十六大之后的中国资本市场
1
中国股票市场的过去十年
过去十年的经验和教训较为沉重，未来可能的改革思路仍然
是“可支付成本的改革。”
十六大报告的第二部分:
“坚持稳定压倒一切的方针，正确处理改革发展稳定的关系。
稳定是改革和发展的前提。要把改革的力度、发展的速度和
社会可承受的程度统一起来，把不断改善人民生活作为处理
改革发展稳定关系的重要结合点，在社会稳定中推进改革发
展，通过改革发展促进社会稳定。”
2
中国的市值与其他国家的对比
市值-2000年末
10亿美元
香港
美国
英国
新加坡马来西亚
菲律宾
泰国
中国
印尼
市值/GDP-2000年末
人均GDP（美元）
台湾
韩国
美国
日本
英国
法国
德国
瑞士
加拿大
意大利
丹麦
香港
中国
15,134
*流通股只占33%
资料来源：FIBV; 中国证监会; EIU; 香港证交所 3
交易量的历史增长，1993-2001
* 包括上证和深证的A、B股交易额
** 根据 2001年前10个月的数据推算的全年数
*** 2001年10月末的数据
资料来源: 中国证监会; FIBV
交易总额*
10亿美元
93-0093-00年递年递
增率增率=50%=50%
流通股的市值
10亿美元
93-0093-00年递年递
增率增率=52%=52%
波动比率
百分比
平均平均
=478=478
xx
**
***
E
4
大陆证交所和香港证交所股票的市盈率
*剔除了H股和红筹股
资料来源: 中国证监会、中国人民银行、香港证交所
中国:
A股
中国:
B股
香港*
香港:
H股
香港:
红筹股 负
高市盈率的关键驱动因素
个人投资者占主导地位
2000年的交易额中，个人投资
者占到80%
大量的家庭储蓄转入一个规模较小且
流通股比例很低的股市（2/3的股票是
非流通国有股和法人股）
有限的投资产品选择
由于人民币不可兑换，大多数国
内投资者的投资只局限于国内股
市
原先的配额制度限制了年发行量，
使国内股市规模相对较小
投机心态
由于对风险认识不足，信息质量
差，造成了大量的股市投机行为
违规操纵股价的行为
2001年2月26日B股市场向国内投资者
开放之后，推动了B股市盈率的上升
2001年5月9日
2000年
5
国企股
同一家公司同一家公司A/HA/H股价之差异股价之差异
6
国企股
同一家公司同一家公司A/HA/H股价之差异股价之差异
7
中国上市公司与美国上市公司的业绩对比
百分比
* 在纽约证交所上市的公司
资料来源: Compustat; 小组分析
中国股市
销售增长
(95-2000)
平均股本
回报率
(2000年)
2000年市盈率为
54
亏损企业
比率
(2000年)
美国股市*
销售增长
(95-2000)
平均股本
回报率
(2000年)
2000年市盈率为
30
亏损企业
比率
(2000年)
投机！
8
中国内地和香港资本市场融合的可能性
• 这种可能性在降低(过于明显的宏观套利,以及B股市场的失败对内
开放),但是香港市场的内地化将大大加速
• 香港可能成为人民币离岸金融中心,境外人民币存量上升
• 联交所并无必要坚持上市公司只能筹集港币,未来内地企业和国债
的香港上市或发行并不存在政治的、经济的障碍.
