关类资产；
继续关注瓶颈行业，经验表明，短缺性行业在每个市场时期都能给投资者带来超出
预期的回报；
关注在泥沙俱下的行情中，部分非固定资产投资相关产业的核心资产的估值吸引力
的显著上升，重点是需求稳定增长的汽车、住宅以外的消费类行业；
部分看好的行业有：化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、
IT、健康护理、煤炭、电力等。
关注可能出现的新 28 现象，在行业适度分散同时、行业内资产配置注重自下而上，
向龙头企业集中。
. 风险分析：我们认为，在三季度行情中需要关注以下风险：①三季度是缺电最严重的
阶段，缺电有可能影响部分上市公司的业绩；①一刀切的信贷控制的影响可能超过市
场估计，对相应上市公司的中报业绩产生负面影响。