• 已经在香港上市的H股企业在内地的竞争和游说
9
中国股票发行总量
10亿美元
*根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字
**包括B、H、N股和红筹股
资料来源： 中国证监会; 文献研究
海外发行
国内发行
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001*
总计
10
0
1
2
3
4
5
6
7
0 50 100 150 200
券商的市场份额与营业部的数目之间的关系
(2000年）
资料来源:文献研究
市场份额
百分比
零售网点/营业部的数量
证券公司
银河
申银万国
国泰君安
海通
华夏
南方
广发
广东
兴业
福建闽发
长城
西南证券
国信
大鹏
国通
中信
华泰
光大
联合
天同
11
证券营业部在中国市场的作用
资料来源 : 文献研究
股民为什么要去营业
部？
开立股票交易
帐户
下单
从券商处获得
购买股票的信
息咨询
与其他投资者
交流信息/小道
消息
在电脑终端上
观看股价走势
图表(市场走势、
K线分析)
与其他股民在
一起打发时间
(许多短线交易
者并无其它正
式工作)
告示板
股市信息 客户服务
社交娱乐
传播小道消息
投资者培训
传播小道消息
交易
12
国内上市承销业务市场份额
前5家
100% =
前6-10家
其他
* ***
1999 2000 2001
上半年
美国
2000
10亿美元，百分比
*只包括A股
**上市新股发行总量
***新股筹资总额
资料来源： 文献研究；项目小组分析
香港
2000
** 名称 承销额 (百万美元）
1. 南方证券
2. 国泰君安
4. 海通证券
5. 光大证券
6. 国信证券
7. 中金公司
8. 华夏证券
9. 西南证券
10.联合证券
3. 中信证券
2000年承销业务排名榜
2,359
1,923
1,498
1,498
1,496
948
815
747
729
1,829
13
证券经纪业务市场份额分布
10亿美元，百分比
3%前10家
其他
100% = 305
券商数
量*
交易量**
1998 1999 2000
*包括证券公司和信托投资公司的证券部
**包括A股和基金
资料来源：中国证监会
2000年排名榜
占交易额的
市场份额
(百分比)
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
银河证券
国泰君安
申银万国
南方证券
海通证券
华夏证券
广发证券
天同证券
广东证券
联合证券
202 306 751
14
中国券商的长期不况
• 券商的严重不充分竞争
• 中外合资券商的空洞性
• 券商退出机制的难度
• 和银行业相比的巨大风险
• 不可能的金融控股或者转型
15
中国股票发行市场的利润(1993-2001)
百万美元；百分比
*按2001年上半年发行量推算的年平均数
资料来源： 麦肯锡分析
1993 1994 1995 20001996 1997 1998 1999
59
40
19
67
241
104
151
516
69
31
38
6280
20
42
58
46
54
35
6535
65
20
80国内发行
海外发行
87
13
175
2001*
100%=
16
占承销手续费收入的百分比
国内发行
国际参照
标准*
* 美国投资银行的全球业务利润率
资料来源：访谈
关键驱动因素
与亚洲平均水平一致的合理的承销手续费
与国际水平相比，人员成本低廉
证监会对IPO的进入限制对市场有保护作用
40-50
30-40
股票发行的利润率
17
交易额
10亿美元
中国的交易手续费收入(1993-2001)
* 根据2001年前10个月的数据推算的全年数
资料来源：中国证监会; FIBV; 文献检索；访谈；小组分析
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
手续费收入
10亿美元
手续费
基点
X
机构
个人
01E
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E*
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E
18
手续费对比
基点
证监会规定手
续费为35个基
点
虽然技术上不
合法，最近几
年券商一直采
用返款的做法，
以吸引和保留
机构投资者，
因此机构投资
者手续费降至
15个基点
中国2000年
个人投资者 机构投资者
中国1993年
香港2000年
美国2000年
资料来源：文献研究、访谈
19
股票经纪业务的经营利润率
占收入的百分比
*上市证券公司的平均值
资料来源：访谈；文献检索
中国
1998-2000
中国高利润率的关键驱动因素
市场兴旺，交易额高（上
证指数在 1998-2000年上
涨了80% )
一级市场和二级市场之间
的套利机会带来了大量的
自营交易利润
手续费高
中国的员工成本低
60 - 70
16
香港*, 1999
美国零售经纪业
平均, 1999
39
28亚洲平均*, 1999
20
股票市场十年的资金去向
• 累计投入为23000亿
• 上市公司的融资约8000亿
• 一级市场机构盈利约8000亿
• 政府的印花税约2500亿
• 券商的发行和佣金收入约2500亿
• 大机构的二级市场盈利约2000亿
• 券商的出路较为困难-----SIPF的可能性
21
去年国有股减持政策变动及市场反应
上证指数
政府宣布，上市时发行
股票所获得的资金中，
拿出10％作为新的养老
基金
资料来源: 上海证券交易所
2206
七月
新闻界对国有股售
价的公正性及市场
转型的速度展开了
激烈的讨论
国内A股市场连续6个交易
日滑坡，指数下跌到21个
月以来的最低点，因此，
证监会宣布10月22日暂停
国有股减持方案
八月 九月 十月 2001年11月5日
1520
()
22
国有股减持失败的根源
• 当时的国有股减持只有财政部是唯一收益方
• 大大增加了非流通股的泡沫
• 不可能最终实现减持
• 程序违法
23
中国公共养老金基金的余额
十亿美元
养老金支出
养老金收入
-110
年终养老金余额
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
为了填补不断扩大的
缺口，中国政府可通
过下列方式出售国有
股
将未上市的国
企上市
上市国企中的
国有股的流通
估计
资料来源：文献研究
24
社会保障基金在资本市场上的角色趋于重要
25
政府计划减少非流通股的数量
资料来源：文献研究; 项目小组分析
2000
流通股
2005 2005-
2008
非流通股
非流通股的比例
百分比
2001年6月推出试验性计划
国企股上市和增发所筹资金中
的10％将用于国有股减持
国有股以市场价出售
收入将归入社会保障基金
2001年10月23日暂停，原因是：
市场的负面反应 – 上证指数从
2001年6月的2245点下跌到2001
年10月22日的1514点
国有股减持的定价机制存在争
议，即非流通国有股以流通股
的市价出售
26
政府减少非流通股泡沫是关键
• 十六大报告之第五部分
• 在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个
积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方
政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，
权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结
合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家安
全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由
中央政府代表国家履行出资人职责。其他国有资产由
地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省、
市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。
27
如何理解对外资释出非挂牌交易股?
• 难得的构思
• 一是已有上市企业的包袱问题
• 二是外资企业的上市问题
• 三是民营企业的抱怨问题
• 四是资本市场资金供给问题
• 五是引入外资的方式转变问题
• 能否达到上述多赢格局?
28
二板市场的可能性大为下降
• 大的思路：外资以背包袱的方式进入
• 小的实践：民营企业在联交所的困境
• 坏的经验：三板市场证明了A股市场的脆弱
• 已有趋势：QFII的出台
• 海外困境：欧洲\日本和香港的尝试失败
29
如何理解QFII的推出?
• 十六大报告第五部分
• 坚持“引进来”和“走出去”相结合，全面提高对外
开放水平。……进一步吸引外商直接投资，提高利用
外资的质量和水平。逐步推进服务领域开放。通过多
种方式利用中长期国外投资，把利用外资与国内经济
结构调整、国有企业改组改造结合起来，鼓励跨国公
司投资农业、制造业和高新技术产业。大力引进海外
各类专业人才和智力。改善投资环境，对外商投资实
行国民待遇，提高法规和政策透明度。
30
QFII的推出实质是渐进配额制
31
QFII对资本市场的影响
32
QFII对资本市场的影响
33
QFII的可能持续时间
34
中国的并购市场
• 在资本市场中的外资并购将上升
• MBO的重要性将显著上升
• 私募基金的重要性上升
• 十六大报告第三部分：““要形成与社会主义初级阶段基本经济
制度相适应的思想观念和创业机制，营造鼓励人们干事业、支持
人们干成事业的社会氛围，放手让一切劳动、知识、技术、管理
和资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，
以造福于人民。”
35
我国并购市场的发展
资料来源：波士顿咨询公司
随着经济发展和国际国内产业调整步伐加快，国内并购市场取得长足
发展
36
我国并购市场的发展(续)
注1：并购交易数量统计以已宣布的披露交易价格的并购为准
注2：资料来源：波士顿咨询公司
从交易数量看，中国大陆并购交易数量达
445件，居亚洲第四位，而“两岸三地”并
购交易总量仅次于日本，居亚洲第二位。
37
我国并购市场的发展(续)
注1：并购交易价值的统计以已宣布的披露交易价格的并
购为准
注2：资料来源：波士顿咨询公司
从交易价值看，中国大陆并购交易价值约440亿
美元，居亚洲第三位，而“两岸三地”并购交易
价值则超过日本，居亚洲第一位
38
我国并购市场的发展(续)
资料来源：波士顿咨询公司
国内并购市场各类并购的数量比较
39
我国并购市场的特点
• 虽然外资并购在数量上已与国内企业之间的并购相当，但在总金额仍然有限
• 从2000年和2001年“中国企业并购交易网”评选的年度“十大并购事件”来看，
中央政府主导的行业性改革及其存续重组活动，因影响深、金额大构成了国内
并购的主流
• 外资并购渐趋活跃，并且以外商在华投资企业间的整合与调整为主，如乐百氏、
阿尔卡特的重组
• A股上市公司的并购与重组更趋活跃；中国企业并购国外企业的事件仍然较少，
并且以海外上市的大型企业（如中海油等）为主
• 国内并购法规缺位，交易产品单一，金融手段有限；受政策限制，外资不能并
购A股上市公司
40
对经济的影响：并购投资与新建投资之比
较
41
并购市场的重要性日渐上升
• 法规体系已经有明显的改变和整合
• 浙江、广东等省份的良好示范作用，深圳的启动
• 近年来经济大案的迅速上升
• 外资企业迅速独资化及其不可控性
• MBO等重要性可能上升
• 私募基金也可能有其发挥空间
42
中国债券市场的发展
• 中国公司债市场趋于萎缩
• 中国国债市场仍然分割
• 公司债市场有可能启动(尤其是金融债)
• 国债市场可能对期货业带来机会
• 资产证券化问题的重新提及(房地产泡沫之争)
43
中国公司债市场的萎缩
• 发债主体的限制
• 发债项目的限制
• 发债利率/担保/信用等的限制
• 金融债的重要性可能上升(银行业风险释放
)
• 一些研究已经开始启动
44
中国国债市场的割裂
45
国债市场的现状
• 庞大的债券市值(万亿人民币市值且仍在不断增长)
及许多大面值国债(流动性发展潜力)
• 完整的基准国债曲线，长达20年期限
• 有效的一级市场：主要一级坐市商的积极参与及有竞
争性的投标程序
46
中国国债市场的缺陷
• 流动性差，尽管债券市场市值庞大及有不少大面值国
债
• 两个二级市场(证交所及银行间OTC 市场)及部份市场
参与者/债券隔离，导致两个市场的流动性同时下降，
并产生持续的非理性的定价过程。
• 缺乏基准指数以衡量/制约投资基金的成绩/行为
47
国债市场可能给期货业带来机会
• 建立一个新的，难以炒作的期货，一个建立在一篮子
(包括证交所自动撮合交易及银行间私募市场交易的)
债券基础上的债券指数期货
• 这样可联接两个隔离的二级市场,证券所及银行间市场
会作为不同坐市场机制而共存，只要市场参与者能自
由选择。
• 与指数坐市及套利相关的交易，还能增加国债回购市
场的流动性及延长回购期限，使部分回购行为从现金
管理转为利率风险管理。
• 指数本身可作为一个衡量投资表现的基准，这也是许
多国外机构参与国债市场投资的先决条件。
48
近期的替代品种
• 期指的近期替代品：一个在银行间市场交易的，非交割的指数远
期合约(an OTC traded, non-deliverable, index-based,
forward contract)
• 它能较快地实施，无需经过慢长的交易所上市过程。交易价格只
需用指数定价(Fixing)决定，卖方无需交割指数内的个体债券。
银行间市场中个体债价可用指定(或随机选定)银行买价的平均值
而定，可用某一特定时间(或时段平均)价。用指数规避(hedge)个
体债风险总有一定的基点风险(basis risk)
49
资本市场的其他问题
• 股指期货合约的推出时机及背景问题
• 市政债券的推出问题(金钱集合信托/REITS)
• 私募基金合法化问题
• 中国海外投资基金(例如QDII)等的问题
• 有金融期货后的对冲
50
资本市场的其他问题---对冲基金
51
资本市场的其他问题--对冲
52
资本市场的其他问题--对冲
53
资本市场的其他一些问题--对冲基金
54
